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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药医药 2023 年年 07 月月 11 日日 科伦博泰（06990.HK）新股定价报告 首次报告首次报告 IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大 上市上市后后合理合理目标价目标价：127 港元港元 IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代正在开启肿瘤免疫新时代。从 2014 年 Keytruda 和 Opdivo 两款 PD-1 单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于 20 多种癌症治疗，

2、全球年销售额超过 400 亿美元。但 IO 单抗仅在少数瘤种中应答较高，因此提高 IO 单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。经历 5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与 IO 联用的潜力，现有的 IO 疗法中近一半可能从 IO+化疗升级为 IO+ADC，相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。打造三大平台，打造三大平台，ADC 全球领先全球领先。科伦博泰成立于 2016 年，拥有 ADC、大分子药物和小分子药物三大研发平台。公司研发管线覆盖肿瘤和自身

3、免疫疾病等其他适应症，建立了拥有 33 款产品的研发管线，其中 14 款处于临床阶段，已有 5 款产品处于关键临床或 NDA 阶段。2022 年，科伦博泰将两款临床阶段ADC 药物及七款临床前 ADC 药物授予默沙东，总交易金额高达 118 亿美元。高额授权彰显了公司 ADC 平台技术和临床进度的领先地位，推动公司成为全球 ADC 龙头。绑定绑定 K 药，药，IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大。通过与默沙东达成深度合作，联合全球销量最高、适应症布局最广的 PD-1 单抗 Keytruda 探索 ADC 新的临床应用场景，科伦博泰 ADC 管线国际化潜力巨大。核心品种 SKB264 是进

4、度最快的国产 TROP2 ADC，在乳腺癌、肺癌中均取得突出疗效，已开展单药治疗 3L+TNBC 及 EGFR TKI 耐药的 NSCLC 两项关键临床，默沙东将于今年年内开展全球 III 期临床。TROP2 ADC+IO 在一线 TNBC 和 NSCLC 中也展现出治疗潜力，科伦博泰已开展 4 项临床研究，进一步提升 SKB264 潜在市场价值。进度最快的 A166 有望成为首款治疗 HER2+BC 的国产 HER2 ADC 药物，已递交上市申请。CLDN18.2 ADC 及 Nectin-4 ADC 已进入临床阶段。大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市大小分子平台产出丰富，领先品种即将上

5、市。大分子平台专注于单抗及双抗，已有六款产品进入临床阶段。进度最快的 A167 是 PD-L1 单抗，已递交上市申请，预计将于 2023 年下半年获批。A167 作为 IO+ADC 联用基石药物，正在联合 SKB264 探索一线治疗 TNBC 和 NSCLC 的疗效。小分子平台已有四款分子进入临床，其中 A400 是新一代 RET 抑制剂，有望克服第一代 SRI 抑制剂耐药问题，并在脑转移患者中展现积极疗效，目前已启动二线以上 RET+NSCLC 关键临床。投资建议投资建议：我们认为，IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰作为国产IO+ADC 龙头，通过与默沙东深度合作，联合 Keyt

6、ruda 有望实现巨大的国际化价值。预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 21.66、12.24 和 19.88 亿元，同比增长 169.4%、-43.5%和 62.5%；归母净利润为-2.57、-2.16 和 2.64 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司上市后估值 274 亿港元，对应目标价为 127 港元。风险提示风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)804 2,166 1,224 1,988 同比增速(

7、%)2380.4%169.4%-43.5%62.5%归母净利润(百万)-548-257-216 264 同比增速(%)33.4%53.1%16.0%222.2%每股收益(元)-5.10 -1.19 -1.00 1.22 ROE 18.7%9.4%9.2%-11.4%资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：刘浩证券分析师：刘浩 邮箱： 执业编号：S0360520120002 联系人：张艺君联系人：张艺君 邮箱： 发行发行数据数据 发行前总股本(万)19,338.25 本次发行股数(万)2,244.61 发行后总股本(万)21,582.86 发行价(元/股)55.67 发行 PE(摊薄后)-

8、发行日期 2023-06-29 上市日期 2023-07-11 发行后主要股东发行后主要股东 持股比例 四川科伦药业股份有限公司 53.54%成都科伦汇才企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇德企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇能企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇智企业管理中心(有限合伙)9.73%MERCK SHARP&DOHME LLC 6.23%成都科伦汇才企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇德企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇能企业管理中心(有限合伙),成都科伦汇智企业管理中心(有限合伙)5.76%行业指数行业指数 相关研相关研究报究报告告 IO+ADC 新 时 代 系 列 一：科

9、 伦 博 泰 多 项SKB264+K 药全球 III 期将启动 2023-06-08 创新药系列研究：IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代 2023-04-10 创新药周报 20230226：科伦博泰港股 IPO受理，ADC 国际化潜力巨大 2023-02-26 -40%-20%0%20%恒生指数华创证券研究华创证券研究所所 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、科伦博泰：布局三大领域，科伦博泰：布局三大领域，ADC 全球领先全球领先.5 二、二、绑定绑定 K 药，科伦

10、博泰药，科伦博泰 IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大.6（一）IO+ADC 开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰联合默沙东双强引领.6（二）SKB264：TROP2 ADC 适应症广泛，联合 K 药探索一线.7 1、三阴性乳腺癌：单药注册临床已启动，一线联用 PD-L1 数据优异.9 2、HR+/HER2-乳腺癌：单药后线初步数据积极.10 3、NSCLC：TKI 耐药患者中 ORR 达 60%，联合 IO 有望推进至野生型一线.11（三）A166：有望成为首款治疗 HER2+BC 的国产 ADC.13（四）CLDN18.2 ADC 及 Nectin-4 ADC 已进入临床阶段.16 三、三、

11、大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市.18（一）A167：IO+ADC 联用基石药物，已递交上市申请.18（二）A400：下一代 RET 抑制剂，有望治疗耐药及脑转移患者.19 四、四、投资建议投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.23 EYkXfYhWcZ8WzWdUnQ8O9R6MoMqQmOsRfQnNsNlOqRoM6MmNpPwMpMrNxNnMoN 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 科伦博泰发展历程.5

12、 图表 2 科伦博泰在研管线.5 图表 3 科伦博泰与默沙东三项合作概况.6 图表 4 IO+ADC 开启肿瘤免疫新时代.7 图表 5 TROP2 在不同癌种中的表达水平.7 图表 6 Trodelvy 销售额（亿美元）.7 图表 7 SKB264 分子设计.8 图表 8 SKB264 与 Trodelvy 临床前对比数据.8 图表 9 SKB264 正在开展的临床研究.8 图表 10 SKB264 治疗 TNBC 瀑布图.9 图表 11 SKB264 治疗 TNBC 泳道图.9 图表 12 TROP2 ADC 后线治疗 TNBC 数据.9 图表 13 SKB264+A167 一线治疗 TNB

13、C 初步数据.10 图表 14 一线 TNBC 疗法 ORR（非头对头对比）.10 图表 15 TROP2 ADC 后线治疗 HR+/HER2-乳腺癌数据.11 图表 16 TROP2 ADC 治疗 NSCLC 临床数据.11 图表 17 SKB264/MK-2870 临床 III 期计划.12 图表 18 TROPION-Lung02 临床试验疗效数据.12 图表 19 TROPION-Lung07/08 临床试验设计.13 图表 20 国内 HER2 ADC 研发进度.13 图表 21 A166 分子设计.14 图表 22 A166 治疗 G/GEJ C 瀑布图.15 图表 23 A166

14、 治疗 G/GEJ C 泳道图.15 图表 24 A166 治疗 HER2+BC 瀑布图.15 图表 25 A166 治疗 HER2+BC 泳道图.15 图表 26 A166 正在开展的临床试验.16 图表 27 CLDN18.2 ADC 研发进度.16 图表 28 SKB315 分子设计.17 图表 29 SKB315 临床前研究数据.17 图表 30 一线尿路上皮癌各疗法 ORR.17 图表 31 一线尿路上皮癌各疗法 mPFS（月）.17 图表 32 Nectin-4 ADC 研发进度.18 图表 33 A167 正在开展的临床试验.18 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报

15、告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 A167 治疗鼻咽癌瀑布图.19 图表 35 A400 治疗 RET 阳性 NSCLC 患者疗效数据.20 图表 36 A400 国内临床研发进度.20 图表 37 海外 IO 单抗药物销售额（亿美元）.21 图表 38 国产 IO 单抗药物销售额（亿元）.21 图表 39 Keytruda 适应症获批/III 期成功时间轴.21 图表 40 IO+ADC 联合疗法潜在适应症.22 图表 41 科伦博泰创新药收入预测（百万元）.22 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股

16、定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、科伦博泰：布局三大领域，科伦博泰：布局三大领域，ADC 全球领先全球领先 科伦博泰成立于 2016 年，拥有 ADC（抗体偶联药物，antibody-drug conjugate）、大分子药物和小分子药物三大研发平台。ADC 平台 OptiDC 建立在公司对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的 ADC 设计开发专业知识以及 ADC 核心元件库的基础上，在抗体、连接子和毒素设计方面进行优化，以实现安全性和效力间的平衡。大分子平台专注于单抗及双抗，拥有从抗体发现及优化到生物加工及规模化制造的端到

17、端抗体开发能力，已有六款产品进入临床阶段。小分子平台由整合的药物化学及计算机辅助药物设计技术（CADD）推动，已有四款分子进入临床，公司同时也在探索最新技术如 PROTAC。图表图表 1 科伦博泰发展历程科伦博泰发展历程 资料来源：科伦博泰招股书，华创证券 公司的研发管线覆盖肿瘤和自身免疫疾病等其他适应症，建立了拥有 33 款产品的研发管线，其中 14 款处于临床阶段，已有 5 款产品处于关键临床或 NDA 阶段。图表图表 2 科伦博泰在研管线科伦博泰在研管线 种类种类 产品产品 靶点靶点 适应症适应症 研发阶段研发阶段 商业权利商业权利/合作方合作方 ADC SKB264 TROP2 TNB

18、C、NSCLC、GC 等 注册 II/III 期 大中华区/MSD（大中华区外）A166 HER2 HER2+BC、GC、CRC NDA 全球 SKB315 CLDN18.2 实体瘤 Ia 期 MSD 全球 SKB410 Nectin-4 实体瘤 Ia 期 MSD 全球 多达六项临床前资产 实体瘤 临床前 MSD 全球/大陆、香港、澳门外 其他形式 A167 PD-L1 NPC NDA 大中华区/和铂（大中华区外）A140 EGFR（生物类似药）CRC 注册 II/III 期 全球 A400 RET RET+NSCLC、MTC 等 注册 II/III 期 大中华区及部分亚洲地区/Ellipse

19、s（其余地区）SKB337 PD-L1/CTLA-4 实体瘤 Ia 期 全球 A289 LAG3 实体瘤 Ia 期 全球 A296 STING 实体瘤 Ia 期 全球 非肿瘤 A223 JAK1/2 类风湿关节炎、斑秃 Ib/II 期 全球 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 A277 KOR CKD-aP Ib/II 期 全球 SKB378 TSLP 哮喘 Ia 期 全球/和铂（共同开发）SKB336 FXI/FXIa 血栓栓塞性疾病 Ia 期 全球 资料来源：科伦博泰招股书，科伦药业

20、公告，华创证券 2022 年，科伦博泰与默沙东达成三项许可及授权协议，将两款临床阶段 ADC 药物及七款临床前 ADC 药物授予默沙东。总预付款 2.4 亿美元，总交易金额高达 118 亿美元。图表图表 3 科伦博泰与默沙东三项合作概况科伦博泰与默沙东三项合作概况 时间时间 产品产品 靶点靶点 研发阶段研发阶段 授予权益授予权益 首付款首付款（百万美元）（百万美元）交易总额交易总额（百万美元）（百万美元）销售分成销售分成 2022 年 5 月 SKB264（MK2870）TROP2 III 期 大中华区以外 30 1410 分成比例中个位数到低双位数 2022 年 6 月 SKB315 CLD

21、N18.2 Ia 期 全球 35 936 分成比例中个位数到低双位数 2022 年 12 月 七项临床前ADC/临床前 全球 175 9475 按任何商业化 ADC 产品净销售额计算的分级特许权使用费 资料来源：科伦药业公告，华创证券 在产品管线合作之外，默沙东参与了科伦博泰 B 轮融资，以 1 亿美元认购 1344 万股，持股比例 6.95%，成为科伦博泰第二大股东。二、二、绑定绑定 K 药，科伦博泰药，科伦博泰 IO+ADC 国际化空间巨大国际化空间巨大（一）（一）IO+ADC 开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰联合默沙东双强引领开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰联合默沙东双强引领 从 2014 年

22、Keytruda 和 Opdivo 两款 PD-1 单抗获批以来，肿瘤免疫疗法（IO）成为肿瘤领域的基石，已获批用于 20 多种癌症治疗，全球年销售额超过 400 亿美元。但 IO 单抗仅在少数瘤种（如 cHL、黑色素瘤）中应答较高，多数实体瘤中 PD-1/L1 单抗 ORR 在 10-30%之间，能够从 PD-1/L1 单抗获益的患者始终是少部分。因此，提高 IO 单抗的应答率、延长应答时间，意味着更大的临床和商业价值。经历 5-10 年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO 联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择，其他联用疗法疗效则相对有限。近年来，随着 ADC 技术的成

23、熟，ADC 作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与 IO 联用的潜力。包括 Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、EGFR/HER3 ADC、HER-2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC 等产品有望在一系列实体瘤中和 PD-1/L1 单抗联合用药，实现疗效的进一步提升，带来更大的临床和商业价值。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 IO+ADC 开启肿瘤免疫新时代开启肿瘤免疫新时代 资料来源：Keytruda说明书，默沙东官网，Sea

24、gen官网，华创证券整理 我们认为，从现在的临床数据来看，IO+ADC 有望成为未来 5-10 年肿瘤免疫的主线。现有的 IO 疗法中，近一半方案可能从 IO+化疗升级为 IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。随着中国 ADC 进入世界第一梯队，未来中国公司有望在 IO+ADC 浪潮中占据重要地位，实现国际化价值。科伦博泰作为 IO+ADC 领军者，在 ADC 管线上布局全面，进度领先。通过与默沙东达成深度合作，联合全球销量最高、适应症布局最广的 PD-1 单抗 Keytruda 探索 ADC 新的临床应用场景，科伦博泰 ADC 管线国际化潜力巨大。（二）（二）SKB264

25、：TROP2 ADC 适应症广泛，联合适应症广泛，联合 K 药探索一线药探索一线 TROP2（trophoblast cell-surface antigen 2，滋养层细胞表面抗原 2）是一种跨膜糖蛋白，在多种类型的实体瘤中过表达，包括肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌等。多款 TROP2 ADC 在一批肿瘤后线治疗中展现出了积极疗效。首款上市的 TROP2 ADC 药物戈沙妥珠单抗（IMMU-132，商品名 Trodelvy）由吉利德研发，获批用于治疗尿路上皮癌、三阴性乳腺癌和 HR+乳腺癌，2022 年销售额 6.8 亿美元，仍处于高速增长阶段。图表图表 5 TROP2 在不同在不同癌种中的表达水

26、平癌种中的表达水平 图表图表 6 Trodelvy 销售额（亿美元）销售额（亿美元）资料来源：第一三共官网 资料来源：医药魔方，华创证券 科伦博泰自主研发的 SKB264 有望成为中国首款国产 TROP2 ADC，目前正在开展用于02468202020212022 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 TNBC 三线治疗的注册 III 期研究。SKB264 采用中等载荷高毒性 DAR 设计，选用的毒素 KL610023 是一种新型贝洛替康衍生的拓扑异构酶 I(TOPO1)抑制剂，细胞毒性中

27、等，以高 DAR 与靶向 TROP2 的赛妥珠单抗偶联。毒素和抗体通过一种全新碳酸盐连接子偶联，在酸性肿瘤微环境中能够选择性地向肿瘤组织释放细胞毒性载荷，从而促进肿瘤细胞对有效载荷的内化以及后续的细胞内肿瘤杀伤，并具备旁杀效应。SKB264 中使用的有效载荷和连接子的结构都有助于提高 ADC 的稳定性，从而保持 ADC的生物活性，临床前试验中抑制肿瘤生长的效果优于 Trodelvy。图表图表 7 SKB264 分子设计分子设计 图表图表 8 SKB264 与与 Trodelvy 临床前对比数据临床前对比数据 资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：科伦博泰招股书 SKB264 已启动两项注册研究，

28、适应症分别为三线以上晚期 TNBC 和 TKI 无效的 EGFRm NSCLC。此外公司还启动了 SKB264 和 A167、K 药或奥希替尼等联用疗法在一线 TNBC或 NSCLC 中的临床 II 期研究，有望将 SKB264 推进至一线用药。图表图表 9 SKB264 正在开展的临床研究正在开展的临床研究 适应症适应症 试验试验阶段阶段 单药单药/联合疗法联合疗法 试验状态试验状态 试验开始时间试验开始时间 地点地点 晚期 TNBC（三线以上）III 期 单药 正在进行 2022 年 4 月 中国 EGFRm NSCLC（TKI 无效）III 期 单药 已启动 2023 年 7 月 中国

29、TNBC（一线）II 期 A167 正在进行 2022 年 7 月 中国 晚期 EGFRwt（一线）及EGFRm NSCLC（TKI 无效）II 期 A167 含铂化疗 正在进行 2022 年 5 月 中国 晚期 EGFRwt（一线）II 期 Keytruda、奥希替尼及化疗 正在进行 2023 年 3 月 中国 晚期 EGFRwt（一线）EGFRm（二三线）NSCLC、NPC（PD-1/L1 复发或难治）II 期 单药 正在进行 2022 年 12 月 中国 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

30、 号 9 晚期实体瘤 I/II 期 单药 已完成剂量递增，正在进行剂量扩展 中国：2020 年 6 月 美国：2019 年 11 月 中国、美国 晚期实体瘤 II 期 联合 Keytruda 正在进行 中美：2022 年 12 月 全球 资料来源：科伦博泰招股书，科伦药业公告，华创证券 1、三阴性乳腺癌：单药注册临床已启动，一线联用三阴性乳腺癌：单药注册临床已启动，一线联用 PD-L1 数据优异数据优异 SKB264 凭借全球 I/II 期试验优异的临床数据，于 2022 年 7 月获得国家药监局突破性疗法认定。公司于 2022 年 8 月开始招募患者进行一项针对晚期 TNBC 患者的关键性

31、III 期试验，SKB264 因此成为首个进入关键性试验阶段的国产 TROP2 ADC。预计将在 2023 年下半年完成该关键性试验的患者入组并于 2023 年年底前向国家药监局提交 NDA。科伦博泰在 SABCS 2022 年会上公布了晚期 TNBC 数据。截至 2022 年 10 月 10 日，共有59 名患者入组（4mg/kg Q2W 23 名，5mg/kg Q2W 36 名），88%的患者之前接受过3 种治疗转移性疾病的方法。随访的中位数为 12.8 个月。在 55 名（4mg/kg 的 21 名，5mg/kg的 34 名）至少有一次基线后肿瘤评估的患者中，ORR 为 43.6%，DC

32、R 为 80%。mDoR 为11.5 个月，6 个月的 DoR 率为 77.5%。中位 PFS 为 5.7 个月。12 个月 OS 率为 66.4%。在29 例高 TROP2 表达的患者中，确认的 ORR（cORR）为 55.2%。图表图表 10 SKB264 治疗治疗 TNBC 瀑布图瀑布图 图表图表 11 SKB264 治疗治疗 TNBC 泳道图泳道图 资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：科伦博泰招股书 图表图表 12 TROP2 ADC 后线治疗后线治疗 TNBC 数据数据 名称名称 研发公司研发公司 临床试验阶段临床试验阶段 人数人数 中位前线治疗中位前线治疗 ORR mPFS（月）（

33、月）mOS（月）（月）SKB264 科伦博泰科伦博泰 II 期期 55 3+43.6%5.7 未达到未达到 戈沙妥珠单抗 吉利德 III 期 235 vs 233（化疗）3 vs 3 35%vs 5%5.6 vs 1.7 12.1 vs 6.7 Dato-DXd 阿斯利康/第一三共 I 期 44 3 32%7.3 14.3 资料来源：科伦博泰招股书，吉利德官网，阿斯利康官网，诗健生物官网，华创证券 通过与通过与 PD-1/L1 抗体联合用药，抗体联合用药，TROP2 ADC 有望扩展至有望扩展至 TNBC 一线用药。一线用药。KEYNOTE-355 临床试验结果显示，在未经治局部复发不可手术或

34、转移性 TNBC（PD-L1 CPS10）患者中，K 药联合化疗对照化疗的 ORR 分别为 53%和 41%，mPFS 分别为 9.7 个月和 5.6个月，mOS 分别为 23 个月和 16.1 个月。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 第一三共 Dato-DXd 的积极数据展现了 TROP2 ADC 一线治疗 TNBC 的巨大潜力。临床Ib/II期研究BEGONIA中评估了度伐利尤单抗联合TROP2 ADC Dato-DXd用于a/mTNBC一线治疗的疗效和安全性。截至 2022 年

35、 7 月 22 日，两个部分共有 61 例患者接受了 Dato-DXd+D 联合疗法，其中 45 例仍在接受治疗，中位随访时间为 7.2 个月。未发生 DLT，3/4 级 AE 发生率为 41%。在 53 例可评估患者中，ORR 为 73.6%，包括 4 例（7.5%）CR，中位 PFS 未成熟。科伦博泰正在开展在未接受系统性治疗的晚期或转移性 TNBC 患者中评估 SKB264 单药疗法或联合 A167 的安全性、耐受性及初步抗肿瘤活性的临床 II 期研究。截至 2022 年 12月 6 日，共入组 8 名患者，其中 7 名可评估的患者接受了 SKB264 联合 A167 治疗，ORR为85

36、.7%，DCR 100%。联合疗法耐受性良好，3名患者(37.5%)经历了3级或以上的TRAE，未发生药物相关的 SAE。非头对头对比结果显示，TROP2 ADC 联合 PD-L1 单抗取得了初步优异的 ORR 结果，一旦生存期数据成熟达到优效，未来有望成为新的 TNBC 一线标准疗法。图表图表 13 SKB264+A167 一线治疗一线治疗 TNBC 初步数据初步数据 图表图表 14 一线一线 TNBC 疗法疗法 ORR（非头对头对比）（非头对头对比）资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：默沙东官网，第一三共官网，科伦博泰招股书，华创证券 2、HR+/HER2-乳腺癌：单药后线初步数据积极乳腺

37、癌：单药后线初步数据积极 SKB264 的全球 I/II 期试验包括晚期 HR+/HER2 BC 患者及晚期 NSCLC 患者（包括EGFR 突变型 NSCLC 及 EGFR 野生型 NSCLC）的剂量扩展研究。在中国，公司已完成针对晚期 HR+/HER2-BC 的 SKB264 全球 I/II 期试验的患者入组，并预期于 2023 年下半年进入 III 期。2023 年 6 月 30 日，SBK264 获得 CDE 授予的突破性疗法认定，用于既往接受过至少二线系统化疗的局部晚期或 HR+/HER2-的乳腺癌患者。临床 I/II 期研究的 HR+/HER2 BC 队列中，截至数据截止日（202

38、2 年 11 月 15 日），有39 名患者入组并接受 SKB264 治疗。在 28 名可进行反应评估的患者（即至少接受过一次基线后肿瘤评估的患者）中，ORR为42.9%（12/28，2名有待确认），DCR为85.7%（24/28）。SKB264 安全且耐受性良好。28（93.9%）例入组剂量递增队列的患者报告 TRAE。17 例（56.7%）患者出现 3 级或以上 TRAE，未发生导致死亡的 TRAE。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 15 TROP2 ADC 后线治疗后

39、线治疗 HR+/HER2-乳腺癌数据乳腺癌数据 名称名称 研发公司研发公司 临床试验阶段临床试验阶段 人数人数 中位前线治疗中位前线治疗 ORR mPFS（月）（月）mOS（月）（月）SKB264 科伦博泰科伦博泰 I/II 期期 28/42.9%/戈沙妥珠单抗 吉利德 III 期 272 vs 271（TPC）3 vs 3 21%vs 14%5.5 vs 4.0 13.9 vs 12.3 Dato-DXd 阿斯利康/第一三共 I 期 41 5 27%8.3 未达到 资料来源：科伦博泰招股书，吉利德官网，阿斯利康官网，诗健生物官网，华创证券 3、NSCLC：TKI 耐药患者中耐药患者中 ORR

40、 达达 60%，联合，联合 IO 有望推进至野生型一线有望推进至野生型一线 SKB264 在 NSCLC 患者中也展现积极疗效。在 ASCO 2023 年会上，科伦博泰公布了一项针对复发或难治性局晚期/转移性 NSCLC 和其他肿瘤患者的 I/II 期、多中心剂量递增/扩大研究数据。所有 NSCLC 患者均接受 5 mg/kg Q2W IV 的 SKB264。截至 2023 年 2 月9 日，共有 43 名患者（63%为男性，88%为 ECOG PS 1，中位年龄 58 岁44-74）入组。中位随访时间为 11.5 个月。中位治疗持续时间为 5.7 个月（0.5-14.1）。在 39 名可评估

41、疗效的患者中 ORR 为 44%（17/39，15 名确认，2 名待确认），中位 DoR为 9.3 个月（1.3+至 11.2+），6 个月 DoR 率为 77%。亚组分析结果显示：1）EGFR 野生型亚组（之前接受了包括抗 PD-1/L1 在内的中位 2 种治疗），ORR 为 26%（5/19），DCR 为 89%（17/19)，中位 PFS 为 5.3 个月，9 个月 OS 率为 80.4%。2）TKI 耐药 EGFR 突变 NSCLC 亚组（50%至少一种化疗失败），ORR 为 60%（12/20），DCR 为 100%（20/20），中位 PFS 为 11.1 个月，9 个月 PFS

42、率为 66.7%。67.4%（29/43）的患者发生3 级的 TRAEs。最常见（5%）的3 级 TRAE 是中性粒细胞计数下降（32.6%）、贫血（30.2%）、白细胞计数（WBC）下降（23.3%）、口腔炎（9.3%）、皮疹（7.0%）和淋巴细胞计数下降（7.0%）。大多数血液学毒性发生在治疗的前两个月内，并在不输血的情况下用 G-CSF 或 EPO 治疗后消退。23.3%（10/43）的受试者因 TRAE 而降低剂量。未报告神经病变或与药物相关的 ILD/肺炎。没有 TRAE 导致治疗中断或死亡。图表图表 16 TROP2 ADC 治疗治疗 NSCLC 临床数据临床数据 名称名称 SKB

43、264 Dato-DXd 临床试验阶段 I/II 期 I 期 无 AGA NSCLC 人数 19 50 基线 接受了包括抗 PD-1/L1 在内的中位 2 种治疗 54%-64%接受过 3 线及更多治疗 ORR 26%24%-28%mPFS（月）5.3 AGA NSCLC 人数 19 34 基线 EGFR TKI 耐药，50%至少一种化疗失败 82%接受过 3 线及更多治疗 ORR 60%35%mPFS（月）11.1 资料来源：科伦博泰招股书，第一三共官网，华创证券 基于治疗 EGFR-TKI 无效的晚期 NSCLC 的疗效及耐受性安全数据，SKB264 于 2023 年1 月获得国家药监局突

44、破性疗法认定。科伦博泰于 2023 年 7 月启动对 EGFR-TKI 疗法无效的 EGFR 突变型 NSCLC 患者的一项随机、开放性、多中心 III 期试验，比较 SKB264 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 单药对比培美曲塞联合铂类治疗 EGFR-TKI 治疗失败的 EGFR 突变的局部晚期或转移性NSCLC 的有效性和安全性。研究计划入组 356 例患者，主要研究终点为 IRC 评估的无进展生存期(PFS）。全国牵头研究中心为中山大学肿瘤防治中心。6 月 5 日，默沙东宣布

45、即将启动包括肺癌、乳腺癌在内的多项 SKB264 的国际多中心 III期临床试验（Broad clinical development program with plans to advance to global Phase 3 clinical trials in NSCLC as well as additional tumor types）。图表图表 17 SKB264/MK-2870 临床临床 III 期计划期计划 资料来源：默沙东官网 TROP2 ADC 联合联合 PD-1/L1 抗体有望推进至一线治疗抗体有望推进至一线治疗 NSCLC。临床 Ib 期研究 TROPION-Lung

46、02 评估了 Dato-DXd+K 药含铂化疗在非驱动基因突变的 NSCLC 患者中的疗效和安全性。中期分析结果表明，Dato-DXd+K 药（二联）和 Dato-DXd+K 药+含铂化疗（三联）疗法表现出积极疗效，在一线 NSCLC 患者中 ORR 分别为 50%和 57%，DCR 均为91%，中位 DOR 均未达到。整体耐受性良好，分别有 40%和 60%的患者出现 3 级及以上TEAE，共发生 4 例药物相关的 ILD，其中 2 例 1/2 级，2 例 3 级，未发生 4/5 级 ILD。图表图表 18 TROPION-Lung02 临床试验疗效数据临床试验疗效数据 资料来源：第一三共官

47、网 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 根据这些数据，第一三共启动了临床 III 期研究 TROPION-Lung07/08 及 AVANZAR，进一步评估Dato-DXd+K药或度伐利尤单抗（PD-L1单抗）对比K药化疗一线治疗NSCLC患者的潜力。若达到优效未来有望成为一线 NSCLC 新治疗选择，大幅提升 TROP2 ADC市场规模。图表图表 19 TROPION-Lung07/08 临床试验设计临床试验设计 资料来源：第一三共官网 科伦博泰已启动两项临床 II 期研究，分别探索

48、 SKB264 联合 A167 或 K 药一线治疗 EGFR野生型 NSCLC 的治疗效果。（三）（三）A166：有望成为首款治疗：有望成为首款治疗 HER2+BC 的国产的国产 ADC A166 是第二款提交上市申请的国产 HER2 ADC，且有望成为国内首款治疗 HER2+BC 的国产 ADC。图表图表 20 国内国内 HER2 ADC 研发进度研发进度 公司公司 适应症适应症 国内研发阶段国内研发阶段 德曲妥珠单抗 第一三共/阿斯利康 HER2+BC 已获批 HER2 低表达 BC 申请上市 HER2+G/GEJ C、NSCLC、HR+/HER2-BC 等 III 期临床 恩美曲妥珠单抗

49、 罗氏 HER2+BC 已获批 HER2+G/GEJ C II/III 期临床 维迪西妥单抗 荣昌生物 HER2+G/GEJ C、尿路上皮癌 已获批 HER2 低表达、HR+/HER2-、HER2+BC III 期临床 A166 科伦博泰 HER2+BC 申请上市 HER2+GC/CRC Ib 期临床 SYSA1501 石药集团 HER2+BC III 期临床 HER2+GC、卵巢癌 II 期临床 LCB14-0110 复星医药 HER2+BC III 期临床 HER2+NSCLC、CRC、G/GEJ C II 期临床 MRG002 乐普生物 HER2+尿路上皮癌 III 期临床 科伦博泰（科

50、伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 HER2+BC、G/GEJ C、NSCLC、胆道癌、HER2 低表达 BC II 期临床 SHR-A1811 恒瑞医药 HER2 低表达、HER2+BC III 期临床 HR+/HER2-BC、HER2+NSCLC、G/GEJ C 等 I/II 期临床 ARX788 新码生物 HER2+BC、G/GEJ C、HR+/HER2-BC II/III 期临床 BB-1701 百力司康 HER2+NSCLC、尿路上皮癌等 II 期临床 DX126-262 多禧生物 HE

51、R2+BC II 期临床 DB-1303 映恩生物 实体瘤 I/II 期临床 GQ1001 启德医药 HER2+BC、GC 等 I/II 期临床 IBI354 信达生物 实体瘤 I/II 期临床 BL-M07D1 百利天恒 实体瘤 I 期临床 FDA022 复旦张江 实体瘤 I 期临床 GB251 嘉和生物 HER2+BC I 期临床 GQ1005 启德医药 实体瘤 I 期临床 KM501 轩竹生物 实体瘤 I 期临床 TQB2102 正大天晴 实体瘤 I 期临床 ZV203 海正药业 实体瘤 I 期临床 资料来源：医药魔方，华创证券 A166 采取高载荷低毒性 DAR 设计，通过稳定酶可裂解

52、连接符将新型高细胞毒性微管蛋白抑制剂 duostatin-5 在低 DAR 的条件下与具有与赫赛汀（曲妥珠单抗）相同的氨基酸序列的 HER2 单抗偶联。A166 拥有高细胞毒性有效载荷，即使在低 DAR 下也能发挥强效肿瘤细胞杀伤作用，并利用位点特异性偶联技术实现了一致低 DAR，有潜力通过提高ADC 稳定性和降低血液循环中过早释放有效载荷，提升安全性并保持抗肿瘤效力。图表图表 21 A166 分子设计分子设计 资料来源：科伦博泰招股书 科伦博泰公布了 A166 在晚期 HER2+GC 或食管胃交界部腺癌的 Ib 期临床试验数据。这是一项开放性、多中心、单臂试验，旨在评估 A166 对于患有局

53、部晚期不可切除或转移性HER2+GC 或食管胃交界部腺癌的二线+患者的安全性、耐受性及疗效，并确定 RP2D。该试验在中国11个临床研究中心入组16名成人受试者中进行。截至最后实际可行日期，该试验正在进行，患者入组已于 2022 年 12 月完成。截至 2023 年 2 月 9 日已招募 16 名患者，按 Q3W 接受一次 4.8mg/kg 的 A166 注射，随 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 访时间中位数为 6.7 个月。截至同日，五名(31.3%)患者仍在接受治疗。截至数据截

54、止日期（2023 年 2 月 9 日），于可评估疗效评估的 16 名患者中，ORR 为 31.3%(5/16)，DCR为 68.8%(11/16)。PFS 中位数为 4.6 个月。安全性方面，93.8%的患者出现 TRAE，主要与眼部相关且可逆。37.5%的患者报告 3 级或以上的 TRAE。图表图表 22 A166 治疗治疗 G/GEJ C 瀑布图瀑布图 图图表表 23 A166 治疗治疗 G/GEJ C 泳道图泳道图 资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：科伦博泰招股书 A166 在经过 HER2 靶向治疗的晚期 HER2+BC 中也展现良好的治疗潜力。一项单臂、剂量递增及剂量扩展研究评估了

55、 A166 对于进行可用标准疗法后出现进展或无应答的患有局晚期不可切除或转移性 HER2+实体瘤的患者的安全性、耐受性、PK 及抗肿瘤活性。剂量递增研究入组22例患者，计划在三个临床研究中心入组71名患者进行剂量扩展研究。正在进行的 I 期剂量扩展研究中，截至数据截止日期（2022 年 7 月 13 日），4.8 及 6.0 mg/kg A166 队列入组的 58 名 HER2+BC 患者可接受疗效评价，所有患者先前均曾进行HER2 靶向治疗，中位数为接受过四线既往治疗，包括 100%(58/58)接受曲妥珠单抗、94.8%(55/58)接受抗 HER2 TKI、32.8%(19/58)接受帕

56、妥珠单抗及 20.7%(12/58)接受抗HER2 ADC 治疗，其中八名接受 T-DM1、三名接受 ARX-788 及一名接受 TAA-013。A166整体 ORR 为 70.7%(41/58)，4.8 mg/kg 和 6.0mg/kg 队列的 ORR 分别为 73.9%(17/23)及68.6%(24/35)，中位 PFS 分别为 12.3 及 9.4 个月，中位 DOR 分别为 11.0 及 8.3 个月。在已完成的剂量递增研究中，A166 总体安全且耐受性良好。在所有剂量组中均未观察到剂量限制性毒性。61.0%(47/77)的患者出现 3 级或以上的 TRAE。图表图表 24 A166

57、 治疗治疗 HER2+BC 瀑布图瀑布图 图表图表 25 A166 治疗治疗 HER2+BC 泳道图泳道图 资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：科伦博泰招股书 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 当前 A166 正在 HER2+多种实体瘤中开展临床探索。图表图表 26 A166 正在开展的临床试验正在开展的临床试验 适应症适应症 试验阶段试验阶段 试验状态试验状态（预期）试验开始日期（预期）试验开始日期 预期试验结束日期预期试验结束日期 晚期 HER2+BC（2L+）III 期 CDE

58、 咨询（2023 年下半年）2025 年下半年 晚期 HER2+BC（3L+）II 期 正在进行 2021 年 8 月 2023 年下半年 晚期 HER2+GC（2L+）Ib 期 正在进行 2021 年 12 月 2023 年下半年 晚期 HER2+CRC（3L+）Ib 期 正在进行 2021 年 12 月 2023 年下半年 晚期 HER2+实体瘤 I 期 已完成剂量递增，正在剂量扩展 2018 年 8 月 2024 年上半年 资料来源：科伦博泰招股书，华创证券（四）（四）CLDN18.2 ADC 及及 Nectin-4 ADC 已进入临床阶段已进入临床阶段 CLDN18.2 在胃癌及胰腺癌

59、等癌种中选择性表达。2022 年，安斯泰来宣布全球首款CLDN18.2 单抗 zolbetuximab 联合化疗一线治疗胃癌的临床 III 期研究达到终点，相比化疗显著提升了患者 PFS 和 OS，展现积极临床获益。Zolbetuximab 的生物制剂许可申请（BLA）已获 FDA 受理并授予优先审评资格，用于一线治疗 CLDN18.2+/HER2-的局晚期不可切除或转移性胃或胃食管交界处腺癌，PDUFA 日期为 2024 年 1 月 12 日，将有望成为首款获批上市的 CLDN18.2 靶向药物。当前多款 CLDN18.2 ADC 药物已进入研发阶段并取得初步积极疗效。康诺亚在 ASCO G

60、I 2023 年会上公布了 CMG901 初步数据，在 8 例胃癌患者中 ORR 高达 75%，DCR 高达100%。ASCO 2023 年会上，石药集团公布 SYSA1801 临床 I 期初步数据。截至 2022 年11 月 5 日，33 名患者被纳入剂量递增阶段研究，接受最高达 3 mg/kg 的 SYSA1801 治疗，包括 26 例（78.8%）胃癌和 7 例（21.2%）胰腺癌。33 例患者中 21 例可评估疗效，ORR为 38.1%，DCR 为 57.1%。在 17 例可评估的胃癌患者中，ORR 和 DCR 分别为 47.1%和64.7%。图表图表 27 CLDN18.2 ADC

61、研发进度研发进度 药品药品 公司公司 研发阶段研发阶段 药品药品 公司公司 研发阶段研发阶段 SO-N102 Sotio 临床 I/II 期 SYSA1801 石药集团/Elevation 临床 I 期 XNW27011 信诺维 临床 I/II 期 SKB-315 科伦博泰/MSD 临床 I 期 SHR-A1904 恒瑞医药 临床 I/II 期 JS-107 君实生物 临床 I 期 RC-118 荣昌生物 临床 I/II 期 IBI-343 信达生物 临床 I 期 LM-302 礼新医药/BMS 临床 I/II 期 ATG-022 德琪医药 临床 I 期 CMG901 康诺亚生物/乐普生物/阿

62、斯利康 临床 I 期 PR301 博安生物 临床 I 期 TQB2103 正大天晴 临床 I 期 TORL-2-307 TORL Biotherapeutics 临床 I 期 资料来源：医药魔方，华创证券 SKB315 是一款靶向晚期实体瘤的新型 CLDN18.2 ADC，正处于 1a 临床试验阶段。2022年 6 月，科伦博泰向默沙东授出 SKB315 的全球开发及商业化权利。SKB315 利用差异化有效载荷连接子设计以及以自主开发的人源化 CLDN18.2 抗体，SKB315 在多个存在异质性 CLDN18.2 表达的临床前体内肿瘤模型中表现出良好的疗效及安全性，表明其具备良好的治疗潜力。

63、科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 在一系列头对头的临床前研究中，与 zolbetuximab（药物代码为 IMAB362）相比，如下图所示，SKB315 表现出相当 CLDN18.2 结合特异性和相当或更高的 CLDN18.2 结合亲和力。SKB315 在体内表现出良好的疗效，突出表现为其在 CLDN18.2+GC PDX 模型以及 CLDN18.2低 GC PDX 模型中的抗肿瘤活性。图表图表 28 SKB315 分子设计分子设计 图表图表 29 SKB315 临床前研究数据临床前

64、研究数据 资料来源：科伦博泰招股书 资料来源：科伦博泰招股书 Nectin-4（Nectin cell adhesion molecule 4）是免疫球蛋白超家族中连接蛋白家族成员，主要在胚胎和胎儿时期表达，在成人正常组织中表达水平低，而在多种癌症如膀胱癌、乳腺癌、肺癌、胰腺癌和卵巢癌中异常表达。大多数尿路上皮癌组织样本中能够观察到Nectin-4 的过表达，因而成为治疗尿路上皮癌的重要靶点。Enfortumab vedotin（EV，商品名 Padcev）是 Seagen 研发的 Nectin-4 ADC，于 2019 年 12月获批用于治疗铂类化疗和 PD-1/L1 单抗经治的尿路上皮癌患

65、者。2022 年，Padcev 销售额约为 7.46 亿美元。2023 年 4 月 3 日，FDA 加速批准了 K 药+Padcev 用于不耐受铂类化疗的尿路上皮癌患者的一线治疗，成为首个获批的 PD-1+ADC 疗法。非头对头对比一线尿路上皮癌各疗法疗效数据，K 药+Padcev（EV）疗效优异，优于 PD-1 其他联合疗法及当前的标准疗法化疗。图表图表 30 一线尿路上皮癌各疗法一线尿路上皮癌各疗法 ORR 图表图表 31 一线尿路上皮癌各疗法一线尿路上皮癌各疗法 mPFS（月）（月）资料来源：默沙东官网，吉利德官网，Seagen官网，华创证券 资料来源：默沙东官网，吉利德官网，Seage

66、n官网，华创证券 全球共有六款 Nectin-4 ADC 处于临床阶段，其中五款由国内药企研发。科伦博泰于 2023年 2 月 27 获得 CDE 批准开展 SKB410 治疗晚期实体瘤的临床研究，这是公司第四款进入临床阶段的 ADC 药物。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 Nectin-4 ADC 研发进度研发进度 名称名称 公司公司 适应症适应症 研发进度研发进度 enfortumab vedotin Seagen 尿路上皮癌等 已上市 9MW2821 迈威生物

67、尿路上皮癌、宫颈癌等 I/II 期 BAT8007 百奥泰 实体瘤 I 期 SHR-A2102 恒瑞医药 实体瘤 I 期 SYS6002 石药集团/Corbus Pharmaceuticals 实体瘤 I 期 SKB410 科伦博泰 实体瘤 I 期 资料来源：医药魔方，华创证券 三、三、大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市大小分子平台产出丰富，领先品种即将上市（一）（一）A167：IO+ADC 联用基石药物，已递交上市申请联用基石药物，已递交上市申请 A167 为 PD-L1 单抗，有望成为公司首个商业化产品及免疫治疗管线的主打产品。基于在关键 II 期试验结果（该结果符合国家药监局预先设定

68、的主要终点），公司于 2021年 11 月向国家药监局提交了 A167 作为 RM-NPC 三线及以上治疗的 NDA 申请，预计将于 2023 年下半年或 2024 年上半年获得有条件批准，公司计划于 2023 年上半年完成 A167联合化疗作为一线疗法用于 RM-NPC 的 III 期试验。此外，公司正在积极探索 A167 联合 ADC 资产作为早线治疗的潜力，目前正在进行两项II 期试验，包括一项 SKB264 联合 A167（联合或不联合化疗）作为晚期 EGFR 野生型及EGFR 突变型 NSCLC 早期治疗的 II 期试验及一项 SKB264 联合 A167 作为晚期 TNBC 一线治

69、疗的 II 期试验。图表图表 33 A167 正在开展的临床试验正在开展的临床试验 适应症适应症 治疗策略治疗策略 地点地点 试验阶段试验阶段 试验状态试验状态 试验开始时间试验开始时间 RM-NPC 联合化疗（顺铂及吉西他滨）中国 III 期 进行中 2022 年 3 月 晚期 NSCLC 联合 SKB264 铂类化疗 中国 II 期 进行中 2022 年 5 月 晚期 TNBC 联合 SKB264 中国 II 期 进行中 2022 年 7 月 资料来源：科伦博泰招股书，华创证券 科伦博泰已完成在 RM-NPC 患者中的关键 II 期研究，这是一项开放标签、多中心、单臂试验，旨在评估 A16

70、7 在 RM-NPC 患者中的安全性及疗效。该试验在中国 44 个临床研究中心进行，有 153 例患者参与试验。在接受过至少一次疗效评价的 132 例患者中，A167 的 ORR 为 26.5%，其中 3 名患者完全缓解，32 名部分缓解，40 名病情稳定及 51 名出现疾病进展。中位 PFS、DOR 及 OS分别为 2.8 个月、12.6 个月及 15.3 个月。安全性方面，115 例(75.2%)患者至少出现一例 TRAE。24 例(15.7%)患者有 3 级或以上的TRAE，其中 8 例(5.2%)患者有治疗相关 SAE。17 例(11.1%)患者死于 AE，试验研究员认 科伦博泰（科伦

71、博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 为其中无一例与研究药物有关。4 例(2.6%)患者出现研究药物相关 AE，导致永久性停药。32 例(20.9%)患者出现 irAE，其中 6 例(3.9%)患者有 3 级或以上的 irAE。图表图表 34 A167 治疗鼻咽癌瀑布图治疗鼻咽癌瀑布图 资料来源：科伦博泰招股书（二）（二）A400：下一代：下一代 RET 抑制剂，有望治疗耐药及脑转移患者抑制剂，有望治疗耐药及脑转移患者 RET 激酶的基因组改变包括融合和点突变，从而导致 RET 信号过度活跃和细胞生长

72、不受控制。RET 融合和突变发生在多种肿瘤类型中，且发生频率不同。流行病学数据显示，RET 融合：非小细胞肺癌 2%，甲状腺癌 10%20%，胰腺癌1%，唾液腺癌1%，结直肠癌1%，卵巢癌1%；RET 突变：甲状腺髓样癌60%。目前，已有礼来的塞普替尼（2020）和 blueprint 的普拉替尼（2021）两款 RET 抑制剂获批上市，可以不限癌种用于治疗 RET 基因融合的晚期或转移性实体瘤成人患者，同时常规批准用于 RET 融合阳性的局部晚期或非小细胞肺癌患者。塞普替尼针对 RET 阳性肺癌：一线 ORR 为 84%，mPFS 为 22 个月；二线 ORR 为 61%，mPFS 为 24

73、.9 个月。塞普替尼针对 RET 阳性甲状腺髓样癌：一线 ORR 为 81%，中位持续缓解时间及中位无进展生存期均未达到；（2）既往接受过卡博替尼/凡德他尼的二线ORR 为 73.5%，mPFS 为 34 个月。可以看到，RET 抑制剂 PFS 长，有望成为与 ALK 靶点类似的“钻石突变”，市场规模有望随着患者用药时间延长而不断扩大。然而目前一代RET 抑制剂耐药后仍无有效的治疗手段。A400是科伦博泰研发的新一代高选择性RET抑制剂，对RET的抑制作用远高于VEGFR2、JAK1 和 JAK2。临床前研究显示，相比一代 SRI（selective RET inhibitor），A400 对

74、 RET常见基因改变和耐药基因改变有更高的抑制活性，并展示出更好的入脑活性。2021 年 3月，科伦博泰与英国 Ellipses Pharma 达成区域授权合作协议，将 A400 的欧美等区域权利有偿独家授权给 Ellipses，科伦博泰保留大中华区及部分亚太地区的权利。ASCO 2023 年会上，科伦博泰首次公布 A400 临床 I 期研究数据。研究分为剂量递增（6个剂量组，10mg-120mg，QD）和剂量拓展（60mg/90mg。QD）两个部分，共纳入 109 例患者。60mg 和 90mg 剂量组共纳入 96 例患者，其中 69 例为 NSCLC，24 例为 MTC。10-120mg

75、未观察到剂量限制性毒性(DLTs)。94.5%的患者出现治疗相关不良事件(TRAEs)，但大多数为 1-2 级。高血压、淋巴细胞计数减少和 QT 间期延长发生率低且都没有 3 级以上不良事件发生。唯一发生率2%的 3 级及以上的 TRAE 为贫血。截至 2023 年 4 月 20 日，剂量范围 40mg-120mg，90 例可评估患者确认的 ORR 为 60%，DCR 为 94%。其中 90mg 剂量组中 56 例可评估患者 ORR 为 63%，DCR 为 95%。59 例 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

76、09）1210 号 20 RET 阳性 NSCLC 可评估患者中，33 例接受过系统治疗（中位线数 2）的患者中 ORR 达69.7%，DCR 为 97%。26 例未经治患者 ORR 达 80.8%，DCR 为 96.2%。特别是在 7 例一代 SRI 耐药患者中有 5 例靶病灶缩小超过 30%，在 6 例基线有可测量脑病灶的患者中 5例缩小超过 30%，3 例完全消失，展现出 A400 治疗一代 SRI 耐药和脑转移患者的潜力。图表图表 35 A400 治疗治疗 RET 阳性阳性 NSCLC 患者疗效数据患者疗效数据 资料来源：科伦博泰官网 A400 正在国内开展二线以上治疗 RET+NSC

77、LC 的关键临床研究，并将于下半年启动一线关键临床。2022 年 6 月，A400 获得美国 FDA 批准 IND 申请，2023 年 2 月获批西班牙临床试验申请（CTA），目前正在美国、西班牙进行 I/II 期临床试验。图表图表 36 A400 国内临床研发进度国内临床研发进度 适应症适应症 试验阶段试验阶段 试验状态试验状态（预期）试验开始日期（预期）试验开始日期 预期试验结束日期预期试验结束日期 晚期 RET+NSCLC（1L）关键 已完成 CDE 临床咨询（2023H2）2026H2 晚期 RET+NSCLC（2L+）关键 正在进行 2023 年 5 月 2026H1 晚期 RET+

78、MTC 关键 计划中（2024H1）2027H1 辅助或新辅助 RET+NSCLC II 期 计划中 待定 完全 RET+实体瘤 I/II 期 已完成剂量递增，正在进行剂量扩展 2021 年 7 月 2024H1 资料来源：科伦博泰招股书，华创证券 四、四、投资建议投资建议 PD-1/L1 单抗作为广谱免疫抑制剂，在一系列肿瘤中取得了阳性临床结果，开启了肿瘤免疫（IO）时代。FDA 先后批准了 5 款 PD-1 单抗和 3 款 PD-L1 单抗，以及 2 款 CTLA-4单抗。NMPA 批准了 11 款国产 PD-1/PD-L1 单抗以及 1 款 PD-1/CTLA-4 双抗。2022 年，海

79、外 IO 疗法总销售额近 400 亿美元，其中默沙东的重磅产品 Keytruda 是销售额最高的 PD-1 单抗药物，2022 年销售额超过 200 亿美元，并且仍在随着适应症的不断扩展高速增长。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 37 海外海外 IO 单抗药物销售额（亿美元）单抗药物销售额（亿美元）图表图表 38 国产国产 IO 单抗药物销售额（亿元）单抗药物销售额（亿元）资料来源：各公司财报，华创证券 资料来源：中康开思数据库，华创证券 Keytruda 也是目前布局适应

80、症最广泛的 PD-1 单抗，已获批用于 18 种实体瘤或血液瘤的治疗。Keytruda 联合疗法中应用最广泛的是 Keytruda 联合化疗，已经获批用于 NSCLC、TNBC、宫颈癌、胃癌、头颈癌和食管癌等癌症的一线治疗，在子宫内膜癌、胆管癌、胸膜间皮瘤的临床 III 期也已达到终点，正在与监管机构沟通上市。从 Keytruda 适应症获批以及 III 期成功的时间轴来看，一线联合化疗逐步替代了二线单药方案。图表图表 39 Keytruda 适应症获批适应症获批/III 期成功时间轴期成功时间轴 资料来源：Keytruda说明书，华创证券 近年来，随着 ADC 技术的成熟，ADC 作为一类“

81、高效、靶向化疗”，正在显示出与 PD-1/L1 联用的潜力。从现有数据来看，IO+ADC 正在进一步提升一批适应症 PD-1+化疗的疗效水平。包括尿路上皮癌（获批）、三阴乳腺癌、非小细胞肺癌、小细胞肺癌、胃癌、宫颈癌等一系列适应症的一线疗法均有潜力从 PD-1+化疗升级迭代为 PD-1+ADC。相关适应症市场有望实现 100-200%扩容。47839605003003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022KeytrudaOpdivoT

82、ecentriqImfinziBavencioLibtayoJemperliYervoy8.79 50.58 74.38 78.85 02040608020212022信迪利单抗特瑞普利单抗卡瑞利珠单抗替雷利珠单抗赛帕利单抗派安普利单抗恩沃利单抗舒格利单抗斯鲁利单抗 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 科伦博泰在 ADC 管线上的广泛布局有望在多种癌种中探索 IO+ADC 一线疗法潜力，在IO+ADC 浪潮中占据重要地位。图表图表 40 IO+ADC 联合疗法潜在

83、适应症联合疗法潜在适应症 适应症适应症 美国年新发人数美国年新发人数 中国年新发人数中国年新发人数 之前的标准疗法之前的标准疗法 IO+ADC 方案方案 科伦博泰布局科伦博泰布局 尿路上皮癌 7 万人 8 万人 一线：化疗；二线：PD-1 Nectin-4 ADC 获批，TROP2 ADC 三阴乳腺癌 4 万人 6 万人 一线：PD-L1+化疗 TROP2 ADC 无驱动基因突变 非小细胞肺癌 12 万人 28 万人 一线：PD-1+化疗 TROP2 ADC EGFR+非小细胞肺癌 6 万人 28 万人 一线：EGFR-TKI；二线：化疗 TROP2 ADC，HER3 ADC，EGFR/HER

84、3 ADC 小细胞肺癌 4 万人 12 万人 一线：PD-L1+化疗 B7H3 ADC 胃癌 2 万人 40 万人 一线：PD-1+化疗 Claudin18.2 ADC 宫颈癌 1.4 万人 12 万人 一线：PD-1+化疗 TF ADC 鼻咽癌 2 万人 6 万人 一线：PD-1+化疗 EGFR ADC，EGFR/HER3 ADC 头颈鳞癌 6 万人 14 万人 一线：PD-1+化疗 EGFR ADC，EGFR/HER3 ADC HER2+实体瘤 多种 HER2 ADC 注：最后一栏蓝色表示科伦博泰已布局该靶点，中国年新发人数为2016年数据，美国新发人数为2023年预测数据 资料来源：CS

85、CO治疗指南，Chinese National Cancer CenterCancer incidence and mortality in China,2016，American Cancer SocietyCancer statistics,2023，华创证券 我们认为，IO+ADC 正在开启肿瘤免疫新时代，科伦博泰作为 IO+ADC 龙头，通过与默沙东深度合作，联合 Keytruda 有望实现巨大的国际化价值。根据公司创新药产品研发进度、疗效和对应适应症人群规模，我们对科伦博泰创新药收入进行如下预测：1.产品上市进度。根据公司招股书，预计 SKB264 于 2023 年底提交 NDA，2

86、024 年下半年获批；A166 已递交 NDA，预计 2024 年获批；A400 正在开展注册研究，预计 2024年递交上市申请，2025 年获批。2.适应症人群。根据公司招股书、GLOBOCAN 以及 SEER 提供的癌症发病率数据预测相应的适应症人群。3.渗透率。根据相应产品当前渗透率及竞争格局预测未来渗透率水平。图表图表 41 科伦博泰创新药收入预测（百万元）科伦博泰创新药收入预测（百万元）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 SKB264 35 260 1193 2602 3413 5219 6431 7518 8423 A166 8

87、27 1130 2082 1946 2275 1934 1934 1856 1874 A400 236 368 641 814 982 982 1047 986 资料来源：华创证券预测 我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 21.66、12.24 和 19.88 亿元，同比增长169.4%、-43.5%和 62.5%；归母净利润为-2.57、-2.16 和 2.64 亿元。根据创新药产品管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司上市后估值 274 亿港元，对应目标价为 127 港元。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券

88、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 五、五、风险提示风险提示 1、临床进度不达预期 目前公司的核心产品仍有多项适应症处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症的获批时间，最终对产品销售额产生影响。2、商业化表现不达预期 产品销售情况对公司的盈利具有重大影响。3、竞争格局变动 公司在研产品的适应症领域有其他公司候选产品处于研发后期，竞品的上市将改变竞争格局，可能对公司产品销售造成影响。4、对外合作不达预期 公司多款产品对外授权跨国药企，合作情况将对公司授权收入造成影响。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

89、号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：附录：财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 93 1,638 1,466 1,849 营业营业总总收入收入 804 2,166 1,224 1,988 应收款项合计 160 217 183 248 主营业务收入 804 2,166 1,224 1,988 存货 53 75 26 29 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 26 71 40 66 营业总支出营业总支出 1,218 2,

90、341 1,353 1,675 流动资产合计 332 2,001 1,715 2,192 营业成本 277 500 129 244 固定资产净额 530 535 543 566 营业开支 95 542 489 835 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润-414-175-129 313 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出 147 130 139 134 商誉及无形资产 82 84 85 87 权 益 性 投 资 损 益 0 0 0 0 土地使用权 39 65 88 109 其 他 非 经 营 性 损 益 -32-5-7-15 其他非流动资产 10 16 22 17 非经常项目前利

91、润非经常项目前利润-594-310-275 164 非流动资产合计 661 700 738 779 非 经 常 项 目 损 益 26 11 14 17 资产资产总总计计 993 2,701 2,453 2,971 除税前利润除税前利润-567-299-262 181 应付账款及票据 327 500 388 488 所得税 49 26 22-16 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2,891 2,891 2,891 2,891 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 949 1,419 1,389 1,451 持续经营净利润持续经营净利润-616-325-284 197 流动负债合计 4,16

92、7 4,810 4,668 4,830 非 持 续 经 营 净 利 润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 200 300 净利润净利润-616-325-284 196 其他非流动负债 52 32 42 34 优先股利及其他调整项-68-68-68-68 非流动负债合计 52 132 242 334 归 属 普 通 股 东 净 利 润归 属 普 通 股 东 净 利 润 -548-257-216 264 负债负债总总计计 4,219 4,942 4,910 5,164 EPS(摊薄)-5.10 -1.19 -1.00 1.22 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 -3,226-2,241-

93、2,457-2,193 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益总计股东权益总计-3,226-2,241-2,457-2,193 主要财务比率主要财务比率 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 993 2,701 2,453 2,971 2022 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入增长率 2380.4%169.4%-43.5%62.5%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 33.4%53.1%16.0%222.2%单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流-271 296 44 492 毛利率

94、65.6%76.9%89.4%87.7%净利润-548 -257 -216 264 净利率-76.6%-15.0%-23.2%9.9%折旧和摊销 67 65 68 72 ROE 18.7%9.4%9.2%-11.4%营运资本变动 31 353 45 8 ROA-60.7%-13.9%-8.4%9.7%其他非现金调整 179 135 146 149 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-32 -177 -176 -164 资产负债率 424.9%183.0%200.2%173.8%资本支出-39 -170 -170 -170 流动比率 0.1 0.4 0.4 0.5 长期投资减少 0

95、0 0 0 速动比率 0.1 0.4 0.4 0.4 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)7 -7 -6 6 每股收益-5.10 -1.19 -1.00 1.22 融资活动现金流融资活动现金流 313 1426 -40 55 每股经营现金流-1.26 1.37 0.20 2.28 投资收益 503 100 100 100 每股净资产-30.05 -10.38 -11.38 -10.16 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 108 0 0 P/E 其他投资活动产生的现金流量净额-190 1218 -140 -45 P/

96、B 资料来源：公司公告，华创证券预测 科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上

97、海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：王宏雨研究员：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员：万梦蝶研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。

98、2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。科伦博泰（科伦博泰（06990.HK）新股定价报告新股定价报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明

99、：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中

100、对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个

101、别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈

102、亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：