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1、 宁德时代(300750)/电池/公司深度研究报告/2023.07.11 请阅读最后一页的重要声明!政策驱动+技术优势,储能成为第二增长引擎 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-11 收盘价(元)229.09 流通股本(亿股)38.83 每股净资产(元)76.93 总股本(亿股)43.96 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号:S01 相关报告 1.23Q1 业绩超预期,库存管理优秀 2023-04-21 2.从
2、 ROIC 看宁德时代 2023-02-08 3.Q3 业绩单季转正,引领行业反弹 2020-11-04 储能电池行业储能电池行业领先领先,业务收入保持高增长业务收入保持高增长:公司 2022 年实现储能电池系统业务收入 449.8 亿元,占总收入的 13.69%,同比增长 230.15%,2017-2022五年复合增长率高达 390%。由于规模较小,系统定制化程度高、产品差异性大导致以往储能电池盈利能力优于动力电池。2022 年受锂电行业整体原材料上涨的影响,毛利率下降明显,但随着碳酸锂价格显著下降,储能电池盈利能力有望逐步改善。长循环、高集成打造产品壁垒,储能电池市场份额超长循环、高集成打
3、造产品壁垒,储能电池市场份额超 40%:公司储能系统次数最高可达 15000 次,长寿命带来储能系统全生命周期度电成本的降低。大储系统对于电池一致性要求更高,产品安全性构筑高技术壁垒。此外,公司产品相较于二线电池厂具备产品价格优势,而相较于同等级竞争对手具备成本优势,因而电芯获集成商认可度高,市场份额超 40%。受益于大储旺盛的需求,公司储能业务成为新增长引擎受益于大储旺盛的需求,公司储能业务成为新增长引擎:强制配储是当前国内储能发展的重要驱动力,我们测算国内发电侧大储 2023-2025 强配新增容量有望达到 6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh,保持高速增长。同样空间广阔的美国表前
4、大储在 IRA 法案刺激下需求高增,公司作为目前中美储能产业链的龙头参与者有望深度受益于大储需求的增长。目前公司已进入主要储能系统集成商供应链,国内与国家能源集团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作,海外与 Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等国际头部储能客户深度开展业务合作,在手订单充足。投资投资建议建议:公司是锂电行业龙头,储能电池全球份额领先,在国内及美国储能市场高增速下,公司营收及利润有望显著增长。我们预计公司 2023-2025 年合计实现营业收入 4308.90、5742.50、7605.00 亿元,归母净利润 4
5、54.56、661.84、860.56 亿元。对应 PE 分别为 22.16、15.22、11.70 倍,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险、新产品替代风险、政策变动风险、产能过剩风险 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)130356 328594 430890 574250 760500 收入增长率(%)159.06 152.07 31.13 33.27 32.43 归母净利润(百万元)15931 30729 45456 66184 86056 净利润增长率(%)18
6、5.34 92.89 47.93 45.60 30.03 EPS(元/股)6.88 12.92 10.34 15.05 19.57 PE 85.51 30.46 22.16 15.22 11.70 ROE(%)18.85 18.68 20.66 23.13 23.12 PB 16.22 5.84 4.58 3.52 2.71 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -36%-28%-19%-10%-1%7%宁德时代沪深300上证指数电池 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 储能电池行业领先,具备全方位全场景产品供应能力储能电池行业领先,具
7、备全方位全场景产品供应能力.4 1.1 早期储能行业参与者,市场地位领先早期储能行业参与者,市场地位领先.4 1.2 储能业务收入保持高增长,业务质量较好储能业务收入保持高增长,业务质量较好.5 1.3 产品范围全覆盖,业务大储为主产品范围全覆盖,业务大储为主.6 2 长循环、高集成打造产品壁垒,储能电池市场份额超长循环、高集成打造产品壁垒,储能电池市场份额超 40%.8 2.1 储能系统核心为电池系统,注重循环寿命与安全性储能系统核心为电池系统,注重循环寿命与安全性.8 2.2 长循环提高产品经济性,高一致性提升使用寿命长循环提高产品经济性,高一致性提升使用寿命.10 2.3 制造水平领先,
8、塑造盈利优势制造水平领先,塑造盈利优势.13 2.4 宁德电芯认可度高,储能电池份额超宁德电芯认可度高,储能电池份额超 40%.14 3 受益于大储旺盛的需求,公司储能业务成为新增长引擎受益于大储旺盛的需求,公司储能业务成为新增长引擎.15 3.1 强配强配+共享储能成为国内储能市场增长点,有望复制客车市场发展路径共享储能成为国内储能市场增长点,有望复制客车市场发展路径.16 3.2 IRA 补贴刺激美国大储需求,福特建厂模补贴刺激美国大储需求,福特建厂模式破除出海限制式破除出海限制.21 3.3 进入主要储能系统集成商供应链,在手订单充足进入主要储能系统集成商供应链,在手订单充足.23 4
9、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 4.1 盈利预测盈利预测.24 4.2 投资建议投资建议.26 5 风险提示风险提示.26 图图 1.宁德时代发展历程宁德时代发展历程.4 图图 2.2015-2022 宁德时代储能业务收入及同比增速(亿元)宁德时代储能业务收入及同比增速(亿元).5 图图 3.宁德时代电池业务毛利率宁德时代电池业务毛利率.6 图图 4.宁德时代储能业务毛利及占比(亿元)宁德时代储能业务毛利及占比(亿元).6 图图 5.宁德时代储能产品矩阵宁德时代储能产品矩阵.7 图图 6.储能系统结构储能系统结构.8 图图 7.电化学储能成本构成电化学储能成本构成.9 图图 8.宁
10、德时代光储融合架构宁德时代光储融合架构.13 图图 9.光储融合解决方案技术优势光储融合解决方案技术优势.13 图图 10.各电池厂储能毛利率对比各电池厂储能毛利率对比(鹏辉能源为整体毛利率)(鹏辉能源为整体毛利率).13 内容目录 图表目录 VX9YgYkZkWeVBYfWgVbR8Q8OnPmMmOnOjMqQpQfQpOsR8OrRvNuOqMyRuOoMmP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 11.2022 国内新增储能场景国内新增储能场景.14 图图 12.2022 美国新增储能场景结构美国新增储能场景结构.14 图图 13.
11、2021H1 美国储能系统集成商份额排名美国储能系统集成商份额排名.15 图图 14.2021 全球储能电池出货量(全球储能电池出货量(GWh).15 图图 15.2022 全球储能电池出货量(全球储能电池出货量(GWh).15 图图 16.2012-2017 宇通客车新能源客车销量(万台)宇通客车新能源客车销量(万台).18 图图 17.2015-2017 年前五大客户中客车业务占比(亿元年前五大客户中客车业务占比(亿元).19 图图 18.宁德时代新能源客车市场电池装机份额宁德时代新能源客车市场电池装机份额.20 图图 19.2020-2022 海外电池毛利率优于国内海外电池毛利率优于国内
12、.21 表表 1.宁德时代主要储能项目宁德时代主要储能项目.8 表表 2.动力储能电池差异动力储能电池差异.9 表表 3.大储产品对比大储产品对比.10 表表 4.各电池厂储能产品认证情况各电池厂储能产品认证情况.11 表表 5.各电池厂大容量电芯布局情况各电池厂大容量电芯布局情况.12 表表 6.部分省份新能源强制配储政策部分省份新能源强制配储政策.16 表表 7.新能源发电侧强配容量测算新能源发电侧强配容量测算.17 表表 8.宁德时代客车客户合作协议宁德时代客车客户合作协议.19 表表 9.目前我国独立储能电站收益模式目前我国独立储能电站收益模式.20 表表 10.IRA 法案前后储能项
13、目法案前后储能项目 ITC 补贴补贴.22 表表 11.IRA 法案储能项目法案储能项目 PTC 补贴(美分补贴(美分/KWh).22 表表 12.国内电池厂海外建厂计划国内电池厂海外建厂计划.23 表表 13.宁德时代美国大储客户宁德时代美国大储客户.24 表表 14.分业务收入及毛利率(亿元)分业务收入及毛利率(亿元).25 表表 15.可比公司估值(截止可比公司估值(截止 2023.7.11).26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 储能储能电池电池行业行业领先领先,具备全方位全场景产品供应能,具备全方位全场景产品供应能力力 1.1
14、 早期储能行业参与者,市场地位领先早期储能行业参与者,市场地位领先 宁德时代因其全球动力电池龙头的地位而为人所熟知,但其在储能领域也因出色产品而拥有领先地位。公司 21、22 年分别出货 17、53GWh,市占率分别为 38.3%、43.4%,领跑行业。宁德时代董事长曾毓群曾提出公司的三大战略发展方向:一是用可再生能源和储能替代固定式化石能源,二是用动力电池替代移动式化石能源,三是通过电动化和智能化实现市场应用的集成创新。公司在战略上将储能与动力放在同一重要层级。从发展历程来看,宁德储能业务可追溯至 2011 年。2011 年宁德参与当时全球规模最大的风光储输示范工程张北储能项目。公司 18
15、年设立储能事业部并将其列为重点发展业务,19 年与星云、科士达成立合资公司,与美国 Powin Energy 签订 1.85 GWh 磷酸铁锂储能电芯供货合同,22 年独资 1.2 亿元成立宁德时代储能发展有限公司;与阳光电源、协鑫集团达成重磅战略合作,携手开拓全球光储一体化市场,客户端获 FlexGen(10GWh)、Primergy(1.416GWh)订单。图1.宁德时代发展历程 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 储能业务储能业务收入保持高增长,业务质量较收入保持高增长,业务质量较好好 公司储能
16、业务收入保持高速增长。公司储能业务收入保持高速增长。2018 年起公司储能业务进入高速发展阶段,2022 年实现储能电池系统业务收入 449.8 亿元,同比增长 230.15%,五年复合增长率高达 390%。目前储能业务是公司第二大收入来源,和动力电池业务收入相比还有一定差距,未来储能业务出货量有望进一步提升,拉动收入增长。图2.2015-2022 宁德时代储能业务收入及同比增速(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 储能储能电池电池盈利能力优于动力电池。盈利能力优于动力电池。2018 年以前,公司储能业务尚处于试点阶段,主要为客户对于公司产品方案可行性与成本竞争力的验证阶段。由于规模较小
17、,系统定制化程度高、产品差异性大、销售价格差异较大导致储能电池毛利率变化远大于动力电池。2019 年随着储能市场规模化的提高以及成本的下降,储能系统应用达到经济性拐点,储能毛利率达到高点 37.87%。2019-2021 年,随着国内储能电池出货量增加单位价格有所下降,储能毛利率随之下降但维持较高水平,分别为 37.87%、36.03%、28.52%。2022 年受锂电行业整体原材料上涨的影响,毛利率下降明显,预计随着行业上游原材料价格显著下降,储能电池盈利能力将逐步改善。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.宁德时代电池业务毛利率 数据来
18、源:Wind,财通证券研究所 储能业务收入、利润份额持续上升。储能业务收入、利润份额持续上升。公司储能业务营业收入与毛利占比自 2017 年起连续 5 年持续提升,2022 年两者占比分别为 13.69%、20.78%,2023 年公司储能业务出货量有望持续保持高增,推动储能业务成为公司动力电池以外营收利润新支柱。图4.宁德时代储能业务毛利及占比(亿元)数据来源:Wind,财通证券研究所 1.3 产品范围全覆盖,产品范围全覆盖,业务业务大储为主大储为主 公司具备从电公司具备从电芯至整体系统集成的完备供应能力。芯至整体系统集成的完备供应能力。公司提供包括电芯、集装箱电池柜以及整体储能系统集成在内
19、的全套储能解决方案,产品兼具安全性、经济性0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000212022储能电池毛利率动力电池毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 与长寿命,性能处于行业领先地位。电力储能方面,公司提供新能源发电侧储能集装箱系统、电网及微电网储能电池簇,工商业储能产品包括家用或工商业小型储能电柜及光储一体化系统,通信储能方面有数据中心配套电池、5G 及常规基站备电电池。除电芯、电池系统外,公司业务还涉足储能整体集成领域。2023 年 6月 9 日,中国华电集团
20、有限公司发布 2023 年第一批磷酸铁锂电化学储能系统框架采购中标候选人公示,其中宁德时代成为标段一 2GWh 项目的中标备选人以及标段二 3GWh 项目的中标候选人。图5.宁德时代储能产品矩阵 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司具备全场景储能业务供应能力,打造行业标杆地位。公司具备全场景储能业务供应能力,打造行业标杆地位。公司在发电侧持续中标或参与各类重大项目以及国家级示范项目的建设,同时在电网侧、用户侧等场景均有丰富业务经验。1)发电侧:2019 年投运的鲁能海西州多能互补集成优化示范工程储能电站项目,是当时中国规模最大的电源侧集中式电化学储能电站,配套百兆瓦级别风光电储能系统。2)
21、电网侧:福建晋江储能电站试点项目一期,由宁德时代负责整个储能系统的系统集成(电池系统+PCS+EMS),首度成功应用12000次超长循环寿命储能电池,远超市场平均水平 3000-6000 次循环寿命的水平。3)用户侧:张家港海螺水泥储能项目,采用宁德时代的集装箱模块化设计。公司产公司产品主要应用于大储、户储、基站、备电等多个场景,绝大部分为大储。品主要应用于大储、户储、基站、备电等多个场景,绝大部分为大储。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.宁德时代主要储能项目 主体主体 项目项目 规模(规模(MWh)状态状态 类型类型 宁德时代 鲁能海
22、西州多能互补示范工程储能电站 100 已投运 发电侧 宁德时代 福建晋江储能电站试点项目一期 108 已投运 电网侧 宁德时代 张家港海螺水泥储能项目 32 已投运 用户侧 宁德时代 青海共和多能互补光伏发电基地储能项目 16 已投运 发电侧 宁德时代 镇江东部地区电网侧储能项目 20 已投运 电网侧 ATL 张北风光储输示范项目 20 已投运 发电侧 广州汇宁时代 汇宁时代江门(台山)核储互补电化学储能电站 2.6GWh 建设中 发电侧 广州汇宁时代 阳江广核汇宁绿色储能电站项目 5GWh 建设中 发电侧 国网时代 福建吉瓦级宁德霞浦储能项目 400(一期 200)已投运 电网侧 国网时代
23、华电大同热电储能工程项目 600(一期 300)已投运 电网侧 数据来源:北极星储能网,宁德时代官网,中关村储能产业技术联盟、起点锂电微信公众号,财通证券研究所 2 长循环长循环、高集成、高集成打造打造产品产品壁垒壁垒,储能电池储能电池市场市场份额份额超超 40%2.1 储能系统核心为电池系统,储能系统核心为电池系统,注重循环寿命与安全性注重循环寿命与安全性 一般的储能电站基本结构为:电芯经过串联、并联或串并联后组成电池簇,多个电池簇并联后组成电池堆接入储能变流器直流侧,储能变流器将直流电压转变为交流电压,再经变压器升压,经电缆或架空线接入电网。而目前主流的集装箱式储能系统集成柜中,也主要包括
24、储能电池系统、监控系统、电池管理单元、专用消防系统、专用空调、储能变流器及隔离变压器等。图6.储能系统结构 数据来源:储能电站能效分析及优化设计姜华等,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 电池系统是储能系统的核心,决定了储能系统的存储容量。电池系统是储能系统的核心,决定了储能系统的存储容量。国内电化学储能产业链上游为原材料,中游为核心部件制造及系统集成商,下游是系统运营与应用。其中,中游储能系统的核心部件制造主要分为电池和系统两部分,细分之下一般包括电池组、电池管理系统(BMS)、储能变流器(PCS)、能量管理系统(EMS)四大
25、部分。储能系统中电池成本占比最高。储能系统中电池成本占比最高。其中大储的电池(电芯+PACK+BMS)成本占比为 67%,户储成本占比为 35%(光储一体机),不算光伏组件则占比为 49%。图7.电化学储能成本构成 数据来源:PowerLab电化学储能技术创新趋势报告,前瞻产业研究院,财通证券研究所 相比于动力电池,储能电池相比于动力电池,储能电池对循环寿命要求对循环寿命要求更高更高。储能电池与动力电池在基本原理方面没有太大差异,但由于使用场景不同,往往会对两类电池的使用性能提出不同要求。动力电池主要运用于汽车、电动工具等领域,由于载体体积有限,对于电池能量密度与功率密度有较高要求;而储能电池
26、一般对于电池的能量密度与功率密度要求不大,且不同场景有不同要求,通常用容量型与功率型电池搭配使用以适配不同场景的需求。另一方面,储能电池对于电池寿命有更高要求,通常要求电芯循环次数达 5000 次以上,系统日历寿命在 10 年以上,远远高于动力电池。表2.动力储能电池差异 应用场景 动力电池 储能电站 功率密度 要求较高,结合安全性考虑一般采用 1C 左右放电能力的能量型电池 容量型应用场景放电倍率0.5C;功率型应用场景放电倍率2C;两者可配合使用 日历寿命 5-10 年 10 年以上 循环次数 2000 次 5000 次以上 电芯 磷酸铁锂和三元 磷酸铁锂 数据来源:PowerLab电化学
27、储能技术创新趋势报告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 长循环提高长循环提高产品产品经济性,高一致性提升使用寿命经济性,高一致性提升使用寿命 公司储能电芯循环次数最高可达公司储能电芯循环次数最高可达 15000 次,长循环带来高经济性。次,长循环带来高经济性。公司绝大部分产品应用于大储,储能系统最大特征是高寿命。当储能电池循环寿命提升到 10000次,储能成本将降至 1000 元/kWh 以下,扣除充放电损耗和折旧,度电成本将低于 0.16 元。电池使用寿命的增加,可以带来储能系统在全生命周期度电成本的降低。若实现长
28、循环 18000 次,一天两次循环的情况下可用 25 年,与光伏同寿命。表3.大储产品对比 公司 产品 电池容量 循环次数 温差 电芯数量 宁德时代 零辅源光储融合解决方案(新品)-15000-EnerC 280Ah 12000 单簇 3以内,全系统 5以内 4160 亿纬锂能 LP560K(新品)560Ah 12000 待验证-LP280K 280Ah 6000-384 海辰储能 300Ah 电池(新品)300Ah 12000-280Ah 电池 280Ah 10000-3840 比亚迪 比亚迪魔方-15000-4160 数据来源:公司官网,财通证券研究所 大储系统对于电池一致性要求更高大储系
29、统对于电池一致性要求更高,产品安全性构筑高技术壁垒,产品安全性构筑高技术壁垒。集中式储能单元由大量单体电芯串并联而成,由于短板效应存在,单元内电芯数量越多,对于电池组集成的技术要求越高,簇内电池的一致性和簇间环流会影响储能系统寿命与安全性。公司 EnterC 储能柜共有 4160 颗电芯(10P52S*8),由 10 颗电芯为一组并联,52 组串联,一共有 8 组。一般来说,1GWh 的储能电站超过 150 万颗电芯,对产品一致性要求是汽车动力电池的 1 万倍以上,同时由于储能系统寿命往往高达 10-20 年,部分在产品交付初期未显现的安全性问题会随着使用期限逐步暴露出来。因此,大储项目的安全
30、性要求构成了更高的技术门槛。相对于户储,发电侧储能规模更大,功率级别更高。相对于户储,发电侧储能规模更大,功率级别更高。户用储能一般是10KW,而大型电力储能一般是 10MW 级别以上。高功率对于电芯与系统性能都提出了更高要求。首先,提高电芯容量减少电芯数量,理论上能够提升电池组一致性水平,提高系统能耗。大储电芯普遍容量高于户储,主流容量有 150Ah、200Ah、280Ah等,而近年来 300+Ah 容量电池也在大储领域受到极大关注,而户储电芯容量一 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 般为 50Ah 和 100Ah,对于电芯容量需求较小。
31、此外,大型储能系统对于热管理此外,大型储能系统对于热管理要求更高。要求更高。锂电充放电倍率与产热正相关,大储系统通常会主动参与调峰调频,高容量高充放电倍率带来产热大幅增加。因此大型储能系统中通常搭配专门的热管理系统,目前以风冷与水冷为主,同时整个系统一般集成于集装箱中,系统电池排布紧密且集装箱环境相对封闭,电池热量容易集聚导致温升过高。公司液冷系统可将单簇电芯温差控制在公司液冷系统可将单簇电芯温差控制在 3以内,高一致性提升使用寿命。以内,高一致性提升使用寿命。储能电池的不一致主要指电池容量、内阻、温度等参数的不一致。锂电池在充放电过程中会大量放热,当电芯内阻不一致时,系统内部温度不均衡,电池
32、老化均衡衰减速率加剧,寿命将会缩短。当内部温度提升 15以上时,储能寿命会缩短一半以上。产品获得国际认证,海外市场开拓顺利。产品获得国际认证,海外市场开拓顺利。公司产品出口海外有两种方式,一种是与国内客户合作,经过国内客户出货到海外,另一种是直接出货到海外,但需要通过海外认证。公司储能产品已通过欧盟 CE、联合国 UN38.3 以及多个美国 UL的安全认证,可在欧美市场直接开拓客户。表4.各电池厂储能产品认证情况 宁德时代 亿纬锂能 比亚迪 海辰储能 IEC 62619 IEC 62477-1 IEC 61000-6-2 UL 1973 UL 9540A UN 38.3 UN 3536 GB/
33、T-36276 数据来源:公司官网,财通证券研究所 大容量电芯趋势性显现。大容量电芯趋势性显现。为适应目前储能丰富的应用场景,同时降低成本,市场对于大容量储能电芯需求旺盛,各电池厂纷纷针对储能场景推出专用大容量电芯。自 2020 年开始,以宁德时代为代表的电池厂针对储能业务陆续推出 280Ah 电芯,此类产品目前已成为储能市场主流。2022 年开始,电池厂又进一步布局 300+Ah大电芯,卡位未来超大容量储能电芯市场。2023 年 6 月,国际电池储能技术博览会中宁德时代储能新产品 EnerC Plus 首次亮相,其搭载 306Ah 大电芯,可达到 20年安全运行寿命。谨请参阅尾页重要声明及财
34、通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.各电池厂大容量电芯布局情况 时间 公司 电芯容量(Ah)产品特点 2023 宁德时代 280/285/306 2023 年 6 月国际电池储能技术博览会,宁德时代展出储能 EnerOne与 EnerC 以及 EnerC Plus 系列产品,电池规格包含 280Ah、285Ah、306Ah 2023 鹏辉能源 320 2023 年 4 月第十一届储能国际峰会暨展览会,鹏辉能源发布新一代储能电芯,电芯容量 320Ah,循环寿命8000 次,使用寿命超 20年。2022 海辰储能 300 2022 年 8 月,海辰储能发布首款 3
35、00Ah 电力储能和大圆柱户用储能专用电池,循环寿命可达 12000 次,能最效率达到 95%;预计于2023 年第一季度全球交付。2022 比亚迪-基于刀片电池的储能系统,通过针刺测试,同时不含镍钻等稀缺金属。2023 瑞浦兰均 320/340 2023 年 5 月 SNEC 上,瑞浦兰均推出 320Ah 和 340Ah 型号的问顶电池,并宣布将会在 2023 年 Q3、Q4 率先正式开售。2022 亿纬锂能 560 发布 LF560K 电池,具有 560Ah 超大容量,单只电池可储存 1.792kWh 能量,循环寿命超过 12000 次,预计在 2024 年第二季度开启全球交付。2022
36、天合储能 300 推出长循环寿命 300Ah 的天合芯,实现 12000 次循环,并与 UL Solutions 签署战略合作备忘录。数据来源:索比储能网,北极星储能网,人民网,IT 之家,天合光能官网,财通证券研究所 发布光储黑发布光储黑科技,直击储能痛点。科技,直击储能痛点。2023 年 5 月 24 日宁德时代在 SNEC 光伏大会暨(上海)展览会发布全球首个零辅源光储融合解决方案,实现多项技术突破:1)光与储实时联动,实现毫秒级功率控制,保障电力平滑输出,同时充放电效率提升 10%。2)在储能电柜模块,宁德时代配备了业内首款长寿命高温电芯,系统循环寿命可达 15000 次,远超行业平均
37、水平。3)首创本地能量管理系统(Local EMS),搭载于每一个组串式光储变流器中,一方面可实时与上层管理系统通讯,另一方面可实时识别储能电池能量分配需求,实现毫秒级响应,输出功率“零”偏差。4)使用高温石墨负极材料和特制电解液,摆脱了传统储能系统对于冷却系统(特别是液冷)及其辅助电源的依赖,优化系统运行性能及效率,实现免维护。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.宁德时代光储融合架构 图9.光储融合解决方案技术优势 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 2.3 制造水平制造水平领先,领先,塑造盈利优势
38、塑造盈利优势 建立极限制造体系,铸就行业领先制造水平。建立极限制造体系,铸就行业领先制造水平。宁德时代自 2020 年起提出“极限制造”理念,通过 ABCDEFG 七大智能制造使能技术(A-人工智能、B-大数据、C-云计算、D-数字孪生、E-边缘计算、F-射频技术、G-5G),将 5G、AI 等技术深度应用与电池制造过程中,打造智能化制造平台,大大提升电池生产质量与制造效率。同时截止 2022 年末,公司拥有宁德、宜宾两座“灯塔工厂”,也是锂电池行业唯二的两座灯塔工厂,体现公司制造能力行业地位绝对领先。储能业务毛利率水平较优。储能业务毛利率水平较优。成本与价格端优势使得公司储能业务毛利率优于同
39、业公司,2019-2022 年公司储能业务毛利率分别为 37.87%、36.03%、28.52%以及17.01%。除派能科技由于主要业务为海外户储而拥有较高盈利能力外,公司储能毛利率水平相对更高。图10.各电池厂储能毛利率对比(鹏辉能源为整体毛利率)数据来源:wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2.4 宁德电芯认可度高宁德电芯认可度高,储能电池份额超储能电池份额超 40%国内、美国国内、美国储能市场储能市场以大储为主。以大储为主。储能应用场景主要有电源侧储能、电网侧储能、户用储能等。从市场结构来看,国内及美国市场均以
40、表前电源与电网侧的大储为主。CEAS2023 中国新型储能产业发展白皮书数据显示,2022 年国内新增储能装机量中表前大储占比达 91.4%,户储占比 3.5%;Wood Mackenzie 数据显示,2022 年美国表前侧储能、户用储能以及工商业储能占比分别约为 84%、12%、4%,大储成为美国储能市场发展的主要驱动力。图11.2022 国内新增储能场景 图12.2022 美国新增储能场景结构 数据来源:CEAS2023 中国新型储能产业发展白皮书财通证券研究所 数据来源:Wood Mackenzie,财通证券研究所 美国大储市场:集成商本土化程度高。美国大储市场:集成商本土化程度高。美国
41、大储市场以系统集成商为核心,负责系统各个部分的整合。由于储能集成商不仅需要采购各个储能组件以提供完整的电池储能系统,还需要提供运营、监控和维护服务,通常需要与电网运营商和监管机构进行合作,以满足本地市场与监管的要求,准入门槛较高。因此目前储能系统集成商以本土参与者为主,主要包括 Fluence、NextEra、特斯拉、Powin Energy、Flexgen 等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.2021H1 美国储能系统集成商份额排名 数据来源:HIS Markit,财通证券研究所 宁德电芯获集成商认可度高,宁德电芯获集成商认可度
42、高,市场份额绝对领先。市场份额绝对领先。由于美国不具备本土电池供应能力,储能系统电池主要来自于全球范围内采购。日韩企业早期专攻三元路线,而目前储能系统一般使用磷酸铁锂电池,国内电池厂具备天然技术优势。全球来看,2022 年宁德时代以 43.4%的市场份额排名第一,其次分别为比亚迪、亿纬锂能、LGES,以上四家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近 70%。就中国来看,宁德龙头优势明显,头部厂商包括比亚迪、亿纬锂能、鹏辉能源、瑞浦兰钧、派能科技、海基新能源、普利特等。图14.2021 全球储能电池出货量(GWh)图15.2022 全球储能电池出货量(GWh)数据来源:SNE Research,财通
43、证券研究所 数据来源:SNE Research,财通证券研究所 3 受益于大储受益于大储旺盛的旺盛的需求,公司储能业务需求,公司储能业务成为新增长成为新增长引擎引擎 Fluence,18%NexEra Energy Rsources,14%Tesla,11%Wartsila,7%Powin Energy,5%Flexgen,4%NEC,4%3%3%2%28%FluenceNexEra Energy RsourcesTeslaWartsilaPowin EnergyFlexgenNECSMA SunbeitSungrowNidecothers 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1
44、6 公司深度研究报告/证券研究报告 3.1 强配强配+共享储能成为国内储能市场增长点共享储能成为国内储能市场增长点,有望有望复制复制客车市场发展客车市场发展路径路径 国内国内大储大储市场:强制配储是当前我国储能发展的重要驱动力。市场:强制配储是当前我国储能发展的重要驱动力。早期新能源汽车市场完全是政策(政府)驱动,而客车采购,政府在资金提供(公交车)、路权(限行)等方面话语权极强,在市场起步阶段政策面驱动力较大。类似地,目前我国储能市场并没有形成成熟的商业模式,建设成本高、收益渠道有限、户储需求低等因素在一定程度上限制了储能市场发展。在此背景下,多个省份出台相关政策,对新能源发电项目配储提出要
45、求,多数为 5%-20%的配储比例以及 2 小时配置时长,政策面下发电侧强制配储成为目前储能市场发展的重要驱动因素。表6.部分省份新能源强制配储政策 地区 时间 政策 内容 青海 2021/1/29 支持储能产业发展的若干措施(试行)储能容量原则上不低于新能源项目装机量的 10%,储能时长 2 小时以上。海南 2021/3/15 关于开展 2021 年度海南省集中式光伏发电平价上网项目工作的通知 集中式光伏发电平价上网申报项目规模不得超过 10 万千瓦,且同步配套建设备案规模 10%的储能装置。福建 2021/5/24 关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知 优先落地一批试点项目,总规模为
46、30 万千瓦,储能配置不低于开发规模的 10%。甘肃 2021/5/28 关于“十四五”第一批风电、光伏发电项目开发建设有关事项的通知 河西地区(酒泉、嘉峪关、金昌、张掖、武威)最低按电站装机容量的 10%配置,其他地区最低按电站装机容量的 5%配置,储能设施连续储能时长均不低于 2 小时,储能电池等设备满足行业相关标准。天津 2021/6/7 2021-2022 年风电、光伏发电项目开发建设和 2021 年保障性并网有关事项的通知 规模超过 50MW 的项目要承诺配套建设一定比例的储能设施或提供相应的调峰能力,光伏为 10%,风电为 15%,且储能设施须在发电项目并网后两年内建成投运。河南
47、2021/6/24 关于 2021 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 不同区域不同比例配储要求,分别为 10%、15%、20%,配置时常均为 2 小时。宁夏 2021/7/14 自治区发展改革委关于加快促进储能健康有序发展的通知 新能源项目储能配置比例不低于 10%、连续储能时长 2 小时以上。内蒙古 2021/8/27 关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 电化学储能容量应为不低于项目装机容量 15%(2 小时),充放电不低于 6000 次(90%DOD),单体电芯容量不低于 150Ah。河北 2021/9/18 河北省 2021 年风电、光伏发电保障性并网项目计划的
48、通知 南网、北网保障性并网项目分别由开发企业按照不低于项目容量10%、15%配置储能装置,连续储能时长不低于 2 小时。江苏 2021/9/29 省发改委关于我省 2021 年光伏发电项目市场化并网有关事项的通知 长江以南地区新建光伏发电项目原则上按照功率 8%及以上比例配建调峰能力、时长两小时;长江以北地区原则上按照功率 10%及以上比例配建调峰能力、时长两小时。数据来源:各地区发改委文件,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 渗透率初步提升阶段,市场将持续保持高增长。渗透率初步提升阶段,市场将持续保持高增长。目前新能源发电侧
49、配储主要针对光伏与风电项目,若到 2025 年风光电项目强制配储比例逐步从 10%提升至 20%,配储平均时长由 2 小时提升至 2.5 小时,并且保守假设 2023-2025 年风光电强制配储渗透率分别为 15%、20%、25%,仅发电侧大储强配新增容量将达到 6.9GWh、16.9GWh、25.1GWh,在未来三年内保持高速增长。表7.新能源发电侧强配容量测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全国用电量(GWh)8312800 8637200 8982688 9350978 9744444 YoY 3.9%4.0%4.1%4.2%光伏:发电量占比 3.92%4.73
50、%6.0%7.7%9.6%发电量(GWh)325900 408915 538961 715350 935467 年均发电时长(h)1163 1170 1170 1170 1170 总装机容量(GW)306 393 528 695 905 新增装机量(GW)54.88 87.41 135 166 210 集中式光伏装机比例(%)46.6%41.5%40.0%40.0%40.0%集中式光伏装机量(GW)25.6 36.3 54.1 66.5 84.0 风电:发电量占比 7.85%9.04%10.43%12.47%14.51%发电量(GWh)652600 781085 937211 1165765
51、1414131 年均发电时长(h)2246 2254 2260 2260 2260 总装机容量(GW)328 365 464 567 684 新增装机量(GW)47.6 37.6 99.4 102.9 116.9 发电侧合计新增装机量(GW)73.2 73.9 153.5 169.4 200.9 配储比例(%)10%15%15%20%20%配储时长(h)2 2 2 2.5 2.5 配储渗透率(%)2.52%8.02%15%20%25%发电侧配储容量(GWh)0.37 1.78 6.91 16.94 25.12 YoY 382.3%288.4%145.2%48.3%数据来源:历史数据来自发改委、
52、中国电力网,财通证券研究所 政策驱动政策驱动+技术优势,宁德时代储能业务有望复制客车市场发展路径。技术优势,宁德时代储能业务有望复制客车市场发展路径。首先政策驱动储能市场初步发展,强配政策是目前储能发展的主要驱动力,与新能源客车市场中的补贴政策如出一辙。其次,和新能源客车类似,大储项目对于电池安全性方面更加注重,规模越大对于安全性的要求越高。随着电池行业进入 TWh 时代,对于电池安全性的需求必然推动电池从 PPM(百万分之一)等级向 PPB(十亿分之一)等级提升,尤其在更注重安全性的储能行业,未来产品竞争将成为 PPB 级别的产品力竞争。宁德时代目前铸造的第 8 代超级智造产线-PSL,已经
53、实现产品单体缺陷率达 PPB 级别。最后,宁德时代规划产能绝对领先,对于扩大市场份额 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 具备明显优势。我们认为公司在储能行业格局上有望重演大巴市场的份额情况,长期稳定在 70%-80%的市场占有率水平。大巴市场回顾:政策面驱动新能源客车市场初步发展。大巴市场回顾:政策面驱动新能源客车市场初步发展。宁德时代与宇通客车自2012 年起开始开展战略合作,由宁德时代向其新能源客车供应动力电池,并在电气系统技术升级、CTP 技术创新以及电池系统安全等方面开展合作与技术研发。2013 年国家四部委发布了关于继续开展新能源
54、汽车推广应用工作的通知,确定了 2013-2015 年新能源汽车推广的补贴标准,推动了新能源客车市场的发展。受益于新能源客车补贴政策,宇通客车在此阶段实现了新能源客车销量的快速增长,2013-2015 增速分别为 117.59%、90.02%、176.11%。图16.2012-2017 宇通客车新能源客车销量(万台)数据来源:宇通客车年报,财通证券研究所 携手宇通客车,快速切入新能源客车领域。携手宇通客车,快速切入新能源客车领域。宇通客车始终是宁德时代 2015-2017年第一大客户,2015 年销量占比高达 46.1%,此后两年陆续下降,分别为 34.05%、18.54%。除宇通客车外,宁德
55、时代前五大客户中还有金龙汽车,2015-2017 年销售额占比分别为 15.61%、9.27%、6.55%。凭借与宇通在新能源客车电池方面的合作业务,宁德时代完成了在动力电池领域的初步积累,在此后开始逐步拓展电动客车新客户以及新能源乘用车市场,并在实现了业绩的快速增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.2015-2017 年前五大客户中客车业务占比(亿元)数据来源:宁德时代招股书,财通证券研究所 凭借品质优势持续提升份额凭借品质优势持续提升份额。新能源客车电池的采购更注重电池的安全与质量,宁德时代陆续成为包括中通客车、南京金龙、苏州
56、金龙、湖南中车等在内的国内头部客车企业的电池供应商。宁德时代凭借绝对的产品质量与出货能力优势获取了新能源客车市场极高的市场份额,由 2017 年的 36.9%大幅提升至 2019 年的71.5%,并且此后维持在 65%以上,成为国内电动客车电池第一大供应商。表8.宁德时代客车客户合作协议 客户类型 公司 合作内容 时间 海外 戴姆勒卡客车公司 宁德时代将为戴姆勒卡客车公司自 2021 年开始推出的多个卡车系列提供动力电池,包括梅赛德斯-奔驰 eActros,Freightliner eCascadia 和 Freightliner eM2。2019 年 9 月 海外 大众(拉美)卡客车公司 签
57、订长期战略合作协议,针对 VWCO 全新电动货车系列 e-Delivery 展开合作,由宁德时代提供包括电池开发、制造、回收与梯次利用在内的全生命周期电池解决方案。2019 年 10 月 国内 福田欧辉 福田欧辉与宁德时代子公司宁普时代就新能源商用车电池金融及创新业务模式等业务签订战略合作协议 2021 年 9 月 海外 Solaris 宁德时代将为欧洲客车公司Solaris的巴士产品提供采用CTP(高效成组)技术的磷酸铁锂电池 2022 年 5 月 国内 宇通客车 宁德时代与宇通客车再签十年战略合作框架协议,在客车、重卡、轻卡、工程机械、环卫车等商用车领域共享优势资源,并携手推进新材料、新体
58、系、新技术的创新开发与应用,共同制定商用车电池技术标准。2022 年 8 月 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.宁德时代新能源客车市场电池装机份额 数据来源:数据口径不一致,分别来自于动力电池应用分会研究部、起点锂电、GGII、客车网、中商产业研究院,财通证券研究所 国内国内大储大储市场:市场:共享储能电站或将成为国内储能参与辅助市场服务新方向。共享储能电站或将成为国内储能参与辅助市场服务新方向。共享储能电站(独立储能电站)是以独立身份参与电力市场调度的主体,是应对目前发电侧储能电站收入模式单一而
59、推出的新的储能商业模式。2022 年 5 月 24 日,国家发改委、能源局发布关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知,指出“符合相关标准规范和电力市场运营机构等有关方面要求,具有法人资格的新型储能项目,可转为独立储能,作为独立主体参与电力市场”,鼓励独立储能发展。目前我国独立储能项目主要有容量租赁、容量电价、电力现货交易和辅助服务等收入渠道,具体的商业模式仍处于探索阶段。随着独立储能市场主体地位的确定以及电力辅助服务市场化的加快,共享储能电站模式有望成为未来国内储能业务发展新趋势。表9.目前我国独立储能电站收益模式 独立储能电站 收益模式 推广地区 无电力现货交易地区 调峰补偿 全
60、国普遍推广 调峰补偿、容量租赁 湖南、宁夏等 含电力现货交易地区 电力现货交易、调频补偿 山西推进中 电力现货交易、容量租赁、容量补偿 山东推进中 电力现货交易、容量租赁、辅助服务、容量市场 待落地 数据来源:毕马威新型储能助力能源转型,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 IRA 补贴刺激美国大储需求补贴刺激美国大储需求,福特建厂福特建厂模式破除出海限制模式破除出海限制 高盈利驱动电池厂出海,政策限制高盈利驱动电池厂出海,政策限制对于储能对于储能影响影响较小较小。海外市场对于清洁能源重视程度更高,同时发达国家对于产品高
61、价接受度也更高,2020-2022 公司海外电池业务毛利率分别为 32.69%、30.48%、21.46%,均高于国内。与此同时,美国 IRA法案对于原材料本土化的限制制约国内电池厂出海进程,法案的本土制造要求意味着出海电池厂需要建立当地海外供应链,从而面临更高的生产成本。但法案对于储能方面没有明确要求,对于储能电池出海边际限制较小。图19.2020-2022 海外电池毛利率优于国内 数据来源:wind,财通证券研究所 IRA 储能补贴成为美国大储市场强劲驱动力。储能补贴成为美国大储市场强劲驱动力。美国时间 2023 年 5 月 12 日,美国国税局和财政部发布 IRA 法案中对于光储补贴本土
62、制造方面要求细则,截至目前所有补贴细则全部落地。IRA法案前美国户用储能以及表前与工商业储能项目ITC(投资税收抵免)补贴比例最高分别为 22%、26%,而 IRA 法案将两者补贴比例调整至最高 30%,且在达峰后退坡程度远小于原政策。此外,对于满足本土制造或其他特殊条件的项目,将给予 ITC 额外补贴,具体为:1)对于满足特定比例美国本土制造要求的 1MW 以上项目给予 2%-10%补贴,1MW 以下项目为 10%;2)位于特定能源区的 1MW 以上项目给予 2%-10%补贴,1MW 以下项目为 10%;3)位于低收入区域的 5MW 以下项目给予 10%-20%补贴。同时法案首次将独立储能项
63、目也纳入 ITC 补贴行列,进一步促进独立储能商业模式的发展。26.84%25.14%19.88%32.69%30.48%21.46%0%5%10%15%20%25%30%35%202020212022国内海外 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 表10.IRA 法案前后储能项目 ITC 补贴 ITC 补贴 类型 2020 2021 2022 2023E 2024E 2033E 2034E 2035E IRA 前 表前与工商业储能 26%26%26%22%10%10%10%10%10%户用储能 26%26%22%-IRA 后 表前与工商业储能
64、 26%26%30%30%30%30%26%22.50%15%户用储能 26%26%30%30%30%30%26%22%-数据来源:IRS,财通证券研究所 除 ITC 补贴外,IRA 还设置了 PTC(生产税务抵免)补贴以及先进制造生产税收抵免两类补贴。PTC 给予 1MW 以上项目 1.6-2.7 美分/KWh 补贴额,1MW 以下项目 0.3-0.6 美分/KWh 补贴额,同样满足本土制造以及特定能源区要求的项目将获得额外 10%的补贴。先进制造生产税收抵免的要求相对较低,只需组件、电池等产品在美国本土完成最终组装与销售即可获得。预计 IRA 法案对于储能项目的补贴将大幅促进表前表后储能项
65、目的投资需求,而表前工商业及大储项目门槛相对更高,宁德时代作为目前产业链的龙头参与者有望深度受益于美国大储需求的增长。表11.IRA 法案储能项目 PTC 补贴(美分/KWh)PTC 补贴(美分/KWh)2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2035E 1MW 以下 2.7 2.7 2.8 2.8 2.9 2.9 1.6 超过 1MW 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.3 数据来源:IRS,财通证券研究所 宁德宁德福特福特合作合作建厂证明国内电池厂出海不受政策限制。建厂证明国内电池厂出海不受政策限制。美国时间 2023 年 2 月 13日福特
66、汽车宣布和宁德时代合作在密歇根州马歇尔市投资 35 亿美元建设磷酸铁锂动力电池厂,由福特方出资并 100%持股,宁德时代提供筹建和运营服务以及技术与专利。此前受 IRA 法案影响,国内电池厂出海建厂进度放缓,市场对于电池出海可行性较为担忧。宁德与福特此次合作证明,政策限制不改电池厂出海长期趋势,预计未来国内头部电池厂会通过更多合作形式深度参与海外市场电池市场,受益于海外需求高增。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.国内电池厂海外建厂计划 电池厂 国家 地区 产能基地 投资额 规模(GWh)进度 宁德时代 德国 图林根 图林根工厂 18
67、 亿欧元 14 2023 年 1 月已投产 匈牙利 德布勒森 匈牙利一期 73.4 亿欧元 100 预计 2023 年夏开始建设,2025 年投产 美国 密歇根州 福特合资工厂 35 亿美元 35 2023 年 2 月宣布,预计 2026 年投产 亿纬锂能 匈牙利 德布勒森 德布勒森圆柱电池厂 10 亿欧元 2023 年 5 月签署购地协议 马来西亚 吉打州 马来西亚圆柱电池厂 4.22 美元 2023 年 5 月购地谅解备忘录 国轩高科 德国 哥根廷 哥廷根基地 18 预计 2023 年 9 月投产 越南 河静区 VinGroup 合资工厂一期 6.33 万亿越南盾(约2.75 亿美元)5
68、预计 2023 年末投产,2024 年第三季度开始大规模生产 蜂巢能源 德国 萨尔州Pack 工厂 萨尔州电池厂 20 亿欧元 24 预计 2023 年底建成投产 德国 勃兰登堡州 劳赫哈默电芯厂 16 2022 年 9 月宣布,规划中 中创新航 葡萄牙 葡萄牙零碳电池工厂 2022 年 11 月公告 数据来源:北极星储能网,Energy Trend,IT 之家,电池网,亿纬锂能、蜂巢能源官网,财通证券研究所 3.3 进入进入主要储能系统集成商供应链主要储能系统集成商供应链,在手订单充足,在手订单充足 客户覆盖广泛,均为海内外知名公司。客户覆盖广泛,均为海内外知名公司。在国内,公司与国家能源集
69、团、国电投、中国华电、三峡集团、中国能建等头部能源企业达成战略合作;在海外,公司与Nextera、Fluence、Wartsila、Tesla、Powin 等国际头部储能客户深度开展业务合作。海外订单充足,盈利可期海外订单充足,盈利可期。目前宁德时代已成为美国储能项目主要的电池供应商,成功打入包括 Fluence 在内的众多美国头部系统集成商电池供应链,为其储能项目供应电芯产品。同时,公司 EnerC、EnerOne 系列储能集装箱产品凭借优秀的性 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 能在上市后陆续获得一批新订单,未来储能系统产品出货量有望持
70、续提升。随着碳酸锂降价下储能电池盈利能力的改善,公司储能业务有望量利齐升。表13.宁德时代美国大储客户 公司公司 时间时间 规模规模(GWh)订单订单 FlexGen 2021 年 1 月 0.22 由宁德时代提供电池 Powin Energy 2022 年 3 月 1.85 购买 1.85GWh 电芯,用于 Powin Energy 的最新型号的电池储能系统Stack22 Broad Reach Power 2022 年 4 月 0.9 采购超过 900MWh 的电池系统 Fluence 2022 年 8 月 由宁德时代供应 LFP-280LC 磷酸铁锂电池模块 FlexGen 2022 年
71、 9 月 10 在三年内供应集装箱式液冷储能产品 EnerC,同时由 FlexGen 提供维护和优化服务 Primergy Solar LLC 2022 年 10 月 1.416 为 Gemini 项目提供冷储能电柜EnerOne HGP 2023 年 3 月 0.45 提供电池系统 EnerC 数据来源:高工储能、连线新能源微信公众号,北极星储能网,宁德时代官网,财通证券研究所 4 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.1 盈利预测盈利预测(1)动力电池动力电池:随着下游需求逐渐恢复,动力电池市场将保持平稳增长。根据公司产能增速以及新能源车市场增速,我们预计2023-2025年实现营业收
72、入2840.70、3712.50、4705.00 亿元,同比分别增长 20%、31%、27%,毛利率分别为 21%、21%、19%。(2)储能电池系统储能电池系统:受益于国内及美国储能市场高速增长,公司储能电池出货量有望进一步提升,行业龙头地位赋予产品一定溢价,储能电池业务或将保持较好的盈利能力。我们预计 2023-2025 年实现营业收入 833.20、1230.00、1950.00 亿元,同比增速分别为 85%、48%、59%,预计毛利率分别为 25%、25%、24%。(3)电池材料及回收电池材料及回收:公司电池材料及回收业务有望和电池主业形成协同,未来保持平稳增速。我们预计 2023-2
73、025 年实现营业收入 340.00、400.00、450.00 亿元,同比增速分别为 31%、18%、13%,预计毛利率分别为 19%、20%、20%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告(3)电池矿产资源及其他业务收入电池矿产资源及其他业务收入:公司目前在锂矿、镍矿、正极、负极、隔膜、电解液、铜箔、铝箔上均有布局,具有成本优势。我们预计 2023-2025 年电池矿产资源业务实现营业收入 39.00、50.00、60.00 亿元,预计毛利率均为 15%;其他业务收入分别为 295.00、400.00、500.00 亿元,毛利率分别为 63%
74、、60%、65%。我们预计公司 2023-2025 年合计实现营业收入 4308.90、5742.50、7605.00 亿元,同比增速分别为 31%、33%、32%,归母净利润 454.56、661.84、860.56 亿元。表14.分业务收入及毛利率(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 动力电池 营业收入 2365.93 2840.70 3712.50 4705.00 YoY 158.6%20.0%31.0%26.7%毛利率 17%21%21%19%储能电池 营业收入 450.00 833.20 1230.00 1950.00 YoY 230.3%85.2%47.6%58.5
75、%毛利率 17%25%25%24%电池材料及回收 营业收入 260.00 340.00 400.00 450.00 YoY 94.5%30.8%17.6%12.5%毛利率 21%19%20%20%电池矿产资源 营业收入 45.00 39.00 50.00 60.00 YoY 115.6%-13.3%28.2%20.0%毛利率 12%15%15%15%其他业务收入 营业收入 164.00 295.00 400.00 500.00 YoY 67.6%79.9%35.6%25.0%毛利率 74%63%60%65%合计 营业收入 3284.93 4308.90 5742.50 7605.00 YoY
76、152.0%31.0%33.0%32.4%归母净利润 307.29 454.56 661.84 860.56 YoY 92.9%47.9%45.6%30.0%毛利率 20%24%24%23%数据来源:wind、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 4.2 投资投资建议建议 我们预计公司 2023-2025 年合计实现营业收入 4308.90、5742.50、7605.00 亿元,归母净利润 454.56、661.84、860.56 亿元。对应 7 月 11 日 PE 分别为 22.16、15.22、11.70 倍。选取阳光电源、
77、比亚迪、派能科技、亿纬锂能作为可比公司,对应2023/2024/2025 年平均 PE 为 22.07/15.71/12.06 倍,给予“增持”评级。表15.可比公司估值(截止 2023.7.11)可比公司可比公司 当日股价当日股价 净利润净利润(百万元)(百万元)EPS PE 2023/7/11 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 阳光电源 117.19 3593.41 4.68 6.29 8.15 25.02 18.63 14.38 比亚迪 263.33 16622.45 9.24 12.90 16.90 29.16 20.87 15.94 派
78、能科技 198.50 1272.73 14.05 19.82 25.23 14.12 10.02 7.87 亿纬锂能 59.63 3508.96 2.98 4.48 5.94 19.99 13.30 10.03 平均平均 22.07 15.71 12.06 数据来源:预测数据来自 wind 一致预期、历史数据来自 wind,财通证券研究所 5 风险提示风险提示 原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:公司生产经营所需的原材料主要包括正极材料、负极材料、电解液、隔膜等,其中正极材料又受上游锂、镍、钴、锰等矿产价格的影响。2021年以来,受新冠疫情、国际政治经济形势、市场供求、市场预期等多重因素影
79、响,锂电池原材料价格波动较大,对公司营业成本产生一定影响。公司已通过与供应商开展战略合作、成立合资公司、签署长期订单等方式保障原材料供应以及价格稳定性。虽然公司已建立了较为完善的供应链管理体系,但未来如果受新冠疫情、国际政治经济形势、国家宏观调控政策及市场供求变动、市场预期等因素影响,发生上游原材料短缺或价格大幅上涨等情形,将使得公司不能及时采购生产经营所需的原材料或者采购价格较高,进而对公司的生产经营造成不利影响。新技术产品替代的风险:新技术产品替代的风险:公司主要业务为新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售。目前,公司主要产品为锂离子动力电池系统以及储能电池系统。锂离子电池行业
80、属于技术密集型、创新密集型的多学科交叉行业,公司坚持通过对前沿技术的探索和技术产业化的应用来建立竞争优势。若因钠离子电池、固态电池等其他新兴电池技术快速发展并挤占现有锂离子电池的市场份额,而公司未能及时在相应新技术领域开展研究,开发出具备竞争优势的新产品,则公司将面临新产品技术替代对经营业绩产生不利影响的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 政策变化风险:政策变化风险:新能源汽车及储能行业是公司产品重要的下游应用领域,近年来,在国家政策的大力支持下,新能源汽车销量快速增长,储能装机量也有所提升。新能源汽车市场已经进入了市场、技术及品牌推动
81、阶段,对政策的依赖性越来越低,未来财政补贴进一步退坡甚至取消对新能源汽车市场发展的影响降低。但储能行业目前仍以政策驱动为主,若下游储能行业商业模式没有进一步成熟,补贴的下降将导致下游行业盈利能力降低从而影响储能电池需求,从而影响公司经营业绩。产能过剩的风险:产能过剩的风险:近年来,在全球碳中和浪潮下,新能源汽车市场蓬勃发展,带动了动力储能锂离子电池市场的快速增长。同时随着行业技术标准提高和市场竞争加剧,市场需求将进一步向具备强大技术实力和产品品质保障的企业倾斜。公司作为行业领先企业,将凭借技术、质量、规模、资金和环保治理等优势率先受益。公司紧跟行业发展趋势,依托领先的技术水平,结合下游客户需求
82、,加快建设优质产能。若未来电池行业市场环境或技术路线发生较大变化,或公司下游市场开拓不及预期,或者竞争加剧,公司可能面临项目产能过剩的风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 130355.80 328593.99 430890.00 574250.00 760500.00
83、成长性成长性 减:营业成本 96093.72 262049.61 325765.00 434700.00 566250.00 营业收入增长率 159.1%152.1%31.1%33.3%32.4%营业税费 486.53 907.48 1508.12 1148.50 1521.00 营业利润增长率 184.8%85.7%47.3%45.6%30.0%销售费用 4367.87 11099.40 16804.71 20098.75 28138.50 净利润增长率 185.3%92.9%47.9%45.6%30.0%管理费用 3368.94 6978.67 13357.59 14930.50 2433
84、6.00 EBITDA 增长率 120.1%81.8%30.5%42.5%28.6%研发费用 7691.43 15510.45 26715.18 34455.00 50953.50 EBIT 增长率 188.1%73.3%72.9%45.6%30.0%财务费用-641.20-2799.99 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 196.0%76.0%72.4%45.6%30.0%资产减值损失-2034.44-2826.93-250.00-250.00-250.00 投资资本增长率 50.7%89.1%20.3%21.6%23.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00
85、400.24 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 33.9%91.0%33.6%30.4%30.3%投资和汇兑收益 1232.70 2514.54 3447.12 4594.00 6084.00 利润率利润率 营业利润营业利润 19823.73 36821.98 54245.43 79003.75 102740.00 毛利率 26.3%20.3%24.4%24.3%25.5%加:营业外净收支 63.40-149.13 50.00 50.00 50.00 营业利润率 15.2%11.2%12.6%13.8%13.5%利润总额利润总额 19887.13 36672.86 54295.43
86、79053.75 102790.00 净利润率 13.7%10.2%11.5%12.5%12.3%减:所得税 2026.40 3215.71 4886.59 7114.84 9251.10 EBITDA/营业收入 18.8%13.6%13.5%14.5%14.0%净利润净利润 15931.32 30729.16 45456.13 66183.80 86055.79 EBIT/营业收入 13.9%9.6%12.6%13.8%13.5%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 89071.89 191043.41 1
87、81722.97 227224.09 309020.95 固定资产周转天数 84 71 89 90 85 交易性金融资产 1363.97 1981.33 1981.33 1981.33 1981.33 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-73-73-64-55-59 应收帐款 23753.55 57966.52 71815.00 95708.33 126750.00 流动资产周转天数 401 310 332 288 281 应收票据 1463.83 3526.08 3590.75 4785.42 6337.50 应收帐款周转天数 48 45 54 53 53 预付帐款 6466.44 1
88、5843.28 16288.25 21735.00 28312.50 存货周转天数 100 80 92 82 80 存货 40199.69 76668.90 90490.28 108675.00 141562.50 总资产周转天数 641 498 534 477 450 其他流动资产 5292.23 11907.03 11907.03 11907.03 11907.03 投资资本周转天数 337 232 255 232 214 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 18.9%18.7%20.7%23.1%23.1%长期股权投资 10949.03 17595.21 17
89、595.21 17595.21 17595.21 ROA 5.2%5.1%6.7%7.8%8.1%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.1%10.3%14.8%17.7%18.7%固定资产 41275.33 89070.83 125020.83 160970.83 196920.83 费用率 在建工程 30998.16 35397.65 50397.65 75397.65 80397.65 销售费用率 3.4%3.4%3.9%3.5%3.7%无形资产 4479.61 9539.96 13339.96 17139.96 20939.96 管理费用率 2.
90、6%2.1%3.1%2.6%3.2%其他非流动资产 20575.42 25101.32 26375.93 26375.93 26375.93 财务费用率-0.5%-0.9%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 307666.86 600952.35 677278.83 845639.50 1056444.49 三费/营业收入 5.4%4.6%7.0%6.1%6.9%短期债务 12123.06 14415.40 14415.40 14415.40 14415.40 偿债能力偿债能力 应付帐款 48784.29 94534.98 99539.31 132825.00 173020.83 资产负
91、债率 69.9%70.6%65.1%63.5%62.0%应付票据 58405.75 126229.47 135735.42 181125.00 235937.50 负债权益比 232.2%239.7%186.5%174.3%162.9%其他流动负债 1242.49 1622.03 1622.03 1622.03 1622.03 流动比率 1.19 1.31 1.32 1.26 1.30 长期借款 22119.08 59099.36 59099.36 59099.36 59099.36 速动比率 0.84 0.96 0.93 0.91 0.95 其他非流动负债 3228.72 6910.28 6
92、685.43 6685.43 6685.43 利息保障倍数 15.61 14.73 负债总额负债总额 215044.69 424043.19 440896.96 537318.71 654584.80 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 8108.90 12427.91 16380.62 22135.73 29618.84 DPS(元)0.00 3.17 0.00 0.00 0.00 股本 2330.85 2442.51 4396.29 4396.29 4396.29 分红比率 留存收益 35253.94 64457.06 103364.98 169548.78 255604.56 股
93、息收益率 0.0%0.8%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 92622.17 176909.16 236381.88 308320.79 401859.69 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)6.88 12.92 10.34 15.05 19.57 净利润 15931.32 30729.16 45456.13 66183.80 86055.79 BVPS(元)36.26 67.34 50.04 65.10 84.67 加:折
94、旧和摊销 6436.62 13252.54 4000.00 4000.00 4000.00 PE(X)85.5 30.5 22.2 15.2 11.7 资产减值准备 2047.74 3973.17 250.00 250.00 250.00 PB(X)16.2 5.8 4.6 3.5 2.7 公允价值变动损失 0.00-400.24 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 1580.33 969.75 0.00 0.00 0.00 P/S 10.5 2.9 2.3 1.8 1.3 投资收益-1561.03-3044.94-3447.12-4594.00-6084.00 EV/EBIT
95、DA 54.4 19.5 15.8 10.6 7.4 少数股东损益 1929.41 2727.98 3952.71 5755.11 7483.11 CAGR(%)营运资金的变动 17469.71 17400.25-12593.60 38312.21 33007.96 PEG 0.5 0.3 0.5 0.3 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 42908.01 61208.84 38080.07 109857.12 124662.86 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-53781.06-64139.84-56929.32-64356.00-42866.0
96、0 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 23658.58 82266.43 9922.22 0.00 0.00 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接
97、收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相
98、对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信
99、息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露