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1、证券研究报告海外公司深度半导体(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 上海复旦(01385.HK)多元布局扩版图,多元布局扩版图,FPGA 龙头持续成长龙头持续成长 2023 年年 07 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 证券分析师证券分析师 马天翼马天翼 执业证书:S0600522090001 证券分析师证券分析师 周高鼎周高鼎 执业证书:S0600523030003 研究助理研究助理 卞学清卞学清 执业证书:S06001210700
2、43 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)20.85 一年最低/最高价 17.28/42.00 市净率(倍)3.59 港股流通市值(百万港元)5,928.28 基础数据基础数据 每股净资产(港元)5.82 资产负债率(%)22.67 总股本(百万股)816.66 流通股本(百万股)284.33 买入(首次)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,539 3,694 4,525 5,445 同比 37%4%23%20%归属母公司净利润(百万元)1,077 1,148 1,435 1,700 同比 10
3、9%7%25%19%每股收益(元/股)1.32 1.41 1.76 2.08 PE(现价)14.39 13.50 10.80 9.11 Table_Tag 关键词:关键词:#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户 Table_Summary 投资要点投资要点 国内老牌国内老牌 IC 设计公司,多元化布局开拓版图。设计公司,多元化布局开拓版图。公司成立于 1998 年,是国内领先的数字 IC 设计公司,产品线涵盖安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片和集成电路测试服务等五大方向。FPGA 业务高速增长,远期空间可观。业务高速增长,远期空间可观。公司是国内最早一批开发 F
4、PGA的企业,2018 年研制出国内首款 28nm 亿门级 FPGA 产品。产品聚焦高可靠领域,可应用于 AI 计算、卫星互联网等多个领域。公司 2022 年FPGA 及其他芯片业务营收 8.03 亿元,同比+88%。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年,全球 FPGA 芯片产业规模约 68.6 亿美元,同比+12.8%,整体国产化比例较低。作为提升算力的关键,FPGA 是卫星互联网等下游的核心元器件,有望受益于行业发展。存储拐点已至,公司非挥发性存储业务增长迅速。存储拐点已至,公司非挥发性存储业务增长迅速。公司同时拥有EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND
5、Flash 的设计与量产能力,容量覆盖 1Kbit-4Gbit。公司 EEPROM 产品在智能电表、汽车电子、手机摄像头模组领域积累了大量客户,NAND Flash 产品广泛应用于电脑及周边、手机模组、安防监控、IoT 等众多领域。2022 年存储业务收入 9.4 亿元,随着下游应用放量,同时跟随行业价格拐点到来,有望延续较高增长。安全与识别业务基本盘稳固,稳健增长。安全与识别业务基本盘稳固,稳健增长。公司已形成 RFID 与存储卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列,受益于万物互联趋势。2022 年,公司安全与识别芯片业务营收 9.76 亿元,同比+12.7%,过往业绩表现稳
6、健。智能电表开启替换周期,公司有望受益。智能电表开启替换周期,公司有望受益。公司是国内智能电表 MCU 龙头,在国家电网单项智能电表市场份额排名第一,截至 2021 年底累计智能电表 MCU 出货量超 4 亿颗,覆盖国内绝大部分表厂。公司同时进军汽车电子等新领域,努力发掘增长点。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级:我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.5 亿元,14.4 亿元,17.0 亿元,同比分别+7%、+25%、+19%,对应现价(7 月 12 日)PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍,考虑到公司具备核心竞争力、FPGA 业务增长性较好,市场对于 2023 年业
7、绩悲观预期已经释放,首次覆盖予以“买入”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧风险、需求不及预期风险、新品拓展不及预期风险 -37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%35%43%2022/7/122022/11/102023/3/112023/7/10上海复旦恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/29 内容目录内容目录 1.上海复旦:国内领先上海复旦:国内领先 IC 设计企业,重视技术研发设计企业,重视技术研发.5 1.1.专注集成电路设计,产品体系不断丰富.5 1.2.复旦系背景助力公司长
8、期发展,股权激励优化企业治理.6 1.3.营收利润高速增长,研发投入提升 IC 设计竞争优势.7 1.4.各大业务发展更加均衡,毛利率保持高水平.9 2.FPGA:有望充分受益国产替代,:有望充分受益国产替代,AI、卫星互联网赛道爆发、卫星互联网赛道爆发.10 2.1.卓越性能驱动市场长期向好,国产替代不断加速.10 2.2.人工智能、卫星互联网赛道火热,FPGA 芯片充分赋能新兴领域.12 2.3.国内 FPGA 领军者,技术端、客户端持续优化.14 3.非挥发存储器:客户集群优质,多下游需求驱动非挥发存储器:客户集群优质,多下游需求驱动.15 4.安全与识别芯片:万物互联大趋势带来发展机遇
9、安全与识别芯片:万物互联大趋势带来发展机遇.18 4.1.RFID 芯片:物联网关键技术,有望逐步替代条形码市场份额.18 4.2.智能卡芯片:社保卡进入换卡周期,金融 IC 卡国产替代逐步推进.20 5.智能电表芯片智能电表芯片:迎接新一轮换表周期,切入车规市场:迎接新一轮换表周期,切入车规市场.22 5.1.专用类:智能电表 MCU 行业翘楚,电表更换催生增长机遇.22 5.2.通用类:发力通用领域,切入车规市场.25 6.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.25 7.风险提示风险提示.27 BVlWaViVbWbVMBcVtO7NdNaQpNrRtRtQeRmMrOiNpOoN8OmN
10、mQvPoMnPNZnOmP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/29 图表目录图表目录 图 1:上海复旦发展历程.5 图 2:上海复旦股权结构(截至 2023 年 7 月 12 日).7 图 3:上海复旦营业收入.7 图 4:上海复旦归母净利润.7 图 5:上海复旦综合毛利率处于同行业较高水平.8 图 6:上海复旦各项费率水平管控良好.8 图 7:上海复旦研发费率处于行业较高水平.9 图 8:上海复旦属于 Fabless 集成电路设计公司.9 图 9:上海复旦分业务收入情况(单位:亿元).9 图 10:上海复旦分业
11、务毛利率情况.10 图 11:FPGA 芯片结构.10 图 12:FPGA 技术水平主要体现在容量和性能方面.10 图 13:FPGA 芯片综合性能表现优越,但行业门槛较高.11 图 14:Xilinx 和 Lattice 的最大营收来源均为中国市场.12 图 15:28nm 以上制程芯片占主要份额.12 图 16:中国人工智能算力规模(EFLOPS)持续增长.12 图 17:中国 AI 芯片规模持续增长.12 图 18:互联网与地面网络融合系统架构示意图.14 图 19:我国安全领域财政支出逐步提升.14 图 20:可编程片上系统芯片(PSoC)示意图.14 图 21:公司对 FPGA 芯片
12、研发端保持较高的资源倾斜.15 图 22:FPGA 客户集中度持续下降.15 图 23:全球存储芯片规模与半导体行业市场规模.15 图 24:上海复旦产品线涵盖 EEPROM、NOR Flash 及 SLC NAND Flash.16 图 25:不同摄像头模组对 EEPROM 需求量占比及预测.17 图 26:全球智能手机出货量环比实现回升.17 图 27:耳戴式设备及其他可穿戴设备出货量及预测.18 图 28:RFID 工作原理.19 图 29:RFID 与条码的优缺点比较.19 图 30:我国 RFID 行业市场达到千亿规模,市场规模持续增长.19 图 31:中国智能卡芯片市场规模.20
13、图 32:2010-2015 年社保卡渗透率快速提升,换卡周期已至.21 图 33:我国金融 IC 卡市场需求平稳.21 图 34:MCU 产品示意图.22 图 35:我国电能表产品发展历程.23 图 36:IR46 双芯智能电能表系统结构图.23 图 37:2009 年以来,我国智能电表发展主要经历三阶段,当前处于新一轮更换周期.23 图 38:我国智能电表出口数量维持在较高水平.24 图 39:一带一路沿线国家是我国智能电表主要出口国.24 图 40:公司智能电表芯片收入端、利润端均占优.24 图 41:公司电表 MCU 市场份额测算.24 图 42:MCU 在汽车中应用范围较广.25 请
14、务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/29 表 1:上海复旦高管层复旦系背景显著.6 表 2:卫星互联网优势.13 表 3:NAND Flash 与 NOR Flash 优势互补.16 表 4:上海复旦在非挥发存储器领域具备广泛优质的客户群体.17 表 5:上海复旦 RFID 芯片产品.20 表 6:不同等级分类的汽车 MCU 应用场景.25 表 7:公司营收利润预测摘要.26 表 8:公司收入拆分预测(亿元).26 表 9:可比公司估值(截至 2023 年 7 月 12 日).27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
15、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/29 1.上海复旦:国内领先上海复旦:国内领先 IC 设计企业,重视技术研发设计企业,重视技术研发 1.1.专注集成电路设计,产品体系不断丰富专注集成电路设计,产品体系不断丰富 IC 设计领域国内领先设计领域国内领先,主要从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决,主要从事超大规模集成电路的设计、开发和提供系统解决方案。方案。上海复旦微电子集团股份有限公司成立于 1998 年,成为国内集成电路设计行业第一家上市企业,公司于 2000 年在中国香港创业板上市,并于 2014 年转向香港主板上市。2021 年 8 月
16、,公司成功登陆上交所科创板,成为“A+H”两地上市的企业。公司不断丰富产品体系,拓展应用领域。公司不断丰富产品体系,拓展应用领域。公司成立之初主要在安全与识别芯片领域发力,推出智能 IC 卡芯片、RFID 芯片等产品,进入城市轨交、金融社保、消费电子、工业控制、防伪识别等领域;2011 年推出公司首款智能电表 MCU 芯片,成功打入智能电表市场,并取得市场优势;2014 年推出大容量 EEPROM 产品,进入国产 EEPROM 在高工规应用领域;2016 年公司 WLCSP 存储系列进入手机摄像模组市场,同年公司推出 65nm 千万门级 FPGA,主要应用于高可靠领域;2018 年公司推出国内
17、首款 28nm亿门级 FPGA;2020 年推出国内首款 28nmPSOC 产品;2021 年后,公司多个产品线在车规应用方面进行布局,LG 系列 MCU、FM1280、FM17 系列读写芯片产品均获 AEC-Q100 认证,并着力研发 14/16nm 十亿门级 FPGA 产品。当前,公司“安全与识别芯片、当前,公司“安全与识别芯片、智能电表芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、非挥发存储器、FPGA 芯片”四大产品线均日益壮大成熟,并通过控股芯片”四大产品线均日益壮大成熟,并通过控股子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务。子公司华岭股份为客户提供芯片测试服务。图图1:上海复旦发展历程上海复旦发展历
18、程 数据来源:公司官网,公司招股书,公司 2021 ESG 报告,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/29 1.2.复旦系背景助力公司长期发展,股权激励优化企业治理复旦系背景助力公司长期发展,股权激励优化企业治理 高管层复旦高管层复旦系系背景显著背景显著且长期稳定且长期稳定,在,在学术背景、研发经验学术背景、研发经验、管理管理经验经验等方面表现等方面表现突出突出。上海复旦四名执行董事都是初创团队成员,于 1998 年加入公司,且都毕业于复旦大学,核心团队长期稳定。核心成员技术水平、管理水平出色,利好公
19、司长期发展。副总经理、总工程师、副总工程师等核心成员均有复旦大学任教经历,利好技术与人才输送。对于 FPGA 芯片等产业而言,中国企业当前尚缺乏与高校等研究机构的合作经验,从而在研发过程中缺乏协同创新的内在动力。上海复旦得天独厚的产学研联动优上海复旦得天独厚的产学研联动优势,有望成为公司人才引进和技术突破的重要势,有望成为公司人才引进和技术突破的重要保障。保障。表表1:上海复旦高管层复旦系背景显著上海复旦高管层复旦系背景显著 姓名姓名 现任现任职务职务 加入公司加入公司时间时间 主要经历主要经历 蒋国兴 董事长、执行董事、战略与投资委员会成员 1998 年 复旦大学计算数学专业本科学历、教授级
20、高级工程师;1987 年至 1993 年曾任香港华裕科技有限公司执行经理;1993 年至 1994 年曾任上海复旦复华科技股份公司副总经理;1995 年至 2007 年曾任复旦大学产业化与校产管理办公室主任;2007 年至 2017 年曾任上海复旦复华科技股份有限公司副董事长、总经理。施雷 执行董事、总经理、战略与投资委员会成员 1998 年 复旦大学管理科学专业硕士学位、教授级高级工程师;1993 年至 1997 年曾任上海市农业投资,总公司发展部副经理;1997 年至 1998 年,曾任上海太平洋商务信托公司总经理;1997 年至 2001 年,曾于上海市商业投资公司任职;2001 年至
21、2015 年,历任上海市商业投资(集团)有限公司总经理助理、副总经理、总经理、董事长。俞军 执行董事、副总经理、战略与投资委员会成员 1998 年 复旦大学无线电电子学学士学位及电路与系统专业硕士学位、教授级高级工程师;1990 年至今历任复旦大学电子工程系助教、讲师、副教授,微电子学院教授级高级工程师、副院长;曾带领团队陆续推出百万门级 FPGA 和千万门级 FPGA,还带领团队在 28nm工艺制程上研发基于 FPGA 的 PSoC 芯片。程君侠 执行董事、总工程师、战略与投资委员会主席 1998 年 复旦大学物理系半导体专业毕业;1969 年至 2006 年历任复旦大学助教、讲师、教授、复
22、旦大学电子工程系集成电路设计研究室主任;1995 年至 2015 年曾任上海复旦高技术公司董事、总经理。章倩苓 非执行董事 1998 年 复旦大学物理系无线电电子学专业学士学位;1960 年至 2001 年历任复旦大学教授、博士生导师、复旦大学专用集成电路与系统国家重点实验室的发起人及首任主任;1995 年至 2021 年 9 月曾任上海复旦高技术公司董事。孟祥旺 产品总监 2002 年 负责公司电力电子产品线全面工作,带领团队实现了公司在国家电网单相智能电表 MCU 市场份额排名第一的目标,历任硬件工程师、项目负责人。沈磊 副总工程师 2001 年 复旦大学微电子学与固体电子学硕士学位;19
23、95年进入复旦大学专用集成电路与系统国家重点实验室从事集成电路设计与工艺相关性研究等工作,历任工程师、高级工程师、硕士研究生导师。数据来源:公司官网,公司招股书,东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/29 上海复旦股权结构相对分散,上海复旦股权结构相对分散,无控股股东及无控股股东及实际控制人。实际控制人。截至 2023 年 7 月 12 日,公司的两大股东为复旦复控、复芯凡高,分别持有公司 13.42%和 13.07%股份。其中复芯凡高由教育部 100%控股。目前公司拥有多家控股子公司,主要负责产品销售
24、、市场推广、技术开发、测试服务业务等职能。图图2:上海复旦股权结构(截至上海复旦股权结构(截至 2023 年年 7 月月 12 日)日)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 公司还采用股权激励的方式调动员工积极性,公司还采用股权激励的方式调动员工积极性,绑牢优秀管理层及技术人才绑牢优秀管理层及技术人才。截至2022H1,上海复旦共设有上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越四个员工持股平台,合计持有 3517.2 万股内资股,占公司总股本(8.145 亿股)的 4.32%,持股员工多数为公司的高级管理人员、核心技术人员。1.3.营收利润高速增长,研发投入营收利润高速增长,研发投入提升提升 IC 设
25、计设计竞争优势竞争优势 图图3:上海复旦营业收入上海复旦营业收入 图图4:上海复旦归母净利润上海复旦归母净利润 数据来源:上海复旦公告,东吴证券研究所 数据来源:上海复旦公告,东吴证券研究所 近年公司营收端及利润端均近年公司营收端及利润端均呈现呈现快速快速增长,业绩增长明显增长,业绩增长明显。营收端,公司营业收入自 2011 年起持续增长,2022 年同比+37.3%为 35.4 亿元;利润端,除 2019 年半导体市上海复旦复控科技产业控股有限公司香港中央结算(代理人)有限公司上海复芯凡高集成电路技术有限公司上海政本企业管理咨询合伙企业上海政化企业管理咨询合伙企业招商银行股份有限公司-华夏上
26、证科创板50成分交易性开放式指数证券投资基金香港中央结算有限公司中国工商银行股份有限公司-富国军工主题混合型证券投资基金复旦微电子集团股份有限公司深圳市复旦微电子有限公司北京复旦微电子技术有限公司上海分点科技有限公司上海复恩电子有限公司上海华岭集成电路股份有限公司上海皓骏创业投资合伙企业(有限合伙)上海复控华龙微技术有限公司教育部复旦大学其他股东上海复旦资产经营有限公司100%100%100%92.2%34.8%13.42%13.07%6.39%3.11%1.34%1.23%1.05%上海复旦科技园创业投资有限公司浙江京昌电子股份有限公司100%100%61.86%49.00%42.75%23
27、.58%21.25%20.00%10.00%上海复旦企业发展有限公司7.8%上海西虹桥导航技术有限公司10.00%0%10%20%30%40%50%60%05540收入(单位:亿元)同比(右轴)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-4-2024681012归母净利润(单位:亿元)同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/29 场竞争激烈致使公司出现短暂亏损外,公司归母净利润总体保持良好水平,并在 2020 年迅速实现扭亏为盈,2022 年同比+109.3%为
28、10.8 亿元。公司能够实现营收利润双增长,主要系:(1)持续开拓新市场与新客户,优化产品和客户结构;(2)持续的研发投入保持并提升了公司核心竞争力。公司综合毛利率处于同行业较高水平公司综合毛利率处于同行业较高水平。公司综合毛利率长期维持在 50%左右,近年来受益于各产品线的新产品陆续推出以及单位产品价格的普遍上调,公司综合毛利率增长明显,利润端摆脱颓势。除 2019 年利润端出现短暂承压外,长期来看,公司的综合毛利率相较一众国内可比公司而言具有明显的优势,处于行业第一梯队,近年来公司毛利率增幅也处于行业领先位置。图图5:上海复旦综合毛利率处于同行业较高水平上海复旦综合毛利率处于同行业较高水平
29、 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司各项费率管控良好公司各项费率管控良好,重视技术研发,重视技术研发。分项目来看,销售费用率、财务费用率保持稳定,研发费用率、管理费用率持续下降。2022 年,公司研发费用率同比-6.1pct 为20.8%。值得注意的是,由于营收增加,尽管从比率上看公司研发费率不断下降,但从总量角度看,2022 年公司研发费用达 7.4 亿元,同比增长 6.0%。截至 2022H1,公司共有研发人员 826 人,占总人数比例达到 51.8%。图图6:上海复旦各项费率水平管控良好上海复旦各项费率水平管控良好 数据来源:Wind,东吴证券研究所 上海复旦作为上海复旦作为 Fa
30、bless 集成电路设计公司,产品集成电路设计公司,产品设计和研发能力设计和研发能力是其是其核心竞争力。核心竞争力。Fabless 企业只专注于芯片设计,芯片制造和封装测试交由其他厂商完成,相对轻资产。因此,在 Fabless 经营模式下,公司将优势资源集中于产品研发和设计环节,着力通过0%10%20%30%40%50%60%70%80%200002020212022上海复旦紫光国微兆易创新聚辰股份上海贝岭安路科技钜泉科技可比公司平均-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022销售费
31、用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/29 研发费用的持续投入以及研发团队的扩充壮大,在芯片设计和技术水平方面取得优势,从而提升市场竞争力。另一方面,公司的 IC 设计方向涉及 FPGA 等具有高技术壁垒的领域,致使公司研发费率在同行业处于领先水平,并长期保持在 25%以上。图图7:上海复旦研发费率处于行业较高水平上海复旦研发费率处于行业较高水平 图图8:上海复旦属于上海复旦属于 Fabless 集成电路设计公司集成电路设计公司 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:上海复旦
32、招股书,东吴证券研究所 公司积极公司积极构建与代工及封测厂商的构建与代工及封测厂商的合作关系:合作关系:目前公司合作的晶圆代工厂主要包括GLOBAL FOUNDRIES、上海华虹、中芯国际等;合作的封装测试企业主要包括长电科技、华天科技等。1.4.各大业务发展更加均衡,毛利率保持高水平各大业务发展更加均衡,毛利率保持高水平 安全与识别芯片是公司第一大收入来源,2022 年占总收入的 28%。从业务占比来看,当前公司各大业务线发展更加均衡,FPGA 芯片营收增速良好,其余业务也表现出了良好的增长性和稳健性。图图9:上海复旦分业务收入情况(单位:亿元)上海复旦分业务收入情况(单位:亿元)数据来源:
33、上海复旦公告,东吴证券研究所 FPGA 芯片长期保持高毛利率水平,稳定在 80%左右,2022 年为 84.7%。近年来,除了集成电路测试服务,公司其他业务线毛利率呈现出趋同的趋势,维持在 50%以上的较高水平,2022 年,公司综合毛利率为 64.7%。0%20%40%60%80%100%120%140%200212022上海复旦紫光国微兆易创新聚辰股份上海贝岭安路科技钜泉科技可比公司平均055402002020212022FPGA和其他芯片智能电表芯片安全与识别芯片非挥发存储器集成电路测试服务 请务必阅读正文之后的免责声明部
34、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/29 图图10:上海复旦分业务毛利率情况上海复旦分业务毛利率情况 数据来源:上海复旦公告,东吴证券研究所 2.FPGA:有望充分受益国产替代,:有望充分受益国产替代,AI、卫星互联网赛道爆发、卫星互联网赛道爆发 2.1.卓越性能驱动市场长期向好,国产替代不断加速卓越性能驱动市场长期向好,国产替代不断加速 FPGA(Field-Programmable Gate Array,现场可编程门阵列)主要由可编程逻辑单元(LC)、输入输出单元(IO)和开关连线阵列(SB)三个部分组成。可编程逻辑单元主要通过数据查找表
35、LUT 中存放的二进制数据实现不同的电路功能,开关阵列通过内部 MOS 管的开关控制信号连线的走向。FPGA 芯片芯片最大的特点是最大的特点是现场可编程特性,又称“万能芯现场可编程特性,又称“万能芯片”。片”。FPGA 芯片在制造完成后功能并未固定,用户可根据自身需求和想法,通过专用EDA 软件进行硬件编程,以实现特定的逻辑功能,且可以进行多次不同功能配置。FPGA 芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。芯片的技术水平主要体现在容量和性能两个方面。LUT 数量是 FPGA 芯片容量的基础性指标。性能方面,工艺制程直接影响芯片的功耗和性能,门级规模代表着FPGA 可开发的潜力,SerDes
36、 速率直接反映了 FPGA 与外界联通的能力。图图11:FPGA 芯片结构芯片结构 图图12:FPGA 技术水平主要体现在容量和性能方面技术水平主要体现在容量和性能方面 数据来源:安路科技招股书,东吴证券研究所 数据来源:上海复旦招股书,安路科技招股书,东吴证券研究所 FPGA 芯片性能芯片性能综合表现综合表现优越优越,市场空间广阔。,市场空间广阔。对标 ASIC、CPU、GPU 等逻辑芯片,FPGA 在功耗、灵活性、时延等方面具备综合优势,其还具有设计灵活、兼容性强、并行计算、开发周期短等特点,在小批量领域成本上也占优,能够较好地适应 AI、消费0%10%20%30%40%50%60%70%
37、80%90%2002020212022FPGA及其他芯片智能电表芯片安全与识别芯片非挥发存储器集成电路测试服务综合毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/29 电子等技术迭代快、产品生命周期短的领域,也能够契合航空航天、军工等高可靠领域的定制化需求,产业链不断壮大。根据 Frost&Sullivan 数据,全球和中国 FPGA 市场持续快速增长。2021 年全球 FPGA 芯片产业规模约 68.6 亿美元,同比增长 12.8%;2021年我国 FPGA 市场规模约 176.8 亿元,202
38、5 年有望达到 332.2 亿元,加之各企业竞争格各企业竞争格局稳定局稳定,竞争赛道分散,竞争赛道分散,下游需求有望拉动各厂商实现共赢下游需求有望拉动各厂商实现共赢。FPGA 行业门槛较高,海外龙头占据主导行业门槛较高,海外龙头占据主导。FPGA 芯片开发周期长、难度大,且在易用性、编译难度上相比其他逻辑芯片有更高门槛,对开发 FPGA 的企业提出了较高的要求。此外,我国 FPGA 企业研发起步较晚,中国市场可提供 EDA 产品的企业较少,当前我国 FPGA 产业和海外相比可能仍有较大差距。FPGA 行业仍由 Xilinx 和 Intel 两大海外龙头主导,2021 年国产年国产 FPGA 厂
39、商厂商仅占仅占中国市场中国市场份额份额 16%,提升空间广阔,提升空间广阔。图图13:FPGA 芯片综合性能表现优越,但行业门槛较高芯片综合性能表现优越,但行业门槛较高 数据来源:观研天下,头豹研究院,Frost&Sullivan,Gartner,东吴证券研究所 四大要素共振,四大要素共振,FPGA 迎接国产化机遇迎接国产化机遇。我们认为,FPGA 芯片的国产化进程主要由以下方面驱动:(1)产业链上下游的不断完善利好国产)产业链上下游的不断完善利好国产 FPGA 市场生态。市场生态。国内的上游 EDA 软件厂商近期有较快发展,下游通信、数据中心、工业、消费电子等具有较强自主可控需求的领域的应用
40、场景也在日趋成熟完善。根据公告,华大九天模拟全流程系统目前能够完整支持 28nm 及以上的成熟工艺,正在大规模推广应用。(2)美国限制性措施提高了)美国限制性措施提高了 FPGA 芯片国产替代的紧迫性,一定程度上加速了国芯片国产替代的紧迫性,一定程度上加速了国产替代进程。产替代进程。美国将国内部分芯片厂商纳入实体清单,禁止相关企业给特定中国企业提供技术支持,倒逼国内企业自主研发芯片,摆脱对国外厂商的依赖。此外,对特种 FPGA领域而言,保证芯片自主安全是产品选择重要考量,相关客户更倾向国产厂商自给。(3)国产替代广阔。)国产替代广阔。一方面,FPGA 为百亿规模市场,市场容量大,且增速较快。另
41、一方面,Xilinx 和 Lattice 的最大营收来源均为中国市场,他们中国市场的营收分别占其总营收约 30%和 50%,2021 年,两家公司的中国市场营收总和达 13 亿美元,国产厂FPGAFPGAGPUGPUCPUCPUASICASIC较低极高高较低高高极高低高高低高低低较高低高低低高高一般一般较低较长短短长较弱较强强弱性性能能优优越越开开发发困困难难功耗功耗灵活性灵活性数据吞吐量数据吞吐量时延时延编译难度编译难度量产成本量产成本开发周期开发周期易用性易用性指标比较指标比较市场分析市场分析45%26%6%5%6%4%4%2%2021年中国FPGA市场份额XilinxIntelLatti
42、ceMicrochip紫光国微安路科技紫光同创上海复旦51%29%7%6%7%2021年全球FPGA市场份额XilinxIntelLatticeMicrochip其他FPGA国产化率20%0500300350中国FPGA市场规模(单位:亿元)020406080100120140全球FPGA芯片产业规模(单位:亿美元)CAGR=8.8%CAGR=16.4%CAGR=23.0%CAGR=17.1%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/29 商替代空间广阔。(4)摩尔定律放缓,为国内企业提供追赶时间。
43、)摩尔定律放缓,为国内企业提供追赶时间。根据 Frost&Sullivan 数据,2019 年我国 FPGA 芯片市场中,28nm 以下制程芯片仅占销售份额 20.9%,市场需求仍以 28nm及以上成熟制程产品为主,总体来看国内厂商能触及到 FPGA 芯片绝大部分市场份额,市场空间仍然较为广阔,国内厂商也有望借此契机向更先进制程追赶和渗透。图图14:Xilinx 和和 Lattice 的最大营收来源均为中国市场的最大营收来源均为中国市场 图图15:28nm 以上制程芯片占主要份额以上制程芯片占主要份额 数据来源:Xilinx 财报,Lattice 财报,东吴证券研究所 数据来源:Frost&S
44、ullivan,东吴证券研究所 2.2.人工智能、卫星互联网赛道火热,人工智能、卫星互联网赛道火热,FPGA 芯片充分赋能新兴领域芯片充分赋能新兴领域 ChatGPT 庞大用户群体推动算力需求提升,庞大用户群体推动算力需求提升,AI 芯片芯片迎来上升风口。迎来上升风口。ChatGPT 是一款智能的语言模型,能够通过模拟对话的形式完成编程、问答、文本生成等任务。由于其强大的功能和新颖的交互方式,自上线以来,ChatGPT 用户呈爆发式增长趋势,两个月实现月活用户过亿,是史上增速最快的消费级应用,与微软产品的融合应用也将激发其更为强劲的发展潜力和更为广阔的市场前景。ChatGPT 的强大功能需要大
45、量的交互计算和训练计算作为基础,海量增加的数据的强大功能需要大量的交互计算和训练计算作为基础,海量增加的数据和愈加复杂的算法模型极大地带动了对和愈加复杂的算法模型极大地带动了对 AI 内容自动生成技术的高算力需内容自动生成技术的高算力需求。求。对 AI 芯片的需求及 AI 芯片的应用将随人工智能产业技术的不断成熟而与日俱增,预计未来 AI芯片市场增长可期。图图16:中国中国人工人工智能算力规模(智能算力规模(EFLOPS)持续增长)持续增长 图图17:中国中国 AI 芯片规模持续增长芯片规模持续增长 数据来源:2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告,东吴证券研究所 数据来源:智研咨
46、询,东吴证券研究所 AI 赛道的持续火热,将有效激发赛道的持续火热,将有效激发 FPAI 的市场潜力。的市场潜力。上海复旦开发的 FPAI 芯片是0%30%60%051015FY2019FY2020FY2021Xilinx中国收入(亿美元)Lattice中国收入(亿美元)Xilinx中国收入占比(右轴)Lattice中国收入占比0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008000200222023E2024E2025E2026E百亿亿次浮点运算/秒(EFLOPS)同比(右轴)0%20%40%60%80%100%12
47、0%140%020040060080000200222023E2024E2025E中国AI芯片市场规模(单位:亿元)同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/29 一种面向人工智能应用的融合FPGA和AI的可重构芯片,可以搭载多种人工智能算法,同时具备可重构特性,在面对边缘端复杂应用场景时具有高性能、低功耗、低延时和高灵活性的特点,在保证强大 AI 算力的同时,还为用户提供了灵活可配置的算力资源。根据2022-2023 中国人工智能计算力发展评
48、估报告,中国智能算力持续高速增长,预计到 2026 年通用算力规模将达到 1271.4 EFLOPS,2021-2026 年复合增速达到 52.3%。根据亿欧智库数据,2021 年中国 AI 芯片市场规模为 426.8 亿元,预计 2025 年将达到1780 亿元。卫星互联网卫星互联网具备具备广覆盖、低延时广覆盖、低延时、宽带化、低成本、宽带化、低成本等优势,是通信建设和等优势,是通信建设和安全保证安全保证的的重要手段重要手段。卫星互联网通过一定数量的卫星形成规模组网,从而辐射全球,构建具备实时信息处理的大卫星系统,是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入等通信服务的新型网络,能够在移
49、动通信基站接入、宽带互联网接入、偏远地区通信、灾难应急通道、远程教育与医疗等领域得到应用,是地面移动通信的有效补充。FPGA 芯芯片是卫星互联网片是卫星互联网硬件侧硬件侧核心元器件之一,能够有效提升算力水平。核心元器件之一,能够有效提升算力水平。FPGA 的强大的并行计算能力保障了高可靠应用对于运算速率的要求,可编辑性使其具有良好的保密性,较高的灵活性符合了军用产品小批量多品种特征,高度契合了军用产业、航空航天产业对于芯片性能的要求。表表2:卫星互联网卫星互联网优势优势 特点特点 介绍介绍 广覆盖 作为地面网络的补充和延伸,实现有线电话网和地面移动通信网均无法实现的广域无缝隙覆盖,有效解决通信
50、基础设施匮乏地区互联网接入问题。低时延 卫星网络布置于近地轨道,数据信号在卫星与地面终端往返传输延时被大大降低,达到几十毫秒级别的较低延时。宽带化 高频段、多点波束和频率复用等技术的使用显著提升了通信能力,降低了单位宽带成本,能满足高信息速率业务的需求,极大地拓展了应用场景。低成本 与地面 5G 基站和海底光纤光缆等通信基础设施相比,具有显著成本优势。现代小卫星研发制造成本低,软件定义技术又可以进一步延长在轨卫星使用寿命。数据来源:爱建模,东吴证券研究所 卫星互联网日益成为信息网络基础设施卫星互联网日益成为信息网络基础设施、国家安全基础设施、国家安全基础设施的重要一环。的重要一环。海外方面,S
51、paceX 星链进展超预期,在俄乌战争中发挥了强大功能,通信卫星节奏加速。国内来看,“十四五规划”明确提出加快布局卫星通信网络、推动卫星互联网建设的任务,同时提出推进卫星通信系统与地面信息通信系统深度融合,初步形成覆盖全球、天地一体的信息网络。2023 年 2 月 23 日,“中星 26 号”成功发射,该卫星是我国首颗超百 Gbps 容量的高通量卫星,也是我国第一颗系统设计和运营服务整体性能匹及国际水平的高通量卫星。从国防财政支出的逐步走高来看,我国对于国家安全的重视和投入不断加大,2021年,我国国防财政支出高达 1.38 万亿元。未来,卫星互联网产业有望加速落地,FPGA芯片作为卫星系统的
52、关键元器件将充分受益。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/29 图图18:互联网与地面网络融合系统架构示意图互联网与地面网络融合系统架构示意图 图图19:我国我国安全领域安全领域财政支出逐步财政支出逐步提升提升 数据来源:卫星互联网未来应用场景及安全性分析,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 2.3.国内国内 FPGA 领军者,技术端、客户端持续优化领军者,技术端、客户端持续优化 先发优势,抢占先发优势,抢占 FPGA 国产替代先机。国产替代先机。上海复旦在上海复旦在 FPGA 产线的产品开发策略是
53、:产线的产品开发策略是:先突破关键技术和重点产品,然后逐步拓展产品谱系。先突破关键技术和重点产品,然后逐步拓展产品谱系。上海复旦在 2004 年即开始在FPGA 领域投入研发,历经 6 代技术发展历程,目前已有十余年技术经验积累,是国内最早一批开发 FPGA 的企业。公司于 2018 年研制出国内首款 28nm 亿门级 FPGA 产品,并于 2019 年开始向市场导入,2020 年 28nm FPGA 收入突破 1 亿元,占同年 FPGA 总收入 65.3%,带动 FPGA 芯片营收同比增长 82.8%,毛利率更是高达 95.0%。同时,公司基于 28nm 工艺平台,于 2020 年率先开发了
54、国内首款推向市场的嵌入式可编程 PSoC产品“青龙系列”,该产品内嵌大容量自有 eFPGA 模块,并配置有 APU 和多个 AI 加速引擎,兼具 SOC 的灵活性和通用性、FPGA 的硬件可编程性和专用 AI 加速核或 GPU 的高效性,有着良好的能耗表现,目前已逐步出货,带动公司 FPGA 板块收入的进一步提升。2021 年公司 PSoC 产品已实现千万级销售收入规模。当前,公司正着力开发14/16nm 工艺制程的十亿门级别 FPGA 芯片,预计 23 年实现量产。图图20:可编程片上系统芯片(可编程片上系统芯片(PSoC)示意图)示意图 数据来源:上海复旦招股书,东吴证券研究所 上海复旦
55、FPGA 芯片聚焦高可靠领域,对产品稳定性、可靠性有极高要求,有较高的技术壁垒。为保持技术优势,长期以来,公司对公司对 FPGA 芯片研发端保持较高的资源倾芯片研发端保持较高的资源倾 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/29 斜斜,通过研发构筑技术护城河。,通过研发构筑技术护城河。2018-2020 年,FPGA 研发费用都超过了公司总研发投入的 35%以上。人员方面,上海复旦 FPGA 产线研发人员约 200 余人,占公司研发人员总数 1/4。此外,公司自主研发完成了国内 FPGA 领域首款超大规模全流程 EDA
56、 设计工具 Procise,可支持公司全系列可编程器件,并突破了 FPGA 总体布局合法化方法、FPGA芯片版图连线显示方法等关键先进技术。图图21:公司对公司对 FPGA 芯芯片研发端保持较高的资源倾斜片研发端保持较高的资源倾斜 图图22:FPGA 客户集中度持续下降客户集中度持续下降 数据来源:上海复旦公告,东吴证券研究所 数据来源:上海复旦招股书,东吴证券研究所 持续拓宽持续拓宽 FPGA 客户群体客户群体,客户集中度持续下降。,客户集中度持续下降。随着 FPGA 芯片产品体系日益丰富,自 2019 年起,上海复旦在 FPGA 芯片产品领域引进经销商以推广产品和提高市场占有率,并通过在相
57、关产品领域具有较高终端市场份额的复旦通讯作为经销商进行FPGA 销售。客户集中度也从 17 年的 94.7%逐年递减至 20 年的 46.2%。截至 2022 上半年,上海复旦已累计向超过 500 家客户销售 FPGA 相关产品。3.非挥发存储器:非挥发存储器:客户集群优质,客户集群优质,多下游多下游需求驱动需求驱动 图图23:全球存全球存储芯片储芯片规模与规模与半导体半导体行业市场规模行业市场规模 数据来源:WSTS,东吴证券研究所 存储芯片行业具有较强周期性,是半导体行业的“风向标”。存储芯片行业具有较强周期性,是半导体行业的“风向标”。从历史数据看,存储-60%-30%0%30%60%9
58、0%0048006000半导体行业规模(亿美元)存储芯片市场规模(亿美元)同比(右轴)同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/29 芯片行业占半导体产业约 1/4 份额,与半导体市场规模呈现同增同减趋势,是半导体产业的重要分支。各大厂商的存储芯片销售情况与存储行业所处周期位置密切关联。各大厂商的存储芯片销售情况与存储行业所处周期位置密切关联。从信息分类保存的角度来分类,存储芯片可分为非挥发存储器和挥发性存储器。从信息分类保存的角度来分类,存储芯片可分为非挥发存储器和挥发性存储器。非挥发存储器
59、在切断外部电源后仍能够保持所存储的内容,不易丢失,读取速度更慢但存储容量更大,主要包括 EEPROM、PROM、EPROM 等。Flash 芯片占存储行业市场规模较大比重。芯片占存储行业市场规模较大比重。2021 年,NAND Flash 和 NOR Flash 分别占存储行业市场规模 41%和 2%。上海复旦上海复旦同时拥有同时拥有 EEPROM、NOR Flash 及及 SLC NAND Flash 产品的设计与量产能力产品的设计与量产能力,存储产品容量覆盖,存储产品容量覆盖 1Kbit-4Gbit。图图24:上海复旦产品线涵盖上海复旦产品线涵盖 EEPROM、NOR Flash 及及 S
60、LC NAND Flash 数据来源:上海复旦招股书,IC Insights,东吴证券研究所 NAND Flash 与与 NOR Flash 优势互补优势互补。NAND 采用“串、与”结构组织存储单元阵列,在写入速度、擦除速度、单位容量方面占优,而 NOR 采用“并、或”结构组织存储单元阵列,在读取速度、擦写次数方面占优。在功能机时代,NOR Flash 常用于电子产品中的储存单元,但在微缩制程难以推进下,较 NAND Flash 出现了明显的成本劣势,因此市场份额逐渐被 NAND 取代。表表3:NAND Flash 与与 NOR Flash 优势互补优势互补 NAND NOR 读取速度 慢
61、快 写入速度 快 慢 擦除速度 快 慢 单位容量 大 小 擦写次数 可擦除 1-10 万次 可擦除 10 万次 应用 数据存储 代码存储及执行 数据来源:上海复旦招股书,东吴证券研究所 NOR/NAND Flash 产品在应用过程中,需要与各主芯片厂商进行软件匹配。公司已经与高通、博通、联发科、瑞昱、Intel、NVIDIA 等众多国内外主流主芯片厂商建立合 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 17/29 作关系,有效推动了复旦微 Flash 产品导入更加广泛的应用领域。上海复旦在非挥发存储器领域积累了广泛而优质的客户群
62、体。上海复旦在非挥发存储器领域积累了广泛而优质的客户群体。上海复旦非挥发存储器客制化服务能力较强,EEPROM 产品在智能电表、汽车电子、手机摄像头模组领域积累了大量客户,NAND Flash 产品广泛应用于网络通讯、电脑及周边产品、手机模组、显示器及屏模组、安防监控、机顶盒、Ukey、蓝牙模块等众多领域。表表4:上海复旦在非挥发存储器领域具备广泛优质的客户群体上海复旦在非挥发存储器领域具备广泛优质的客户群体 应用领域应用领域 知名终端客户知名终端客户 手机摄像头模组 LG、VIVO、OPPO、联想 智能电表 林洋、三星、许继、海兴、科陆 通讯 伟易达、同维共进 家电 美的、海信、康佳、创维、
63、奥克斯 显示器及液晶面板 LG、联想、戴尔、飞利浦 计算机内存条 记忆科技、威钢、金泰克、十铨 蓝牙模块 蓝米、歌尔 汽车电子 宁德时代、华阳、易卡 数据来源:上海复旦招股书,东吴证券研究所 上海复旦上海复旦 EEPROM 在智能电表、电脑显示器、智能手机摄像头领域都具有较高的在智能电表、电脑显示器、智能手机摄像头领域都具有较高的市场地位。市场地位。根据招股书(1)公司 EEPROM 存储器在国内智能电能表领域的市场占有率处于较高水平;(2)2020 年公司在电脑显示器领域 EEPROM 的市场占有率在 30%以上;(2)2019 年公司在全球智能手机摄像头领域 EEPROM 的市场占有率在
64、4%以上。当前,上海复旦 EEPROM 产品通过了工业级、汽车级考核,生产管控能力及各类封装的量产供应能力较强,具有较高知名度。图图25:不同摄像头模组对不同摄像头模组对 EEPROM 需求量占比及预测需求量占比及预测 图图26:全球智能手机出货量环比实现回升全球智能手机出货量环比实现回升 数据来源:赛迪顾问,东吴证券研究所 数据来源:Counterpoint,东吴证券研究所 双摄、多摄技术的加速渗透双摄、多摄技术的加速渗透及手机摄像头功能的提升及手机摄像头功能的提升,有望带动,有望带动 EEPROM 应用量应用量提升。提升。单台智能手机对 EEPROM 需求量主要与单台手机配备的摄像头数量和
65、单个摄像头中 EEPROM 的应用比例成正比。随着双摄、多摄技术的渗透普及,单台智能手机配备的摄像头数量增加,拉动了对 EEPROM 需求量的快速提升。另一方面,全球智能手机出货量连续六个季度出现同比下滑,环比来看出货量摆脱下滑,实现小幅回升。0%20%40%60%80%100%2000222023E单摄双摄多摄 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 18/29 NOR Flash 具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性,在中低容量应用时具备成本优势。需求端方面,N
66、OR Flash 的应用主要集中于手机模组、网络通讯、汽车电子、穿戴式设备等消费领域。2016 年苹果推出 AirPods 系列 TWS 蓝牙耳机后,NOR Flash 以其自身优势迅速开拓了蓝牙耳机等新兴市场,成为 NOR Flash 全新需求增长点。根据 IDC 数据,2021 年耳戴式设备出货量约 3.4 亿台,预计 2026 年达到 3.9亿台。图图27:耳戴式设备及其他可穿戴设备出货量及预测耳戴式设备及其他可穿戴设备出货量及预测 数据来源:IDC,东吴证券研究所 4.安全与识别芯片:万物安全与识别芯片:万物互互联联大大趋势带来发展机遇趋势带来发展机遇 上海复旦已形成 RFID 与存储
67、卡芯片、智能卡与安全芯片、智能识别设备芯片三大产品系列,产品覆盖存储卡、高频/超高频标签、NFC TAG、接触式/非接触式/双界面智能卡、非接触读写器机具以及移动支付等数十款产品,是国内安全与识别芯片产品门类较为齐全的供应商之一。4.1.RFID 芯片:物联芯片:物联网网关键技术,有望逐步替代条形码市场份额关键技术,有望逐步替代条形码市场份额 RFID 是一种无线通信技术,通过识别器与标签之间进行非接触式数据通信,以达到识别目标的目的,其最大的特点在于无需识别系统与特定目标之间建立机械或光学联系。RFID 由标签、读写器、天线组成由标签、读写器、天线组成。读写器将要发送的射频信号,经编码后加载
68、到高频载波信号上,再经天线向外发送。进入读写器工作区域的电子标签接收此信号,卡内芯片的有关电路对此信号进行倍压整流、调制、解码、解密,然后对命令请求、密码、权限等进行判断,电子标签再根据命令进行处理。RFID 有望逐步替代二维码、条形码的市场份额。有望逐步替代二维码、条形码的市场份额。与传统条形码相比,与传统条形码相比,RFID 具备具备诸多优点:诸多优点:(1)可容纳较多容量;(2)无需接触;(3)数据安全性高;(4)对环境变化具有较高的忍受能力;(5)可同时读取多个标签。因此,RFID 将成为重点发展和主流的感知层技术。随着物联网集成应用解决方案的不断成熟及 RFID 成本的逐步下探,其相
69、对于二维码、条形码的市场竞争力也将持续提升。05003003504004502022A2023E2024E2025E2026E2027E耳戴式设备出货量(单位:百万台)其他可穿戴设备出货量(单位:百万台)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 19/29 图图28:RFID 工作原理工作原理 图图29:RFID 与条码的优缺点比较与条码的优缺点比较 数据来源:物联网智库,东吴证券研究所 数据来源:无线射频编码在农产品供应链的追踪管理系统探讨,东吴证券研究所 作为物联网关键技术,作为物联网关键技术,RFI
70、D 行业行业拥有千亿规模的国内市场拥有千亿规模的国内市场空间空间。基于 RFID 技术的物联网应用不断丰富、与移动互联网结合的不断深入,带动了我国 RFID 市场的持续高速增长。根据 RFID 产业联盟数据,2021 年我国 RFID 市场规模达到 1431 亿元。同时,由于 RFID 技术的独特优势,其应用领域也在持续拓宽,已在钞票及防伪技术、身份证、电子收费系统、电子病历、物流管理、行李分类、门禁系统等众多领域得到应用。图图30:我国我国 RFID 行业市场达到千亿规模,市场规模持续增长行业市场达到千亿规模,市场规模持续增长 数据来源:RFID 产业联盟,东吴证券研究所 上海复旦在上海复旦
71、在 RFID 领域深耕多年,在高频和超高频段具有较为全面的产品布局,领域深耕多年,在高频和超高频段具有较为全面的产品布局,RFID 芯片产品齐全度、出货量位居国内厂商前列。芯片产品齐全度、出货量位居国内厂商前列。客户端,上海复旦通过直销方式向芯诚智能卡、量必达科技等 RFID 领域的头部厂商企业供货,防伪专用芯片已在高等级会议证件、酒类等高价值物品防伪溯源领域中已经建立起良好且稳固的客户口碑。公司RFID 芯片在高可靠领域表现出色,逻辑加密卡芯片 FM11RF08 具备高存储可靠性,年出货量超过 10 亿颗,截至 2021 年底,累计销售量超过 80 亿颗。根据招股书,公司在根据招股书,公司在
72、国内非接触逻辑加密芯片领域市场占有率超过国内非接触逻辑加密芯片领域市场占有率超过 60%。公司 RFID 产品线未来侧重发展传感领域,重点开发温度、湿度、气体等各类传感器。随着物联网识别与感知需求的不断升级,RFID 产品线有望迎来增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800022000022中国RFID市场规模(单位:亿元)同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2
73、0/29 表表5:上海复旦上海复旦 RFID 芯片产品芯片产品 覆盖频段覆盖频段 高频高频 超高频超高频 双频双频 主要产品 非接触逻辑加密芯片、高频 RFID芯片及 NFC TAG 芯片系列等 超高频标签芯片、超高频读写器芯片 双频测温芯片 应用领域 校园、交通、酒店、娱乐消费、证件、防伪溯源 车辆管理,人员管理和高值物品管理 工业、农业、冷链运输、环境监控 客户 芯诚智能卡、量必达科技等卡厂以及国台酒、同仁堂等终端用户 主要是进行人、车、物管理的系统商 承接工、农业项目的系统商以及对冷链储存和运输有要求的食药品生产企业 市占率 在国内非接触逻辑加密芯片领域的市场占有率超过 60%数据来源:
74、上海复旦招股书,东吴证券研究所 4.2.智能卡芯片:社保卡进入换卡周期,金融智能卡芯片:社保卡进入换卡周期,金融 IC 卡国产替代卡国产替代逐步推进逐步推进 我国已成为全球最大的智能卡市场之一我国已成为全球最大的智能卡市场之一,增长势头强劲,增长势头强劲。近年来,中国在政策支持力度加强、资金投入增多,以及工程师红利等因素的带动下,智能卡芯片产能逐步增加,智能卡芯片国产化趋势明显。根据沙利文预测,2023 年我国智能卡芯片出货量将达到139.36 亿颗,市场规模将达到 129.82 亿元。图图31:中国智能卡芯片市场规模中国智能卡芯片市场规模 数据来源:沙利文,东吴证券研究所(1)社保卡社保卡:
75、进入换卡周期,第三代社保卡潜在进入换卡周期,第三代社保卡潜在换发换发空间较大。空间较大。考虑到金融社保卡中芯片的使用年限、参保人个人卡面信息变化等原因,金融社保金融社保卡通常要求卡通常要求 10 年进行更换,年进行更换,原有大量的第一、二代社保卡陆续进入更换周期原有大量的第一、二代社保卡陆续进入更换周期。截至目截至目前,前,我国社保卡我国社保卡共共经历经历了了三次迭代:三次迭代:(1)1999 年 12 月 1 日,国家发布社会保障卡建设总体规划,同年 12 月 23 号,全国第一张社保卡在上海签发;(2)2011 年,第二代社保卡开始发行,内含芯片,具备现金存取、转账、消费等金融功能;(3)
76、2017 年 9 月,全国第三代社保卡在武汉大学中南医院首发,增加了“一晃而过”非接触功能、存储生物特征功能,应用场景更加广泛。我国目前正处于第三代社保卡换卡周期。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02040608001720182019E2020E2021E2022E2023E中国智能卡芯片市场规模(单位:亿元)同比(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 21/29 第三代社保卡渗透率仍较低,潜在第三代社保卡渗透率仍较低,潜在换发换发空间巨大。空间巨大。人社部关于开
77、展电子社会保障卡同步申领工作的通知表示,从 2021 年 10 月 28 日起,将在全国范围内实现推进三代社保卡和电子社保卡一起发放的工作。截至2021年末,我国社保卡持有人数高达13.52亿,普及率 95.7%,其中第三代社保卡持有人数 1.38 亿,渗透率仅为 10.2%,潜在换发市场空间较大,叠加 2010-2015 年大量发行的社保卡正陆续迎来换发周期,可以预见未来数年的换发需求将会逐步释放。图图32:2010-2015 年社保卡渗透率快速提升,换卡周期已至年社保卡渗透率快速提升,换卡周期已至 数据来源:人社部,中经数据,东吴证券研究所(2)金融金融 IC 卡:卡:定购总量企稳,市场定
78、购总量企稳,市场对国产的金融对国产的金融 IC 卡接受度提高卡接受度提高。我国金融我国金融 IC 卡经过卡经过二十余年二十余年发展,市场发展,市场需求趋于平稳需求趋于平稳。数据显示,2016-2021 年,中国金融 IC 卡订购量始终保持在 11 亿张左右,无较大波动。同时,我国金融 IC 卡国产化率近年呈现不断上升的趋势,2017-2019 年国产化率分别为 39.2%、38.4%和 47.1%,国产替代空间广阔。2019 年年公司在金融公司在金融 IC 卡芯片领域市场占有率卡芯片领域市场占有率大约为大约为 20%,是我国金融 IC 卡芯片主要供应商之一,随着金融 IC 卡国产化逐步推进,未
79、来国产芯片卡比重有望不断提升,为公司智能卡芯片业务带来增长机遇。图图33:我国金融我国金融 IC 卡市场需求平稳卡市场需求平稳 数据来源:中国人民银行,东吴证券研究所 0246800202021中国金融IC卡订购量(单位:亿张)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 22/29 此外,未来物联网设备中需要大量安全 SE 芯片,这些 SE 芯片中很多直接使用智能卡芯片或是在现有智能卡芯片基础上做定制化开发,为公司智能卡芯片带来了新的增量市场空间。电子护照、港澳通行证等内置智能卡芯片的
80、证件市场的逐步兴起,也会给国产智能卡芯片提供广阔的发展空间。5.智能电表芯片智能电表芯片:迎接新一轮换表周期,切入车规市场:迎接新一轮换表周期,切入车规市场 微控制单元(微控制单元(Microcontroller Unit,MCU)又称单片机,可以通俗看作是一个“五)又称单片机,可以通俗看作是一个“五脏俱全”的芯片级计算机,兼具全面功能脏俱全”的芯片级计算机,兼具全面功能和微型化特征和微型化特征,单一芯片内整合了内存、计数器、USB、A/D 转换、UART、PLC、DMA 等周边接口,甚至 LCD 驱动电路。MCU 在各类嵌入式系统中承担系统控制核心的角色,协调各系统和显示、键盘、传感器、电机
81、等周边器件的操作,广泛应用于消费类电子、汽车电子、工业控制、航天和军工等领域。图图34:MCU 产品示意图产品示意图 数据来源:MIKROE 官网,东吴证券研究所 上海复旦智能电表芯片产品线包括智能电表 MCU 和低功耗通用 MCU,分别属于特定细分领域产品(专用类产品)和通用类产品。5.1.专用类:智能电表专用类:智能电表 MCU 行业翘楚,电表更换催生增长机遇行业翘楚,电表更换催生增长机遇 2009 年起,我国电能表产品迈入智能电表时代。年起,我国电能表产品迈入智能电表时代。智能电表 MCU 是智能电表中的核心集成电路产品之一,在智能电表中发挥控制、协调及调度的功能。2009 年至今,我国
82、电网机构大规模采购内置 MCU 元器件的智能电表终端,以替换原有的机械式电表和普通电子式电表,为智能电表 MCU 提供了广阔的市场空间。电表专用电表专用 MCU 的产品规格受国网标准影响较大的产品规格受国网标准影响较大,IR46 标准有望带动需求远期增标准有望带动需求远期增长。长。2020 年 8 月,国网发布了新版智能电表技术规范,完全遵循 IR46 标准。根据 IR46要求,智能电表的法制计量功能与管理功能需作物理分离,即“计量芯+管理芯”的“双芯”智能电表设计模式,在该模式下,原先的单 MCU 系统将分为双 MCU 系统。目前国网招标的过渡版本 2020 标准表在设计上已经逐步向 IR4
83、6 标准靠拢,未来完全基于IR46 标准的智能电表的全面推行和替换将成为必然趋势,我国有望大面积开启新一轮 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 23/29 智能电表改造周期。目前来看,由于“双芯”模式尚存在成本高、稳定性待提升等问题,大批量投入应用预计仍需时日大批量投入应用预计仍需时日。图图35:我国电能表产品发展历程我国电能表产品发展历程 图图36:IR46 双芯智能电能表系统结构图双芯智能电能表系统结构图 数据来源:钜泉科技招股书,东吴证券研究所 数据来源:一种基于 IR46 理念的智能电能表设计方案研究,东吴证券研
84、究所 国网智能电表在2009年开始集中招标,2017年,国网智能电表覆盖率已达到99.57%,国内市场已基本完成智能电表的全覆盖。近期来看近期来看,智能电表市场主要驱动因素有二:,智能电表市场主要驱动因素有二:(1)电表更换;()电表更换;(2)海外市场。)海外市场。智能电表智能电表更换改造带来行业的强周期属性,行业目前正处于新一轮更换周期。更换改造带来行业的强周期属性,行业目前正处于新一轮更换周期。2009年以来,我国智能电表发展主要经历三个阶段:(1)2009-2014:第一轮智能电表改造带动智能电表行业快速发展;(2)2015-2017:智能电表覆盖率提升,智能电表需求趋于饱和,招标量下
85、滑;(3)2018-至今:国家电网启动新一轮改造,叠加存量智能电表更新换代,需求复苏。智能电表使用寿命一般为 10 年左右,第一阶段大规模铺设的电表产品陆续进入更换期,智能电表市场有望迎来持续快速放量。图图37:2009 年以来,我国智能电表发展主要经历三阶段,当前处于新一轮更换周期年以来,我国智能电表发展主要经历三阶段,当前处于新一轮更换周期 数据来源:国家电网公司,东吴证券研究所 海外智能电表覆盖程度低于国内,智能电表芯片出口市场发展潜力大。海外智能电表覆盖程度低于国内,智能电表芯片出口市场发展潜力大。根据 Berg 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证
86、券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 24/29 Insight 数据,截至 2020 年底,印度的智能电表普及率仅为 1%左右,欧洲市场普及率在2022 年底也仅达到 56%,海外智能电表市场存在巨大的需求潜力。国内智能电表厂商国内智能电表厂商在全球市场具备较强竞争力,在全球市场具备较强竞争力,近年来近年来出口数量维持在较高水平。出口数量维持在较高水平。随着“一带一路”合作的深入,我国已参与多个沿线国家的智能电网建设,带动国内智能电表和用电信息采集设备产品进入沿线国家,海外市场成为智能电表行业的新增长极。2021 年,我国智能电表出口数量达 4449 万只。上海复旦也积极参与智能电表 MCU
87、 海外市场拓展,产品出口至巴西、阿根廷、韩国、越南、马来西亚、印度尼西亚和非洲国家等许多国家。图图38:我国智能电表出口数量维持在较高水平我国智能电表出口数量维持在较高水平 图图39:一带一路沿线国家是一带一路沿线国家是我国智能电表主要出口国我国智能电表主要出口国 数据来源:中国海关总署,东吴证券研究所 数据来源:华经情报网,东吴证券研究所 上海复旦上海复旦是国内智能电表是国内智能电表 MCU 龙头,龙头,在国家电网单项智能电表市场份额排名第一,在国家电网单项智能电表市场份额排名第一,截至截至 2021 年底年底累计智能电表累计智能电表 MCU 出货量超出货量超 4 亿颗,覆盖国内绝大部分表厂
88、。亿颗,覆盖国内绝大部分表厂。公司对智能电表MCU芯片的设计研发已有约20年,是国内是较早起步进入智能电表专用MCU芯片设计的企业,客户包括江苏林洋、威胜集团、宁波三星、东方威斯顿、河南许继等智能电表领军企业。在营收端和利润端,上海复旦智能电表芯片都具有较大优势,2021年出货量达到 7190 万颗,领跑智能电表 MCU 市场。根据公司公告,2021 年公司智能电表芯片产线 70%左右收入来源于电表 MCU,据此测算公司电表公司电表 MCU 领域市场份额领域市场份额超过超过 50%。图图40:公司智能电表芯片收入端、利润端均占优公司智能电表芯片收入端、利润端均占优 图图41:公司电表公司电表
89、MCU 市场份额测算市场份额测算 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:上海复旦公告,上海复旦投资者关系活动记录表,钜泉科技招股书,东吴证券研究所 0040005000200021中国智能电表出口量(单位:万只)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%其他地区日本意大利立陶宛俄罗斯联邦尼日利亚捷克波兰哥伦比亚孟加拉国德国韩国印度尼西亚智能电表出口量占比(2021年)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 25/29 5.2.通用类:发力通用领域
90、,切入车规市场通用类:发力通用领域,切入车规市场 车规 MCU 负责汽车各种信息的运算处理,是所有电子控制单元(ECU)的中央核心组件。MCU 在汽车中的应用范围较广,在汽车中的应用范围较广,从车身动力总成,到车身控制、信息娱乐、辅助驾驶,MCU 都扮演了重要角色。单车平均配置单车平均配置 MCU 数量较高。数量较高。据 iSuppli 报告称,一辆汽车内的半导体器件数量中,MCU 芯片约占 30%,平均每辆汽车大约需要 70 颗MCU,而一辆新能源汽车大约需要 300 多颗。随着车规 MCU 配置区域增加、新能源汽车的渗透率提升,汽车 MCU 板块有望持续增长。图图42:MCU 在汽车中应用
91、范围较广在汽车中应用范围较广 数据来源:ChipON,东吴证券研究所 上海复旦 MCU 产品基于电表市场多年打磨,在技术储备、实际应用场景上得到充分积累,目前正积极发力通用 MCU 芯片领域。公司通用 MCU 销售总量和产品份额都在逐步提升,累计出货量已达到千万级别。公司公司将将 MCU 芯片向芯片向车规车规市场市场进军进军的趋势比较明显。的趋势比较明显。2021 年 11 月,公司第一代车规 MCU 经 CNAS 认证机构完成 AEC-Q100 考核,目前已在多家客户实现导入和小批量产,主要应用于雨刮、玻璃控制、座椅、门锁、空调、电子换挡器等。表表6:不同等级分类的汽车不同等级分类的汽车 M
92、CU 应用场景应用场景 MCU 分类分类 应用场景应用场景 8 位 低端控制功能:风扇控制、空调控制、雨刷、天窗、车窗降升、低端仪表盘、集线盒、座椅控制、门控模块等 16 位 中端控制功能:动力系统,如引擎控制、齿轮与离合器控制和电子式涡轮系统等;用于底盘,如悬吊系统、电子式动力方向盘、扭力分散控制和电子泵、电子刹车等 32 位 高端控制功能:仪表盘控制、车身控制、多媒体信息系统、引擎控制等 数据来源:电子技术应用,东吴证券研究所 6.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 核心假设:1)公司 FPGA 业务受益于多下游放量,预期出货量持续高增长,FPGA 及其他芯片 请务必阅读正文之后的免责声
93、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 26/29 业务整体 23-25 年营收同比增速达到 37%/37%/39%。2)安全与识别芯片、非挥发性存储稳健增长,智能电表芯片倒退后缓慢爬升(23-25 年营收同比增速分别为-12%/38%/18%)盈利预测:公司在手订单饱满,预计 2023-2025 年营收增速分别为 4%、23%、20%,考虑到部分业务竞争加剧带来的毛利率下滑,以及费用改善带来的费用率降低,预测2023-2025年毛利率分别为60.0%、58.1%、57.3%,对应归母净利率分别为31.1%、31.7%、31.2%。可比公司:考虑到业
94、务类似性(特种半导体、存储、智能卡等业务),分别选择 A 股的紫光国微、臻镭科技、聚辰股份、兆易创新、上海贝岭为可比公司,可比对应 2023-2024 年 PE 平均值分别为 36.6 倍/26.4 倍,上海复旦成立时间较早,研发投入深厚,具备竞争优势,估值水平应当看齐。表表7:公司公司营收利润预测摘要营收利润预测摘要 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 表表8:公司公司收入拆分预测(亿元)收入拆分预测(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E总营收(亿
95、元)14.716.925.835.436.945.354.4营收-YOY3%15%52%37%4%23%20%营业成本(亿元)9.09.210.612.714.819.023.3毛利(亿元)5.87.715.222.722.226.331.2毛利率39.0%45.5%58.9%64.7%60.0%58.1%57.3%销售费用率6.7%6.9%6.6%6.3%5.9%6.2%6.1%管理费用率9.2%6.1%4.3%3.9%3.9%4.2%4.1%研发费用率38.2%29.0%26.8%20.8%26.0%23.5%22.5%归母净利润(亿元)-1.61.35.110.811.514.317.0
96、归母净利润-YOY-255%-182%287%109%7%25%19%归母净利率-11.0%7.9%20.0%30.4%31.1%31.7%31.2%2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E安全与识别芯片业务收入(亿元)7.06.18.79.810.410.911.4YoY2%-13%42%13%6%5%5%毛利率26.1%34.0%51.1%54.4%50.0%48.0%45.0%营收占比48%36%34%28%28%24%21%非挥发存储业务收入(亿元)3.05.17.29.48.311.4
97、13.5YoY-19%72%42%30%-12%38%18%毛利率47.2%45.4%55.7%65.3%57.0%53.5%52.0%营收占比20%30%28%27%22%25%25%智能电表芯片业务收入(亿元)1.91.83.05.94.85.15.6YoY70%-3%64%30%-12%38%18%毛利率33.5%33.8%56.6%64.3%60.0%56.5%55.0%营收占比13%11%11%17%13%11%10%FPGA及其他芯片业务收入(亿元)1.62.04.38.011.015.020.9YoY0%31%109%88%37%37%39%毛利率77.6%82.1%84.7%8
98、2.4%77.4%73.5%71.2%营收占比11%12%17%23%30%33%38%测试服务收入(亿元)1.31.92.72.22.52.73.0YoY38%29%27%4%4%4%4%毛利率52.5%55.9%53.9%36.6%35.0%35.0%35.0%营收占比9%11%10%6%7%6%5%总营收收入(亿元)14.716.925.835.436.945.354.4YoY3%15%52%37%4%23%20%毛利率39.0%45.5%58.9%64.7%60.0%58.1%57.3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外
99、公司深度 27/29 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.5 亿元,14.4 亿元,17.0 亿元,同比分别+7%、+25%、+19%,对应现价(7 月 12 日)PE 分别为 14 倍、11 倍、9 倍,考虑到公司具备核心竞争力、FPGA 业务增长性较好,市场对于 2023 年业绩悲观预期已经释放,首次覆盖予以“买入”评级。表表9:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 2023 年年 7 月月 12 日)日)数据来源:Wind,东吴证券研究所(盈利预测为 Wind 一致预期)7.风险提示风险提示 1)行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险:FPGA 赛道存在一定竞争与降价趋
100、势,如果后续研发进度缓慢,将面临被竞争对手抢走市场份额、盈利受损的风险。2)需求不及预期需求不及预期风险:风险:2022 年下半年以来,产能结构性缓解以及消化前期库存等因素,以消费电子产品为代表的部分芯片需求呈现下滑趋势。如果出现行业性的增长放缓,可能对业绩造成不良影响。3)新品拓展不及预期风险新品拓展不及预期风险:公司增长部分依赖于新产品,研发投入有一定风险不能转化为销售。2022A2023E2024E2022A2023E2024E002049.SZ 紫光国微CNY93.523.14.15.330.223.017.6688270.SH 臻镭科技CNY62.841.01.01.463.561.
101、643.9688123.SH 聚辰股份CNY66.402.94.35.822.715.511.4603986.SH 兆易创新CNY113.213.12.02.836.857.240.1600171.SH 上海贝岭CNY18.000.60.70.932.125.719.1平均值37.036.626.41385.HK上海复旦HKD20.851.321.411.7614.413.510.8股票代码公司名称币种股价(当地货币)EPS(元)PE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 28/29 上海复旦上海复旦三大财务预测表三大财务
102、预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,327 5,622 7,368 9,412 营业总收入营业总收入 3,539 3,694 4,525 5,445 现金及现金等价物 1,120 2,529 3,436 4,624 营业成本 1,250 1,477 1,898 2,326 应收账款及票据 1,064 1,198 1,427 1,719 销售费用 223 240 281 321 存货 1,483 1,397
103、1,894 2,341 管理费用 139 166 190 212 其他流动资产 659 497 612 729 研发费用 735 960 1,063 1,225 非流动资产非流动资产 1,784 1,800 1,812 1,821 其他费用 162 100 100 100 固定资产 888 910 928 943 经营利润经营利润 1,030 750 993 1,260 商誉及无形资产 128 121 115 109 利息收入 15 39 66 91 长期投资 34 34 34 34 利息支出 4 1 0 0 其他长期投资 165 165 165 165 其他收益 81 550 550 550
104、 其他非流动资产 569 569 569 569 利润总额利润总额 1,122 1,338 1,609 1,900 资产总计资产总计 6,111 7,422 9,180 11,233 所得税 4 67 64 76 流动负债流动负债 904 955 1,180 1,419 净利润净利润 1,117 1,271 1,544 1,824 短期借款 54 0 0 0 少数股东损益 40 123 110 124 应付账款及票据 201 253 324 394 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,077 1,148 1,435 1,700 其他 649 701 856 1,026 EBIT 1,030
105、750 993 1,260 非流动负债非流动负债 54 54 54 54 EBITDA 1,030 934 1,181 1,451 长期借款 0 0 0 0 其他 54 54 54 54 负债合计负债合计 958 1,008 1,233 1,473 股本 82 82 82 82 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 622 745 855 979 每股收益(元)1.32 1.41 1.76 2.08 归属母公司股东权益 4,531 5,668 7,092 8,781 每股净资产(元)6.31 7.85 9.73 11.95 负债和股东权益负债和
106、股东权益 6,111 7,422 9,180 11,233 发行在外股份(百万股)816.66 816.66 816.66 816.66 ROIC(%)23.88 12.26 13.28 13.66 ROE(%)23.76 20.25 20.23 19.36 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)64.67 60.01 58.06 57.27 经营活动现金流 321 1,125 567 849 归母净利率(%)30.43 31.07 31.70 31.23 投资活动现金流-133 350 350 350 资产负债率(%)15.67
107、13.59 13.44 13.11 筹资活动现金流 505-66-11-11 收入增长率(%)37.31 4.37 22.52 20.31 现金净增加额 705 1,409 906 1,188 净利润增长率(%)109.31 6.59 24.98 18.52 折旧和摊销 0 184 188 191 P/E 14.39 13.50 10.80 9.11 资本开支-783-200-200-200 P/B 3.01 2.42 1.95 1.59 营运资本变动 0 219-615-616 EV/EBITDA 20.72 13.88 11.20 8.30 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊
108、注明,相关数据的货币单位均为人民币,港元汇率为人民币,港元汇率为2023年年7月月12日的日的0.93,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下,东吴证券及
109、其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明出处为东吴证券研究所,并注明本报告发布人和发布日期,提示使用本报告的风险,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载
110、、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数,新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的),具体如下:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间;
111、减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于基准 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对基准-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况,如具体投资目的、财务状况以及特定需求等,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527