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1、 本报告的风险等级为中高风险。本报告的信息均来自已公开信息,关于信息的准确性与完整性,建议投资者谨慎判断,据此入市,风险自担。请务必阅读末页声明。医药生物行业医药生物行业 增持(首次)国内生产国内生产格列齐特和盐酸罗哌卡因格列齐特和盐酸罗哌卡因原料药原料药龙头企业龙头企业 科源制药(301281)深度报告 2023 年 7 月 18 日 分析师:魏红梅 SAC 执业证书编号:S0340513040002 电话: 邮箱: 研究助理:谢雄雄 SAC 执业证书编号:S0340121110002 电话: 邮箱: 主要数据主要数据 2022023 3
2、年年 7 7 月月 1717 日日 收盘价(元)27.30 总市值(亿元)29.56 总股本(亿股)1.08 流通股本(亿股)0.26 ROE(加权)5.99%12 月最高价(元)42.68 12 月最低价(元)24.93 股价股价走势走势 资料来源:东莞证券研究所,Wind 相关报告相关报告 投资要点:投资要点:公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售。公司成立于2004年,公司自成立以来始终专注于化学原料药的研发和制造,并以特色原料药为基础,拓展部分化学药品制剂业务。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。
3、原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等。化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等。公司中间体为根据客户需求定制的化工中间体产品,主要为OR10127以及OR10154。多重因素促进原料药行业发展多重因素促进原料药行业发展。(1)据Evaluate Pharma预计,2020年-2024年间,合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算,近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长,带动原料药市场规模扩张。(2)在当前政策背景下,生
4、产成本、药品质量、环保要求等因素均提升了原料药行业壁垒,市场出清速度加快,行业集中度有望进一步提高。(3)原料药企业依靠成本及质量优势,将更容易向下游制剂进行延伸,掌握市场主动权,原料药及制剂一体化已经成为行业发展的主流趋势。公司拥有生产制造公司拥有生产制造和产品规模和产品规模优势优势。经过近二十年化学合成的生产经验积累和技术工艺研发创新,公司具有较强的化学原料药生产能力,合成装备完整、合成工艺成熟、产业化能力强并且质量控制规范,不断提升反应收率或产品纯度、提高生产效率、降低三废排放,生产工艺的稳定性、安全性也得以巩固,逐渐积累后形成应用于化学原料药生产的核心技术。公司是国内生产格列齐特、盐酸
5、罗哌卡因的龙头企业,在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯领域亦具有一定市场影响力。公司不断强化研发投入,引入自动化生产线,加强对现有主导产品生产工艺的持续优化、开发,以实现生产效率的提高以及生产成本的降低,将进一步强化规模经济优势。投资建议:投资建议:预计公司2023年、2024年每股收益分别为0.99元和1.17元,对应估值分别为28倍和23倍。公司是国内生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业,积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略,为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点。首次覆盖,给予对公司“增持”评级。风险提示。风险提示。上游原材料价格上涨导致价格及毛利率下滑风险、下游制剂纳入国家药品集采使得原料
6、药产品价格下降风险和主要产品集中的风险等。深度研究深度研究 公司研究公司研究 证券研究报告证券研究报告 科源制药(301281)深度报告 2 请务必阅读末页声明。目录 1、公司致力于化学原料药及制剂一体化发展.4 1.1 公司概况.4 1.2 公司目前主要产品及其市场概况.5 1.2.1 公司目前主要产品情况.5 1.2.2 降糖类药物市场概况.6 1.2.3 盐酸罗哌卡因市场概况.7 1.2.4 单硝酸异山梨酯制剂市场概况.8 1.2.5 精神药物市场概况.9 1.3 公司近几年归母净利润增速快于营收增速.10 1.4 公司近几年毛利率和净利率持续提升.11 2.原料药行业概况.12 2.1
7、 原料药简介.12 2.1.1 原料药产业链.12 2.1.2 原料药分类.12 2.2 全球原料药市场规模及格局.13 2.2.1 全球原料药市场规模及其应用领域.13 2.2.2 全球原料药市场供应格局.14 2.3 我国化学药品原料药产量和出口情况.15 2.3.1 我国化学药品原料药产量情况.15 2.3.2 我国原料药出口情况.16 2.4 原料药行业发展驱动因素.16 2.4.1 专利到期促进原料药市场需求增长.16 2.4.2 原料药市场壁垒和集中度逐步提高.17 2.4.3 原料药产业加快升级转型.18 3、国内生产格列齐特和盐酸罗哌卡因龙头企业.18 3.1 公司拥有生产制造
8、优势.18 3.2 公司已积累了丰富的客户资源.19 3.3 公司拥有产品结构和规模优势.19 4、投资建议.20 5、风险提示.21 插图目录 图 1:公司股权结构及其主要子公司(截至 2023 年一季度末).4 图 2:2020 年公立医疗机构非胰岛素类降血糖药格局.6 图 3:2016-2021 年盐酸罗哌卡因公立医院销售规模(万元).7 图 4:2015-2025 年中国心血管医药市场规模及其预测情况(亿元).8 图 5:2012-2021 年精神障碍用药样本医院销售金额(亿元).9 图 6:公司营收及其同比增速.10 图 7:公司归母净利润及其同比增速.10 图 8:公司营收构成情况
9、(%).11 UWdUlViXmUaZAZfWjWbRbPaQsQmMsQnOjMoOqPfQmNzQ8OrRwPwMrMsMxNoNmO 科源制药(301281)深度报告 3 请务必阅读末页声明。图 9:公司期间费用率情况.11 图 10:公司毛利率和净利率情况.11 图 11:原料药产业链.12 图 12:2011-2026 年全球原料药市场规模及预测规模(亿美元).13 图 13:2018 年全球化学原料药应用领域分布情况.14 图 14:2018 年全球化学原料药产地分布情况.15 图 15:2013-2021 年我国化学药品原料药产量.15 图 16:2013-2021 年我国原料药
10、出口金额.16 图 17:2020-2024 年全球专利到期药品销售规模.17 图 18:全球 CDMO 市场规模(十亿美元).18 图 19:中国 CDMO 市场规模(十亿元).18 表格目录 表 1:公司主要产品及其主要用途.5 表 2:原料药的类型及其特点.13 表 3:原料药发展的相关政策梳理.17 表 4:公司部分重点产品研发进度.19 表 5:公司盈利预测简表(截至 2023 年 7 月 17 日).20 科源制药(301281)深度报告 4 请务必阅读末页声明。1、公司公司致力致力于于化学原料药及制剂化学原料药及制剂一体化发展一体化发展 1.1 公司公司概况概况 公司主要从事化学
11、原料药及其制剂公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售产品的研发、生产和销售。公司成立于 2004 年,公司自成立以来始终专注于化学原料药的研发和制造,并以特色原料药为基础,拓展部分化学药品制剂业务。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。公司为高新技术企业,获得山东省认定企业技术中心、山东省技术创新示范企业、2022年山东省第六批入库科技型中小企业、2021 年度山东省“专精特新”中小企业、省级第一批“现代优势产业集群+人工智能”试点示范企业、省级产业互联网平台示范项目(医药原料药企业智能网络平台)、济南市级博士后创新实践基地、济南市质子泵抑制剂工程研究中心等
12、资质或认可。公司实际控制人为公司实际控制人为高元坤高元坤先生先生。根据 Wind 数据以及公司招股说明书数据显示,截至 2023年一季度末,力诺投资持有公司 34.39%股份,是公司控股股东,截至 2023 年一季度末,高元坤先生是力诺投资实际控制人,也是公司实际控制人。公司拥有山东力诺制药有限公司、山东诺心贸易有限公司和山东力诺医药科技有限公司 3 个全资子公司,山东力诺制药主要从事化学药品制剂的研发、生产与销售,是公司主营业务的组成部分;山东诺心贸易负责采购公司原料药所需的部分原材料;山东力诺医药科技拟从事药物研发业务。图 1:公司股权结构及其主要子公司(截至 2023 年一季度末)资料来
13、源:Wind,公司招股说明书,东莞证券研究所 科源制药(301281)深度报告 5 请务必阅读末页声明。1.2 公司公司目前目前主要产品主要产品及其市场概况及其市场概况 1 1.2 2.1.1 公司目前主要产品公司目前主要产品情况情况 公司目前主要产品包括公司目前主要产品包括化学原料药及其制剂产品化学原料药及其制剂产品。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。公司拥有多个原料药备案登记号以及多个化学药品制剂批准文号。原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等,均通过国家 GMP 认证,部分核心产品通过欧盟 EDQM 认证、美国 FDA 认证、日
14、本 PMDA 认证、韩国 KFDA 认证等国家官方药政认证,具有较强的市场竞争力。化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等。公司中间体为根据客户需求定制的化工中间体产品,主要为 OR10127 以及 OR10154,经由客户进一步生产加工后,主要应用于化妆品等领域,主要销往国际市场。表 1:公司主要产品及其主要用途 产品名称产品名称 作用及用途作用及用途 包装规格包装规格 格列齐特格列齐特 糖尿病治疗及其并发症预防用药 25kg/桶 盐酸二甲双胍盐酸二甲双胍 降血糖药 25kg/桶 单硝酸异山梨酯单硝酸异山梨酯 冠心病、心绞痛用药 15kg/桶,5k
15、g/桶 硝酸异山梨酯硝酸异山梨酯 血管扩张药 25kg/桶 盐酸罗哌卡因盐酸罗哌卡因 妇女分娩等外科手术局部麻醉用药 5kg/桶、1kg/袋 甲钴胺甲钴胺 糖尿病辅助用药 1kg/袋 兰索拉唑兰索拉唑 质子泵抑制剂,治疗胃溃疡 5kg/桶、1kg/袋 盐酸氟西汀盐酸氟西汀 抗抑郁药物 5kg/桶、1kg/袋 异氟烷(怡美宁)异氟烷(怡美宁)吸入性全身麻醉药 24 瓶/箱、250kg/桶 乳糖酸克拉霉素乳糖酸克拉霉素 用于呼吸道、泌尿道及皮肤软组织等感染 10kg/桶、1kg/袋 富马酸氯马斯汀富马酸氯马斯汀 抗过敏药 1kg/袋 烟酸占替诺烟酸占替诺 血管扩张剂,用于脑功能障碍、脑血栓形成等血
16、管病、中风后遗症 25kg/桶、20kg/桶 盐酸异丙肾上腺素盐酸异丙肾上腺素 无选择性受体激动剂,抗哮喘 5kg/桶、1kg/袋 盐酸艾司洛尔盐酸艾司洛尔 肾上腺素受体阻滞药 5kg/桶、1kg/袋 氨来呫诺氨来呫诺 新型的消炎抗过敏药物 5kg/桶、1kg/袋 单硝酸异山梨酯混粉单硝酸异山梨酯混粉 冠心病、心绞痛用药 25kg/桶,5kg/桶 硝酸异山梨酯混粉硝酸异山梨酯混粉 血管扩张药 25kg/桶 尼索地平尼索地平 二氢吡啶类钙拮抗剂,用于治疗高血压及心绞痛 5kg/桶、1kg/袋 曲匹布通曲匹布通 主要用于胆石症、胆囊炎、胆道运动障碍、胆囊术后综合症及慢性胰腺炎等 5kg/桶、1kg
17、/袋 盐酸普罗帕酮盐酸普罗帕酮 抗心律失常 5kg/桶、1kg/袋 双氯芬酸钾双氯芬酸钾 用于类风湿关节炎,痛经,股关节炎,脊髓炎 25kg/桶 氯唑沙宗氯唑沙宗 中枢性肌肉松弛药 25kg/桶 艾司奥美拉唑钠艾司奥美拉唑钠 是一种质子泵抑制剂用于治疗相关胃溃疡疾病和卓-艾氏综合症 1kg/桶;5kg/桶;25kg/桶 科源制药(301281)深度报告 6 请务必阅读末页声明。1 1.2 2.2 2 降糖类药物市场概况降糖类药物市场概况 公司原料药产品对应的公司原料药产品对应的二甲双胍制剂二甲双胍制剂和和格列齐特制剂格列齐特制剂在在非胰岛素类降血糖药非胰岛素类降血糖药市场份额市场份额位居前列位
18、居前列。根据米内网数据,2020 年格列齐特制剂及二甲双胍制剂的公立医院销售规模分别为 128,264 万元及 388,784 万元,2016 年至 2020 年复合增长率分别为 8.32%及12.20%,呈稳定增长态势,2021 年受国家集采降价影响,盐酸二甲双胍制剂公立医院销售规模为 258,610 万元,格列齐特制剂公立医院销售规模为 109,630 万元,销售规模有所下降。目前我国糖尿病药物市场主导产品仍为双胍类、磺脲类和-糖苷酶抑制剂类等已上市多年的药物,新型降糖药 DPP-4、GLP-1 和 SGLT-2 在整体糖尿病中占比相对较低。根据米内网数据,非胰岛素类降血糖药中,2018-
19、2020 年(相关期间不受集采降价因素影响),公司原料药产品对应的二甲双胍制剂市场份额分别为 18.29%、18.78%及23.73%,格列齐特制剂市场份额分别为 6.31%、6.09%及 6.97%,其中 2020 年二甲双胍制剂、格列齐特制剂市场份额分别位列第 1 位、第 4 位,均为经过市场长期检验的主流非胰岛素类降血糖药,市场地位牢固。盐酸帕洛诺司琼盐酸帕洛诺司琼 化疗辅助用药。属于 5-HT3 受体阻断药预防化疗导致的急性恶心、呕吐等症状 100g/袋,500g/袋 依达拉奉依达拉奉 脑保护剂,常用于脑梗死急性期 1kg/袋,5kg/袋,25kg/袋 维格列汀维格列汀 一种选择性的
20、DPP-4 抑制剂,糖尿病治疗 1kg/桶,5kg/桶,10kg/桶 酚磺乙胺酚磺乙胺 术后止血 25kg/桶 普拉洛芬普拉洛芬 非甾体类消炎镇痛解热药 500g/袋 帕瑞昔布钠帕瑞昔布钠 强效镇痛 3kg/桶,5kg/桶,10kg/桶 盐酸鲁拉西酮盐酸鲁拉西酮 精神分裂症-资料来源:公司官网,东莞证券研究所 图 2:2020 年公立医疗机构非胰岛素类降血糖药格局 科源制药(301281)深度报告 7 请务必阅读末页声明。1 1.2 2.3 3 盐酸罗哌卡因盐酸罗哌卡因市场概况市场概况 盐酸罗哌卡因在局麻药物中销售额占比最大盐酸罗哌卡因在局麻药物中销售额占比最大。从各类麻醉药销售情况来看,20
21、21 年全身麻药销售占比 62.93%,肌松药销售占比 22.21%,局麻药销售占比 14.86%,局麻药在整个麻醉用药市场中占据份额相对较小。局麻药的上市品种较多,但市场均不大,主要品种市场趋于成熟。从样本医院的统计数据看,目前应用较多的为盐酸罗哌卡因、利多卡因、达克罗宁等。盐酸罗哌卡因是一种长效酰胺类局部麻醉用药,具有麻醉和镇痛的双重作用,广泛用于各类外科手术麻醉。盐酸罗哌卡因副作用相对较低,市场地位较为稳固,是相对成熟的产品。盐酸罗哌卡因在局麻药物中销售额占比最大,2020 年样本医院销售额占整体局麻药的比例为 26.98%。根据米内网全国放大版公立医院终端数据库,2020年盐酸罗哌卡因
22、制剂的城市公立医院和县级公立医院销售规模为91,335万元,2016年至 2020 年复合增长率为 1.29%,受新冠疫情影响,2020 年销售规模有所减少。根据米内网数据库,2021 年 1-6 月,盐酸罗哌卡因制剂用量回升,公立医院销售规模为48,311.00 万元,同比增加 19.52%,疫情的影响已经基本消除。受国家集采降价影响,2021 全年盐酸罗哌卡因制剂公立医院市场规模为 90,162 万元,较 2020 年有所减少。资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 3:2016-2021 年盐酸罗哌卡因公立医院销售规模(万元)科源制药(301281)深度报告 8 请务必阅读末页声明
23、。1 1.2 2.4 4 单硝酸异山梨酯制剂单硝酸异山梨酯制剂市场概况市场概况 单硝酸异山梨酯制剂的市场地位较为稳固单硝酸异山梨酯制剂的市场地位较为稳固。心血管疾病多为慢性疾病,具有病程时间长、需持续用药的特点,市场对于心血管疾病药物具有刚性需求。治疗心血管疾病的药物主要包括调脂药、钙离子拮抗剂、血管紧张素受体拮抗剂及-阻滞剂等。根据智研咨询分析,由于心血管疾病的患病率上升,中国相关药品的市场规模由 2015 年的 1,588亿元增长至 2019 年的 2,122 亿元,年复合增长率为 7.5%,预期将以 3.3%的年复合增长率由 2020 年的 2,175 亿元进一步增长至 2024 年的
24、2,477 亿元,保持快速增长态势。根据硝酸酯在心血管疾病中规范化应用的专家共识,硝酸酯是一种非内皮依赖性的血管扩张剂,硝酸酯类药物主要用于冠心病、心力衰竭、高血压危象和围手术期高血压的治疗,根据 PDB 数据库数据,2018-2021 年单硝酸异山梨酯制剂样本医院销售额占整体心血管药物的比例分别为 1.60%、1.60%、1.75%以及 1.49%,其中占抗心绞痛药物的比例分别为 35.82%、31.83%、33.43%以及 30.97%,2021 年由于国家集采降低了市场平均价格(售价较高的原研厂商未中标,中标的为售价相对较低的国内厂商),使得销售额占比有所下降,整体来看,单硝酸异山梨酯制
25、剂的市场地位较为稳固,有一定市场需求。资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 4:2015-2025 年中国心血管医药市场规模及其预测情况(亿元)科源制药(301281)深度报告 9 请务必阅读末页声明。1 1.2 2.5 5 精神药物市场概况精神药物市场概况 我国精神障碍用药保持着持续增长态势我国精神障碍用药保持着持续增长态势。从各类别精神障碍用药的情况来看,根据 2021年 PDB 数据库样本医院数据,目前销售额最大的是抗抑郁症用药,占比达 41.85%,其次为催眠/镇静用药以及抗精神病药。从 2012 年至 2019 年,样本医院精神障碍用药市场总规模持续增长,由 2012 年的
26、24.67 亿元上升至 2019 年的 57.32 亿元,年均复合增长率达到 12.80%,2020 年受新冠疫情影响有所下降,2021 年受国家集采影响,市场规模有所下降。精神障碍患者通常需要长期用药,随着人们健康意识的不断增强,我国精神障碍用药保持着持续增长态势,总体来看市场成长性较好。资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 5:2012-2021 年精神障碍用药样本医院销售金额(亿元)科源制药(301281)深度报告 10 请务必阅读末页声明。1.3 公司近几年归母净利润增速快于营收增速公司近几年归母净利润增速快于营收增速 公司公司近几年近几年归母净利润归母净利润增速快于营收增速增
27、速快于营收增速。2018-2022 年,公司营收从 2.71 亿元增长至4.43 亿元,GAGR 为 13.02%;公司归母净利润从 0.20 亿元增长至 0.91 亿元,归 GAGR 为46.33%,公司近几年归母净利润增速快于营收增速,主要是公司深入贯彻落实“四降四提升”的工作方针,即降库存、降应收、降成本、降负债,提升产能发挥率、提升营业利润率、提升研发竞争力、提升营销创新力,充分发挥产能,严格控制成本,提升管理水平;一方面加强库存管理,合理管控库存材料采购计划,准确、及时掌握材料种类及超期库存情况;另一方面细化成本控制单元,从生产、管理、劳务等各个方面入手,制定出切实可行的降本措施,确
28、保落实到位,从整体提升公司盈利能力。公司主营业务收入主要来源于公司主营业务收入主要来源于化学原料药化学原料药业务收入业务收入。2019-2022 年,公司化学原料药销售收入从 2.41 亿元增长至 2.87 亿元,GAGR 为 6.00%,营收占比从 77.37%下降至 64.71%,其中化学原料药营收占比从2021年的85.72%下降至2022年的64.71%,主要原因是2022 资料来源:公司招股说明书,东莞证券研究所 图 6:公司营收及其同比增速 图 7:公司归母净利润及其同比增速 资料来源:Wind,东莞证券研究所 资料来源:Wind,东莞证券研究所 科源制药(301281)深度报告
29、11 请务必阅读末页声明。年国内部分地区新冠疫情大规模反复,下游以及终端销售受到影响,同时海外疫情管控放松导致国际市场竞争加剧,综合使得公司化学原料药核心产品格列齐特销量同比有所下降,相应销售收入有所下降。同时,随着海外疫情管控放开,2022 年终端客户欧莱雅新品销售较好,带动公司定制化中间体 OR10154 的销售快速增长,因此中间体收入占比有所增长。1.4 公司公司近几年毛利率和净利率持续提升近几年毛利率和净利率持续提升 公司近几年毛利率和净利率持续提升公司近几年毛利率和净利率持续提升。公司 2018-2022 年的期间费用率分别为 21.06%、21.52%、20.77%、15.46%和
30、 12.21%;毛利率分别为 36.87%、45.50%、50.06%、42.10%和 40.94%;净利率分别为 7.33%、9.69%、18.70%、18.57%和 20.61%,2021 年及 2022年,公司主营业务毛利率有所下降,主要系部分产品市场竞争加大导致单价下降、部分原材料采购价格上升导致单位成本提高以及化学药品制剂的收入占比、毛利率降低所致。整体来看,2018 年到 2022 年,公司的期间费用率降低了 8.85 个百分点;毛利率提升了 4.07 个百分点;净利率提升了 13.28 个百分点。公司深入贯彻落实“四降四提升”的工作方针,开源节流,严格控制成本,提升管理水平,盈利
31、水平不断提高。图 8:公司营收构成情况(%)资料来源:公司招股说明书,Wind,东莞证券研究所 图 9:公司期间费用率情况 图 10:公司毛利率和净利率情况 科源制药(301281)深度报告 12 请务必阅读末页声明。2 2.原料药行业概况原料药行业概况 2 2.1.1 原料药简介原料药简介 2 2.1.1.1.1 原料药产业链原料药产业链 原料上下游产业链情况。原料上下游产业链情况。原料药英文名称为 API(ActivePharmaceuticalIngredients),直译为药物活性成分,是构成药物药理作用的基础物质。原料药是以上游基础化学品或者动植物作为基础原料,通过化学合成或者生物发
32、酵、提取的方式得到医药中间体,再经过 4-5 步的化学合成得到的最终产品。在原料药下游,原料药可以用于药品制剂、饲料、保健品和化妆品等领域,最主要的应用场景还是在药品制剂领域。2 2.1.2.1.2 原料药分类原料药分类 原料药通常划分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药等。原料药通常划分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药等。在化学制药行业中,习惯上将原料药按照市场划分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药等。大宗原料药主要是工艺成熟及市场需求量大的非专利名药,如传统的抗生素、维生素和镇热息痛三大类。该类原料药往往都是临床疗效确切、毒副作用低、适用症广泛的通用名药产品。大宗原料药市场需求大,工
33、艺成熟,产品附加值相对较低,竞争激烈;特色原料药包括以抗高血压、抗肿瘤、中枢神经以及降血糖为代表的特色化学原料药,主要用于生产专利到期资料来源:Wind,东莞证券研究所 资料来源:Wind,东莞证券研究所 图 11:原料药产业链 资料来源:森萱医药招股说明书,东莞证券研究所 科源制药(301281)深度报告 13 请务必阅读末页声明。或即将到期的仿制药,产品附加值往往较高。随着发达国家原料药生产成本和环保成本压力的增加以及我国原料药生产企业工艺技术、生产质量以及药政市场注册认证能力,特色原料药继大宗原料药之后正加速向我国进行产业转移,特色原料药行业发展前景广阔;专利原料药是指用于制造原研药的医
34、药活性成分,主要满足国际原研药制药公司及新兴生物制药公司的创新药在药品临床研究、注册审批及规模化生产、商业化销售各个阶段需求,一般以 CDMO/CMO 模式合作的创新药产品。随着全球产业分工及跨国制药公司的业务模式转变,专利药原料药的外购市场将进一步扩大。2 2.2.2 全球原料药市场规模及格局全球原料药市场规模及格局 2 2.2.1.2.1 全球原料药市场规模及其应用领域全球原料药市场规模及其应用领域 全球原料药市场规模全球原料药市场规模 2022026 6 年预计将达到年预计将达到 24592459 亿美元。亿美元。全球药品市场的不断扩大直接带动原料药市场规模的逐年上升。根据 Mordor
35、Intelligence 数据显示,2020 年全球原料药市场规模达到 1750 亿美元。全球传染性病、心血管疾病和其他慢性病的普及将继续驱动全球原料药市场增长,全球原料药市场规模 2026 年预计将达到 2459 亿美元,年复合增长率有望达到 5.83%。表 2:原料药的类型及其特点 类型 业务模式 特点 主要竞争点 大宗原料药 自产自销 专利保护已过期多年,市场需求量大、竞争激烈,主要为抗生素、维生素、解热镇痛类等品种 成本控制、生产规模 特色原料药 自产自销 一般在上市药物专利到期前 5-6 年介入研发,提前布局,主要目标客户为仿制药公司 成本、注册及合规能力、研发生产能力 专利药原料药
36、 合同定制/自行生产 一般与大型制药公司合作,在新药临床阶段介入药物活性成份技术研发及制造,含生产定制和研发定制 综合技术创新能力、项目管理能力、研发能力、绿色生产能力 资料来源:诺泰生物招股说明书,东莞证券研究所 图 12:2011-2026 年全球原料药市场规模及预测规模(亿美元)科源制药(301281)深度报告 14 请务必阅读末页声明。原料药应用领域主要分布在心血管、内分泌、中枢神经、肿瘤等。原料药应用领域主要分布在心血管、内分泌、中枢神经、肿瘤等。从应用领域来看,原料药应用领域主要包括心血管、内分泌、中枢神经、肿瘤、肠胃科、眼科、肺科、肾脏科等。根据前瞻产业研究院统计显示,2018
37、年全球化学原料药应用领域占比中,心血管疾病占比最高,其次为内分泌科、中枢神经和肿瘤四者占比均超过 10%,这几大应用领域合计占比在 60%以上。图 13:2018 年全球化学原料药应用领域分布情况 数据来源:前瞻产业研究院,东莞证券研究所 2 2.2.2.2.2 全球原料药市场供应格局全球原料药市场供应格局 印度、中国等发展中国家成为承接全球原料药转移的重点地区。印度、中国等发展中国家成为承接全球原料药转移的重点地区。从市场供应来看,由于人力成本高企及环保压力巨大,全球原料药产能逐步从欧美向新兴市场国家转移,印度、资料来源:Mordor Intelligence,东莞证券研究所 科源制药(30
38、1281)深度报告 15 请务必阅读末页声明。中国等发展中国家凭借较好的工业基础以及人力成本优势,成为承接全球原料药转移的重点地区,并占据了欧洲、美洲原料药市场的主要份额。其中,印度由于语言和技术优势,成为过去十年全球原料药产能转移的最大受益者,而中国凭借更为成熟的基础工业体系、基础化工原料行业发展和成本优势,在技术、产品质量体系和 DMF 备案等方面正快速追赶印度,中国企业正逐步从主要供应大宗原料药向供应特色原料药、专利原料药发展,从而更加深度参与全球医药行业研发和生产,在全球制药供应链中发挥越来越重要的作用。图 14:2018 年全球化学原料药产地分布情况 数据来源:前瞻产业研究院,东莞证
39、券研究所 2 2.3 3 我国化学药品原料药产量和出口情况我国化学药品原料药产量和出口情况 2 2.3.1.3.1 我国化学药品原料药产量情况我国化学药品原料药产量情况 我国近两年化学药品原料药产量恢复增长。我国近两年化学药品原料药产量恢复增长。2012-2017 年,我国化学药品原料药产量整体呈增长趋势,从 286.2 万吨增长至 347.8 万吨,年复合增长率 3.97%;2018-2019 年受环保压力等因素的影响,产量为 282.3 万吨和 262.1 万吨,分别同比下降 18.83%和7.16%。2020 年,化学药品原料药产量为 273.4 万吨,同比增长 2.7%,开始恢复增长。
40、在环保安全监管政策趋严和供给侧结构性改革不断深化的共同作用下,国内一些高耗能、高污染、生产工艺落后的原料药产能被逐渐淘汰,原料药集中度有所提升。图 15:2013-2021 年我国化学药品原料药产量 科源制药(301281)深度报告 16 请务必阅读末页声明。数据来源:国家统计局,东莞证券研究所 2 2.3.2.3.2 我国原料药出口情况我国原料药出口情况 我国原料药出口金额整体呈上涨趋势。我国原料药出口金额整体呈上涨趋势。2013-2021 年,我国化学药品原料药出口金额整体呈增长趋势,从 236.0 亿美元增长至 417.7 亿美元,年复合增长率 7.4%。2021 年,化学药品原料药出口
41、金额为 417.7 亿元,同比增长 17%,主要源自全球大宗原材料价格和跨境物流费用的单边上涨,出口均价上涨驱动。图 16:2013-2021 年我国原料药出口金额 数据来源:中国医药保健品进出口商会,东莞证券研究所 2 2.4 4 原料药行业发展驱动因素原料药行业发展驱动因素 2 2.4.1.4.1 专利到期促进原料药市场需求增长专利到期促进原料药市场需求增长 专利药到期促进仿制药市场持续增长,带动原料药市场需求扩大。专利药到期促进仿制药市场持续增长,带动原料药市场需求扩大。据统计,2013 年-2020年间,全球会有 1,666 个化合物专利到期。据 EvaluatePharma 预计,2
42、020 年-2024 年间,合计将有近 1,600 亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算,近 5 年仿制药的替代空间大概为 160-320 亿美元。大批专利药到期将会刺 科源制药(301281)深度报告 17 请务必阅读末页声明。激仿制药市场持续增长,带动原料药市场规模扩张。2 2.4.2.4.2 原料药市场壁垒和集中度逐步提高原料药市场壁垒和集中度逐步提高 政策促进行业提高壁垒和集中度。政策促进行业提高壁垒和集中度。近年来,政府愈加重视原料药行业的规范治理,陆续出台了“仿制药一致性评价”、“集中带量采购”以及环保核查等相关政策法规,使得我国医药市场的规范程度和
43、进入壁垒逐渐提高,行业集中度提升,优质原料药企业持续获益,具体来看:(1)不合规的中小企业陆续被市场淘汰,为优质企业提供了良好的发展机遇;(2)随着“一致性评价”政策落地,原料药直接关联制剂审评审批,更换原料药厂商的成本加大,使得原料药企业在产业链中的地位至关重要;(3)国家集采导致制剂降价幅度较大,进而压缩上游原料药企业利润空间,部分中小型原料药企业未能形成规模效应,因此难以满足下游制剂客户对“高质量、低成本”原料药的需求。因此,在当前政策背景下,生产成本、药品质量、环保要求等因素均提升了行业壁垒,市场出清速度加快,原料药行业集中度提高。图 17:2020-2024 年全球专利到期药品销售规
44、模 资料来源:EvaluatePharma,森萱医药招股说明书,东莞证券研究所 表 3:原料药发展的相关政策梳理 时间时间 文件名文件名 政策内容政策内容 2021.11 国家发展改革委工业和信息化部关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知 鼓励原料药企业强化原料药合成工艺及发展模式的创新;广泛使用绿色环保技术设备;推动产业聚集,产业链协调发展;参与国际医药产业分工,全面开放发展。2020.1 推动原料药产业绿色发展的指导意见 对“原料药”的生产许可、直性质量管理规范、委托生产、接受检查做出规定;对原料药企业实行生产许可管理。2019.1 产业结构调整指导目录 仿制药要和原研药品质量和疗效保
45、持一致,具体包括杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致。科源制药(301281)深度报告 18 请务必阅读末页声明。2 2.4.3.4.3 原料药产业加快升级转型原料药产业加快升级转型 向下游延伸,原料制剂一体化升级向下游延伸,原料制剂一体化升级。药品制造产业链中,分子砌块、中间体、原料药、制剂呈层层递进的关系。一致性评价和带量采购政策推行之后,行业竞争加剧且集中度提高,原料药企业依靠成本及质量优势,将更容易向下游制剂进行延伸、掌握市场主动权。具体来看,特色原料药企业拥有质量把控和成本控制的优势,为发展仿制药提供了良好的基础,能更快完成仿制药由非规范市场到规范市场的升级、原研药专利到期后向
46、首仿升级,提升公司在产业链中的地位。原料药及制剂一体化已经成为行业发展的主流趋势。逐步向逐步向 C CDMODMO 转型。转型。近年来,全球及中国 CDMO 行业规模持续扩大,中国占全球市场的份额持续提升。根据沙利文的数据,2020 年,全球 CEMO 市场规模 554 亿美元,预计到 2025年有望增长至 1066 亿美元,年均复合增速有望达到 14%。2020 年,中国 CDMO 市场规模约为 317 亿元,预计到 2025 年有望增长至 1235 亿元,年均复合增速有望达到 31.3%;中国 CDMO 市场规模占全球市场比例由 8.2%提升至 16.6%。鉴于 CDMO 行业的增长前景,
47、部分原料药企业尝试向 CDMO 转型。3、国内国内生产生产格列齐特格列齐特和和盐酸罗哌卡因龙头企业盐酸罗哌卡因龙头企业 3.1 公司公司拥有拥有生产制造优势生产制造优势 公司拥有公司拥有生产制造优势生产制造优势。经过近二十年化学合成的生产经验积累和技术工艺研发创新,公司具有较强的化学原料药生产能力,合成装备完整、合成工艺成熟、产业化能力强并且质量控制规范,不断提升反应收率或产品纯度、提高生产效率、降低三废排放,生产2016.11 医药工业发展规划指南 巩固化学原料药国际竞争地位,提高精深加工产品出口比重,提高化学原料药绿色生产水平。2015.2 水污染防治行动计划 原料药被列为十大重点整治行业
48、之一,部分高污染的原料药企业采取排污许可、环保改造等一系列措施,对原料药企业影响深远。资料来源:政府文件,东莞证券研究所 图 18:全球 CDMO 市场规模(十亿美元)图 19:中国 CDMO 市场规模(十亿元)资料来源:沙利文,凯莱英港股招股书,东莞证券研究所 资料来源:沙利文,凯莱英港股招股书,东莞证券研究所 科源制药(301281)深度报告 19 请务必阅读末页声明。工艺的稳定性、安全性也得以巩固,逐渐积累后形成应用于化学原料药生产的核心技术。其中,格列齐特产品粗品制备单步反应收率达 90%以上,原料利用率高,成本较低,总体三废降低 20%,产品纯度达到 99.8%以上;盐酸二甲双胍缩合
49、反应收率达 90%以上,杂质含量降低至 0.05%以下;盐酸罗哌卡因成品纯度达到 99.8%以上,质量稳定。3.2 公司公司已积累了丰富的客户资源已积累了丰富的客户资源 公司已积累了丰富的客户资源公司已积累了丰富的客户资源,关联的制剂厂商较多中标国家集采关联的制剂厂商较多中标国家集采。经过近二十年的发展,公司已积累了丰富的客户资源,与下游客户建立了良好的合作与信任关系,在业内形成较好的口碑,公司主要客户为行业大型、知名医药企业,为公司业务的持续发展奠定了重要的基础。同时,在国家带量采购中,相当部分中标企业关联公司原料药或已处于新增公司作为供应商的流程中,其中:格列齐特制剂中标企业为 3 家,其
50、中 1 家已关联公司原料药,其余 2 家处于新增供应商流程中;盐酸二甲双胍制剂中标企业为 15 家,其中 4 家已关联公司原料药,2 家已完成新增供应商备案,3 家处于新增供应商流程中;盐酸罗哌卡因制剂中标企业为 6 家,其中 4 家已关联公司原料药;单硝酸异山梨酯下游制剂中标企业为 8 家,其中 3 家已关联公司原料药,2 家已完成新增供应商备案。3.3 公司拥有产品结构和规模优势公司拥有产品结构和规模优势 公司拥有公司拥有产品产品规模和结构规模和结构优势优势。基于较强的原料药生产制造优势,公司不断增强新产品的开发力度,拓展产品研发与生产的范围并延伸产品生产价值链,目前已形成降糖类、麻醉类、
51、心血管类以及精神类等多种类别药品并举的产品格局。公司以格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等成熟期原料药为主导产品,公司为生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业,在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯领域亦具有一定市场影响力。公司不断强化研发投入,引入自动化生产线,加强对现有主导产品生产工艺的持续优化、开发,以实现生产效率的提高以及生产成本的降低,将进一步强化规模经济优势。同时,公司也不断拓展产品研发与生产的范围,拥有多项在研项目,通过收购同一控制下的力诺制药,积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略,为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点。表 4:公司部分重点产品研发进度 项目名称项目名称
52、 注册分类注册分类 适应症适应症 截至截至20232023年年4 4月项目进展情况月项目进展情况 帕瑞昔布钠原料药研发帕瑞昔布钠原料药研发 化药 4 类 镇痛药 补充资料提交至 CDE 格列齐特质量提升研究格列齐特质量提升研究 化药 4 类 降糖药 工艺验证 盐酸二甲双胍大粒度产品研究盐酸二甲双胍大粒度产品研究 化药 4 类 降糖药 工艺验证完成 单硝酸异山梨酯原料药工艺变更单硝酸异山梨酯原料药工艺变更开发研究开发研究 化药 4 类 心血管系统类药物 工艺验证 氯唑沙宗原料药工艺开发研究氯唑沙宗原料药工艺开发研究 化药 4 类 镇痛药 工艺验证完成 甲钴胺工艺技改开发研究甲钴胺工艺技改开发研究
53、 化药 4 类 神经系统类药物 研究资料整理 维格列汀原料药研发维格列汀原料药研发 化药 4 类 降糖药 补充资料已提交至 CDE 盐酸鲁拉西酮原料药工艺和质量盐酸鲁拉西酮原料药工艺和质量研究研究 化药 4 类 神经系统类药物 整理 CTD 资料 兰索拉唑项目研究兰索拉唑项目研究 化药 4 类 质子泵抑制剂 研究资料整理 科源制药(301281)深度报告 20 请务必阅读末页声明。4、投资建议、投资建议 首次覆盖,给予首次覆盖,给予公司“公司“增持增持”评级。”评级。预计公司 2023 年、2024 年每股收益分别为 0.99元和 1.17 元,对应估值分别为 28 倍和 23 倍。公司是国内
54、生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业,积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略,为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点。首次覆盖,给予对公司“增持”评级。硝酸异山梨酯原料药工艺和变更硝酸异山梨酯原料药工艺和变更开发研究开发研究 化药 4 类 心血管系统类药物 工艺验证 盐酸罗哌卡因研究与开发盐酸罗哌卡因研究与开发 化药 4 类 麻醉药 工艺验证 对甲苯磺酰脲合成研究对甲苯磺酰脲合成研究 医药中间体 医药中间体 工艺验证完成 富马酸氯马斯汀研究与开发富马酸氯马斯汀研究与开发 化药 4 类 抗过敏药物 获得登记标识 A 达格列净原料药新品备案研究达格列净原料药新品备案研究 化药 4 类 降糖药 小试研
55、究 呋塞米工艺开发呋塞米工艺开发 化药 4 类 利尿药 中试放大 硝苯地平原料药工艺开发硝苯地平原料药工艺开发 化药 4 类 心血管系统类药物 小试研究 沙库巴曲缬沙坦钠原料药新品备沙库巴曲缬沙坦钠原料药新品备案研究案研究 化药 4 类 心衰 小试研究 吡拉西坦原料药新品备案吡拉西坦原料药新品备案 化药 4 类 急慢性脑血管病 小试研究 普拉洛芬原料药的研发普拉洛芬原料药的研发 化药 4 类 非甾体抗炎药 获得登记标识 A 保泰松项目研究保泰松项目研究 化药 4 类 非甾体抗炎药 工艺验证 氨莱呫诺工艺的研发氨莱呫诺工艺的研发 化药 4 类 抗炎抗过敏药物 工艺验证 艾普拉唑(钠)原料药新品备
56、案研艾普拉唑(钠)原料药新品备案研究究 化药 4 类 质子泵抑制剂 立项调研 酚磺乙胺原料药的研发酚磺乙胺原料药的研发 化药 4 类 止血药 获得登记标识 A 资料来源:公司 2022 年年报,东莞证券研究所 表 5:公司盈利预测简表(截至 2023 年 7 月 17 日)科目(百万元科目(百万元)2022A 2023E 2024E 2024E 营业总收入营业总收入 443 506 587 684 营业总成本营业总成本 348 391 450 522 营业成本 262 291 334 387 营业税金及附加 5 6 7 8 销售费用 29 33 38 43 管理费用 28 31 36 41 财
57、务费用-3 -3 -3 -3 研发费用 27 33 39 46 公允价值变动净收益 0 0 0 0 资产减值损失(2)(2)(3)(3)营业利润营业利润 98 119 140 166 加:营业外收入 0 0 0 0 减:营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额 98 119 140 166 减:所得税 7 12 13 16 科源制药(301281)深度报告 21 请务必阅读末页声明。5、风险提示风险提示(1 1)上游原材料价格上涨导致价格及毛利率下滑风险上游原材料价格上涨导致价格及毛利率下滑风险。若未来原料药行业监管政策发生变化,行业门槛降低,市场竞争者迅速增多,市场供求发生重大不利改变,
58、而公司不能根据外部环境变化及时作出调整,或者上游原材料价格持续上涨,公司无法及时、完全将原材料价格上涨向下游传导,将面临毛利率波动甚至下滑的风险,从而影响公司的盈利水平。(2 2)下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险。公司核心产品盐酸二甲双胍对应下游制剂盐酸二甲双胍片/缓释片、格列齐特对应下游制剂格列齐特缓释片、单硝酸异山梨酯对应下游制剂单硝酸异山梨酯常释剂型及缓释控释剂型与盐酸罗哌卡因对应下游制剂罗哌卡因注射剂陆续进入国家集采范围,部分中标制剂产品的价格降幅较大,未来制剂厂商可能会要求上游原料药企业相应降低产品价格,进而对发行人
59、的盈利水平造成不利影响。(3 3)主要产品集中的风险主要产品集中的风险。公司主要利润来源为化学原料药板块,存在主要产品相对集中的风险。若公司主要产品的市场需求短期内发生较大不利变化,或者新产品投放不及预期,将对公司业绩产生不利影响。(4 4)市场竞争风险市场竞争风险。化学药品原料药及制剂行业有客户黏性大、研发投入高、规模效应明显等特点,行业潜在进入者规模和技术的不断提高,会进一步迫使行业内企业降低价格、扩张产能。同时,国家集采也进一步扩大了国内原料药企业的市场空间,也吸引了部分新竞争者。由于公司主要产品的终端需求相对稳定,如果公司不能适应市场竞争的加剧,未来可能面临在市场竞争中降低或丧失市场份
60、额,进而导致业绩增长放缓或下降。(5 5)在研产品研发失败或销售未及预期带来业绩成长性风险在研产品研发失败或销售未及预期带来业绩成长性风险。目前公司在研项目主要聚焦于促凝血、骨骼肌肉修复、眼科抗炎、降血糖、术后镇痛、抗过敏以及精神障碍用药等多个重点适应症领域,具体包括酚磺乙胺、氯唑沙宗、维格列汀、帕瑞昔布钠、富马酸氯马斯汀原料药(注射剂型)、盐酸鲁拉西酮等,相关产品的市场开拓、获批上市仍需要一定时间周期,若相关在研产品研发失败或者推出市场后销售不及预期,可能会对公司未来业绩的成长性带来一定影响。净利润净利润 91 107 127 149 减:少数股东损益 0 0 0 0 归母公司所有者的净利润
61、归母公司所有者的净利润 91 107 127 149 摊薄每股收益摊薄每股收益(元元)0.84 0.99 1.17 1.38 PE(倍)(倍)32.39 27.62 23.29 19.79 资料来源:iFinD,东莞证券研究所 科源制药(301281)深度报告 22 请务必阅读末页声明。东莞证券东莞证券研究报告研究报告评级体系:评级体系:公司投资评级公司投资评级 买入 预计未来 6 个月内,股价表现强于市场指数 15%以上 增持 预计未来 6 个月内,股价表现强于市场指数 5%-15%之间 持有 预计未来 6 个月内,股价表现介于市场指数5%之间 减持 预计未来 6 个月内,股价表现弱于市场指
62、数 5%以上 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,导致无法给出明确的投资评级;股票不在常规研究覆盖范围之内 行业投资评级行业投资评级 超配 预计未来 6 个月内,行业指数表现强于市场指数 10%以上 标配 预计未来 6 个月内,行业指数表现介于市场指数10%之间 低配 预计未来 6 个月内,行业指数表现弱于市场指数 10%以上 说明:本评级体系的“市场指数”,A 股参照标的为沪深 300 指数;新三板参照标的为三板成指。证券研究报告风险等级及适当性匹配关系证券研究报告风险等级及适当性匹配关系 低风险 宏观经济及政策、财经资讯、国债等方面的研究
63、报告 中低风险 债券、货币市场基金、债券基金等方面的研究报告 中风险 主板股票及基金、可转债等方面的研究报告,市场策略研究报告 中高风险 创业板、科创板、北京证券交易所、新三板(含退市整理期)等板块的股票、基金、可转债等方面的研究报告,港股股票、基金研究报告以及非上市公司的研究报告 高风险 期货、期权等衍生品方面的研究报告 投资者与证券研究报告的适当性匹配关系:“保守型”投资者仅适合使用“低风险”级别的研报,“谨慎型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中低风险”的研报,“稳健型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中风险”的研报,“积极型”投资者仅适合使用风险级别不高于“中高风险”的研报,“激进型”
64、投资者适合使用我司各类风险级别的研报。证券分析师承诺:证券分析师承诺:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,以勤勉的职业态度,独立、客观地在所知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点,不受本公司相关业务部门、证券公司、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系,没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益,或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。声明:声明:东莞证券股份有限公司为全国性综合类证券公司,具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供东莞证券股份有限公
65、司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠,但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可随时更改。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可跌可升。本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。在任何情况下,本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并不构成对任何人的投资建议。投资者需自主作出投资决策
66、并自行承担投资风险,据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、经纪、资产管理等服务。本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有,未经本公司事先书面许可,任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登。如引用、刊发,需注明本报告的机构来源、作者和发布日期,并提示使用本报告的风险,不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本证券研究报告的,应当承担相应的法律责任。东莞证券股份有限公司研究所东莞证券股份有限公司研究所 广东省东莞市可园南路 1 号金源中心 24 楼 邮政编码:523000 电话:(0769)22115843