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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级:买入评级:买入(维持维持)市场价格:市场价格:9.29 元元 分析师:王可分析师:王可 执业证书编号:执业证书编号:S0740519080001 Email: Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,133 流通股本(百万股)1,133 市价(元)9.29 市值(百万元)10,526 流通市值(百万元)10,526 Table_QuotePic Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈
2、利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)20,789 18,056 22,336 27,753 33,273 增长率 yoy%15%-13%24%24%20%净利润(百万元)-1,007 489 700 916 1,191 增长率 yoy%-206%149%43%31%30%每股收益(元)-0.89 0.43 0.62 0.81 1.05 每股现金流量 0.97 -0.13 -0.94 0.71 1.88 净资产收益率-13%6%9%11%14%P/E-10.5 21.5 15.0 11.5 8.8 P/B 1.7 1.7 1.7 1.
3、6 1.5 备注:股价取自 2023 年 7 月 17 日 报告摘要报告摘要 江河集团深耕建筑幕墙,积极转型江河集团深耕建筑幕墙,积极转型 BIPV。幕墙行业领军品牌,积极向光伏建筑转型。幕墙行业领军品牌,积极向光伏建筑转型。公司是全球高端幕墙第一品牌,2012-2016 年期间,公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”,并购Vision,重组“江河幕墙”,向双主业、多品牌、多元化方向发展。公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地,积极向 BIPV 转型。盈利能力改善盈利能力改善,在手订单充沛。,在手订单充沛。2023Q1 公司实现营业收入
4、 34.19 亿元,同比+3.99%,归母净利润 1.64 亿元,同增 76.37%。截止 2022 年底,公司在手订单为 325 亿元,在手订单充足,保障后续业绩持续释放。预计 2023 年净利润可达 7.00 亿元。随着 BIPV幕墙业务的放量,加之稳增长政策刺激房地产回暖,未来业绩增长有较强保障。行业层面:行业层面:幕墙是幕墙是 BIPV 新蓝海,新蓝海,2028 年年市场空间市场空间有望有望超超五五千亿千亿。根据我们测算,2023-2025 年,BIPV 幕墙市场空间为 259、1146、2613 亿元。并且由于幕墙面积比屋顶更大,我们看好 BIPV 在幕墙领域的发展前景。幕墙面积资源
5、更丰富:假设新建幕墙面积为新建屋顶面积的 3 倍,新建幕墙面积的 60%可以安装 BIPV幕墙组件;BIPV 幕墙的渗透率提升空间巨大:假设 2022-2028 年,光伏幕墙在新增建筑幕墙的渗透率从 0.5%提升至 44%。2023Q1 江河集团承接光伏建筑项目(BIPV)约 8485 万元,公司过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏,预计全年 BIPV 订单有望达 30 亿元。公司层面:公司层面:卡位优势卡位优势+转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。转型制造助力公司成为光伏幕墙龙头。幕墙龙头具备流量卡口优势。幕墙龙头具备流量卡口优势。江河集团把持流量入口,光伏组件
6、厂涉及 BIPV 幕墙必须和幕墙厂合作。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队,在幕墙设计、制造上经验丰富,能够满足 BIPV 幕墙的定制需求。布局异型组件,盈利能力增强。布局异型组件,盈利能力增强。传统组件售价约 1500 元/平,异型组件售价约 3000 元/平。考虑到异型组件在 BIPV 幕墙端占比约 30%,异型组件使得工程整体收入端增加30%。公司 2022 年建设的 300MW BIPV 异型光伏组件柔性生产基地,投产后可贡献年产 20 亿产值。江河集团从工程公司到转型异型组件制造,毛利提升,弹性更大。给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司作为国内幕墙龙头,已连续三年荣获 TOP50
7、0 强房企首选供应商品牌榜首;预计 2023-2025 年净利润为 7.00、9.16、11.91 亿元,对应 2023 年 PE 仅 15 倍,具备良好安全边际。我们选取以建筑业务为主,同时积极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司 20232025 年平均 PE 估值为 18、16、13 倍。我们看好公司未来成长性,给予“买入”评级。BIPVBIPV 幕墙龙头,幕墙龙头,布局异型组件质地稀缺布局异型组件质地稀缺 江河集团(601886.SH)/机械设备 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 07 月 17 日 请务必阅读正文之后的重
8、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 2 公司深度报告公司深度报告 风险提示:风险提示:生产线建设进度及产品销售不达预期的风险;市场竞争的风险;原材料价格波动的风险;研报使用的信息更新不及时的风险;行业规模测算偏差风险。PZeXnXkZjZaZBYdUjW8ObP7NsQnNoMoNjMoOqPlOnMxO7NoPqQuOoMpOxNpNmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 3 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、全球幕墙龙头,发力全球幕墙龙头,发力 BIPVBIPV.5 1.1 幕墙龙头企业,积极向光伏建筑延伸转型。.5 1.2 减值结束+
9、疫情恢复,盈利能力有望改善.5 1.3 全球高端幕墙第一品牌,积极转型 BIPV。.7 1.4 股权结构:股权结构较为集中,管理层长期稳定.8 2、行业层面:、行业层面:BIPV 幕墙是新蓝海,市场有望超五千亿幕墙是新蓝海,市场有望超五千亿.10 2.1 幕墙端 BIPV 渗透率低,是 BIPV 新蓝海.10 2.2 政策驱动,助力 BIPV 快速发展.11 2.3 BIPV 幕墙经济性优秀.12 2.4 近两年 BIPV 幕墙空间快速提升,行业处于爆发前期.14 3、公司层面:卡位优势公司层面:卡位优势+转型制造,助力公司成为光伏幕墙龙头转型制造,助力公司成为光伏幕墙龙头.16 3.1 幕墙
10、龙头具备流量卡口优势.16 3.2 布局异型组件切入制造环节。.17 3.3 持续中标 BIPV 工程 为业绩提供保障。.19 4、给予、给予“买入买入”评级评级.20 5、风险提示、风险提示.23 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 4 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1:公司发展历程:公司发展历程.5 图表图表2:公司营业收入、归母净利润变化:公司营业收入、归母净利润变化.6 图表图表3:公司毛利率、净利率变化:公司毛利率、净利率变化.6 图表图表4:公司期间费用情况:公司期间费用情况.6 图表图表5:经营活动产生之现金流量净额(亿元):经
11、营活动产生之现金流量净额(亿元).6 图表图表6:江河集团幕墙项目举例:江河集团幕墙项目举例.7 图表图表7:公司股权结构图(截止:公司股权结构图(截止2023年年7月月12日)日).8 图表图表8:公司管理层简介:公司管理层简介.8 图表图表9:我国集中式光伏与分布式光伏新增装机容量(单位:我国集中式光伏与分布式光伏新增装机容量(单位:GWGW).10 图表图表10:我国分布式光伏行业细分市场新增装机容量情况(单位:我国分布式光伏行业细分市场新增装机容量情况(单位:GW).10 图表图表11:光伏屋顶示意图光伏屋顶示意图.10 图表图表12:光伏幕墙示意图:光伏幕墙示意图.10 图表图表13
12、:BIPV屋顶和幕墙的对比屋顶和幕墙的对比.11 图表图表14:BIPV/光电建筑主要政策光电建筑主要政策.12 图表图表15:BIPV与与BAPV经济性对比经济性对比.12 图表图表16:BIPV屋顶市场空屋顶市场空间测算间测算.14 图表图表17:BIPV幕墙市场空间测算幕墙市场空间测算.15 图表图表18:光伏屋顶示意图光伏屋顶示意图.16 图表图表19:光伏幕墙示意图:光伏幕墙示意图.16 图表图表20:屋顶和幕墙光伏工程施工资质公司(单位:家,截止屋顶和幕墙光伏工程施工资质公司(单位:家,截止2023年年6月)月).16 图表图表21:江河集团旗下品牌江河集团旗下品牌.17 图表图表
13、22:异型幕墙举例异型幕墙举例.18 图表图表23:江河:江河集团集团300MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目.19 图表图表24:江河:江河集团集团2022年至今年至今BIPV中标重点项目中标重点项目.19 图表图表25:江河集团:江河集团业绩拆分业绩拆分.20 图表图表26:BIPV业务业绩敏感性测算一:收入敏感性假设业务业绩敏感性测算一:收入敏感性假设.21 图表图表27:BIPV业务业绩敏感性测算二:毛利率敏感性假设业务业绩敏感性测算二:毛利率敏感性假设.21 图表图表28:可比公司估值:可比公司估值.22 图表图表29:江河集团盈
14、利预测模型:江河集团盈利预测模型.24 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 5 公司深度报告公司深度报告 1、全球幕墙龙头,发力全球幕墙龙头,发力 BIPVBIPV 1.1 幕墙龙头企业,积极向光伏建筑延伸转型。幕墙龙头企业,积极向光伏建筑延伸转型。江河集团是国内幕墙行业领军品牌。江河集团是国内幕墙行业领军品牌。公司前身是成立于 1999 年的北京江河幕墙装饰工程有限公司,于 2011 年在 A 股上市。2012-2016 年期间,公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”,并购 Vision,重组“江河幕墙”,向双主业、多品牌、多元化方向发展。
15、2021 年,公司入选财富中国 500 强企业,江河幕墙已成为幕墙领域全球第一品牌。图表图表1:公司发展历程:公司发展历程 来源:公司公告,中泰证券研究所 布局布局 BIPV 组件转型组件转型异型组件异型组件制造制造。2022 年,公司拟投 5 亿元建设300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地,积极向 BIPV 转型。公司光伏建筑业务向上游产业链延伸,选择走差异化产品路线生产异型光伏组件,有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点,有助于光伏建筑行业的快速发展。1.2 减值结束减值结束+疫情恢复疫情恢复,盈利能力有望改善,盈利能力有望改善 收入增速回正,在手订单充沛。收入增速回正,在
16、手订单充沛。2020 年公司实现营业收入 180.50 亿元,归母净利润 9.48 亿;2021 年公司实现营业收入 207.89 亿元,归母净利润为-10.07 亿元。业绩下滑主要原因是恒大旗下子公司计提各类减值损失 24.6 亿元,导致公司净利润为负;2022 年受疫情影响,公司营收有所下滑,公司实现营业收入 180.56 亿元,归母净利润 4.89 亿。2023Q1公司实现营业收入 34.19 亿元,同增 3.99%,营收规模同比增速自去年Q2 以来首次转正,归母净利润 1.64 亿元,同增 76.37%。截止 2022 年底,公司在手订单为 325 亿元,在手订单充足,保障后续业绩持续
17、释放。预计 2023 年净利润可达 7.00 亿元。BIPV 幕墙需求显著增加幕墙需求显著增加,公司业绩有望高速增长,公司业绩有望高速增长。公司 2022 年全年合计中标 BIPV 项目 8.54 亿元,2023 年仅一季度就承接光伏建筑项目(BIPV)约 8,485 万元,且过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 6 公司深度报告公司深度报告 程正在按业主要求增加光伏,可见建筑端的 BIPV 幕墙需求正在快速增加。公司今年第一季度 BIPV 项目中标数量为 35 个,中标额 30.23 亿元。随着公司BIPV幕墙渗透率的
18、提高和异型组件生产基地业务的放量,公司未来业绩增长有较强保障。减值减少,净利率稳步上升减值减少,净利率稳步上升。2023Q1 公司销售毛利率为 16.74%,同比+0.03pct,销售净利率为 5.37%,环比+2.25pct。2022 年公司销售毛利率下降,主要系受到疫情影响和信用减值损失大幅增加所致。今年减值损失计提结束叠加疫情恢复,预计公司的盈利水平有望回升。图表图表2:公司营业收入、归母净利润变化公司营业收入、归母净利润变化 图表图表3:公司毛利率、净利率变化公司毛利率、净利率变化 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 费用率分析:费用率分析:2023Q1 公
19、司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 1.37%、7.42%、1.50%、2.68%,分别同比-0.42pct、-0.20pct、+0.14pct、-0.20pct,期间费用率为 10.29%,同比-0.08pct,主要系利息费用减少而利息收入增加所致。经营性现金流分析:经营性现金流分析:2023Q1 公司经营活动现金流量净额为-10.50 亿元,这是由建筑装饰行业的特点所决定的,上半年原材料、劳务等投入较大,属于资金投入期,下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王”的经营理念,2017-2021 年经营活动现金流量净额均为正且平均超过 11亿元,现金流较为充足。受不可
20、控因素及房地产风险客户因素影响,使得该行业的上下游产业链资金紧张,为缓解公司上下游合作伙伴资金压力,共渡难关,公司加大了现金支付力度,付现比较去年同期增加了 5.92%,为 2022 年度现金流量净额为负的主要原因。图表图表4:公司:公司期间费用情况期间费用情况 图表图表5:经营活动产生之现金流量净额(:经营活动产生之现金流量净额(亿亿元)元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 7 公司深度报告公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 1.3 全球高端幕墙第一品牌,积极转型全球高端幕墙第一品牌,积极转型 BIPV。江河幕墙是全球
21、高端幕墙第一品牌。江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌。在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有一流的研发设计中心和生产基地,业务遍布全球二十多个国家和地区,在建筑幕墙、室内装饰与设计、光伏建筑、眼科医疗等领域居行业领先水平。近年来江河幕墙在全球各地承建了数百项难度大、规模大、影响大的地标建筑,荣获了包括中国建设工程鲁班奖在内的国内外顶级荣誉逾百项。幕墙业务强劲,地标性建筑遍布全球。幕墙业务强劲,地标性建筑遍布全球。其中,承建 200 米以上摩天大楼逾 180 项,包括世界第一高楼沙特王国塔(1007 米)、中国第一高楼上海中心(632 米)、北京第一高楼中国尊(528 米)以及天津周大福金融中心、武
22、汉绿地、广州东塔、深圳华润国际商业中心、迪拜无限塔、阿布扎比天空塔等地标建筑;承建大型文化、金融、商业综合体逾千项,包括“全球十大最强悍工程”之一中央电视台新址、上海世博文化中心、澳门梦幻城、新加坡金沙娱乐城、阿布扎比金融中心、卡塔尔巴瓦金融中心等地标建筑;承建大型交通枢纽逾 50 项,包括中国四大直辖市五大机场、北上广三大枢纽火车站、阿布扎比国际机场等地标建筑。图表图表6:江河集团幕墙项目举例江河集团幕墙项目举例 沙特王国塔 上海中心 中国尊 天津周大福金融中心 武汉绿地 广州东塔 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 8 公司深度报告公司深度报告 深圳华润国际商
23、业中心 迪拜无限塔 阿布扎比天空塔 来源:公司官网,视觉中国,中泰证券研究所 第一品牌转型第一品牌转型 BIPV,向产业链上游延伸。,向产业链上游延伸。江河集团在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目,预计达产后可贡献年产 20 亿产值。1.4 股权结构:股权结构较为集中,管理层长期稳定股权结构:股权结构较为集中,管理层长期稳定 公司股权集中,管理层稳健。公司股权集中,管理层稳健。公司实控人为刘载望及其妻子富海霞,两者共同持有 53.39%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长,直接持股 25.53%,间接持股 23.68%,股权结构较为集中,管理层较为稳
24、定,有助于公司的长期稳定发展。图表图表7:公司股权结构图(截止:公司股权结构图(截止2023年年7月月12日)日)来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表8:公司管理层简介:公司管理层简介 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 9 公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 姓名职务任职起始日期主要工作经历刘载望董事长最近五年主要担任本公司董事长、北京市顺义区人民代表大会常务委员会委员、东北大学第四届校董事会副主席、东北大学江河建筑学院理事长。现任公司董事长。许兴利总经理注册会计师,正高级经济师。曾任浪潮集团财务副处长,山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司
25、财务总监,北京江河幕墙装饰工程有限公司董事、财务总监兼董事会秘书。现任本公司董事、总经理(总裁)。刘飞宇董事会秘书最近五年主要担任公司董事会秘书兼投资总监。赵世东财务总监最近五年主要担任本公司副总经理兼财务总监。2014.1.212015.3.22017.8.242015.3.2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 10 公司深度报告公司深度报告 2、行业层面:行业层面:BIPV 幕墙是新蓝海,市场有望幕墙是新蓝海,市场有望超超五五千亿千亿 2.1 幕墙端幕墙端 BIPV 渗透率低,是渗透率低,是 BIPV 新蓝海新蓝海 工商业分布式工商业分布式光伏光伏增长迅速,
26、增长迅速,BIPV 渗透率快速提升。渗透率快速提升。2022 年我国光伏新增装机 87.41GW,同比增长 59.3%。其中,集中式光伏新增36.3GW,同比增长41.8%;分布式光伏新增51.1GW,同比增长74.5%,占全部光伏发电新增装机规模的 60%,成为新增光伏装机的首要力量。整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续推动分布式光伏发电装机规模持续上升。BIPV 作为分布式光伏目前的最佳应用方式,有望受益于分布式光伏规模持续增长。工商业分布式光伏是分布式光伏主要推动力。工商业分布式光伏是分布式光伏主要推动力。分布式光伏发电可以按照发电主体的不同分为工商业分布式光伏和户用光伏。工商
27、业分布式光伏主要指利用工商业屋顶铺设光伏组件进行发电,户用分布式光伏主要指在家庭住宅屋顶或者院落内铺设光伏组件进行发电。2022 年分布式光伏中工商业分布式新增 25.9GW,同比增长 236%,占分布式光伏发电新增装机规模的 50.68%。图表图表9:我国集中式光伏与分布式光伏我国集中式光伏与分布式光伏新增新增装机容量(单装机容量(单位:位:GWGW)图表图表10:我国分布式光伏行业细分市场我国分布式光伏行业细分市场新增新增装机容量装机容量情况(单位:情况(单位:GW)来源:观研报告网,中国光伏业协会,中泰证券研究所 来源:观研报告网,中国光伏业协会,中泰证券研究所 分布式光伏主要以屋顶为主
28、,分布式光伏主要以屋顶为主,BIPV 幕墙目前渗透率很低。幕墙目前渗透率很低。BIPV 目前场景主要是屋顶和幕墙:屋顶 BIPV 主要采用支架或者贴附的方式布置在建筑屋顶,是目前 BIPV 最大应用场景。幕墙 BIPV 是采用晶硅或薄膜电池组件布置在建筑外立面,起到发电、遮阳、保温等作用,目前渗透率较低。幕墙渗透率低原因:BIPV 幕墙技术难度大,门槛较高;此前市场主要关注屋顶标准化场景,幕墙没有引起行业的足够重视。图表图表11:光伏屋顶示意图光伏屋顶示意图 图表图表12:光伏幕墙示意图光伏幕墙示意图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 11 公司深度报告公司深度
29、报告 来源:隆基官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 幕墙是幕墙是 BIPV 的新蓝海:的新蓝海:幕墙铺设资源较多:相对屋顶 BIPV,幕墙端可铺设面积资源更丰富,面积约为屋顶的 3 倍;BIPV 幕墙多为非标组件,价值量更高。图表图表13:BIPV屋顶和幕墙的对比屋顶和幕墙的对比 来源:公开资料整理,中泰证券研究所 2.2 政策驱动,助力政策驱动,助力 BIPV 快速发展快速发展 政策助力,政策助力,BIPV 行业有望迎来快速发展。行业有望迎来快速发展。“十四五”规划期间,我国中央机构和地方省市陆续出台了多项有关太阳能发电和绿色光伏建筑的政策,支持方向主要集中在大力发展分布式
30、光伏发电。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 12 公司深度报告公司深度报告 强制性规范出台,强制性规范出台,BIPV 渗透率有望提升。渗透率有望提升。住建部规定 2022 年 4 月 1 日起,新建建筑应安装太阳能系统,在既有建筑上增设或改造太阳能系统。该规范为强制性工程建设规范,全部条文必须严格执行。2030 年前碳达峰行动方案强调到 2025 年,新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。基本确定了光伏建筑未来在建筑行业中的重要发展地位。图表图表14:BIPV/光电建筑主要政策光电建筑主要政策 来源:国务院、国税局、发改委、能源局、住建部、各省市
31、人民政府官网,中泰证券研究所 2.3 BIPV 幕墙经济性优秀幕墙经济性优秀 BIPV 屋顶和幕墙投资回收期均明显远小于其使用寿命。屋顶和幕墙投资回收期均明显远小于其使用寿命。假设光伏组件发电效率为 15%,幕墙端由于光线不是直射,实际发电效率有所降低。测算可得 BIPV 屋顶和 BIPV 幕墙投资回收期分别为 5.18、11.44 年。BIPV 在安全、防水、美观等方面相对 BAPV 也具备明显优势。图表图表15:BIPV与与BAPV经济性对比经济性对比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 13 公司深度报告公司深度报告 来源:中信博,中泰证券研究所测算 下面对
32、下面对 BIPV 屋顶屋顶市场市场空间进行测算,逻辑如下:空间进行测算,逻辑如下:第一,假定第一,假定 BIPV 功率为功率为 150W/平米。平米。目前龙头企业光伏组件转换效率约 24%左右,考虑到倾斜角度等因素对 BIPV 的影响,头部组件厂商的屋顶 BIPV 产品转换效率大约在 20%21%,峰值功率为 200210W/平米,幕墙 BIPV 转换效率为 14%18%,峰值功率为 140180W/平米。目前政策主要布局点在公共建筑、工商业和农村居民屋顶。综合考虑环境等因素,我们假定 BIPV 的功率为 150W/平米。第二,对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。第二,对屋顶可安装光伏的面积比
33、例进行假定。根据中国建研院BIPV/光电建筑市场发展情况介绍,我国每年新建屋顶面积约为新建建筑面积的 1/5,因此我们假设 20222025 年新增或存量屋顶面积为新增或存量建筑面积的 1/5。2021 年 6 月能源局发布的 关于报送整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知中指出屋顶总面积光伏可安装比例最低不小于 20%。2021 年 10 月国务院发布的2030 年前碳达峰方案指出到 2025 年,新建公共建筑等屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。基于此,我们假设 20232025 年我国新增屋顶可安装光伏的面积比例为 30%、40%、50%。第三,第三,考虑考虑 BIPV 渗透率的条件
34、,渗透率的条件,测算测算每年每年存量屋顶存量屋顶可安装可安装 BIPV 市场市场空间。空间。BIPV 屋顶的理论市场空间与存量建筑及增量建筑面积相关。考虑到数据可得性,我们以2004至当年竣工面积累计值作为存量建筑面积。据测算,20232025 年末存量建筑面积分别为 661、702、742 亿平方米。如前文所述,2022 年两会指出 BIPV 渗透率不足 2%,但是受益于政策利好、分布式光伏快速推广,BIPV 渗透率有望逐步提升。假设20232025 年 BIPV 屋顶存量面积渗透率为 6.5%、7.0%、8.0%,假定BIPV 屋顶功率为 150W/平米,则 20232025 年当年存量面
35、积 BIPV 屋顶装机规模为 25.8、29.5、35.6GW。第四,测算第四,测算每年新建屋顶可安装每年新建屋顶可安装 BIPV 空间空间。假设 2023-2025 年每年新竣工面积为过去三年的平均值。假设 20232025 年新建屋顶中 BIPV 渗 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 14 公司深度报告公司深度报告 透率为 20%、35%、50%,根据上述的其他假设条件,可以测算出则对应年份新建屋顶可安装 BIPV 装机规模为 7.2、17.0、30.2GW。第五,第五,结合每年存量屋顶结合每年存量屋顶 BIPV 空间和新建屋顶空间和新建屋顶 BIPV 空间
36、,测算每年空间,测算每年新增屋顶新增屋顶BIPV装机量装机量。20232025年新增BIPV屋顶装机规模为33.0、46.5、65.9GW,假设 BIPV 屋顶造价为 4 元/W,可以测算出当年屋顶BIPV 市场空间分别为 1319、1858、2634 亿元。综上分析,综上分析,我们预计 2025 年 BIPV 屋顶市场规模有望超 2500 亿元,2028 年 BIPV 屋顶市场规模有望超 4000 亿元。图表图表16:BIPV屋顶屋顶市场空市场空间测算间测算 来源:国家统计局,中泰证券研究所 2.4 近两年近两年 BIPV 幕墙空间快速提升,行业处于爆发前期幕墙空间快速提升,行业处于爆发前期
37、 幕墙幕墙是是 BIPV 主要应用场景之一。主要应用场景之一。幕墙是建筑的外墙围护,由面板和支承结构体系组成的,可相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不承担主体结构所作用的建筑外围护结构或装饰性结构。BIPV 主要两个应用场景是屋顶和立面,屋顶对应的产品是光伏顶,立面的产品主要是光伏幕墙。幕墙幕墙 BIPV 可铺设面积更广,可铺设面积更广,发展发展前景前景相较屋顶相较屋顶 BIPV 更大。更大。BIPV 主要两个应用场景是屋顶和立面,屋顶对应的产品是光伏顶,立面的产品主要是光伏幕墙。建筑屋顶资源的缺乏。在现代城市建筑中,水平或是倾斜朝向阳光的屋顶面积十分难得,并且其租价往往高过地价
38、。垂直的幕墙投入 BIPV 应用的成本更低,如果是不需要透光的幕墙,可能成本有望进一步降低。建筑外墙理论上都可以做幕墙,我们更好看 BIPV 幕墙的发展前景。2028 年 BIPV 幕墙市场空间有望超 5000 亿,目前处于行业爆发前期。下面对下面对 BIPV 屋顶屋顶市场市场空间进行测算,逻辑如下:空间进行测算,逻辑如下:请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 15 公司深度报告公司深度报告 第一,第一,存量幕墙难以改造,测算存量幕墙难以改造,测算 BIPV 幕墙市场空间仅考虑新建幕墙的幕墙市场空间仅考虑新建幕墙的BIPV 装机。装机。第二,对屋顶可安装光伏的面积比
39、例进行假定。第二,对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。我国每年新建屋顶面积约为新建建筑面积的 1/5,考虑到幕墙比屋顶面积更大,可以假设建筑的南、东、西立面均可以布置 BIPV 幕墙,则 20222025 年新增幕墙面积为新增屋顶面积的 3 倍,新建幕墙面积为建筑面积的 3/5。由于建筑立面中存在窗户及其他遮挡结构,新建幕墙面积中约 60%可以安装 BIPV组件。第第三三,对,对 BIPV 幕墙渗透率幕墙渗透率进行假定。进行假定。受益于政策利好、分布式光伏快速推广,BIPV 幕墙渗透率有望快速提升。BIPV 幕墙的渗透率以 BIPV屋顶为参考,BIPV 在新建幕墙的渗透率相对屋顶的渗透率不断提
40、升。按照前文所述假设 20232025 年我国新增屋顶可安装光伏面积的渗透率为 20%、35%、50%,假设 BIPV 幕墙渗透率分别为当年 BIPV 屋顶渗透率的 0.1、0.25、0.40 倍。计算可得 20232025 年我国 BIPV 幕墙渗透率分别为 2.0%、8.8%、20%。第四,测算第四,测算 BIPV 屋顶增量空间。屋顶增量空间。同样假设 2023-2025 年每年新竣工面积为过去三年的平均值。假定 BIPV 功率为 150W/平米,假设 BIPV 造价为 6 元/W。根据上述的其他假设条件,可以预测 2023-2025 年,BIPV幕墙市场空间为 259、1146、2613
41、 亿元,2028 年时 BIPV 幕墙市场空间有望达 5000 亿元以上。倘若当年新建建筑幕墙中 BIPV 渗透率提升至屋顶 BIPV 渗透率水平,则 BIPV 幕墙市场空间有望达到万亿级别,远超 BIPV 屋顶的市场空间。图表图表17:BIPV幕墙幕墙市场空间测算市场空间测算 来源:国家统计局,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 16 公司深度报告公司深度报告 3、公司层面:公司层面:卡位优势卡位优势+转型制造,助力公司成为光伏幕墙龙头转型制造,助力公司成为光伏幕墙龙头 3.1 幕墙龙头具备流量卡口优势幕墙龙头具备流量卡口优势 幕墙厂商转型幕墙厂
42、商转型 BIPV,头部公司率先受益,头部公司率先受益。江河集团多年聚焦高端幕墙工程,已完成多项标杆工程。我们按照公司建筑装饰服务主营业务收入和幕墙行业总产值之比测算市占率,2022 年行业内六家头部企业市占率仅为 7.8%,江河集团在幕墙工程领域市占率达到 3.6%,具有明显头部优势。公司相对光伏组件厂在公司相对光伏组件厂在 BIPV 幕墙端更具优势。幕墙端更具优势。传统 BIPV 主要集中在屋顶,光伏组件厂在“电站搬到屋顶”方面具有优势,但不擅长建材属性的幕墙。BIPV 幕墙需要从设计阶段做起,要求有非标设计能力,公司相对光伏组件厂更有优势。图表图表18:光伏屋顶示意图光伏屋顶示意图 图表图
43、表19:光伏幕墙示意图光伏幕墙示意图 来源:隆基官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 BIPV 幕墙制造具有门槛,行业壁垒高幕墙制造具有门槛,行业壁垒高:高规格生产:满足建材的安全性;高度定制化:针对客户痛点量体裁衣,定制化生产;丰富的设计师资源:从前端介入下游需求。随着客户对企业技术、管理等实力要求的不断提高,中小企业或将逐渐被淘汰出局,公司作为幕墙龙头企业,其市占率有望持续提升。江河集团把持流量入口,优势显著。江河集团把持流量入口,优势显著。幕墙本质是建材属性,安全、美观比发电能力更重要。不同于光伏屋顶工程仅需工程施工资质,光伏幕墙工程有专业资质要求,需具备建筑幕墙工程专业
44、承包资质和建筑幕墙工程设计专项资质。光伏幕墙工程资质要求与传统幕墙工程要求一致,这就意味着无论是晶硅还是薄膜电池,光伏组件厂想要做幕墙端业务必须和幕墙厂合作。江河集团作为龙头公司把持 BIPV 幕墙流量入口,且其生产异型光伏组件业务能够与现有幕墙业务产生协同效应,公司在 BIPV幕墙领域将会进一步巩固优势。图表图表20:屋顶和幕墙屋顶和幕墙光伏工程施工资质公司(单位:家,截止光伏工程施工资质公司(单位:家,截止2023年年6月)月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 17 公司深度报告公司深度报告 来源:建设通,中泰证券研究所 设计师资源丰富,能够根据客户需求“量
45、体裁衣”。设计师资源丰富,能够根据客户需求“量体裁衣”。BIPV 幕墙是“穿衣工程”,差异化设计尤为重要。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队,在幕墙设计、制造上经验丰富,能够满足多样的定制化需求。梁志天设计集团有限公司(SLD)由国际著名建筑、室内及产品设计师梁志天于1997 年成立。设计项目遍布中国香港、中国内地及全球超过 130 个城市,并囊括逾 210 项国际设计及企业奖项。是亚洲最大规模的室内设计公司之一,在国内外均享有极高的知名度。图表图表21:江河集团旗下品牌江河集团旗下品牌 来源:公司官网,中泰证券研究所 3.2 布局异型组件切入制造环节布局异型组件切入制造环节。异异型型幕墙:异
46、幕墙:异型型建筑幕墙有着幕墙的全部功能,建筑幕墙有着幕墙的全部功能,面板与结构根据建筑造 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 18 公司深度报告公司深度报告 型的要求产生各种异形的变化,达到特定的建筑视觉效果。相对于竞争激烈的标准 BIPV 组件市场,非标的异型 BIPV 组件处于蓝海。异型幕墙生产工艺变化:异型幕墙生产工艺变化:设计上出具系统解决方案。设备工艺定制化:划片机、焊接柔性化;层压机、汇流条焊接,测试机定制化。异型组件显著提升价值量:异型组件显著提升价值量:传统组件售价约 1500 元/平,异型组件售价约 3000 元/平。考虑到异型组件在 BIPV
47、幕墙端占比约 30%,异型组件使得工程整体收入端增加 30%。图表图表22:异型幕墙举例异型幕墙举例 来源:中国幕墙网,中泰证券研究所 发力异型 BIPV,质地稀缺。目前只有江河集团涉足异型 BIPV 组件,建筑外观的个性化设计将带动异型光伏组件的市场需求。江河集团在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目,预计达产后可贡献年产 20 亿产值。江河集团通过此举在商业模式上从工程公司转向组件制造公司,有助于毛利率的提高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 19 公司深度报告公司深度报告 图表图表23:江河江河集团集团300MW光伏
48、建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目 来源:江河集团公众号,中泰证券研究所 BIPV 异型组件助力公司提升影响力,深入高端市场异型组件助力公司提升影响力,深入高端市场:异型幕墙一般造型优美、附加值高,是现代建筑幕墙技术的发展方向。异型幕墙的发展可以提高建筑的工程设计水平,使国内幕墙公司快速走向国际高端市场。3.3 持续中标持续中标 BIPV 工程工程 为业绩提供保障为业绩提供保障。连续中标连续中标 BIPV 订单,为业绩增长提供保障。订单,为业绩增长提供保障。公司 2023 年 Q1 承接光伏建筑项目(BIPV)约 8485 万元,光伏业务持续扩展。
49、公司过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏。图表图表24:江河江河集团集团2022年至今年至今BIPV中标中标重点重点项目项目 来源:公司公告,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 20 公司深度报告公司深度报告 4、给予“买入”评级、给予“买入”评级 公司作为幕墙领域龙头,积极布局 BIPV 幕墙以打造新的业绩增长极,目前在手订单充沛且连续中标 BIPV 项目,业绩成长性较为确定。核心业务假设如下:1)建筑装饰业务(除建筑装饰业务(除 BIPV 幕墙业务以外)幕墙业务以外):由于公司在手订单充沛且在该领域的龙头效应明显
50、,预计未来三年该业务将稳定增长,增速约为 16.5%、17.2%、17.5%,历史毛利率波动不大,因此未来三年的毛利率取前三年的均值。2)BIPV 幕墙幕墙业务:业务:预计 2023 年订单有望达到 30 亿元。参考 BIPV行业规模增速,BIPV 幕墙行业处于快速增长阶段,参考行业规模增速,我们估计20232025年该业务订单同比增长251%、50%、22%。随着公司该业务规模效应逐步显现,20232025 年订单交付周期有望缩短,参考 2022 年项目交付进度,假设 20232025 年当年订单金额的 1/4 可以确认为当年收入,其余订单均在次年确认为收入。审慎起见,我们补充 BIPV 业
51、务对公司业绩影响的敏感性分析,基本假设是 20232025 年该业务有望分别确认 14.32、33.75、47.5 亿元的收入。根据产业链调研,该业务毛利率大约为 30%40%,我们预计该业务 20232025 年毛利率为 31%、31%、31%。在敏感性分析中,我们假设 20232025 年该业务收入在前文预估的基础上增加 10%、20%、30%,减少 10%、20%、30%,20232025 年公司净利润变动幅度如图表 26 所示;假设 20232025 年该业务毛利率在前述的基础上增加 1pct、3pct、5pct,减少 1pct、3pct、5pct,20232025年公司净利润变动幅度
52、如图表 27 所示。3)医疗健康业务医疗健康业务:该业务整体营收占比较小,但是历史毛利率高于建筑装饰业务,未来营收有望平稳增长,毛利率保持稳定。预计20232025 年该业务分别同比增长 4%、5%、6%,毛利率为前三年的均值。4)期间费用率期间费用率:随着公司规模优势和成本优势逐步显现,预计销售费用率和管理费用率有望进一步下降;预计 20232025 年公司持续加大研发投入以增强在 BIPV 幕墙领域、内装领域的核心竞争力,研发费用率预计同比提升。预计公司 20232025 年归母净利润分别为 7.00 亿元、9.16 亿元、11.91亿元,对应 PE 分别为 15.0、11.5、8.8 倍
53、。我们选取以建筑业务为主,同时积极布局 BIPV 领域的森特股份、东南网架、杭萧钢构、精工钢构作为江河集团的可比公司。可比公司20232025年平均PE估值为18.5、15.9、13.2 倍。我们看好公司未来成长性,给予“买入”评级 图表图表25:江河集团江河集团业绩拆分业绩拆分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 21 公司深度报告公司深度报告 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表26:BIPV业务业绩敏感性测算一:收入敏感性假设业务业绩敏感性测算一:收入敏感性假设 来源:Wind,中泰证券研究所 图表图表27:BIPV业务业绩敏感性测算二:毛利率敏感性假设
54、业务业绩敏感性测算二:毛利率敏感性假设 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 22 公司深度报告公司深度报告 图表图表28:可比公司估值可比公司估值 来源:Wind 一致预期,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 23 公司深度报告公司深度报告 5、风险提示、风险提示 生产线建设进度及产品销售不达预期的风险。生产线建设进度及产品销售不达预期的风险。公司拟投的生产线建设、产品的生产与销售可能受人员储备、技术及管理水平不足、政策变化、疫情、光伏建筑行业发展不成熟等因素影响,存在不能按时投产或产品
55、销售不达预期的风险,进而影响公司经营业绩。市场竞争的风险。市场竞争的风险。公司是国内幕墙行业的龙头企业,但在市场上与国内外众多优秀的幕墙企业进行竞争,仍然面临着一定的市场竞争风险。内装行业准入门槛相对较低,国内发展起来了相当一批在设计、施工、管理等方面具有较强实力的内装企业,故而其市场集中度较低、竞争激烈。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。受原材料市场供应及原材料价格波动影响存在经营业绩不达预期的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研报使用的信息更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。报告中的行业规模测
56、算基于一定假设条件,存在不及预期的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 24 公司深度报告公司深度报告 图表图表29:江河集团盈利预测模型:江河集团盈利预测模型 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告公司深度报告 25 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间
57、减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。