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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 07 月 19 日 乐歌股份(300729)品牌出海垂类头部,成长性充足,盈利拐点到来!报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业,深耕欧美市场,加快布局第二增长曲线海外仓。线性驱动升降系统为核心产品,2022 年收入占比 58%;自主品牌跨境电商收入占比近 50%,2022 年亚马逊/独立站/海外 ODM/内销/海外仓收入分别占比29%/18%/25%/9%/15%。2023 年 6 月 16 日公司出台股权激励计划,业绩考核条件要求 2024-2026 年归母净利润不低于 4.
2、5、5、5.5 亿元,体现后续成长信心。全球升降桌渗透率提升边际催化。根据捷昌驱动 2022 年报,2024 年全球升降桌在办公桌中的(销量)渗透率为 4%-10%,我们认为升降桌品类已经进入渗透率快速提升阶段,驱动力包括:供给扩容和平价化、疫情对工作模式改变和品类认知提升不可逆、久坐时长增加,慢性病风险增加、欧美多地政策明确强制性要求。跨境电商:布局全价值链,品牌力凸显带来盈利拐点。升降桌仍处于品类发展早期,品牌企业需要大量的营销费用投放进行品类教育;等到品牌能够自然引流,与加大投流的后发者拉开差距,即可步入盈利上行通道,我们认为乐歌股份已经到该阶段:1)亚马逊:2022 年亚马逊美国站升降
3、桌 CR10 仅 25%;线上品类增速快,低价标品占主导;乐歌是头部双强之一,跟随大盘稳健增长。2)独立站:访问量位居全球垂类前五,广告费用率趋稳,非付费流量占比 74%,说明品牌已具备自然引流能力。定位中高端,具备产品升级逻辑,2020-2022 年客单价 CAGR为 16%。独立站毛利率更高,节省 15%的平台服务费率,品牌效应的发挥能摊薄广告费用率,UE 模型更优,随独立站收入占比上行,跨境电商利润率持续优化。海外仓:盈利模式具有规模效应。海外仓盈利来源包括订单操作、仓租、落地配送快递(快递费率价差是主要盈利来源)。前瞻布局锁定仓租成本;美国核心区域工业用地短缺,近两年随租约到期,公司通
4、过出售小仓-购买土地-建设大仓继续维持成本优势,目前自有土地 800 英亩,可建 150 万平海外仓。海外仓客户 500+,年包裹量 500 万+,议价能力增强,尾程快递费率价差的规模效应强化。围绕优化库容率,从中大件自动化向小件拓展,向平台化转型;海外仓面积 27.58 万平,未来计划扩增至 100 万平。内销:学习桌竞争聚焦产品力,作为突破口。刚需品类,行业规模超百亿元,预计 2026年渗透率达到 42%。品类认知已经培养起来,竞争焦点回归产品力本身。升降桌和学习桌具备技术协同性,公司目前处于高举高打投放营销的阶段,随着营销破圈,有望通过提供优质产品“后来居上”,实现量价齐升;进一步树立“
5、乐歌=升降桌的品类认知,助力国内线性驱动升降系统产品的放量。盈利预测与估值:升降桌品牌出海头部企业,持续分享全球升降桌渗透率提升红利,通过品类和市场扩张打开增长空间。盈利能力步入上行通道:短期看,原材料、海运费等边际向好,中长期看,品牌已经具备自然引流能力,跨境电商利润率随独立站占比提升优化,海外仓规模效应强化,内销起量后有望扭亏为盈。2023 年可比公司平均 PE 为 23 倍,公司 2023 年归母净利润对应的 PE 仅为 9 倍。考虑到 23Q1 有较大额的非经常性收益,我们仅以公司经营性净利润作为计算口径;2023-2025 年经营性净利润 CAGR 为 46%,可比公司 2023 年
6、平均 PEG 为 0.73 倍,对应公司 2023 年 33 倍经常性净利润 PE,目标市值 67 亿元,向上空间 26%,首次覆盖给予“买入”评级!市场数据:2023 年 07 月 18 日 收盘价(元)16.92 一年内最高/最低(元)22.75/14.5 市净率 1.4 息率(分红/股价)2.07 流通 A 股市值(百万元)5014 上证指数/深证成指 3197.82/10972.96 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)11.93 资产负债率%56.73 总股本/流通 A 股(百万)312/296 流通 B 股/H 股(百万
7、)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036 研究支持 张文静 A0230122100001 联系人 张文静(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)3,208 796 3,955 4,786 5,768 同比增长率(%)11.7 4.3 23.3 21.0 20.5 归母净利润(百万元)219 397 576 302 425 同比增长率(%)18.4 2082.0 163.3-47.641.0 每股收益(元/股)0.91
8、 1.63 1.85 0.971.37 毛利率(%)34.4 37.2 37.0 37.537.8 ROE(%)8.9 13.7 19.6 9.812.5 市盈率 24 9 17 12 注:“市盈率”是目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE;归母净利润预测中,2024-2025 年为经营性净利润口径(未考虑非经常性损益)请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明07-1908-1909-1910-1911-1912-1901-1902-1903-1904-1905-1906-19-40%-20%0%20%40%60%(收益率)乐歌股份沪深300指数公司深
9、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共40页简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 跨境电商利润率步入上行通道,品牌自然引流能力增强,广告费用率趋稳,对后进者构筑流量壁垒。海外仓前瞻布局,具备资源和成本优势,业绩快速放量。预 计 公 司2023-2025年 收 入 为39.55/47.86/57.68亿 元,同 比+23.3%/+21.0%/+20.5%。经 营 性 净 利 润 为 2.00/3.02/4.25 亿 元,同 比+92.3%/51.0%/41.0%,其中,根据 23Q1 业绩公告,非经常性损益的税后收益为3.76 亿元,预计 2023 年归母净利润为 5.
10、76 亿元(2.00+3.76=5.76 亿元);2024-2025 年考虑到公司仍有可能存在大额的非经常性损益,我们仅测算经营性净利润。关键假设点 亚马逊直销:假设 2023-2025 年亚马逊买家数量同比 5%/5%/5%,人均消费金额同比 0%/2%/3%,主要考虑到:1)公司为亚马逊平台头部品牌,跟随大盘稳健增长;2)价格策略整体稳定;3)公司重点发展独立站,后续亚马逊资源投入平稳。独立站:假设 2023-2025 年独立站买家数量同比 8%/15%/20%,人均消费金额同比 5%/10%/15%,主要考虑到:1)公司独立站月访问量仍波动上行,并通过杂志背书等方式提升转化率;2)通过“
11、1+X”套系化销售提升客单价。海外仓:假设 2023-2025 年仓库面积分别为 35/45/50 万平,提供给第三方服务稳定占比 80%;单仓收入同比 4%/4%/4%,主要考虑到,2022 年来海外仓库容率恢复至常态化水平,后续通过拓展中小件等方式稳定优化库容率。毛利率:我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 37.0%/37.5%/37.8%,主要考虑到:1)原材料回落;2)海运费回落;3)规模效应释放,线性驱动产品产能利用率提升;4)海外仓盈利爬坡,毛利率修复。有别于大众的认识 市场对跨境电商业务的中长期盈利拐点认知不足。我们认为独立站的 UE 模型更优,随其收入占比提升,跨境电
12、商利润率能够不断优化。2019 年来公司广告费率企稳,非付费流量占比达到 74%,位居全球访问量前五的垂类独立站中的第二名,说明品牌已具备自然引流能力,随规模起量,会继续摊薄广告费用率,优化利润率。市场对海外仓的盈利能力认知不足。我们认为海外仓盈利模式具有规模效应。公司前瞻布局锁定仓租成本,在租约到期之际通过卖小仓-买地-自建大仓的方式持续维持租金差或租金-折旧价差;通过规模优势下的强议价能力强化尾程快递费率价差。股价表现的催化剂 亚马逊升降桌销售额持续高增、原材料价格超预期下行、海外仓扩建、内销放量 核心假设风险 亚马逊价格战超预期、海外去库及需求不及预期、国内市场拓展不及预期 VXeXkU
13、gViYcXAZ9YgV6M8Q8OtRnNoMoNkPrRpQjMnPrRbRoPpPuOnMvNwMpOoR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共40页简单金融 成就梦想 1.乐歌股份:品牌出海升降桌品类头部企业.7 1.1 发展历程:代工成功转型自主品牌,前瞻布局海外仓.8 1.2 股权结构:管理层持股比例较高,团队激励充足.9 1.3 财务分析:多因素边际向好.11 2.跨境电商:享受品类红利,品牌力凸显带来盈利拐点.14 2.1 升降桌行业:渗透率提升边际催化.14 2.2 公司:布局全价值链,盈利能力步入上行阶段.16 2.2.1 研发:多项全球首创独家专
14、利,核心参数更优.17 2.2.2 制造:核心零部件自产,线性驱动升降产品产能扩张.18 2.2.3 渠道:亚马逊双强之一奠定基本盘,独立站已具备流量壁垒.19 2.3 潜在增长点:技术协同品类扩张,新兴市场拓展.23 2.3.1 新品类:布局智能床等技术协同品类.23 2.3.2 新市场:新兴市场处于导入期,更容易树立头部品类品牌.24 3.海外仓:前瞻布局,有望释放规模效应.25 3.1 行业:卖水人逻辑,先发优势可累积.25 3.2 公司:盈利模式具备规模效应.27 3.2.1 资源、成本优势不断强化.27 3.2.2 从中大件向小件拓展,平台化转型.29 4.内销:学习桌竞争聚焦产品力
15、,作为突破口.30 4.1 学习桌行业:国内百亿元赛道,市场分化明显.30 4.2 公司:产品优质优价,有望实现营销破圈.30 5.盈利预测与估值分析.33 5.1 盈利预测.33 5.2 估值分析.33 风险提示.35 附表.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共40页简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:2013-2022 年公司收入 CAGR 为 30.2%.7 图 2:2013-2022 年归母净利 CAGR 为 22.6%.7 图 3:公司产品矩阵.8 图 4:公司发展历程.9 图 5:股权结构稳定,管理层持股比例高.9 图 6:收入分产品:人体工
16、学工作站成为营收主力.11 图 7:核心品线性驱动升降系统主要由销量增长驱动.11 图 8:收入分渠道:品牌出海收入占比 49%.11 图 9:客单值更高的独立站呈现量价齐升态势.11 图 10:乐歌股份销售渠道拆分.12 图 11:毛利率 2016-2022 年处于下行周期,23Q1 开始回升.13 图 12:主要原材料 2016 年、2020 年经过 2 次上行,22H2 来自高位回落.13 图 13:海运费在 2020-2022 年快速上行,22Q4 以来恢复至疫情前水平.13 图 14:人民币汇率自 2022 年来贬值,利好业绩.13 图 15:期间费用率回落,公司归母/扣非归母净利率
17、降幅低于毛利率降幅.13 图 16:亚马逊美国站升降桌品类 SKU 持续丰富.14 图 17:2022 年亚马逊美国站升降桌单价 914 元以下的销售占比约 62%.14 图 18:疫情后期间新采取混合工作模式并延续的公司占比 27%.15 图 19:美国地区升降桌热度疫情后仍持续波动上升.15 图 20:2021 年全球升降桌市场 CR10 超 80%.16 图 21:2022 年亚马逊美国站升降桌 CR10 仅 25%.16 图 22:公司具备多项全球首创独家专利.18 图 23:2023 年 1-5 月亚马逊美国站升降桌品类销售额同比增长 82%.19 图 24:公司的价格带高于大盘.1
18、9 图 25:公司在亚马逊美国站是头部双强之一.19 图 26:2022 年来公司在亚马逊价格整体稳定.19 图 27:独立站在 B2C 跨境电商占比持续提升.20 图 28:亚马逊平台流量成本上行.20 图 29:公司独立站为全球垂类独立站中访问量前四.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共40页简单金融 成就梦想 图 30:公司独立站月访问量波动上升.21 图 31:公司独立站非付费流量占比位居头部前二.22 图 32:公司的广告费用率 2019 年后出现拐点.22 图 33:公司独立站呈现出量价齐升态势.23 图 34:独立站收入在公司跨境电商中占比逐渐提升
19、.23 图 35:2014-2022 年国内智能床 CAGR 17.1%.24 图 36:国内电商平台中,头部品牌占据主要份额.24 图 37:新兴市场电商增速更快.24 图 38:2022 年乐歌在国内天淘平台市占率 34.3%.24 图 39:B2C 跨境电商物流市场规模万亿元市场.25 图 40:美国海外仓数量快速增长.25 图 41:物流费用占跨境电商产品的 20%-25%.25 图 42:海外仓和直邮模式流程对比.26 图 43:公司在美国核心港口均布局海外仓.27 图 44:2013-2022 年美国仓库租金上涨 3.3 倍.27 图 45:公司海外仓收入快速起量.28 图 46:
20、乐仓提供的服务及对应优势.29 图 47:2022 年儿童升降学习桌市场规模 140 亿元,渗透率 20%.30 图 48:公司赞助 B 站 UP 主何同学,初步出圈.31 图 49:公司冠名中国脊梁进行场景营销.31 表 1:公司核心员工多为早期创业伙伴,管理团队稳定、专业.10 表 2:公司历次股权激励计划及完成情况.10 表 3:欧美多地政策要求雇主提供升降桌.15 表 4:相较于同行,乐歌股份拥有自主品牌和渠道.17 表 5:相较于同行,乐歌股份 ROE 更高.17 表 6:公司产品核心参数优于同行.18 表 7:公司线性驱动升降系统后备产能充足.18 表 8:自建独立站启动成本高,但
21、更有利于长期品牌培育.21 表 9:海外仓直接在当地发货,速度快且成本低、退换货灵活.26 表 10:公司在美国自有 800+英亩土地.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共40页简单金融 成就梦想 表 11:国内儿童学习桌市场呈现分层竞争态势.30 表 12:2022 年公司国内电商收入同比 29%,占收入比重超 6%.31 表 13:估值分析表.34 表 14:公司收入拆分.36 表 15:公司利润表.37 表 16:资产负债表.38 表 17:现金流量表.39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共40页简单金融 成就梦想 1.乐歌股
22、份:品牌出海升降桌品类头部企业 公司为跨境电商品牌出海的升降桌品类头部企业,深耕欧美市场,加快布局第二增长曲线海外仓。乐歌股份创办于 2002 年,主营业务为以线性驱动为核心的智慧办公、家居产品,为久坐人群、伏案人士提供坐-站-动交替的健康办公整体解决方案。2013 年来公司开始布局跨境电商海外仓,自用的同时向 500+家中小外贸企业提供海外仓储、尾程派送等跨境电商物流一站式服务。乐歌股份集研发、制造、销售于一体,销售渠道涵盖 B2C跨境电商、境外线下 ODM、国内线上和线下渠道等,自建独立站“”,在全球线性驱动应用产品垂直类独立电商网站中处于第一梯队。根据 Google 携手凯度发布Goog
23、le x Kantar BrandZ 中国全球化品牌 2023,乐歌海外品牌 FLEXISPOT 再次入选中国全球化品牌 50 强,排名 42 名,较 2022 年前进 8 名,为家具类目第一名。2022 年公司收入 32.08 亿元,同比增长 11.7%,归母净利润 2.19 亿元,同比增长18.4%;23Q1 公司收入 7.96 亿元,同比增长 4.3%,归母净利润 3.90 亿元,同比增长2047.1%,主要系 23Q1 非经常性损益的税后收益 3.76 亿元。图 1:2013-2022 年公司收入 CAGR 为 30.2%图 2:2013-2022 年归母净利 CAGR 为 22.6%
24、资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 升降桌为公司核心单品。公司产品线包括:1)健康办公:智慧办公升降桌、智慧升降工作台、健康办公椅、坐-站-动工作站、多功能健身车、智慧会议系统等;2)智慧家居:智慧学习升降桌、智慧家居升降桌、智能电动床等;3)其他人体工学产品:电脑支架、指挥系统等。升降桌为公司核心单品,具有常规款(手控升降)、智能款(智慧屏控制)、儿童款等多个系列,也支持桌板尺寸、桌腿等定制化,价格带覆盖 200-1000 美元,其中偏性价比标品主要在亚马逊平台销售,高单价的定制化产品主要在独立站销售。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8
25、页共40页简单金融 成就梦想 1.1 发展历程:代工成功转型自主品牌,前瞻布局海外仓 公司的发展历程大致分为三个阶段:1)2002-2009 年:趁政策机遇布局出口贸易,向代工出海转型。借助宁波出口政策等支持,创始人项乐宏先生 2002 年在宁波创立公司,以舞台设备支架、三脚架、音箱电缆的简单加工及出口起家。2004 年来抓住电视平板化契机,建立宁波制造基地,做大做强电视、电脑等大屏显示支架垂类制造,扩建生产基地,向代工出海转型。2)2010-2016 年:推进品牌出海转型,亚马逊和独立站双轮驱动。2008 年金融危机后,公司代工出海遭受亏损,开始谋求品牌出海转型,创始人经过长期市场调研,捕捉
26、到欧美地区升降桌需求,开始深耕人体工学领域,通过跨境电商平台亚马逊实现品牌出海。2015 年公司发布智能升降桌,持续迭代产品。为了应对亚马逊佣金率提升、规则风险增加等不利因素,并进一步强化品牌塑造,2016 年来公司开始布局独立站,当前升降桌品牌出海呈现出亚马逊和独立站双轮驱动的格局。3)2017 年至今:价值链整合,品类、市场拓展,第二业务曲线海外仓放量。2017年公司在深交所上市,垂直整合了市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务,形成了全价值链业务模式,实现从传统制造商向人体工学整体解决方案提供商的转变。2019 年发布智能学习桌,2021 年布局
27、智能床,大力开拓内销市场;同时升降桌产品销售区域也从欧美地区向新型市场拓展。2020 年趁跨境电商高景气行情,乐歌海外仓正式对外营业,持续贡献新的增长点。图 3:公司产品矩阵 资料来源:公司独立站 FLEXISPOT.com,公司天猫旗舰店,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共40页简单金融 成就梦想 图 4:公司发展历程 资料来源:公司官网,申万宏源研究 1.2 股权结构:管理层持股比例较高,团队激励充足 创始人擅长战略研究,带领公司前瞻布局。公司创始人项乐宏先生多年旅居中美两地,熟悉美国市场,担当公司首席产品经理和首席营销官,主导产品研发和品牌营销方
28、向,在公司早期跨境电商业务模式转型过程中选择了自主品牌、自建仓储的发展模式,实现外贸转型高质量发展。根据抖音数据,项乐宏董事长开设的公司抖音账号乐歌项董说,截至 2023 年 7 月 3 日,粉丝数 163.2 万,点赞数 882.1 万,成为公司战略、品牌宣传和推广的重要窗口。公司核心管理团队基本是创始人早期创业伙伴,管理团队稳定、专业。管理层持股比例较高,支撑公司长期战略的落地和执行。截至 2023 年 3 月,公司实际控制人与一致行动人姜艺(项乐宏妻子)合计持股 42.60%,大股东持股比例较高,有利于公司长期战略的稳定。宁波聚才投资为公司上市前骨干员工的股权激励持股平台,持股 5.96
29、%,有效保障核心团队的稳定性和积极性。图 5:股权结构稳定,管理层持股比例高 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2002年公司在宁波创立宁波姜山制造基地落成2004年2005年乐歌人体工学电脑支架发布宁波滨海制造基地落成2009年2013年在美国设立第一个海外仓,开启全球布局乐歌智能升降桌发布2015年2016年第一个海外独立站上线、越南制造基地落成在深交所成功上市2017年乐歌海外仓正式对外营业;乐歌智慧大健康研究院成立2020年2019年智能学习桌正式发布广西智慧大健康产业园奠基2022年2021年乐歌智能电动床正式发布贸易起家贴牌代工+贸易品牌出海:亚马逊布局品牌出海:新增独立站布局品类
30、拓展+市场拓展+海外仓放量乐歌人体工学科技股份有限公司其他投资者姜艺项乐宏(实际持股31.54%)宁波聚才投资有限公司(上市前员工持股平台)实际控制人(夫妻)持股42.60%16.01%项总持股100%5.96%2.77%2.54%浙江乐歌智能驱动科技有限公司广西智能家居有限公司宁波乐歌凯思健康科技有限公司宁波乐歌海生智家科技有限公司宁波乐歌舒曼卫浴科技有限公司100%100%乐仓信息科技有限公司美国福来思博有限公司乐歌人体工学越南有限公司100%100%宁波乐歌智联科技有限公司宁波乐歌凯威净水科技优先公司100%100%100%100%100%100%丽晶(香港)国际有限公司21.28%项总
31、持股60%,姜总持股40%宁波丽晶电子集团有限公司51.44%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共40页简单金融 成就梦想 表 1:公司核心员工多为早期创业伙伴,管理团队稳定、专业 资料来源:公司公告,申万宏源研究 股权激励计划密集,团队激励充足,为业绩增长增加保障。公司 2018、2020、2021年、2023 年均推出股权激励计划,且覆盖人员依次增加,团队激励充足。目前尚在考核中的是 2021 年股权激励计划,业绩考核条件以 2020 年营业收入、2020 年剔除股权激励影响后归属于母公司净利润为基数,要求 2022、2023 年营业收入增长率分别不低于70%、
32、100%,剔除激励影响后归属于母公司净利润增长率分别不低于 30%、120%,即对应 2023 年收入同比 20%,归母净利同比 100%+。同时 2023 年 6 月 16 日公司出台新一期股权激励计划,业绩考核条件要求 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5、5、5.5亿元,体现未来成长信心。表 2:公司历次股权激励计划及完成情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 姓名职务履历项乐宏董事长、总经理、首席产品经理、首席营销官双学士双硕士学位;曾任中国电子进出口宁波公司国际合作部副经理;丽晶电子执行董事、丽晶国际董事;擅长战略研究,带领公司围绕智能升降核心技术,深耕健康办公、智慧家居领
33、域姜艺副董事长、丽晶电子总经理、美国乐歌总经理双硕士学位,曾任职于中国电子进出口宁波公司;丽晶电子副总经理;现兼任聚才投资执行董事、芯健半导体董事,董事长之妻李响董事、海外仓事业部总经理曾任宁波威远信息技术有限公司研发经理;丽晶时代信息中心经理、国内营销事业部副总经理;2009年加入公司朱伟董事、副总裁、CFO曾任宁波会计师事务所、宁波国信联合会计师事务所、江苏天衡会计师事务所宁波分所,历任项目经理、合伙人;丽晶时代财务总监;2008年加入公司孙海光副总经理曾就职于 SGS 宁波通标标准技术服务有限公司,任高级检验工程师;必维国际检验集团(Bureau Veritas),任宁波区域主管;北京
34、IM 商贸咨询有限公司,任质量总监;2011年1月加入公司顾朝丰副总经理曾就职于江苏舜天国际集团无锡森鑫工具公司,任品质负责人;宝时得科技(中国)有限公司,担任工厂总经理职务;2017年7月加入公司泮云萍 董事、副总经理、产品企划设计部总监 曾就职于丽晶时代;乐歌国际营销事业部总经理;2006年加入公司茅剑辉董事会秘书曾在政府部门工作,担任鄞州区人民政府副区长、宁波市农业局副局长、党委委员等;2020年加入公司时间工具激励人数激励占股本比例行权价业绩条件完成情况2023/6/16股票210人0.89%8.192024-2026年归母净利润不低于4.5、5、5.5亿元-2021/8/10股票20
35、3人2.27%11.26均以2020年营业收入、2020年剔除股权激励影响后归属于母公司净利润为基数:2022、2023年营业收入增长率分别不低于70%、100%;剔除激励影响后归属于母公司净利润增长率分别不低于30%、120%2022年未完成;股权激励目标对应2023年收入同比20%,归母净利同比100%+2020/6/13期权89人2.17%28.75以2019年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润为基数,2020、2021、2022年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润增长率分别不低于30%、70%、100%2020-2022年均完成2018/2/14股票45人1.62%14
36、.8以2017年营业收入为基数,2018、2019、2020年营业收入增长不低于20%、50%、80%2017、2019年完成,2018年未完成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页共40页简单金融 成就梦想 1.3 财务分析:多因素边际向好 产品结构持续优化,驱动收入稳健增长。2022 年公司实现营业收入 32.08 亿元,同比增长 11.7%,2013-2022 年公司收入 CAGR 为 30.2%,主要系高单价、高毛利的人体工学工作站产品收入占比持续上行,自 2013 年的 4%提升至 2022 年的 68%,2022 年公司人体工学站/海外仓/人体工学大屏支架
37、/其他收入占比分别为 68%/15%/6%/11%。人体工作工作站产品中,线性驱动升降系统为核心品,2022 年线性驱动升降系统产品收入18.49 亿元,占收入比重 58%,2020-2022 年收入 CAGR 为 39%,由销量增长驱动,2020-2022 年销量 CAGR 为 40%。图 6:收入分产品:人体工学工作站成为营收主力 图 7:核心品线性驱动升降系统主要由销量增长驱动 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 自主品牌跨境电商收入占比接近 50%,其中高客单的独立站量价提升,收入占比持续提升。2022 年亚马逊直销/独立站/海外 ODM/内销/海外仓收
38、入占比分别为29%/18%/25%/9%/15%。品牌出海业务中,独立站呈现量价齐升态势,独立站 2020-2022 年收入 CAGR 为 44%,其中客户数 CAGR 为 21%,客单价 CAGR 为 16%,占收入比重自 2020 年的 14%升至 2022 年的 18%;亚马逊基本盘整体稳定,2020-2022 年收入 CAGR 为 14%,主要来自客单价提升。海外 ODM 业务主要通过海外线下电脑配件商、商超等渠道销售,收入增长取决于终端需求和下游客户的库存情况,2020-2022 年收入CAGR 为 11%。海外仓 2020 年正式商用,2020-2022 年收入 CAGR 高达 4
39、22%。图 8:收入分渠道:品牌出海收入占比 49%图 9:客单值更高的独立站呈现量价齐升态势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:品牌出海收入=亚马逊+独立站+其他跨境电商 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300035002020202212022独立站亚马逊人均消费金额收入占比(右)元/人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共40页简单金融 成就梦想 图 10:乐歌股份销售渠道拆分 资料来源:公司招股说明书,公司公告,申万宏源研究 注:1)括号内数
40、字表示 2022 年该渠道占公司整体收入比重;2)2022 年其他非主营收入占比 2%,未进行渠道拆分 2020-2022 年毛利率回落,2023 年来多因素边际向好,毛利率有望回升。公司整体毛利率自 2020 年的 46.7%回落至 2022 年的 34.4%;分品类看,2022 年人体工学站/海外仓/人体工学大屏支架的毛利率分别为 39.6%/3.4%/27.3%。我们认为 2023 年毛利率有望改善,主要原因包括:1)主要原材料价格回落:2022 年直接材料占公司营业成本47%,其中占比较高的是冷轧板和铝,2020 年来主要原材料价格步入上行周期,根据Wind 数据,铝锭 2021/20
41、22 年均价同比+34%/+6%,冷轧板 2021/2022 年均价同比+35%/-17%;2023 年来主要原材料价格步入下行周期,23Q1 冷轧板和铝锭均价同比-17%/-16%。2)海运费回落:公司 2020 年开始“运输费”自销售费用科目调整为“合同履约成本”,计入营业成本,2020 年来海运费快速涨价,宁波-美西出口集装箱运价指数 2020-2022 年分别变动+74%/+105%/-29%;当前宁波-美西、宁波-美东、宁波-欧洲等多条航线运费降至 2020 年前的常态水平。3)人民币贬值贡献正向收益:根据公司2022 年报,公司海外收入占比 91%;截至 2023 年 6 月人民币
42、汇率仍停留在 7 左右的高位,持续贡献正向汇兑损益。4)海外仓毛利率爬升:2022 年受到小仓换大仓影响,产生一次性费用,拖累海外仓毛利率仅 3.4%;23Q1 毛利率已经修复至 8%左右。综合看,扰动毛利率的多重不利因素在 2023 年出现边际向好,23Q1 公司整体毛利率 37.2%,较2022 年末提升 2.8pct,我们预计 2023 年全年毛利率有望继续回升。线下(25%)ODM境外零售、品牌、批发商等毛利率费用率中等,低库存线上(49%)亚马逊等三方直营(31%)境内(9%)线上(6%)独立站直营(18%)自主品牌直营(3%)线下(3%)自主品牌分销(3%)自主品牌:新华书店店中店
43、、线下体验店(经销模式)等ODM:与办公集成商等合作;毛利率中等,自主品牌费用率高;库存中等电脑配件商英国电子零售家乐福境外(91%)境外:Amazon、Ebay、乐天等跨境电商平台;公司独立站境内:天猫(自营+分销)、京东(自营+分销)、抖音(自营)等毛利率费用率高,库存中等线上线上合计合计55%55%海外仓(15%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共40页简单金融 成就梦想 图 11:毛利率 2016-2022 年处于下行周期,23Q1 开始回升 图 12:主要原材料 2016 年、2020 年经过 2 次上行,22H2 来自高位回落 资料来源:公司公告,申万
44、宏源研究;注:公司自 2020 年起执行新收入准则,将运输费由原先的销售费用调整为合同履约成本计入营业成本 资料来源:Wind,申万宏源研究 图 13:海运费在 2020-2022 年快速上行,22Q4以来恢复至疫情前水平 图 14:人民币汇率自 2022 年来贬值,利好业绩 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 期间费用率,主要是销售费用率回落,公司归母/扣非归母净利率降幅低于毛利率降幅。2022 公司归母/扣非归母净利率 6.8%/3.2%,分别同比+0.4/-0.6pct,远低于同期毛利率 5.3pct 的降幅,主要系 2022 年期间费用率 29.3%,同
45、比-5.5pct,其中销售费用率20.2%,同比-3.9pct,管理、研发费用率整体稳中有降。图 15:期间费用率回落,公司归母/扣非归母净利率降幅低于毛利率降幅 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页共40页简单金融 成就梦想 2.跨境电商:享受品类红利,品牌力凸显带来盈利拐点 2.1 升降桌行业:渗透率提升边际催化 升降桌目前渗透率低个位数,根据捷昌驱动 2022 年报,2024 年全球升降桌在办公桌中的(销量)渗透率为 4%-10%,我们认为升降桌品类已经进入渗透率快速提升阶段,具体原因包括:(1)供给扩容和平价化,助推升降桌渗透
46、率加速提升。性价比是大众化的必要前提,随着参与玩家增加,升降桌技术壁垒下降,单价回落。根据魔镜数据,2022 年亚马逊美国站升降桌销售额分布中,单价在 914 元以下的销售额占比 61.7%,单价在 1828 元以下的销售额占比 91.6%;此外亚马逊平台的升降桌 SKU 持续丰富,供给端扩容和平价化有利于升降桌的渗透率快速提升,特别是向欧美中低收入群体和新兴市场渗透。图 16:亚马逊美国站升降桌品类 SKU 持续丰富 图 17:2022 年亚马逊美国站升降桌单价 914 元以下的销售占比约 62%资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 (2)疫情对工作模式改变和品
47、类认知的提升不可逆。根据职业规划服务商 Zippia 的一项混合工作模式调查显示,47%的美国公司在疫情前已采用永久性居家办公+现场办公的混合工作模式,27%的公司在疫情期间新采用了混合工作模式并计划疫情后仍保持混合工作模式,说明疫情对工作模式的改变是不可逆的。根据谷歌趋势 Google Trends,美国地区升降桌热度在 2020 年达到新高后,2021 年来虽然有所回落,但是仍远超于疫情前热度。09282742274236563656 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页共40页简单金融 成就梦想 图 18:疫情后期间新采取混合工作模式并延续
48、的公司占比 27%图 19:美国地区升降桌热度疫情后仍持续波动上升 资料来源:职业规划服务商 Zippia,申万宏源研究 资料来源:谷歌趋势 Google Trends,申万宏源研究 (3)久坐和工作时间增加,慢性病风险增加;欧美重视职业病防治,多地政策要求雇主提供升降桌。根据四大顶级医学期刊之一的美国医学会杂志(JAMA)发布的一项针对 51896 名参与者的调查研究显示,2007-2016 年间美国成年人每日坐姿时间从 5.5 小时增加到 6.4 小时,约增加 16%;青少年从 7.0 小时增加到 8.2 小时,约增加 17%。根据四大顶级医学期刊之一的柳叶刀(Lancet)2022 年的
49、一项针对 3.6 万名英国人的调查研究显示,与每天久坐2 小时的人相比,每天久坐6 小时的人患 12 种慢性病的风险增加 26.7%,如果每天久坐时间减少至 6 小时以下,将预防近 3.7%22.1%的慢性病(中风、颈椎病、过度肥胖等)。多项 SCI 如中科院发布的改变工作场所的坐、站、步对心脏代谢的影响等研究显示,人体工学升降桌桌面高度可调节,使用者无须被动适应桌面高度,坐、站姿态调整省时省力,通过实现坐站交替,可有效减少久坐对身体的消耗。根据乐歌股份 2021 年 1 月发布的向特定对象发行股票的论证分析报告中提及,丹麦政府规定,企业必须为每天需坐着工作两小时以上的员工配备升降办公桌,目前
50、升降办公桌在丹麦办公室员工中的普及率高达 90%。此外,美国、英国、德国等也出台政策要求雇主为员工提供升降桌,如美国政府规定“雇主有责任为员工提供一个安全、健康的办公环境。在这个办公环境内,通过运用人体工学的原理,可以降低员工因为工作中的重复性劳损而患有肌肉骨骼疾病的数量”。在政策支持下,升降桌品类认知有望快速提升。表 3:欧美多地政策要求雇主提供升降桌 资料来源:美国职业安全与健康管理局 OSHAHSE,英国健康与安全委员会 HSE,欧盟 EU,申万宏源研究 国家/组织法律/法规/政策文件规定美国职业安全与健康管理局(OSHA)关于工作站组件的要求坐式工作台清单-购买指南:高度可调的工作台是
51、很可取的。调整机制应轻松平稳地升高和降低。立式支架要牢固地安装在工作台上,并易于升降英国1992年健康与安全(显示屏设备条例(2002年修订)雇主必须为其员工提供可调节的办公家具;必须对员工使用的工作站进行风险评估;必须为其员工提供关于工作站的健康和安全培训欧盟VDU(VDT)使用的法律和最佳实践要求办公桌高度必须易于调节以适合员工的身体尺寸。用人单位有义务对工作站进行评估以确保员工的安全和健康 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页共40页简单金融 成就梦想 主要玩家多为传统办公家具制造商,市场集中度相对高。根据 credence 咨询数据,2021 年全球升降桌市场
52、 CR10 超 80%,主要玩家仍是传统办公家具制造商,丹麦、德国、美国等多家供应商在品牌、研发、渠道等方面全球领先,为行业引领者。以赫尔曼米勒Herman Miller(现更名为 MillerKnoll)为例,MillerKnoll 成立于 1905 年,总部位于美国密歇根洲,是一家国际化的高端办公家具供应与服务商,在现代主义风格家具中颇具影响力,根据其截至 2022 年 5 月 28 日的年报显示,MillerKnoll 收入 39.5 亿美元,升降桌销售额位居全球前三;从销售渠道看,MillerKnoll B2B 的经销模式收入占比约 58%。美国线上集中度更低,纯电商品牌依靠新兴市场的
53、制造优势,市占率靠前。美国电商平台的集中度更低,2022 年 CR10 仅 25%,且头部玩家多为纯电商品牌,一般采用自产或者代工贴牌模式,借助中国等新兴市场的制造优势,以保证产品的性价比,2022 年亚马逊美国站市占率前二的品牌是悦孚斯 FEZIBO 和乐歌 FLEXISPOT,分别为 4.9%、3.5%。图 20:2021 年全球升降桌市场 CR10 超 80%图 21:2022 年亚马逊美国站升降桌 CR10 仅 25%资料来源:credence 研究,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 2.2 公司:布局全价值链,盈利能力步入上行阶段 公司布局研发、制造、品牌、渠道全价值链
54、,ROE 优于同行。2022 年公司 ROE 为10.0%,高于可比公司,主要系公司具备高权益乘数和高资产周转率,乐歌股份以 M2C模式为主,库存周期较短且自主可控,而捷昌驱动和凯迪股份均以 ODM 模式为主,库存周期更长,且不可控;此外,乐歌股份近年来加大线性驱动产品产能扩张和海外仓布局,财务杠杆较高,2022 年资产负债率达到 59%。公司以自主品牌为主,毛利率远高于ODM 模式的可比公司,但是渠道维护和品牌推广等费用高企,2022 年销售费用率为20.2%,远高于可比公司 5.2%的水平,因此净利率低于同行。升降桌消费频次低、客单值相对高、认知度较低,仍处于品类发展的早期阶段。随着入局玩
55、家增加,制造端门槛降低,但是具备独家专利和核心零部件布局的企业仍有技术优势;布局品牌的企业具备定价权,但是需要匹配大量的营销费用投放进行品类教育。等到品牌能够自然引流,与加大投流的后发者拉开一段时间差距,即可能步入盈利能力上行通道,我们认为乐歌股份目前已经进入这个阶段,持续看好后续盈利能力回升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页共40页简单金融 成就梦想 表 4:相较于同行,乐歌股份拥有自主品牌和渠道 表 5:相较于同行,乐歌股份 ROE 更高 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 2.2.1 研发:多项全球首创独家专利,核心参数
56、更优 具备多项独家技术专利,核心参数更优。升降立柱看似简单,但多条立柱同步快速升降,对算法以及工艺要求很高。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共拥有有效专利技术1195 项,其中多项为全球首创独家专利,如全球首家 80mm/s 最高速线性驱动、全球首家无接触自感知心率检测技术、自研线性驱动控制算法、全球首家线性驱动将阻回退安全保护系统、全球首家线性驱动敲击升降技术、全球首家线性驱动地平自适应系统等。2020年公司成立智慧大健康研究院,进行嵌入式系统、物联网、5G 技术应用开发,为产业链上下游研发提供技术服务。根据 2022 年公司年报,公司研发投入持续增加,2020-2022年研发投
57、入占收入比重分别为 4.4%/4.6%/4.7%。升降桌的核心性能包括升降的顺滑性、安全性、静音、功耗等,公司产品均比肩全球领先水平,具体看:1)顺滑性:乐歌二柱和多柱之间的通讯效率更高,升降更平稳精密,起步、停止及运行阶段无抖动,顺滑度已与欧洲最先进公司齐平;2)安全性:拥有将阻回退(即未碰到障碍即停止)、地平自适应技术、敲击控制技术(盲人友好型)等全球独家专利,保证各种情景下的产品安全;3)静音:根据乐歌天猫旗舰店描述,乐歌产品噪音小于 50dB;4)功耗:根据乐歌天猫旗舰店描述,公司产品待机功耗小于 0.012 度电。公司可以为消费者定制化配置组合,升降桌可搭配自主研发的“乐歌智能小秘书
58、”系统进行语音控制,并具有完成日程记录、待办提醒等辅助功能。公司名称主要产品及产品定位品牌、市场、渠道乐歌股份升降办公桌、可调节大屏支架等线性驱动终端产品,中高端定价具备较成熟的境内境外线上线下渠道,以自主品牌、跨境电商M2C业务模式为主捷昌驱动升降桌腿为主,属于升降桌主要部件,主要应用在办公领域,中高端定价ODM贴牌模式为主,境外市场为主,未开拓线上渠道凯迪股份线性驱动系统的零部件,包括电动推杆、手控器、电器盒及其他零部件等,主要应用在家居领域ODM贴牌模式为主,主要面向下游家具制造企业销售零部件,境外市场为主,未开拓线上渠道2016 2017 2018 2019 2020 2021 202
59、2乐歌股份50%47%44%46%47%40%34%捷昌驱动50%45%42%36%39%27%27%凯迪股份46%40%39%37%32%21%19%乐歌股份12%8%6%6%11%6%7%捷昌驱动25%23%23%20%22%10%11%凯迪股份29%18%23%18%14%7%4%乐歌股份 0.890.850.840.730.890.830.64捷昌驱动 1.211.140.850.690.590.490.45凯迪股份 1.161.181.140.960.640.620.43乐歌股份 1.881.711.591.742.412.362.30捷昌驱动 1.321.341.251.221.2
60、01.471.74凯迪股份 1.641.531.902.081.481.371.31乐歌股份21%12%8%8%24%13%10%捷昌驱动41%34%24%17%15%7%9%凯迪股份55%32%50%35%13%6%2%毛利率净利率ROE总资产周转率权益乘数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页共40页简单金融 成就梦想 图 22:公司具备多项全球首创独家专利 表 6:公司产品核心参数优于同行 资料来源:公司天猫旗舰店,申万宏源研究 资料来源:公司天猫旗舰店,申万宏源研究 2.2.2 制造:核心零部件自产,线性驱动升降产品产能扩张 核心零部件自产强化成本优势。升降桌
61、的核心部件包括电机、控制系统、精密传动丝杆等,大多数品牌均选择外采电机和控制系统进行集成,而公司能够自研和批量化核心零部件,在保证产品一致性的同时,通过将供应链更多环节内化,持续维持成本优势。核心产品线性驱动升降系统产能扩张,助力规模效应释放。公司在宁波、广西、越南设立生产基地,充分发挥广西的人力成本优势和越南的免关税优势,截至 2022 年公司线性驱动升降系统产能约 200 万套,三地均有建设中产能,全部建成后总产能达到 600 万套,包括智能电动床 70 万套,智能升降学习桌 50 万套;有望通过规模效应优化毛利率。表 7:公司线性驱动升降系统后备产能充足 资料来源:公司公告,申万宏源研究
62、 参数H1手动E2iE3iE4E5E6电机无单电机桌腿三节正装 三节倒装升降速度6mm/秒25mm/秒38mm/秒38mm/秒25mm/秒25mm/秒升降高度 72-121cm72-121cm60-123cm60-123cm72-121cm72-121cm高度存储无材质钢化玻璃特色手摇式;隐藏式手柄高性价比久坐提醒语音控制;桌面可倾斜USB快充;儿童锁;遇阻回退;语音控制;旋转升降按钮两节倒装两节正装4档3档双电机单电机环保板材产能(单位:万套)线性驱动升降系统说明地点项目分类项目名称35升降桌 20 万台,升降台 15 万台宁波IPO 募投项目年产 100 万台显示器支架及 35 万台升降台
63、(桌)项目120升降桌 60 万套,其他各类人体工学产品产能 60万套宁波可转债募投项目年产120万台(套)人体工 学产品生产线技改项目30升降台(桌)及各种新型办公系统 30万套越南可转债募投项目越南生产基地扩产项目165智能线性驱动产品15万套,线性驱动核心技术产品150 万套宁波 向特定对象发行股票募投项目年产15万套智能线性驱动产品 5G+智能工厂技改项目49.5智能升降桌25万套,智能电动床20万套,其他产品4.5 万套越南2022年以简易程序向特定对象发行股票募投项目越南福来思博智能家居产品工厂项目200智能升降桌100万套,智能电动床50万套,智能升降学习桌 50 万套广西202
64、2年以简易程序向特定对象发行股票募投项目线性驱动核心技术智能家居产品智能工厂项目已有产能合计185潜在总产能合计600建设中产能已有产能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页共40页简单金融 成就梦想 2.2.3 渠道:亚马逊双强之一奠定基本盘,独立站已具备流量壁垒 亚马逊业务:亚马逊升降桌品类快速增长,低价标品占主导。根据魔镜数据,2023 年 1-5 月亚马逊美国站升降桌品类销售额同比增长 82%。公司的价格带高于大盘,主流价格带为 914-2742 元,2022 年该价格带收入占比 87%,而大盘在这一价格带收入占比仅有 36.4%。图 23:2023 年 1-
65、5 月亚马逊美国站升降桌品类销售额同比增长 82%图 24:公司的价格带高于大盘 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 22Q2 以来公司份额被定价稍低的悦孚斯 FEZIBO 反超,但是降价抢份额的策略不具备持续性,消费者会兼顾性价比。亚马逊平台面临同质化竞争,很容易陷入价格战。2022年来在原材料涨价、海运费高位等压力下,公司多次提价以对冲成本压力,22Q2 以来公司的市占率被定价稍低的悦孚斯 FEZIBO 反超;2023 年来悦孚斯 FEZIBO 继续采用降价份额的策略,23Q1 其产品均价较 2022 年下降 6%,但悦孚斯 FEZIBO 市占率自 2022
66、 年12 月的 8.9%跌至 2023 年 5 月的 4.5%,同期乐歌产品价格和市占率基本维稳,主要由于尽管消费者价格敏感度高,但仍然会比较各品牌间的价格、评价等,兼顾性能和价格。展望后续,亚马逊平台产品升级逻辑相对较难,但其自带流量,乐歌作为头部双强之一的品牌,仍能跟随大盘稳健增长,且能持续进行品牌露出和宣传。图 25:公司在亚马逊美国站是头部双强之一 图 26:2022 年来公司在亚马逊价格整体稳定 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页共40页简单金融 成就梦想 独立站业务:亚马逊规则风险增加、
67、平台服务费率和流量成本将攀升,且从品牌长远布局考虑,2016 年公司布局独立站。2015 年起亚马逊对侵权、表现差的账号直接封停,刷评等直接批量删除,且不接受申诉。2016 年公司亚马逊 FBA 模式占比快速提升,根据公司招股书,亚马逊 FBA 模式下平台服务费占收入比重在美国地区约 30%,高于自发货模式的 15%;随着流量红利消退,亚马逊广告费用持续攀升,根据电子商务情报公司 Marketplace Pulse 数据,2021 年亚马逊美国站的广告费用达到每次点击 1.13 美元,同比增加 30%。2016 年公司开始上线第一个海外垂直独立站“FLEXISPOT.com”。从行业角度看,根
68、据头豹研究院数据,中国独立站市场规模占比在 2022 年达到拐点,2025 年占比快速提升至 B2C 跨境电商市场的 41%。图 27:独立站在 B2C 跨境电商占比持续提升 图 28:亚马逊平台流量成本上行 资料来源:头豹研究院,申万宏源研究 资料来源:电子商务情报公司 Marketplace Pulse,申万宏源研究 相较第三方平台:独立站易沉淀私域流量,提高复购率;能提供定价化产品,获得品牌溢价,产品升级逻辑更顺畅;但初期获客成本较高,一旦品牌具备自然引流能力,独立站优势会持续强化。第三方平台店铺面临同页面价格竞争,产品更同质化,容易引发价格战;且难以沉淀私域流量,需要持续投广告费引流。
69、独立站直接触达用户,能够沉淀私域流量,针对不同消费特性的消费者定制化产品,具备品牌溢价和产品升级逻辑。相比第三方建站:自建独立站自主性和用户体验更强,适合长期品牌。跨境电商商家大多兼顾平台和独立站,但多数商家采用 Shopify 等第三方 SaaS 平台建立独立站,公司选择和甲骨文公司合作自建站,独立站开发、上线、运维均由公司自身完成。自建站优势明显:1)零抽佣和月费;2)不受工具规则约束,有更高自主性,在具备资金及技术人才的前提下,网页设计等具有更高上限。自建独立站启动成本高,但是在品牌调性、个性化设计及营销等方面优势明显,更有利于长期品牌运营。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露
70、与声明 第21页共40页简单金融 成就梦想 表 8:自建独立站启动成本高,但更有利于长期品牌培育 资料来源:艾媒咨询,2022 年浙江省电子商务促进会发布的中国跨境电商独立站研究,申万宏源研究 独立站的收入可以拆解为:收入=总访问量*转化率*客单价*复购率:总访问量:通过场景营销实现破圈,目前处于全球垂类独立站第一梯队。复盘国际巨头营销经验,Tinder 和 Netflix 分别在大学校园和 DVD 论坛发现首批用户,均通过应用场景营销实现破圈。公司察觉到升降桌客群和航空公司客群同为高收入办公人群,便斥资数千万在美国四大航空公司投放广告,并搭配在社交平台 YouTube 上投放大量产品测评与安
71、装视频,吸引用户积极评论、种草,最终实现营销破圈。根据公司公告,2022 年公司独立站每月总访问量平均为 119 万次,同比增加 52%,一般 Q4 是访问高峰;根据网站分析平台 Similar web 数据,公司独立站访问量已经位居同品类垂类独立站前四(2022.12-2023.2)。图 29:公司独立站为全球垂类独立站中访问量前四 图 30:公司独立站月访问量波动上升 资料来源:网站分析平台Similar web,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 自建站saas第三方建站月费抽佣亚马逊北美站月费$39.9,抽佣8%-17%零抽佣shopify月费$29-$299,抽佣0.5%
72、-2.0%人员成本-需要3-5名IT人员早期不需要专门IT建站成本-万级别(美金)千级别(美金)获客成本-流量平台流量红利逐渐减少运营难度平台运营模式成熟,对卖家资金和团队专业性要求低营销方式以产品为核心,利用广告等覆盖更广泛受众,主要营销对象是公域流量群体推广效能广告会造成同页面价格竞争数据积累无法获得消费者详细数据,无法转换为私域流量复购率重复广告,带来无沉淀的新客,复购率低品牌效应缺乏品牌认知和建设,纯销售风险易受到平台监管,有平台合规风险性,如21年亚马逊刷单封号潮亚马逊经历反垄断,话语权下降,给予独立站生存空间第三方平台店铺既要运营平台还要运营商品,对运营提出较高要求;不受制于平台规
73、则,可自主调整营销模式推广具有独立性获得一手数据,可将数据留存在商家端二次开发会员沉淀,转介绍自然流量,已转化为私域流量,易产生品牌粘性和复购品牌效应强,容易打造忠诚度,承载部分消费者在亚马逊平台满足不了的差异化需求,存在溢价空间品牌为核心,通过搜索引擎、社交媒体、电子邮件等营销,将消费者引流至独立站完成下单,后续需要持续维护品牌所吸引的私域流量独立站获客成本更高,需投入大量的营销及拉新成本,广告费和销售额的比例可达1:3依靠自主引流,流量天花板高 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页共40页简单金融 成就梦想 广告费率趋稳,非付费流量占比高于头部平均,品牌已具备自然
74、引流能力,相对后进者具备流量壁垒。从流量来源看,独立站的流量一般分为直接、自然、社交等非付费搜索,和广告等付费搜索方式,根据网站分析平台 Similar web 数据,截至 2023 年 2 月,公司独立站非付费搜索占比已经达到 74%,位居全球访问量前五的垂类独立站中的第二名;从公司广告费率看,2019 年广告费占自主品牌收入比重出现向下拐点,稳定在 9%左右,其中 2022 年广告费率抬升主要系加大国内营销,独立站并无重新加大营销投入。说明乐歌品牌已经具备较强的自然引流能力,能够通过品牌效应自然引流,与加大投流的后发者拉开时间差距,随着广告费率趋稳甚至回落,独立站的盈利能力步入上行通道。图
75、 31:公司独立站非付费流量占比位居头部前二 图 32:公司的广告费用率 2019 年后出现拐点 资料来源:网站分析平台Similar web,申万宏源研究 注:非付费流量指的是除付费和广告外的流量 资料来源:公司公告,申万宏源研究 转化率:具备较大提升空间。根据公司公告,我们计算出 2022 年公司独立站转化率约 20%(独立站买家数量/总访问量),但是考虑到复购率,实际转化率更高。转化率取决于产品的性能、价格、评价、店面规划、购物体验等因素有关,公司也采取较多措施提升转化率:1)优化购物体验:2021 年 10 月定增项目中,包含独立站信息化系统建设项目,以缩短手机端独立站弹出网站时间,优
76、化移动端用户体验;2)深度挖掘独立站会员,提升用户的复购率;3)寻找专业杂志背书、与海外大 V 合作等,通过名人评价机制提升转化率。4)通过产品升级和主辅搭配提升复购率优化转化率。客单价:独立站定位中高端,客户更重视产品功能和购物体验,能够通过产品升级提升客单价。独立站主攻程序员、工程师、金融等类办公人群,同时瞄准有孩子的中高等收入的家庭客群,以延长用户的生命价值周期。独立站客群对功能和体验稳定的诉求高于价格诉求,后续产品升级的重点是优化产品功能参数和提供更为细致的白手套服务,推出增强版、旗舰版产品,如功能升级的双电机、三电机产品和材质升级的竹木板等环保产品。2020-2022 年独立站的客单
77、价自 2331 元提升至 3155 元,CAGR 为 16%。复购率:通过 1+X 套系搭配提升复购率。升降桌作为耐用消费品,复购率不高。公司学习宜家,采用主辅搭配的 1+X 的模式,搭配高频、刚需的品类,并通过桌子+椅子/电动床、书房+卧室等场景化的套系搭配提升复购率。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页共40页简单金融 成就梦想 独立站的 UE 模型理论更优,公司独立站模式跑通,随着收入占比提升,跨境电商利润率能够不断优化。公司自建独立站,天然较亚马逊平台低 15%的平台服务费用,且独立站产品定位更高端,服务更定制化,毛利率水平更高。随着公司品牌效应发挥和规模起量
78、,会逐渐摊薄广告费用率,净利率水平有望超过三方平台。公司独立站在跨境电商收入占比持续提升,自 2019 年的 12%提升至 2022 年的 36%,随着高利润率的独立站占比提升,跨境电商业务的净利率会不断优化。图 33:公司独立站呈现出量价齐升态势 图 34:独立站收入在公司跨境电商中占比逐渐提升 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 潜在增长点:技术协同品类扩张,新兴市场拓展 2.3.1 新品类:布局智能床等技术协同品类 公司线性驱动核心部件均为自研自产,目前主要应用在升降桌品类,但是底层技术具备协同性,能拓展至电动床等智慧家居领域。智能床:国内渗透率较
79、低,仍处于品类导入期;赛道容量小,头部品牌占据主要份额。根据匠心科技招股说明书,2022 年国内智能床零售规模约为 27.3 亿元,2014-2022 年CAGR 为 17.1%,主要由销量增长驱动。由于赛道容量小,市场集中度较高,以线上为例,索菲莉尔、舒福德(均为麒盛科技品牌)、梦百合、喜临门、慕思、丝涟占据 90%+份额。乐歌股份同时具备制造和品牌优势,试水布局智能床。2021 年乐歌智能床在亚马逊与独立站同步上线,并布局海外线下商超渠道,后在国内天猫旗舰店上线,并在线下门店展示,目前处于试水销售阶段。后续随着广西、越南智能床产能落地,发展节奏有望加速。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
80、项信息披露与声明 第24页共40页简单金融 成就梦想 图 35:2014-2022 年国内智能床 CAGR 17.1%图 36:国内电商平台中,头部品牌占据主要份额 资料来源:匠心科技招股书,申万宏源研究 资料来源:久谦咨询,申万宏源研究 2.3.2 新市场:新兴市场处于导入期,更容易树立头部品类品牌 新兴市场仍处于电商红利期,电商增速更快。根据万里汇&支付宝发布的2023 新兴市场出海白皮书,2022 年全球电商增速前三的市场为东南亚、拉美、中东和非洲,同比增速分别为 20.6%、20.4%、17.0%,同期全球平均增速仅有 12.2%。新兴市场人均GDP 增速更快,2022 年全球平均 3
81、.1%,东南亚、拉美、中东分别为 5.0%、3.7%、5.0%,同时电商零售渗透率更低,2022 年美国为 21.3%,东南亚、拉美、中东分别为9%、10%、8%,仍具备增长红利。新兴市场升降桌品类仍处于导入期,品牌企业通过高性价比产品布局,更容易成为头部品类品牌,获得较高的市场份额。以中国市场为例,尽管中国电商发展程度高,根据万里汇&支付宝发布的2023 新兴市场出海白皮书,2022 年中国电商零售渗透率 31%,但是升降桌品类渗透率仍为低个位数。新兴市场 2022 年乐歌电动升降桌在国内天猫淘宝平台市占率高达 34.3%,远超第二名 11.7%的渗透率。图 37:新兴市场电商增速更快 图
82、38:2022 年乐歌在国内天淘平台市占率 34.3%资料来源:万里汇&支付宝2023 新兴市场出海白皮书,申万宏源研究 资料来源:魔镜数据,申万宏源研究 loctek/乐歌智芯迈德斯特爱特屋普格瑞司9amfitstandkoblebrateck 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页共40页简单金融 成就梦想 3.海外仓:前瞻布局,有望释放规模效应 3.1 行业:卖水人逻辑,先发优势可累积 跨境电商物流卖水人逻辑,万亿级赛道,伴随跨境电商规模稳健增长。跨境电商规模增长驱动跨境物流发展,特别是品牌出海趋势下,B2C 跨境电商物流快速发展;根据艾瑞咨询数据,B2C 跨境电
83、商物流市场规模 2016-2020 年 CAGR 为 56%,超过 B2B 跨境电商物流的 36%,占跨境电商物流市场规模自 2016 年的 25%增至 2020 年的 37%;艾瑞咨询预测 2025 年 B2C 跨境电商物流规模将达到 1.2 万亿元,2021-2025 年 CAGR 为19%。跨境物流占跨境电商产品的 20%-25%,其中尾程配送成本占比达到 50%-60%。B2C 跨境电商的物流环节较长,物流成本占比较高,根据乐歌股份公告,通常物流成本占到跨境电商产品的 20%-25%,其中头程揽收、国际运输、尾程配送分别占物流费用10%-15%、30%-40%、50%-60%,尾程配送
84、成本最高。图 39:B2C 跨境电商物流市场规模万亿元市场 资料来源:艾瑞咨询,申万宏源研究 图 40:美国海外仓数量快速增长 图 41:物流费用占跨境电商产品的 20%-25%资料来源:跨境眼,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 产品成本海运费头程揽收仓储尾程派送营销费用平台费用净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页共40页简单金融 成就梦想 海外仓作为“前置仓”,将发货、退换货等跨境电商物流服务本地化,提升运输时效,保证用户体验稳定性。跨境物流模式分为直邮模式和海外仓模式。直邮模式是跨境物流服务商完成跨境电商件门到门/门到仓全流程跨境物流环节;其
85、中邮政小包速度慢、国际快递价格昂贵,专线物流和国内快递企业覆盖地区有限。而海外仓以备货模式为主,跨境电商件运至目的国仓库后,一旦客户下单,可以直接在销售当地发货,省略了海运/空运、报关、清关等各方面复杂的操作流程所需耗费的时间成本,特别是在海运运力紧张期间,能够保证发货稳定性。亚马逊仓储物流多次提高费用,2020 年来第三方海外仓快速发展。海外仓主要包括三类:第三方海外仓、平台海外仓(如亚马逊 FBA 仓)和自营海外仓。根据亚马逊规定,2022 年 1 月起小型、大型和特大型商品的 FBA 仓储费均平均提高 0.20 美元/件。亚马逊平台政策的改变催生了大量第三方海外仓需求,大量直发卖家转第三
86、方海外仓发货,同时也有大量 FBA 卖家使用第三方海外仓中转补货;根据跨境眼数据,2019-2022 年期间,美国、英国、德国海外仓数量增长了 173%、130%、162%,其中主要以第三方海外仓为主。表 9:海外仓直接在当地发货,速度快且成本低、退换货灵活 资料来源:乐仓官网,艾瑞咨询2021 年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告,申万宏源研究 图 42:海外仓和直邮模式流程对比 资料来源:艾瑞咨询2021 年中国跨境电商出口物流服务商行业研究报告,申万宏源研究 邮政小包国际快递专线物流国内快递企业模式通过中国邮政、香港邮政等传统邮政快通系统寄送通过UPS、FedEx、DHL、TNT四大
87、快递公司寄送通过航空包仓等形式将货物集中运输到目的地附近的集散中心,再转运通过顺丰、“四通达”等国内快递企业的跨境物流业务寄送由跨境电商平台、物流服务商独立或共同为卖家在销售目标地提供的货品仓储、分拣、包装、派送的一站式控制与管理服务优势价格便宜,覆盖地区广,清关方便速度快,服务优,丢包率低成本低,速度中等速度快直接在当地发货,速度快、成本低;客户沟通及时,退换货灵活,用户体验好劣势速度慢,丢包率高价格昂贵国内揽收范围小,覆盖地区有限目前覆盖地区有限容易压货、卖家管理难直邮模式海外仓 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页共40页简单金融 成就梦想 海外仓重资产模式,对
88、库存管理等运营能力要求较高,盈利存在爬坡期。从盈利模式看,海外仓的收入主要是订单操作收入(根据出入库,上下架,拆包,贴标等动作收费)、仓租收入、落地配送快递收入,成本包括招商团队、仓库折旧/租金、管理费用等;盈利来源主要包括仓库租金差/租金-折旧价差、尾程快递费率价差(最主要收入来源)、附加服务收费等。海外仓前期投资高较大,但随着发货量增加,一方面折旧等固定成本摊薄,另一方面,对尾程配送的快递服务商的议价能力提升,规模效应会充分发挥。从服务品类上看,海外仓需要卖家提前备库,比较适用于主打大单品逻辑的中大件商品。3.2 公司:盈利模式具备规模效应 3.2.1 资源、成本优势不断强化 公司在租金初
89、步上涨期前瞻布局锁定仓租成本,抓住外部需求窗口加大布局。创始人前瞻性判断美国西海岸连接中美两大国,海运速度快于欧洲路线,港口经济必将持续繁荣;且洛杉矶附近为峡谷,土地稀缺,地租必将上涨,越靠近码头的仓库价值越高,因此2013 年公司在硅谷租赁首个自营海外仓以锁定租赁成本,随后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。2019 年公司意识到海外仓的战略意义,加速建设,2020 年公司投资 1 亿美元,在美国增设 6 个仓库,并正式商用,这一前瞻性布局使得公司在 2020-2021 年运力紧张、亚马逊 FBA 提价的背景下保证发货顺畅,承接了大量国内中小企业的仓储物流需求。租赁海外仓通常签订 10 年的长期合同
90、,根据跨境眼数据,2013-2022 年美国仓库租金上涨了 3.3 倍,相较于后进者,公司区位和成本优势显著。根据公司 2022 年年报,目前在全球共有 12 个海外仓,面积 27.58 万平米,其中美国 9 个海外仓均位于核心港口和路基港口枢纽城市,覆盖美西、美中、美南、美东,超300 个卸货月台、500 个集装箱泊位,服务 500+中小商户。为中大件产品(如桌椅、床、户外家居、健身器材等)卖家,提供头程海运、一件代发、FBA 转运、海外仓储、售后托管、独立站分销、创意视频拍摄等一站式跨境物流服务。图 43:公司在美国核心港口均布局海外仓 图 44:2013-2022 年美国仓库租金上涨 3
91、.3 倍 资料来源:乐歌海外仓官网,申万宏源研究 资料来源:跨境眼,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页共40页简单金融 成就梦想 美国核心区域工业用地资源短缺,公司自有 800+英亩土地,可自建或者出售。根据第一太平戴维斯数据,2021 年年欧洲和美国的物流板块出租率均创下新高,平均物流空置率已分别降至 3.5%和 4.4%;但美国工业用地供给不足,甚至部分甲级写字楼空间已被拆除转为工业用地。公司自有 800+英亩土地,可建约 150 万平海外仓(假设建筑面积40%-50%),资源优势显著。表 10:公司在美国自有 800+英亩土地 资料来源:公司公告
92、,申万宏源研究 当竞对租赁和购买仓库时,公司通过自建仓库进一步维持成本优势。随着其他海外仓经营者租赁日期的陆续到期,其续租的租赁成本将大幅上升,公司通过自建仓库,继续维持成本优势,根据公司 2023 年 6 月 27 日发布的向特定对象发行股票预案中披露,位于美国佐治亚州 Ellabell 76.71 英亩的土地可以建成约 15 万平海外仓,投资额 1.1 亿美元,考虑买地成本(2301 万美元)和建设成本,自建海外仓的成本约为 900 美元/平米(约 85 美元/平方英尺),较直接购买具有明显的成本优势。通过“小仓换大仓”降低固定运营成本,同时获得资产处置收益。乐歌此前拥有 10+个分散的仓
93、库,每个仓库均配备配送和管理人员,人力成本高,盈利效益差;小仓通常业务种类单一,抗风险能力弱。公司通过“卖小仓、买地、建大仓”方式降低多地小面积仓库固定投入损耗,进而降低海外仓集群的运营成本,实现规模经济,同时资产处置收益,根 据 公 司 公 告,2021/2022/23Q1公 司 获 得 的 固 定 资 产 处 置 损 益 分 别 为3357/6604/50627 万元。同期公司向第三方提供服务的海外仓收入 2020-2022 年CAGR 高达 422%。图 45:公司海外仓收入快速起量 资料来源:公司公告,申万宏源研究 序号土地地址土地面积(英亩)购买金额(万美元)土地属性当前用途后续投资
94、(万美元)1West Florida Avenue and West Acacia Avenue,Hemet,CA63.1工业地2Industrial Vacant Land SEC 04 TWN 06N RNG 12W,Palmdale,CA 9355120.0工业的315th St West&Ave M4 Palmdale,CA 9355110.0工业地45350&5400 Monterey Rd Gilroy,CA 9502022.0工业地5Richmond Ave,Morgan Hill,CA,(APN:712-04-084,712-04-086)36.0430农地6Richmond
95、Ave,Morgan Hill,CA,(APN:712-04-087)12.0110农地7Patterson,County of Stanislaus,State of CA,(APN 021-025-028)59.91761工业地8Apple Valley,CA,(APN:0463-231-34-0000/0463-231-35-0000/0463-231-36-0000)28.6928工业地9Apple Valley,CA,(APN:0463-231-37-0000)9.2297工业地10Apple Valley,CA,(APN:0463-231-11-0000/0463-231-12-0
96、000/0463-231-13-0000/0463-231-14-0000/0463-231-15-0000/0463-231-16-0000)39.31275工业地113438 US Highway 80 E,BLD D,Ellabell,GA,United States76.72301工业地自建海外仓11082(定增资金)12Southampton County,Virginia T.P.77-36/38/43,United States439.01140工业地合计815.80021202223Q1向第三方提供服务收入固定资产处置损益亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文
97、之后的各项信息披露与声明 第29页共40页简单金融 成就梦想 规模优势下与快递服务商的议价能力增强,尾程快递费率价差的规模效应持续强化。根据乐歌股份公告,尾程派送费用约占跨境电商产品价格的 15%左右,2022 年公司全年包裹量超 500 万个,与与快递服务商(FEDEX、UPS、GLS、DHL 等)的合同级别高,议价能力强,最后一公里快递成本优于对手,更容易招商;随着商家规模的增加,议价能力会进一步增长,形成正向循环。自动化转型,进一步降本增效。公司和多家设备供应商和方案商沟通,开发大件“货到人”、“机器换人”、“AMR 物流流转”等方案,自建团队开发适应大件的 AGV+机械臂取件机器人、卸
98、柜机器人和安防机器人等。2023 年公司将通过三维仿真和物联网技术,研发全新形态的智能搬运机器人系统、高位货架存取的自动定位智能识别系统、分拣自动化机器人系统,形成大型仓库智慧解决方案,进行降本增效。3.2.2 从中大件向小件拓展,平台化转型 公司此前聚焦中大件赛道,形成差异化竞争。公司以服务自营的升降桌品类为出发点,聚焦在健康办公、家居等中大件品类。围绕优化库容率,公司开始拓展小件商品,积极向平台化转型。乐仓平台数据沉淀和经验对于使用海外仓的卖家选品、销售、备货等具有指导意义。公司积极探索提供海外仓+金融”、“海外仓+分销”、跨境电商团队可复制、内容衍生、知识产权等增值服务。未来三年公司仓储
99、面积将扩增至 100 万平米,服务超 1500 中国品牌出海。根据乐歌海外仓官网显示,2023-2025 年乐仓计划仓储面积扩增至 100 万平米,服务超过 1500家中国品牌出海,带动出口额 200 亿元。图 46:乐仓提供的服务及对应优势 资料来源:乐歌海外仓官网,申万宏源研究 头程配送实时跟踪对应尾程操作资料只需要提供一次海外仓储乐仓全球12仓,全美9仓,助推全美时效提速总仓储面积27.58万,已服务超450家跨境电商企业一件代发避开批发模式,不限制数量和金额,哪怕只有一件也帮卖家发货,交易自由发货地址本土化,出售价格可以更高海外仓一件代发是发展型电商的必要选择,除了用FBA外,还需要同
100、时拥有海外仓,避免旺季FBA爆仓所产生的潜在损失95%2日达,时效更快,运费更便宜省去繁琐的物流操作,全程自动化发货FBA转运头程备货至乐仓,FBA库存不足时可及时发货补足库存配送时效优势:轻松掌控国内发货到乐仓的良性节奏,保证尾入库程配送时效库位自由优势:可解决FBA仓库低配额的限制以及旺季爆仓无法入库的问题风险可控优势:大大降低封店后货物被封的风险售后服务优势:很好地控制滞销情况造成的FBA产品积压及仓储成本增加海外仓储流量大:邮件订阅人数10w+;合作B2B客户10k+优质客群:25-35岁中高收入人群居多服务支持:97%的升降桌客户会搭配购买主要涵盖显示器支架、地垫、办公椅等定制服务独
101、立站分销:PriceDepot独立站自有流量,实现产品的高动销高周转售后托管:提供菲律宾电话客服和美国售后团队,公共售后服务支持。解决售后托管,可极大降低退货率产品视频拍摄:专注于商业摄影、产品摄影、电商摄影、跨境电商拍摄、亚马逊产品拍摄、电商产品拍摄增值服务:已上架产品拍照、商品尺寸重量复核、销毁、尾程订单拦截或改派等erp系统一站式搞定订单处理、仓储管理、售后管理、统计报表等功能产品中心:可自定义sku订单中心:自动拆单、自动分仓、自动分配物流库存中心:支持对接多个海外仓、一键生成库存报告数据中心:品类、店铺、型号多维可视化Amazon服务:为Amazon卖家提供型号、店铺、品类分析、退货
102、率分析 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页共40页简单金融 成就梦想 4.内销:学习桌竞争聚焦产品力,作为突破口 4.1 学习桌行业:国内百亿元赛道,市场分化明显 儿童学习桌刚需品类,国内家长对儿童健康学习的消费意愿高,行业规模超百亿元,渗透率快速提升。根据艾瑞咨询数据,高学历、高收入的 31-40 岁宝妈是儿童学习桌的主要消费群体,34.9%的用户对儿童学习桌持有“只要有效果,多花一些也可以”的理念,更愿意为了高科技产品付费。此外,儿童脊柱问题也引发关注,根据中国儿童发展中心统计,我国脊柱不健康的儿童已高达 68%以上,包含有驼背、脊柱侧弯、双肩不平等,其中脊柱侧
103、弯的发病率约有 20%。2021 年国内儿童学习桌市场规模 111 亿元,2019-2021年 CAGR 高达 29%,渗透率自 2019 年的 11%升至 2021 年的 17%;预计 2026 年市场规模扩容至 294 亿元,2022-2026 年 CAGR 为 20%,2026 年渗透率将达到 42%。儿童学习桌市场呈现分层竞争态势,中低端市场以线上渠道为主,集中度较低;中高端市场全渠道发展,集中度较高。中低端市场中的玩家主要为 2015 年以来进入市场的新兴品牌,产品功能简单,同质化严重,价格竞争较为激烈。中高端市场的玩家研发、制造和渠道等布局较为完备,根据护童科技官网数据,2022
104、年护童科技在儿童学习桌椅市场综合占有率为 54.35%、市场销售份额为 60.87%。4.2 公司:产品优质优价,有望实现营销破圈 高举高打投放营销,有望破圈,树立“乐歌=升降桌的品类认知,助力国内线性驱动升降系统产品的放量。公司赞助 B 站数码 UP 主何同学,实现初步出圈。2021 年 11 月,公司开设国内首家人体工学体验馆,内设“创新设计”“体态健康”“助力成长”等沉浸式体验馆,展示乐歌智能升降桌、茶几、床等产品遇阻回退、久坐提醒、匀速升降,高度自定义、高度记忆、高度可视化等人体工学产品的科技力。22Q4 公司在全国 36 个核心图 47:2022 年儿童升降学习桌市场规模 140 亿
105、元,渗透率 20%表 11:国内儿童学习桌市场呈现分层竞争态势 资料来源:艾瑞咨询2022 年中国功能性儿童学习用品行业趋势洞察报告,申万宏源研究 资料来源:护童科技招股说明书,申万宏源研究 类别代表性企业/品牌市场特点及份额进口品牌康朴乐、MollMoll 为德国品牌,康朴乐为中国台湾地区品牌,以二者为代表的进口品牌定位于高端产品,单价较高,在中国大陆市场占有率较低,产品销售主要集中在一二线城市线下品牌以护童、光明园迪为代表的线下品牌定位于中高端产品,以经销商门店、直营门店等方式占据了全国大部分城市的线下主流销售渠道,包括购物中心、百货商场、书店、家居卖场及超市等,注重线下消费体验,在中国大
106、陆市场占有率较高,同时已逐步开始进行线上销售布局线上品牌以爱果乐、黑白调学习时光为代表的线上品牌注重产品性价比,通过在天猫、京东等主流电商平台开设旗舰店的方式实现销售,通常采用爆款产品营销策略国内品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页共40页简单金融 成就梦想 城市大量投放梯媒、公交车、高铁广告,“用乐歌,这辈子值了”广告语深入人心。2023年公司独家冠名在 CCTV 播出的中国脊梁,每周播出,节目受众主要为小学生,宣传“直”的理念。随着营销破圈,公司有望树立“乐歌=升降桌的品类认知,从而带动其线性驱动升降系统产品在国内放量。渠道角度,线上+线下全渠道布局。此前公
107、司在国内主要通过电商渠道销售,根据公司公告,2022 年公司国内电商收入同比 29.0%,线上直销快速增长,2022 年天猫/京东/抖音线上直销收入同比分别达 44.5%/43.2%/673.7%。2021 年来公司在宁波试点开设线下旗舰体验店,淘汰持续亏损门店,保留并复制盈利门店;在新华书店内开设店中店,投入不大,具备可复制性。后续计划继续铺设线下经销门店,目前已经在 7 个地方开设门店,如大连、扬州、南京、徐州等,还有 10+门店正在装修。表 12:2022 年公司国内电商收入同比 29%,占收入比重超 6%资料来源:公司公告,申万宏源研究 品类角度:1)升降桌:通过高性价比产品加快消费者
108、教育。公司推出适应国内市场的高性价比产品,旗下子品牌 Fitstand,提出“打造年轻人提供第一张升降桌”口号,提供定价更低、功能简化的小户型高性价比产品;根据魔镜数据,2022 年乐歌电动升降桌在天猫淘宝平台销售额 1.35 亿元,同比增长 144.7%。2)学习桌:品类认知基本培养起来,竞争焦点回归到产品力本身,通过提供优质产品“后来居上”,有望量价齐升。儿童学习桌市场经过 1997 年以来光明园迪、护童等品牌持续的市场教育,和 2015 年来线上大批主打低价的新兴玩家涌入,品类认知基本培养起来,后续竞争焦点回归到产品力本身。相比头部品牌,乐歌学习桌优质优价。儿童学习电商平台收入(万元)同
109、比收入占比人均消费金额(元)交易额(万元)买家数量(位)天猫956244.5%3.0%4925京东-自营143743.2%0.4%91抖音771673.7%0.2%京东-非自营63904.3%2.0%10115淘宝分销314717.9%1.0%36442130729.0%6.6%合计线上直销线上分销图 48:公司赞助 B 站 UP 主何同学,初步出圈 图 49:公司冠名中国脊梁进行场景营销 资料来源:公司天猫旗舰店,申万宏源研究 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页共4
110、0页简单金融 成就梦想 桌和成人升降桌主要差异在于外观,学习桌通过桌面颜和配套台灯保护视力,通过椅子设计贴合儿童脊椎,与升降桌技术协同性强。相较于头部品牌,公司学习桌功能完备,优质优价,价格带在 1500-4000 元,低于护童,护童的电动升降款桌椅套装价格带在 2000-10000 元。乐歌学习桌特色功能:1)精准根据儿童身高,调整桌面高度;2)正姿小弧线,坐下即标准;3)保护儿童脊柱,率先提出“坐三站一”法则,即坐 45 分钟、站 15 分钟;搭配乐歌自适应护脊柱学习桌,轻松解决儿童坐姿不正引发的肩颈酸痛、脖子前倾;4)iE7 支持无线充电,手机即放即充。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的
111、各项信息披露与声明 第33页共40页简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 亚马逊直销:假设 2023-2025 年亚马逊买家数量同比 5%/5%/5%,人均消费金额同比 0%/2%/3%,因此亚马逊直销收入同比 15%/7%/8%,主要考虑到:1)公司为亚马逊平台头部品牌,跟随大盘稳健增长;2)公司价格策略整体稳定;3)公司重点发展独立站,后续亚马逊资源投入有限。独立站:假设 2023-2025 年独立站买家数量同比 8%/15%/20%,人均消费金额同比5%/10%/15%,因此独立站收入同比 41%/27%/38%,主要考虑到:1)公司独立站月访问量仍波动上行,并通
112、过杂志背书等方式提升转化率;2)通过“1+X”套系化销售提升客单价。外销代工:假设 2023-2025 年收入同比 0%/20%/20%,主要考虑到 23H1 海外渠道商去库,拖累全年增速,后续增速有望修复。海外仓:假设 2023-2025 年仓库面积分别为 35/45/50 万平,提供给第三方服务稳定占比 80%;单仓收入同比 4%/4%/4%,主要考虑到,2022 年来海外仓库容率恢复至常态化水平,后续通过拓展中小件等方式稳定优化库容率。因此 2023-2025 年海外仓收入同比 65%/34%/16%。毛利率:我们预计 2023-2025 年毛利率分别为 37.0%/37.5%/37.8
113、%,主要考虑到:1)原材料回落;2)海运费回落;3)规模效应释放,线性驱动产品产能利用率提升;4)海外仓盈利爬坡,毛利率修复。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 39.55/47.86/57.68 亿元,分别同比+23.3%/+21.0%/+20.5%。我们预计 2023-2025 年经营性净利润为 2.00/3.02/4.25亿元,同比+92.3%/51.0%/41.0%,其中,根据 23Q1 业绩公告,非经常性损益的税后收益为 3.76 亿元,因此预计 2023 年归母净利润为 5.76 亿元(2.00+3.76=5.76 亿元);2024-2025 年考虑到公司仍有可能存在大
114、额的非经常性损益,我们仅测算经营性净利润。5.2 估值分析 可比公司包括:1)品类相似:以线性驱动为产品为主的捷昌驱动、凯迪股份,两家公司均以外销 ODM 为主,公司以跨境电商自主品牌为主;2)商业模式相似:以跨境电商为主要业务模式的华凯易佰,华凯易佰采用泛品模式,公司采用精品模式,聚焦升降桌品类。财务角度,从品类角度看,2022 年公司线性驱动升降系统产品收入占比 58%;从商业模式角度,2022 年公司跨境电商收入占比 49%。公司是升降桌品牌出海头部企业,持续分享全球升降桌渗透率提升红利,并通过品类和市场扩张打开收入空间;亚马逊平台市占率位居头部,独立站访问量为全球垂类独立站第四名,品牌
115、已具备自然引流能力,相对后进者构成流量壁垒,随着广告费率趋稳回落、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页共40页简单金融 成就梦想 高毛利独立站收入占比提升,跨境电商经营利润率步入上行通道;搭建第二业务曲线海外仓,具备资源和成本优势,盈利模式具有规模效应,业绩有望释放。2023 年可比公司平均 PE 为 23 倍。考虑到 23Q1 有较大额的非经常性收益,2023-2025 年我们仅以公司经营性净利润作为计算口径;2023-2025 年公司经营性净利 CAGR为 46%,可比公司 2023 年平均 PEG 为 0.73 倍,对应公司 2023 年 33 倍 PE(经营性
116、净利润口径),目标市值 67 亿元,向上空间 26%,首次覆盖给予“买入”评级!表 13:估值分析表 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:1)乐歌股份 2023-2025 年为经营性净利润口径,其中 2023 年归母净利润 5.76 亿元(根据 23Q1 业绩公告,非经常性损益的税后收益为 3.76 亿元,因此预计 2023 年归母净利润为 5.76 亿元:2.00+3.76=5.76 亿元);2024-2025 年考虑到公司仍有可能存在大额的非经常性损益,我们仅测算经营性净利润 2)捷昌驱动、华凯易佰均采用 Wind 一致预测;凯迪股份缺乏 Wind 一直预测,暂未计算在平均值内 总市值(
117、亿元)2023/7/182023E2024E2025E2023E2024E2025E捷昌驱动753.364.255.7030%2218130.74凯迪股份31-跨境电商华凯易佰823.424.676.1134%2418130.71行业平均32%2318130.73乐歌股份2.003.024.2546%2617120.5853公司简称归母净利润(亿元)23-25 CAGRPE23 PEG线性驱动 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页共40页简单金融 成就梦想 风险提示 亚马逊价格战严重程度超预期。亚马逊平台很多品牌采用降价抢份额策略,22Q2以来公司多次提价传导原材料压
118、力,市场份额被竞品反超;如果价格战持续,公司可能面临被迫降价的风险。海外去库及需求不及预期。公司外销 ODM 业务需求主要取决于海外 B 端客户的订单,23H1 海外客户处于去库阶段,如果 23H2 终端需求疲软,海外订单可能会回落。国内市场拓展不及预期。2022 年来公司投入大量营销费用拓展国内市场,但国内市场升降桌渗透率较低,品类认知培养需要时间,可能存在收入不及预期的情况。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页共40页简单金融 成就梦想 附表 表 14:公司收入拆分 资料来源:公司公告,申万宏源研究 单位:亿元2020202120222023E2024E2025E
119、收入总额19.4128.7132.0839.5547.8657.68yoy98%47.95%11.7%23.3%21.0%20.5%毛利率46.7%39.7%34.4%37.0%37.5%37.8%1、跨境电商收入10.5414.6815.8319.6922.6927.62YOY192.0%38.8%7.8%24.4%15.2%21.7%占比51.1%49.4%49.8%47.4%47.9%亚马逊直销7.218.379.3010.7111.4712.41YOY148%16%11%15%7%8%买家数量5856826225795783636072827YOY6%-7%5%5
120、%5%人均消费金额(元)43YOY12%16%0%2%3%占比-亚马逊68%57%59%54%51%45%占整体比重37%29%29%27%24%22%独立站2.785.275.758.1110.2614.16YOY560%89%9%41%27%38%买家数量0226762244903281638337966YOY61%-8%8%15%20%人均消费金额(元)2331336444191YOY1%34%5%10%15%占比-自营商城26%36%36.3%41.2%45.2%51.3%占整体比重14%18%18
121、%21%21%25%2、外销代工收入6.489.357.957.959.5411.44YOY38%44%-15%0%20%20%占比33%33%25%20%20%20%3、国内收入1.952.672.893.324.325.62YOY25%37%8%15%30%30%占比10%9%9%8%9%10%4、海外仓收入(仅核算三方收入)0.181.714.908.0810.8112.49YOY850%187%65%34%16%仓库(使用)面积(万平)14.526.027.6354550YOY79%6%27%29%11%三方使用占比80%80%80%80%80%80%单位面积收入(元/平)155822
122、22298YOY430%170%4%4%4%占比1%6%15.3%20%23%22%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页共40页简单金融 成就梦想 表 15:公司利润表 资料来源:Wind,申万宏源研究 利润表(百万元)20202022420252020202120222023E2024E2025E一、营业总收入1,9412,8713,2083,9554,7865,768 其中:营业收入1,9412,8713,2083,9554,7865,768 其他类金融业务收入000000二、营业总成本1,7232,7433,0613,
123、7784,5185,357其中:营业成本1,0341,7312,1042,4922,9913,588其他类金融业务成本0-00000税金及附加3销售费用4696906479101,0771,240管理费用928214研发费用855254财务费用 336829292928加:其他收益6投资收益826-0-0-0-0净敞口套期收益000000公允价值变动收益16-6-11000信用减值损失(损失以“-”填列)-4-5-0000资产减值损失(损失以“-”填列)-13-9-162300资产处置收益134663760
124、0汇兑收益及其他000000三、营业利润2374496加:营业外收入4142008减:营业外支出524444四、利润总额236202269658350500减:所得税5五、净利润2302426持续经营净利润2302426终止经营净利润00-0000少数股东损益-0-00000归属于母公司所有者的净利润2302425 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页共40页简单金融 成就梦想 表 16:资产负债表 资料来源:Wind,申万宏源研究 资产负债表(百万元)202
125、02022420252020202120222023E2024E2025E货币资金9051,5051,6281,7501,8362,330交易性金融资产2760370370370370衍生金融资产000000经营性应收款项233250242293349416 其中:应收票据、应收账款及应收款项融资7274330 应收票据及应收款项融资002222 应收账款5273328 其他应收款483422222222 预付款项251736445465存货5265922合同资产000000其他流动资产2455125125
126、125125持有待售资产及其他00298298298298流动资产合计流动资产合计:1,7152,3833,1523,4683,7434,461债权投资000000其他债权投资000000可供出售金融资产000000持有至到期投资000000长期应收款0108888长期股权投资432952525252其他权益工具投资000000其他非流动金融资产000000投资性房地产000000固定资产49051,122在建工程484645无形资产类9239239其中:无形资产9239239商誉000000开发支出000
127、000长期待摊费用232018222632递延所得税资产382827272727其他非流动资产4221380808080使用权资产及其他02241,0531,0531,0531,053非流动资产合计:非流动资产合计:1,1521,6492,8362,9573,1253,120资产总计2,8674,0325,9896,4256,8677,580短期借款7328181,070748760803其中:短期借款7592636一年内到期的非流动负债208168交易性金融负债0011111111经营性应付款项6776326527729271,112合同负债547
128、7566984101其他应付款4其他流动负债111111持有待售负债及其他000000流动负债合计:1,4741,5431,8151,6261,8072,053长期借款254288587720852985应付债券953113其他非流动负债4423232323递延所得税负债5租赁负债及其他03973非流动负债合计3725841,7221,8541,9862,119负债合计1,8462,1273,5363,4803,7944,172股本2312312其他权益工具383838383838资本
129、公积3059561,2471,1751,1751,175减:库存股500000其他综合收益-36-4915151515盈余公积606062656770未分配利润5196798521,3411,4681,800专项储备及其他000000归属于母公司所有者权益合计1,0211,9052,4532,9453,0743,409少数股东权益000000股东权益合计1,0221,9052,4532,9453,0743,409负债和股东权益总计2,8674,0325,9896,4256,8677,580 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页共40页简单金融 成就梦想 表 17:现金
130、流量表 资料来源:Wind,申万宏源研究 现金流量表(百万元)2023202420252020202120222023E2024E2025E净利润2302426加:计提的资产减值准备161416-2300固定资产折旧2849565775108无形资产摊销 364000长期待摊费用摊销71212-4-5-5处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)-1-34-66-37600公允价值变动损失(收益以“”号列示)-16611000财务费用(收益以“”号列示)28投资损失(收益以“”号列示)-8-260000递延所得税资产减少(增加以“
131、”列示)-267-21000递延所得税负债增加(减少以“”列示)10-622000存货的减少(增加以“”列示)-35647-119-133-157经营性应收项目的减少(增加以“”列示)-280-155-103-51-57-67经营性应付项目的增加(减少以“”列示)2其它 1965122000经营活动产生的现金流量净额 经营活动产生的现金流量净额 2382535收回投资所收到的现金 23028348000取得投资收益收到的现金102210-0-0-0处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额81137600收到其他与投资活动有关的现金1
132、07710000投资活动现金流入小计355122390376-0-0购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金772397投资所支付的现金支付其他与投资活动有关的现金350018000投资活动现金流出小计1,2283621,23717323997投资活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额-873--239-98吸收投资收到的现金 6708302000取得借款收到的现金1,4359651,收到其它与筹资活动有关的现金130080000发行债券收到的现金000000筹资活动现金流入小计1,57
133、01,6732,偿还债务支付的现金 7169011,372168168168分配股利、利润或偿付利息支付的现金404270113202119支付的其它与筹资活动有关的现金3991283000筹资活动现金流出小计7951,0341,725280369286筹资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 775639495-302-5757现金及现金等价物净增加额 现金及现金等价物净增加额 货币资金的期初余额 3234391,0651,6281,7501,836货币资金的期末余额 4391,0651,0351,7501,8362,3
134、30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页共40页简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为
135、这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上
136、;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依
137、靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性
138、或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或
139、口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。