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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 饲料饲料 深耕饲料深耕饲料三十三十载载,布局养殖,布局养殖画新篇画新篇 核心观点核心观点 公司 2022 年实现饲料内外销量 617 万吨(同比+8%);公司规划2023-2024 年饲料外销量分别为 620/700 万吨。公司 2022 年生猪出栏量 216 万头(同比+40%),2023-2024 年公司计划出栏生猪35
2、0/500 万头;公司 2023 年 1 季度末生产性生物资产 6.32 亿元,较 2022 年底增长 6.3%。公司 2023Q2 养殖完全成本位于行业中等水平,未来通过丹系种猪体系建设、养殖水平改善、产能利用率提升等途径,成本有望下降。考虑 2023 年生猪市场供应压力较大,全年猪价或低位运行,2024-2025 年随供给收缩,叠加需求恢复,猪价有望回升。综合来看,公司 2023 年业绩承压,2024-2025 年有望恢复。报告摘要报告摘要 饲料业务发展稳健,多优势筑牢公司根基饲料业务发展稳健,多优势筑牢公司根基 公司深耕饲料行业 30 余年,主要产品包括猪料、禽料和水产饲料,2022 年
3、饲料内外销量 616.63 万吨,猪料/禽料占比分别49%/47%,未来猪料占比预计提升。募投产能支撑业务发展,种猪及养殖模式优势赋能公司募投产能支撑业务发展,种猪及养殖模式优势赋能公司 2023-2024 年公司计划分别出栏生猪 350/500 万头,长远目标设定年出栏 1000 万头生猪。公司种猪体系将逐步由“新美系”向高繁殖性能的“新丹系”过渡,PSY 预计可达到 28 头以上,进而带动生猪养殖成本改善。公司当前自繁自养和“公司+农户”模式占比约 1:1。盈利预测:盈利预测:预计公司 2023-2025 年实现营收 284.49/344.14/386.55亿元,归母净利润-9.05/1.
4、04/4.26 亿元,EPS 分别为-0.65/0.08/0.31元,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:产品价格下降风险、疫病风险、需求恢复不及预期等 重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)21,742.19 26,538.58 28,449.45 34,414.00 38,655.00 YoY(%)17.44 22.06 7.20 20.97 12.32 净利润(百万元)-1,147.41 135.07-904.86 104.10 425.66 YoY(%)-220.74 111.77-769.93 111.50 308.92
5、 毛利率(%)6.11 7.77 4.11 7.09 8.12 净利率(%)-5.28 0.51-3.18 0.30 1.10 ROE(%)-20.82 1.99-15.35 1.74 6.73 EPS(摊薄/元)-0.83 0.10-0.65 0.08 0.31 P/E(倍)-8.73 74.17-11.07 96.24 23.54 P/B(倍)1.82 1.47 1.70 1.68 1.58 资料来源:iFinD,中信建投证券 维持维持 增持增持 王明琦王明琦 SAC 编号:S07 发布日期:2023 年 07 月 20 日 当前股价:7.22 元 主要数据主要数据
6、股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 7.28/9.56-12.59/-6.86-26.40/-23.98 12 月最高/最低价(元)10.10/6.30 总股本(万股)138,759.68 流通 A 股(万股)136,600.33 总市值(亿元)100.18 流通市值(亿元)98.63 近 3 月日均成交量(万)3644.64 主要股东 湖南唐人神控股投资股份有限公司 11.61%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -38%-28%-18%-8%2%2022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/
7、11/142022/12/142023/1/142023/2/142023/3/142023/4/142023/5/142023/6/14唐人神深证成指唐人神唐人神(002567.SZ)(002567.SZ)A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1 国内生猪全产业链经营领导者.1 1.1 构筑“饲料+养殖+肉品”三大产业,深耕生猪全产业链三十载.1 1.2 实控人产业经验丰富,股权激励下高管深度绑定.3 1.3 全产业链布局保障营收稳定增长,盈利能力有望改善.4 2 饲料业务发展稳健,多优势筑牢公司根基.7 3 募投产能支撑业务发展,种猪及养殖模式优势赋能公司.
8、10 3.1 生猪出栏逐步增长,募投产能不断释放.10 3.2 新丹系种猪叠加楼房养猪推动养殖降本增效.12 4 打造品牌价值,肉制品业务提供增长新动力.14 盈利预测与投资建议.16 风险提示.18 报表预测.19 FZlW9WgX9UeYwVfWqN9P9R8OpNmMsQoNkPoOsNjMnPnM7NrQmMvPmMmPMYqRoP A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:公司致力于打造生猪全产业链平台.1 图 2:公司发展历程.2 图 3:公司股权结构图(截至 2023 年一季度末).3 图 4:公司营业收入.4 图 5:公司归母净利润.4 图 6
9、:公司营业收入结构(亿元).5 图 7:公司主营业务区域构成(2022).5 图 8:公司毛利率与净利率.5 图 9:公司费用率.5 图 10:公司分板块毛利率.6 图 11:公司饲料业务收入.7 图 12:公司饲料业务销量.7 图 13:饲料产品结构.8 图 14:公司饲料业务销售网络.9 图 15:公司生猪业务收入.10 图 16:公司生猪出栏量.10 图 17:公司生猪出栏结构.11 图 18:公司生产性生物资产.11 图 19:美神养殖基地布局.12 图 20:公司建设楼房养猪项目.13 图 21:公司肉制品业务收入.14 图 22:公司肉制品业务毛利率.14 图 23:公司预制菜产品
10、矩阵.15 图 25:公司业务收入拆分及预测.16 表目录 表 1:公司 2022 年股票期权激励计划.4 表 2:部分饲料技术研发应用.9 表 3:部分募投资金生猪养殖项目(截至 2023 年 3 月末).11 表 4:2023 年度向特定对象发行股票预案.12 表 5:公司与可比公司 PE.17 1 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 1 国内生猪全产业链经营领导国内生猪全产业链经营领导者者 1.1 构筑“构筑“饲料饲料+养殖养殖+肉品肉品”三大产业,深耕生猪全产业链三十载”三大产业,深耕生猪全产业链三十载“饲料“饲料+养殖养殖+肉品”三轮驱动,打造生猪全产业链肉品
11、”三轮驱动,打造生猪全产业链平台平台。唐人神集团成立于 2000 年,是湖南株洲民企,公司前身可追溯至 1988 年成立的株洲市饲料厂。成立三十多年来,公司始终以“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业为核心构建生猪全产业链,并打造了“骆驼牌”饲料、“美神牌”种猪、“龙华上品”生鲜肉、“唐人神”肉制品等知名品牌。公司饲料板块产品主要包括猪料、禽料和水产饲料,养殖板块产品主要包括商品猪和仔猪,肉品板块产品主要包括生鲜屠宰、中式风味制品和西式制品等。图图 1:公司致力于打造生猪全产业链平台公司致力于打造生猪全产业链平台 数据来源:公司官网,中信建投证券 发展历程:“骆驼牌”饲料起家,发展历程:“骆
12、驼牌”饲料起家,深耕深耕生猪生猪全全产业链产业链三十载三十载。争创名牌立市场争创名牌立市场(1988-1991):):依托“骆驼牌”饲料初步发展依托“骆驼牌”饲料初步发展。1987 年,公司创始人陶一山到中国农科院求取专家营养配方,同年“骆驼牌”饲料下线;1988 年,公司前身株洲市饲料厂由株洲市粮食局出资设立并正式投产。公司自此以饲料业务为基,实现初步发展。引进外资上规模(引进外资上规模(1992-1996):):借助借助港资扩产,实现产业链延伸。港资扩产,实现产业链延伸。1992 年,公司与香港大生行饲料有限公司合资成立湖南湘大实业有限公司(分别出资 70%、30%),引进管理和技术,产能
13、放大三倍;1995 年,公司兼并株洲肉联厂,创立“唐人神”品牌,结束了湖南无品牌肉的历史;1996 年,公司兼并株洲外贸猪场,进军种苗产业。截止 1996 年末,公司总资产由 1992 年的 3720.77 万元增长至 5488.53 万元。公司通过引进港资,快速提升规模、产能及技术水平,并将产业链延伸至肉制品、种猪领域。2 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 体制创新谋发展(体制创新谋发展(1997-2007):完成股份制改造,全国化布局):完成股份制改造,全国化布局初现。初现。1998 年,公司成功实行股份制改造;1999 年,公司第一家外办子公司河南驻马店湘大投产
14、开业,走出省外布局第一步;2000 年,唐人神集团成立并荣获农业产业化国家首批重点龙头企业。上市融资强产业(上市融资强产业(2008-2012):):上市募资成就中国生猪全产业链第一股上市募资成就中国生猪全产业链第一股,合作美企合作美企全面布局种猪产业。全面布局种猪产业。2008年,公司 100 万头冷鲜肉加工基地投产开业,同年公司与美国威特先育种公司合资成立美神育种;2011 年,公司在深交所成功上市,募集资金 3.44 亿元,扩充饲料产能 102 万吨、新建种猪产能 3 万头;2012 年,公司开始全面布局种猪产业,美神种猪成为美国境外第一个获得 NSR 认证的海外原种场。转型升级谱新章(
15、转型升级谱新章(2013-至今):外延并购至今):外延并购扩充规模,公司迎来发展新时代扩充规模,公司迎来发展新时代。2013 年,公司以 4.86 亿元收购山东禽料龙头和美集团 40%股权,并成为和美最大股东;2016 年,公司以 1.63 亿元收购深耕规模猪场饲料的深圳比利美英伟 51%股权;2017 年,公司以 4.90 亿元收购生猪养殖规模达到 50 万头的龙华农牧 90%股权,进一步扩充生猪养殖业务;2018 年,公司实现对深圳比利美英伟的全资控股并跨入中国制造业 500 强,同年公司实控人陶一山先生之子陶业先生任唐人神集团总裁,领导层二代接班进程顺利,公司步入发展新时代。截止 202
16、2年末,公司已发展成为拥有 160 家子公司、兼顾“饲料+养殖+肉品”三大产业、年收入超过 200 亿元的现代化农牧企业。图图 2:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,公司公告,中信建投证券 3 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 1.2 实控人产业经验丰富,股权激励下高管深度绑定实控人产业经验丰富,股权激励下高管深度绑定 公司股权结构公司股权结构相对相对分散,实控人股权控制分散,实控人股权控制较较稳定。稳定。公司实际控制人陶一山先生通过山业投资控制公司第一大股东唐人神控股,同时由于唐人神控股与公司第二大股东大生行饲料公司因表决权委托而成为一致行动人。公司股权
17、结构相对分散,借助前两大股东唐人神控股和大山行饲料公司之间的一致行动人协议,实控人对公司股权的控制较稳定。图图 3:公司股权结构图公司股权结构图(截至(截至 2 2023023 年一季度末)年一季度末)数据来源:Wind,中信建投证券 公司实控人深耕猪业超三十年,产业经验丰富。公司实控人深耕猪业超三十年,产业经验丰富。实控人陶一山先生自 1988 年起一直担任公司一把手,产业经验丰富且在业内具有较高影响力。陶一山先生曾荣获全国五一劳动奖章、全国优秀经营管理者、享受国务院特殊津贴专家、全国饲料行业优秀创业企业家、中国肉类行业最具影响力人物等多项国家级荣誉,同时兼任全国工商联执委会常委、中国饲料工
18、业协会常务副会长、中国肉类行业协会副会长、中国畜牧业协会副会长等行业组织领导职务。二代接班进程顺利,管理变革大胆创新。二代接班进程顺利,管理变革大胆创新。实控人之子陶业先生 2014 年入职公司,2014-2018 年历任公司证券部总经理、肉类事业部副总裁、集团副总裁兼养殖事业部总裁、集团执行总裁,2018 年至今升任集团总裁。任职期间,陶业先生先后提出“1+5”养殖模式创新、饲料大部制改革、大客户营销、四化管理、阿米巴经营等创新举措,为公司快速发展奠基。2013-2022 年公司营业收入由 71.22 亿元增长至 265.39 亿元,复合增速约为15.74%,同时期管理费用率控制在 3%左右
19、。公司发布股权激励计划,提高公司与公司发布股权激励计划,提高公司与核心核心团队绑定深度。团队绑定深度。根据公司2022 年股票期权激励计划(草案),本次激励计划拟向公司高管及核心员工 895 人授予股票期权共计 6000 万份(约占草案公告日公司股本总额4.98%),首次授予的股票期权行权价格为 6.20 元/股。本次激励计划以业绩为基准、以股权为纽带,利好公司与核心团队的利益绑定。4 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 表表 1:公司公司 2 2022022 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 行权安排行权安排 行权时间行权时间 行权比例行权比例 业绩目标业绩目标
20、完成情况完成情况 首次授予第一个行权期 自首次授予之日 12 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 24 个月内的最后一个交易日当日止。30%2022 年度饲料外销量560万吨;或 2022 年度生猪销售量200 万头。已完成(生猪销量215.79 万头,饲料销量 616.63 万吨)首次授予第二个行权期 自首次授予之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 36个月内的最后一个交易日当日止。30%2023 年度饲料外销量620万吨;或 2022-2023 年度累计生猪销售量550 万头。首次授予第三个行权期 自首次授予之日起 36 个月后的首个交易日起至首次授予之日起 48个月内的最
21、后一个交易日当日止。40%2024 年度饲料外销量700万吨;或 2022-2024 年度累计生猪销售量1,050 万头。资料来源:公司公告,中信建投证券 1.3 全产业链布局保障营收稳定增长,盈利能力全产业链布局保障营收稳定增长,盈利能力有望改善有望改善 公司公司营收水平稳定增长,利润水平受猪营收水平稳定增长,利润水平受猪周期周期影响影响而而波动。波动。2022 年公司实现营业收入 265.39 亿元,同比增长22.06%,2013 至 2022 年均复合增长率达到 15.74%,整体呈现增长趋势,其中 2015、2019 年公司营收出现负增长主要系猪周期波动、非洲猪瘟等行业因素影响;202
22、2 年公司实现归母净利润 1.35 亿元,同比增长 111.77%,主要系公司生猪出栏量增长叠加下半年猪价高景气。2023Q1 公司实现营业收入 65.23 亿元,同比增长 32.93%;归母净利润亏损 3.40 亿元,同比下降 128.00%,主要系生猪价格低迷叠加成本上升导致公司盈利能力短期承压。图图 4:公司营业收入公司营业收入 图图 5:公司归母净利润公司归母净利润 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 饲料及生猪业务贡献绝大部分收入,销售区域主要集中在山东、华中及华北地区。饲料及生猪业务贡献绝大部分收入,销售区域主要集中在山东、华中及华北地区。公司营业收
23、入主要由饲料及生猪养殖业务贡献,从产品构成看,2022 年公司饲料、生猪及肉类三大核心板块收入位列前三位,占比分别为 76.70%、18.34%、4.89%。2013-2022 年公司饲料业务营收占比从 90.62%逐渐降低 76.60%,生猪养殖业务-10%0%10%20%30%40%50%0500300营业收入(亿元,左轴)YoY(%,右轴)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-15-10-5051015归母净利润(亿元,左轴)YoY(%,右轴)5 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 营收占比从 0.97%逐渐增至
24、 18.34%,呈现逐渐提升趋势。从区域构成看,2022 年公司主要销售区域集中在华中(34.25%)、山东(33.35%)、西南(11.97%)及华南地区(10.70%),收入占比均超过 10%且合计占比约 90%,华北、华东及西北地区位列其后。图图 6:公司营业收入公司营业收入结构(亿元)结构(亿元)图图 7:公司主营公司主营业务区域构业务区域构成成(2 2022022)数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 毛利率净利率毛利率净利率短期承压后回升短期承压后回升,费用管理保持高效稳定。,费用管理保持高效稳定。2013 年至 2020 年公司毛利率由 9.56%提
25、升至13.33%,净利率由 1.76%持续增长至 5.77%,2021 年生猪价格持续下跌,同时饲料原料等成本上升推高生猪养殖成本,公司盈利能力短期承压。此外,公司费用水平保持稳定,研发投入逐步增加,2013 年至 2022 年公司期间费用率始终维持在 6.31%至 8.06%之间,管理费用以及财务费用率自 2021 年起出现较为明显的上升,主要系公司为实现生猪年出栏目标加大固定资产投资建设以及饲料营养、智能化养猪等研发投入力度。图图 8:公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图图 9:公司费用率公司费用率 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 050100150
26、2002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022饲料生猪肉类兽药其他业务34.25%33.35%11.97%10.70%4.03%3.24%2.46%华中山东西南华南华北华东西北-10%-5%0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售净利率销售毛利率0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售毛利率销售费用率管理费用率财务费用率 6 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参
27、阅最后一页的重要声明 图图 10:公司分板块毛利率公司分板块毛利率 数据来源:Wind,中信建投证券 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2000022饲料生猪肉类兽药 7 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 2 饲料业务发展稳健,多优势筑牢公司饲料业务发展稳健,多优势筑牢公司根基根基 饲料产品销售平稳增长,发展空间充足。饲料产品销售平稳增长,发展空间充足。公司饲料业务位居全国饲料行业前十强,销售规模和市场占有率仍有较大提升空间,20
28、22 年实现饲料业务收入 203.55 亿元,同比增长 16.27%,实现内外销量 616.63 万吨,同比增长 7.83%,公司饲料产品在满足内部生猪养殖业务饲料需求的基础上,不断扩大对外销售规模,以“比利美英伟”品牌做规模猪场、以“骆驼”品牌做家庭农场、以“和美”品牌做禽料品牌,成功打造“骆驼”、“湘大”、“比利美英伟”、“和美”等知名饲料品牌。伴随公司生猪养殖规模扩张以及外部销售开拓,销售收入以及销售量增长平稳,根据股权激励计划,公司 2023、2024 年饲料外销量规划分别为 620、700 万吨。图图 11:公司饲料业务收入公司饲料业务收入 图图 12:公司饲料业务销量公司饲料业务销
29、量 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 猪料占比提升,平滑猪周期不利影响。猪料占比提升,平滑猪周期不利影响。公司饲料产品以猪料、禽料、水产料为主,2022 年饲料产品销售结构中猪饲料占比 48.68%、禽料占比 46.61%、水产料占比约 4.71%,相较 2021 年猪饲料外销增长幅度有所回落,但猪料销售占比超过禽料,公司预计未来猪料占比仍会逐步提升。在猪周期底部,猪饲料销量大幅增长可以带动饲料业务盈利能力提升,从而降低猪价低迷对于公司经营状况的冲击。-10%0%10%20%30%40%50%60%05002013 2014 2015 2
30、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022饲料业务(亿元,左轴)YoY(%,右轴)-5%0%5%10%15%20%25%005006007002002020212022销量(万吨,左轴)YoY(%,右轴)8 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 图图 13:饲料产品结构饲料产品结构 数据来源:公司官网,中信建投证券 集中采购及套期保值管控原材料成本。集中采购及套期保值管控原材料成本。公司的主要生产原料玉米、豆粕等采购成本通常占公司总体经营成本的 60%以上。公司饲料业务规模经过多年发展居于行业领先地位,通
31、过与多家大型饲料原材料供应商签署战略采购合同保持稳定合作关系;同时公司也积极利用套期保值的价格发现功能,规避原材料和库存产品价格波动风险,以战略储备、期现结合的方式控制成本;此外公司也会根据饲料原材料市场价格波动情况及时调整饲料营养配方,实现各类代替原料的充分应用。加大产品研发投入,坚持生产质量控制。加大产品研发投入,坚持生产质量控制。公司始终坚持引进饲料行业优秀研发人才,强化饲料产品研发能力,饲料事业部拥有国家认定企业技术中心与院士工作站,先后与中国科学院、中国农业大学等国内多家高等院所产学研相结合共同组建饲料、兽医和育种等联合研究所,组建了一支涵盖博士、硕士为主的科研技术团队,同时拥有法国
32、进口 Acema 自动称重饲喂系统、猪禽鱼仿生消化系统、猪禽鱼科研基地、食品级玉米红外烘焙车间、固体与液体发酵车间等,将基础理论研究与实际应用研究有效结合,助力饲料业务快速健康发展。9 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 表表 2:部分饲料技术研发应用部分饲料技术研发应用 技术技术 应用应用 氨基酸平衡低蛋白日粮技术 研发低蛋白饲料,具有降低饲料成本、提高猪只蛋白消化利用率和改善猪只肠道微生物菌群结构等作用 生猪健康养殖营养调控技术 针对不同生长阶段的生猪,动态调整不同的饲料营养的配方,实现精准营养 猪氮磷营养代谢调控及环境安全技术 降低粪污排放,有效提高饲料的转化率,
33、极大程度上解决规模化养殖过程中的粪污污染问题 新高温灭菌熟料浓浆异步发酵技术、浓浆异步酶解技术、浓浆纳米球磨均质微粉化技术、豆类发芽提质技术、低温沸腾烘干技术 开发了液体生物饲料产品“口口乳”获得国家相关专利技术认定,极大的改善了仔猪的断奶应激和饲料转化率,能够有效提高成活率和饲料消化率,降低料肉比 资料来源:公司公告,中信建投证券 坚持坚持“不创养殖价值不卖料不创养殖价值不卖料”理念,理念,打造成熟打造成熟销售网络。销售网络。公司以“经销+直销”的销售模式为主,依托于分布在全国 20 多个省份的 80 多家饲料子公司,成功建立了较为成熟的经销网络体系。坚持先为客户不断创造新的养殖价值进而公司
34、获利,一方面,以饲料经销商为主要渠道开发中小规模猪场;另一方面,组建以技术和服务为核心的“铁三角”团队,加大对规模猪场的开发力度,为规模猪场提供饲料、养殖、金融等综合服务方案,以突出的技术服务以及饲料产品品质提升客户认可度。图图 14:公司饲料业务销售网络公司饲料业务销售网络 数据来源:公司官网,中信建投证券 10 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 3 募投产能支撑业务发展,种猪及养殖模式优势赋能公募投产能支撑业务发展,种猪及养殖模式优势赋能公司司 3.1 生猪出栏逐步增长,募投产能不断释放生猪出栏逐步增长,募投产能不断释放 生猪出栏量稳步提高,支撑生猪养殖业务发展。
35、生猪出栏量稳步提高,支撑生猪养殖业务发展。2022年公司生猪业务实现收入48.66 亿元,同比增长40.07%,2013 至 2022 年均复合增长率达到 60.46%,2022 年公司生猪出栏量合计为 215.79 万头,同比增长 39.91%,2017至 2022 年均复合增长率达到 31.73%。公司生猪养殖产能主要布局在猪肉消费区域,大部分集中在湖南、广东等区域,未来重点发展广东、广西、海南市场,公司 2023 年、2024 年生猪销量目标为 350 万头、500 万头,长期发展目标为年出栏 1000 万头生猪,其中预计湖南区域 350 万头、广东区域 300 万头、广西区域 100
36、万头、海南区域 50 万头、其它区域 200 万头。图图 15:公司生猪业务收入公司生猪业务收入 图图 16:公司生猪出栏量公司生猪出栏量 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 生猪出栏结构不断调整,生猪出栏结构不断调整,母猪存栏量提升助力产能扩张。母猪存栏量提升助力产能扩张。公司不断加大自育肥产能的投资建设和合作农户的开发,搭建成熟专业养殖队伍助力育肥猪存活率、料肉比等生产成绩指标明显改善,2022 年公司商品猪出栏189.03 万头,同比增长 106.66%,商品猪出栏占比自 2021 年的 59.30%上升至 2022 年的 87.60%。同时,公司能繁母猪
37、存栏量也整体呈现出增长趋势,截至 2023 年一季度末,公司生产性生物资产为 6.32 亿元,较 2022 年底增长 6.3%。2022 年公司新增新丹系种猪 4 万头,存栏结构持续优化,对公司未来生猪产能扩张计划发挥坚实稳定的支撑作用。-50%0%50%100%150%200%250%002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生猪业务(亿元,左轴)YoY(%,右轴)0%50%100%150%200%250%300%350%05002002020212022出栏量(万头
38、,左轴)YoY(%,右轴)11 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 图图 17:公司生猪出栏结构公司生猪出栏结构 图图 18:公司生产性生物资产公司生产性生物资产 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 持续募集资金,不断扩充产能。持续募集资金,不断扩充产能。公司顺应国家支持现代农业发展的产业政策方向,近年来多次以各种方式募集资金用于产能投资建设,2019 年公开发行可转债,2020 年、2022 年非公开发行股票,募投项目涵盖种猪场、育肥场、配套饲料生产研发基地等,2019-2020 年募投项目均已完工投产,2022 年募投项目部分预计将于
39、2023 年下半年投产,伴随生猪养殖产能进一步释放,公司生猪养殖业务发展有望进入新阶段。表表 3:部分募投资金生猪养殖项目(截至部分募投资金生猪养殖项目(截至 2023 年年 3 月月末末)资金来源资金来源 项目名称项目名称 累计产能利用率累计产能利用率 项目状态项目状态 2019 年公开发行可转债 南花垣县年出栏 30 万头瘦肉型苗猪、10 万头湘西黑猪苗猪养殖项目 25.03%已投产 河南南乐县年出栏 30 万头良种苗猪养殖项目 5.91%已投产 甘肃天水市存栏 3,600 头基础母猪核心原种场项目 41.78%已投产 佛山高明区温氏畜牧有限公司生猪养殖项目 0.00%已投产 2020 年
40、非公开发行股票 茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目 80.38%已投产 禄丰美神姬公庙村存栏一万头基础母猪苗猪项目 59.93%已投产 电白区望夫美神养猪场项目 77.28%已投产 武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖榆盘马寨项目 97.59%已投产 茶陵县严塘镇年存栏 1.2 万头母猪繁育基地建设项目 25.94%已投产 禄丰美神九龙山存栏 5100 头基础母猪苗猪养殖项目 86.93%已投产 武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖洛门镇邓湾项目 25.93%已投产 武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖沿安草滩项目 57.90%已投产 闻韶温氏生猪产业园项目 0.00%已投产
41、龙华农牧十里冲二期改扩建养殖基地建设项目 83.96%已投产 2022 年非公开发行股票 东冲三期生猪养殖基地建设项目 预计 2023 年 12 月 投产 云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖生产建设项目 预计 2023 年 8 月 投产 0%20%40%60%80%100%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5商品猪仔猪0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
42、1 2022 12 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 浦北美神养殖有限公司养殖场 暂未开工 海南昌江大安一体化 15 万头养殖项目 暂未开工 资料来源:公司公告,中信建投证券 表表 4:2023 年度向特定对象发行股票预案年度向特定对象发行股票预案 项目名称项目名称 投资总额(万元)投资总额(万元)募资金额(万元)募资金额(万元)唐人神集团生猪全产业链数字智能化升级项目 33650 30000(1)集团化云平台建设与升级项目 8100 6000(2)数字智能化养殖体系建设与升级项目 25550 24000 资料来源:公司公告,中信建投证券 自繁自养与“公司自繁自养与“
43、公司+农户”模式相结合,助力公司规模扩张。农户”模式相结合,助力公司规模扩张。自 2017 年收购龙华农牧 90%股权后,公司生猪出栏主要由美神事业部以及子公司龙华农牧两部分组成。2022 年公司生猪出栏中美神事业部占比三分之二以上,龙华农牧占比略低于三分之一,育肥阶段自养与代养占比约为 1:1。公司始终坚持“因地制宜”的育肥策略,已经形成成熟“自繁自养”育肥体系的龙华农牧未来仍将继续坚持,美神事业部则继续以“公司+农户”模式为主,通过加强人才培养与管理体系建设不断提高养殖效益。图图 19:美神养殖基地布局美神养殖基地布局 数据来源:公司官网,中信建投证券 3.2 新丹系种猪新丹系种猪叠加叠加
44、楼房养猪楼房养猪推动推动养殖养殖降本增效降本增效 高性能种猪繁育高性能种猪繁育体系迭代升级,养殖体系迭代升级,养殖成绩成绩不断改善。不断改善。公司美神事业部自 2008 年开始持续开展种猪育种工作,与美国育种公司合作培育出适应中国国情、具有中国自主知识产权的“美神”系列种猪,也是公司主要的 13 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 种猪体系。通过育种方案不断优化,该体系种猪各项性能均取得较大遗传进展,表现出体型较好、生长速度较快、瘦肉率较高、环境适应能力较强等优良性状,但产仔数相对较少,因此公司于 2020 年下半年引进了 1400多头产仔率较高的丹系种猪。经过 2 年
45、多培育,2022 年公司补充 4 万头新丹系种猪,虽然丹系猪对猪舍管理于营养要求较高,但伴随公司管理水平提高与现代化猪舍建设,过渡到高繁殖性能的新丹系种猪体系更契合公司发展要求,作为降本增效、提升养殖效率的核心,“高繁、高效、优质”的种猪形状改善有助于公司生猪养殖业务快速发展。楼房养猪楼房养猪提升土地利用效率提升土地利用效率。子公司龙华农牧生猪养殖产能多为楼房养猪,公司广东区域自建猪场为楼房养猪,湖南、广东、海南等南方重点消费区域的在建项目也以楼房养猪为主。楼房猪舍较于平房养猪,使用多层立体猪舍可以适应南方区域多丘陵、山地等地形并有效节约养殖用地,土地使用面积降低约 75%,建设成本降低约 1
46、0%,建设工期由 2 年缩短到 9 个月;同时楼房养猪有助于提升人均养殖效率,助力环保处理与生物安全防控。此外,猪舍一体化设计采用“一区两点三段”模式与“仔猪保育育肥”三段式生产,即一个猪场区域中母猪舍一点,保育舍和育肥舍一点分为两段,各点之间适当隔离,保育和育肥进行全进全出批次化生产,有助于加强生物安全防护,提高生产经营效率,发挥规模养殖的效率优势。图图 20:公司建设公司建设楼房养猪楼房养猪项目项目 数据来源:公司微信公众号,中信建投证券 14 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 4 打造品牌价值,肉制品业务提供增长新动力打造品牌价值,肉制品业务提供增长新动力 肉制
47、品肉制品业务平稳增长业务平稳增长。公司从 1995 年兼并株洲肉联厂开始从事生猪屠宰及肉制品业务,集研发、生产、销售于一体,以中国特色风味产品和“湘菜”系列预制菜为主要抓手大力发展肉制品业务,成功打造“唐人神”知名品牌。2022 年公司肉制品业务实现营收 12.97 亿元,同比增长 75.98%,肉制品业务毛利率整体较为稳定,World Brand Lab 在基于财务数据、品牌强度和消费者行为分析的 2022 年度报告中指出,唐人神品牌价值约为 124.81亿元,位列国内前 500 强。屠宰产能方面,公司目前在湖南省株洲市、河南省南乐县分别约有 100 万头生猪屠宰产能,未来或将围绕龙华农牧养
48、殖基地再建设 100 万头生猪屠宰产能。图图 21:公司肉制品业务收入公司肉制品业务收入 图图 22:公司肉制品业务毛利率公司肉制品业务毛利率 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 “自养好环境、自然好猪肉”,依托绿色安全原材料重点发展预制菜。“自养好环境、自然好猪肉”,依托绿色安全原材料重点发展预制菜。公司业务覆盖从饲料加工至肉品加工全环节,确保猪肉品质安全可控,同时经过多年在肉制品深加工领域深耕,公司在香肠、腊肉等肉制品生产加工领域具备丰富的技术沉淀,曾多次参与现行行业标准制定,具有多项发明专利,成功上市中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食
49、品、高端礼品等多品类产品。此外,公司以经销商、商超销售为主,并不断拓展直播带货等多种形式新型销售方式,通过线上线下相结合的形式拓展销售渠道,销售网络逐步由湖南本土向全国辐射。-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022肉类业务(亿元,左轴)YoY(%,右轴)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 15 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅
50、最后一页的重要声明 图图 23:公司预制菜产品矩阵公司预制菜产品矩阵 数据来源:公司官网,中信建投证券 16 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 饲料销量稳健增长饲料销量稳健增长。结合公司股权激励计划目标,假设2023-2025年公司饲料销量分别为620/700/750万吨。考虑公司坚持先为客户不断创造新的养殖价值进而获利的理念,假设公司 2023-2025 年饲料单吨售价分别为3280/3300/3350 元/吨。考虑公司未来将持续加大产品研发、原材料成本控制以及销售网络逐渐成熟,假设 2023-2025 年饲料板块毛利率为 7.
51、0%/7.6%/8.1%。静待猪周期回暖,静待猪周期回暖,优良优良种猪及养殖模式优势带动板块盈利提升。种猪及养殖模式优势带动板块盈利提升。结合公司生猪养殖产能规划以及生猪出栏结构调整,假设 2023-2025 年生猪出栏量分别为 350/500/600 万头。2023 年受供给较为充足影响,猪价或低位运行,2024-2025 年猪价或有所回升,假设 2023-2025 年公司育肥猪出栏均价分别为 15.5/16.0/16.0 元/公斤。考虑新丹系种猪优势显现叠加楼房养猪助力养殖降本增效,养殖板块 2023-2025 年毛利率分别为-6.0%/5.6%/8.0%。图图 24:公司业务收入拆分及预
52、测公司业务收入拆分及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 饲料板块饲料板块 收入(百万元)17506.91 20354.98 20336.00 23100.00 25125.00 yoy 14.07%16.27%-0.09%13.59%8.77%毛利率 7.47%6.02%7.01%7.58%8.06%养殖养殖板块板块 收入(百万元)3473.85 4866.36 6397.45 9044.00 10810.00 yoy 41.62%40.09%31.46%41.37%19.53%毛利率-2.50%15.28%-6.00%5.55%7.97%屠宰屠宰板块板块 收入(百万
53、元)736.65 1296.81 1696.00 2250.00 2700.00 yoy 6.48%76.04%30.78%32.67%20.00%毛利率 13.29%6.54%7.00%8.00%9.00%动保动保板块板块 收入(百万元)24.79 20.44 20.00 20.00 20.00 yoy 16.65%-17.56%-2.14%0.00%0.00%毛利率 37.76%40.14%40.00%40.00%40.00%合计合计 收入(百万元)21742.19 26538.58 28449.45 34414.00 38655.00 yoy 17.36%22.06%7.20%20.97
54、%12.32%毛利率 6.11%7.77%4.11%7.09%8.12%数据来源:Wind,中信建投证券 养殖业务养殖业务边际改善,边际改善,饲料等其他业务稳健发展饲料等其他业务稳健发展。随公司优质种猪进一步推广以及生产成绩提升,养殖成本 17 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 有望边际改善;公司生猪出栏量随产能释放而呈现增长趋势,板块业绩有望逐步释放;饲料及其他业务稳健发展。综合考虑,我们预计公司 2023-2025 年实现营收 284.49/344.14/386.55 亿元,归母净利润-9.05/1.04/4.26 亿元,EPS 分别为-0.65/0.08/0.3
55、1 元,维持“增持”评级。表表 5:公司与可比公司公司与可比公司 PE PE(TTM)2023E 2024E 2025E 唐人神-178.0-11.1 96.2 23.5 可比公司平均可比公司平均-26.7 21.1 8.8 8.8 牧原股份 13.5 14.7 8.0 8.2 温氏股份 19.3 16.0 8.8 9.5 巨星农牧 61.9 37.2 10.3 9.9 新希望-201.6 16.6 8.2 7.8 资料来源:Wind,中信建投证券(唐人神PE来自本报告盈利预测,其余取自2023年7月18日收盘时Wind一致预期)18 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明
56、 风险提示风险提示 生猪价格波动的风险。生猪价格波动的风险。公司销售业绩受养殖板块影响较大,生猪价格走低或显著影响公司业绩,悲观假设2023/2024/2025 年生猪价格约为 14.5/15/15 元/kg,公司盈利能力受影响,营收预计较本盈利预测变动-1%/-2%/-2%,净利润较本盈利预测变动 42%/-509%/-148%。生猪出栏不及预期的风险。生猪出栏不及预期的风险。若公司未来生猪出栏增长不及预期,悲观假设 2023/2024/2025 年出栏量为300/450/550 万头,公司市场份额、销售情况将受影响,营收预计较本盈利预测变动-3%/-3%/-2%,净利润较本盈利预测变动-1
57、4%/12%/-2%。2023 年半年度业绩年半年度业绩同比同比下滑下滑明显。明显。2023H1 公司预计亏损 6.0-6.7 亿元,比上年同期下降 329.40%-379.49%,主要原因系 2023H1 公司实现生猪出栏 165.94 万头,同比增长 92.28%;其中实现肥猪出栏 153.32 万头,同比增长 100.86%,但因生猪价格持续处于低位运行,造成养猪业务板块较大亏损。后续若猪价持续低迷,公司全年业绩有亏损扩大风险。饲料原料价格波动风险。饲料原料价格波动风险。饲料的原料主要有玉米、小麦、豆粕、高粱、菜粕、棉粕、鱼粉、DDGS、各种维生素及矿物质等。受天气、市场经济等不确定因素
58、影响,如果上述原料发生供应不足,价格持续上涨或维持高位,将对产品的生产成本、销售价格、毛利率带来直接的影响,将影响公司饲料产业的生产经营。肉品安全风险。肉品安全风险。现今食品安全在我国是亟待解决的问题,食品安全给消费者带来的风险包括:身体损失、金钱损失、时间损失、社会损失和心理损失等五大方面。公司肉品产业已形成规模,中式风味等产品具有一定的市场影响力,肉品业务与消费者接触最为紧密,如果出现食品安全事故,将会影响公司的产品销售,影响公司的形象和品牌竞争力。19 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 报表报表预测预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利
59、润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,865.97 6,901.43 5,598.31 6,650.62 7,423.12 营业收入营业收入 21,742.19 26,538.58 28,449.45 34,414.00 38,655.00 现金 1,368.32 1,876.17 568.99 688.28 773.10 营业成本 20,414.21 24,476.78 27,280.63 31,974.40 35,517.00 应收票据及
60、应收账款合 279.51 335.92 399.07 482.73 542.22 营业税金及附加 36.69 35.84 43.50 52.62 59.10 其他应收款 401.99 296.52 420.08 508.15 570.77 销售费用 521.39 475.83 509.25 567.83 637.81 预付账款 545.13 949.73 813.23 983.73 1,104.96 管理费用 760.07 769.02 853.48 860.35 1,043.69 存货 2,122.97 3,331.57 3,228.46 3,783.94 4,203.18 研发费用 263
61、.46 141.38 151.56 183.33 205.93 其他流动资产 148.05 111.52 168.47 203.78 228.89 财务费用 152.33 290.00 276.24 354.02 385.62 非流动资产非流动资产 9,678.65 11,530.62 13,565.62 14,460.25 15,172.59 资产减值损失-574.84-183.81-197.04-238.36-267.73 长期投资 59.20 57.05 60.87 64.69 68.51 信用减值损失-27.11-31.30-43.90-53.11-59.65 固定资产 6,586.1
62、9 9,831.82 10,072.29 10,839.06 12,079.35 其他收益 52.99 46.79 43.33 43.33 43.33 无形资产 557.21 552.10 460.08 368.06 276.05 公允价值变动收益 4.64 0.27 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 2,476.05 1,089.65 2,972.37 3,188.43 2,748.69 投资净收益 11.59 18.15 13.81 13.81 13.81 资产总计资产总计 14,544.62 18,432.04 19,163.92 21,110.86 22,595.72 资产
63、处置收益-96.45 16.65-19.85-19.85-19.85 流动负债流动负债 3,710.26 6,396.88 8,276.79 10,775.44 12,643.76 营业利润营业利润-1,043.67 205.28-872.45 163.69 512.19 短期借款 522.35 1,115.75 3,832.60 5,559.29 6,840.72 营业外收入 23.42 16.65 23.68 23.68 23.68 应付票据及应付账款合 1,106.93 1,941.62 1,644.20 1,927.09 2,140.60 营业外支出 126.87 49.68 74.5
64、7 74.57 74.57 其他流动负债 2,080.99 3,339.51 2,800.00 3,289.06 3,662.44 利润总额-1,147.12 172.25-923.33 112.81 461.30 非流动负债非流动负债 4,707.75 4,604.34 4,379.64 3,740.51 2,999.55 所得税 25.13 29.65 0.00 6.59 26.95 长期借款 3,820.63 3,677.19 3,452.49 2,813.36 2,072.39 净利润净利润-1,172.24 142.60-923.33 106.22 434.35 其他非流动负债 88
65、7.12 927.15 927.15 927.15 927.15 少数股东损益-24.84 7.53-18.47 2.12 8.69 负债合计负债合计 8,418.02 11,001.22 12,656.43 14,515.95 15,643.31 归属母公司净利润归属母公司净利润-1,147.41 135.07-904.86 104.10 425.66 少数股东权益 614.84 632.90 614.43 616.56 625.24 EBITDA-406.30 1,256.99 321.73 1,576.02 2,138.40 股本 1,206.02 1,381.34 1,381.34 1
66、,381.34 1,381.34 EPS(元)-0.83 0.10-0.65 0.08 0.31 资本公积 3,789.89 4,769.23 4,769.23 4,769.23 4,769.23 留存收益 515.85 647.34-257.52-172.22 176.59 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 5,511.76 6,797.92 5,893.06 5,978.36 6,327.17 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 14,544.62 18,432.04 19,163.92 21,110.86
67、 22,595.72 成长能力成长能力 营业收入(%)17.44 22.06 7.20 20.97 12.32 营业利润(%)-193.84 119.67 -525.01 118.76 212.89 归属于母公司净利润-220.74 111.77 -769.93 111.50 308.92 获利能力获利能力 毛利率(%)6.11 7.77 4.11 7.09 8.12 净利率(%)-5.28 0.51 -3.18 0.30 1.10 ROE(%)-20.82 1.99 -15.35 1.74 6.73 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)-11.08 4.25 -5.51 3
68、.73 5.85 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-378.77 99.68-513.22 1,413.61 2,015.90 资产负债率(%)57.88 59.69 66.04 68.76 69.23 净利润-1,172.24 142.60-923.33 106.22 434.35 净负债比率(%)48.55 39.25 103.21 116.52 117.08 折旧摊销 588.49 794.74 968.82 1,109.19 1,291.48 流动比率 1.31 1.08 0.68 0.62 0
69、.59 财务费用 152.33 290.00 276.24 354.02 385.62 速动比率 0.56 0.39 0.17 0.16 0.15 投资损失-11.59-18.15-13.81-13.81-13.81 营运能力营运能力 营运资金变动-761.20-1,386.81-841.00-161.06-100.80 总资产周转率 1.49 1.44 1.48 1.63 1.71 其他经营现金流 825.46 277.29 19.85 19.05 19.05 应收账款周转率 78.09 80.93 80.25 80.25 80.25 投资活动现金流投资活动现金流-3,313.58-1,77
70、9.36-3,009.86-2,009.07-2,009.07 应付账款周转率 18.44 12.61 16.59 16.59 16.59 资本支出 2,684.90 2,057.67 3,000.00 2,000.00 2,000.00 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-132.91 33.28 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)-0.83 0.10 -0.65 0.08 0.31 其他投资现金流-5,865.57-3,870.30-6,009.86-4,009.07-4,009.07 每股经营现金流(最新-0.27 0.07 -0.37 1.02 1.45 筹资活动现金
71、流筹资活动现金流 3,985.42 2,180.78 2,215.90 714.74 77.99 每股净资产(最新摊薄)3.97 4.90 4.25 4.31 4.56 短期借款-594.43 593.40 2,716.85 1,726.69 1,281.43 估值比率估值比率 长期借款 2,527.00-143.44-224.70-639.13-740.96 P/E-8.73 74.17 -11.07 96.24 23.54 其他筹资现金流 2,052.85 1,730.81-276.24-372.81-462.48 P/B 1.82 1.47 1.70 1.68 1.58 现金净增加额现金
72、净增加额 292.89 501.31-1,307.18 119.29 84.82 EV/EBITDA-31.71 10.93 55.33 11.99 9.09 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 20 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 王明琦王明琦 中信建投证券农林牧渔行业首席分析师,上海交通大学硕士,深度覆盖养殖、动保、种业、饲料和宠物消费等细分赛道;2021 年加入中信建投证券研究发展部,获 2022 年水晶球农林牧渔行业最佳分析师第 4 名;2019 年 10 月-2021 年 7 月曾就职于方正证券研究所,任农林牧渔行业研究员。
73、研究助理研究助理 马鹏马鹏 21 A 股公司深度报告 唐人神唐人神 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相
74、对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务
75、资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采
76、用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或
77、法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为
78、中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk