《理想汽车-港股公司深度报告：产品定义专家智电决胜未来-230718（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《理想汽车-港股公司深度报告：产品定义专家智电决胜未来-230718（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 产品定义专家 智电决胜未来 Table_Title2 理想汽车(2015.HK)深度报告 Table_Summary 产品定义产品定义打造爆款打造爆款 专注赛道营造品牌专注赛道营造品牌 理想产品的成功源于对用户需求的理解和对品牌定位的坚理想产品的成功源于对用户需求的理解和对品牌定位的坚持。持。理想抓住市场中家庭用车的需求，且没有汽车品牌单独瞄准这个细分品类所造成的空白市场领域机会，通过产品在空间性，智能化和续航能力方面的优势对燃油车和新能源车展开差异化的竞争，成为细分赛道内的爆款。理想车型在产品设计方面针对细节有精细的打磨，在用户

2、可感知层面强化产品力。品牌方面，理想长期坚持家庭定位打造品牌认知度。中长期看，家庭定位并不仅集中于二胎大家庭，日益壮大的中产阶级家庭所带来的家庭用车需求的增多将提升赛道上限；叠加已经形成的头部品牌优势，我们认为理想销量有望持续向上。强化卖点补足劣势强化卖点补足劣势 L9/8/7L9/8/7 再造爆款再造爆款 L 系列强化优势，扩大用户覆盖系列强化优势，扩大用户覆盖面面持续爆款。持续爆款。理想新产品通过软硬件的升级，在智能驾驶和智能座舱方面均达到了新势力车企的头部行列；同时通过平台化能力推出不同产品以覆盖有不同需求的客户。L系列产品在理想 ONE的基础上进一步打造了车载娱乐室的应用场景，强化空间

3、属性；并搭载了超越级别的硬件配置具有媲美豪车的产品力。在定价端，31.98 万元-45.98 万元的售价拥有极高的性价比，吸引高端豪华车用户向下兼容；并且以整个产品系列对外竞争，通过差异化的产品力，引导用户最终在理想的 3 款产品之间做选择，做大市场份额。综上，新产品爆款将为理想打开增量空间，进一步提升利润率。我们预计 2023-2024年，L系列销量总计可达 29.5/44.9万辆。高效组织降本增效高效组织降本增效 盈利能力行业领先盈利能力行业领先 平台化大单品开发、高效组织架构和合理的资源投入优化平台化大单品开发、高效组织架构和合理的资源投入优化盈利能力。盈利能力。未来车企的竞争将围绕效率

4、和产品性价比展开。在管理层面，理想引入 PBC 机制，兼顾开发效率和团队可控性，减少摩擦成本；采用 IPD（集成产品开发）流程管理，统一设计思路，优化爆款打造能力；转型矩阵式组织架构，将打造爆品的能力由偶然变为可复制。在产品层面，通过平台化开发的策略，简化供应商管理、提高生产效率、降低制造成本。在营销层面，重视用户触达、弱化服务属性强化销售性质、引导用户直接进行产品体验，提升转化率。自 2021年起，理想毛利率均维持在20%上下；同时在渠道快速开拓的背景下，据我们测算，单店月平均销量多数时间维持在50辆以上；大幅领先其他新势力车企。评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次

5、评级：首次覆盖 目标价格目标价格(港元港元)：最新收盘价(港元港元)：144 Table_Basedata 股票代码股票代码：2015 52 周最高价/最低价(港元)：155.1/52.05 总市值总市值(亿亿港元港元)3,001.79 自由流通市值(亿港元)2,489.42 自由流通股数(百万)1,728.77 Table_Pic 分析师：崔琰分析师：崔琰 邮箱： SAC NO：S06 -64%-50%-35%-20%-5%9%2022/072022/102023/012023/042023/07相对股价%理想汽车-W恒生指数Table_Date 2023 年 07 月

6、 18 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 纯电增程双轮驱动纯电增程双轮驱动 智能化变革将至智能化变革将至 双能战略开启双能战略开启 1-10全面发展阶段。全面发展阶段。纯电方面，理想打造了 Whale和 Shark两大纯电平台，分别定位家用和性能车型，积极布局纯电产品。公司在6月举办的“家庭科技日”上表示，2023年末将有首款纯电车型 W01推出，开启第二增长曲线。新品规划方面，据理想双能战略发布会，2025年理想将打造1款超级旗舰+5款增程+5款纯电的产品矩阵，全面覆盖20-50万元产品市场。我们

7、认为，理想已经得到证明的强大用户洞察力和产品定义能力将有望辐射至纯电产品，并凭借 800V超充纯电解决方案优化补能体验，继续打造爆款产品。智能化方面，理想城市NOA将在年内覆盖 100座城市；技术层面采用增强BEV大模型，摆脱对于高精地图的依赖，实现城市点对点导航。我们认为，今年有望成为高阶辅助驾驶元年；辅助驾驶能力未来将成为车企中期成长的重要驱动力。城市NOA的落地有望进一步强化理想的领先地位，优化产品力、品牌力，带来业绩的持续上行。投资建议投资建议 我们预计随着产品销量的提升，规模效应将持续摊薄研发和销管费用率，2023年将实现全年正盈利。我们预计理想2023-2025 年营收分别为 1,

8、069.4/1,775.6/2,900.2 亿元，归母 净 利 润 分 别 67.6/139.2/249.5 亿 元，ESP 分 别 为3.24/6.68/11.97 元，对应 7 月 17 日收盘价 144.0港元（人民币兑港币汇率 1:1.09），估值分别为 44.2x/21.6x/12.0 x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 汽车行业景气度不及预期；电动汽车渗透不及预期；市场及渠道拓展不及预期；行业竞争加剧。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)45,286.82 106,943.0

9、0 177,562.62 290,023.64 YoY（%）67.67%136.15%66.03%63.34%归母净利润(百万元)-2,012.22 6,756.99 13,921.88 24,947.78 YoY（%）-525.97%435.80%106.04%79.20%毛利率（%）19.41%22.22%22.80%22.90%每股收益（元）-1.04 3.24 6.68 11.97 ROE-0.04 0.13 0.21 0.28 P/E-73.85 44.42 21.56 12.03 4WnU9WjUbWbVNAdUnQ9PaOaQoMoOpNnOfQoOtMkPpNpO6MoPoON

10、ZqQqRvPtQyQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 0.引言.5 1.增程式电动车开启新市场 稳居新势力第一梯队.6 2.理想是如何成功的？.11 2.1.精准选择赛道 填补市场空白.11 2.2.把握用户需求 产品定义市场.12 2.3.优质管理策略 追求极致效率.14 2.4.销售渠道高效 合理管控成本.18 3.理想 L9/L8/L7 为何能复制理想 ONE 的成功?.20 3.1.定位、产品理念优势延续 家用属性强化.20 3.2.劣势补足 积极反馈用户增量需求.错误错误!未定义书签。未定义书签。3.3.性价比高市场空间大 理想

11、L系列销量可期.26 4.思路清晰 定位明确，迎电动智能全新发展阶段.27 4.1.市场直接竞争加剧 产品定位助力成功.27 4.2.积极布局新技术 电动化、智能化全面.29 5.投资建议.32 图表目录 图 1 理想发展历程.6 图 2 理想汽车产品规划.7 图 3 理想汽车股权架构.8 图 4 理想季度收入及同比增速（百万元，%）.9 图 5 理想季度归母净利润及同比增速（百万元，%）.9 图 6 理想毛利率、non-GAAP 经营性利润率（%）.10 图 7 理想 SG&A 费用率（%）.10 图 8 理想年度研发及研发费用率（百万元，%）.10 图 9 理想季度研发及研发费用率（百万元

12、，%）.10 图 10 中国新增人口二胎数量及比例（万人，%）.11 图 11 中高端乘用车销量及同比增速（万辆，%）.12 图 12 中高端 SUV 销量及增速（万辆，%）.12 图 13 富裕家庭数量及增速（万户，%）.12 图 14 城镇居民人均可支配收入（万元，%）.12 图 15 新能源车购车核心关注点.13 图 16 理想月度交付量及增速（辆；%）.14 图 17 理想 ONE C 级新能源 SUV市占率（%）.14 图 18 2021 年整车厂 OTA 升级次数.15 图 19 理想汽车组织架构.16 图 20 新势力车企单车成本及成本占比（万元，%）.16 图 21 理想汽车

13、IPD 流程图示.17 图 22 矩阵组织图示.17 图 23 理想汽车组织架构变革路径.18 图 24 新势力零售门店数量（家）.19 图 25 新势力单店月销量（辆）.19 图 26 新势力 ASP及毛利率（万元，%）.19 图 27 新势力单车 SG&A及费用率（万元，%）.19 图 30 40 万以上 SUV销量及增速（万辆，%）.20 图 31 40 万元以上 SUV 车型销量结构（%）.20 图 32 理想 L9 座舱.23 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 33 理想 L9 后排视角座舱.23 图 34 30 万以上 SUV销量及增速（

14、万辆，%）.27 图 35 30 万元以上 SUV 品牌销市占率（%）.27 图 36 理想 L9、L8、L7 竞争格局.28 图 35 理想纯电方案.29 图 36 理想充电桩布局.29 表 1 理想产能布局.7 表 2 理想历轮融资情况.7 表 3 理想高级管理人员简介.9 表 4 中国保险汽车安全指数评级.14 表 5 理想 L9 与竞品车型尺寸对比.21 表 6 理想 L9 竞品动力性能对比.21 表 7 理想 L9 竞品智能座舱/智能驾驶硬件对比.22 表 8 理想 L9 竞品内饰配置对比.24 表 9 理想 L8/L7 竞品参数配置对比.25 表 10 理想 L9/8/7 销量预测

15、.27 表 11 新势力车企自动驾驶芯片选择.30 表 12 新势力车企感知系统对比.30 表 13 公司 2023-2025 年销量预测.32 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 0.引言引言 用户需求把握、产品定义和高效运营是理想汽车成功的核心逻辑。用户需求把握、产品定义和高效运营是理想汽车成功的核心逻辑。未来，理想汽车纯电、增程双轮驱动成长，我们看好理想把握电动化转型机遇，成为电动汽车行业的领导者：1）用户洞察和产品定义能力。）用户洞察和产品定义能力。李想的互联网产品经验丰富，作为汽车之家创始人，对汽车市场用户需求的变化具有敏锐的洞察力和极致的产品打

16、磨要求。理想ONE和 L 系列均拥有超越级别的强大产品力，在细分赛道内优势明显。2）带入互联网基因，企业运营管理高效）带入互联网基因，企业运营管理高效。在智能电动车时代，高效的运营机制和研发速度将成为决定车企竞争力的重要因素。特斯拉成功的本质源于对效率的极致追求，优化成本强化规模效应。理想将互联网的管理模式带入汽车行业中，并通过IPD（集成产品开发）流程，兼顾效率和团队可控性；同时引入矩阵型组织架构，统一各团队思路，减少组织内部摩擦，使其在财务结构上成为新势力中表现最优的企业。3）积极布局纯电平台，坚持纯电、增程同步发展。）积极布局纯电平台，坚持纯电、增程同步发展。纯电和增程有各自适合的使用场

17、景。在电池和充电技术暂时无法达到燃油车的补能效率的情况下，增程式对于中长途驾驶的需求仍有不可替代的价值。而在市内用车场景下，纯电车型可以凭借更环保的补能方式和更低的用车成本获得市场青睐。在增程式获成功后，理想继续打造了Whale 和 Shark 两大纯电平台，积极布局纯电产品。随着公司 2023 年纯电车型的推出，有望补充产品矩阵，带来全新增量。未来，我们预计理想有望长期延续核心竞争实力，凭借敏锐的用户洞察力和高效组织架构所带来的产品定义能力持续挖掘细分赛道、打造爆款；利用优质管理优化运营成本，降本增效带来更好的业绩表现。区别于市场的观点：区别于市场的观点：目前市场对理想汽车的用户把握能力高度

18、认同，但对于产品的对内竞争、市场目前市场对理想汽车的用户把握能力高度认同，但对于产品的对内竞争、市场竞争竞争格局和长期赛道空间存疑：格局和长期赛道空间存疑：1）部分观点认为）部分观点认为 L9/8/7 产品相似，将重复前期理想产品相似，将重复前期理想 ONE 和和 L9 同时销售时存同时销售时存在的明显内部竞争，且自在的明显内部竞争，且自 2023 年起的竞争加剧的整体市场环境或将影响理想销量。年起的竞争加剧的整体市场环境或将影响理想销量。我们认为：不同于 L9和理想 ONE对比时，产品选择少且存在的巨大代差；目前三款车型在价格段和产品特色中具有明显差异，提供多品类车型可增大用户覆盖面，带来更

19、多进店用户。因理想 L9/8/7 在同类市场中直接竞品较少，所以用户选择时更多集中于在三款车之间做选择，实质上仍然为理想带来了销量的增长。我们认为，只有在新车型推出无法带来销量增长时，才需要考虑产品内耗问题，目前理想并不存在此类困境。此外，理想产品的设计和定价均避开了以特斯拉和比亚迪所主打的区间，最大程度减少了市场竞争对销量的影响。同时这三款车型具有较高的配件复用率，可以显著减少开发和售后成本，帮助优化费用，释放利润。2）部分观点认为，理想定位奶爸车，细分赛道较窄，市场空间有限。）部分观点认为，理想定位奶爸车，细分赛道较窄，市场空间有限。我们认为：首先，理想的家庭定位并非仅仅集中于二胎大家庭，

20、夫妻双方的直系亲属均可构成家庭的概念。以中国人传统对于家庭观念的重视程度，家庭用车仍是用户构成的主要原因之一。理想的核心在于需求洞察和产品打磨能力，竞品车型简单抄袭产品定位无法对理想造成真正的竞争。考虑到目前持续增长的中产家庭所带来的增换购需求；以理想目前的销量来看，还远未受到市场天花板的限制。以上两点将为理想打开足够的市场空间，以获得长期的销量增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.增程式电动车开启新市场增程式电动车开启新市场 稳居新势力第一梯队稳居新势力第一梯队 七年之想七年之想，坚定坚定“移动的家移动的家”品牌发展路线品牌发展路线：1）初创期初

21、创期：“车和家车和家”开启理想家庭开启理想家庭 SUV之路之路：理想汽车成立于 2015年，总部位于北京；于 2018年推出首款中大型 SUV理想智造 ONE，精准定位快速增长的家庭出行用车需求，采用增程式驱动技术解决长途出行里程焦虑；2）成长期：口碑不断积累，奶爸车理想成长期：口碑不断积累，奶爸车理想 ONE 成爆款成爆款：2020 年 3 月，理想ONE 正式开始交付，截至 2023 年 4 月底，累计交付量已经达到 20.3 万辆，仅通过爆款思路在造车新势力中取得领先地位；3）高速发展期：纯电、增程双轨发力，车型推出速度加快：高速发展期：纯电、增程双轨发力，车型推出速度加快：2022年

22、6月，理想发布全新 L 系列旗舰车型 L9，随后在 9月发布理想 ONE 平替车型理想L8，以及 5 座 SUV 理想 L7；纯电车型方面，理想将基于 Whale（主打空间）、Shark（主打性能）两大 800V 高压纯电平台打造全新系列产品，开启高速发展的新阶段。首款纯电产品预计将于 2023 年末推出，2025年将打造 1款超级旗舰+5款增程+5款纯电的产品矩阵。图 1理想发展历程 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 2 理想汽车产品规划 坚持自建工厂坚持自建工厂，产能有序扩张产能有序扩张、保证品质优良保证品质优良、稳定交付稳定交付。“理想汽车”从

23、成立之初即选择自建工厂，保证了理想对于产品生产的掌握和对整体质量的管控。据理想业绩会披露，目前主要投产工厂为常州工厂，年产能约为 36 万台，用于满足当前销量需求；按照理想计划，北京工厂正在建设中，用于生产纯电车型，一期规划 10万台。理想产能将在 2023年底达到50万台/年。表 1 理想产能布局 工厂工厂 车型车型 目前产能（万辆）目前产能（万辆）预计预计产能（万辆）产能（万辆）常州制造基地 增程式汽车 36 50 北京绿色智能工厂 纯电汽车/10 深受资本认可，资金储备充足。深受资本认可，资金储备充足。自创立以来，理想汽车获得多方资本认可。据招股书披露，从创立至 2020 年纳斯达克上市

24、前累计融资额度达 140 亿元，其中美团和美团创始人王兴参与多轮融资；2020 年理想美股上市，融资约 11 亿美元；2021 年港股上市，融资 14.9 亿美元。截至 2023Q1，公司拥有 650.0 亿元的现金，为未来业务扩张提供充足的资金保障。表 2 理想历轮融资情况 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 时间时间 融资轮数融资轮数 融资金额融资金额 投资方投资方 2015.10 天使轮 未知 明势资本 2016.05 A轮 7.8 亿元 梅花创投、元璟资本、明势资本、利欧集团、华兴新经济基金、宁波源捷、深圳成弘资产、源码资本、常州武南新能源、蓝驰创

25、投 2017.09 A+轮 6.2 亿元 利欧集团、嘉兴自知一号股权投资合伙企业、杭州圆景乐驰股权投资基金合伙企业、宁波梅山保税港区众咖投资管理合伙企业、李想、深圳市嘉源启航创业投资企业、西藏源尚股权投资合伙企业、韦魏、宋钢、樊铮。宁波梅山保税港区泓展股权投资合伙企业。蓝驰创投 2017.10 Pre-B 轮 数千万元 山行资本、Star VC、中金甲子 2018.03 B 轮 30 亿元 经纬中国、新能源基金 2018.11 股权融资 数千万美元 山行资本、Star VC、中金甲子 2019.08 C 轮 5.3 亿美元 明势资本、王兴、李想、字节跳动、Matrix Parnters、蓝驰创

26、投 2020.06 D 轮 5.5 亿美元 中金资本、李想、美团 2020.07 Pre-IPO 14.7 亿美元 王兴、Kevin Sunny、基石投资、美团、字节跳动 2020.07 美股上市 约 11 亿美元-2020.12 ADS 增发 13.6 亿美元-2021.01 债权融资 8.6 亿美元-2021.08 港股上市 约 150 亿港元-投票权集中，助力高效、迅速决策：投票权集中，助力高效、迅速决策：截至 2022 年 12月 31日，公司前三大股东分别为李想、美团及王兴，创始人李想通过 Amp Lee Ltd.持股比例为 22.28%，投票权比例为 69.00%；美团通过 Ins

27、pired Elite Investments Limited 持股比例为 14.93%；王兴个人通过 Zijin Global Inc.持股比例为 7.64%。理想投票权集中，李想话语权较大，有助于公司快速、高效实施重要决策，把握发展方向。图 3 理想汽车股权架构 高管团队优质，融合互联网、汽车制造基因。高管团队优质，融合互联网、汽车制造基因。李想为创始人、CEO 与董事长，拥有 20 余年的创业与管理互联网科技公司经验；曾作为创始人和总裁成功创办“汽车之家”（2013 年纽交所上市）。理想高管人员还包含马东辉、李铁和谢炎等，负责供应链管理、财务和计算群组研发等。团队成员具有来自不同行业的丰

28、富经验，很好的融合了互联网和传统企业的管理优势也为理想汽车带来了更全面的视角。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 表 3 理想高级管理人员简介 姓名姓名 职务职务 人员简介人员简介 李想 董事长，CEO 负责公司整体战略、内容创造和产品开发。曾创立泡泡网和汽车之家。马东辉 总裁，总工程师 负责公司研发及供应链管理，曾任三一重工研究院院长三一重工研究院院长。李铁 CFO 负责财务，法务以及内审和资本市场相关活动。曾任汽车之家副总裁汽车之家副总裁。谢炎 CTO 负责公司系统与计算群组。曾任华为消费者事业群软件工程副总裁，OS 部部长。邹良军 高级副总裁 负责零

29、售服务群组，管理零售、交付、服务、充电网络。曾任华为意大利终端业务部部长。营收增长迅速，规模效应有望驱动盈利转正。营收增长迅速，规模效应有望驱动盈利转正。伴随销量成长，理想收入增速较快，2021 年实现总营收 270.1 亿元，同比+185.59%；2022 年总营收为 452.9亿元，同比+67.7%，均实现快速增长。利润端，2021 年以来理想亏损逐季收窄，于 2021Q4 实现盈利，2021 年整体亏损 3.21 亿元，同比收窄 59.4%；2022 年在原材料涨价和车型周期切换不利影响下，叠加研发开支的增长，理想出现归母净亏损 20.1 亿元，同比扩大526.1%；但理想新品开启交付后

30、，2023Q1 单季归母净利润再次实现转正，达到2.6亿元。我们预计理想 2023年全年净利润可达60.4亿元。图 4 理想季度收入及同比增速（百万元，%）图 5 理想季度归母净利润及同比增速（百万元，%）毛、净利率攀升，费用率改善。毛、净利率攀升，费用率改善。理想盈利趋好，亏损已经明显收窄。1)盈 利端：盈 利端：2020 年，理想毛利率由负转正；规模效应带动毛利率提升。2020/2021/2022 年毛利率分别为 16.4%/21.3%/19.4%，毛利率水平已经逐步进入稳定期，高于多数传统主机厂；2022年毛利下滑主要原因为受到年中原材料价格上升的影响，预计 2023 年毛利可恢复至 2

31、0.0%以上。2020/0%50%100%150%200%250%300%350%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000营业总收入（百万人民币）同比（%）-200%0%200%400%600%800%1000%(2,000)(1,500)(1,000)(500)-500 1,000 1,500归母净利润（百万人民币）同比（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 2021/2022 年调整后经营性利润率分别为-5.6%/0.3%/-3.5%，整体表现在新势力车企中

32、最好。2)费 用 端费 用 端：2020/2021/2022 年 理 想 销 售、一 般 及 管 理 费 用 率 分 别 为11.8%/12.9%/12.5%，自 2020 年以来基本稳定在 1213%左右。2023年随着新车型上市销量增长，SG&A费用率有望获得进一步摊薄，我们预计在8.0%左右。我们认为，长期来看销售、管理费用率仍有优化空间。图 6 理想毛利率、non-GAAP经营性利润率（%）图 7 理想 SG&A费用率（%）研发投入逐季提升，研发费用率稳步上行。研发投入逐季提升，研发费用率稳步上行。2020/2021/2022 年理想研发投入分别为 11.0/32.9/67.8 亿元，

33、研发费用率分别为 11.6%/12.2%/15.0%；拆分季度来看，自 2020Q2 起研发费用率逐步进入正常阶段，研发投入逐季度提升，费用率于波动中保持相对稳定。我们预计随着销量的大幅提升，理想 2023 年研发费用率有望控制在10.0%左右。图 8 理想年度研发及研发费用率（百万元，%）图 9 理想季度研发及研发费用率（百万元，%）-30%-20%-10%0%10%20%30%毛利率（%）经营性利润率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%SG&A费用率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000

34、 6,000 7,000 8,00020022研发费用（百万人民币）研发费用率（%）0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500研发费用（百万人民币）研发费用率（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 2.理想是如何成功的？理想是如何成功的？把握用户为核，高效执行为矛。把握用户为核，高效执行为矛。在智能电动车时代，主机厂不再只能通过 3-4 年一次的改款进行产品升级，OTA 的迭代更新可以让汽车不断成长。因此，主机厂从原来以产品+技术为中心，逐步向围绕用户体验和运营为中心的过程转变。汽车的

35、功能也从单纯的载具转变为拥有多种应用场景的移动空间。因此，对用户需求的精准感知是智能汽车时代的核心要素。决策和研发的效率将决定主机厂能否快速的设计升级产品以对用户需求进行及时的反馈，从而在竞争中胜出。在我们的研究框架中，对用户需求的把握（产品力）和运营管理的效率（成本控制）是车企竞争的核心因素。2.1.精准选择赛道精准选择赛道 填补市场空白填补市场空白 选择独特赛道，市场空间充足，打造品牌，抓取心智。选择独特赛道，市场空间充足，打造品牌，抓取心智。理想初期抓住了二胎大家庭换车需求的增加，且没有汽车品牌单独瞄准这个细分品类所造成的相对空白市场领域，定位奶爸车。国家统计局数据显示，在我国出生人口中

36、，二孩占比近年来长期维持高位，虽然新增人口数量持续放缓，但每年仍新增超过 400万户二胎家庭，为理想提供了充足的需求空间。中长期来看，将家庭定位为二胎出行需求略局限。在中国市场中，家庭观念较重，夫妻双方父母均构成大家庭的概念。因此，国内汽车消费市场中，家庭需求用车仍为主要构成部分。通过理想ONE，理想已经在高端家用 SUV 市场中占据了用户心智，且用户对于品牌的认知不会轻易改变，因此我们认为理想在此赛道内的品牌优势可以长期存在。图 10 中国新增人口二胎数量及比例（万人，%）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,

37、0002001920202021出生人口（万人）新增二胎家庭数量（万户）二胎比例（%）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 细分品类增速快，汽车消费升级趋势长存。细分品类增速快，汽车消费升级趋势长存。据中汽协数据统计，2022 年中国 30万以上售价汽车销量约275.7万辆，2019-2022年 CAGR 9.9%。其中 SUV销量 132.7万辆，占比为48.1%，CAGR 为 18.0%，是所有价格段各类车型中增长最快的细分市场。整体来看，中高端车型增长速度大幅领先于中低端车型。据胡润百富统计，我国净资产在600万元以上的家庭数量

38、持续增加，由2016年的 338万户增加至 2022年的416万户。自2017年至 2021年，城镇居民人均可支配收入也逐年攀升至4.9万元，CAGR 为 7.9%。中产阶级的扩张带来了汽车消费升级的机遇，随着中国经济的向好发展，我们认为此趋势将继续保持。图 11 中高端乘用车销量及同比增速（万辆，%）图 12 中高端 SUV销量及增速（万辆，%）图 13 富裕家庭数量及增速（万户，%）图 14 城镇居民人均可支配收入（万元，%）2.2.把握用户需求把握用户需求 产品定义市场产品定义市场 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-100 200 300 400 500 6002019

39、20202021202220-30万30万以上20-30万增速30万以上增速0%5%10%15%20%25%30%-50 100 150 200 250 3002002220-30万SUV30万以上SUV20-30万SUV增速30万以上SUV增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500300350400450200022600万资产以上家庭数量（万）增速%0%2%4%6%8%10%-1 2 3 4 5 62002020212022城镇人均可支配收入同比增速 证券研究报告|公司深

40、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 深度洞察用户，产品创造需求。深度洞察用户，产品创造需求。源自汽车之家时期对汽车行业咨询、客户需求、和数据大量收集追踪，理想拥有对市场和用户需求的极高敏感度。不同于传统车企对价格、性能、配置等方面做产品创新，理想针对消费者的使用需求进行了产品创新。根据新出行 2021 年用户调研，安全、续航、外观内饰为新能源车用户的前三大核心关注点，对应了 2018年推出的理想 ONE的核心卖点。充分说明了理想对于用户需求的精准感知，以及对市场的前瞻性。理想 ONE 继推出后，精准定位家用出行，2021年至产品宣布停产前，在 30万元以上新能源SUV车型市

41、占率长期超越 50%，垄断细分赛道，成为爆款车型。图 15 新能源车购车核心关注点 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 16 理想月度交付量及增速（辆；%）图 17 理想 ONE C 级新能源 SUV市占率（%）（注：理想 ONE 于 2022年 7 月宣布停产）安全性能出众，维修性价比良好。安全性能出众，维修性价比良好。在安全性方面，理想 ONE 采用钢铝混合车身，标配 ADAS 辅助驾驶系统。在中国保险汽车安全指数测评结果中，理想ONE的车内成员、车外行人和辅助安全得分均达到最高级别、而维修的经济性也优于“BBA”沃尔沃等进口车型。符合家庭用车需

42、求的经济使用性。辅助驾驶功能方面，理想为全系产品标配 NOA 辅助驾驶，可以减少或避免重大交通事故的发生，提高家庭出行的安全性，为理想ONE 打造良好的用户口碑和品牌形象。表 4 中国保险汽车安全指数评级 车型车型 车内成员车内成员 车外行人车外行人 辅助安全辅助安全 耐撞性和维修经济性耐撞性和维修经济性 理想理想 ONE 优秀优秀 优秀优秀 优秀优秀 一般一般 特斯拉 Model 3 优秀 良好 优秀 一般 奔驰 GLC L 优秀 优秀 优秀 较差 奔驰 C 级 优秀 良好 优秀-宝马 3 系 优秀 优秀 优秀 较差 宝马 X3 优秀 优秀 优秀 较差 奥迪 A6 L 优秀 优秀 优秀 较差

43、 奥迪 Q5 L 优秀 优秀 优秀 较差 沃尔沃 XC60 优秀 优秀 优秀 较差 凯迪拉克 XT4 优秀 优秀 优秀 较差 2.3.优质管理策略优质管理策略 追求极致效率追求极致效率 专注组织管理，统一长期目标。专注组织管理，统一长期目标。公司通过研究全球顶尖的软硬件结合的万亿级别企业的管理模式和流程，采用 PBC 管理模式保持公司目标维持高度。通过将企业管理层的战略目标由各部门进行逐级拆解的方式，来指导项目的制定和执-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00

44、0 45,000 50,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202220232022同比2023同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%理想OneC级新能源SUV市占率理想OneC级混动SUV市占率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 行，充分发挥各部门的主观能动性，避免员工与管理层出现长期目标和短期任务的方向错配，提升执行效率和减少摩擦成本。智能化、电子化大趋势对新能源汽车行业的研发和生产效率带来了变化和挑战。传统汽车按部就班的生产研发模式已经无法适应当前行业对效率的要求。而互联网

45、公司多点尝试，各自为战的运营模式，虽然提高了效率，但无法满足汽车开发对成本控制和统一目标的需求。理想 PBC 管理方式帮助公司在拥有互联网企业的效率和产品迭代能力的同时保持传统车企的在汽车制造中的严谨。通过2021 年不同车企 OTA 升级次数这一个小点中也可以看出，理想的效率高于多数车企。OTA推送升级次数达到 6次，仅次于特斯拉的8次，大幅领先其他传统车企。同时，也为理想用户提供了更好的服务体验。图 18 2021 年整车厂 OTA升级次数 统一软硬件研发团队，避免组织内耗。统一软硬件研发团队，避免组织内耗。不同于多数公司，理想打造了软硬件一体的研发团队，由总工程师马东辉统领软件研发，统领

46、研发运营、整车电动、造型设计、智能驾驶、智能空间和算力架构。在新品周期开启，多款新车型等待发布的阶段，此方式可以避免不同研发团队间为争夺资源产生无意义的内耗，帮助理想提升决策和研发效率，增加过程中的可控性；集中精力统一思路的打磨产品。0123456789特斯拉理想比亚迪蔚来小鹏宝马雪佛兰广汽埃安哪吒大众奇瑞荣威 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 19理想汽车组织架构 资料来源：晚点 Auto，新浪，华西证券研究所 大单品策略，强化成本管控，增强生产效率。大单品策略，强化成本管控，增强生产效率。不同于传统车企和其他新势力，理想专注大单品的策略，不需要

47、用户进行复杂的选配过程。全系的高标准标配一方面增强用户体验，另一方面简化供应商管理、提高生产效率、降低制造成本。从单车成本角度看，自 2021Q1 起，理想单车成本占比维持下降趋势（据财报公告披露，2022Q3 由于理想 ONE 减值推高了成本），我们认为，理想采取的大单品策略的是推动此现象的重要因素。图 20新势力车企单车成本及成本占比（万元，%）IPD（集成产品开发）（集成产品开发）流程统一思路，打造爆款。流程统一思路，打造爆款。大单品策略虽然可以提高效率节省成本，但使理想汽车暴露在产品设计的风险之中；一旦某款车型无法贴75%80%85%90%95%100%105%0.05.010.015

48、.020.025.030.035.040.02021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1理想蔚来小鹏理想成本占比蔚来成本占比小鹏成本占比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 合市场需求，将对理想的发展产生灾难性的影响。据理想公众号，为应对此问题，理想从华为引入了 IPD 流程，其核心是 PDT（车型与智能产品研发小组），负责每一款产品的商业成功；负责一款车从定义到销售的全流程。IPD 流程带来的好处是公司在产品定义、设计、研发、营销流程中思路高度统一。因此成品车型具有清晰的用户画像，在功能端

49、精准的满足用户需求；我们认为，此流程是理想未来持续打造爆款的基础。组织架构发展路径清晰，矩阵型组织阶段质量即效率。组织架构发展路径清晰，矩阵型组织阶段质量即效率。据理想公众号及第一电动网援引的李想发给公司全体员工的内部信，IPD 产品开发流程仅限于汽车研发层面的组织维度，因此理想自 2021 年起从 IPD 开始试点矩阵式管理模式，并成立了第一个横向组织产品部。2022 年 12 月起理想全面启动矩阵型组织结构，从流程和组织双维度出发，以“协同”为核心，为公司解决了三个棘手的问题，第一为没有全局，各个团队各自为战的问题，第二为技术/平台/产品的研发协同问题，第三为产品/供应/交付的商业协同问题

50、，发挥出“1+12”的效果；“组织+流程”能够把理想 ONE 做成爆品的能力复制到其后开发的所有车型上，使爆品能力从偶然变成必然；此外，提升了供应和爬产的速度，使得理想 L9、L8 能够在宏观环境低迷时做到在交付第二个月实现交付量过万，实现极致效率。我们认为，组织架构的转变是理想实现千亿营收的关键底蕴。图 21 理想汽车 IPD 流程图示 图 22 矩阵组织图示 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 23理想汽车组织架构变革路径 2.4.销售渠道高效销售渠道高效 合理管控成本合理管控成本 线上平台线上平台+线下直营打造理想高效营销网络。线下直营打造理想

51、高效营销网络。不同于传统 4S店，理想营销体系利用线上平台提供销售，线下直营门店提供服务。通过全自营的闭环模式，使获客到交付再到服务的各个环节更加可控。保证客户拥有优质的全流程服务体验，为理想提高了营销效率。以目的为导向，倡导资源更优分配。以目的为导向，倡导资源更优分配。在追求销量的过程中，理想并未简单选择投资扩张门店数量，而是通过营销模式让客户感受产品，让产品吸引客户，重视提升单店销量。在追求用户触达层面，不一味强调成本。所有零售中心均开在核心商圈的商场中，方便客户随时参观试驾，帮助理想提升品牌知名度。单店销量大持续大幅领先其他新势力车企。单店销量大持续大幅领先其他新势力车企。据我们测算，理

52、想单店月平均销量始终保持极高的水平，超过其他新势力单店效率的一倍以上。截至 2023Q1，理想共运营299家零售门店，覆盖123座城市。零售门店较2022Q1增加82家。在销售门店数量同比增长 37.8%的情况下，公司仍然在多数时间内维持单月单店平均超过50辆的销量，仍然大幅领先与其他新势力车企。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 24 新势力零售门店数量（家）图 25 新势力单店月均销量（辆）资料来源：华西证券研究所，注：计算方式为季度销量/季度平均门店数量/3 新车型营销方式简洁、直达用户。新车型营销方式简洁、直达用户。从单车营销费用层面对比，理

53、想 2022 年全年平均单车 SG&A 费用约为 4.3 万元，而蔚来和小鹏分别约为 8.6 万元和 5.5万元。从营销方式上看，在汽车销售场景中、线下零售店普遍采用极简的装修风格。我们认为，不同于传统汽车销售看重对客户的服务，理想鼓励用户直接和产品进行交互，强化销售效率，减少营销投入，充分展现理想在营销过程中以目的为导向，以性价比为中心的理念。图 26 新势力 ASP及毛利率（万元，%）图 27 新势力单车 SG&A及费用率（万元，%）-50 100 150 200 250 300 350 400 450理想蔚来小鹏007080理想蔚来小鹏-5%0%5%10%15%20

54、%25%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0理想ASP蔚来ASP小鹏ASP理想毛利率蔚来毛利率小鹏毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0理想蔚来小鹏理想SG&A费用率蔚来SG&A费用率小鹏SG&A费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 3.理想理想 L9/L8/L7 为何为何能能复制理想复制理想 ONE 的成功的成功?强化核心优势卖点，或将再成爆款。强化核心优势卖点，或将再成爆款。理想汽车全新的旗舰级产品理想L9、理想

55、ONE 的换代产品理想 L8 和首款 5 座 SUV 理想 L7，分别于 2022 年 6 月和2022年 9月发布，定位升级版奶爸车。与理想ONE 相比，理想L9/L8/L7在配置上做了全新升级，电动化、智能化性能提升明显。L9定价 45.98万元，直指供给端相对稀缺的 D 级豪华市场；L8 起售价 33.98 万元，强化理想 ONE 的产品定位；L7 起售价 31.98 万元，以优质产品力覆盖 5 座 SUV的更大市场。我们认为，理想 L 系列产品将持续成为所处价格区间内的爆款车型，驱动理想 2023 年销量进入高速增长周期。3.1.定位、产品理念优势延续定位、产品理念优势延续 家用属性强

56、化家用属性强化 产品理念相似，延续中高端家庭产品理念相似，延续中高端家庭SUV市场。市场。新系列旗舰产品L9将定位中高端家庭 SUV 市场并将价格提升至 40万元以上，从需求端来看，据中汽协数据计算，40 万以上新能源车渗透率处于高速提升阶段（从 2017 年的 0.1%提升至2022 年的 10.9%，增幅为 10.8pps），较行业整体接近 30%的渗透率仍有较大提升空间。从供给端来看，据中汽协数据，该价格段车型竞争格局更为集中，BBA 长期垄断该细分赛道,其中奔驰 GLC-Class、宝马 X3、奥迪 Q5 占据销量榜前三，但近年来受到以蔚来为代表的新势力车企冲击，份额持续下降；由 20

57、19 年的 70%下降至 2022年 52%。同价格段新能源SUV仅包括沃尔沃XC60、蔚来ES6、宝马 iX3 三款 C 级 SUV，对于全尺寸 D 级 SUV 的供给非常稀缺。理想 L9仅交付仅两个月就进入该市场2022年交付榜前8；证明理想再次精准选择一个需求旺盛且供给稀缺的细分市场，展现理想汽车强大的细分赛道挖掘能力。图 28 40 万以上 SUV销量及增速（万辆，%）图 29 40 万元以上 SUV车型销量结构（%）空间表现不输传豪华燃油车，优于同价位车型。空间表现不输传豪华燃油车，优于同价位车型。从空间看，理想 L9 车长和轴距分别达到 5.2m/3.1m，对标宝马X7、奔驰 GL

58、S 和国产版宝马X5 L，但价格0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02002240万以上SUV40万以上增速0%20%40%60%80%100%20022GLC级L奥迪Q5L宝马X3沃尔沃XC60宝马iX3 EV宝马X5蔚来ES6 EV理想L9 EREV其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 均显著低于同尺寸竞争对手。相近价位车型如奥迪 Q5、蔚来 ES8 等，以 B、C级 5座 SUV为主，均在空间表现表现上明显弱于理想L

59、9。同时，理想L9更加为用户考虑，选择 6 座布置方便后排乘客进出，三排乘坐空间都相对宽敞，乘坐感受更佳，理想 L9在尺寸上体现了极高的性价比。表 5 理想 L9 与竞品车型尺寸对比 车型车型 理想理想 L9 奔驰奔驰 GLS 宝马宝马 X7 宝马宝马 X5L 奥迪奥迪 Q7 红旗红旗 E-HS9 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉Model X 2022 年零售量（辆）40,151 20,268 10,510 51,959 7,954 2,668 13,518/指导价（万元）45.98 108.30-136.72 100.00-172.90 61.20-78.90 63.28-80.48 50.

60、98-77.98 49.80-60.80 89.89-105.89 能源类型 增程式 汽油+48v轻混 汽油 汽油 汽油 纯电 纯电 纯电 座位数 6 7 7 5 7 6 6 6 长度（mm）5,218 5,218 5,163 5,060 5,067 5,209 5,022 5,037 宽度（mm）1,998 2,030 2,000 2,004 1,970 2,010 1,962 2,070 高度（mm）1,880 1,823 1,835 1,779 1,731 1,731 1,756 1,684 轴距（mm）3,105 3,135 3,105 3,105 2,996 3,110 3,010

61、2,965 动力性能媲美豪车，增程式支持长续航。动力性能媲美豪车，增程式支持长续航。在动力性能方面，新系列产品系统综合功率 330 kW，综合扭矩 620Nm，百公里加速 5.3s，拥有与豪华车媲美的强劲动力，且增程式驱动下综合油耗较低；相较于蔚来ES8、红旗E-HS9等纯电车型，理想拥有更长综合续航里程，方便长途出现，增强使用便利性。表 6 理想 L9 竞品动力性能对比 车型车型 理想理想 L9 奔驰奔驰 GLS 宝马宝马 X7 宝马宝马 X5 奥迪奥迪 Q7 红旗红旗 E-HS9 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉Model X 2022 年零售量（辆）40,151 20,268 10,510

62、 51,959 7,954 2,668 13,518/指导价（万元）45.98 108.30-136.72 100.00-172.90 61.20-78.90 63.28-80.48 50.98-77.98 49.80-60.80 89.89-105.89 能源类型 增程式 汽油+48v轻混 汽油 汽油 汽油 纯电 纯电 纯电 动力系统构成 1.5 增程器 2.5T 发动机+9 挡手自一体变速箱 3.0T 发动机+8 挡手自一体变速箱 2.0/3.0T发动机+8挡手自一体变速箱 2.0/3.0T发动机+8挡手自一体变速箱 双电机 双电机 双电机/三电机 电池容量（kWh）44.5/120 75

63、-100 100 纯电续航（km）WLTP 180 CLTC 215/NEDC 690 NEDC 450-580 NEDC 547-560 综合续航（km）WLTP 1100 CLTC 1315/NEDC 690 NEDC 450-580 NEDC 547-560 系统综合功率（kW）330 230-270 250-390 180-245 180-250 320 400 493-750 系统综合扭矩(Nm)620 450-500 450-750 400-450 370-500 600 725-百公里加速（s）5.3 6.3-6.9 4.7-6.1 6-7.3 5.9-7.1 5-6.5 4.9

64、 2.6-3.9 综合油耗(L/100km)WLTC 0.86 NEDC 9.7-9.8 NEDC 10.8-12.2 WLTC 8.9-9.3 NEDC 8.8-9.3/证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 官方百公里耗电量(kWh/100km)24.3/电池充电时间 快充:0.5小时,慢充:6.5 小时/快充:0.8小时 快充:0.6-1.5 小时,慢充:7.5-11.5 小时 快充:1.0小时 智能化座舱配置优于豪车，提升乘坐幸福感。智能化座舱配置优于豪车，提升乘坐幸福感。在智能座舱方面，理想 L9 为后排乘客提供了后排娱乐屏，标配高清晰度HUD，方

65、向盘交互屏，中控屏，副驾屏组成了全新的 5 屏幕交互，后排娱乐屏可采用手势操作，增强使用乐趣。理想L9 还通过 6 颗麦克风和 3DToF传感器打造了三维空间交互体验。音响方面，L9全车拥有 21 个扬声器，分为 7 组形成了全车环绕。芯片方面，搭配了 2 颗高通8155芯片，24G内存和 256G储存芯片。足以支持包括看电影玩游戏在内的多数娱乐需求。理想 L9 的智能座舱为用户创造了车载娱乐室的概念，相比理想 ONE增强了大家庭出游时的幸福感。智能驾驶硬件配置智能驾驶硬件配置 OTA升级空间大升级空间大。智能驾驶硬件方面，理想L9搭载 2颗Orin芯片，算力达到 508Tops，还配有一个

66、128线激光雷达、6颗 800万像素摄像头和5颗 200万像素摄像头，可支持全场景的智能辅助驾驶功能，比理想ONE在智能驾驶方面的潜力大幅提高。硬件配置已经可以达到 L4 级别的自动驾驶，未来配合 OTA 升级可以极大的弥补理想 ONE 在智能驾驶方面的弱势，为理想打开全新的竞争空间。表 7 理想 L9 竞品智能座舱/智能驾驶硬件对比 车型车型 理想理想 L9 奔驰奔驰 GLS 宝马宝马 X7 宝马宝马 X5L 奥迪奥迪 Q7 红旗红旗 E-HS9 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉Model X 2022 年零售量（辆）40,151 20,268 10,510 51,959 7,954 2,66

67、8 13,518/指导价（万元）45.98 108.30-136.72 100.00-172.90 61.20-78.90 63.28-80.48 50.98-77.98 49.80-60.80 89.89-105.89 座舱配置 液晶仪表盘尺寸（英寸）15.7 12.3 12.3 12.3 12.3 16.2 9.8 12.3 中控屏幕尺寸（英寸）15.7 12.3 12.3 12.3 10.1-11.3 17 HUD 标配 无 选配 选配 选配 无 选配 无 语音识别系统 多媒体 导航 电话 空调 多媒体 导航 电话 空调 多媒体 导航 电话 多媒体 导航 电话 多媒体 导航 电话 空调

68、多媒体 导航 电话 空调 天窗 多媒体 导航 电话 空调 天窗 多媒体 导航 电话 空调 OTA升级 支持 支持 支持 支持 不支持 支持 支持 支持 扬声器数量 21 10-11 16 12 10 12 7 22 智能大灯 有 有 有 选配 有 有 选配 有 氛围灯颜色 64 64 11 多色 30 多色 10 单色 隔音玻璃 全车-全车-前排 前排 无 驾驶辅助功能 驾驶辅助级别 L2-部分 L0，可选装L2；部分标配 L2 L2(选装:L3)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 巡航系统 全速自适应巡航 定速巡航 定速巡航 选配全速自适应巡航 定速巡

69、航 选配全速自适应巡航 定速巡航 选配全速自适应巡航 全速自适应巡航 定速巡航 选配全速自适应巡航 全速自适应巡航 自动泊车 有 有 有 有 无 有 有 有 车道保持辅助系统 有 有 选配 选配 选配 有 选配 有 道路交通标志识别 有-选配 有 选配 有 选配 选配 主动安全系统 有 有 有 有 有 有 有 有 智能驾驶硬件 辅助驾驶芯片 英伟达Orin-X*2-Mobeileye EyeQ4 特斯拉FSD 芯片总算力(TOPs)508-5-8 144 摄像头数量 11-7 8 超声波雷达数量 12-12 12 毫米波雷达数量 5-4 1 激光雷达数量 1-图 30 理想 L9 座舱 图 3

70、1 理想 L9 后排视角座舱 多项人性化亮点，完美把握用户需求，提升乘车体验：多项人性化亮点，完美把握用户需求，提升乘车体验：理想 L9 是实用型产品的极致体现，并非仅仅为科技智能而盲目堆料，而是充分考虑中国用户使用需求及使用场景，在座舱配置、交互方面有诸多人性化的亮点设计：1）内置冷藏加热双用车载冰箱，支持 0 度到 7 度的冷藏功能与 35 度到 50度的加热功能，方便二孩家庭保温奶瓶，也方便夏季出行储存冷饮；2）智能空气悬架，可根据路边情况自动调整高度，在后备箱控制下降时可以在最低的基础上再下降1cm，方便用户拿取行李；3）座椅配置方面，全车6个座椅均配有电动调节、座椅加热，前两排的4个

71、独立座椅拥有座椅通风和 SPA 级十点按摩，后排配置腿托调节，提升驾乘舒适性；4）每个座椅单独配置语音识别麦克风，可以精准识别并对做出回应，满足乘客座椅加热、通风等调节需求；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 5）标配电动感应后备箱，带有后备箱开启位置记忆功能，避免由于停车原因后备箱不便开启的情况，对低身高人士更为友好；6）前后两排配备杯托，后排配备小桌板，并支持屏幕投屏，方便偶尔车内办公及放置闲置物品；7）后视镜调节、开合闭合、开门把手保留实体按键，降低学习成本，方便老人、儿童使用。表 8 理想 L9 竞品内饰配置对比 车型车型 理想理想 L9 奔驰奔

72、驰 GLS 宝马宝马 X7 宝马宝马 X5 奥迪奥迪 Q7 红旗红旗 E-HS9 蔚来蔚来 ES8 特斯拉特斯拉Model X 2022 年零售量（辆）40,151 20,268 10,510 51,959 7,954 2,668 13,518/指导价（万元）45.98 108.30-136.72 100.00-172.90 61.20-78.90 63.28-80.48 50.98-77.98 49.80-60.80 89.89-105.89 空气悬架 标配 标配 标配 部分不配 部分标配 部分不配 部分标配 部分不配 部分标配 标配 标配 车载冰箱 标配 未配置 未配置 未配置 未配置 未

73、配置 未配置 未配置 车载香氛 标配-1 款车型可选装 全选装 未配置 标配 2 款标配，其余车型 2000元选装 部分选装，部分标配 未配置 前排座椅功能 加热 通风 按摩 高度、倾角、腰部支撑调节 加热 加热 通风 选配：按摩 加热 选配：通风 加热 通风 加热 加热 选配：通风按摩 加热 通风 后排座椅功能 加热 按摩 靠背调节 前后调节 腿托调节 腰托调节-选配加热 选配加热 选配加热-选配加热 加热 座椅材质 真皮 仿皮 真皮 仿皮 真皮 真皮 真皮 仿皮 USB/Type C 接口数 前 2/后 4 前 3/后 8 前 2/后 2 前 4/后 4 前 2/后 2 前 2/后 0 前

74、 2/后 2 前 2/后 2 前 4/后 4 前 3/后 2 产品矩阵向下渗透，市场空间持续放大。产品矩阵向下渗透，市场空间持续放大。基于旗舰产品理想 L9 的设计思路，理想采用由上至下的策略，打造L系列家族的延伸。L8、L7在尺寸和价格上进行下探，在产品品类上进行拓展，以覆盖更大的市场空间；虽然在冰箱、车载香氛、显示屏材质等方面做出了简配，但核心产品特色仍得到了延续。考虑到此价格段消费者的价格敏感度较 L9 普遍更高，在 L8、L7 车型中，理想推出了 Max、Pro、Air 三个具备不同智能驾驶、智能座舱配置产品以满足消费者的不同需求。Pro版本移除了对当前整体产品力影响较弱，但成本偏高的

75、配置，如激光雷达、Orin 芯片以及后排显示屏等；Air 版本移除了空气悬架。我们认为，当前消费者对智能驾驶的接受度较低，付费意愿较弱，Pro 版本可以更好的发挥理想在产品设计细节方面的优势，并凭借较低的售价赢得更高的销售份额。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 同平台衍生降本增收，但产品特色区分明显。同平台衍生降本增收，但产品特色区分明显。据据 OFweek新能源汽车网，L9/8/7 均基于同一车型平台打造，因此具有极高的配件复用率，可以显著减少开发和售后成本；但三款车型在价格段和产品特色中具有较大差异，分别具有不同的目标客户群：L9定位旗舰系列，以顶

76、格的配置引领品牌向上，全面展示理想的软硬件实力；L8 利用“大户型+精装房的理念”满足多人口家庭的使用需求，在理想 ONE 所打造的成功基础上，进行产品力升级，全面转化理想ONE 潜在客户；L7 则进入更大的 5 座传统 SUV市场，满足多数三口之家的出行需求；吸引此前产品矩阵中并未覆盖的客户群体。因此我们判断，理想 L 系列产品将扩大用户覆盖面，吸引用户进店做大总市场。吸引用户在三款车之间做选择而不会重复前期 L9和理想 ONE 由于产品力存在代差所造成的品牌内耗现象。表 9 理想 L8/L7 竞品参数配置对比 车型 理想 L8 Max 理想 L8 Pro 理想 L7 Max 理想 L7 P

77、ro 问界 M7 蔚来 ES8 小鹏小鹏 G9 指导价（万元）39.98 35.98 37.98 33.98 28.98-37.98 49.80-60.80 30.99-46.99 长度(mm)5,080 5,080 5,050 5,050 5,020 5,022 4,897 宽度(mm)1,995 1,995 1,995 1,995 1,945 1,962 1,937 高度(mm)1,800 1,800 1,720 1,720 1,775 1,756 1,680 轴距(mm)3,005 3,005 3,005 3,005 2,820 3,010 2,998 座位数（个）6 6 5 5 6 6

78、 5 能源类型 增程式 增程式 增程式 增程式 增程式 纯电 纯电 纯电续航公里(CLTC)210 210 210 210 230-570-702 百公里加速（秒）5.5 5.5 5.5 5.5 7.8 4.9 3.9-6.3 电动总扭矩(Nm)620 620 620 620 360 725 430-717 空气悬架 标配 标配 标配 标配-标配 可选配 辅助驾驶 辅助驾驶芯片 英伟达 Orin 地平线 征程 J5 英伟达 Orin 地平线 征程 J5-Mobileye EyeQ4 英伟达 Orin 芯片总算力(TOPS)508 128 508 128-5 508 摄像头数量（个）11 10

79、10 10 8 9 12 超声波雷达数量（个）12 12 12 12 12 12 12 毫米波雷达数量（个）1 1 1 1 3 5 5 激光雷达数量（个）1-1-2 座舱配置 扬声器数量（个）21 19 21 19 19 7-12 28 前排座椅功能（标配）加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 后排座椅功能（标配）加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 按摩 通风 加热 加热 按摩 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 座椅皮质（标

80、配）真皮 真皮 真皮 真皮 真皮 真皮 真皮 中控屏幕 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.6 英寸触控液晶屏 11.3 英寸触控液晶屏 14.96 英寸液晶屏 副驾娱乐屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏 15.7 英寸触控液晶屏-14.96 英寸液晶屏 天窗 分段式不可开启天窗 分段式不可开启天窗 分段式不可开启天窗 分段式不可开启天窗 可开启全景天窗 可开启全景天窗 不可开启全景天窗 内饰灯颜色数量（种）256 256 256 256 128 10 8 3.2.性价比高市

81、场空间大性价比高市场空间大 理想理想 L 系列销量可期系列销量可期 理想理想 L 系列再次创造需求，有望成为下一代爆款系列再次创造需求，有望成为下一代爆款：理想 ONE 推出后，成功创造出奶爸车这一细分市场，并凭借强势产品力、用户口碑进入 30+万元车型销量前十俱乐部，与特斯拉、BBA 等热销车型处于同一水平。参考理想 ONE 的发展路径，我们认为L系列在理想ONE的基础上，强化产品的家庭属性，舒适性、智能化配置全面升级，同时具备较高性价比，将复制理想 ONE 的成功，全面覆盖 30-50万市场区间，成为下一代爆款。理想理想 L 系列产品力突出，年内稳态有望达系列产品力突出，年内稳态有望达 3

82、 万辆万辆/月月以上。以上。从中汽协数据统计，在理想和蔚来出现之前，BBA品牌长期占据30万以上 SUV市场的主要份额，各品牌市占率均在 15%左右。自理想和蔚来品牌逐渐成长后，持续抢占 BBA 市场份额。我们判断，此趋势将在 L 系列产品全面交付后持续放大，L 系列产品有望与 BBA 在此细分赛道内分庭抗礼。在系列内占比方面，我们认为稳态来看 L8作为理想ONE的换代产品将占据35%左右的份额；L9、L7分别占据30%和 35%。从总量方面，随着富裕家庭户数上升所带来的高端SUV市场需求增长将扩大L系列产品的空间上限，考虑到新能源转型过程中车型集中度有望提升，我们预测理想 L系列未来将占据3

83、0万以上SUV 20%+的市场份额。据李想个人微博表示，L系列下一款车型为理想 L6，我们预计售价将是理想产品谱系内首款低于 30 万元的车型，我们认为理想 L6 有望延续 L 系列的产品特性，凭借同级别优秀的性价比和空间获取稳态月销量1万辆的表现。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 图 32 30 万以上 SUV销量及增速（万辆，%）图 33 30 万元以上 SUV品牌销市占率（%）表 10 理想 L9/8/7 销量预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 总市场规模（万辆）2,143 2,014 2,147 2,3

84、49 2,310 2,386 总市场增速（%）-6.1%6.6%9.4%-1.7%3.3%30 万以上 SUV（万辆）81 101 115 133 148 168 600 万资产以上家庭（万辆）392 399 407 416 424 433 600 万资产以上家庭（%）1.3%1.7%2.1%2.1%2.0%2.0%平均每户家庭购买 30 万以上汽车比例（%）20.6%25.2%28.1%31.9%34.9%38.9%比例增长（pts)4.6%2.9%3.8%3.0%4.0%30 万以上 SUV占比（%）3.8%5.0%5.3%5.6%6.0%7.0%L9/8/7 系列销量（万辆）5 30 3

85、5 L9/8/7 系列市占率（%）4.1%20%20%L9 销量（万辆）4 9 9 系列中占比（%）72%30%27%L8 销量（万辆）2 9 10 系列中占比（%）28%32%30%L7 销量（万辆）11 15 系列中占比（%）38%43%测算 4.思路清晰思路清晰 定位明确，迎电动智能全新发展阶段定位明确，迎电动智能全新发展阶段 4.1.市场直接竞争加剧市场直接竞争加剧 产品定位助力成功产品定位助力成功 新势力市场相互渗透，竞争趋于激烈。新势力市场相互渗透，竞争趋于激烈。2021 年以前，几大新势力基本处于错位竞争状态，伴随新势力不断拓宽价格带，各家布局逐步完善，新势力竞争越发激烈。进入

86、2023 年，各家新势力车企产品重叠度加强，但我们认为，基于理想的品牌优势和优秀的产品定义能力，有望持续打造爆款。0%5%10%15%20%25%30%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02002230万以上SUV销量（万）30万以上SUV增速（%）3%8%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022宝马梅赛德斯奔驰奥迪理想蔚来沃尔沃其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 主流新势力发展思路各异，理想定位明确。主流新势力发展思路各异，理想定

87、位明确。从过去发展线路及车型规划上来看，理想与小鹏、蔚来采取不同发展路线。1)理想主打家用、实用，在细分市场选择上、用户把握上更具独到经验和能力，采用类似 iPhONE 的大单品路线，通过打造爆款产品拉动销量；大单品路线的优势在于有利于快速树立品牌形象，并且利于生产管理，在从 0 到 1 阶段更有助于获得成功，缺点在于单车型对销售收入弹性较大。L 系列的推出将大幅减轻理想对于某一款单品的依赖，同时2023 年理想将发力纯电动车市场，基于 Whale（主打空间）、Shark（主打性能）两大 800V高压纯电平台打造纯电车型，丰富产品矩阵。2)蔚来主打豪华，受限于车型价格单车型月销量难以突破万台，

88、因此公司发展前期基于统一电动平台推出多款在尺寸、定位差异化的产品，目前产品矩阵包括 EC6、ES6、ES7、ES8 等 SUV 车型及 ET7、ET5 等轿车，通过拓宽潜在目标市场的方式提振整体销量。3)小鹏主打年轻化、智能化，采取先从低价位主流车型切入，通过智能化提升市场认知，再逐步向高端向上的发展策略。目前，小鹏各个已量产车型定位明确，小鹏 G3、P7、P5、G9分别为 A级 SUV、B级轿车、A级轿车、C 级 SUV。小鹏 G9 的量产帮助小鹏实现品牌向上，步入蔚来、图 34 理想 L9、L8、L7 竞争格局 （粉色为纯电车型）宝马X7宝马X5 L奔驰GLS奔驰GLE奥迪Q7奥迪Q5雷克

89、萨斯RX红旗E-HS9凯迪拉克XT6丰田汉兰达大众途昂福特探险者蔚来ES8蔚来ES6特斯拉Model Y特斯拉Model X理想L9理想L8理想L7问界M5问界M7小鹏G9阿维塔800285029002950300030503车价（万元）轴距（mm）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 理想所处的中高端价格带，但基本盘仍将维持在 20-30 万元价格段，对理想竞争较小。产品设计避开行业龙头，减少市场摩擦。产品设计避开行业龙头，减少市场摩擦。在产品定位方面，理想主打的市场空间避开了竞争最为激烈

90、的 A、B级市场，进入竞争格局相对较清晰的C+级市场。在产品设计方面，理想所主导的细分市场与行业龙头特斯拉和比亚迪产品所涉猎的市场在产品和用户群体上均存在较明显的差异，一定程度上减少了由行业竞争所带来的压力。我们看好未来理想通过长期坚持中高端家庭用车的定位，获取稳定的市场份额。4.2.积极布局新技术积极布局新技术 电动化、智能化全面电动化、智能化全面 增程纯电双线布局，加大电动化研发力度。增程纯电双线布局，加大电动化研发力度。在纯电布局方面，理想规划了空间优先的 Whale平台和性能优先的 Shark 平台。理想将采用自研 800V高压纯电平台和5C 倍率电池；实现充电9分 30秒，续航400

91、公里。充电时间比当前主流的 1.6C 电池缩短 66%。技术层面，理想 5C 电芯采用超离子环石墨负极技术+活性面调控技术，保证充电效率。通过低阻抗体系设计、一体化极柱结构设计和电芯间侧面冷却的热管理方案，保证充放电安全。，由此可以看出，虽然理想在纯电平台方面起步较晚，但通过完善技术和产品，有望一步到位赶上行业龙头。充电网络布局方面，今年年底，理想汽车将建设完成超过300个超级充电站，2025年超过 3000 个；且保证站点平均间隔在 100公里以内，单站点每小时可服务 9-20辆车，保证用户拥有良好的补能体验，提升纯电产品竞争力。图 35 理想纯电方案 图 36 理想充电桩布局 时机已至，当

92、前理想具备承担加大智能化投入的能力。时机已至，当前理想具备承担加大智能化投入的能力。过去几年中，国内新势力多数处于 0-1 的阶段，因此公司选择专注长项，通过极致产品力提升口碑，打开市场。参考特斯拉发展路径，2016 年特斯拉开始大力研发 FSD，当时毛利率已达到 25%，公司处于 1-10 的发展阶段，因此我们认为，当前理想销量稳定，毛利率稳步提升，已具备承担较大规模智能驾驶研发投入的能力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 目前，各新势力企业在智能驾驶方面采取的策略均为硬件外采，软件自行开发的模式。智能驾驶加速追赶，硬件配置升级迅速，已达行业前列。智

93、能驾驶加速追赶，硬件配置升级迅速，已达行业前列。在硬件方面，各新势力车企节奏基本相似。高端车型智能驾驶芯片均采用英伟达 Orin，智能座舱芯片采用高通 8155。感知层面，均采用激光雷达+超声波雷达+毫米波雷达+摄像头的混合方案。伴随理想L9上市，产品将具备 L4 级别辅助驾驶硬件，在硬件配置方面迅速追平行业领先地位。表 11 新势力车企自动驾驶芯片选择 公司公司 2019 2020 2021 2022 理想 Mobileye Q4 地平线征程 3 英伟达 Orin 蔚来 Mobileye Q4 英伟达 Orin 小鹏 Mobileye Q4 英伟达 Xavier 英伟达 Orin 表 12

94、新势力车企感知系统对比 感知系统配置感知系统配置 理想理想 蔚来蔚来 小鹏小鹏 理想理想ONE AD Max NIO Pilot NAD Xpilot 3.0 Xpilot 3.5 XNGP 激光雷达-1 0 1 0 2 2 视觉感知 ADS-前视 1 2 1 2 3 3 3 ADS-侧视-4-4 4 4 4 ADS-后视-1-1 1 1 1 环视 4 4 4 4 4 4 4 DMS 摄像头-1 1 1-毫米波雷达 5 1 5 5 5 5 5 超声波雷达 12 12 12 12 12 12 12 高清地图 软件实力已开启加速追赶软件实力已开启加速追赶，年内有望成为行业领先，年内有望成为行业领先

95、。智能驾驶软件方面，公司虽起步较慢，但随着 AD Max 辅助驾驶系统的发布，公司已经开始发力追赶。AD Max 采用全栈自研的感知、决策、规划和控制软件，以保障系统的可靠性和成长性。城市辅助驾驶方面，据理想科技日发布的信息，2023 年下半年将开启推送城市 NOA，并在年内覆盖 100 座城市。应用层面，根据理想汽车官方公众号，理想提出了允许用户自行训练个性化的日常通勤 NOA 功能，以保障用户在模型数据暂未能完全覆盖的区域仍可以拥有优良的使用体验。智能座舱方面，“通过多模态硬件感知系统+Mind GPT大模型实现交互升级，支持更精细的空间方位感知和更智能的交流；打造拟人化的 AI交互体验。

96、技术路径明确，智能化拐点将近。技术路径明确，智能化拐点将近。在以特斯拉为代表的具有领先辅助驾驶算法的公司跑通路径后，理想博采众长得采用了明确辅助驾驶技术方案。理想城市NOA 技术使用三种神经网络大模型算法：静态 BEV 网络、动态 BEV 网络、证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 Occupancy 网络，并通过 NeRF 技术增强 Occupancy 网络还原的精度和细节，实现对物理世界的完整还原。BEV 是去除高精地图依赖的关键技术，可以实时感知并构建道路结构，解决了高精地图数据实时性的问题；动态BEV克服了传统视觉不好解决的遮挡和跨相机问题；Occ

97、upancy 网络可以构建与现实世界完全对应的虚拟世界，识别真实环境中存在的不属于道路和交通参与者的物体。相比于传统的导航辅助驾驶技术，具有更高的智能化和适应性，能够提高驾驶的安全性和便利性，减少驾驶员的负担，并优化交通流量。我们认为更明确的技术路径可以帮助理想少走弯路，后发先至的成为行业中首批推出城市辅助驾驶的车企之一。综合比较，理想具备超强的赛道选择能力、用户把握能力及爆款打造能力。未来，技术端，理想将稳步对一体压铸、高压快充、智能辅助驾驶等先进技术进行投入，积极开发新技术为长期发展奠基；产品端，理想将从单一爆款向多平台、多产品发展，利用不同技术平台的组合来打造针对不同价位，不同需求的客户

98、群体的产品，在 SUV 之外推出纯电轿车，丰富产品矩阵；在市场方面，理想一方面有望通过 L 系列夯实中高端领先优势，继续品牌向上；一方面通过推出 20-30万元车型实现价格下探，同时挖掘二、三线城市发展机会，拓展下沉市场。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 32 5.投资建议投资建议 投资逻辑：投资逻辑：业绩层面，看好理想通过平台化的产品设计获取更大的用户覆盖面、降低研发费用和供应链管理难度以获取更好的盈利表现想；随着销量上升，理想规模效应将持续放大，费用率仍有较大优化空间。我们认为，理想 2025 年研发和 SG&A 合计费用率有望控制在 14%左右，净利润

99、率达到 8%。品牌层面，看好理想长期坚持空间广阔的家庭需求市场定位，有利于巩固品牌认知，加速占据消费者心智，进而加速头部效应驱动销量上行。我们看好，理想自 2023 年开始，从产品周期进入品牌向上周期，通过品牌力保证未来的产品销量。管理层面，看好理想通过矩阵型组织架构和IPD流程实现1）上下统一目标，2）帮助产品、技术、研发工作步调一致，3）保证供应链及交付的稳定，最终将单一的爆款转化为可复制的能力。我们认为，良好组织架构所带来的运营能力将传导至未来的纯电车型中，通过稳定的产品力、清晰的产品定义和快速的交付节奏支持理想在纯电市场中获得领先地位。盈利预测：盈利预测：我们预计，理想在 2023 年

100、全年稳定月销量约为 2.5万辆，其中L9/8/7 年销量约为 29.2 万辆，理想 ONE 年销量约为 0.5万辆。随着理想纯电平台车型的陆续推出和电动技术的逐步成熟，我们认为到 25 年纯电车型将成为销售矩阵中的重要组成部分，总销量达到 25万辆。综上，2023/2024/2025 年公司总汽车销量为 29.7/54.5/100.7 万辆，同比+123.2%/+83.3%/+84.8%。对应汽车业务收入约为1,031.1/1,704.3/2,774.6亿元。表 13 公司 2023-2025 年销量预测 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 理想

101、 ONE 销量（万辆）0.10 3.3 9.0 7.9 1.0-同比（%）-3,253%177%-15%-87%-L9 销量（万辆）-3.9 8.6 9.4 9.9 同比（%）-119%10%5%L8 销量（万辆）-1.5 9.5 10.4 10.9 同比（%）-10%5%L7 销量（万辆）-11.4 15.0 15.8 同比（%）-35%5%L6 销量（万辆）-10.0 10.5 同比（%）-5%L5 销量（万辆）-10.0 同比（%）-纯电车销量（万辆）-10.0 44.0 同比（%）-340%总汽车销量（万辆）总汽车销量（万辆）0.10 3.3 9.0 13.3 30.5 54.9 10

102、1.1 同比（同比（%）-3,253%177%47%129%80%84%估值计算：估值计算：随着产品销量的提升，规模效应持续摊薄理想研发和销管费用率，理 想 2023 年 实 现 盈利 转正。我 们预 计理 想 2023-2025 年 营 收 分别 为1,069.4/1,775.6/2,900.2 亿元，净利润分别 67.5/139.2/249.5 亿元，ESP 分别为3.24/6.68/11.97元，对应7月17日收盘价144.0港元（人民币兑港币汇率1:1.09），估值分别为 44.2x/21.6x/12.0 x，首次覆盖给予“买入”评级。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告

103、尾部的重要法律声明 33 风险提示 1）汽车行业景气度不及预期：受缺芯、原材料价格上涨等因素影响，若整体汽车行业景气度低迷，公司销量可能不及预期；2）电动汽车渗透不及预期：受新能源汽车补贴退坡等因素影响，若电动汽车渗透率提升缓慢，公司销量可能不及预期；3）市场及渠道拓展不及预期：若公司市场开拓及渠道建设进展不及预期，规模化效应短期或难以实现；4）市场竞争加剧：新势力和传统车企全新和换代车型密集推出，市场竞争加剧，公司销量可能不及预期。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 34 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元利润表（百万元)2022A2022A 2023E

104、2023E 2024E2024E 2025E2025E 现金流量表（百现金流量表（百万元万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入 45,287 106,943 177,563 290,024 净利润-2,012 6,757 13,922 24,948 YoY(%)67.67%136.15%66.03%63.34%折旧和摊销 1,214 1,857 2,457 3,343 营业成本 36,496 83,183 137,070 223,600 营运资金变动 5,035 27,545 28,677 45,937 SG&A 费用 5,66

105、5 7,785 11,542 17,401 经营活动现金流 7,380 35,771 45,248 74,421 财务费用-870-1,008-1,192-1,899 资本开支-5,128-6,020-9,686-12,947 营业利润-3,655 5,570 13,858 25,821 投资 922 0 0 0 营业外收支 投资活动现金流-4,365-4,846-9,686-12,947 利润总额-2,159 7,113 15,051 27,720 股权募资 2,469 0 0 0 所得税 -127 356 1,129 2,772 债务募资 3,080 0 0 0 净利润-2,032 6,7

106、57 13,922 24,948 筹资活动现金流 5,639-146-192-192 归属于母公司净利润-2,012 6,757 13,922 24,948 现金净流量 9,925 30,753 35,344 61,256 YoY(%)-526.0%435.8%106.0%79.2%主要财务指标主要财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股收益-1.04 3.24 6.68 11.97 成长能力（成长能力（%）资产负债表（百万资产负债表（百万元元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E

107、营业收入增长率 67.7%136.1%66.0%63.3%货币资金 38,478 69,231 104,575 165,831 净利润增长率-526.0%435.8%106.0%79.2%预付款项 盈利能力（盈利能力（%）存货 6,805 5,777 9,519 15,528 毛利率 19.4%22.2%22.8%22.9%其他流动资产 1,940 4,278 7,103 11,601 净利润率-4.4%6.3%7.8%8.6%流动资产合计 66,992 100,852 145,056 220,509 总资产收益率 ROA-2.3%5.4%7.9%9.6%长期股权投资 0 0 0 0 净资产收

108、益率 ROE-4.5%13.1%21.3%27.6%固定资产 11,188 15,788 23,411 33,369 偿债能力（偿债能力（%）无形资产 4,377 3,939 3,545 3,191 流动比率 2.45 1.74 1.52 1.42 非流动资产合计 19,545 23,427 30,656 40,260 速动比率 2.13 1.56 1.34 1.24 资产合计 86,538 124,280 175,712 260,769 现金比率 1.41 1.19 1.09 1.07 短期借款 391 391 391 391 资产负债率 47.8%58.2%62.5%65.2%应付账款及票

109、据 20,024 41,592 68,535 111,800 经营效率（经营效率（%）其他流动负债 6,958 16,041 26,634 43,504 总资产周转率 0.61 1.01 1.18 1.33 流动负债合计 27,373 58,024 95,560 155,694 每股指标（元）每股指标（元）长期借款 9,231 9,231 9,231 9,231 每股收益-1.04 3.24 6.68 11.97 其他长期负债 4,748 5,107 5,107 5,107 每股净资产 21.52 24.75 31.42 43.37 非流动负债合计 13,979 14,338 14,338 1

110、4,338 每股经营现金流 3.54 17.16 21.71 35.70 负债合计 41,352 72,362 109,898 170,032 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 1 1 1 1 估值分析估值分析 少数股东权益 328 328 328 328 PE-73.85 44.42 21.56 12.03 股东权益合计 45,186 51,918 65,815 90,737 PB 3.57 5.82 4.58 3.32 负债和股东权益合计 86,538 124,280 175,712 260,769 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

111、 35 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱

112、于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 36 华西证券免责声明华西证券免责声明 华

113、西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注

114、相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。