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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|医脉通医脉通 上下游场景持续拓展,专业医生平台构筑竞争壁垒 医脉通(2192.HK)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 02192.HK 前次评级-评级变动 首次 当前价格 6.65 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 相关研究相关研究 医脉通为中国领先的在线专业医师平台,医脉通为中国领先的在线专业医师平台,高频场景赋能医生需求积累高频场景赋能医生需求积累医生行医生行为画像为其竞争力为画像为其竞争力。公司拥有全国领先的在线医生平台,吸引药
2、械企业及患者参于。截至 2022 年底注册用户数量达 620 万,其中执业医师用户人数 372万,占中国执业医师总数的 85%。医脉通拥有 27 年行业经验,叠加平台高黏性的医生用户,积累医生临床学习行为画像,实现精准营销业务拓展。助力药助力药械械企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。2022 年医脉通平台上药械企业付费客户数量拓展至 130 家,营销的产品数量提升至 284 个。2023 年医院端恢复明显,新药获批进程加速,药械企业产品销售及市场推广工作加速恢复,医脉通精准营销及企业解决方案业务有望恢复高增长。账上现金充沛,收并购优质资产不断延伸
3、服务场景。账上现金充沛,收并购优质资产不断延伸服务场景。作为数字医疗相关标的,医脉通已有精准营销业务能保持稳定增长,此外截至 22 年底公司账上仍有现金超 40 亿 RMB。近期公司公告以 6500 万 RMB 收购北京石成医学 50%股权,进一步拓展公司面向药械企业服务的深度和广度。后续公司将持续通过投资和收购等方式与平台资源进行有效整合,丰富药械企业服务产品矩阵,以实现协同效应促进业务增长。22 年客户年客户及项目及项目数量数量持续持续增长,积累客户需求有望于增长,积累客户需求有望于 23 年释放年释放。公司精准营销及企业解决方案贡献主要营收,随着公司覆盖客户数及推广产品业务数提升,收入有
4、望持续增长。预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.10/5.42/7.03亿元,同比增长 30.4%/32.2%/29.8%;归母净利润分别为 1.36/1.72/2.25 亿元,同比增长 15.8%/26.3%/31.0%。参考相对估值,考虑到医脉通业务的成长性,给予 2023 年 45 倍 PE,对应估值 66.61 亿 HKD(1RMB=1.09HKD),对应股价 9.25 元 HKD。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:业务增速不及预期业务增速不及预期;医生用户留存及大客户流失医生用户留存及大客户流失;行业竞争加剧;行业竞争加剧;业务拓展及盈利能力下降业务拓展及盈
5、利能力下降。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)284 314 410 542 703 增长率 33.2%10.4%30.4%32.2%29.8%归母净利润(百万元)41 117 136 172 225 增长率-52.3%188.9%15.8%26.3%31.0%每股收益(EPS)0.06 0.16 0.19 0.24 0.31 市盈率(P/E)108.2 37.5 32.4 25.6 19.6 市净率(P/B)1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -43%-33%-23%-13%-3%7%17
6、%-112023-03医脉通恒生指数证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 20 日 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 医脉通核心指标概览.5 一、医脉通:致力于打造专业医生平台.6 1.1 公司历史:医学软件起家,27 年行业深耕,已拥有丰富的医学专业产品.6 1.2 管理层经验丰富,股权结构清晰.7 1.3 精准营销及企业解决方案贡献主要营收.8 二、精准营销提升
7、销售效率,数字化手段赋能基层医疗.11 2.1 中国销售代表效率低下,精准营销手段有望提升营销效率.11 2.2 中国基层市场空间广阔,数字化手段实现医生教育.11 2.3 医生平台社群吸引患者及企业,数字营销市场空间广阔.12 三、平台内容吸引医生,专有技术赋能精准营销,不断拓展上下游服务场景.15 3.1 强大内容及产品组合吸引医生用户,注册用户及参与度持续提升.16 3.2 创新技术赋能精准营销,点击数及合作产品数量提升贡献收入增量.18 3.3 收并购上下游不断拓展,应用场景延伸进一步增加用户黏性.20 四、盈利预测与估值.22 4.1 关键假设和盈利预测.22 4.2 估值.23 4
8、.3 投资建议.23 五、风险提示.24 图表目录 图 1:医脉通核心指标概览图.5 图 2:医脉通产品矩阵.7 图 3:医脉通股权结构(截至 2023 年 7 月 18 日).8 图 4:医脉通收入情况(人民币百万).9 图 5:医脉通利润率水平(%).9 图 6:医脉通费用率水平(%).9 图 7:医脉通营收拆分(人民币百万).10 图 8:医脉通各业务营收占比(%).10 FZlWbUmZbWeYMBeXrM8OcM9PsQmMoMsRkPqQoRlOpNrQ8OpPzQuOrNsPwMnQqR 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 3|请务必仔
9、细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:中国历年受此获批新药数量(个).11 图 10:全国医院、社区卫生服务中心(站)、乡镇卫生院数.12 图 11:2021 年中国医疗机构数量(万家).12 图 12:中国等级医院数量(千家).12 图 13:广域市场空间.12 图 14:中国企业医疗营销开支(人民币十亿元).14 图 15:中国数字营销占比%.14 图 16:医脉通网页内容布局.15 图 17:医脉通服务链条.16 图 18:医脉通医学知识库.17 图 19:医脉通注册用户数(百万人).17 图 20:医脉通平均月度活跃用户数量(千人).17 图 21:医脉通数字营销步骤.18 图
10、22:医生行为画像建立后提供特定解决方案.18 图 23:医脉通广域市场上线 EMSL.19 图 24:医生诊疗学习和企业精准教育相互促进.19 图 25:精准营销及企业解决方案收入(百万元).19 图 26:精准营销及企业解决方案药械客户数量及产品数量(家).19 图 27:付费点击数量(百万).19 图 28:参与付费点击医生数量及人均付费点击数量.19 图 29:慢病管理旨在提升患者依从性.20 图 30:医患一体化平台规模持续扩张.20 图 31:M3 财务数据(单位:亿元 JPY).20 图 32:M3 公司盈利能力及费用率情况(单位:亿元 JPY).20 表 1:医脉通公司历史.6
11、 表 2:医脉通主要管理层.7 表 3:医脉通解决方案类型及代表客户.8 表 4:国内医生平台社群主要参与者.13 表 5:医学知识解决方案工具一览.16 表 6:医脉通盈利预测.22 表 7:医脉通可比公司估值(数据截止日期 2023 年 7 月 17 日).23 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设:2023 年医院端恢复明显,新药获批进程加速,药械企业产品销售及市场推广工作加速恢复,医脉通精准营销及企业解决方案业务有望恢复高增长。公司于 23 年 6 月
12、收购北京石成医学 50%股权,石成医学预计为公司贡献千万级别收入。(根据收购条款,石成医学承诺 23-26 年累计净利润不低于 5808 万元)。公司精准营销及企业解决方案贡献主要营收,随着公司覆盖客户数及推广产品业务数不断提升,收入有望持续增长,预计2023-2025 年精准营销及企业解决方案收入增速分别为 32.9%/34.3%/31.2%;医学知识解决方案业务和智能患者管理解决方案维持 3.0%的增速。预计 2023-2025 年公司整体营收分别为 4.10/5.42/7.03 亿元,同比增长 30.4%/32.2%/29.8%。毛利率假设:2020 年至 2022 年公司毛利率分别为
13、73.2%/70.6%/67.7%,2022 年毛利率下降主要因为年初人员增加但业务开展相对受限。后续精准营销及企业解决方案毛利有望维持在 70%左右水平,但由于相对低毛利业务扩张,预计 2023-2025 年公司整体毛利率为 65.2%/65.5%/65.8%。费用率假设:2020 年至 2022 年公司销售费用率分别为 9.4%/9.1%/9.2%,预计 2023-2025年销售费用率维持 9.0%/9.0%/9.0%;2020 年至 2022 年公司管理费用率(包含研发费用)15.3%/35.8%/39.0%,主要由于研发费用增加和期权费用,后续管理费用率有望下降,预计 2023-202
14、5 年管理费用率为 30.0%/28.0%/25.0%;财务费用率保持较低水平,预计2023-2025 年财务费用率维持 0.1%/0.1%/0.1%。区别于市场的观点区别于市场的观点 医脉通为中国领先的在线专业医师平台,多年数据积累助力精准线上内容,构筑自身高竞医脉通为中国领先的在线专业医师平台,多年数据积累助力精准线上内容,构筑自身高竞争力。争力。截至 2022 年医脉通平台注册用户数量再创新高达到 620 万,其中执业医师用户人数也进一步提升至 372 万,占中国执业医师总数的 85%,2022 年月度平均活跃用户数达205 万。医脉通多年服务经验已建立了医生临床学习的行为画像,公司提供
15、的企精准营销及企业解决方案业务可助力药械产品在各个生命周期,高效、合规地完成医生覆盖。公司账上现金充沛,可公司账上现金充沛,可通过通过收并购优质资产不断延伸服务场景。收并购优质资产不断延伸服务场景。作为数字医疗相关标的,医脉通已有精准营销业务能保持稳定增长,此外截至 22 年底公司账上仍有现金超 40 亿RMB。通过收购上下游标的公司,实现平台资源进行有效整合,丰富药械企服务产品矩阵,以实现协同效应促进业务增长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂(1)22 年客户及项目数量持续增长,23 年医院端恢复明显,新药获批进程加速,药械企业产品销售及市场推广工作加速恢复,积累需求有望充分释放。(2)后续公司
16、收并购优质资产落地,延伸服务场景有望贡献业绩增量。估值与目标价估值与目标价 预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.10/5.42/7.03亿元,同比增长 30.4%/32.2%/29.8%;归母净利润分别为 1.36/1.72/2.25 亿元,同比增长 15.8%/26.3%/31.0%。参考相对估值,考虑到医脉通业务的成长性,给予 2023 年 45 倍 PE,对应估值 66.61 亿 HKD(1RMB=1.09HKD),对应股价 9.25 元 HKD。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 5|请务必仔细阅读报告
17、尾部的投资评级说明和声明 医脉通医脉通核心指标概览核心指标概览 图 1:医脉通核心指标概览图 资料来源:医脉通招股书及财报,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、医脉通:致力于打造专业医生平台医脉通:致力于打造专业医生平台 医脉通为中国领先的在线专业医师平台医脉通为中国领先的在线专业医师平台,为多方参与者提供不同解决方案。,为多方参与者提供不同解决方案。公司拥有全国领先的在线医生平台,并吸引药械企业及患者参于,截至 2022 年医脉通平台注册用户数量再创新高达到 620 万,其中
18、执业医师用户人数也进一步提升至 372 万,占中国执业医师总数的 85%。医脉通通过提供不同解决方案,解决平台参与者医生、药械企业、患者的不同需求,三大业务分别为:精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案。助力药企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。助力药企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。平台上专业的医学内容和丰富的医学工具在中国医师所需的众多高频场景为其提供决策支持,2022 年月度平均活跃用户数达 205 万。公司持续聚焦医疗数字化,较高的医生覆盖率和用户参与度助力公司开展精准营销业务,助力药械企业营销效率的提升。2022 年药械企业付费客户数量拓展至 1
19、30 家,营销的产品数量也提升到 284 个,不断丰富的产品共计和优质服务质量助力公司实现业务收入和利润的双重增长。1.1 公司历史:医学软件起家,公司历史:医学软件起家,27年行业深耕,已拥有丰富的年行业深耕,已拥有丰富的医学医学专业专业产品产品 医学软件起家,医学软件起家,27 年行业深耕年行业深耕,产品组合丰富,产品组合丰富。医脉通的前身为特科能软件技术,于 1996年由田立平女士与田立新先生成立,旨在提供强大的医学知识工具,推出了综合英汉双语医学词典全医药学大词典。后续公司推出一系列解决方案,包括用药参考、医学文献王、eMarketing(为制药公司提供的数字医疗营销服务)和临床指南。
20、M3 合作,拥抱技术手段拓展精准营销业务。合作,拥抱技术手段拓展精准营销业务。2013 年医脉通与 M3 建立战略合作伙伴关系后,借助 M3 的技术,公司于 2014 年推出了精准数字推送应用程序 e 信使,并进一步加强解决方案组合,平台内容服务包括等医学资讯、临床指南、用药参考、医知源、疾病知识库等临床工具;医生科研及进修考试服务;e 信使、e 脉播等企业合作的定制化内容以及学术会议直播服务等。表 1:医脉通公司历史 时间时间 事件事件 1998 推出全医药学大辞典 2000 推出用药参考 2004 推出医学文献王 2006 推出医脉通网站 2008 为制药公司提供数学医疗营销服务 emar
21、keting 2010 推出 e 调研 2011 与中国临床肿瘤学会建立策略联盟 2012 推出临床指南、用药参考及全医药学大辞典移动应用程序 2013 与跨国公司 M3 建立战略合作伙伴关系 2014 推出医信使 2018 与北京万方数据股份有限公司建立战略联盟 2019 注册用户达 3.0 百万人,推出医脉播 2020 互联网医院获得医疗机构执业许可证 2021 推出互联网医院 资料来源:医脉通招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2:医脉通产品矩阵 资料来源:医脉通投资
22、者交流会议资料,西部证券研发中心 1.2 管理层管理层经验经验丰富,股权结构清晰丰富,股权结构清晰 医脉通由田立平女士和田立新先生共同创建。田立平女士担任集团董事长、首席执行官兼执行董事,负责制定及实施集团整体发展战略及业务计划,监督本集团的整体发展及营运。田立新先生担任集团总裁、医学信息科学研究院院长兼执行董事,负责监督及管理集团营运。田立军先生担任集团执行董事、副总裁兼医学信息科学研究院副院长,负责监督及管理本集团产品及技术的研发与创新。田立平女士、田立新先生及田立军先生三人为姐弟关系。公司执行董事兼副总裁为周欣女士,负责监督及管理本集团数字化营销业务,负责医疗营销及创新与实施解决方案的多
23、渠道业务发展。表 2:医脉通主要管理层 姓名姓名 职务职务 职责职责 主要经历主要经历 田立平 董事长、首席执行官兼执行董事 制定及实施本集团整体发展战略及业务计划,监督本集团的整体发展及营运 田女士于 1996 年 6 月成立医脉通,拥有多年医学信息技术行业经验。田女士曾在中国科学院软件研究所任职及于株式会社(Technocraft Japan)担任系统工程师。田女士拥有中国北京理工大学计算机软件专业学士学位和中国中欧国际工商学院高层管理人员工商管理硕士学位。田立新 总裁、医学信息科学研究院院长兼执行董事 监督及管理本集团营运 田先生于 1996 年 6 月成立本集团,拥有逾 24 年的医学
24、信息技术及软件开发行业经验。成立本集团之前,田先生于 1992 年至 1996 年在北京七一厂研究所担任研究所所长。田先生拥有中国清华大学工程物理学专业学士学位。田立军 执行董事、副总裁兼医学信息科学研究院副院长 监督及管理本集团产品及技术的研发与创新 田立军先生于 1996 年 6 月加入集团,田先生拥有逾 18 年的医学信息技术行业经验。田先生曾于 Technocraft Japan 担任软件工程师。田先生拥有北京航空航天大学计算机科学与工程专业学士学位。周欣 执行董事兼副总裁 监督及管理本集团数字化营销业务,负责医疗营销及创新与实施解决方案的多渠道业务发展 周女士于 2016 年 1 月
25、以 M3 借调员工的身份加入集团,周女士曾担任 Deloitte Tohmatsu Consulting LLC 高级顾问、Ernst&Young Advisory&Consulting Co.,Ltd.及 Xrossface Inc.策略及营运顾问部经理。周女士于 2013 年 12 月加入 M3担任事业开发部中国市场负责人。周女士拥有日本京都大学工学学士学位及日本东京大学基础信息学硕士学位。辛江涛 副总裁 监督产品及服务的研发及创新 辛先生于 2004 年 1 月加入集团,拥有逾 17 年的医疗软件开发经验。辛先生曾担任分别自 2004 年 1月及 2007 年 6月起担任金叶天翔及金叶天
26、盛的产品经理。辛先生拥有中国北京大学计算机科学与技术专业学士学位。资料来源:医脉通招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 医脉通于医脉通于 2021 年年 7 月月 15 日正式登录港交所日正式登录港交所,公司的股权结构简单清晰公司的股权结构简单清晰。Tiantian(田立平女士、田立新先生、田立军先生姐弟)及 M3 各自分别持股 37.51%,并独立行使其股东权益。FIL 持股 9.06%。图 3:医脉通股权结构(截至 2023 年 7 月 18 日)资料来源:港交所,西部证券研
27、发中心 1.3 精精准营销及企业解决方案贡献主要营收准营销及企业解决方案贡献主要营收 医脉通通过提供不同解决方案盈利,解决平台参与者的不同需求。公司的解决方案分为三类,分别是公司的三大类业务,即精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案及智能患者管理解决方案。(1)精准营销及企业解决方案:)精准营销及企业解决方案:精准营销及企业解决方案包括向医疗客户提供精准营销解决方案及向医疗客户、医院、研究机构及 CRO 提供企业解决方案。精准营销及企业解决方案业务为公司贡献主要营收的业务,2022 年实现收入 2.88 亿元,收入占比 91.8%。(2)医学知识解决方案:)医学知识解决方案:医脉通平台可以提
28、供专业医学知识内容,如临床指南、用药参考等为医师提供随手可得的临床决策支持。此外,专业医学知识可赋能中国基层大量医师,医生用户的整个职业生涯(早至医科学生阶段以至成为经验丰富的专科医师或医疗经理时)均可受惠于医学信息及工具。医学知识解决方案 2022 年实现收入 1226 万元,收入占比 3.9%。(3)智能患者管理解决方案:)智能患者管理解决方案:医脉通于 2021 年推出互联网医院,患者可通过互联网医院获得医生医疗建议及处方;医脉通也可提供患者管理服务,帮助患者了解本身的状况及治疗方案,为患者量身定制慢性疾病管理建议,并追踪服药及药物补充纪录,该等服务旨在让患者更准确地依照处方药物治疗方案
29、用药,改进治疗成效。智能患者管理解决方案 2022 年实现收入 1362万元,收入占比 4.3%。表 3:医脉通解决方案类型及代表客户 解决方案类别解决方案类别 解决方案解决方案 代表客户代表客户 精准营销及企业解决方案 精准营销(包括数字营销咨询、数字内容创建及数字推送)制药及医疗设备公司 数字市场研究 制药及医疗设备公司 EDC 系统及 CDMS 医院及研究机构 RWS 支持 制药及医疗设备公司 患者招募 CRO 医学知识解决方案 提供专业医学知识,涵盖持续医学教育及临床决策支持(透过医脉通 网站及移动应用程序、临床指南、医学文献王、用药参考、全医药学大词典、医知源和以专科为基础的微信公众
30、号)医师及其他医疗专业人员 智能患者管理方案 慢性疾病管理服务 患者、制药公司及非牟利机构 资料来源:医脉通招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司 2022 年实现收入 3.14 亿元人民币,收入同比增长 10.4%,收入增加主要因为精准营销及企业解决方案收益的增加;2018 年至 2022 年 CAGR 达到 39.3%。归母净利润 1.17 亿元,同比增长 188.9%,主要因为银行利息收入的大幅增加、所得税开支及上市费用的减少;2018年至 2022 年 CAGR 达到
31、 69.6%。经调整归母净利润为 1.44 亿元,同比增长 34.7%。图 4:医脉通收入情况(人民币百万)资料来源:医脉通招股书及财报,西部证券研发中心 公司 2022 年毛利率达到 67.7%,同比 2021 年 70.6%毛利率略有下降,主要因为主要是由于本业务扩充发展及确认股份支付薪酬的带动下,雇员福利开支增加。2022 年经调整净利率45.8%,相比 2021 年 37.6%增加 8.2pcts。公司 2022 年管理/销售/财务费用率分别为 39.0%/9.2%/0.2%,同比增加 3.2pcts/0.1pcts%/0.0%pcts,管理费用的增加主要由于研发费用增加、平台升级运维
32、费用增加、研发及管理人员薪酬支付的增加等,销售费用的增加主要因为销售人员数量增。图 5:医脉通利润率水平(%)图 6:医脉通费用率水平(%)资料来源:医脉通招股书及财报,西部证券研发中心 资料来源:医脉通招股书及财报,西部证券研发中心 精准营销解决方案的收益主要来自医疗客户就本集团数字推送、数字营销咨询及数字内容创建服务支付的费用。2022 年实现收入 2.88 亿元,同比增长 11.4%;收入的增加主要由于用户的增长及用户参与度的提升(付费点击数由 2021 年 650w 增加到 2022 年 720w),客户数量由2021 年 106 个增至 2022 年 130 个,推广产品数量由 20
33、21 年 242 项增至 2022 年 284 项。8344-100%-50%0%50%100%150%200%250%05003003502018年2019年2020年2021年2022年营收(百万RMB)归母净利润(百万RMB)经调整归母(百万RMB)营收yoy(%)归母净yoy(%)经调归母yoy(%)59.8%63.5%73.2%70.6%67.7%17.0%25.7%39.9%14.3%37.4%17.0%25.7%39.9%37.6%45.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%
34、2018年2019年2020年2021年2022年毛利率(%)归母净利润率(%)经调整归母净利润率(%)8.5%7.1%9.4%9.1%9.2%31.6%25.8%15.3%35.8%39.0%0.5%0.2%0.1%0.2%0.2%-10%0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年2022年销售费用率%管理费用率%财务费用率%公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 医学知识解决方案的收益主要来自提供涵盖持续医学教育及临床决策支持的专业医学信息,包括向医师、其他注册用户(包
35、括其他医疗专业人员)及制药公司授权软件使用。2022 年医学知识解决方案实现收入 1226 万元,和去年基本持平,主要由于付费用户及医学知识产品的增加所带来的积极影响,但被 2022 年下半年医师花费大量时间抗击疫情而相应缩短正在进行的医学教育与研究的时间所抵销。智能患者管理解决方案的收益主要来自非牟利医学组织及制药公司就向患者及非牟利组织提供的患者教育服务(包括内容开发、应用软件开发及其他相关服务)支付的费用。2022 年智能患者管理解决方案实现收入 1362 万元,相比去年同期增长 1.7%。图 7:医脉通营收拆分(人民币百万)图 8:医脉通各业务营收占比(%)资料来源:医脉通招股书及财报
36、,西部证券研发中心 资料来源:医脉通招股书及财报,西部证券研发中心 788502002503003502018年2019年2020年2021年2022年智能患者管理解决方案医学知识解决方案精准营销及企业解决方案94%91%90%91%92%2%4%4%4%4%5%4%6%5%4%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2018年2019年2020年2021年2022年智能患者管理解决方案(%)医学知识解决方案(%)精准营销及企业解决方案(%)公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20
37、 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、精准营销提升销售效率精准营销提升销售效率,数字化手段,数字化手段赋能基层医疗赋能基层医疗 2.1 中国销售代表效率低下中国销售代表效率低下,精准营销手段有望提升营销效率,精准营销手段有望提升营销效率 医保端政策缩减企业销售费用医保端政策缩减企业销售费用。带量采购指通过政府机关组织的招标程序进行药品、医疗设备及高价值消耗品批量采购,该项改革显著降低相关药物及医疗设备的单位售价。两票制政策限制出厂价与零售价之间的准许利润,减少药品及医疗设备分销过程中涉及的中间人数目。带量采购和两票制推出以来,药品和医疗设备的终端价格不断下降,销售费
38、用持续缩减,对具有成本效益的营销工具的需求增加。新药数量新药数量增加增加推广窗口期缩短推广窗口期缩短,国内营销效率低,国内营销效率低。根据医药魔方数据,近十年,中国获批新药 386 款,2017 年后获批新药数量显著提升,2021 年新药数量创新高达到 77 款,2022年回落至 50 款。创新药发展脚步加快,随着国家医保谈判药品机制的成熟,越来越多创新药以更快速度纳入医保且同时降价,上市后营销窗口期缩短,企业更加重视上市初期的销售推广,数字化销售工具提升营销效率。图 9:中国历年受此获批新药数量(个)资料来源:医药魔方,西部证券研发中心 2.2 中国基层市场中国基层市场空间广阔,数字化手段实
39、现医生教育空间广阔,数字化手段实现医生教育 中国基层医疗机构数量众多,基层医生队伍庞大。中国基层医疗机构数量众多,基层医生队伍庞大。国内医疗资源短缺分布不均衡,近年来国家加大了医疗保障得投入,政策扶持推动基层医疗机构建设的不断加强。尤其是新冠疫情期间,国家针对性制定的多项政策措施,加大对基层医生队伍的培训和支持对基层医生队伍的培训和支持,基层医疗机构能够更好地开展防疫和救治工作,持续提高基层医疗机构的建设水平和能力。截至 2021 年年底,全国建有各类基层医疗卫生机构近 98 万个,卫生人员超过 440 万人,实现街道、社区和乡镇、村屯全覆盖。数字化手段可覆盖更广泛基层医师人群,具备成本效益。
40、数字化手段可覆盖更广泛基层医师人群,具备成本效益。数字营销帮助制药及医疗设备公司向中国低线城市开展营销工作,这些城市在仅由医疗代表面对面拜访的模式下易受到忽略。由广域医院(基层医院+乡镇卫生院+社区医院)所代表的下沉市场发展潜力小但数量庞大,同时线下医药代表效率低下。线上数字化相关手段,如医生社群等,让更多来自广域医院的基层医生参与医生之间相互学习的互联网社群化平台,基层的医生可以跟所在省的省际联动会联系,跟临床上有经验的专家进行学习,高效地提升了基层医生的学习效率,有助于进一步解决医疗资源分布不均匀问题。53504050607080902013年2
41、014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10:全国医院、社区卫生服务中心(站)、乡镇卫生院数 图 11:2021 年中国医疗机构数量(万家)资料来源:2021 年我国卫生健康事业发展统计公报,西部证券研发中心 资料来源:2021 年我国卫生健康事业发展统计公报,西部证券研发中心 图 12:中国等级医院数量(千家)图 13:广域市场空间 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,西部证券研发中心 资料来源:医脉通招股书,西部
42、证券研发中心 2.3 医生医生平台平台社群社群吸引患者及企业,吸引患者及企业,数字营销市场空间广阔数字营销市场空间广阔 数字医疗营销为新兴市场,估计有超过数字医疗营销为新兴市场,估计有超过 200200 名参与者以不同的商业模式专注于市场的不同名参与者以不同的商业模式专注于市场的不同方面。方面。数字医疗营销服务供应商包括(1)互联网医院;(2)医药电商平台;(3)线上会议供应商;(4)虚拟访问供应商;(5)数字解决方案开发商;及(6)数字医师平台。由于数字医疗营销市场相对较小且分散,即便该市场的大型参与者亦仅占中国整体医疗营销市场的一小部分。数字医疗营销服务供应商专注于数字医疗营销市场的各个方
43、面并在不同领域具有竞争优势。医生医生平台平台社群社群吸引专业医生群体,吸引专业医生群体,数字医学信息服务通过专业内容满足医生知识学习及临数字医学信息服务通过专业内容满足医生知识学习及临床决策需求。床决策需求。国内现阶段数字医学信息服务的普及率仍然偏低,中国基层医生的教育水平相对较低,对专业培训的需求强烈。后续中国医生的教育水平有望持续提升,更多医生有需求及能力学习临床知识并提升自己的诊疗水平。医生平台通过提供优质的内容吸引医生适用并增强参与度,一般医生平台的内容形式包括文章和视频等,包括(但不限于)临床指南、研究文献、用药参考、临床进展和定制内容。3.797.81.30204060801001
44、20医院基层医疗机构专业公共卫生机构数量(万家)2.122.232.342.552.753.003.287.497.948.429.029.6910.4010.858.769.2810.0510.8311.2612.2512.6505015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年一级医院(千家)二级医院(千家)三级医院(千家)头部医院腰部医院 广域医院 小大大小潜力数量 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:国内医生平台社群主要参与者 国内
45、医生国内医生社群社群主要参与者主要参与者 核心特色核心特色 主要产品和业务主要产品和业务 成立时间成立时间 相关数据相关数据 医脉通 提供专门设计的全面解决方案,满足医疗系统不同参与者的各种需要,尤其是制药和医疗设备公司、医师和患者的需要。医脉通网站、e 信使、e 脉播、临床指南、医学文献王、用药参考、全医药学大词典 1996 年 截至 2022 年底注册用户数量达 620 万,其中执业医师用户人数 372 万,占中国执业医师总数的 85%,持续维稳行业领先地位。丁香园 通过专业权威的内容分享互动、丰富全面的医疗数据积累、高质量的数字医疗服务,连接医生、科研人士、患者、医院、生物医药企业和保险
46、企业 丁香园、丁香医生、用药助手、丁香医考、丁香无线、丁香播咖、丁香园论坛 2000 年 成立 20 年来,服务上亿大众用户,并拥有 550 万专业用户,其中包含 210 万医生用户,占国内医生总数的 71%。华医网 面向全国广大医务人员开展在线医学教育服务 住院医师规范化培训、全科医生转岗培训、继续医学教育、定制专项培训、基层卫生人员能力培训等 2008 年 2023 年 2 月底已有注册学员 1110 万,月平均活跃用户数超过 260 万名。梅斯健康 面向医生的综合互联网平台,应用大数据和人工智能技术链接医生、患者、药械企业等,提供精准数字化医学传播解决方案,赋能医疗生态 期刊智能查询、国
47、自然查询分析、临床指南、医学公式计算、医药生物大词典、梅斯精品课 2012 年 截至 2021 年 12 月 31 日,平台拥有约2.6 百万注册医师用户,且于 2021 年平均每月活跃用户达约 2.5 百万人数,注册医师(具有副主任医师及以上职称)用户总数占中国取得副主任医师及以上职称的医师总数的 68.8%。良医汇 注于肿瘤垂直领域的创新型互联网数字平台,帮助医生提高临床诊疗的规范性和临床诊治水平;为患者提供疾病诊疗、寻医问药资讯和服务;为企业提供客户教育和服务解决方案 肿瘤医师 APP、良医汇 APP、患者指南、预防指南、精准互动系统 2015 年 拥有 18 万+肿瘤医生和 35 万+
48、肿瘤患者用户。覆盖全瘤种前沿资讯、公开课,各大肿瘤会议在线直播;多款医学工具免费使用;提供互联网医院入驻、患者管理,帮助肿瘤医生高效工作。资料来源:医脉通招股书及年报,丁香园官网,华医网官网,梅斯健康招股书,良医汇官网,西部证券研发中心 医生医生平台平台社群助力数字营销社群助力数字营销,中国数字,中国数字医疗营销渗透率有望持续提升医疗营销渗透率有望持续提升。专业医师平台可以通过用户积累的数据进行战略分析、市场研究及营销分析,能提供更准确的医师信息。药械企业可便捷触达目标医生,提高营销效率。医生也可加深相关产品理解,辅助临床决策。医生平台社群提升营销效率。现阶段国内数字营销渗透率较低,2020
49、年仅为 2.2%,预计2025 年有望提升至 11.2%。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14:中国企业医疗营销开支(人民币十亿元)图 15:中国数字营销占比%资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 资料来源:弗若斯特沙利文,西部证券研发中心 664.5880.415.2111.002004006008000年2025E数字医疗营销传统医疗营销2.2%11.2%0%2%4%6%8%10%12%2020年2025E中国数字营销占比%公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券
50、 2023 年年 07 月月 20 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、平台内容吸引医生平台内容吸引医生,专有技术赋能精准营销,专有技术赋能精准营销,不断不断拓拓展上下游服务场景展上下游服务场景 医脉通医脉通为国内领先的助力医生临床决策的平台。为国内领先的助力医生临床决策的平台。医脉通的医学知识解决方案可满足医师对持续医学教育及临床决策支持的需求及医疗专业人员对专业医学信息的需求。医学知识解决方案通过多个便捷的渠道提供医学知识内容,包括网站、移动应用程序、桌面应用程序、微信小程序及微信公众号。依托癌症疾病知识数据库,临床决策支持产品扩展至心血管、内分泌、前庭医学、神
51、经感染、妇产及儿科等其他疾病及领域。上述服务与其他临床指南及临床用药参考工具相结合,为医师提供诊疗方面更全面的临床决策支持工具,帮助医师以有效且高效的方式作出诊断、开具处方及治疗决策。图 16:医脉通网页内容布局 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 医脉通医脉通为医疗系统不同参与者提供服务,为医疗系统不同参与者提供服务,还为医疗生态的其他的参与者提供着多元化的价还为医疗生态的其他的参与者提供着多元化的价值值。客户包含制药和器械器械、医师和患者等,主要业务包括精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案等。对医生群体而言,医脉通提供权威医学信息及科研支持工具,
52、并持续加大为基层医生投入资源,帮助了大量的基层医生提高诊疗水平,助力了分级诊疗的真正落地。对于医药企业和医疗器械企业群体,医脉通凭借着大量的医生用户的数量以及相关的数据的洞见,帮助企业进行相较于传统模式低成本高效率的精准营销服务,有效地触达覆盖所需区域。按推算的成本计算,医脉通精准数字营销较传统的营销方式,医药代表的效率提升。医脉通还研发了多种的企业解决方案,让药械企业以高性价比的方式进行市场研究、临床研究以及医学研究。针对患者群体,医脉通通过自营的互联网医院为患者提供 AI 智能患者管理服务,按照单病种帮助患者进行诊后的疾病管理,不仅为患者提供了量身定制的慢病管理建议,还让患者了解了自身的状
53、况及治疗方案,同时也帮助到患者更准确地依照治疗方案用药,提高患者的依从性,改进治疗的成效。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 针对医学研究院、医院等参与方,医脉通依托平台注册医生优势,为这些客户提供一站式的数字化临床研究平台电子数据采集 EDC、远程智能临床实验 DCT、患者招募以及真实世界研究 RWS 等解决方案。图 17:医脉通服务链条 资料来源:医脉通招股书,西部证券研发中心 3.1 强大强大内容及产品组合吸引医生用户,注册用户及参与度持续提升内容及产品组合吸引医生用户,注册用户及参与度持续提升
54、 医脉通平台拥有丰富的产品内容医脉通平台拥有丰富的产品内容矩阵矩阵,强大专业内容和丰富的产品组合吸引医师用户。强大专业内容和丰富的产品组合吸引医师用户。医脉通网站可作为医师及其他医疗专业人员发掘和取得丰富专业生成内容、强大工具和应用程序以及定制内容的首要途径,亦可在网站上传及取得用户生成内容。医脉通移动应用程序将用户体验伸延至手机和平板电脑,让用户可随时随地在平台上取得所需内容,方便快捷。医脉通网站和移动应用程序上的大部分内容均可供注册医师免费使用。除医脉通网站和移动应用程序外,公司还开发了一系列工具及应用程序,以在医脉通平台上提供医学知识解决方案。表 5:医学知识解决方案工具一览 医学知识解
55、决方案工具医学知识解决方案工具 介绍介绍 临床指南 透过移动应用程序及网站提供的临床指南解决方案集合各大临床参考,为执业医师提供不可或缺的支持。临床指南的大部分内容均可供注册医师免费使用。若干最新临床指南仅供缴付定期会员费的会员使用。医学文献王 透过桌面应用程序及微信小程序提供的医学文献王为搜索及管理多种语言医学文献以及撰写研究论文的强大工具。注册用户使用医学文献王撰写论文时,可免费引用最多 30 篇研究文章。缴付定期会员费的会员不限引用次数。用药参考 透过桌面应用程序、移动应用程序及网站提供的用药参考 为医师提供有关处方药的全面信息。注册用户可免费使用大部分内容。若干额外资源(例如与新药有关
56、的信息)则仅供缴付定期会员费的会员使用 全医药学大词典 透过桌面应用程序、移动应用程序及网站提供的全医药学大词典 具有综合英汉双语医学词典及超卓的翻译工具。注册医师可免费使用大部分全医药学大词典 的词汇。额外医学词汇仅供缴付定期会员费的会员使用。医知源 透过微信小程序提供的医知源 解决方案具备全面信息,可支持特定疾病的诊断及治疗。目前,注册医师可免费使用医知源的所有内容。以专科为基础的微信公众号 就各大医学专科设有微信公众号。该等渠道所提供的信息主要包括实践指引、临床病例研究及相关专科的专家意见。医师可根据其专科或感兴趣的范畴订阅微信公众号。目前,注册医师可免费阅览查看以专科为基础的微信公众号
57、上的所有内容。资料来源:医脉通招股书,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 自有数据库不断丰富,战略合作指南总数超自有数据库不断丰富,战略合作指南总数超 2.3 万。万。27 年积累了大量医学信息知识库,庞大的数据在满足医生临床决策的同时,也能更好的支持 AI 的模型训练。医脉通平台累计原创专业内容近 20 万篇,2022 年平均月度阅读量达 3.3 亿次。医学知识平台库方面,从疾病角度入手,围绕疾病将最新进展、临床指南、药物、病例、专家、会议等临床诊疗需要的信息全部结构化,建立医学知
58、识库平台。2022 年,“医知源”疾病知识库新增 10 个科室的疾病覆盖,疾病词条数量增至 800 余个;临床指南总数超过 2.3 万篇,获得 NCCN 独家指南授权,获得中华医学会独家授权下载源文件;视频平台“e 脉播”从内容和功能层面上进行了全面升级,实现更多场次的直播并汇集更多优质视频资源,成为医护人员学习更加专业的知识平台。图 18:医脉通医学知识库 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 得益于丰富的专业医学内容,医脉通平台注册人数及平台活跃度持续提升。得益于丰富的专业医学内容,医脉通平台注册人数及平台活跃度持续提升。2022 年平台注册用户数量再创新高,执业医师用户人
59、数也进一步提升至 372 万,占中国执业医师总数的 85%。平台上专业的医学内容和丰富的医学工具为医生提供决策支持,平台的用户参与度持续,2022年月度平均活跃用户数达 205 万。图 19:医脉通注册用户数(百万人)图 20:医脉通平均月度活跃用户数量(千人)资料来源:医脉通招股书及年报,西部证券研发中心 资料来源:医脉通招股书及年报,西部证券研发中心 2.53.03.55.56.22.02.22.43.13.780%73%69%56%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0年2019年2020年2021年2022年注册用户数目(百万人)注册医
60、生数量(百万人)注册医生占比(%)7438569081610205015%6%77%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500025002018年2019年2020年2021年2022年平均月活用户(千人)yoy(%)公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 创新技术赋能精准营销,点击数创新技术赋能精准营销,点击数及及合作合作产品数量提升产品数量提升贡献收入增量贡献收入增量 高黏性活跃医生群体积累数据,助力精准线上内容推送。高黏性活跃医生群体积累数
61、据,助力精准线上内容推送。医脉通拥有 27 年服务医生的互联网产品开发经验,及医学服务、医学信息服务平台搭建和运营及产品研发的经验,叠加平台高黏性的医生用户。借助庞大且积极参与的医师用户群及大数据分析,建立了医生临床学习的行为画像,可以为药械企业提供特定医生的数字化教育解决方案。精准营销及企业解决方案可助力药械产品在各个生命周期,高效、合规地完成医生覆盖,可为营销活动实现巨大的营销投资回报及飞轮效应,并得以建立高质素的医疗客户群并提升客户忠诚度。图 21:医脉通数字营销步骤 图 22:医生行为画像建立后提供特定解决方案 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 资料来源:医脉通投资
62、者交流会议资料,西部证券研发中心 精准信息推送构筑精准信息推送构筑医生教育渠道医生教育渠道。基于对医生全面且丰富的洞察,公司利用 AI 技术建立医生在线学习的分析引擎,该模型可以支持新产品,成长期,以及成熟期产品在核心市场,腰部及基层市场落地实施临床医生的数字化教育。2022 年公司持续推进慢病药品,罕见病药品,非处方药产品,医疗器械产品的精准营销,高效、低成本的完成医生的数字化教育。KPI 管理过程和结果全覆盖。管理过程和结果全覆盖。公司运用即时追踪医师反馈及分析营销结果的能力作出客观统计报告,让医疗客户可以评估其营销活动的成效。在进行结果 KPI 的衡量时,公司参考认知提升(愿意处方医师的
63、比例提升)和人效提升(和线下代表覆盖的人效相比)。同时,公司将成绩绑定至目标医院的销量,比较医脉通做项目覆盖的目标医院销量的提升和没有覆盖的医院之间的差额,得到渠道量的增长率。广域市场上线广域市场上线 EMSL,赋能基层医生诊疗水平。,赋能基层医生诊疗水平。中国基层医疗机构数量众多分布广泛,但患者及医生数量相对较少,因此线下销售人员很难完全覆盖。针对此医脉通上线了针对广域市场的数字化医学联络官(EMSL),可赋能线下代表,个性化培养学术讲者,提升广域医生临床水平,可相对低成本的完成医生的数字化教育。提供多种企业结局方案,拓展真实世界研究及提供多种企业结局方案,拓展真实世界研究及 DCT 系统充
64、分赋能临床试验项目。系统充分赋能临床试验项目。2022 年公司依托医脉通平台在临床科研领域在医生中的品牌形象,以及同药械企业的产品上市后及上市前团队的密切合作的基础,迅速开展了真实世界研究服务,全面的试验设计和方案撰写服务、项目管理和临床运营、数据管理和统计、医学监查和文章支持服务,并已在肿瘤、血液、神经、儿科、心血管等领域落地。公司自主研发的 DCT 系统充分赋能临床试验项目,极大的提升了临床试验的效率。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 23:医脉通广域市场上线 EMSL 图 24:医生诊疗学
65、习和企业精准教育相互促进 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 产品数量及业务数量不断提升产品数量及业务数量不断提升,推动公司收入盈利双重增长推动公司收入盈利双重增长。2022 年全年,精准营销及企业解决方案所覆盖的客户数量为 130 家,较 2021 年的 106 家增加了 24 家。覆盖的产品数量稳步提升,由 2021 年的 242 种提升至 2022 年的 284 种。参与付费点击的医师人数为 62.7 万人,从 2021 年的 54.3 万人提升了 8.4 万人。2022 年精准及企业解决方案的收益较去年同期增长 1
66、1.4%至人民币 2.88 亿元。图 25:精准营销及企业解决方案收入(百万元)图 26:精准营销及企业解决方案药械客户数量及产品数量(家)资料来源:医脉通年报,西部证券研发中心 资料来源:医脉通年报,西部证券研发中心 图 27:付费点击数量(百万)图 28:参与付费点击医生数量及人均付费点击数量 资料来源:医脉通年报,西部证券研发中心 资料来源:医脉通年报,西部证券研发中心 78842%73%35%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502018年2019年2020年2021年2022年精准营销及企业解决方案(
67、百万元)yoy%426405003002018年2019年2020年2021年2022年医疗客户数目医疗产品数目1.62.74.86.57.208年2019年2020年2021年2022年付费点击次数(百万)22.829.540.354.362.77.09.111.912.011.50.02.04.06.08.010.012.014.000702018年2019年2020年2021年2022年参与付费点击的医师(万人)人均付费点击数量(次,右轴)公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券
68、2023 年年 07 月月 20 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 开拓肿瘤及慢病管理为抓手的智能患者管理解决方案。开拓肿瘤及慢病管理为抓手的智能患者管理解决方案。公司主要通过互联网医院提供患者疾病科普及治疗依从性监控的管理服务及与非盈利机构合作针对特定疾病的患者实施数字化教育服务。目前互联网医院专注于肺癌,乳腺癌,结直肠癌,帕金森、淋巴瘤、卒中及糖尿病管理,日后亦将会逐步扩展至其他慢性疾病。截至 2022 年底,公司慢性疾病管理服务平台已累积约24.8 万名用户,另外参与医师约 7.4 万名。图 29:慢病管理旨在提升患者依从性 图 30:医患一体化平台规模持续扩张 资
69、料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 资料来源:医脉通投资者交流会议资料,西部证券研发中心 3.3 收并购上下游不断拓展收并购上下游不断拓展,应用场景延伸进一步增加用户黏性,应用场景延伸进一步增加用户黏性 M3 股东股东战略赋能。战略赋能。日本 M3 公司成立于 2000 年 9 月,利用以 为中心的会员制医疗网站提供医疗相关的互联网服务,构筑了医生、患者、医药和器械供应商的闭环生态,其拥有 30 万多名日本医生和 600 多万名全球医生会员,是推动全球医疗保健创新和改革的核心平台。2013 年医脉通与 M3 建立战略合作伙伴关系,公司借助 M3 在日本市场的品牌知名度,迅速与多
70、家在中国设有业务的跨国制药及医疗设备公司建立业务关系,并凭数字化解决方案方面的优势,积累了庞大而忠实的客户群。医脉通保持与 M3 的持续沟通,从其数字医疗营业经验中获益,并掌握海外市场的最新行业趋势。图 31:M3 财务数据(单位:亿元 JPY)图 32:M3 公司盈利能力及费用率情况(单位:亿元 JPY)资料来源:Wind,西部证券研发中心(注:年报截止日期为 3/31)资料来源:Wind,西部证券研发中心(注:年报截止日期为 3/31)-40%-20%0%20%40%60%80%050002500FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 F
71、Y22 FY23营收(JPY亿元)归母净利润(JPY亿元)营收yoy%归母净yoy%60%58%59%57%56%56%61%59%59%30%28%28%29%32%30%27%27%28%19%19%20%21%17%17%22%31%21%0%10%20%30%40%50%60%70%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23毛利率%销售及行政费用率%归母净利率%公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 账上现金充沛,收并购优质资产不断延伸服务场景。账上现
72、金充沛,收并购优质资产不断延伸服务场景。作为数字医疗相关标的,医脉通现有业务能保持稳定增长,此外截至 22 年底公司账上仍有现金超 40 亿 RMB。近期公司宣布以 6500 万 RMB 收购北京石成医学 50%股权,目标公司主要从事为制药及医疗器械公司及服务于医疗行业的机构组织医疗展会及交流会,石成医学自创品牌 CMAC 年会每年有超过1,500名演讲嘉宾和6,000多名业内专业人士参与,业内影响力巨大。根据收购条款,石成医学承诺 23-26 年累计净利润不低于 5808 万元。2021 年及年及 2022 年先后收购美迪康及专注创新。年先后收购美迪康及专注创新。2021 年 10 月 11
73、 日,医脉通收购美迪康60%的股权,美迪康深耕医学学术会议会务管理系统软件的自主研发和推广应用,在十五年的发展过程中逐渐成长为医学会议服务领域的领头企业,并积累了大量医学领域相关资源。2022 年 6 月 8 日,医脉通收购专注创新 60%股权,专注创新致力于医疗和医药行业的临床指南发布、医药研究以及相应的策划及执行服务,公司拥有自主品牌,自 2008 年成立以来,在国家卫生健委、中华医学会等权威机构的指导下,取得众多院士、专业主委、学科带头专家的合作与支持,同时与世界 500 强的多家医药械企业建立了良好的合作关系,在业内树立了良好的口碑。持续寻找战略合作伙伴,巩固内核加发展外延。持续寻找战
74、略合作伙伴,巩固内核加发展外延。医脉通致力于寻求医、药领域战略合作伙伴,通过投资和收购等方式与平台资源进行有效整合,以实现协同效应促进业务增长。巩固内核方面公司专注提升用户黏性及活跃度,发展外延基于现有商业化场景的延伸,挑选能够产生协同效应、扩大客户群及提升技术能力的适当战略投资及收购机会。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测盈利预测与与估值估值 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 收入假设:2023 年医院端恢复明显,新药获批进程加速,药械企业产品销售及市场推广工作加速恢复
75、,医脉通精准营销及企业解决方案业务有望恢复高增长。公司于 23 年 6 月收购北京石成医学 50%股权,石成医学预计为公司贡献千万级别收入。(根据收购条款,石成医学承诺 23-26 年累计净利润不低于 5808 万元)。公司精准营销及企业解决方案贡献主要营收,随着公司覆盖客户数及推广产品业务数不断提升,收入有望持续增长,预计2023-2025 年精准营销及企业解决方案收入增速分别为 32.9%/34.3%/31.2%;医学知识解决方案业务和智能患者管理解决方案维持 3.0%的增速。预计 2023-2025 年公司整体营收分别为 4.10/5.42/7.03 亿元,同比增长 30.4%/32.2
76、%/29.8%。毛利率假设:2020 年至 2022 年公司毛利率分别为 73.2%/70.6%/67.7%,2022 年毛利率下降主要因为年初人员增加但业务开展相对受限。后续精准营销及企业解决方案毛利有望维持在 70%左右水平,但由于相对低毛利业务扩张,预计 2023-2025 年公司整体毛利率为 65.2%/65.5%/65.8%。费用率假设:2020 年至 2022 年公司销售费用率分别为 9.4%/9.1%/9.2%,预计 2023-2025年销售费用率维持 9.0%/9.0%/9.0%;2020 年至 2022 年公司管理费用率(包含研发费用)15.3%/35.8%/39.0%,主要
77、由于研发费用增加和期权费用,后续管理费用率有望下降,预计 2023-2025 年管理费用率为 30.0%/28.0%/25.0%;财务费用率保持较低水平,预计2023-2025 年财务费用率维持 0.1%/0.1%/0.1%。表 6:医脉通盈利预测 单位:千元单位:千元 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 营业营业总总收入收入 284,440 314,054 409,516 541,534 702,672 yoy%33.2%10.4%30.4%32.2%29.8%销售成本-83,706-101,313-142,606-186,618-240,008 毛利 200
78、,734 212,741 266,911 354,916 462,664 毛利率%70.6%67.7%65.2%65.5%65.8%销售费用率%9.1%9.2%9.0%9.0%9.0%管理费用率%35.8%39.0%30.0%28.0%25.0%财务费用率%0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%分业务预测:分业务预测:精准营销及企业解决方案精准营销及企业解决方案 258,794 288,177 382,863 514,081 674,395 yoy%34.9%11.4%32.9%34.3%31.2%医学知识解决方案医学知识解决方案 12,258 12,261 12,629 13,008 13
79、,398 yoy%34.5%0.0%3.0%3.0%3.0%智能患者管理解决方案智能患者管理解决方案 13,388 13,616 14,024 14,445 14,879 yoy%6.3%1.7%3.0%3.0%3.0%资料来源:iFind,西部证券研发中心(注:2023 年精准营销及企业解决方案盈利预测包含北京石成医学并表部分)基于以上假设,我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.10/5.42/7.03 亿元,同比增长30.4%/32.2%/29.8%;归母净利润分别为 1.36/1.72/2.25 亿元,同比增长 15.8%/26.3%/31.0%。公司深度研究|医脉通 西部
80、证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 估值估值 目前公司为港股上市的可实现精准数字营销的专业医生平台,具有平台的稀缺性及后续业务高成长性,且公司已实现盈利。日本上市公司 M3 医生平台拥有 30 万多名日本医生和 600 多万名全球医生会员,平台通过会员制医疗网站形式提供医疗相关的互联网服务。美股上市公司美股上市公司 Doximity 为全美最大医生社区,构筑医疗人员行业内联络、信息交流和医疗合作的安全平台,截至 23 年 6 月全美超过 80%的医生已实现平台注册。我们选取医生平台日本上市公司 M3 及 Doximit
81、y 为可比公司,可比公司 2023 年平均 PE 为 47倍。考虑到医脉通业务的成长性,给予 2023 年 45 倍 PE,对应估值 66.61 亿 HKD(1RMB=1.09HKD),对应股价 9.25 元 HKD。首次覆盖,给予“买入”评级。表 7:医脉通可比公司估值(数据截止日期 2023 年 7 月 17 日)股票代码股票代码 公司简称公司简称 货币单位货币单位 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2313.JP M3 JPY 21910 490 531 6
82、15 688 45 41 36 32 DOCS.N Doximity USD 69 1.13 1.30 1.63 2.00 61 53 42 35 平均值平均值 53 47 39 33 2192.HK 医脉通 HKD 48 1.28 1.48 1.87 2.45 38 33 26 20 资料来源:彭博,西部证券研发中心(注:公司市值及营收单位为各交易所对应货币,M3 及 Doximity 财报年结日为 3/31,选用 FY23 数据替代 2022 全年财务数据)4.3 投资建议投资建议 医脉通为中国领先的在线专业医师平台,为多方参与者提供不同解决方案。医脉通为中国领先的在线专业医师平台,为多方
83、参与者提供不同解决方案。公司拥有全国领先的在线医生平台,并吸引药械企业及患者参于,截至 2022 年医脉通平台注册用户数量再创新高达到 620 万,其中执业医师用户人数也进一步提升至 372 万,占中国执业医师总数的 85%,2022 年月度平均活跃用户数达 205 万。助力药助力药械械企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。企营销效率提升,推动公司收入盈利双重增长。2022 年药械企业付费客户数量拓展至 130 家,营销的产品数量也提升到 284 个。2023 年医院端恢复明显,新药获批进程加速,药械企业产品销售及市场推广工作加速恢复,医脉通精准营销及企业解决方案业务有望恢复高增长。账上现
84、金充沛,收并购优质资产不断延伸服务场景。账上现金充沛,收并购优质资产不断延伸服务场景。作为数字医疗相关标的,医脉通已有精准营销业务能保持稳定增长,此外截至 22 年底公司账上仍有现金超 40 亿 RMB。近期公司宣布以 6500 万 RMB 收购北京石成医学 50%股权,进一步拓展公司面向药械企业服务的深度和广度。后续公司将持续通过投资和收购等方式与平台资源进行有效整合,丰富药械企服务产品矩阵,以实现协同效应促进业务增长。22 年客户及项目数量持续增长,积累客户需求有望于年客户及项目数量持续增长,积累客户需求有望于 23 年释放。年释放。公司精准营销及企业解决方案贡献主要营收,随着公司覆盖客户
85、数及推广产品业务数不断提升,收入有望持续增长。预计2023-2025 年公司营收分别为 4.10/5.42/7.03 亿元,同比增长 30.4%/32.2%/29.8%;归母净利润分别为 1.36/1.72/2.25 亿元,同比增长 15.8%/26.3%/31.0%。参考相对估值,考虑到医脉通业务的成长性,给予 2023 年 45 倍 PE,对应估值 66.61 亿 HKD(1RMB=1.09HKD),对应股价 9.25 元 HKD。首次覆盖,给予“买入”评级。公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五
86、、五、风险提示风险提示 业务增速不及预期风险。业务增速不及预期风险。企业可能无法实现业务持续增长,尤其是精准营销和企业解决方案业务,导致增长不及预期。医生用户留存医生用户留存及大客户流失及大客户流失风险。风险。平台可能不能继续吸收和留住医生用户,公司依赖头部药械企大客户,如关键企业客户流失,公司收入可能会大幅下降。行业行业竞争加剧风险。竞争加剧风险。未来数字营销市场竞争加剧,公司无法保持竞争优势将面临市场份额萎缩的风险。业务拓展业务拓展盈利能力下降盈利能力下降风险。风险。公司拓展上下游新业务利润率可能低于现有业务,随着未来新业务收入占比增加,收入整体利润率将会下降。公司深度研究|医脉通 西部证
87、券西部证券 2023 年年 07 月月 20 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,879 4,187 4,191 4,281 4,415 营业收入营业收入 284 314 410 542 703 应收款项 104 135 177 233 303 营业成本 84 101 143 187 240 存货净额 0 0 0 0
88、0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 30 30 30 30 30 销售费用 26 29 37 49 63 流动资产合计流动资产合计 4,013 4,352 4,397 4,544 4,748 管理费用 102 122 123 152 176 固定资产及在建工程 3 3 3 2 2 财务费用 1 1 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/(-收入)3(74)(70)(70)(70)无形资产 23 36 101 151 201 营业利润营业利润 70 135 177 224 293 其他非流动资产 76 212 212 212 212 营业外净收支 0 0 0
89、0 0 非流动资产合计非流动资产合计 103 252 316 366 415 利润总额利润总额 70 135 177 224 293 资产总计资产总计 4,116 4,603 4,713 4,910 5,163 所得税费用 25 9 30 38 50 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润 45 126 147 186 243 应付款项 89 114 124 162 208 少数股东损益 5 9 11 14 19 其他流动负债 24 19 15 19 18 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 41 117 136 172 225 流动负债合计流动负债合计 113 133 139 181
90、226 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 30 39 27 32 32 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 30 39 27 32 32 ROE 2.0%2.8%3.0%3.8%4.7%负债合计负债合计 143 171 166 213 259 毛利率 70.6%67.7%65.2%65.5%65.8%股本 713 717 720 720 720 营业利润率 24.6%43.0%43.2%41.4%41.7%股东权益 3,972 4,432 4,547 4,697 4,904 销售净利率 15.
91、9%40.3%35.8%34.3%34.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,116 4,603 4,713 4,910 5,163 成长能力成长能力 营业收入增长率 33.2%10.4%30.4%32.2%29.8%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-33.3%93.1%30.9%26.7%30.9%净利润 45 126 147 186 243 归母净利润增长率-52.3%188.9%15.8%26.3%31.0%折旧摊销 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 利息费用 1 1 0 0 0 资产负债率 3.5
92、%3.7%3.5%4.3%5.0%其他(1)(50)(47)(10)(24)流动比 35.45 32.78 31.54 25.05 20.97 经营活动现金流经营活动现金流 44 77 100 177 220 速动比 35.45 32.78 31.53 25.05 20.97 资本支出(111)(55)(65)(50)(50)其他 60(3,531)0 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(51)(3,586)(64)(50)(50)每股指标每股指标 债务融资(1)(1)(0)(0)(0)EPS 0.06 0
93、.16 0.19 0.24 0.31 权益融资 660 4(32)(36)(36)BVPS 5.48 6.11 6.25 6.44 6.70 其它 3,133(26)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,792(22)(32)(37)(37)P/E 108.2 37.5 32.4 25.6 19.6 汇率变动 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 现金净增加额现金净增加额 3,786(3,531)3 90 134 P/S 15.5 14.0 10.7 8.1 6.3 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|医脉通 西部证券西部证券 2023 年年 0
94、7 月月 20 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的
95、投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不
96、会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删
97、除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价
98、格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特
99、定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超
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