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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 明源云明源云(0909.HK)覆盖报告覆盖报告:不不动产动产生态链生态链SaaS龙头龙头,天际天际PaaS平台平台构建构建长期竞争优势长期竞争优势 2023 年 7 月 28 日 强烈推荐/首次 明源云明源云 公司报告公司报告 不动产不动产生态链生态链 SaaS 龙头,全面覆盖住宅、产业及基建开发龙头,全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营运营/服务。服务。明源云成立于 2003 年(其前身公司创始于 1997 年),2020 年香港联交所主板上市(0909.HK)。公司发展经历 4 个阶段:1997
2、年以物业管理软件起家;2006年打造 ERP 解决方案;2014 年推出云客、云采购产品,实现向 SaaS服务模式转变;2020 年推出天际 PaaS平台。公司以天际 PaaS平台为技术底座,构建云客、云采购、云空间、云链产品矩阵,覆盖客户关系管理、资产管理与运营、项目建设三大业务线。2021 年至今,房地产行业进入困难阶段,在此背景下,公司加速从住宅房地产市场进入产业及基建类非住宅房地产市场,同时加速从增量开发市场进入存量资产管理、运营及服务市场,实现公司针对住宅、产业及基建市场在增量和存量业务领域的全面覆盖。打造打造 SaaS 产品矩阵,实现产品矩阵,实现 PLG 成长模式。成长模式。(1
3、)云客专注客户关系管理领域(CRM),效用获得庞大客户认可。根据招股书资料,按 2019 年收入及所服务房地产售楼处数目统计,云客是中国排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和售楼处案场管理工具。(2)云链专注项目建设领域,渗透率有较大提升空间。2018-2022 年配套云链的建筑工地数量由 1100 个增长至 7150 个,根据国家统计局数据披露,目前全国建筑施工企业总数达 12.9 万家,其中,特、一级建筑业企业数量达到1.6 万家,有近 50 万个工地在施工。(3)云采购:专注供应链管理,平台活跃度持续提升。2020 年-2022 年,云采购房地产开发商入驻数由 2000 家增长至
4、4400 家,供应商入驻数由 6.0 万家增长至 9.9 万家。(4)云空间:专注资产管理,国有资产市场空间广阔。2019-2022 年公司云空间业务收入分别为 2654 万元、3824 万元、5324 万元、6152 万元,年 CAGR为 41.6%。有关盘清盘活的相关政策密集出台,各级国企目前持有约 300 万亿的存量资产,国企部门资产管理数字化需求旺盛。天际天际 PaaS 平台提升产品厚度和技术复杂度,商业化具有广阔空间。平台提升产品厚度和技术复杂度,商业化具有广阔空间。天际 PaaS平台实现开发套装(aPaaS)、集成套装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&Bi
5、g Data)、超级工作台套装(BPA&Portal)五大套装功能集成。天际 PaaS平台实现内部 SaaS产品高效协同,包括云客、云链、云空间等各个产品,涉及售楼、成本、计划、采招、费用、经分等各个功能模块,有利于产品交叉销售;目前天际 PaaS平台已有 1500 多家合作商、1200 多名零代码开发者、链接了 50 多位技术伙伴。庞大的天际 PaaS 平台开发者生态,有助于平台开发运营成本边际递减,实现规模效应。2021 年天际 PaaS 平台实现收入为 0.19 公司简介:公司简介:明源云以“PaaS平台+SaaS+生态”的战略布局,以天际企业级 PaaS平台为核心,提供数字经营、数字营
6、销、数字工程、数字资管、数字供应链、数字物业、数字商业等 SaaS产品&解决方案,累计为超 7000 家不动产开发、运营企业提供了数字化产品与服务。资料来源:公司官网 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示:无 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52 周股价区间(元)3.01-8.20 总市值(亿元)59.2 流通市值(亿元)59.2 总股本/流通 A股(亿股)18.12/0 流通 B股/H股(亿股)-52 周日均换手率-5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源:恒生聚源,东兴证券研究所 分析师:石伟晶分析师:石伟晶
7、 shi_ 执业证书编号执业证书编号:S01 -80%-60%-40%-20%0%20%40%0909.HKHSI.GI 亿元,2022 年为 2.04 亿元,同比增长 970.4%,服务客户累计超过 1900 个。目前公司推动数据套装+数据治理、开发套装+扩展定制、集成套装+第三方集成的创新服务和应用,联合华为云、中软国际及区域合作伙伴,持续推动天际 PaaS平台商业化。建成全国性销售网络,行业低谷期与区域渠道依旧稳固建成全国性销售网络,行业低谷期与区域渠道依旧稳固。公司销售网络按地理区域组建,覆盖全国 30+个省市自治区,由直销团队和区域渠道合作伙伴组成,其中一线城市
8、(包括北京、上海、深圳及广州)由公司销售团队进行直销,其他地区通过区域渠道合作伙伴向客户销售和交付 SaaS 产品及 ERP解决方案。区域渠道销售业绩突出。2017-2022 年区域渠道销售收入由 1.86亿元增长至 9.45 亿元,年 CAGR 为 38.4%。2021 年-2022 年,尽管地产行业处于低谷期,公司业务受到影响,但公司给予渠道的 SaaS产品佣金比例依旧稳定,从而双方保持稳固合作关系,激励销售渠道网络全力销售及服务公司产品线。投资建议:投资建议:当前监管层对房地产企业的态度发生根本性转变,行业逐步回暖企稳。公司积极调整运营策略,一方面加快拓展以国企为主导的产业基建等市场,推
9、出新产品与解决方案;另一方面降本提效,推进组织及人才结构优化。我们预计 2023 年-2025 年公司收入分别为 19.86/23.88/28.61 亿元,给予公司 2023 年 4X PS,对应市值 79 亿元(87 亿港元),给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:地产行业复苏不及预期,天际 PaaS平台研发投入加大,产品商业化进程不及预期,区域销售渠道不稳定等。财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)21.85 18.16 19.86 23.88 28.61 增长率(%)28.1%-16.9%9.33%20.27%19.79%
10、净利润(亿元)-4.96-11.59-5.82-3.45-0.58 经调整净利润(亿元)3.07-6.27-0.52 1.85 4.72 增长率(%)-股本(亿股)18.74 18.12 18.12 18.12 18.12 每股收益(元)0.16-0.35-0.03 0.10 0.26 PE 20-9-114 32 13 PS 2.8 3.3 3.0 2.5 2.1 资料来源:公司财报,东兴证券研究所 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
11、 目目 录录 1.不动产不动产生态链生态链 SaaS龙头龙头.4 1.1 全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营/服务.4 1.2 销售与研发驱动,主营具有持续盈利能力.7 2.打造打造 SaaS产品矩阵,实现产品矩阵,实现 PLG成长模式成长模式.11 2.1 云客:专注客户关系管理,获得庞大客户认可.11 2.2 云链:专注项目建设,渗透率有较大提升空间.14 2.3 云采购:专注供应链管理,平台活跃度持续提升.16 2.4 云空间:专注资产管理,国有资产市场空间广阔.19 3.天际天际 PaaS平台提升产品厚度和技术复杂度,商业化具有广阔空间平台提升产品厚度和技术复杂度,商业化具有广阔空间.
12、21 4.建成全国性销售网络,行业低谷期与区域渠道依旧稳固建成全国性销售网络,行业低谷期与区域渠道依旧稳固.24 5.投资建议投资建议.26 6.风险提示风险提示.26 插图目录插图目录 图图 1:明源云股权结构明源云股权结构.5 图图 2:明源云加强横向市场拓展明源云加强横向市场拓展.6 图图 3:2021-2022 年明源云年明源云 SaaS板块收入构成(亿元)板块收入构成(亿元).6 图图 4:2021-2022 年明源云年明源云 SaaS板块收入各项占比板块收入各项占比.6 图图 5:2018-2022 年明源云营业收入(亿元)年明源云营业收入(亿元).7 图图 6:2018-2022
13、 年明源云营业收入构成(亿元)年明源云营业收入构成(亿元).7 图图 7:2019-2022 年明源云营业成本(亿元)年明源云营业成本(亿元).8 图图 8:2019-2022 年明源云营业成本各项占比年明源云营业成本各项占比.8 图图 9:2018-2022 年明源云主营业务毛利率年明源云主营业务毛利率.8 图图 10:2018-2022年明源云销售费用情况(亿元)年明源云销售费用情况(亿元).9 图图 11:2018-2022年明源云一般及行政费用情况(亿元)年明源云一般及行政费用情况(亿元).9 图图 12:2018-2022年明源云经调整一般及行政费用情况(亿元)年明源云经调整一般及行
14、政费用情况(亿元).9 图图 13:2018-2022年明源云研发费用情况(亿元)年明源云研发费用情况(亿元).10 图图 14:2018-2022年明源云净利润与经调整年明源云净利润与经调整 EBITDA(亿元)(亿元).10 图图 15:2018-2022年明源云经调整净利润情况(亿元)年明源云经调整净利润情况(亿元).10 图图 16:云客智慧案场产品总图云客智慧案场产品总图.11 图图 17:2018-2022年云客业务收入情况(亿元)年云客业务收入情况(亿元).12 图图 18:2018-2022年配套云客的售楼处数量(个)年配套云客的售楼处数量(个).13 图图 19:2018-2
15、022年云客年度客户账户留存率年云客年度客户账户留存率.13 图图 20:2018-2022年云客客单价(万元年云客客单价(万元/个)个).13 图图 21:云链主要功能云链主要功能.14 图图 22:2018-2022年云链业务收入情况(亿元)年云链业务收入情况(亿元).15 图图 23:2018-2022年配套云链的建筑工地数量(个)年配套云链的建筑工地数量(个).15 图图 24:2018-2022年云链客单价(万元年云链客单价(万元/个)个).16 图图 25:2020-2022年云链年度客户账户留存率年云链年度客户账户留存率.16 图图 26:云采购官网云采购官网.17 图图 27:
16、2019-2022年云采购业务收入情况(万元)年云采购业务收入情况(万元).18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 28:2020Q1-2022 年云采购房地产开发商入驻数(家)年云采购房地产开发商入驻数(家).18 图图 29:2020Q1-2022 年云采购供应商入驻数(家)年云采购供应商入驻数(家).18 图图 30:云空间核心产品云资管云空间核心产品云资管.19 图图 31:2019-2022年明源云空间业务收入情况(万
17、元)年明源云空间业务收入情况(万元).20 图图 32:2019-2022年云空间管理物业面积情况(万平方米)年云空间管理物业面积情况(万平方米).20 图图 33:2019-2022年云空间年度客户账户留存率年云空间年度客户账户留存率.20 图图 34:明源云推出低代码开发天际明源云推出低代码开发天际 PaaS平台平台.21 图图 35:天际天际 PaaS平台实现五大套装功能集成平台实现五大套装功能集成.22 图图 36:天际天际 PaaS平台助力实现“平台助力实现“PaaS平台平台+SaaS+生态生态”发展模式发展模式.23 图图 37:2021-2022年天际年天际 PaaS 平台业务收
18、入情况(万元)平台业务收入情况(万元).23 图图 38:明源云销售服务网络明源云销售服务网络.24 图图 39:2017-2022年明源云直销与区域渠道销售收入情况(亿元)年明源云直销与区域渠道销售收入情况(亿元).25 图图 40:2017-2022年年 Q1区域渠道区域渠道 SaaS产品佣金费用比例产品佣金费用比例.25 图图 41:2017-2022年区域渠道年区域渠道 SaaS产品佣金产品佣金.25 表格目录表格目录 表表 1:明源云重要发展历程明源云重要发展历程.4 表表 2:2017-2020 年年 Q1明源云区域渠道合作伙伴数量明源云区域渠道合作伙伴数量.24 P4 东兴证券东
19、兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.不动产不动产生态链生态链SaaS龙头龙头 1.1 全面覆盖住宅、产业及基建开发全面覆盖住宅、产业及基建开发/运营运营/服务服务 明源云是明源云是国内国内不动产不动产生态链生态链 SaaS龙头龙头。明源云成立于 2003 年(其前身公司创始于 1997 年),2020 年香港联交所主板上市(0909.HK)。公司发展经历 4 个阶段:1997 年以物业管理软件起家;2006 年打造 ERP 解决方案;2014 年推
20、出云客、云采购产品,实现向 SaaS 服务模式转变;2020 年推出天际 PaaS 平台。当前公司以“PaaS 平台+SaaS+生态”的战略布局,以天际企业级 PaaS 平台为核心,提供数字经营、数字营销、数字建造、数字资管、数字供应链、数字园区、数字商业等 SaaS 产品和解决方案,累计为超 7000 家地产开发、运营企业提供 SaaS 产品与服务。表表1:明源云重要发展历程明源云重要发展历程 时间时间 重要发展历程重要发展历程 1997年 推出售楼管理系统 2003年 成立主要附属公司明源云科技,推出成本管理解决方案 2006年 为房地产开发商推出一整套 ERP 解决方案,以管理其整个组织
21、的业务流程 2008年 于武汉成立一个全国性研发及支持中心 2009年 成立明源地产研究院 2014年 1)推出云采购,一个将房地产开发商与建筑材料供应商及其他服务提供商联系起来并利用互联网令复杂的材料采购及投标流程更为便利的采购及供应链管理平台 2)推出云客,其为房地产开发商提供创新的数字营销及案场管理工具,以产生销售线索、辨识潜在物业买家、促进合约签立及按金付款,并管理售楼处的整体营运 2017年 1)推出云空间,一种用于租赁物业的物业运营、租赁管理和资产优化的房地产资产管理支持工具 2)推出云链,一种房地产建造协同和项目管理工具 2019年 1)推出房地产开发商云端 ERP 解决方案的新
22、版本 2)2019年服务近 3000名房地产开发商,包括 99家百强地产开发商 2020年 1)公司在香港交易所主板上市 2)推出天际 PaaS 平台,聚焦于建立敏捷开发、全域集成、流程驱动、数据洞察、科技创新五大自主能力 2021年 坚持“PaaS 平台+SaaS+生态”的发展战略 资料来源:公司年报,公司招股书,公司官网,东兴证券研究所 股权股权结构稳健,联合创始人分工明确。结构稳健,联合创始人分工明确。截至 2022 年年末,公司总股本 19.60 亿股,主要持股人为高宇、陈晓晖、姜海洋,分别占股 20.21%、15.29%、9.53%。其中,高宇为董事会主席,负责集团的战略规划、业务指
23、导及管理工作;陈晓晖为副总裁,负责董事会与公司营运管理有关的工作及监督集团产品的研发;姜海洋为行政总裁,负责董事会与公司营运管理有关的工作。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图1:明源云明源云股权结构股权结构 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 加强加强横向市场拓展,横向市场拓展,全面全面覆盖住宅、产业及基建覆盖住宅、产业及基建市场的市场的开发开发、运营运营及及服务。服务。2021 年是公司产品覆盖市场分界点。2021 年之前,公司
24、主要围绕住宅市场,满足房地产开发商在营销、供应链、运营及决策等领域数字化需求;2021 年至今,房地产行业进入困难阶段,在此背景下,公司加速从住宅房地产市场进入产业及基建类非住宅房地产市场,扩大在产业及基建类市场的客户基础,同时加速从增量开发市场进入存量资产管理、运营及服务市场,实现公司针对住宅、产业及基建市场在增量和存量业务领域的全面覆盖。以以天际天际 PaaS 平台为技术底座平台为技术底座,构建构建云客、云采购、云空间、云链产品矩阵,云客、云采购、云空间、云链产品矩阵,聚焦聚焦覆盖客户关系管理、覆盖客户关系管理、资产资产管理管理与运营与运营、项目项目建设建设三大业务线三大业务线。(1)云客
25、专注客户关系管理领域(CRM),主要服务于房地产开发商,提供数字营销及案场管理工具,以提升售楼处整体营运效率及招商效益;(2)云采购专注供应链管理领域(SCM),主要服务于房地产开发商、建筑材料供应商及其他服务提供商,致力于投标及采购流程更为便利,促成产业链上下游高度合作;(3)云空间专注资产管理领域,覆盖业务场景包含资产盘点、租赁管理、空间运营及物业服务等,近年来逐渐开发国企客户市场,致力于提升物业运营、租赁管理和资产优化的效率;(4)云链专注项目建设领域,服务于房地产开发商,近年来逐渐基建地产开发商,致力于提供品质控制流程标准化产品,协助建筑工地严守质量底线。P6 东兴证券东兴证券深度深度
26、报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图2:明源云加强横向市场拓展明源云加强横向市场拓展 资料来源:公司投资者关系部,东兴证券研究所整理 成熟产品云客贡献主要收入,天际云成熟产品云客贡献主要收入,天际云/云链云链/云空间云空间/云采购处于早期商业化阶段云采购处于早期商业化阶段。2022 年,公司 SaaS 板块收入 14.27 亿元,同比增长约 6.6%。其中云客收入 9.13 亿元,占比 SaaS 板块收入 64.0%;天际云 PaaS 平台收入 2.04 亿元,
27、占比 14.3%;云链收入 1.71 亿元,占比 12.0%;云空间收入 0.62 亿元,占比 4.3%;云采购收入 0.53 亿元,占比 3.7%。图图3:2021-2022 年年明源云明源云 SaaS 板块板块收入构成(亿元)收入构成(亿元)图图4:2021-2022 年年明源明源云云 SaaS 板块板块收入收入各项占比各项占比 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 10.25 9.13 0.19 2.04 1.89 1.71 0.53 0.62 0.43 0.53 0.08 0.24 024682云客 天际PaaS平台 云链 云空间
28、 云采购 其他 76.6%64.0%1.4%14.3%14.1%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022云客 天际PaaS平台 云链 云空间 云采购 其他 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.2 销售与研发销售与研发驱动,驱动,主营主营具有持续盈利能力具有持续盈利能力 住宅市场供需双降导致公司营收下滑住宅市场供需双降导致公司营收下滑。2018-2021 年,公司营收由 9.13 亿
29、元增长至 21.84 亿元,年 CAGR为 33.7%;2022 年营业收入 18.16 亿元,同比下降 16.8%。主要由于 2022 年国内住宅市场供需双降。据国家统计局数据显示,2022 年全国房地产开发投资额为 13.3 万亿元,同比下降 10.0%;全国商品房销售额为人民币 13.3 万亿元,同比下降 26.7%。目前监管层对房地产企业的态度发生根本性转变,从救项目转换至救项目与救企业并存,各地政府针对住宅需求端的刺激政策也逐步实施。市场有望恢复至更加平稳的发展状态,公司与住宅相关的业务线预计也会随着市场供需改善而逐步回暖。图图5:2018-2022 年年明源云营业收入(亿元)明源云
30、营业收入(亿元)资料来源:iFinD,东兴证券研究所 SaaS板块板块保持较快保持较快增长。增长。公司软件解决方案包括本地部署型企业管理软件及SaaS产品。2018-2022年SaaS产品业务收入由3.29亿元增长至14.27亿元,保持较快增长;2022年ERP软件业务收入3.90亿元,同比下降54.0%,主要由于行业持续下滑及疫情反复影响,客户在ERP产品和服务上的投入更为谨慎,较多项目被延期或取消,特别是民营开发商,大幅消减了在数字化方面的投入。图图6:2018-2022 年年明源云明源云营业营业收入收入构成构成(亿元)(亿元)资料来源:iFinD,东兴证券研究所 9.13 12.64 1
31、7.05 21.84 18.16 38.4%34.9%28.1%-16.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05820022营业收入 同比 3.29 5.10 8.71 13.38 14.27 5.84 7.54 8.34 8.47 3.90 02468820022 SaaS产品 ERP解决方案 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源
32、营业成本营业成本结构较为结构较为稳定。稳定。公司营业成本主要由员工福利费用、外包费用、已售存货成本项目构成。2019-2022年这三项成本合计在营业成本中的占比分别为 92.8%、91.7%、91.5%、90.3%,较为稳定。图图7:2019-2022 年年明源云营业成本明源云营业成本(亿元)(亿元)图图8:2019-2022 年明源云营业成本各项占比年明源云营业成本各项占比 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 SaaS 业务平均毛利率超过业务平均毛利率超过 90%。2018-2022 年公司主营业务总体毛利率分别为 80.6%、78.7%、78.6%、80
33、.2%、81.4%,毛利率保持较高水平,其中 SaaS 业务平均毛利率为 91.4%;2022 年 ERP 业务毛利率为41.8%,同比下降 21.7 个百分点,主要由于行业影响,公司 ERP 业务收入出现大幅下滑。图图9:2018-2022 年年明源云明源云主营业务主营业务毛利率毛利率 资料来源:公司年报,iFinD,东兴证券研究所 4.94 3.66 4.33 3.37 20022营业成本 61.1%50.3%52.4%60.2%24.7%22.2%24.6%20.5%7.0%19.3%14.4%9.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100
34、%20022员工福利费用 外包费用 已售存货成本 资讯科技及通讯收费 税费及附加 专业及技术服务费用 95.7%91.2%87.1%90.7%92.3%72.1%70.2%69.7%63.5%41.8%80.6%78.7%78.6%80.2%81.4%0%20%40%60%80%100%120%200212022SaaS毛利率 ERP毛利率 总体毛利率 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 区域
35、渠道折扣比例稳定区域渠道折扣比例稳定,SaaS产品收入增加驱动产品收入增加驱动销售费率销售费率提升提升。公司 SaaS 产品及 ERP 解决方案销售和交付主要通过直销团队及第三方区域渠道组成的全国性网络实现。对于第三方区域渠道完成的销售业绩,公司给予ERP产品折扣以及SaaS产品佣金。2018-2022年公司销售费用率分别为37.5%、34.9%、34.6%、41.1%、55.5%。2021-2022 年,销售费用率明显提升主要由于公司 SaaS 产品收入增加(区域渠道折扣比例稳定)。图图10:2018-2022 年年明源云明源云销售费用情况(亿元)销售费用情况(亿元)资料来源:公司年报,公司
36、招股书,东兴证券研究所 剔除股份报酬支出,一般及行政费用率剔除股份报酬支出,一般及行政费用率稳中有升稳中有升。2018-2022 年公司一般及行政费用率分别为 8.8%、8.6%、12.2%、45.9%、37.6%,近两年变动较大主要由于公司上市后,一般及行政费用包含以股份为基础的报酬开支;剔除股份报酬支出,经调整的一般及行政费用率稳中有升,分别为 8.8%、8.2%、8.5%、9.1%、11.6%。图图11:2018-2022 年年明源云一般及行政费用情况(亿元)明源云一般及行政费用情况(亿元)图图12:2018-2022 年明源云经调整一般及行政费用情况(亿元)年明源云经调整一般及行政费用
37、情况(亿元)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 3.42 4.41 5.90 8.97 10.07 37.5%34.9%34.6%41.1%55.5%0%10%20%30%40%50%60%024689202020212022销售费用 销售费用率 8.8%8.6%12.2%45.9%37.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024689202020212022一般及行政费用 一般及行政费用率 8.8%8.2%8.5%9.1%11.6%0%2%4%6%8%10%1
38、2%14%0022经调整的一般及行政费用 经调整的一般及行政费用率 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 加大研发投入,为长远发展奠定坚实基础。加大研发投入,为长远发展奠定坚实基础。2018-2022 年公司研发费用率分别为 23.9%、22.7%、20.9%、29.4%、45.0%。2021-2022 年公司研发费用大幅增加,主要源于公司加大天际 PaaS 平台在内的研发投入。图图13:20
39、18-2022 年年明源云明源云研发研发费用情况(亿元)费用情况(亿元)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 主营业务主营业务具有持续盈利能力,多因素致具有持续盈利能力,多因素致 2022 年经调整净利润转亏年经调整净利润转亏。2018-2021 年,公司经调整 EBITDA 与经调整净利润均保持盈利。其中 2020-2021 年,公司净利润分别为-6.68 亿元、-4.96 亿元、-11.59 亿元,主要由于增加以股份为基础的报酬开支。2022 年公司经调整净利润由盈转亏,主要源于住宅市场不景气,销售费用与研发费用增加。图图14:2018-2022 年年明源云明源云净利润与经调整净
40、利润与经调整 EBITDA(亿元)(亿元)图图15:2018-2022 年年明源云明源云经调整净利润情况(亿元)经调整净利润情况(亿元)资料来源:公司年报,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 2.18 2.86 3.56 6.42 8.17 23.9%22.7%20.9%29.4%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00212022研发费用 研发费用率 1.63 2.32-6.68-4.96-11.59 2.01 2.77 4.22 2.33-6.20(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)
41、0246200212022净利润 经调整EBITDA 1.63 2.36 3.83 3.07-6.27-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(8)(6)(4)(2)0246200212022经调整净利润 同比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.打造打造SaaS产品产品矩阵矩阵,实现,实现PLG成长模式成长模式 2.1 云客:云客:专注客户
42、关系专注客户关系管理,管理,获得庞大客户认可 云客专注客户关系管理领域(云客专注客户关系管理领域(CRM)。云客产品系列功能持续拓展,目前包括售楼管理、营销获客、智慧案场、智慧交易、智慧服务、智慧客户等。通过云客,房地产开发商能够加强客户获取及客户关系管理能力、加强与第三方房地产销售代理及经纪之间的有效互动,并优化售楼处的运营,从而使房地产开发商能提升销售业绩、标准化及精简化销售流程,并加强客户售后服务。案例:(1)旭辉集团:来访登记业务在全集团90+项目产上线,来访登记留电率高达99.7%。助力旭辉集团实现高效案场管理,7秒搞定登记、归属、判客,来访一个不漏,精准把握客户。(2)招商蛇口:移
43、动销售业务覆盖全国66个项目,做到了24小时移动录入,使客户录入量翻番,提升营销工作效率,助力招商蛇口成功晋升千亿房企。(3)绿地集团:在线开盘业务1分钟搞定2000+人抢房大战,智慧交易加速器之在线开盘实现了无需客户到访、直接在家抢房、避免现场各种冲突,为绿地集团节省人力物力会场物料等大笔筹备开销。图图16:云客智慧案场产品总图云客智慧案场产品总图 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 云客云客效用获得庞大客户认可。效用获得庞大客户认可。根据招股书资料,按 2019 年收入及所服务房地产售楼处数目统计,云客是中国排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和售楼处案场管理工具。2019-2022
44、 年云客收入分别为P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.55 亿元、6.69 亿元、10.25 亿元、9.13 亿元。2022 年云客收入有所下滑,主要受住宅市场不景气影响,云客售楼处使用数量以及客户留存率均有所下滑。图图17:2018-2022 年年云客业务收入情况云客业务收入情况(亿元)(亿元)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 作为一款作为一款 SaaS 产品产品,云客云客具有客户渗透率高、留存率高、客单价提升等特
45、点具有客户渗透率高、留存率高、客单价提升等特点。2022 年内配套云客的售楼处数量以及客户留存率均有一定下滑,主要由于住宅市场需求下滑。我们预计,随着住宅地产行业逐步复苏企稳,云客市场渗透率以及留存率将稳中向上。(1)2018-2021 年,国内配套云客的售楼处数量由 5900 个增长至 1.66 万个,年 CAGR 为 41.2%,2022年国内配套云客的售楼处数量为 1.23 万个,同比下降 26.0%;(2)2018-2021 年,云客年度客户账户留存率分别为 93%、96%、90%、88%,均值水平为 92%,2022年云客年度客户账户留存率为 82%,同比下降 6 个百分点。2.26
46、 3.55 6.69 10.25 9.13 56.8%88.3%53.3%-10.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024689202020212022云客 同比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图18:2018-2022 年配套云客的售楼处数量年配套云客的售楼处数量(个)(个)图图19:2018-2022 年云客年度客户账户留存率年云客年度客户账户留存率
47、 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所(3)拓展功能模块驱动云客客单价持续提升。2018-2022 年云客客单价由 3.84 万元增加至 7.44 万元,年CAGR 为 18.0%。主要由于近年来云客在客户关系管理的基础上,不断切入售楼处运营需求,推出多个功能模块,实现了房企品牌宣传及推广等多个功能。2022 年,云客新推出 MA 自动营销引擎、SCN 全民营销系统、万店同盟大数据拓客系统、视频流渠道风控、案场智能工牌 3.0 等新功能模块,帮助开发商提升获客能力和转化率。图图20:2018-2022 年年云客云客客单价(万元客单价(万
48、元/个个)资料来源:公司年报,招股说明书,东兴证券研究所 5,900 8,700 15,000 16,600 12,278 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200212022配套云客的售楼处数量 同比 93%96%90%88%82%75%80%85%90%95%100%200212022年度客户账户留存率 3.84 4.08 4.46 6.18 7.44 6.4%9.2%38.5%20.4%0%10%20%30%40%50%0.0
49、2.04.06.08.0200212022客单价 同比 P14 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.2 云链:云链:专注项目专注项目建设建设,渗透率有较大提升空间,渗透率有较大提升空间 云链云链专注项目专注项目建设建设领域领域。目前云链已有智慧工程、质量安全、现场管理、项目管理、安全管理等功能模块。通过云链,房地产开发商可以高效管理项目建设及交付流程。案例:(1)保利发展:保利筑善云智慧工程平台,打通施工、交付、维保
50、三大业务阶段,实现工程质量验收和检查的大闭环,实现了业务管理全程监测、及时预警,实现一线人员效能提速、管理提效、工程质量管控更科学累计下的房屋查验数据、报修投诉数据,为保利产品设计、优化提供了更全面、详实的科学依据。(2)金地集团:做到每批材料都有身份证,质量验收随时在线查看,金地通过先进的管理手段和移动质检这类科学工具,让项目工程管理更科学、更精细,对供应商管理也更公正、客观。(3)中海宏洋:通过移动质检,实现了工程项目的检查数据电子化录入、管理行为留痕和工程大数据查询,解决了管理未端失效的难题实现了质量问题100%闭合整改,形成了详尽的一户一档。(4)武汉城建:通过明源云链智慧工程系统的实
51、施,帮助武汉城建集团将项目现场的各项安全、质量标准落地。一线人员通过信息系统的使用,既有效落实了集团的各项标准,又通过标准的执行获取了项目现场管理的第一手数据,客观的反映了项目现场安全、质量情况,为集团管理决策提供了依据。图图21:云链云链主要主要功能功能 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 云链是行业内首家能够提供从房屋建造、验收交房到入住维保的全周期云链是行业内首家能够提供从房屋建造、验收交房到
52、入住维保的全周期监控监管的监控监管的 SaaS 产品产品。2018-2022年云链业务收入由 0.74 亿元增长至 1.71 亿元。2022 年云链业务收入有所下滑,主要由于受 2022 年宏观经济、疫情等多重因素的干扰,房地产开发商的经营面临困难,地产行业品质管理的数字化需求缩小,配套云链的工地数目有所下降。图图22:2018-2022 年年云链业务收入情况云链业务收入情况(亿元)(亿元)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 云链渗透率有较大提升空间。云链渗透率有较大提升空间。2018-2022 年配套云链的建筑工地数量由 1100 个增长至 7150 个,其中 2022年同比下滑
53、 4.7%,主要由于地产行业景气度下降,工地数字化管理需求缩小。根据国家统计局数据披露,目前全国建筑施工企业总数达 12.9 万家,其中,特、一级建筑业企业数量达到 1.6 万家,有近 50 万个工地在施工。图图23:2018-2022 年配套云链的建筑工地数量年配套云链的建筑工地数量(个)(个)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 0.74 1.11 1.38 1.89 1.71 51.1%23.5%37.6%-9.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.40.81.21.62.0200212022云链 同比 1100 2100
54、4100 7500 7150 90.9%95.2%82.9%-4.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200212022配套云链的建筑工地数量 同比 P16 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 云链客单价以及留存率下降主要受到住宅云链客单价以及留存率下降主要受到住宅市场景气度低迷影响。市场景气度低迷影响。2018-202
55、2 年云链平均客单价由 6.70 万元降至 2.39 万元;2020-2022 年云链年度客户账户留存率分别为85%、90%、84%。产品功能迭代方面,2021年云链推出品质控制流程标准化产品;2022 年云链推出项目管理及安全管理等功能模块,并应用于众多产业、基建类项目。未来,云链将围绕核心产品方案,借助大数据和 AIoT 技术赋能,不断开拓创新新功能。我们预计,随着住宅市场逐步复苏企稳,以及云链产品功能持续优化丰富,云客客单价以及留存率将稳中向上。图图24:2018-2022 年年云链客单价(万元云链客单价(万元/个个)图图25:2020-2022 年年云链年度客户账户留存率云链年度客户账
56、户留存率 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 2.3 云采购:云采购:专注供应链管理专注供应链管理,平台活跃度持续提升,平台活跃度持续提升 云采购云采购专注供应链管理领域专注供应链管理领域,链接链接房地产房地产开发开发上下游,提供一站式服务。上下游,提供一站式服务。云采购设有云采购平台、采购门户、开发商智慧采购、供应商智慧营销、供需对接会,以及供应链峰会等,为房地产开发商、供应商、上下游服务商提供一站式采购招投标服务,打造中国房地产行业领先的采购招投标平台。案例:(1)越秀地产:30万+优质供应商库一键匹配,提高寻源效率。从集团到区域
57、公司全面应用云采购拓展供应商资源,2021年已有260家供应商被成功纳入越秀供应库。(2)国贸地产:阳光采购,让招标业务更公开、透明、科学。集团通过制度规范所属企业在云采购平台发布招标公告,过去一年已发布招标1200余条,保障招标信息公开透明,招标过程科学规范。(3)三棵树防水:线上商机推送+线下对接活动,促进供需双方共赢。通过明源云采购,供需双方需求得到快速精准匹配,真正实现采供双边共赢。(4)格力:在线营销解决方案,专为地产供应商定制。明源云采购不只是招标平台,更为企业提供了完整的一站式工程营销数字化解决方案。6.70 5.30 3.35 2.52 2.39-40%-35%-30%-25%
58、-20%-15%-10%-5%0%0820022客单价 同比 85%90%84%0%20%40%60%80%100%202020212022云链 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图26:云采购官网云采购官网 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 平台活跃度持续提升,营收保持较快增长。平台活跃度持续提升,营收保持较快增长。2021年,云采购推出精选供货商库等创新服务,搭建全国的集采品类供货
59、商精选库,把优质供货商推荐给不动产开发商;2022年,云采购帮助供货商通过在线、线下等多种方式提高营销效率和质量,推出的在线对接会、精选供方库等新产品。(1)2019-2022年,云采购收入分别为1673万元、2652万元、4256万元、5273万元。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020022云采购 同比 P18 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之
60、源 图图27:2019-2022 年年云采购业务收入情况云采购业务收入情况(万元)(万元)资料来源:公司年报,东兴证券研究所(2)2020 年-2022 年云采购房地产开发商入驻数由 2000 家增长至 4400 家;(3)2020 年-2022 年供应商入驻数由 6.0 万家增长至 9.9 万家。其中 2020 年,供应商年度客户账户留存率达到 83%。图图28:2020Q1-2022 年云采购房地产开发商入驻数年云采购房地产开发商入驻数(家)(家)图图29:2020Q1-2022 年云采购供应商入驻数年云采购供应商入驻数(家)(家)资料来源:公司年报,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东
61、兴证券研究所 1,673 2,652 4,256 5,273 58.5%60.5%23.9%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020022云采购 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0022房地产开发商入驻数 同比 0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,0
62、0212022供应商入驻数 同比 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2.4 云空间:云空间:专注资产管理专注资产管理,国有资产国有资产市场空间广阔市场空间广阔 云空间云空间专注资产管理领域专注资产管理领域,以云资管为核心产品。,以云资管为核心产品。云空间业务场景包含资产盘点、租赁管理、空间运营及物业服务等,旗下核心产品云资管覆盖房地产、土地、基建、自然资源等多种业态。案例:(1)北京首都开发:搭建资产数字化、业务流程化、决策标准化的
63、“航母”工程,实现资产稳态+经营动态的管理目标,节省人力物力,提高工作效率,实现数字化管理,最终提高资产运营能力。(2)中建科工:通过租赁管理、物业服务、智慧决策三大平台建设,实现业务合规、流程规范、高效管理的目标,提升整体管理效能,为精细化业务发展提供有效支撑,推动智慧资产运营管理。(3)首农食品集团:搭建了6+2的功能体系数字化平台,实现了集团资产管理在线化、核心业务规范化、智慧决策可视化、系统集成无缝化。图图30:云空间云空间核心产品核心产品云资管云资管 资料来源:公司官网,东兴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,
64、0005,0006,0007,00020022云空间 同比 P20 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 云空间云空间在在国有资产国有资产市场空间广阔。市场空间广阔。2019-2022 年公司云空间业务收入分别为 2654 万元、3824 万元、5324万元、6152 万元,年 CAGR 为 41.6%。有关盘清盘活的相关政策密集出台,各级国企目前持有约 300 万亿的存量资产,国企部门资产管理数字化需求旺盛。图图31:2
65、019-2022 年年明源云空间业务收入情况明源云空间业务收入情况(万元)(万元)资料来源:公司年报,东兴证券研究所 明源云正加速进入存量资产管理、运营、服务市场。明源云正加速进入存量资产管理、运营、服务市场。2019-2022 年公司云空间管理物业面积由 4,700 万平方米增长至 4.4 万平方米;2019-2022 年,公司云空间年度客户账户留存率分别为 78%、83%、78%、85%。图图32:2019-2022 年年云空间管理物业面积情况云空间管理物业面积情况(万平方米)(万平方米)图图33:2019-2022 年年云云空间空间年度客户账户留存率年度客户账户留存率 资料来源:公司年报
66、,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,东兴证券研究所 2,654 3,824 5,324 6,152 44.1%39.2%15.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020022云空间 同比 4,700 12,900 34,400 44,000 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020022管理物业面积(万平方米)78%83%78%85%5%-5%7%-6%-4%-2%0
67、%2%4%6%8%74%76%78%80%82%84%86%20022云空间 百分点变动 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3.天际天际PaaS平台提升产品厚度和技术复杂度平台提升产品厚度和技术复杂度,商业化具有广阔空间商业化具有广阔空间 天际天际PaaS平台承载公司市场平台承载公司市场拓展拓展重任。重任。明源云基于多年技术积累与实践经验,2020年11月正式推出天际PaaS平台,为企业客户实现零代码、低代码开
68、发云应用。对明源云而言,公司当前处于从住宅房地产市场进入产业及基建类非住宅房地产市场,从增量开发市场进入存量资产管理/运营/服务市场,客户类型以及需求逐步多元化,公司推出天际PaaS平台可以更好满足不同行业客户的非标产品和服务。注:云架构下层是IaaS,PaaS位于中间层,上层是SaaS。相比SaaS产品直接销售给客户使用,PaaS产品是将软件研发平台作为一种服务销售给客户,PaaS平台包括操作系统、开发工具、数据库、中间件和运行环境等,使客户的开发人员能够在平台完成软件产品的设计、开发、部署、运行和管理。图图34:明源云明源云推出低代码开发推出低代码开发天际天际 PaaS 平台平台 资料来源
69、:公司官网,东兴证券研究所 天际天际 PaaS 平台提升公司整体产品厚度和技术复杂度,强化平台提升公司整体产品厚度和技术复杂度,强化公司竞争力。公司竞争力。天际 PaaS 平台实现开发套装(aPaaS)、集成套装(iPaaS)、流程套装(bpmPaaS)、数据套装(BI&Big Data)、超级工作台套装(BPA&Portal)五大套装功能集成。根据官网显示,天际 PaaS 平台旗下产品包括开发云、集成云、移动云、数据云、容器云。其中:(1)开发云开发云:包含:包含建模平台、开发云平台、天际助手等产品。建模平台、开发云平台、天际助手等产品。建模平台是以云原生、低代码为技术核心,为企业提供低门槛
70、、灵活定制、自主创新的应用快速开发平台;开发云平台是云原生时代企业级、一站式研发协同平台,能够为企业提供端到端的交付能力;天际助手能够实现一站式建模开发赋能,SQL 跟踪、性能检测、规则测试、聚合指引文档,最佳案例,代码片段复用等功能。(2)集成云集成云:包含:包含集成开放平台、流程平台、集成开放平台、流程平台、mRPA 机器人等产品。机器人等产品。集成开放平台提供轻量化的 API、事件、消息、数据集成能力,帮助企业积木式、配置化地构建应用集成解决方案,实现应用互联互通,并且平P22 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 P
71、aaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 台还提供可视化的运维管理、实时的运行监控,保障集成可持续健康运行;流程平台通过可视化设计、建模,参数化设定及调整,智能分析等手段,实现企业流程的统一管理,对流程执行过程进行高效的运维、监控和管理,并且平台提供 IATQ 分析工具,实现业务流程的高效分析,帮助企业实现流程管理、执行效率的持续提升;mRPA 聚焦客户的场景化连接流程,提供运营、交易、财务等数字化智能劳动力管家。在存在连通壁垒的系统间进行协同,替代繁重的人工劳动,降低人力成本,提升业务效能。(3)移动云:移动云:包含包含移动平台、云助手等产品。移动平台、
72、云助手等产品。移动平台面向行业,提供 H5、小程序、APP 等多端应用开发的一站式低代码开发平台,让移动应用开发更简单;云助手作为地产企业员工数字化协同门户入口,聚焦了地产企业核心价值,参与赋能企业数字化转型。(4)数据云:数据云:包含包含数云、数芯等产品数云、数芯等产品。数云通过数据可视化智能引擎,辅助企业决策,内置各类不动产数据价值应用如:经营会议报告、移动驾驶舱、总裁办公室大屏等最佳实践案例,实现了数据源、数据接入、数据引擎、数据集、数据分析、数据消费全覆盖。数芯是一站式高效易用的数据资产构建与管理平台,提供分区治理、分区入湖的数据治理最佳实践,助力企业搭建稳定可靠的数据资产管理平台,基
73、于数据平台沉淀指标、报告、画像、自动化策略等数据资产,并结合业务场景和 AI 能力,让数据更有价值。(5)容器云:包含容器平台、天眼等产品。容器云:包含容器平台、天眼等产品。容器平台是基于云原生应用交付实践打造简单易用的容器应用管理平台,以应用为中心,实现了云原生应用级和抽象,屏蔽容器与 K8S 底层技术设施,通过可视化界面对容器、K8S 等相关资源进行管理,在应用层实现场景化应用交付。天眼是端到端全链路监控平台,能够针对应用性能、应用异常、用户行为监控与分析,让应用运行更完美,成为不动产数字化业务守护者。图图35:天际天际 PaaS 平台平台实现实现五大套装功能集成五大套装功能集成 资料来源
74、:公司投资者关系部,东兴证券研究所整理 天际天际 PaaS 平台平台助力公司助力公司实现“实现“PaaS 平台平台+SaaS+生态生态”发展模式发展模式。天际 PaaS 平台实现内部 SaaS 产品高效协同,包括云客、云链、云空间等各个产品,涉及售楼、成本、计划、采招、费用、经分等各个功能模块,有利于产品交叉销售;目前天际 PaaS 平台已有 1500 多家合作商、1200 多名零代码开发者、链接了 50 多位技术伙伴。庞大的天际 PaaS 平台开发者生态,有助于平台开发运营成本边际递减,实现规模效应。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 Saa
75、S 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图36:天际天际 PaaS 平台平台助力助力实现“实现“PaaS 平台平台+SaaS+生态生态”发展模式发展模式 资料来源:公司投资者关系部,东兴证券研究所整理 天际天际 PaaS平台商业化具有广阔空间。平台商业化具有广阔空间。自 2020 年 11 月发布天际 PaaS 平台,公司持续保持其研发投入,2021年公司研发费用 6.42 亿元,同比增长超过 80%,其中天际 PaaS 平台研发投入增长超过 140%;2022 年,公司研发费用 8.17 亿元,同比增长 27.2%。2022
76、 年,公司全面推进天际 PaaS 平台商业化。2021 年天际PaaS 平台实现收入为 0.19 亿元,2022 年为 2.04 亿元,同比增长 970.4%,服务客户累计超过 1900 个。公司 ERP 产品积累大量行业客户,使得天际 PaaS 平台在行业渗透率迅速提升。展望未来,天际 PaaS 平台商业化具有广阔空间。目前公司推动数据套装+数据治理、开发套装+扩展定制、集成套装+第三方集成的创新服务和应用,联合华为云、中软国际及区域合作伙伴,持续推动天际 PaaS 平台商业化。图图37:2021-2022 年年天际天际 PaaS 平台平台业务业务收入收入情况情况(万元)(万元)资料来源:公
77、司年报,东兴证券研究所 1,905.4 20,396.3 05,00010,00015,00020,00025,00020212022天际PaaS平台 P24 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 4.建成全国性销售网络建成全国性销售网络,行业低谷期行业低谷期与与区域渠道区域渠道依旧稳固依旧稳固 建成建成全国性销售网络,覆盖全国全国性销售网络,覆盖全国 30+个个省市自治区。省市自治区。公司销售网络按地理区域组建,由直销团队和区域渠道合作伙伴组
78、成,其中一线城市(包括北京、上海、深圳及广州)由公司销售团队进行直销,其他地区通过区域渠道合作伙伴向客户销售和交付 SaaS 产品及 ERP 解决方案。目前公司销售网络较为成熟,已覆盖全国30+个省市自治区,能够无地域无边界提供专业服务。图图38:明源云销售服务网络明源云销售服务网络 资料来源:公司投资者关系部,东兴证券研究所整理 公司与区域渠道建立公司与区域渠道建立专属专属稳定关系。稳定关系。根据合作排他性要求,区域渠道合作伙伴仅为公司提供服务;其中部分公司前员工基于对公司产品的熟悉和认可,成为公司合作渠道(公司与其商业合作条款与其他渠道合作伙伴完全相同);为巩固渠道关系,公司给予部分渠道公
79、司股权作为激励。截至 2020 年 3 月 31 日,公司共计 69名区域渠道合作伙伴,平均合作年期达到五年。表表2:2017-2020 年年 Q1 明源云明源云区域渠道合作伙伴数量区域渠道合作伙伴数量 2017 2018 2019 2020Q1 期初 36 40 53 68 增加区域渠道合作伙伴 9 16 15 2 终止区域渠道合作伙伴 5 3 0 1 期末 40 53 68 69 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P25 敬请参阅报告结尾处的免责声
80、明 东方财智 兴盛之源 区域渠道销售业绩突出。区域渠道销售业绩突出。2017-2022 年区域渠道销售收入由 1.86 亿元增长至 9.45 亿元,年 CAGR 为 38.4%;2017-2022 年直销销售收入由 3.94 亿元增长至 8.72 亿元,年 CAGR 为 17.2%。图图39:2017-2022 年年明源云直销与区域渠道销售收入明源云直销与区域渠道销售收入情况(亿元)情况(亿元)资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 行业低谷期,公司与渠道行业低谷期,公司与渠道合作合作关系依旧稳固。关系依旧稳固。对于 SaaS 产品,公司授予区域渠道佣金比例 35%-65%,包括一次性
81、绩效奖励及定额产品交付佣金。2017、2018、2019 以及 2020 年第一季度区域渠道实际佣金费用比例分别为 77.9%、74.9%、68.0%、64.4%。2021-2022 年,区域渠道销售 SaaS 产品的佣金由 0.77 亿元增长至 4.89 亿元。2021 年-2022 年,尽管地产行业处于低谷期,公司业务受到影响,但公司给予渠道的 SaaS产品佣金比例依旧稳定,从而双方保持稳固合作关系,激励销售渠道网络全力销售及服务公司产品线。注:相比 2020 年,2021 年与 2022 年渠道佣金明显增加,主要由于公司 SaaS板块销售规模稳定增长。图图40:2017-2022 年年
82、Q1 区域渠道区域渠道 SaaS 产品产品佣金费用比例佣金费用比例 图图41:2017-2022 年年区域渠道区域渠道 SaaS 产品产品佣金佣金 资料来源:公司招股书,东兴证券研究所 资料来源:公司年报,公司招股书,东兴证券研究所 1.86 3.74 5.51 8.01 11.36 9.45 3.94 5.39 7.13 9.04 10.49 8.72 32.1%41.0%43.6%47.0%52.0%52.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02468820022区域渠道销售收入 直销销售收入 区域渠道销售占比
83、 77.9%74.9%68.0%64.4%20020-3SaaS佣金费用比例 0.77 1.42 2.02 2.94 4.62 4.89 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 区域渠道SaaS佣金(亿元)P26 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 5.投资建议投资建议 当前监管层对房地产企业的态度发生根本性转变,行业逐步回暖企稳。公司积极调整运营策略,一方面加快拓展以国企为主导的产业基建
84、等市场,推出新产品与解决方案;另一方面降本提效,推进组织及人才结构优化。我们预计2023年-2025年公司收入分别为19.86/23.88/28.61亿元,给予公司2023年4X PS,对应市值79亿元(87亿港元),给予“强烈推荐”评级。6.风险提示风险提示 地产行业复苏不及预期,天际 PaaS 平台研发投入加大,产品商业化进程不及预期,区域销售渠道不稳定等。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P27 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表:公司盈利预测表附表:公司盈利预测
85、表 单击此处输入文字。财务报表预测及比率分析财务报表预测及比率分析资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金4759.382017.711644.711319.87515.80286.12营业额营业额1705.282184.491816.361985.842388.442861.22应收账款29.8579.5873.5162.4975.1690
86、.04销售成本365.55433.36337.03357.29367.29377.29预付款项、按金及其他应收款项51.4365.2598.6175.6791.01109.03研发费用0.000.000.00776.07853.67939.04其他应收款0.000.000.000.000.000.00销售费用590.43897.211006.91906.28951.591008.41存货0.420.746.722.712.792.87管理费用563.601645.071499.28648.21680.62714.65其他流动资产2368.754150.423347.303192.413833.
87、614586.57财务费用-12.33-123.48-98.37-5.19-3.21 7.39流动资产总计流动资产总计7209.846313.705170.854653.164518.375074.62其他经营损益0.000.000.00122.60124.30135.50长期股权投资0.0010.9920.8820.8820.8820.88投资收益0.00-0.26-1.36 0.000.000.00固定资产150.07325.69253.80214.04174.28134.51公允价值变动损益0.000.000.000.000.000.00在建工程0.000.000.000.000.000
88、.00营业利润营业利润198.03-667.93-929.85-574.21-337.22-50.06 无形资产66.13108.28410.90342.41273.93205.45其他非经营损益-848.11 164.38-238.82 0.000.000.00长期待摊费用0.000.000.000.000.000.00税前利润-650.09-503.55-1168.67-574.21-337.22-50.06 其他非流动资产46.13214.14327.75303.52279.30255.07所得税65.38-2.66-13.34 8.068.068.06非流动资产合计非流动资产合计262
89、.33659.101013.32880.85748.38615.90税后利润-715.46-500.90-1155.33-582.27-345.28-58.12 资产总计资产总计7472.176972.806184.175534.015266.755690.53归属于非控制股股东利润归属于非控制股股东利润36.28-151.94-5.14 0.000.000.00短期借款0.000.000.000.000.00276.01归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润-751.75-348.96-1150.18-582.27-345.28-58.12 应付账款42.8466.0637.8745.50
90、46.7748.04EBITDA-1476.73-406.24-1393.45-446.93-207.96 89.80其他流动负债800.52882.39842.86767.35844.09933.58NOPLAT-728.14-620.27-1254.27-587.46-348.49-50.73 流动负债合计流动负债合计843.35948.45880.73812.85890.861257.63EPS(元)-0.83-0.10-0.72-0.30-0.18-0.03 长期借款0.000.000.000.000.00115.12其他非流动负债59.2894.17208.98208.98208.9
91、8208.98非流动负债合计非流动负债合计59.2894.17208.98208.98208.98324.11主要财务比率主要财务比率20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计902.631042.621089.711021.831099.841581.74成长能力成长能力股本0.170.170.171000.172000.173000.17营收额增长率35%28%-17%9%20%20%储备6538.625933.165102.584102.583102.582102.58EBIT增长率-558%69%-226
92、%62%41%87%留存收益0.000.000.00-582.27-927.55-985.67 EBITDA增长率-513%72%-243%68%53%143%归属于母公司股东权益6538.795933.335102.754520.484175.204117.08税后利润增长率-605%78%-314%58%41%83%归属于非控制股股东权益30.74-3.16-8.30-8.30-8.30-8.30 盈利能力盈利能力权益合计权益合计6569.545930.185094.454512.184166.914108.79毛利率79%80%81%82%85%87%负债和权益合计负债和权益合计7472
93、.176972.806184.175534.015266.755690.53净利率-92%-15%-77%-29%-14%-2%ROE-24%-3%-27%-13%-8%-1%ROA-21%-3%-22%-11%-7%-1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20202020202222023E2023E2024E2024E2025E2025EROIC171%-37%-33%-16%-10%-1%税后经营利润-668.20-495.91-1159.22-574.21-337.22-50.06 估值倍数估值倍数折旧与摊销33.8156.68113.78132.47132
94、.47132.47P/E财务费用-12.33-123.48-98.37-5.19-3.21 7.39P/S其他经营资金1052.67651.87775.86124.96-591.27-695.16 P/B经营性现金净流量经营性现金净流量405.9489.15-367.95-321.96-799.22-605.36 股息率投资性现金净流量投资性现金净流量-2051.10-1961.95 440.32-8.06-8.06-8.06 EV/EBIT筹资性现金净流量筹资性现金净流量5888.60-816.31-597.48 5.193.21383.74EV/EBITDA现金流量净额现金流量净额4243
95、.44-2689.11-525.11-324.84-804.07-229.68 EV/NOPLAT数据来源:同花顺iFinD数据来源:同花顺iFinDP28 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介分析师简介 分析师:石伟晶分析师:石伟晶 传媒与互联网行业首席分析师,上海交通大学工学硕士。7 年证券从业经验,曾供职于华创证券、安信证券,2018 年加入东兴证券研究所。2019 年新浪金麒麟传媒行业新锐分析师。全面覆盖 A 股传媒及海外互
96、联网板块,与优秀公司为伍,致力于领先市场挖掘产业投资机会。紧密跟踪产业趋势,以腾讯为核心,覆盖社区社交、网游、短视频、长视频、直播、音乐及有声书等赛道;以美团为核心跟踪生活服务互联网发展趋势,以阿里巴巴、拼多多、京东为核心跟踪国内电商及跨境电商发展趋势。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证
97、券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 明源云(301025.SZ)覆盖报告:不动产生态链 SaaS 龙头,天际 PaaS 平台构建长期竞争优势 P29 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完
98、整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内,与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发,需
99、注明出处为东兴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用,未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导,本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系行业评级体系 公司投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500 指数):以报告日后的 6 个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率 15以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率515之间;
100、中性:相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间;回避:相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500 指数):以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率5以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率5以上。东兴东兴证券研究所证券研究所 北京 上海 深圳 西城区金融大街 5 号新盛大厦 B座 16 层 虹口区杨树浦路 248 号瑞丰国际大厦 5 层 福田区益田路6009号新世界中心46F 邮编:100033 电话: 传真: 邮编:200082 电话: 传真: 邮编:518038 电话: 传真: