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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 日本日本商社商社公司公司启发启发:产业链价值产业链价值重估与重估与一带一路一带一路机遇机遇 核心观点核心观点 日本商社企业起源于日本现代化前夕,伴随日本处于现代化的不同阶段,商社企业呈现不同发展特点,总体是满足国家和消费者不断变化的需求。商社企业长时间深耕国际贸易领域,具备广泛的贸易网络、牢固的国内分销渠道、丰富的产业资源、强大的信息收
2、集能力,已从简单的贸易代理商转向产业链运营;同时借助稳定的现金流和低廉的资金成本,公司逐步增加布局新兴产业,降低对资源类业务的依赖。日本商社企业以其独特的商业模式破除了“贸易代理的天然困境”和“多元恶化的诅咒”。中国具有类似贸易企业苏美达,公司借助贸易的经验和资源,不断拓展产业链、工程业务,紧密跟随国家发展战略,不断适应时代变化。摘要摘要 日本商社具备优秀的财务表现,注重股东回报日本商社具备优秀的财务表现,注重股东回报 五大商社公司财务表现稳健,高 ROE、高分红、持续股票回购,彰显了对股东价值的承诺。日本商社并非简单的贸易代理商,日本商社并非简单的贸易代理商,从贸易出发从贸易出发对对产业链上
3、下游布产业链上下游布局。局。五大商社已经不是简单赚取贸易佣金,而是横跨产业链上下游,涵盖了从原材料采购到产品销售的整个价值链,实现了资源整合、增值和风险分散的效果。日本商社以投资组合逻辑运营商业,注重新领域布局。日本商社以投资组合逻辑运营商业,注重新领域布局。五大商社的业务均涉及资源类业务和非资源类业务,基本覆盖全行业,目前在可再生能源领域积极投资布局。不同领域的多元化业务布局,使得公司能够在不同市场和行业中实现收入稳定增长,降低经营风险。日本商社的竞争优势:贸易网络广泛、资金成本低廉、公司治理日本商社的竞争优势:贸易网络广泛、资金成本低廉、公司治理优秀。优秀。日本商社长期深耕全球贸易,具有遍
4、布全球的贸易网络,对资源的掌控能力强。日本长期以来的低利率政策、庞大的公司规模、稳健的财务表现以及银行股东背景,使得公司具有低廉的资金成本,同时公司治理优秀,激励机制充分释放经营活力。维持维持 强于大市强于大市 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S03 SFC 编号:BPC301 发布日期:2023 年 07 月 29 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -23%-13%-3%7%2022/7/282022/8/282022/9/282022/10/282022/11/282022/12/282023/1/282023/2/282023/3/312023/4/302
5、023/5/312023/6/30商贸零售上证指数商贸零售商贸零售 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议:推荐关注投资建议:推荐关注苏美达苏美达,公司,公司与日本商社具有与日本商社具有可比性可比性,从贸易代理商逐渐走向产业运营。,从贸易代理商逐渐走向产业运营。苏美达积极开展多元业务,布局产业链,近年来公司抢抓全球清洁能源发展机遇,加大力度发展大环保业务。借助雄厚的股东背景,公司一方面可以与国机集团下属子公司合作发挥协同效应;另一方面,公司可以获得低廉的资金成本。股东背景优势、激励机制优势、全球网络优势等有望帮助公司于潜力更大的一带一路地区持续成长。0Wv
6、W3XTXnXwV8OcM7NsQrRsQpMkPoOrOkPpMqQ6MnPtQwMnQoMvPoNvN 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、一国一国贸易企业贸易企业的发展路径的发展路径与与该国经济发展阶段紧密相关该国经济发展阶段紧密相关。日本商社企业从简单的贸易代理商逐步扩展至资源收购整合、工业制成品进出口、消费端产品运营等,与日本工业化发展路径匹配。2、产业链产业链需要需要于全球分工合作于全球分工合作。产业链分工与合作是开展贸易的重要基础,也为企业跨国整合供应链创造了契机。对于进出口导向型经济体,向制造业上下游延伸及
7、掌握全球商业信息体系意义重大。深度观点深度观点 1、我们认为具备全球网络和我们认为具备全球网络和紧跟国家战略的企业应该得到更多重视紧跟国家战略的企业应该得到更多重视。贸易代理商价差盈利空间不大,但是贸易运营扩大了全球上下游网络、积累了丰富的产业资源和完善的商业信息体系,对于进一步整合供应链资源和发展多元业务从而提升盈利能力至关重要。当贸易企业扩张与国家战略一致时,企业的发展速度将实现倍增。2、贸易领域需要贸易领域需要多元化多元化和产业链运营和产业链运营,简单贸易代理存在天然困境,简单贸易代理存在天然困境。简单贸易发展一定阶段后,需求方和供给方具备直接建立联系的动机和能力。同时简单贸易的商业模式
8、主要是收取佣金或者差价,更加容易受到大宗商品或者相关资源价格波动的影响。通过产业链深度整合和运营,贸易企业可以加强对于商品或者资源的控制,提升利润空间,降低收入利润波动。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、中国与中国与一带一路等地区一带一路等地区的贸易、工程的贸易、工程合作合作持续加深持续加深。一带一路是中国重点扩展地区,同时经济发展潜力更大,如果中国与相关国家地区合作不断加深,那么综合贸易工程类企业有望获得更多订单从而提升收入利润。2、宏观经济稳定增长,大宗商品和机电设备需求增加宏观经济稳定增长,大宗商品和机电设备需求增加。大宗商品和机电设备与宏观经济密切相关,宏观经济好转带动大宗商品
9、续期增加和价格上涨。投资风险投资风险 1、逆全球化浪潮影响逆全球化浪潮影响贸易正常开展贸易正常开展。贸易保护主义、对立思维在海外部分国家和地区不断滋长,可能对于全球贸易、产业链分工合作产生影响。2、大宗商品价格波动大宗商品价格波动加大加大。如果大宗商品价格波动幅度加剧,大宗商品运营占比较高的企业的收入和利润将会受到较大影响。同时地产产业链牵涉众多资源行业,存在需求波动风险。3、利率波动影响企业利率波动影响企业业务推进和盈利能力业务推进和盈利能力。美联储持续加息可能会导致贸易企业融资成本提高,和加剧贸易结算的流动性紧张。行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录 投
10、资要件.3 关键假设.3 深度观点.3 股价上涨的催化因素.3 投资风险.3 一、日本商社:贸易起家,二战后通过合并壮大.1(一)日本商社历史悠久,通过贸易起家,并在二战后通过合并逐渐壮大.1(二)除丸红和伊藤忠商社外,其他商社均来自于传统财阀体系.7(三)目前发展战略以追求多元化业务和绿色可持续发展为主.9 二、从商品贸易转向投资运营,以投资组合逻辑运营商业.12(一)业务多元,横向扩展,纵向延伸,分布广泛.12(二)积极投资布局,注重投退平衡.15(三)近年大宗商品波动给五大商社带来机遇.20(四)注重股东回报:高 ROE,高分红,持续股票回购.21 三、竞争优势:贸易网络加深织密,资金成
11、本低廉,管理机制高效.23(一)扩宽加深网络,筑牢竞争优势.23(二)股东背景多元,借款成本低廉.32(三)充分分权经营,注重公司治理.37 四、苏美达:“中国的商社”,深耕一带一路.41(一)业务充分多元:供应链业务+产业链业务.41(二)员工持股充分激发活力.46(三)股东背景雄厚,集团实现协同.47(四)国际贸易整体走弱,但一带一路地区表现较好.51 投资建议.56 风险分析.57 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图目录 图 1:1950 年-1969 年间日本签订的合同数量(个).3 图 2:日本技术引入项目数量及价格.3 图 3:日本劳动人口增加值
12、.3 图 4:日本劳动参与率和失业率.3 图 5:美国对外军事援助在朝鲜战争期间快速增长.5 图 6:1944 年-1955 年间美日人均实际 GDP(以 2011 年美元计价).5 图 7:1955 年后日本 GDP 快速增长.6 图 8:日本战后贸易增速.6 图 9:日本财阀发展史.7 图 10:丸红与伊藤忠商社发展史.7 图 11:五大商社未来发展战略.9 图 12:日本商社主要功能.10 图 13:三菱商社设立三菱国际株式会社以推动国际贸易.10 图 14:丸红在绿色事业方面的举措.11 图 15:三井物产收入占比(FY2022).12 图 16:伊藤忠商社收入占比(FY2022).1
13、2 图 17:三菱商社收入占比(FY2022).12 图 18:住友商社收入占比(FY2022).12 图 19:丸红收入占比(FY2022).13 图 20:丸红金属/矿产到机动车供应链.14 图 21:五大商社营业收入增速.15 图 22:五大商社净利润增速.15 图 23:五大商社经营性现金流(十亿日元).16 图 24:五大商社经营性现金流/净利润.16 图 25:五大商社资本性支出(亿日元).17 图 26:丸红投资方向(亿日元).17 图 27:伊藤忠商社投资板块占比.18 图 28:丸红光伏项目.18 图 29:伊藤忠商社可再生源发电能力(MW).18 图 30:伊藤忠商社新增投
14、资与投资退出(百万日元).19 图 31:丸红商社新增投资与投资退出(百万日元).19 图 32:标普高盛商品指数.20 图 33:日元处于贬值周期.20 图 34:日本五大商社企业 ROE(%).21 图 35:五大商社股利支付率(%).21 图 36:五大商社进行股票回购(十亿日元).22 图 37:丸红全球网络.23 图 38:伊藤忠商社全球网络.23 图 39:三菱商社全球网络.23 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 40:住友商社全球网络.23 图 41:三井物产全球网络.24 图 42:丸红营业收入地区占比(FY2023).24 图 43:伊藤
15、忠商社营业收入地区占比(FY2023).24 图 44:三菱商社营业收入地区占比(FY2023).25 图 45:住友商社营业收入地区占比(FY2023).25 图 46:三井物产营业收入地区占比(FY2023).25 图 47:三菱商社综合原料部门在全球的分布.27 图 48:三井物产在全球的矿产资源分布.28 图 49:五大商社海外分支机构数量(个).29 图 50:五大商社员工数量(合并口径).29 图 51:五大商社日本及海外员工数量(母公司口径).30 图 52:五大商社海外员工占比(母公司口径).30 图 53:三菱商社分地区员工(母公司口径,截至 2022/3/31).30 图
16、54:伊藤忠商社海外员工(截至 2023/3/31).30 图 55:丸红事业伙伴协会.31 图 56:三井物产战略研究所.31 图 57:五大商社股东中以金融机构和外国投资者持股为主.32 图 58:五大商社与日本财团关系密切.32 图 59:丸红前十大股东.33 图 60:丸红前十实业公司股东.33 图 61:三菱商社前十大股东.33 图 62:三菱商社前十实业公司股东.33 图 63:三井物产前十大股东.33 图 64:三井物产前十实业公司股东.33 图 65:住友商社前十大股东.34 图 66:住友商社前十实业公司股东.34 图 67:伊藤忠商社前十大股东.34 图 68:伊藤忠商社前
17、十实业公司股东.34 图 69:日本贷款利率(%).35 图 70:住友商社组织结构.37 图 71:住友商社内部管理结构.38 图 72:伊藤忠商社董事酬薪制度.39 图 73:丸红风险评估体系.40 图 74:三菱商社内部管控结构.40 图 75:苏美达主营业务.41 图 76:苏美达营业收入及同比增速.41 图 77:苏美达净利润及同比增速.41 图 78:苏美达经营性现金流.41 图 79:苏美达各业务板块营业收入(亿元).42 图 80:苏美达各业务板块利润总额(亿元).42 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 81:2022 年苏美达各产品营收占
18、比.42 图 82:2022 年苏美达各产品利润占比.42 图 83:苏美达供应链业务营业收入及同比增速.43 图 84:苏美达大宗商品业务营业收入及同比增速.43 图 85:大宗商品价格指数(CCPI).43 图 86:苏美达机电设备进口业务营业收入及增速.44 图 87:中国固定资产投资总额及同比增速.44 图 88:中国月度固定资产投资总额及增速.44 图 89:苏美达进口机电设备品类.45 图 90:2020 年-2022 年各业务营收占比.46 图 91:苏美达股权结构(2022 年).47 图 92:国机集团股权结构(2022 年).48 图 93:国机集团子公司协同海外电站工程总
19、承包业务.49 图 94:国机集团子公司协同机电产品业务.49 图 95:贸易行业部分企业债务融资成本.51 图 96:进口同比增速(%).51 图 97:出口同比增速(%).52 图 98:中国进出口总值当月同比增速(美元计价).52 图 99:中国出口总额当月同比增速(美元计价).53 图 100:与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加.53 图 101:一带一路沿线国家人民币跨境收付占比.53 图 102:苏美达全球运作.54 图 103:苏美达营业收入地区占比.54 图 104:苏美达境内外业务营收占比.54 图 105:苏美达境内外业务毛利占比及毛利率.54 图 106:中国钢铁下游
20、需求分布.57 图 107:中国电解铝下游需求分布.57 图 108:中国房地产竣工面积(万平方米).57 图 109:中国房地产新开工面积(万平方米).58 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表目录 表 1:五大商社发展史.1 表 2:太平洋战争对于日本国家财富造成的损失(以战败时百万日元计).2 表 3:太平洋战争对于日本生产力造成的损失(以战败时百万日元计).2 表 4:日本人口及劳动力(千人).3 表 5:日本主要出口品类(百万日元).4 表 6:日本商社历史情况.8 表 7:三菱商社食品行业产业链上下游.13 表 8:丸红近年收购事件.26 表 9:
21、伊藤忠商社资源类收购事件.26 表 10:住友商社近年资源类收购事件.27 表 11:五大商社信用评级.35 表 12:2013 年-2023 年五大商社穆迪评级.35 表 13:2022 年苏美达非全资控股子公司持股比例及财务数据.46 表 14:国机集团控股上市子公司及其主营业务.48 表 15:国机集团子公司部分合作案例.50 表 16:苏美达部分一带一路地区新签单项目.54 1 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、一、日本日本商社商社:贸易起家,贸易起家,二战后通过二战后通过合并合并壮大壮大(一一)日本日本商社商社历史悠久,通过贸易起家,并在二战后通
22、过合并逐渐壮大历史悠久,通过贸易起家,并在二战后通过合并逐渐壮大 日本五大日本五大商社商社都是以贸易起家,并逐渐壮大。都是以贸易起家,并逐渐壮大。日本商社多起源于由闭关锁国转向明治维新工业化的时期,主要于世界范围内开展商品贸易以发展国内工业。第二次世界大战结束后,美国占领当局认为日本的财阀是军国主义的根基,将包括三井、三菱、安田等在内的几大家族财阀解体,综合商社被分割成不同的小公司。后续由于政策上的缓和,加上日本政府强有力的商社培植措施,原商社系统的公司不断合并,众多企业自发地重新聚拢起来,形成新的商社体系。表表 1:五大五大商社商社发展史发展史 公司公司 发展史发展史 三井物产 三井物产的历
23、史最早可追溯到明治时代的 1876 年,最早商社雏形只是出口日本的煤炭,后来业务逐渐扩大,除了出口日本其他产品,还进行对外出口贸易。三井物产的逐渐壮大主要源于对外贸易及对外投资。伊藤忠商社 伊藤忠商社源于 1858 年,由近江商人伊藤忠兵卫创立,从最早的麻布贩卖开始,开创了当时先进的经营方式。通过扩大生意以及进行兼并,公司规模越做越大。经营范围开始不局限于纺织,慢慢实现多元化。公司通过兼并进入到能源、机械、钢铁等领域。丸红 丸红与伊藤忠商社是同根同源,都是伊藤忠兵卫创建的。伊藤忠兵卫因经营有方,1872 年又开设了“红忠”商店,后更名为“丸红商店”。伊藤忠商社与丸红商店独立经营、各自对外兼并扩
24、张,在第二次世界大战中,丸红商店与伊藤忠商社合并为“大建产业”,但日本投降后又在驻日盟军总司令部的财阀解体政策下分拆为 4 家企业,其一即丸红株式会社。三菱商社 三菱商社源于 1870 年,岩崎弥太郎创办了第一家三菱公司,主要经营船舶业务。当时的日本刚刚摆脱封建环境,开始追赶西方的发展步伐,逐渐开始兼营多种商业业务。二战终结了三菱作为一家一体化组织的历史。1950 年以后,部分三菱公司自行重组,大多数公司开始再度使用原有的名称和标识,但他们保留了自身的经营自主权,取得了更大的自由度和独立性。住友商社 住友商社的前身住友财阀发祥于约 400 年前,住友家族因在四国岛上开创并经营一座铜矿而日益发展
25、壮大,逐步发展成为以工矿业和金融业为中心的近代财团。日本战败后,各财阀在美国的限制下纷纷解体而改组成为企业集团。随着战后财团的解体,住友旗下的企业也走上了各自独立的道路,后来由于战后日本经济的复苏,住友财团又东山再起,日益发展壮大。资料来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社的公司官网,中信建投证券 发动和参与发动和参与第二次世界大战第二次世界大战使得日本国内资本设备和劳动力损失惨重。使得日本国内资本设备和劳动力损失惨重。截至 1945 年日本投降时,战争导致日本大约 260 万到 310 万人伤亡,同时造成经济损失约 560 亿美元。太平洋战争对于日本造成了巨大损失,使得日本国家
26、财富下降到 1935 年的水平,1935 年-1945 年的资本积累化为乌有。同时日本生产力受到重创,除部分工业外,生产水平相较战败前夕萎缩。2 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 2:太平洋战争太平洋战争对于日本国家财富造成的损失(对于日本国家财富造成的损失(以战败时百万以战败时百万日元日元计)计)损失数量损失数量 战前国家财产战前国家财产 损失比率损失比率(%)战争结束留存的国家财产战争结束留存的国家财产 1935 年的国家财富年的国家财富 建筑物 22,220 90,435 24.5 68,215 76,275 工业机械设备 7,994 23,346
27、 34.2 15,352 8,501 船舶 7,359 9,125 80.6 1,796 3,111 电力和天然气设备 1,618 14,933 10.8 13,313 8,987 铁路 1,523 15,415 9.8 13,892 13364 电报电话和水供应 659 4,156 15.8 3,497 3,229 生产物资 7,864 32,953 23.8 25,089 23,541 家庭财产 9,558 46,427 20.5 36,869 39,354 其他 5,483 16,340 33.5 10,857 10,839 全部 64,278 253,130 25.3 188,852
28、186,751 资料来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证券 表表 3:太平洋战争对于日本生产力造成的损失(以战败时百万日元计)太平洋战争对于日本生产力造成的损失(以战败时百万日元计)1944 年前的最高年前的最高 生产水平生产水平 1945 年年 8 月月 15 日的日的 生产水平生产水平 留存比率留存比率 1941 年的年的 生产水平生产水平 增长率(增长率(%)水力发电(千 kw)6,074 6,233 102.6 5,368 116.1 普通钢铁材料(千吨)7,998 8,040 100.5 7,506 107.1 铝(吨/月)11,100 8,
29、350 75.2 7,240 1153 机械工具(吨)190 120 63.1 110 109.1 石油炼制(千 KL)3,739 1,443 38.5 2,359 61.2 肥皂(千吨)278 99 35.9 278 54.5 棉及短纤纺纱 13.8 2.8 20.2 13.8 20.2 棉纺织织造(1000 台织布机)393 123 31.4 393 31.4 自行车(千辆)3,600 720 20 2,880 25 资料来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证券 技术技术引进引进、资本积累、资本积累、劳动力数量增加和水平提高、国际贸易增加使得日本战后
30、经济快速复苏劳动力数量增加和水平提高、国际贸易增加使得日本战后经济快速复苏,同时朝鲜,同时朝鲜战争爆发,国际形势的变化使得日本获得来自美国的扶持和援助。战争爆发,国际形势的变化使得日本获得来自美国的扶持和援助。1、技术、技术引进引进:战后日本快速战后日本快速引入引入新技术。新技术。日本新签了大量技术引进合同,主要分布在钢铁、石化、电子、电机制造、化工等增速极高的行业。战争中盟国对日本封锁导致技术隔离,二战后美日关系改善,尤其是朝鲜战争爆发,美国出于遏制苏联等目的积极扶持日本,日本技术引入加快。2、资本积累、资本积累:战争使得日本国内资本存量大大减少,设备投资的边际回报率较高,因此,日本引入和应
31、用新技术使得资本快速积累。3 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 1:1950 年年-1969 年间日本签订的合同数量年间日本签订的合同数量(个)(个)图图 2:日本技术引入日本技术引入项目数量及价格项目数量及价格 数据来源:berkeley.edu,中信建投证券,注:主要为超过一年、以外币支付的新技术引进合同数量。数据来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证券 3、劳动力:劳动参与率和劳动生产率提升、劳动力:劳动参与率和劳动生产率提升。随着战后日本海外人口遣返回国、高出生率年代出生的人口达到劳动年龄,以及劳动参与率提
32、升,日本劳动人口大幅增加。图图 3:日本劳动人口日本劳动人口增加值增加值 图图 4:日本劳动参与率和失业率日本劳动参与率和失业率 数据来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证券 数据来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证券 表表 4:日本人口及劳动力日本人口及劳动力(千人)(千人)总人口总人口 受雇人口受雇人口 从事农业劳动者从事农业劳动者 从事制造业劳动者从事制造业劳动者 从事批零劳动者从事批零劳动者 1940 71,933 32,482 13,557 6,863 4,097 1947 78,101 33,328
33、16,622 5,439 2,477 1950 83,200 35,625 16,102 5,689 3,963 1955 89,276 39,621 14,890 6,902 5,472 1960 93,419 43,719 13,127 9,544 6,909 1965 98,275 47,633 10,857 11,507 8,563 0040-19-196902,0004,0006,0008,00010,00012,0001949-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 19
34、71-1975技术引入项目(个)支付价格(百万美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,000501973劳动人口(千人)00.511.5260626466687072501973劳动参与率(%)失业率(%,右轴)4 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1970 103,720 52,110 9,333 13,540 10,059 1975 111,940 53,015 6,699 13,158 11,364 资料来源:The Cambridge Hist
35、ory of Japan,中信建投证券 4、二二战后日本的出口迅速增长。战后日本的出口迅速增长。政府向海外出口提供税收减免和优惠贷款,产品出口价格降低。政府鼓励的合并和反竞争行为也主要发生在出口产品的行业。日本出口的产品逐渐由轻工业走向重工业。表表 5:日本主要出口品类日本主要出口品类(百万日元)(百万日元)1930 1950 1960 1970 1975 合成纺织品 116 2,252 3,863 有机药品 3 45 1,436 3,653 塑料 6 115 1,536 2,958 铁和钢 0.09 260 1,397 10,237 30,165 金属制品 93 532 2,569 5,34
36、6 办公机器 0.4 6 1,186 2,307 金属加工机械 5 28 417 1,342 纺织机械 68 371 1,172 2,323 电视机 10 1,382 2,326 收音机 0.3 521 2,502 3,933 录音机 34 1,623 1,879 汽车 2 281 4,815 18,392 摩托车 0.3 29 1381 3,430 船舶 0.05 94 1,037 5,075 17,803 精密仪器 0.03 28 346 2,261 5,420 手表 0.01 4 13 466 1,360 资料来源:The Cambridge History of Japan,中信建投证
37、券 外部环境变化:外部环境变化:日本抓住日本抓住朝鲜战争朝鲜战争时期的国际形势变化时期的国际形势变化,快速进行快速进行经济经济重建工作重建工作。朝鲜战争时期,美国将日本视为关键的后勤和物资支持基地,因而对日本进行了大规模的经济援助,向日本提供资金、物资和技术支持。随着美国的军事援助,日本开始生产军事设备,并逐渐形成了强大的军工基地。军工技术和生产经验在战后为日本的民用工业和高科技产业的崛起提供了基础。5 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 5:美国对外军事援助在朝鲜战争期间快速增长美国对外军事援助在朝鲜战争期间快速增长 数据来源:Wind,中信建投证券 图
38、图 6:1944 年年-1955 年间美日年间美日人均人均实际实际 GDP(以(以 2011 年年美元美元计价计价)数据来源:the Maddison Project database,中信建投证券 -100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,000925819591960美国军事援助总额(百万美元)同比增速(右轴)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000400016000180
39、00200006925日本人均GDP(美元)美国人均GDP(美元)日本-同比增速(右轴)美国-同比增速(右轴)6 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7:1955 年后日本年后日本 GDP 快速增长快速增长 数据来源:Wind,中信建投证券 朝鲜战争结束后,朝鲜战争结束后,日本日本投入投入更多的资源更多的资源到到民用领域民用领域发展发展经济。经济。朝鲜战争结束后,美国逐渐减少了对日本的军事援助和支持。随着冷战的加剧,美国转移了其在亚太地区的关注点,将重点放在了对抗苏联等
40、国家上。随着军事援助的减少,日本政府和企业开始在国际市场上寻找新的商机。日本成为重要的贸易国和投资国,出口商品和技术,同时从海外获取资源和市场。这促进了日本经济的全球化和国际化。图图 8:日本日本战后贸易增速战后贸易增速 数据来源:Wind,中信建投证券 内部独特因素:内部独特因素:日本经济奇迹的一个关键因素是日本经济奇迹的一个关键因素是 Keiretsu,而商社企业就是而商社企业就是 Keiretsu 的重要载体。的重要载体。Keiretsu 是由传统财阀演化而来的非正式商业集团,通过所有权或股票以及长期的排他关系将银行、贸易公司和实业家联系起来。Keiretsu 的规模本身就赋予了它们超越
41、国内外竞争对手所需的财务实力和人脉关系,以及在具有长期潜力的高增长领域获得市场份额的能力。政府实施尽可能减少企业竞争的政策以支持 Keiretsu。0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000703691970日本GDP现价(十亿日元)YOY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%258
42、647036925819891990日本出口YOY日本进口YOY 7 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(二二)除丸红和伊藤忠除丸红和伊藤忠商社商社外,其他外,其他商社商社均均来自于传统来自于传统财阀财阀体系体系 三井物产、三菱三井物产、三菱商社商社和住友和住友商社商社均均来自于来自于日本日本传统传统财阀财阀体系体系。日本综合商社的起源,可以追溯到日本明治时代初期。
43、当时明治政府为了发展资本主义经济,开始产业革命,鼓励和支持拥有一定外贸能力的商人开办自己的商社,从事进口业务。在政府的推动下,三井、三菱、住友等商人家族一举扩展为横跨生产、流通、金融三大领域的垄断财阀,以财阀为龙头组成的产业集团逐渐形成了最初的综合商社。图图 9:日本财阀发展史日本财阀发展史 数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社的公司官网,中信建投证券 五大五大商社商社中伊藤忠与丸红历史上是一家,属于二战后发展起来的新中伊藤忠与丸红历史上是一家,属于二战后发展起来的新商社商社。丸红与伊藤忠同是由走贩游商伊藤忠兵卫成立,起初是经营销售麻布的店面。分家后,各自通过兼并吸收逐渐扩
44、大。图图 10:丸红与伊藤忠丸红与伊藤忠商社商社发展史发展史 数据来源:伊藤忠商社、丸红的公司官网,中信建投证券 五大五大商社商社在多元化发展、全球化战略、投资创新与集团关系方面拥有共性。在多元化发展、全球化战略、投资创新与集团关系方面拥有共性。五家公司在业务发展过程中采取了多元化的战略,不仅仅局限于传统的商品贸易,它们涉足了能源、金属、化工、机械、汽车、金融、基础设施和房地产等多个领域,通过不断扩大业务范围,实现了多元化的经营。商社在国际市场上积极扩张,建立了广泛的全球业务网络。它们通过海外投资、并购、合作伙伴关系和建立海外办事处等方式,进入了各个国家和地区的市场。这使它们能够在全球范围内开
45、展业务并获得更多的机会和资源。这五家公司注重投资和创新,不仅依靠传统的贸易模式,还积极参与新兴行业和技术的发展。它们通过投资创业公司、研发新产品和技术,寻求新的增长机会,并保持竞争力。这些公司都属于大型企业集团,如三菱集团、住友集团和三井集团,能够与 8 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。集团内其他公司的紧密合作和资源共享,有助于它们在不同领域的发展,并提供更广阔的平台。表表 6:日本商社日本商社历史历史情况情况 金融集团金融集团 三菱日联金融集团三菱日联金融集团(MUFG)瑞穗金融集团瑞穗金融集团(MFG)三井住友金融集团三井住友金融集团(SMFG)组织财团
46、 三菱财团 三和财团 富士财团 第一劝银 三井财团 住友财团 经理会 金耀会 三水会 芙蓉会 三金会 二木会 白水会 综合商社 三菱商事 双日商事 丸红商事 伊藤忠 三井物产 住友商事 主办银行 合并前 东京三菱银行 日联银行 富士银行 第一劝业银行 樱花银行 住友银行 合并后 三菱东京日联银行 瑞穗银行 三井住友银行 代表企业 三菱重工 夏普 日产汽车 富士通 东芝 NEC 三菱电机 NTT 日立 五十铃 丰田 马自达 三菱汽车 神户制钢 佳能 JFE 钢铁 王子造纸 三洋 麒麟啤酒 帝人公司 日本精工 古河电气 三越 朝日啤酒 行业领域 汽车 钢铁制造 金融业 化工纤维 化工 石油化工 重
47、型机械 纺织纤维 城市住宅 金融 机械设备 钢铁 军火 石油橡胶 海洋开发 光通讯 综合电机汽车制造 有色金属精细化工 成套设备 通讯业 石油开发 计算机 钢铁 海洋开发 石油化学 液化气 地热利用煤炭等 石油开发食品等 核发电等 核能等 核能等 陶瓷等 资料来源:经济导刊,中信建投证券 9 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(三三)目前发展战略以)目前发展战略以追求多元化业务和追求多元化业务和绿色可持续发展为主绿色可持续发展为主 五大五大商社商社的未来发展战略的未来发展战略:维持和加强财务基础的维持和加强财务基础的同时同时,追求多层次业务并创造新的商业模式,
48、追求多层次业务并创造新的商业模式。商社正在向市场导向的方向进行业务转型。同时推进商业模式的演变和创造增长机会。商社的利润来源也正在从上游向下游转移,通过从下游到上游的价值链改革,确定卖方和买方的多样化的实际和潜在需求,实现业务增长,培育和建立稳定的利润支柱。图图 11:五大五大商社商社未来发展战略未来发展战略 数据来源:伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社的公司官网,中信建投证券 日本日本商社商社公司目前主要职能为推动全球业务公司目前主要职能为推动全球业务,通过广泛的全球网络收集、分析和应用各种信息,为卖方和通过广泛的全球网络收集、分析和应用各种信息,为卖方和买方之间的需求牵线搭桥。买方之间的
49、需求牵线搭桥。它们不断利用信息技术的进步提高附加值和服务速度,支持日常业务和业绩提升。通过研究和开发全球市场,它们利用优秀的市场扩展能力和广泛的信息资源,拓展商品市场、开发新产品,寻找投资者,成为国际商品和产品交换的重要中间人。10 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 12:日本商社主要功能日本商社主要功能 数据来源:经济导刊,中信建投证券 图图 13:三菱三菱商社商社设立设立三菱国际株式会社三菱国际株式会社以推动国际贸易以推动国际贸易 数据来源:三菱商社公司官网,中信建投证券 五大五大商社商社提出提出愿景:愿景:加强绿色业务加强绿色业务,成为绿色领域领跑
50、者。成为绿色领域领跑者。商社提供稳定的能源和资源供应,同时支持社会和企业的去碳化努力,在可再生能源领域以电源事业为主扩大业务。在新能源领域开发氢、氨等项目并实现商业化。努力加强可再生能源业务,支持电气化和使用低/零碳能源的矿产资源。11 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 14:丸红在绿色事业方面的举措丸红在绿色事业方面的举措 数据来源:丸红公司公告,中信建投证券 12 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、二、从从商品商品贸易转向投资运营,以投资组合逻辑运营贸易转向投资运营,以投资组合逻辑运营商业商业(一)业务多元(一)
51、业务多元,横向扩展,纵向延伸,分布广泛,横向扩展,纵向延伸,分布广泛 五家公司采取多元化的五家公司采取多元化的业务业务发展发展战略,在不同行业和领域中寻找增长机会。战略,在不同行业和领域中寻找增长机会。多元化发展有助于公司降低对特定行业或市场的依赖,能够更好地适应需求的变化和市场的波动。五大商社的业务均涉及资源类业务和非资源类业务,基本覆盖食品、化工、金属、能源、金融、房地产、IT、供应链等全行业。通过在不同领域的多元化业务布局,公司能够在不同市场和行业中实现收入的稳定增长,并降低经营风险。多元化发展战略也使它们能够灵活应对市场变化和不同行业的挑战。五大商社所涉及的业务范围和组织结构也非常相似
52、,区别在于他们的优势领域,例如,三菱、三井以能源、金属、矿产资源为主,丸红以粮食、电厂等为主,伊藤忠以 IT、纺织、便利店等下游领域为主。图图 15:三井物产收入占比(三井物产收入占比(FY2022)图图 16:伊藤忠伊藤忠商社商社收入占比(收入占比(FY2022)数据来源:三井物产公司公告,中信建投证券 数据来源:伊藤忠商社公司公告,中信建投证券 图图 17:三菱三菱商社商社收入占比(收入占比(FY2022)图图 18:住友住友商社商社收入占比(收入占比(FY2022)数据来源:三菱商社公司公告,中信建投证券 数据来源:住友商社公司公告,中信建投证券 矿产和金属资源能源机械与基础设施化学药品
53、钢铁产品生活方式创新与企业发展纺织公司机械公司金属公司能源化学品公司粮油食品公司生活资材 住居公司信息金融公司第八公司其他石油及化工产品消费金属材料食品业务天然气业务汽车和移动电源解决方案工业和基础设施综合开发业务其他业务资源和化学业务金属生活和房地产业务机械基建设施数字媒体调整和抵消 13 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 19:丸红收入占比(丸红收入占比(FY2022)数据来源:丸红公司公告,中信建投证券 五大五大商社商社的的业务横跨产业链的上下游,涵盖了从原材料采购到产品销售的整个价值链。业务横跨产业链的上下游,涵盖了从原材料采购到产品销售的整个价
54、值链。它们通过参与业务的不同环节,实现了资源整合、运营增值和风险分散的效果。通过横跨产业链的上下游,这些公司能够掌握更多的市场信息,把握市场动态,实现资源的高效利用和协同效应。综合的价值链参与使它们能够在不同行业和市场中获得更大的竞争优势,并适应不同产业的需求变化。五大五大商社商社在业务上的合作和资源整合,实现了协同效应。在业务上的合作和资源整合,实现了协同效应。这种协同效应使它们能够更有效地运营业务、降低成本、提高效率,并在全球范围内获得更多的商机。协同效应使得五家公司能够充分利用各自的优势,优化资源配置,提高竞争力,在全球范围内实现更加稳健和持续的业务增长。以三菱和丸红为例,以三菱和丸红为
55、例,三菱商社的食品行业部门发展食品供应链,涵盖从生产到零售的各个环节,为日本和其他国家的消费者提供服务。三菱商社除了在美国、巴西、澳大利亚等粮食生产/出口国建立采购中心外,还通过稳定供应令消费者购买安全放心的食品。丸红的金属丸红的金属/矿产到机动车是一条完整的供应链矿产到机动车是一条完整的供应链协作协作。丸红入股(投资)矿业公司,以确保铁矿石和焦煤的供应(所有权),出售给日本的钢铁公司,同时运送到日本(物流/配送)。掌握资源的所有权使丸红能够以成本价接收铁矿石和煤炭,从而提高利润率,并提供安全的供应来源。在下游,丸红收购汽车经销商,并在消费者端(美国、欧洲、澳大利亚、中国等)提供汽车融资。表表
56、 7:三菱三菱商社商社食品行业食品行业产业链上下游产业链上下游 公司公司 简介简介 三菱商社生命科学 日本领先的食品配料生产商 三菱国际食品配料公司 经销商,通过配料采购、制造和分销等活动,为美国和加拿大的 10,000 多家公司提供服务 Agrex do Brasil 从事粮食采购和销售、农业投入品销售以及粮食生产 Nosan 集团 产牲畜配合饲料 奥兰集团 农业生产外,建立供应链,包括 500 万农民的采购网络,贸易、原材料加工和产品制造相关业务,向 20,000 多家公司销售原材料和产品。Cermaq 全球主要的鲑鱼(包括银大麻哈鱼)养殖、加工和销售公司之一 生活方式信息通信技术业务和物
57、流部林产品部食物一部食物二部农业部化学部能源部金属和矿物部电力部基础设施部航空航天与船舶部金融、租赁和房地产部建筑、工业机械和机动车部下一代业务发展部 14 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。东洋丽藏株式会社 以生鱼片级金枪鱼、虾、鲑鱼、扇贝等为中心,经营各种水产品及水产品加工品 阿特兰公司 陆基鲑鱼养殖业务 Indiana Packers Corporation 一家猪肉和加工肉类生产商,位于美国中西部地区印第安纳州,并主要在美国和日本进行销售。伊藤咸米久控股株式会社 生产和销售肉制品、加工肉制品、预煮食品和加工食品的公司 王子有限公司 英国领先的食品和饮料
58、供应商,制造和销售各种类别的品牌和自有品牌产品(包括食品、饮料和食用油产品)阿尔法集团 印度尼西亚大型零售商 资料来源:三菱商社公司公告,中信建投证券 图图 20:丸红丸红金属金属/矿产矿产到到机动车供应链机动车供应链 数据来源:丸红研究院,中信建投证券 15 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(二)(二)积极投资布局,注重投退平衡积极投资布局,注重投退平衡 五大五大商社商社企业具有较为企业具有较为稳定的盈利能力和现金流稳定的盈利能力和现金流,是公司投资的重要来源,是公司投资的重要来源。五大商社企业具备强大的盈利能力,通过高效的运营和优质的业务模式公司能够获得
59、可持续的利润,同时也具备良好的现金流管理能力。2014 财年以来,三井物产、三菱商社、丸红、伊藤忠商社、住友的营业收入 10 年复合增长率分别为 11%、12%、3%、11%、8%;利润 10 年复合增速分别为 13%、13%、9%、13%、11%,均高于收入增速。图图 21:五大五大商社商社营业收入增速营业收入增速 数据来源:彭博,中信建投证券 图图 22:五大五大商社商社净利润增速净利润增速 数据来源:彭博,中信建投证券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F
60、Y2022FY2023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友 16 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 23:五大五大商社商社经营性现金流(十亿日元)经营性现金流(十亿日元)数据来源:彭博,中信建投证券 图图 24:五大五大商社商社经营性现金流经营性现金流/净利润净利润 数据来源:彭博,中信建投证券 稳定的现金流稳定的现金流使
61、五大使五大商社商社公司公司能够积极寻找新的投资机会。能够积极寻找新的投资机会。五大商社投资于生产设施、技术改进、市场营销和品牌推广等方面,以加强其在各个市场的竞争力。同时利用稳定的现金流来寻找和进入新兴市场和领域。它们通过收购、合作或设立新的业务部门来扩大其业务范围,并利用自身的经验和资源优势在新的市场中获得竞争优势。05001,0001,5002,0002,500FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友商事-200%-150%-100%-50%0%50%100%150
62、%200%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友商事 17 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25:五大五大商社商社资本性支出(亿日元)资本性支出(亿日元)数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社的公司公告,中信建投证券 图图 26:丸红投资方向(亿日元)丸红投资方向(亿日元)数据来源:丸红公司公告,中信建投证券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2015FY2
63、016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023三井物产三菱商事伊藤忠商事住友商事丸红020406080020020202120222023供应链业务金融业务稳定的收益类型业务自然资源投资 18 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 27:伊藤忠伊藤忠商社商社投资板块占比投资板块占比 数据来源:伊藤忠商社公司公告,中信建投证券 五大五大商社商社布局新的能源资源方向,布局新的能源资源方向,在可再生能源领域投资各种项目在可再生能源领域投资各种项目,如风力发电、太阳能发电、水力发
64、电和地热能发电。它们通过购买和开发可再生能源项目来增加其能源组合的多样性,同时推动可再生能源的发展和使用。图图 28:丸红丸红光伏光伏项目项目 图图 29:伊藤忠伊藤忠商社商社可再生源发电能力(可再生源发电能力(MW)数据来源:丸红公司官网,中信建投证券 数据来源:伊藤忠商社公司公告,中信建投证券 商社商社同时注重投资退出,逻辑上更像投资组合运营。同时注重投资退出,逻辑上更像投资组合运营。商社在不断增加投资布局新业务方向的同时,还注重投资退出。商社企业选择退出的企业一般是培育成熟或者运营亏损的企业。86.67%79.59%83.72%78.48%93.00%92.55%95.88%89.56%
65、79.14%13.33%20.41%16.28%21.52%7.00%7.45%4.12%10.44%20.86%0%20%40%60%80%100%20002120222023非资源板块投资占比资源板块投资占比05020202120222023风力发电太阳能发电地热发电生物质发电 19 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 30:伊藤忠商社新增投资与投资退出伊藤忠商社新增投资与投资退出(百万日元百万日元)图图 31:丸红丸红商社商社新增投资与投资退出新增投资与投资退出(百万日元百万日元)数据
66、来源:伊藤忠商社公司公告,中信建投证券 数据来源:丸红商社公司公告,中信建投证券 -600-6008001000投资退出新增投资-500-400-300-300FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023投资退出新增投资 20 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(三)(三)近近年年大宗商品大宗商品波动波动给五大给五大商社商社带来机遇带来机遇 2021 年年-2022 年年大宗商品价格上涨大宗商品价格上涨提升了提升了商社商社公司公司收入收入和业绩和业绩。商
67、社在能源、金属、农产品等大宗商品领域广泛参与,涵盖了采购、销售、贸易等环节。当大宗商品价格上涨时,公司可以通过持有现货、期货或贸易活动等方式获得更高的销售收入和利润。图图 32:标普高盛商品指数标普高盛商品指数 数据来源:spglobal,中信建投证券 日元贬值也给公司带来了机遇。日元贬值也给公司带来了机遇。五家公司在全球范围内开展业务,与海外合作伙伴进行贸易和投资。日元贬值助于增加海外收入的转化价值,增加汇兑收益,进一步提升利润水平。图图 33:日元处于贬值周期日元处于贬值周期 数据来源:Wind,中信建投证券 00500600700800900S&P GSCI 21
68、行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(四)注重股东回报(四)注重股东回报:高高 ROE,高分红,高分红,持续持续股票回购股票回购 五大五大商社商社公司公司 ROE 较高,呈现上升趋势较高,呈现上升趋势。平均来看,2011 财年以来五大公司 ROE 在 10%上下波动,其中近年来呈现上升趋势。伊藤忠商社 ROE 波动幅度较小,主要由于该公司资源类业务占比较低,受到大宗商品价格波动的影响更小。图图 34:日本五大日本五大商社商社企业企业 ROE(%)数据来源:彭博,中信建投证券 五五大大公司公司保持较高的分红率保持较高的分红率。2004 财年以来,五大公司基本保持较
69、高的分红率,并且比例有所上升,分红率逐渐上升至 20%左右,特定年份分红率可以达到 40%及以上。图图 35:五大五大商社商社股利支付率(股利支付率(%)数据来源:彭博,中信建投证券 -20-15-10-50500023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友020406080100120丸红伊藤忠商事三菱商事住友商事三井物产 22 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五家五家公司公司持续进行股持续进行股票回购。票回购。五大公司还通过股票回购计划表明展示了对股东价值的承诺,向市场传递了积极的信号,表明公
70、司管理层对未来的发展充满信心。图图 36:五大商社进行股票回购(十亿日元)五大商社进行股票回购(十亿日元)数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社的公司公告,中信建投证券 0500300FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023伊藤忠商事住友三井物产三菱商事丸红 23 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、三、竞争优势竞争优势:贸易网络加深织密,资金成本低廉,管理机制高效:贸易网络加深织密,资金成本低廉,管理机制高效(一一)扩宽加深扩宽加深网络,筑牢竞争优势网络,筑牢竞争优势 长期
71、深耕全球贸易,形成遍布全球的贸易网络。长期深耕全球贸易,形成遍布全球的贸易网络。日本五大商社在全球范围内拥有广泛的贸易据点,以便更好地了解当地市场、开展业务并与当地的合作伙伴合作。这些据点包括办事处、分支机构、子公司以及与其他企业和政府机构的合资合作项目。图图 37:丸红全球网络丸红全球网络 图图 38:伊藤忠伊藤忠商社商社全球网络全球网络 数据来源:丸红公司官网,中信建投证券 数据来源:伊藤忠商社公司官网,中信建投证券 图图 39:三菱三菱商社商社全球网络全球网络 图图 40:住友住友商社商社全球网络全球网络 数据来源:三菱商社公司官网,中信建投证券 数据来源:住友商社公司官网,中信建投证券
72、 24 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 41:三井物产全球网络三井物产全球网络 数据来源:三井物产公司官网,中信建投证券 五家公司都以其全球化的业务战略而闻名,其海外业务在其整体业务中占据了重要地位。五家公司都以其全球化的业务战略而闻名,其海外业务在其整体业务中占据了重要地位。通过拓展海外业务,公司可以获得更多的收入来源,降低对单一市场的依赖性,并减少经济和市场波动的风险。它们能够利用自身的资源和专业知识,开拓新的市场,开展跨国贸易和投资,并与当地合作伙伴建立战略性合作关系。图图 42:丸红营业收入地区占比(丸红营业收入地区占比(FY2023)图图 4
73、3:伊藤忠伊藤忠商社商社营业收入地区占比(营业收入地区占比(FY2023)数据来源:丸红公司公告,中信建投证券 数据来源:伊藤忠商社公司公告,中信建投证券 美国39%日本41%其他地区20%日本77%新加坡6%美国6%澳大利亚国3%中国大陆3%其他地区5%25 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 44:三菱三菱商社商社营业收入地区占比(营业收入地区占比(FY2023)图图 45:住友住友商社商社营业收入地区占比(营业收入地区占比(FY2023)数据来源:三菱商社公司公告,中信建投证券 数据来源:住友商社公司公告,中信建投证券 图图 46:三井物产营业收入地
74、区占比(三井物产营业收入地区占比(FY2023)数据来源:三井物产公司公告,中信建投证券 以贸易网络为基础,不断加强对于资源的掌控能力。以贸易网络为基础,不断加强对于资源的掌控能力。它们通过收购和合资等方式,扩大资源产业链的垂直整合,从资源的开采和加工到市场销售,实现了价值链的完整掌控。通过加强对资源的掌控能力,公司能够更好地满足全球市场对资源的需求,提供稳定的供应和优质的产品。同时,它们还通过资源的有效配置和交易,实现了利润的最大化和对风险的控制。日本46%美国17%新加坡8%澳大利亚国7%荷兰5%其他地区17%日本35%亚洲和大洋洲11%东亚地区6%中东,非洲4%欧洲/独联体11%北美33
75、%日本53%新加坡16%美国9%澳大利亚国6%其他地区16%26 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 8:丸红近年收购事件丸红近年收购事件 年份年份 国家国家 事件事件 2005 印度尼西亚 收购了 MUSI Pulp 项目管理权益 2008 智利 收购了 Esperanza 铜矿权益 2011 美国 投资了 Westlake(现为 Nowlake),一家二手车销售和融资公司 2012 澳大利亚 收购了 Roy Hill 铁矿项目的股权 2013 美国 投资了 Aircastle,一家飞机租赁公司 2013 美国 收购了 Gavilon,一家谷物和化肥批发
76、商 2017 美国 收购了 Creekstone,一家牛肉加工公司 2019 巴西 收购了巴西农业输入品零售商 Adubos Real S.A.(AR),使其成为集团子公司 2020 美国 进一步收购了 Aircastle,一家飞机租赁公司的股权 资料来源:丸红公司官网,中信建投证券 表表 9:伊藤忠伊藤忠商社商社资源类收购事件资源类收购事件 年份年份 事件事件 2008 收购了 CSN Minera o 的部分股份,一家铁矿石生产和销售公司 2013 收购了美国都乐食品公司的亚洲业务 2014 收购了 AEGIS GROUP INTERNATIONAL PTE 部分股份,一家印度石油气开采公
77、司 2015 收购法国公司 Provence Huiles(PH)的全部股份,一家生产植物精油的公司 2018 收购了 ACG 油田的部分权益 2021 收购了必和必拓拥有的 Western Ridge 铁矿的部分权益 2022 收购了 AMMC 在加拿大的铁矿石业务的部分权益 资料来源:伊藤忠商社公司官网,中信建投证券 27 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 47:三菱三菱商社商社综合原料部门在全球的分布综合原料部门在全球的分布 数据来源:三菱商社公司公告,中信建投证券 表表 10:住友住友商社商社近年资源类收购事件近年资源类收购事件 年份年份 事件事
78、件 2023 收购美国 Saconix LLC,一家硫酸贸易商 2022 收购巴西 Nativa,一家粮食生产商 2022 取得澳大利亚 Northparkes 矿山开发权 2021 取得新加坡氨燃料业务权益 2021 收购了位于新西兰科罗曼德和吉斯伯恩地区总计约 15,000 公顷的森林资产其全资子公司 Zealand Limited 2021 取得印度尼西亚巴布亚巴拉特岛 Tangguh 液化天然气 2020 获得缅甸迪拉瓦液化天然气发电项目独家开发权 2019 收购美国洛兹敦能源中心天然气联合循环发电厂项目股权 2018 收购澳大利亚昆士兰州克莱蒙煤矿的一部分 GS 煤炭。2018 收购
79、智利克布拉达布兰卡铜矿权益 资料来源:住友商社公司公告,中信建投证券 28 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 48:三井物产在全球的矿产资源分布三井物产在全球的矿产资源分布 数据来源:三井物产公司官网,中信建投证券 商业商业信息信息体系也是日本体系也是日本商社商社的一大特点的一大特点。信息的获取和利用被视为至关重要的竞争优势。因此,日本的商社公司通常建立了庞大而高效的商业信息体系,以便及时收集、分析和应用有关市场、竞争对手、技术发展等方面的信息。庞大的庞大的海外人员数量海外人员数量和广泛的分支机构是和广泛的分支机构是日本日本商社商社在建立和发展商业在建立
80、和发展商业信息信息体系方面的体系方面的基础基础。通过派遣大量员工前往海外广泛的分支机构,商社能够更深入地了解全球市场需求变化,获取关键信息,并以此为基础帮助上下游企业运营商品和资源。信息优势是商社的一个重要竞争优势。构建全球化的海外分支网络,日本构建全球化的海外分支网络,日本商社商社能够获取来自全球范围内的商业能够获取来自全球范围内的商业信息信息。海外分支网络帮助公司了解不同市场的机遇与挑战,为公司在全球范围内的经营和投资决策提供战略性的支持和指导。海外分支与总部和其他分支机构之间进行信息共享。它们将收集到的信息传递给公司内部,同时获取总部的战略指导和支持。29 行业深度报告 商贸零售商贸零售
81、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 49:五大五大商社商社海外分支海外分支机构数量机构数量(个)(个)数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社公司官网,中信建投证券 图图 50:五大商社员工数量(合并口径)五大商社员工数量(合并口径)数据来源:彭博,中信建投证券 0100120140丸红伊藤忠商事三菱商事住友商事三井物产海外分支020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F
82、Y2022FY2023三井物产三菱商事丸红伊藤忠商事住友 30 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 51:五大商社五大商社日本日本及海外员工数量(及海外员工数量(母公司母公司口径)口径)图图 52:五大商社海外员工五大商社海外员工占比占比(母公司母公司口径)口径)数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社公司官网,中信建投证券,注:三菱商社和住友商社采用FY2022数据,其余三家采用FY2023数据。数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社公司官网,中信建投证券,注:三菱商社和住友商社采用FY2022数据,其余三家采用FY20
83、23数据。图图 53:三菱商社分地区员工(母公司口径,三菱商社分地区员工(母公司口径,截至截至 2022/3/31)图图 54:伊藤忠商社海外员工(截至伊藤忠商社海外员工(截至 2023/3/31)数据来源:三菱商社公司官网,中信建投证券 数据来源:伊藤忠商社公司官网,中信建投证券 五大商社强调社会联系和网络的重要性。五大商社强调社会联系和网络的重要性。在商业信息收集方面,公司通常与各种利益相关方建立广泛的联系,包括供应商、客户、合作伙伴、学术界、政府等。这些社会联系和网络为信息交换提供了便利。例如丸红成立了丸红事业伙伴协会,利用丸红集团的综合优势,为会员企业提供各种信息、服务、产品和解决方案
84、。00400050006000丸红伊藤忠商社三菱商社三井物产住友商社日本员工海外18.7%55.0%18.9%21.3%18.4%0%10%20%30%40%50%60%丸红伊藤忠商社三菱商社三井物产住友商社北美,220南美,66欧洲,146非洲,14中东,35亚洲&大洋洲(除日本),468东亚,00400500600700800国家工作人员轮换人员海外管培生 31 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 55:丸红事业伙伴协会丸红事业伙伴协会 数据来源:丸红公司官网,中信建投证券 通过成立专门的战略研究所和其他类似
85、机构,日本通过成立专门的战略研究所和其他类似机构,日本商社商社能够更好地整合和利用全球范围内的能够更好地整合和利用全球范围内的信息信息资源,为资源,为公司的战略决策和全球业务发展提供战略性支持。公司的战略决策和全球业务发展提供战略性支持。三井物产战略研究所是一个专门负责商业信息和战略研究的机构,拥有专业的分析师和研究团队,其研究范围不仅限于日本国内,还关注国际市场和全球经济。关注当前的市场状况的同时,还关注未来的发展趋势和机遇,为公司的战略规划提供长远的支持。图图 56:三井物产战略研究所三井物产战略研究所 数据来源:三井物产公司官网,中信建投证券 32 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必
86、阅读正文之后的免责条款和声明。(二二)股东背景多元股东背景多元,借款成本低廉借款成本低廉 商社股东分散,以金融机构和外国投资者持股为主,同时与实体企业交叉持股,充分进行资源共享和战略商社股东分散,以金融机构和外国投资者持股为主,同时与实体企业交叉持股,充分进行资源共享和战略协同协同。五大商社公司股东背景多元,涵盖了金融机构、实体企业,同时日本国内外机构或投资者均有较大持股比例。作为财团的历史作为财团的历史演演化化,五大商社企业与实体企业或集团存在交叉持股关系,五大商社企业与实体企业或集团存在交叉持股关系。多个领域实业股东的支持使得商社公司能够借助其产业资源和专业知识,实现更深入的垂直整合与横向
87、合作。拥有国外投资者作为股东的商社公司能够更好地连接国际市场,并吸引外部资本和资源。国外投资者的参与带来了国际化的视野和全球化的合作机会,促进了商社公司在海外的业务扩张和国际合作。图图 57:五大商社股东中以金融机构和外国投资者持股为主五大商社股东中以金融机构和外国投资者持股为主 数据来源:三井物产、伊藤忠商社、丸红、三菱商社、住友商社公司官网,中信建投证券 图图 58:五大商社与日本财团关系密切五大商社与日本财团关系密切 数据来源:彭博,中信建投证券,注:仅选取部分代表性实业公司的股权。35.39%36.87%35.30%36.45%10.21%35.28%36.71%32.72%32.42
88、%12.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%丸红伊藤忠商事住友商事三井物产三菱商事金融机构外国投资者个人及其他日本公司(实业)证券企业库存股其他 33 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 59:丸红前十大股东丸红前十大股东 图图 60:丸红前十丸红前十实业实业公司股东公司股东 数据来源:彭博,中信建投证券 数据来源:彭博,中信建投证券 图图 61:三菱三菱商社商社前十大股东前十大股东 图图 62:三菱三菱商社商社前十前十实业实业公司股东公司股东 数据来源:彭博,中信建投证券 数据来源:彭博,中信建投证券 图图 63:三井
89、物产前十大股东三井物产前十大股东 图图 64:三井物产前十三井物产前十实业实业公司股东公司股东 数据来源:彭博,中信建投证券 数据来源:彭博,中信建投证券 34 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 65:住友住友商社商社前十大股东前十大股东 图图 66:住友住友商社商社前十前十实业实业公司股东公司股东 数据来源:彭博,中信建投证券 数据来源:彭博,中信建投证券 图图 67:伊藤忠商社前十大股东伊藤忠商社前十大股东 图图 68:伊藤忠商社前十实伊藤忠商社前十实业业公司股东公司股东 数据来源:彭博,中信建投证券 数据来源:彭博,中信建投证券 银行是五大商社的重
90、要股东,能够帮助银行是五大商社的重要股东,能够帮助公司便利获取成本低廉的资金公司便利获取成本低廉的资金。一般而言,一家商社企业拥有一家主办银行以协调资金调配。金融机构作为股东,为商社公司提供了丰富的资金支持和金融服务。商社公司可以依靠金融机构的信贷和融资渠道,获得灵活的资金借贷和融资工具,以支持其业务扩张和项目投资。外部长期低利率,外部长期低利率,商社商社公司规模庞大经营稳健,因此公司资金成本低廉。公司规模庞大经营稳健,因此公司资金成本低廉。日本长期以来的低利率政策,使得这些公司能够以相对较低的成本获得借贷资金。低利率有助于降低公司的贷款利息支出,提高利润率,并为业务扩展和投资提供更多的资本。
91、35 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 69:日本贷款利率(日本贷款利率(%)数据来源:Wind,中信建投证券 五大五大商社商社评级情况良好评级情况良好。由于公司规模大、经营稳健,并且拥有良好的信誉和金融实力,这些公司能够获得更有利的融资条件和较低的利率。这降低了它们的资金成本,提高了经营效率和竞争力,为其业务扩张和长期可持续发展提供了有力支持。经营稳健,拥有良好的财务状况和信誉,这为它们融资和借款提供了更多的灵活性和选择性。表表 11:五大商社五大商社信用评级信用评级 评级机构评级机构 类型类型 丸红(丸红(2022)伊藤忠伊藤忠商社商社(2023)三
92、菱三菱商社商社(2022)住友住友商社商社(2023)三井物产(三井物产(2023)穆迪 长期 Baa2 A2 A2 Baa1 A3 短期-P-1 P-1 P-2 P-2 标普 长期 BBB+A A A-A 短期-A-1 A-1 A-2 A-1 R&I 长期 A+AA AA A+AA 短期 a-1 a-1+a-1+a-1 a-1+资料来源:穆迪官网、标普官网、R&I官网,中信建投证券 表表 12:2013 年年-2023 年五大年五大商社商社穆迪评级穆迪评级 住友商社 三菱商社 丸红 伊藤忠商社 三井物产 2013 A2 A1 Baa2 Baa1-2014 A2 A1 Baa2 Baa1-20
93、15 A3 A1 Baa2 Baa1-2016 Baa1 A2 Baa2 Baa1-2017 Baa1 A2 Baa2 Baa1-2018 Baa1 A2 Baa2 A3-2019 Baa1 A2 Baa2 A3-0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012005-11-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-
94、05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-01日本:主要银行:长期贷款利率日本:银行贷款:平均合同利率 36 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文
95、之后的免责条款和声明。2020 Baa1 A2 Baa2 A3-2021 Baa1 A2 Baa2 A3-2022 Baa1 A2 Baa2 A3-2023 Baa1 A2 Baa2 A2 A3 资料来源:穆迪官网,中信建投证券 37 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(三三)充分分权经营,注重充分分权经营,注重公司治理公司治理 充分给予子公司独立性充分给予子公司独立性。商社公司涉及多元业务,不同类别业务之间存在较大差异,因此,母公司充分分权给子公司,设立业务单元管理相同业务。以住友商社为例,公司下设七大业务单元,分别为金属产品、运输和制造、基础设施、媒体与数
96、字化、生活方式和房地产、矿产能源化学品和电子产品、能源创新。这七大业务单元直接向母公司管理委员会汇报,减少了沟通链条环节从而提高决策效率。图图 70:住友住友商社商社组织结构组织结构 数据来源:住友商社公司官网,中信建投证券 注重注重完善公司治理完善公司治理。商社公司致力于改善和提升公司治理从而提升管理效率和降低决策风险。以住友商社为例,公司加强其审计和监督委员会成员制度并改善其功能、优化董事会规模、限制董事长和总裁兼首席执行官的任期。通过选举独立外部董事和外部监事会,设立以独立董事为主的提名与薪酬咨询委员会,确保经营监督的有效监督和监督功能。三菱商社建立完善的内部控制制度,加强对董事会、员工
97、、信息安全、风险管控、审计流程等方面的管理,以便在符合法律和公司章程的前提下,通过正确、高效的业务运营提高企业价值。三菱商社对这些制度的运行状况进行检查,并努力不断改进和加强这些制度。38 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 71:住友住友商社商社内部管理结构内部管理结构 数据来源:住友商社公司官网,中信建投证券 完善的薪酬和激励机制。完善的薪酬和激励机制。为了激励高绩效和贡献的管理层和员工,这些公司建立了合理的薪酬和激励机制,将业绩和回报相连接。薪酬制度旨在激发管理层和员工的积极性和创造力,以实现公司长期稳健的增长。例如,伊藤忠商社明确了管理层的责任,董
98、事的薪酬随着绩效的提高而增加,随着绩效的恶化而大幅下降,2023 财年董事浮动薪酬约占整体薪酬的 80%。39 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 72:伊藤忠伊藤忠商社商社董事酬薪制度董事酬薪制度 数据来源:伊藤忠商社公司官网,中信建投证券 商社商社建立了健全的风险管理体系。建立了健全的风险管理体系。它们制定了明确的规章制度和流程,进行风险评估和监控,以及内部审计和合规性检查,以保障公司利益和稳定运营。例如丸红在全球范围内开展广泛的事业活动,从宏观、微观、定量、定性等多角度管理各种风险。公司制定了从各个角度管理风险的基本方针和内部规则,并不断更新组织、管
99、理结构和管理方法,以实现有效的风险管理。40 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 73:丸红风险评估体系丸红风险评估体系 数据来源:丸红公司官网,中信建投证券 图图 74:三菱三菱商社商社内部管控结构内部管控结构 数据来源:三菱商社公司官网,中信建投证券 41 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、四、苏美达:苏美达:“中国的“中国的商社商社”,深耕一带一路”,深耕一带一路(一)业务(一)业务充分充分多元多元:供应链业务供应链业务+产业链业务产业链业务 经历重大资产重组,经历重大资产重组,多元业务具备雏形多元业务具备雏形。
100、由于国内工程机械市场持续低迷,苏美达与*ST 常林于 2016 年完成重大资产重组,从以工程机械为单一主营业务转型为“贸工技金”一体化模式,覆盖园林机械、发电设备、纺织服装、新能源、工程承包、环境工程、船舶工程、机电设备进口及大宗商品贸易等板块,形成现有业务雏形。与日本五大与日本五大商社商社相似,苏美达业务涵盖多个领域和行业。相似,苏美达业务涵盖多个领域和行业。苏美达并不局限于特定行业,而是通过多样化的业务板块适应不同的市场需求。公司主营业务包括产业链、供应链两大类。1、产业链主要包括清洁能源(光伏产品、工程、运维)、生态环保(污水处理、垃圾处理、土壤修复、餐厨垃圾处理、可降解塑料工业工程等)
101、、户外动力设备、柴油发电机组、船舶制造与航运、纺织服装(服装、家纺、品牌校服)等。2、供应链即供应链集成服务,主要为大宗商品运营与机电设备进口。图图 75:苏美达主营业务苏美达主营业务 图图 76:苏美达营业收入及苏美达营业收入及同比同比增速增速 数据来源:苏美达公司公告,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 图图 77:苏美达净利润及苏美达净利润及同比同比增速增速 图图 78:苏美达苏美达经营性现金流经营性现金流 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券-25%0%25%50%75%100%03006009001,2001,5001
102、,8002002020212022营业收入(亿元)同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%0552002020212022净利润(亿元)同比增速(右轴)0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060802002020212022经营性现金流(亿元)经营性现金流/净利润(右轴)42 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。供应链业务供应链业务为主要收入来源为主要收入来源;产业链业务利润产业链业务利润稳定稳定增长增长,为公司主要的利润来源,
103、为公司主要的利润来源。2022 年公司供应链运营业务实现主营收入 1106.57 亿元,占总营收的 78.5%,同比下降 21.33%,但经营质量稳步提升,实现利润总额 16.05 亿元,占利润总额的 42.4%,同比增长 8.73%,是公司业绩的“压舱石”。2022 年产业链业务实现主营收入 303.25 亿元,同比增加 11.71%,实现利润总额 21.78 亿元,同比增加 29.41%。图图 79:苏美达各业务板块营业收入(亿元)苏美达各业务板块营业收入(亿元)图图 80:苏美达各业务板块利润总额(亿元)苏美达各业务板块利润总额(亿元)数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:
104、同花顺iFind,中信建投证券 图图 81:2022 年苏美达各产品营收占比年苏美达各产品营收占比 图图 82:2022 年苏美达各产品利润占比年苏美达各产品利润占比 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 大宗商品大宗商品运营运营以自营模式为主,其中统购分销业务占比相对较高。以自营模式为主,其中统购分销业务占比相对较高。公司经营的大宗商品包括金属产品、矿产、煤炭、木材等,上游与主要生产商建立长期采购合约,形成遍布全球的资源网络,下游围绕核心优质客户提供在原材料组织、物流规划和金融服务等配供配送服务。公司主要模式为统购分销模式,公司通过收集下游客户的
105、订单,整合不同客户所需产品的规模及规格,集中向上游供应商批量采购后向下游客户分销。采购前,通过预收下游客户定金的方式保证采购的产品及时实现销售,同时通过订单收集锁定了下游销货渠道,有效降低了因商品囤积带来的存储成本及存货积压风险。受受 2022 年下半年年下半年大宗商品价格下跌,以及大宗商品价格下跌,以及 2021 年年基数较基数较高高的影响,供应链经营的影响,供应链经营收入收入同比回落。同比回落。2021 年我国经济复苏强劲,GDP 同比增长 8.11%,而国外经济疲软,国际大宗商品价格持续上升,为我国大宗商品市场带来机遇,2021 年苏美达大宗商品业务同比增长 106%。2022 年下半年
106、开始大宗商品价格下降,叠加俄乌738.011406.571106.57243.51271.47303.2502004006008001,0001,2001,4001,6001,800202020212022供应链业务产业链业务14.7616.0516.8321.780554020212022供应链业务产业链业务78.5%供应链运营服装品牌校服家用纺织生态环保清洁能源户外动力工具(OPE)柴油发电机组船舶制造与航运其他42.4%供应链运营服装品牌校服家用纺织品生态环保清洁能源户外动力工具(OPE)柴油发电机组船舶制造与航运 43 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正
107、文之后的免责条款和声明。冲突、通胀高企、美元加息等多重因素冲击,供应链行业与宏观经济关联性较强,规模增长和经营效益面临挑战。图图 83:苏美达苏美达供应链业务营业收入供应链业务营业收入及同比增速及同比增速 图图 84:苏美达苏美达大宗商品业务营业收入及大宗商品业务营业收入及同比同比增速增速 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 图图 85:大宗商品价格指数大宗商品价格指数(CCPI)数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 机电设备进口业务主要采用代理模式,为客户提供“资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务”四位一机电设备进口业务主要采用代理模式,
108、为客户提供“资源供应、商务咨询、金融支持、物流服务”四位一体服务。体服务。公司主要经营品种包括纺织机械设备、电子仪器设备、机床加工设备、轻工造纸设备等。根据与下游客户锁定的采购意向,公司采取“一对一”的方式将下游客户与上游供应商进行匹配,在收取客户足额的保证金后,代理客户向上游供应商采购,并根据商品价格的波动及时调整收取的保证金,以对冲价格波动带来的经营风险。数字化转型,打造“苏美达达天下”平台。数字化转型,打造“苏美达达天下”平台。平台通过提供装备展示厅、融资租赁展示厅、物流平台、在线签约与购标等功能,为先进设备制造商、采购商、物流合作方和金融服务机构搭建了渠道互通、资源共享的生态系统。公司
109、协助第五届中国国际进口博览会打造了首届线上进博会平台“数字进博”,注册用户超 17.5 万,平台访问量 78 万余人次。-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,600200022营业收入(亿元)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%120%03006009006200202021营业收入(亿元)同比增速(右轴)0500 44 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。固定固定
110、资产资产投资同比投资同比下下滑,公司供应链业务承压。滑,公司供应链业务承压。公司供应链业务与固定资产投资具有一定相关性。受到经济周期波动影响,固定资产投资增速有所下滑,苏美达机电设备进口业务营收也同比下降 38.3%。2023 年 3 月开始,固定资产投资持续负增长,6 月固定资产投资同比减少 17.1%,公司机电设备进口业务承受一定压力。图图 86:苏美达苏美达机电设备进口业务营业收入及增速机电设备进口业务营业收入及增速 图图 87:中国中国固定资产投资总额及同比增速固定资产投资总额及同比增速 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 图图 88:中
111、国中国月度固定资产投资总额及增速月度固定资产投资总额及增速 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%05002001920202021营业收入(亿元)同比增速(右轴)0%5%10%15%20%25%30%00300000400000500000600000700000200042005200620072008200920000022固定资产投资(亿元)同比增速(右轴)-40
112、%-20%0%20%40%60%80%100%00000400005000060000700008000090000单月固定资产投资(亿元)同比增速(右轴)45 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 89:苏美达苏美达进口机电设备品类进口机电设备品类 数据来源:苏美达公司官网,中信建投证券 完善多元业务版图,捕捉完善多元业务版图,捕捉全球清洁能源发展机遇全球清洁能源发展机遇,公司加大力度发展大环保业务。,公司加大力度发展大环保业务。把握能源变革机遇,公司积极布局清洁能源业务,2022 年“辉伦”品牌光伏组件出口约 3.75 亿美元,同比
113、增长 49.8%;同时公司大力拓展光伏电站工程业务,2022 年成功签约菲律宾三座集中式光伏电站工程项目,累计合同金额超 1.5 亿美元;加快国内分布式电站工程场景开拓,推出屋顶分布式、绿电购买、储能等多能互补的综合能源解决方案,2022 年共开发工商业分布式项目超过 70 个,并网规模 122MW,较去年同期增长 228%。46 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 90:2020 年年-2022 年各业务营收占比年各业务营收占比 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 (二)(二)员工持股充分员工持股充分激发活力激发活力 母公司和子公司母公司和子公司充
114、分充分分权。分权。母公司致力于打造赋能型总部,通过战略引领、平台赋能、机制创新等多种手段和途径,支持业务子公司专业化发展,发现和培育新兴业务,优化业务组合,推动资源整合,促进生态化共赢;子公司深耕专业化经营,聚焦主业,优化和坚守定位,持续打造核心竞争力。子公司子公司员工持股激发工作积极性。员工持股激发工作积极性。1998 年开始,公司就在子公司层面普遍建立骨干员工持股制度并实施动态管理。其中公司对 9 家非全资子公司持股 35%,其余 65%由子公司骨干员工持有,形成了员工和公司的利益共同体、事业共同体、命运共同体,激发公司活力。表表 13:2022 年苏美达非全资控股子公司持股比例及财务数据
115、年苏美达非全资控股子公司持股比例及财务数据 公司名称 持股比例(%)净资产(亿元)营业收入(亿元)净利润(亿元)苏美达国际技术贸易有限公司 35 33.13 1,084.48 11.76 江苏苏美达机电有限公司 35 6.19 47.12 1.40 江苏苏美达轻纺国际贸易有限公司 35 10.65 69.62 3.28 江苏苏美达纺织有限公司 35 5.87 28.18 1.96 江苏苏美达伊顿纪德管理咨询有限公司 35 2.84 9.50 1.05 苏美达船舶有限公司 35 16.26 37.49 3.45 江苏苏美达成套设备工程有限公司 35 6.82 49.98 2.50 江苏苏美达五金
116、工具有限公司 35 4.67 23.96 1.15 江苏苏美达能源控股有限公司 35 2.23 41.71 1.47 江苏美达资产管理有限公司 60.93 6.44 112.49-0.42 资料来源:苏美达公司公告,中信建投证券 75.2%9.9%1.2%5.0%3.1%83.8%5.9%0.8%3.5%2.0%78.5%5.6%1.4%3.9%2.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%供应链运营服装生态环保清洁能源船舶制造与航运2020年占比2021年占比2022年占比 47 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。(三)股东背景雄厚,集团
117、(三)股东背景雄厚,集团实现实现协同协同 苏美达实际控制人、控股股东为中国机械工业集团有限公司,苏美达实际控制人、控股股东为中国机械工业集团有限公司,股东股东背景雄厚。背景雄厚。截至 2023 年 3 月 31 日,中国机械工业集团有限公司(国机集团)直接和间接拥有公司共 46.8%的股权。江苏省人民政府通过江苏农垦等企业持股 15.37%。国机集团为中央直接管理的国有重要骨干企业国机集团为中央直接管理的国有重要骨干企业,主营科技研发与服务、先进装备制造、工程承包与供应链三大业务,重点业务涵盖工业基础研发、高端重型装备、高端农林地质装备、高端纺织装备、设计咨询与工程承包、供应链集成服务、汽车与
118、会展、产融投资等八大板块,同时,积极培育节能环保、新能源等新兴业务,是中国机械工业领域业务覆盖面广、研发能力强、国际化程度高、产业链优势突出的特大型综合性企业集团。集团目前拥有 29 家直接管理的二级企业,覆盖行业面广,多家子公司在海外有深厚的行业积累,开展众多国际重点项目,子公司之间形成协同效应,公司业务在一带一路地区具有一定发展潜能。图图 91:苏美达股权结构(苏美达股权结构(2022 年)年)数据来源:苏美达公司公告,中信建投证券 48 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 92:国机集团股权结构国机集团股权结构(2022 年)年)数据来源:国机集团公
119、司官网,中信建投证券 集团子公司之间形成协同。集团子公司之间形成协同。集团下属子公司中国机械设备工程股份有限公司、中国浦发机械工业股份有限公司等与苏美达在电力工程、机电设备等业务领域形成协同关系。表表 14:国机集团控股上市子公司及其主营业务国机集团控股上市子公司及其主营业务 子公司子公司 主营业务主营业务 苏美达 生态环境、清洁能源、船舶等工程承包业务,园林机械、汽油与柴油发电设备、汽车零配件、高铁零部件等机电产品和纺织服装产品研发、制造和销售,机电设备进出口和大宗商品贸易等 第一拖拉机 农业机械、工程机械、动力机械及相关零部件产品。一拖股份 农业机械、工程机械、动力机械及相关零部件产品。林
120、海股份 园林机械、喷灌机械、木材采运设备、内燃机、摩托车、助力车、消防机械、微型汽车等 国机汽车 汽车(小轿车除外)及配件销售;货物进出口(法律行政法规另有规定的除外);自有房屋租赁;商务信息咨询;仓储(危险品及易制毒品除外)中工国际 承包各类境外工程及境内国际招标工程;经营和代理种类商品及技术的进出口业务(国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外);经营进料加工和“三来一补”业务;经营对销贸易和转口贸易 国机精工 轴承与轴承单元,光机电一体化产品,机械设备,仪器仪表,汽车摩托车配件,金属材料,化工产品(不含化学危险品及易燃易爆品),复合材料及制品(以上范围按国家有关规定)国机通用 UPV
121、C 管、PE 管、PP-R 管等塑料管材、金属塑料复合管材及管件生产、销售、安装、服务、技术研究、开发;经营进出口业务;市政工程施工;管道安装;建筑及暖通工程服务;机电设备成套销售及施工。蓝科高新 石油钻采机械、炼油化工设备、海洋与沙漠石油设备和工程、中小型炼油化工和天然气处理及液体回收工程、轻工与食品机械、石油钻采机械和炼油化工设备等 经纬纺机 纺织机械、织造机械、纺机专件、捻线机械、经编机械、印染机械,向市场提供成套化的纺机装备和全流程服务 49 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。凯马 B 载货汽车、内燃机、工程(矿山)机械、小型机电产品等 中国电研 电气
122、机械、机电设备、技术进出口、电子工业专用设备、电子工程设计等 国机重装 冶金、锻压等大型成套装备,重型压力容器,传动设备,核电、风电等清洁能源设备,以及大型铸锻件、航空模锻件等 中国恒天立信国际 纺织机械业务、环保业务、不锈钢业务 资料来源:国机集团公司官网,中信建投证券 图图 93:国机集团子公司协同海外电站工程总承包业务国机集团子公司协同海外电站工程总承包业务 数据来源:国机集团公司官网,中信建投证券 图图 94:国机集团子公司协同机电产品业务国机集团子公司协同机电产品业务 数据来源:国机集团公司官网,中信建投证券 50 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。
123、表表 15:国机国机集团子公司部分合作案例集团子公司部分合作案例 项目名称项目名称 参与方参与方 项目内容项目内容 云南彝良天麻一二三产业融合发展 EPC 项目 国机集团中国机械设备工程股份有限公司(以下简称“CMEC”)作为牵头方,协同中国联合工程有限公司和中海工程建设总局有限公司,以联合体形式共同参与并中标了云南彝良天麻一二三产业融合发展 EPC 项目。该项目位于云南省昭通市彝良县,种植总用地面积为25000 亩,其中包含天麻良种繁育基地、天麻林下仿野生标准化种植示范基地。此外,还建有小草坝天麻加工基地及配套道路、菌材林抚育、林下种植灌溉、货运索道及运输、加工基地、智能监控、智慧安防、中药
124、材溯源管理系统等。建成后将提高中草药产量和品质,满足人民医疗保健需要,推动中医药事业的健康发展,促进区域经济均衡协调发展。平煤神马集团尼龙科技公司热电联产融资建设一体化项目 项目由国机工程集团成员企业中国机械设备工程股份有限公司作为牵头方,联合中国电力工程有限公司、中国机械工业第一建设有限公司和中国机械工业第四建设工程有限公司组成的联合体共同承担。项目内容包括 2x260 吨锅炉+30MW 背压机机组的所有设备、材料的供应、土建、安装施工(含单体调试)至项目机械竣工以及协助业主整套启动等。合同金额约 6亿元人民币。河南中科濮原新材料乙烯法制甲基丙烯酸甲酯项目 项目由国机工程集团成员企业中国机械
125、设备工程股份有限公司作为牵头方,联合中国机械工业建设集团有限公司组成的联合体共同承担。项目内容包括:全厂的设备、材料采购、土建、安装施工至机械竣工以及协助业主试车等,合同金额约 8 亿元人民币。河南开祥精细化工电石渣制备硫酸钙晶须EPC 项目 项目由国机工程集团成员企业中国机械设备工程股份有限公司作为牵头方,联合中国机械工业第一建设有限公司、武汉江汉化工设计有限公司和四川康升晶须科技有限公司组成的联合体共同承担。项目内容包括项目管理、工艺包、专利许可、详细工程设计、采购、施工、单机试车以及指导并协助业主进行联动试车、化工投料试车、性能考核等技术服务。合同金额约 1 亿元人民币。资料来源:国机集
126、团公司官网,中信建投证券 51 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。强大的股东背景使得苏美达具有较低的资金成本,强大的股东背景使得苏美达具有较低的资金成本,截至 2023 年 3 月 31 日,苏美达资本债务融资成本为2.92%,同业中处于较低水平。图图 95:贸易贸易行业行业部分企业部分企业债务融资成本债务融资成本 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 (四)(四)国际贸易整体国际贸易整体走弱走弱,但一带一路地区表现较好,但一带一路地区表现较好 受海外需求疲软的影响,受海外需求疲软的影响,全球全球国际贸易整体承压。国际贸易整体承压。2021 年至今,各国进
127、出口同比增速呈现下滑趋势,其中中国进口增速下滑相对较少,但基数也相对较低;出口增速在 2023 年 Q1 领先,而后有所回落。图图 96:进口同比增速(进口同比增速(%)数据来源:Wind,中信建投证券 4.62%3.67%3.48%3.12%2.92%2.56%2.46%2.34%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00美国日本韩国印尼越南泰国中国 52 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 97:出口同比增速(出口同比增速(%)数据来源
128、:Wind,中信建投证券 中国对外贸易同比下滑,中国对外贸易同比下滑,一带一路地区表现较好。一带一路地区表现较好。2023 年 6 月,我国进出口同比下滑 10.1%,贸易存在压力。但我国与一带一路地区以及新兴市场国家的贸易增速好于中国进出口贸易整体水平,对东盟、欧盟、拉丁美洲、非洲出口分别同比-13.0%、-8.6%、-6.6%、-2.4%,对白俄罗斯、哈萨克斯坦、塞尔维亚、沙特阿拉伯出口分别同比+126.1%、+50.9%、+39.8%、+10.4%。图图 98:中国中国进出口总值当月同比增速(美元计价)进出口总值当月同比增速(美元计价)数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 -40.0
129、0-20.000.0020.0040.0060.0080.00美国日本韩国印尼越南泰国中国-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018M12018M72019M12019M72020M12020M72021M12021M72022M12022M72023M1东盟欧盟拉美非洲美国整体水平 53 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 99:中国中国出口总额当月同比增速(美元计价)出口总额当月同比增速(美元计价)数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 与一带一路地区开展货币合作与一带一路地区开展货币合作,有望促进贸易有望促进贸易深化深化。随着“一
130、带一路”建设的推进,中国与沿线国家在各自发挥资源优势和产业优势的过程中,形成了稳定的纽带关系。2021 年中国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额为 5.42 万亿元,同比增长 19.6%,占同期人民币跨境收付总额的 14.8%,其中货物贸易和直接投资收付金额分别同比增长 14.7%、43.4%。截至 2021 年末,中国与 22 个“一带一路”沿线国家签署了双边本币互换协议,在 8 个“一带一路”沿线国家建立了人民币清算机制安排。图图 100:与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加与一带一路沿线国家跨境收付金额持续增加 图图 101:一带一路沿线国家人民币跨境收付占比一带一路沿线国家人民
131、币跨境收付占比 数据来源:中国人民银行,中信建投证券 数据来源:中国人民银行,中信建投证券 苏美达与苏美达与日本日本五大五大商社商社公司公司都是跨国经营的大型企业,拥有广泛的国际业务和全球化的业务网络。都是跨国经营的大型企业,拥有广泛的国际业务和全球化的业务网络。它们在不同国家和地区开展贸易、投资和其他商业活动,积极参与国际市场竞争。这些公司都在国际贸易领域具有强大的实力和丰富的经验。它们通过全球供应链、物流和分销网络,进行跨国贸易,为客户提供各种产品和服务。跟随国家战略,公司重点开拓一带一路国家和地区。跟随国家战略,公司重点开拓一带一路国家和地区。-50%0%50%100%150%200%2
132、50%300%2021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M4整体水平伊朗沙特阿拉伯白俄罗斯塞尔维亚哈萨克斯坦0%50%100%00021人民币跨境收付金额(万亿)货物贸易收付金额(亿元)直接投资收付金额(亿元)跨境收付金额YOY(右轴)货物贸易YOY(右轴)直接投资YOY(右轴)13.10%13.90%16%14.80%0%5%10%15%20%20021一带一路沿线国家占同期人民币跨境收付总额的比例 54 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正
133、文之后的免责条款和声明。图图 102:苏美达全球运作苏美达全球运作 图图 103:苏美达营业收入地区占比苏美达营业收入地区占比 数据来源:苏美达公司官网,中信建投证券 数据来源:苏美达公司公告,中信建投证券 图图 104:苏美达境内外业务营收占比苏美达境内外业务营收占比 图图 105:苏美达境内外业务毛利占比及毛利率苏美达境内外业务毛利占比及毛利率 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 数据来源:同花顺iFind,中信建投证券 表表 16:苏美达部分一带一路地区新签单项目苏美达部分一带一路地区新签单项目 大洲大洲 国家国家 项目简介项目简介 亚洲 越南 金兰 64MWp 光伏电站 EPC
134、工程 亚洲 越南 CHP62MWp 光伏电站工程 亚洲 越南 Saomai 二期 106MW 光伏电站 亚洲 菲律宾 圣米格尔 81MWp 光伏电站项目 亚洲 菲律宾 25MW 光伏 EPC 项目 亚洲 菲律宾 拉瓦格 130MWac 光伏电站 亚洲 巴基斯坦 采用跟踪支架的 IPP18 兆瓦光伏电站项目 亚洲 巴基斯坦 50 兆瓦风场项目 亚洲 巴基斯坦 2700 个学校分布式光伏系统总包项目 亚洲 印度尼西亚 哥伦打洛 225MW 燃煤电站 亚洲 柬埔寨 暹粒市政供水扩建项目 亚洲 老挝 太阳能 LED 路灯及并网光伏发电设备项目 56.62%43.26%0.12%中国大陆国外其他业务(地
135、区)60%51%53%47%54%57%57%40%49%47%53%46%43%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022境内境外0%2%4%6%8%10%12%0%20%40%60%80%100%200022境内毛利占比境外毛利占比境内毛利率(右轴)境外毛利率(右轴)55 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。亚洲 马尔代夫 一度假海岛酒店电力工程 亚洲 秘鲁 利马供水和排水系统升级扩建项目 亚洲 马来西亚 霹雳州 62MW 光伏电
136、站工程 亚洲 塞尔维亚 紫金波尔铜矿项目 南美洲 苏里南 光柴储微电网项目 南美洲 哥斯达黎加 卡奇水电站扩建项目 南美洲 厄瓜多尔 保障房项目 非洲 塞内加尔 竞技摔跤场项目 非洲 西非四国(几内亚、几内亚比绍、塞内加尔、冈比亚四国)跨境输变电项目 非洲 冈比亚 国际会议中心项目 非洲 刚果(布)国家数据中心 EPC 工程项目 欧洲 希腊 80MW 风力发电项目 欧洲 俄罗斯 乌里扬诺夫斯克 35MW 风电项目 北美洲 牙买加 Alpart 电厂项目 资料来源:苏美达公众号,中信建投证券 56 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议投资建议 推荐关注推荐
137、关注苏美达,公司与日本商社具有一定相似性,从贸易代理商逐渐走向产业运营。苏美达,公司与日本商社具有一定相似性,从贸易代理商逐渐走向产业运营。苏美达积极开展多元业务,布局产业链,近年来公司抢抓全球清洁能源发展机遇,加大力度发展大环保业务。借助雄厚的股东背景,公司一方面可以与国机集团下属子公司合作发挥协同效应;另一方面,公司可以获得低廉的资金成本。股东背景优势、激励机制优势、全球网络优势等有望帮助公司于潜力更大的一带一路地区持续成长。57 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1、逆全球化浪潮影响贸易正常开展逆全球化浪潮影响贸易正常开展。贸易保护主义
138、、对立思维在海外部分国家和地区不断滋长,可能对于全球贸易、产业链分工合作产生影响。2、大宗商品价格波动加大大宗商品价格波动加大。如果大宗商品价格波动幅度加剧,大宗商品运营占比较高的企业的收入和利润将会受到较大影响。同时地产产业链牵涉众多资源行业,存在需求波动风险。3、利率波利率波动影响企业业务推进和盈利能力动影响企业业务推进和盈利能力。大宗商品运营需要一定规模的资金,美联储持续加息可能会导致贸易企业融资成本提高,和加剧贸易结算的流动性紧张。图图 106:中国中国钢铁钢铁下游需求分布下游需求分布 图图 107:中国中国电解铝下游需求分布电解铝下游需求分布 数据来源:国家统计局,搜狐,中信建投证券
139、 数据来源:中商情报网,中信建投证券 图图 108:中国房地产竣工面积(中国房地产竣工面积(万平方米万平方米)数据来源:Wind,中信建投证券 建筑55%机械17%汽车6%船舶2%能源4%其他13%建筑机械汽车船舶家电铁道集装箱能源其他建筑地产29%交通运输26%包装13%电缆需求11%消费品4%机械设备7%其他10%建筑地产交通运输包装电缆需求消费品机械设备其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050000000250002017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年3月2018年5月2018年7月2
140、018年9月2018年11月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月房屋竣工面积:住宅YOY(右轴)58 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 109:中国房地产中国房地产新开新开工面积(工面积(万平方米万平方米)数据来源:Wind,中信建投证券 -60%-40%-20%0%20%4
141、0%60%80%050000000250002017年2月2017年4月2017年6月2017年8月2017年10月2017年12月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年2月2023年4月2023年6月房屋新开工面
142、积:住宅:当月值YOY(右轴)59 行业深度报告 商贸零售商贸零售 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位,现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验,主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。研究助理研究助理 孙英杰孙英杰 行业深度报告 商贸零售商贸零售 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数
143、作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到
144、任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而
145、视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建
146、议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将
147、来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk