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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 7 月 31 日 公司研究公司研究 全国战略布局成型全国战略布局成型,“一核三配套”稳健发展,“一核三配套”稳健发展 华发股份(600325.SH)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)珠海国资背景,综合实力强劲珠海国资背景,综合实力强劲:华发股份是华发集团(珠海最大的综合型国有企业集团)旗下承接房产开发板块的平台公司,目前主要销售布局在华东、珠海、华南大区,2022 年销售额 1202 亿元,位列克而瑞中国房地产企业销售榜第 18 位,是“中而美”房企的典型代表之一。从从“珠海华发珠海华发”到到“中国华发中国华发”的跃升的跃升:
2、公司起步于珠海,自 2012 年以来加快异地拓展,目前已形成“4+1”全国性战略布局,近年来于长三角核心地区深耕城市逐渐增加。2022 年,公司加强在上海、杭州、成都等核心城市的土储布局,全年公开市场拿地建面 87%位于一线和强二线城市,核心土储充足。2022 年与公司合作项目数量前十的开发商主要为行业头部国/央企、优质民企、地方实力国企,主要合作方综合实力较强,有利于公司提高资源利用效率、有效把控风险。加大物业管理发展力度,加大物业管理发展力度,“一核三配套”新格局“一核三配套”新格局成型:成型:2023 年 1 月华发股份正式成为华发物业服务的间接控股股东,形成以住宅为主业,商业运营、物业
3、管理与上下游产业链为支撑的“1+3”新业务格局,多元化发展趋势向好。产品力与产品力与品牌实力品牌实力已成为华发股份核心竞争力已成为华发股份核心竞争力:通过将 2022 年华发股份 26 个在售楼盘与 67 个可比竞品的成交情况对比,我们发现华发股份项目售价的平均溢价率为+1.5%,其中华发楼盘相对于 45 个竞品具备溢价优势,占总样本的67%,其中于上海、广州、杭州的在售项目整体溢价率水平较高,形成投资与销售共振效果,充分体现华发股份的住宅产品在业内具有一定竞争优势。营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低:2022 年,公司实现营业收入 591.9 亿元,同比增长
4、 15.5%,整体稳中有进,待结算资源充足;受房地产业务毛利率下滑、计提存货减值、少数股东损益占比提升等影响,22 年归母净利润承压明显;2022 年公司融资渠道畅通,财务杠杆结构进一步改善,保持稳健运营。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:华发股份全国性战略布局成型,核心城市土储充裕,销售去化有保障,产品核心竞争力较强,国企信用优势显著,现金流稳健,未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份 2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.72 元、2.02 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 7.0 倍、5.9 倍、5.0 倍。根据绝对估值法,我们认为公司合理价
5、格约为根据绝对估值法,我们认为公司合理价格约为 14.14.8686 元元/股;根据相对估值法,股;根据相对估值法,我们认为公司合理价格约为我们认为公司合理价格约为 13.13.7878 元元/股。综合绝对估值法与相对估值法,根据股。综合绝对估值法与相对估值法,根据审慎性原则,我们给予公司目标价审慎性原则,我们给予公司目标价 13.7813.78 元元/股股,首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:销售不及预期、新拿地不及预期、销售不及预期、新拿地不及预期、施工与交付不及预期施工与交付不及预期、新房市场价、新房市场价格超预期下滑、格超预期下滑、房地产政策调控超预
6、期等房地产政策调控超预期等。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)51,241 59,190 70,941 77,813 85,700 营业收入增长率 0.46%15.51%19.85%9.69%10.14%净利润(百万元)3,195 2,578 3,071 3,649 4,273 净利润增长率 10.09%-19.31%19.14%18.80%17.11%EPS(元)1.51 1.22 1.45 1.72 2.02 ROE(归属母公司)(摊薄)15.35%
7、13.06%13.94%14.87%15.57%P/E 6.7 8.3 7.0 5.9 5.0 P/B 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-07-27 当前价当前价/目标价:目标价:10.13/13.7810.13/13.78 元元 作者作者 分析师:何缅南分析师:何缅南 执业证书编号:S0930518060006 联系人:庄晓波联系人:庄晓波 市场数据市场数据 总股本(亿股)21.17 总市值(亿元):214.47 一年最低/最高(元):7.03/12.25 近 3 月换手率
8、:64.40%股价相对走势股价相对走势 -13%8%30%52%73%05/2208/2211/2202/23华发股份沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-0.78-6.33 42.17 绝对 0.70-5.33 39.18 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 综合宏观经济环境,以及房地产从土储开发到交付结算的关键节点,我们对公司营业收入的关键假设如下:1)假设 2023 年国内经济在疫后逐步恢复,各项经济活动正常开展;2023 年房地产行业调控政
9、策维持宽松基调,房企融资环境保持宽松;2)假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性,不出现重大变动;3)假设公司每年施工节奏相对稳定,从预售到交付大约需要 2-3 年时间;4)由于公司加大在核心城市销售,预计公司 23 年起每年销售均价保持 2%-5%左右涨幅。综上,我们预测华发股份 2023-2025 年营业收入分别为 709.4 亿元、778.1 亿元、857.0 亿元,营业收入同比增速分别为 19.9%、9.7%、10.1%。我们的创新之处我们的创新之处 1)在众多市场研究中我们首次以较大样本量来分析华发股份的在售项目相对竞品的销售溢价,同时在筛选样本和竞品时都尽量考虑合理性与
10、可比性,确保分析结果的准确性。通过数据分析,我们认为华发股份的产品具有一定产品溢价,卓越的产品力已成为华发股份销售去化、业绩提升的核心竞争力。2)我们全面梳理了华发股份土储状况,以及公司 2022 年主要在售合作项目的合作方背景以判断公司的资产质量,我们认为近年来华发股份土储质量提升明显,且公司大部分合作方具有一定综合实力,有利于公司整合开发资源,提升运营效率,同时市场风险合理可控。3)我们重点分析了华发股份近几年财务表现提升以及存在优化空间的地方,系统阐述了公司的财务状况,有利于投资者更好地认清华发股份的合理价值。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)公司销售额超预期增长;2)核心城市房
11、地产限制政策大幅优化;3)公司核心城市土储加速增长。估值与目标价估值与目标价 华发股份已完成“4+1”全国性战略布局,形成了以住宅为主业,商业运营、物业管理与其它业务(上下游产业链)为支撑的“1+3”发展新格局,核心城市土储充裕,销售去化能力较强,国企信用优势显著,现金流稳健,未来业绩具有较大提升空间。我们预测华发股份 2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.72 元、2.02 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 7.0 倍、5.9 倍、5.0 倍。根据绝对根据绝对估值法,我们认为公司合理价格约为估值法,我们认为公司合理价格约为 14.14.8686 元元/股;根
12、据相对估值法,我们认为股;根据相对估值法,我们认为公司合理价格约为公司合理价格约为 13.7813.78 元元/股。股。综合绝对估值法与相对估值法,根据审慎性原综合绝对估值法与相对估值法,根据审慎性原则,我们给予公司目标价则,我们给予公司目标价 13.13.7878 元元/股股,首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。YYoZ0USWgYMB9PaOaQnPoOtRoNjMnNvNkPqQmN9PmNsNvPtQnOxNnOuN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)目目 录录 1、珠海国资背景,综合实力强劲珠海国资背
13、景,综合实力强劲 .6 6 1.1、扎根珠海厚积薄发,成就跨越式发展.6 1.2、背靠珠海国资委,集团支持力度强.7 1.3、发展战略积极稳健,重视投资区位与品质升维.9 1.4、员工激励充分,保持经营活力.10 2、地产政策地产政策不断不断优化,行业优化,行业供需回暖可期供需回暖可期 .1111 2.1、地产泡沫势头扭转,供给侧政策宽松加码.11 2.2、主要布局城市政策友好,助力销售去化水平提升.11 2.3、扎根珠海市场,共享“四区”叠加红利.12 3、从“珠海华发”到“中国华发”的跃升从“珠海华发”到“中国华发”的跃升 .1414 3.1、强化合作提升规模,华东渐成销售主力.14 3.
14、2、核心城市群布局成型,稳健把握拿地节奏.16 3.3、构建“优+”产品体系,打造核心竞争力.19 3.3.1、“优+”产品体系五次迭代,打造理想人居典范.19 3.3.2、产品与品牌已成为华发股份核心竞争力.20 3.4、“一核三配套”新格局夯实,多元协同主业发展.21 3.4.1、商业产品线完备,产业链业务空间广阔.21 3.4.2、间接控股华发物业服务,加大物业管理发展力度.23 4、营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低 .2525 4.1、营收结算节奏稳健,待结资源整体充足.25 4.2、期间费用率稳中有降,费效仍有提升空间.26 4.3、盈利水平逐步筑
15、底,少数股东损益占比抬升.27 4.4、有息负债规模稳定,财务杠杆优化明显.28 5、盈利预测与投资评级、盈利预测与投资评级 .2929 5.1、关键假设与盈利预测.29 5.2、绝对估值法.31 5.3、相对估值法.32 5.4、估值结论与投资评级.33 6、风险分析、风险分析 .3434 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图目录图目录 图 1:华发股份发展历史概况.6 图 2:华发股份股权结构图.7 图 3:华发集团下属业务集群架构.8 图 4:华发股份 2012 年以来发展战略.9 图 5:2022 年初至今中央相关部门
16、出台主要房地产宽松政策.11 图 6:珠海 2010-2022 年常住人口情况.12 图 7:珠海 2010-2022 年人均 GDP 与城镇居民收入情况.12 图 8:珠海市 2010-2022 年房地产开发投资完成额累计同比.13 图 9:珠海 2010-2022 年商品房及商品住宅销售额情况.13 图 10:珠海 2010-2022 年商品住宅销售均价情况.13 图 11:珠海 2019 年至 2023 年 5 月二手住宅挂牌均价情况.13 图 12:华发股份 2013-2022 年销售额.14 图 13:华发股份 2016-2022 年权益销售情况.14 图 14:华发股份 2017-
17、2022 年销售额区域分布.15 图 15:华发股份 2017-2022 年华东、珠海大区销售额.15 图 16:华发股份 2018-2023H1 年各线城市销售额占比.15 图 17:华发股份 2018-2023H1 年城市销售额内部排名前五城市.15 图 18:华发股份 2016-2022 年末土地储备建面.16 图 19:华发股份 2016-2022 年土地储备充裕程度.16 图 20:华发股份 2022 年公开市场拿地情况.17 图 21:华发股份 2022 年公开市场拿地建面的城市能级分布.17 图 22:华发股份 2022 年在建及新开工项目主要城市分布情况.17 图 23:华发股
18、份 2021-2022 年末土地储备城市分布.17 图 24:华发股份 2022 年末项目土储权益情况.18 图 25:华发股份 2022 年在售合作项目合作次数前十的开发商.18 图 26:华发股份“优+”产品体系迭代更新过程.19 图 27:华发股份“优+产品体系 5.0”之“三力十二优”.19 图 28:华发股份“优+产品体系 5.0”之七大空间场景.19 图 29:华发股份住宅五大产品系列.20 图 30:华发股份 2022 年重点城市在售项目相对于竞品溢价率.20 图 31:华发股份 2022 年不同城市在售项目相对于竞品溢价率.20 图 32:华发股份 2022 年重点城市合作/非
19、合作项目销售溢价率.21 图 33:华发股份 2019-2022 年在克而瑞销售榜及产品力榜排名.21 图 34:华发股份“一核三配套”业务发展格局.21 图 35:华发商业“3+3”产品生态及相关代表作.22 图 36:珠海容闳国际幼稚园.23 图 37:华发优生活长租公寓.23 图 38:华发股份 2017-2022 年两翼业务收入.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图 39:华发股份 2017-2022 年出租房地产建面与收入.23 图 40:华发物业服务 2020-2022 年营业收入情况.24 图 41:华发物
20、业服务各项收入占比.24 图 42:华发物业 2020-2022 年合约及在管物业建筑面积.24 图 43:华发物业服务在管面积来源情况.24 图 44:华发股份 2017-2022 年营业收入.25 图 45:华发股份 2017-2022 年合同负债对营业收入覆盖倍数.25 图 46:华发股份 2017-2022 年房地产开发销售收入.25 图 47:华发股份 2017-2022 年营业收入构成.25 图 48:华发股份 2017-2022 年期间费用率.26 图 49:华发股份与行业内头部房企期间费用率对比.26 图 50:华发股份 2017-2022 年人均期间费用.26 图 51:华发
21、股份 2017-2022 年人均创造经营回款.26 图 52:华发股份与行业头部房企人均销管费用对比.27 图 53:华发股份与行业头部房企销管费效对比.27 图 54:华发股份 2017-2022 年毛利率和营业利润率.27 图 55:华发股份 2017-2022 年分板块毛利率.27 图 56:华发股份 2017-2022 年归母净利润及 ROE.28 图 57:华发股份 2016-2022 年少数股东损益占比.28 图 58:华发股份 2017-2022 年末有息负债.28 图 59:华发股份 2017-2022 年整体平均融资成本.28 图 60:华发股份 2019-2022 年末“三
22、道红线”指标.29 图 61:华发股份 2017-2022 年期末关联担保余额.29 表目录表目录 表 1:海川公司 2020-2022 年四次增资明细.8 表 2:华发股份主要董事及高管人员任职情况.10 表 3:华发股份主要布局城市部分房地产放松政策.12 表 4:华发股份历年投资新进入城市情况.16 表 5:华发股份 2022 年主要在售合作项目统计.18 表 6:营业收入、毛利及毛利率预测表.31 表 7:绝对估值核心假设表.31 表 8:现金流折现及估值表.32 表 9:敏感性分析表.32 表 10:可比公司估值比较.33 表 11:公司盈利预测与估值简表.33 敬请参阅最后一页特别
23、声明-6-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)1 1、珠珠海国资背景,综合实力强劲海国资背景,综合实力强劲 珠海华发实业股份有限公司(以下简称“华发股份”)是珠海市属的综合型国有企业集团珠海华发集团有限公司(以下简称“华发集团”)旗下承接房产开发板块的平台公司,华发股份组建于 1992 年,2004 年成功在上海证券交易所挂牌上市,2022 年位居财富“中国 500 强”榜单第 251 位。公司深耕珠海市场,并积极开拓全国及海外市场,实现了从“珠海华发”到“中国华发”的华丽转身。1.11.1、扎根珠海厚积薄发,成就跨越式发展扎根珠海厚积薄发,成就跨越式发展
24、华发股份成立于 1992 年,前身始创于 1980 年,在承接华发集团房地产开发业务的过程中,公司不断发展升级,主要经历以下三个阶段:初始创业期(初始创业期(19):):于 1994 年取得国家一级房地产开发资质,创始之初主要深耕珠海本地市场,1997 年公司打造的鸿景花园、美景山庄被国家建设部评为“全国优秀示范小区”,品质开发的探索初见成效。稳步发展期(稳步发展期(20):):2004 年,公司成功登陆上海证券交易所,并着手打造中山华发生态园,迈出异地开发第一步。2005 年,公司入选全国股权分置改革试点,其股改方案为全国提供了股改
25、范本。2006-2009 年,公司先后完成可转债发行、配股、公司债发行,为加速发展注入充裕资金。跨越发展期(跨越发展期(20122012 年至今)年至今):2012 年以来,公司全面实施“立足珠海,布局全国,开拓海外”的发展战略,紧跟国家新型城镇化步伐,加快异地拓展;2018年,公司形成了珠海、华南、华东、华中、北方、山东 6 大区域以及北京公司的“6+1”战略布局,投资布局拓展至近 30 个城市;2020 年,公司进一步形成珠海、华东、华南、北方四大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局并延续至今,当年销售金额首次突破千亿;2022 年,公司实现销售额 1202 亿元,位居克而瑞 2022
26、年中国房地产企业销售榜第 18 名,行业综合地位得到了进一步的提升。图图 1 1:华发股份发展历史概况:华发股份发展历史概况 资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)1.21.2、背靠珠海背靠珠海国资委,国资委,集团集团支持力度强支持力度强 截至 2023 年 5 月 20 日,华发股份的控股股东为珠海华发集团有限公司,华发集团由珠海市国资委和广东省财政厅分别持股 93.51%及 6.49%,华发股份实际控制人为珠海市国资委。公司前十大股东合计持有公司 40.77%的股权,其中包括国
27、务院实际控制下的中央汇金资产管理有限责任公司直接持股 3.06%。华发集团直接持有公司 24.20%的股权,为公司第一大股东,近年来华发集团对公司的持股比例较稳定。图图 2 2:华发股份股权结构图:华发股份股权结构图 资料来源:公司公告,企查查,光大证券研究所绘制 注:统计时间截至 2023 年 05 月 20 日。华发集团综合实力强劲华发集团综合实力强劲。华发集团组建于 1980 年,是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业,是落实珠海“产业第一”战略的领军企业,也是珠海发展新能源产业的龙头企业,2016 年起连续七年跻身“中国企业 500 强”,2022 年位列 183 名,成功
28、入选国务院国企改革“双百企业”并获评全国标杆。2012 年以来,华发集团大力实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略,经过几年努力,华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为科技、金融、城市三大产业集群齐头并进的综合型企业集团。华发集团现控股 9 家上市公司,以及2 家新三板挂牌企业,综合实力强劲,集团内部资源丰富,能够为华发股份提供长期稳定支持。支持支持华发股份华发股份定增计划,彰显大股东发展信心。定增计划,彰显大股东发展信心。2022 年 12 月,华发股份发布股票定增预案,拟非公开发行股票数量合计不超过 6.35 亿股(含 6.35 亿股),拟募集资金总额不超过 60 亿元,其中,华
29、发集团拟参与认购金额不超过人民币30 亿元,且认购数量不低于本次非公开发行实际发行数量的 28.49%。同时,华发集团承诺用于认购华发股份向特定对象发行股票的资金来源系自有资金。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 3 3:华发集团下属业务集群架构:华发集团下属业务集群架构 资料来源:华发集团官网,光大证券研究所绘制 2020-2022 年期间,华发股份发挥华发集团内部资源优势,联合华发集团旗下的华发城运、城建集团对华发股份的控股子公司珠海市海川地产有限公司(以下简称“海川公司”)进行四次增资,累计增资 602 亿元,其中华
30、发股份出资 302亿元,华发城运与城建集团分别出资 297 亿元、3 亿元,为华发股份拓展优质土储与稳健经营提供了充裕资金,有力促进公司提升市场竞争力,推进战略布局。表表 1 1:海川公司:海川公司 20 年四次增资明细年四次增资明细 增资批次增资批次 公告日公告日 股东名称股东名称 增资前增资前 本次投资本次投资 增资后增资后 注册资本注册资本 占比占比 金额金额 新增注册资本新增注册资本 注册资本注册资本 占比占比 第一次 2020/12/9 华发股份 497.50 49.75%495,025.00 12,295.70 12,793.20 49.75%华发城运
31、 497.50 49.75%495,025.00 12,295.70 12,793.20 49.75%城建集团 5.00 0.50%4,975.00 123.57 128.57 0.50%合计合计 1,000.001,000.00 100.00%100.00%995,025.00995,025.00 24,714.9724,714.97 25,714.9725,714.97 100.00%100.00%第二次 2021/5/25 华发股份 12,793.20 49.75%495,025.00 12,268.28 25,061.48 49.75%华发城运 12,793.20 49.75%495,
32、025.00 12,268.28 25,061.48 49.75%城建集团 128.57 0.50%4,975.00 123.30 251.87 0.50%合计合计 25,714.9725,714.97 100.00%100.00%995,025.00995,025.00 24,659.8624,659.86 50,374.8350,374.83 100.00%100.00%第三次 2021/10/18 华发股份 25,061.48 49.75%1,980,099.50 24,688.52 49,750.00 49.75%华发城运 25,061.48 49.75%1,980,099.50 24
33、,688.52 49,750.00 49.75%城建集团 251.87 0.50%19,900.50 248.13 500.00 0.50%合计合计 50,374.8350,374.83 100.00%100.00%3,980,099.503,980,099.50 49,625.1749,625.17 100,000.00100,000.00 100.00%100.00%第四次 2022/3/28 华发股份 49,750.00 49.75%54,412.16 903.61 50,653.61 50.20%华发城运 49,750.00 49.75%0.00 0.00 49,750.00 49.3
34、0%城建集团 500.00 0.50%0.00 0.00 500.00 0.50%合计合计 100,000.00100,000.00 100.00%100.00%54,412.1654,412.16 903.61903.61 100,903.61100,903.61 100.00%100.00%20202020 年年 1212 月月-20222022 年年 3 3 月累计月累计增资情况增资情况 华发股份 497.50 49.75%3,024,561.67 50,156.11 50,653.61 50.20%华发城运 497.50 49.75%2,970,149.50 49,252.50 49,
35、750.00 49.30%城建集团 5.00 0.50%29,850.50 495.00 500.00 0.50%累计累计 1,000.001,000.00 100.00%100.00%6,024,561.676,024,561.67 99,903.6199,903.61 100,903.61100,903.61 100.00%100.00%资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所;单位:万元 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)1.31.3、发展战略积极稳健,重视投发展战略积极稳健,重视投资区位与品质升维资区位与品质升维
36、2012 年,华发股份提出“立足珠海,面向全国”的发展战略,开启公司走向全国布局的步伐。纵观公司近 11 年制定的发展战略,公司保持 4 大战略定力:1)确保在珠海的龙头地位,重视布局城市的能级:确保在珠海的龙头地位,重视布局城市的能级:重点投资一线及重点二线城市,保持稳健节奏,不盲目扩张。公司最早布局的一线和重点二线城市为广州、上海、武汉等城市,在 2016 年之后公司战略布局指向了更多核心一二线城市,包括深圳、杭州、南京等地。具体拿地项目从 2016 年起便开始强调聚焦核心城市、核心地段。2)投资方式逐步丰富开放,强化合作开发:投资方式逐步丰富开放,强化合作开发:近年来公司投资拿地的方式更
37、加开放,除公开市场竞买外,强化合作开发、项目并购、城市更新等方式,适应行业不同阶段的扩张需求。3)重视品牌战略,将华发产品品质打造为核心竞争力:重视品牌战略,将华发产品品质打造为核心竞争力:公司对华发产品的打造保持精益求精,从精品战略升级到“优”生活体系建设,产品体系不断迭代更新,结合“科技+”战略,已形成华发的核心竞争力之一。4)积极探索多元业务,多元化发展战略不断完善:积极探索多元业务,多元化发展战略不断完善:从最初开始探索商业地产领域,到逐步加入定制装修、长租住房等业务,经过多年打磨,形成稳定的“一体两翼”发展战略;2023 年,公司发展战略进一步升级为:以住宅为主业,商业运营、物业管理
38、与其它业务(上下游产业链)为支撑的“一核三配套”业务发展新格局。公司在房地产领域深耕细作 40 余年,体系成熟,战略方向积极、稳健,我们认为公司始终保持稳健的发展战略与果断的战术执行,将平稳穿越本轮房地产周期,进一步实现发展质量与行业地位的提升。图图 4 4:华发股份华发股份 20122012 年以来发展战略年以来发展战略 资料来源:公司年报,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)1.41.4、员工激励充分,保持经营活力员工激励充分,保持经营活力 公司管理层人员入职公司多年,对地产开发及管理、公司治理、发展投
39、资等方面有着丰富的实践经验,对行业发展有着深刻理解,能深刻理解公司的发展战略与文化价值观,近年来带领华发股份不断加速发展,连续实现业绩提升,保证公司发展战略与风格的稳定性、连贯性。表表 2 2:华发股份主要董事及高管人员任职情况:华发股份主要董事及高管人员任职情况 姓名姓名 年龄年龄 于华发股份现任职务于华发股份现任职务 任职起始月份任职起始月份 任职终止月份任职终止月份 李光宁 52 董事局主席 2021-5 2024-5 陈茵 53 董事局副主席,总裁,华南大区董事长 2021-5 2024-5 郭凌勇 50 董事局副主席,执行副总裁,珠海大区董事长 2021-5 2024-5 汤建军 5
40、4 董事局副主席,副总裁 2021-5 2024-5 俞卫国 57 董事,常务执行副总裁,北京区域董事长 2021-5 2024-5 张延 55 董事,执行副总裁,首席工程官 2021-5 2024-5 谢伟 49 董事 2021-5 2024-5 郭瑾 51 董事 2021-5 2024-5 许继莉 52 董事 2021-5 2024-5 张驰 58 执行副总裁,北方大区董事长 2021-5 2024-5 刘颖喆 48 执行副总裁,华东大区董事长 2021-5 2024-5 戴戈缨 55 执行副总裁,首席运营官、首席营销官 2021-5 2024-5 向宇 52 执行副总裁,珠海/华南大区总
41、经理 2022-9 2024-5 罗彬 50 财务总监、首席财务官 2021-5 2024-5 侯贵明 51 董事局秘书 2021-5 2024-5 资料来源:公司 2022 年年报,Wind,光大证券研究所 注:年龄数据截至 2023 年 5 月 20 日。员工激励方面,公司搭建了长效激励机制与专项激励制度相结合的激励体系:一方面,公司积极开展股权激励措施。公司于 2017 年实施了限制性股票股权激励计划,激励对象包括符合条件的公司董事、高级管理人员及中层管理人员共160 人,拟向激励对象授予 779.5 万股公司限制性股票,设置的限制性股票解锁条件为:以 2015 年为基准年,2017-2
42、020 年净利润增长率分别不低于 20%、30%、40%、50%;净资产收益率不低于 8.5%、8.8%、9%、9.5%;主营业务比率不低于 97%。2022 年 5 月 9 日,公司股权激励进入第四个解锁期,公司业绩考核等解锁条件均超额完成,激励效果显著。另一方面,公司积极实施投拓奖励机制、董事局专项奖励基金、销售奖励、回款奖励等激励机制,不断激发员工活力,提高人均效能。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)2 2、地产政策地产政策不断不断优化,行业优化,行业供需回暖可期供需回暖可期 2.12.1、地产泡沫势头扭转,供给侧政策
43、宽松加码地产泡沫势头扭转,供给侧政策宽松加码 2022 年以来,在坚持“房住不炒”的主基调下,地产行业政策面友好,多方释放积极信号。22 年下半年从中央到地方的各级政府对房地产行业政策支持力度均较强,房地产调控由释放维稳信号步入出台更为积极的支持措施。23 年开年以来,各部委密集发声支持房地产市场发展,行业供给、需求侧政策都较为友好。图图 5 5:20222022 年初至今中央相关部门出台主要房地产宽松政策年初至今中央相关部门出台主要房地产宽松政策 资料来源:央行、财政部、经济日报、21 世纪经济报等,光大证券研究所绘制 2.22.2、主要布局城市政策友好,助力销售去化水平提升主要布局城市政策
44、友好,助力销售去化水平提升 2022 年以来,地方需求端地产支持力度持续加码,宽松预期持续增强。地方调控从试探性松绑到“应放尽放”,根据克而瑞统计数据,2022 年全年至少 295省市出台 595 次房地产松绑政策,2023 年上半年至少 117 个省市 188 次松绑房地产政策。在华发股份主要销售与土储布局的核心城市,地方宽松政策陆续出台,主要涉及放松“四限”、放松公积金贷款等,逐步激发当地购房者的入市积极性。我们认为,当前政策利好频发,促需求进入执行阶段,华发股份主要布局的城市政策面友好、需求修复较快,有利于保障公司的销售水平。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 华发股份(华发股
45、份(600325.SH600325.SH)表表 3 3:华发股份主要布局城市部分房地产放松政策华发股份主要布局城市部分房地产放松政策 放松公积金贷款放松公积金贷款 放松限购放松限购 放松限贷放松限贷 限价调整限价调整 放松限售放松限售 珠海:珠海:在珠海市缴存公积金的职工,可提取账户余额的90%帮助其直系亲属支付首付款;提高贷款审批上限及住房公积金租房提取额度等。武汉:武汉:在武汉市住房限购区域购房的居民家庭可新增一个购房资格,在非限购区域拥有的住房不计入居民家庭购房资格认定套数等。南京:南京:南京市居民家庭购买二套住房的商业贷款最低首付比例调整为不低于 40%,等等。广州:广州:对新项目备案
46、价进行动态调整,“一房一价”由原来按楼栋均价正负 6%调整为可上浮 10%、下浮 20%。苏州:苏州:新房限制转让时间由 3年调至 2 年,二手房限制转让时间由 3 年调整为不再限制转让年限。苏州:苏州:实施灵活就业人员参加住房公积金试点,无须缴纳社保,随时调整月缴存额、随时退出,并可全额提取缴存的公积金余额,等等。杭州杭州:余杭区部分街道只需要缴纳一个月社保就能够购买新房和二手房,且购买二手房不受落户 5 年的限制,等等。杭州:杭州:职工家庭有商业性住房贷款记录且相应贷款已结清,执行首套房政策,贷款首付款比例不低于 30%,等等。中山:中山:新建商品住房实际销售价格,可在备案价上下浮动15%
47、的隔度区间进行商品房买卖合同网签备案。南京:南京:对于预售商品房,限售时间从原来的办理产权证满3 年,调整为合同备案日期满3 年。杭州杭州:多子女家庭购买首套普通自住房且首次申请住房公积金贷款的,贷款额度可按家庭申请贷款时计算的可贷额度合计上浮 20%确定等。上海:上海:在临港新片区工作的非本市户籍人才缴纳个税或社保满 1 年及以上,在临港新片区限购 1 套住房。昆明:昆明:市民购买首套房首付比例最低可按 20%执行,第二套首付比例最低可按 30%执行。/资料来源:克而瑞,财联社、中国新闻网、上海证券报等新闻媒体及地方政府部门官网,光大证券研究所整理。注:政策统计截至 2023-06-26。2
48、.32.3、扎根珠海市场,共享扎根珠海市场,共享“四区四区”叠加红利叠加红利 分享珠海发展红利,珠海人均购买力强。分享珠海发展红利,珠海人均购买力强。华发股份自成立以来首先深耕珠海市场,充分享受城市经济发展的红利。2010 年至 2022 年,珠海的 GDP 实现了从 1209 亿元到 4045 亿元的飞跃,12 年间复合增长率为 10.6%;同时,珠海常住人口也常年保持净流入,2022 年珠海常住人口规模达 247.7 万人;同期,珠海人均 GDP 及城镇居民人均可支配收入 CAGR 分别为 6.4%、8.3%。2022 年,珠海人均 GDP 达 16.4 万元,位居广东省第二位,仅次于深圳
49、的 18.3万元。图图 6 6:珠海:珠海 20 年常住人口情况年常住人口情况 图图 7 7:珠海:珠海 20 年人均年人均 GDPGDP 与城镇居民收入情况与城镇居民收入情况 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:万元“四区四区”叠加时代到来,珠海奠定坚实基础。叠加时代到来,珠海奠定坚实基础。从短期来看,2022 年珠海市场受疫情、经济因素等影响,房地产投资、商品房销售额都出现明显回落,新房及二手房价格逐步回归至近几年较为均衡合理的区间。从市场规模角度看,珠海的GDP 与常住人口规模等指标与核
50、心一二线城市相比仍有提升空间,因此华发股份从 2012 年起便开始实施“立足珠海,布局全国,开拓海外”的发展战略,延续向上发展趋势。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)从长期发展视角看,珠海具备粤港澳大湾区、现代化国际化经济特区、广东自由贸易区横琴片区和横琴粤澳深度合作区“四区”叠加的政策红利,经济活力有望持续提升,保持珠海大本营地位,亦将对公司销售奠定坚实的基础。图图 8 8:珠海市:珠海市 20 年房地产开发投资完成额累计同比年房地产开发投资完成额累计同比 图图 9 9:珠海:珠海 20102
51、 年商品房及商品住宅销售额情况年商品房及商品住宅销售额情况 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:亿元 图图 1010:珠海:珠海 20 年商品住宅销售均价情况年商品住宅销售均价情况 图图 1111:珠海:珠海 20192019 年至年至 20232023 年年 5 5 月二手住宅挂牌均价情况月二手住宅挂牌均价情况 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:元/平方米 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:元/平方米 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.
52、SH600325.SH)3 3、从“珠海华发”到“中国华发”的跃升从“珠海华发”到“中国华发”的跃升 3.13.1、强化合作提升规模,华东渐成销售主力强化合作提升规模,华东渐成销售主力 1010 年高速成长,近三年销售稳健。年高速成长,近三年销售稳健。2013 年至 2022 年,华发股份的销售额从 84亿元提升至 1202 亿元,CAGR 为 34.4%,其中销售规模大幅跃升的阶段主要从2018 年起,2017 年-2021 年公司销售额 CAGR 达到 40.8%,一方面受益于行业供需较为旺盛,另一方面主要与公司扩大新进城市范围、强化合作开发、实施股权激励等积极主动的经营管理方式有关。20
53、22 年,公司实现销售额 1202 亿元,同比下降 1.4%,在行业内销售表现韧性较强,在克而瑞中国房地产企业销售排行榜排名第 18 名,相比 2021 年提升 14 位。据克而瑞数据,2023 年上半年,公司实现销售额 769.3 亿元,同比增长 55.8%,销售表现强劲。近四年销售权益占比中枢有所下滑。近四年销售权益占比中枢有所下滑。据克而瑞数据,2016 至 2018 年,公司销售权益占比平均值为 88.2%;2019 年以来,随着公司强化合作开发模式,公司的销售权益占比明显下降,2019 年至 2022 年,公司销售权益占比平均值为63.3%,近四年保持较为稳定水平。图图 1212:华
54、发股份:华发股份 20 年销售额年销售额 图图 1313:华发股份:华发股份 20 年权益销售情况年权益销售情况 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,克而瑞,光大证券研究所 华东、珠海两大区销售额占比大。华东、珠海两大区销售额占比大。从销售区域角度,目前华发股份已形成珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局。华东、珠海两个大区自 2018 年以来在区域销售排名中一直分别保持第一、第二名。在区域架构调整及城市拓展方向等因素的影响下,华东大区的销售额在公司全部销售额中的占比逐年提升,2
55、018-2022 年,华东大区销售额 CAGR 为 36.1%,2022 年华东大区实现销售额 779 亿元,同比增长 40.8%,占公司全部销售额的64.8%,是 2022 年公司内部唯一实现销售额正增长的大区,成为公司实现“布局全国”战略的最重要支点。珠海大区仅含珠海单城,2018-2021 年销售额持续正增长,三年 CAGR 达到36.3%,期间每年在公司全部销售额中的占比保持在 20%以上,是公司稳定销售大局的压舱石之一;2022 年珠海大区实现销售额 181 亿元,同比减少 42.6%,占公司全年销售额的 15.1%,销售表现承压明显;公司深耕珠海逾 30 年,在珠海房地产销售龙头地
56、位较为稳定。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 1414:华发股份:华发股份 20 年销售额区域分布年销售额区域分布 图图 1515:华发股份:华发股份 20 年华东、珠海大区销售额年华东、珠海大区销售额 资料来源:公司公告,克而瑞,光大证券研究所;注:2020 年以前华东、华南等分区以“区域”命名,2020 年以来以“大区”命名,本表为简化展示皆以“大区”命名。资料来源:公司公告,克而瑞,光大证券研究所 一二线城市销售额占比持续提升一二线城市销售额占比持续提升
57、。从分线城市角度,根据克而瑞不完全统计,华发股份自 2018 年以来每年 50%以上的销售额来自于一二线城市,三线城市的销售额主要来自珠海;2022-2023H1,三四线城市需求减弱明显,华发股份加强了于一二线城市的推货销售,根据克而瑞数据,公司 2022 年、2023H1 于一二线城市销售额占比分别达到 71%、66%。整体上,公司于各线城市的销售结构在均衡中有重点、调整灵活,不断提升销售安全性、增强综合实力。长三角核心地区深耕城市逐渐增加。长三角核心地区深耕城市逐渐增加。经过多年拓展布局,公司深耕的城市逐渐增加,2018 年以来珠海、上海、南京、武汉多次位列公司内部城市销售额排行前五名,2
58、021 年以来杭州、苏州陆续进入公司销售额前五名城市范围,在长三角核心地区深耕城市逐渐增加。图图 1616:华发股份:华发股份 20182018-2023H12023H1 年各线城市销售额占比年各线城市销售额占比 图图 1717:华发股份:华发股份 20182018-2023H12023H1 年城市销售额内部排名前五城市年城市销售额内部排名前五城市 资料来源:克而瑞,光大证券研究所;注:数据统计截至 2023 年 6 月 28 日 资料来源:克而瑞,光大证券研究所;注:数据统计截至 2023 年 6 月 28 日 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.
59、SH600325.SH)3.23.2、核心城市群布局成型,稳健把握拿地节奏核心城市群布局成型,稳健把握拿地节奏 2012 年以来,华发股份投资拓展布局大致分三阶段:第一阶段:重点突破。第一阶段:重点突破。2012-2016 年,重点拓展了广州、武汉、上海、北京等国内重点城市;第二阶段:遍地开花。第二阶段:遍地开花。2017-2019 年,公司大幅拓宽布局范围,三年期间新进入26 个城市,新进入包括南京、深圳、杭州等重点城市,其中 2018 年新进城市集中于珠三角与长三角江浙地带,2019 年布局打开成都、重庆、长沙、郑州等长江经济带沿岸及中部重点城市;第三阶段:核心城市群区域布局基本完成。第三
60、阶段:核心城市群区域布局基本完成。2020 年至今,公司城市新进的节奏逐步放缓,补充新进入西安、南通等城市,至 2022 年底,公司已基本形成围绕粤港澳大湾区、环渤海经济区、长江中下游地区等核心城市群的区域布局,历经10 年逐步实现了从“珠海华发”到“中国华发”的跃升。表表 4 4:华发股份历年投资新进入城市情况:华发股份历年投资新进入城市情况 年份年份 主要新进入城市主要新进入城市 2004 年 中山;2008-2011 年 沈阳、大连、南宁、包头、中山、盘锦、威海;2012-2016 年 北京、上海、广州、苏州、武汉;2017 年 南京、佛山、嘉兴;2018 年 深圳、杭州、天津、宁波、青
61、岛、无锡、温州、惠州、江门、清远、鄂州、湛江;2019 年 重庆、成都、长沙、郑州、宜昌、烟台、太仓、常熟、汕尾、绍兴;2020 年 西安、昆明、南通;2021 年 徐州、义乌;资料来源:克而瑞,光大证券研究所 存量土储可满足合理开发需求。存量土储可满足合理开发需求。华发股份 2016-2017 年存量土地储备建面整体处于高位,2018-2019 年在高周转发展模式下,公司加大了新开工力度,存量土储转化较快。在行业“三道红线”管控要求与市场需求走弱的背景下,2021-2022年公司坚持审慎拿地,获取优质土储,2022 年末公司待开发土储建面加当期新开工建面覆盖当期销售面积 1.7 倍,可满足未
62、来合理发展需求。图图 1818:华发股份:华发股份 20 年末土地储备建面年末土地储备建面 图图 1919:华发股份:华发股份 20 年土地储备充裕程度年土地储备充裕程度 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:倍 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)20222022 年土储结构加速切换。年土储结构加速切换。2022 年,公司加强在上海、杭州、成都等核心城市的土储布局,全年公开市场拿地建面中的 87%位于一线和强二线城市,22 年
63、末的待开发土储中新增上海、成都为代表的核心城市土储;同时,旧土储正在加速去化,武汉、鄂州、沈阳、昆明等城市的土储存量较 21 年减少明显。2022 年公司新开工项目集中在一线及强二线城市,未来核心城市补货需求依然较大。图图 2020:华发股份:华发股份 20222022 年公开市场拿地情况年公开市场拿地情况 图图 2121:华发股份:华发股份 20222022 年公开市场拿地建面的城市能级分布年公开市场拿地建面的城市能级分布 资料来源:公司公告,克而瑞,光大证券研究所;注:以上 22 年拿地统计不包含收并购项目。资料来源:公司公告,克而瑞,光大证券研究所;注:以上 22 年拿地统计不包含收并购
64、项目。图图 2222:华发股份:华发股份 20222022 年在建及新开工项目主要城市分布情况年在建及新开工项目主要城市分布情况 图图 2323:华发股份:华发股份 20 年末土地储备城市分布年末土地储备城市分布 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:万平米 注:以上仅统计城市在建建筑面积大于 20 万平米的城市。资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:万平米 深耕城市的土储权益占比较高。深耕城市的土储权益占比较高。在土地拓展方式上,华发股份除公开市场竞买外,强化合作开发、项目并购等多种方式,2022 年末在公司 17 个待开发土储项目中,权益比例在 50%
65、以上的项目有 11 个,对应土储建面占比 32.6%,主要分布在武汉、珠海及长三角深耕城市;权益比例在 34%以下的项目土储建面规模较大主要因包括了武汉外围的鄂州梧桐湖地块(规划建面超 111 万平米)。合作方综合实力较强,经营稳健。合作方综合实力较强,经营稳健。根据克而瑞数据,华发股份 2022 年在售的合作项目中,与公司合作项目数量前十的开发商主要为行业头部国/央企、优质民企、地方实力国企,大部分合作方综合实力较强,联合开发有利于公司快速立足于新进入的城市,提高资源利用效率,更好实现规模效应,同时整体市场风险可控。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 华发股份(华发股份(60032
66、5.SH600325.SH)图图 2424:华发股份:华发股份 20222022 年末项目土储权益情况年末项目土储权益情况 图图 2525:华发股份:华发股份 20222022 年在售合作项目合作次数前十的开发商年在售合作项目合作次数前十的开发商 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:克而瑞,光大证券研究所 表表 5 5:华发股份:华发股份 20222022 年主要在售合作项目统计年主要在售合作项目统计 城市城市 合作项目数量合作项目数量 主要合作方主要合作方 预售预售 售罄售罄 销售销售 尾盘尾盘 合计合计 南京 4 4 2 0 10 华润置地/保利发展/万科地产/招商蛇口/卓越集团
67、/弘阳地产/融侨集团/中骏集团/融信集团/碧桂园/仁恒置地/金地集团/招商蛇口/美的置业/金隅集团/颐居建设 上海 6 2 0 0 8 建发房产/招商蛇口/华润置地/仁恒置地 武汉 3 3 1 1 8 武汉城建/中国金茂/南山控股/越秀地产 珠海 5 2 1 0 8 碧桂园/招商蛇口/卓越集团/万科地产/旭辉集团 杭州 3 0 0 0 3 建发房产/新希望地产 苏州 2 0 0 1 3 招商蛇口/仁恒置地/苏高新股份/泰禾集团 佛山 2 0 0 0 2 碧桂园 广州 1 1 0 0 2 美的置业/越秀地产 惠州 1 1 0 0 2 金融街/旭辉集团 南通 2 0 0 0 2 招商蛇口 深圳 0
68、 2 0 0 2 招商蛇口/华润置地/金融街 天津 1 0 1 0 2 景瑞地产 长沙 2 0 0 0 2 招商蛇口 北京 1 0 0 0 1 信达地产/中冶置业 大连 1 0 0 0 1 万科地产 宁波 0 1 0 0 1 中国金茂/招商蛇口 清远 0 0 1 0 1 鹏瑞集团 绍兴 1 0 0 0 1 招商蛇口 沈阳 0 0 1 0 1 龙湖集团 太仓 0 1 0 0 1 泰禾集团 温州 0 1 0 0 1 华润置地 西安 0 1 0 0 1 紫薇地产 徐州 1 0 0 0 1 卓越集团 义乌 1 0 0 0 1 建发房产/碧桂园 合计合计 3737 1919 7 7 2 2 6 65 5
69、 /资料来源:克而瑞,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)3.33.3、构建“优构建“优+”产品体系,打造产品体系,打造核心核心竞争力竞争力 3.3.13.3.1、“优优+”产品体系产品体系五次迭代五次迭代,打造理想人居典范,打造理想人居典范 纵观华发股份 2012 年以来的住宅产品发展思路,“精品”一词贯穿始终。2015 年,公司开创性提出新一代“优+生活”人居战略,涵盖六大体系和四十项技术细节,推行定制精装,促进新推楼盘销售接连突破。2015-2023 年,公司持续对“优+”产品体系进行更新迭代,不断打
70、造符合时代潮流的产品体系,使公司在发展规模与产品品质两方面同步提升,真正实现高质量发展。图图 2626:华发股份“优华发股份“优+”产品体系迭代更新过程”产品体系迭代更新过程 资料来源:“华发优生活”公众号,光大证券研究所 2023 年 4 月,华发股份发布“优+产品体系 5.0”,将“土地、产品、客户”三大属性有效统一,从产品力、配套力、服务力三大维度为项目增值赋能,并构建了特色产品模块的 7 大空间场景城市人文建筑、星级社区入口、质感归家动线、引力社交场、全能家庭聚厅、精致私享领地、专属管家服务。经过五次产品体系迭代,华发股份的产品设计已具备完善的体系,对人居新需求的理解符合时代潮流,助力
71、公司推出更具市场竞争力的住宅产品。图图 2727:华发股份“优华发股份“优+产品体系产品体系 5 5.0.0”之“三力十二优”之“三力十二优”图图 2828:华发股份“优华发股份“优+产品体系产品体系 5 5.0.0”之七大空间场景”之七大空间场景 资料来源:“华发优生活”公众号,光大证券研究所 资料来源:亿翰智库公众号,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)华发股份的产品体系呈现出高体系化、高品质、高附加值的特点,助力公司提高开发效率、增加产品溢价、实现更高盈利。目前,公司已形成涵盖刚需到高端的“未来系”、“城
72、市系”、“四季系”、“府系”以及“TOP 系”五大具有“华发印记”的产品系,荣膺亚洲不动产奖、广厦奖、鲁班奖等国际国内多项大奖。图图 2929:华发股份住宅五大产品系列:华发股份住宅五大产品系列 资料来源:“华发优生活”公众号,光大证券研究所 3.3.23.3.2、产品与品牌已成为华发股份核心竞争力产品与品牌已成为华发股份核心竞争力 根据克而瑞数据,我们选取了华发股份 2022 年在珠海之外重点销售布局的城市(上海、南京、苏州、杭州、武汉、广州、成都、无锡)的相关住宅项目以及对应的竞品成交信息,竞品选取标准包括:与公司楼盘室内装修条件一致、与公司楼盘相距半径不超过 5 公里、与公司楼盘预售时间
73、相距不超过 1 年、与公司楼盘都为普通住宅。销售溢价明显销售溢价明显,体现产体现产品竞争优势品竞争优势。通过对 2022 年华发股份在售楼盘与竞品成交均价的对比,剔除产品溢价率差异超过20%以上的异常值后,我们发现:在与 67 个可比竞品的成交均价对比中,华发股份项目售价的平均溢价率为+1.5%,其中华发楼盘相对于 45 个竞品具备溢价优势,占总样本的 67%,体现华发股份的住宅产品在业内具有一定竞争优势,其中于上海、广州、杭州的在售项目整体溢价率水平较高,形成投资与销售共振效果,为公司深耕核心城市打下重要基础。图图 3030:华发股份:华发股份 20222022 年重点城市在售项目相对年重点
74、城市在售项目相对于竞品溢价率于竞品溢价率 图图 3131:华发股份:华发股份 20222022 年不同城市在售项目相对于竞品溢价率年不同城市在售项目相对于竞品溢价率 资料来源:克而瑞,光大证券研究所;注:上述重点城市包括上海、南京、苏州、杭州、武汉、广州、成都、无锡,统计范围是华发 26 个在售项目相对于 67 个可比竞品的溢价率。资料来源:克而瑞,光大证券研究所;单位:个;注:统计范围是华发 26 个在售项目相对于 67 个可比竞品的溢价率。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)同时,华发股份 2022 年在重要城市的合作项目
75、与非合作项目皆实现了一定销售溢价,其中独自操盘的非合作项目溢价率小幅领先合作项目销售溢价率,体现目前华发股份较强的操盘能力,尤其在华东地区布局多年,经营实力充分提升。华发股份在“面向全国”的拓展过程中注重同步打造企业品牌、提升产品品质,2019-2022 年,公司在克而瑞中国房地产企业产品力 TOP100 排行榜的名次与销售排名保持同步提升,公司的产品高附加值得到市场认可并转化为一定溢价,既为公司拓宽了盈利空间,也打下了深耕的基础。未来在“优+产品体系 5.0”之下,高品质有望进一步成为华发股份的核心竞争力。图图 3232:华发股份:华发股份 20222022 年重点城市合作年重点城市合作/非
76、合作项目销售溢价率非合作项目销售溢价率 图图 3333:华发股份:华发股份 20 年在克而瑞销售榜及产品力榜排名年在克而瑞销售榜及产品力榜排名 资料来源:克而瑞,光大证券研究所;注:上述重点城市包括上海、南京、苏州、杭州、武汉、广州、成都、无锡,统计范围是华发 26 个在售项目相对于 67 个可比竞品的溢价率情况。资料来源:克而瑞,光大证券研究所 3.43.4、“一核“一核三配套三配套”新格局夯实,多元协同主业发展”新格局夯实,多元协同主业发展 3.4.13.4.1、商业产品线完备,产业链业务空间广阔商业产品线完备,产业链业务空间广阔 在多元化业务布局上,2023
77、 年华发股份将“一核两翼”发展格局升级为“一核三配套”业务发展新格局,即以住宅开发为主业,稳步推进商业地产、物业服务、上下游产业链及境外业务同步前行,与主业形成良性互动与互补,打造主业外新的业务增长点,增强经营稳定性和持续性。图图 3434:华发股份“一华发股份“一核核三三配套”业务发展格局配套”业务发展格局 资料来源:公司官网,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)华发商业“华发商业“3+33+3”产品生态成形。”产品生态成形。华发商业的发展始于 2014 年珠海华发商都的开业亮相,经过多年发展,目前已形成
78、比较完整的“3+3”业务布局即三大主营业务线和三大自营业务线。三大主营业务线,包括以华发商都为代表的集中式商业线,以华发新天地为代表的社区商业线,以珠海中心为代表的商务办公线。三大自营业务线,包括以阅潮书店为代表的精品书店,以华商百货为代表的精品百货,以华发奥特美为代表的康体会所。在商业板块内部,三大主营业务线与三大自营业务线交织互动,促进了公司商业生态体系的成熟发展。商业全国化布局持续推进商业全国化布局持续推进。2021 年,公司在珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业,全面打响华发商业品牌。截至 2022 年末,公司商业板块业务已布局全国 16 个重点城市,出租购物中心和商业
79、街面积达 36 万平米,22 年出租购物中心和商业街实现租金收入 2.9 亿元。目前公司商业地产规模仍较小,但有丰富的产品线以及多年经营经验,后续具备较大发展空间。图图 3535:华发商业“:华发商业“3+33+3”产品生态及相关代表作”产品生态及相关代表作 资料来源:华发集团官网,“华发优生活”公众号,光大证券研究所绘制 上下游产业链业务方面,公司积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长租公寓、教育等业务领域延伸地产业务产业链,推动主业转型升级,稳步推进多元产业格局持续深化,部分产业链业务发展情况如下:(1 1)长租公寓:)长租公寓:在营长租公寓总量突破在营长租公寓总量突破 1.21.2
80、万余间。万余间。2018 年,华发股份积极响应国家“租购并举”政策,战略性进入长租公寓领域,推出针对不同群体的“华寓”青年人才公寓、“华庭”住家式租赁社区、“华府”服务式精品公寓三大租赁住房系列产品。截至 2022 年底,华发股份在营长租公寓总量突破 1.2 万余间,覆盖珠海、佛山、武汉、南宁等城市。同时,公司积极构建 REITs 资产运营、轻资产托管、业主管家服务三大业务模式,推进中的 REITs 资产运营、轻资产输出、业主管家服务项目涉及房间数超 1.5 万套,总建面超 110 万平方米。(2 2)教育:业务发展成熟,规模稳定)教育:业务发展成熟,规模稳定。华发教育发端于 2003 年创立
81、的容闳学校,现已构建起涵盖学前教育、基础教育、国际高中教育与高端教育培训的办学体系。截至 2022 年末,华发教育旗下共有 17 所学校、幼儿园,全日制在校学生近万名,教职员工 1700 余名,发展成熟,规模稳定。教育产业与住宅业务有机结合,将助力华发股份增加住宅产品的附加值,提升了公司的综合产品力。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 3636:珠海容闳国际幼稚园珠海容闳国际幼稚园 图图 3737:华发优生活长租公寓华发优生活长租公寓 资料来源:华发教育官网,光大证券研究所 资料来源:“华发优生活”公众号,光大证券研究所
82、 2022 年,公司原两翼业务(商业+上下游产业链业务)收入 24.1 亿元,同比减少 8.9%。2017-2022 年,公司两翼业务收入 CAGR 为 21.5%,其中 2021-2022期间受疫情等因素影响,公司两翼业务收入增速下滑明显。随着公司商业和长租公寓业务较快成长,以及 2023 年表内新增物业管理业务,未来几年公司多元化业务收入增速有望再次提升。图图 3838:华发股份:华发股份 20 年两翼业务收入年两翼业务收入 图图 3939:华发股份:华发股份 20 年出租房地产建面与收年出租房地产建面与收入入 资料来源:公司公告
83、,光大证券研究所;注:上述两翼业务收入主要是与房产开发相关的装修、代理、设计、广告、工程管理、物业相关服务、房屋租赁收入等。资料来源:公司公告,光大证券研究所 3.4.23.4.2、间接控股华发物业服务,加大物业管理发展力度间接控股华发物业服务,加大物业管理发展力度 2023 年 1 月,华发股份完成收购铧金投资 100%股权的股权交割事宜,正式成为华发物业服务(0982.HK)的间接控股股东,将有利于公司充分发挥房地产开发业务与物业管理业务之间的协同效应,提升公司产品服务力。物管营收增速较快,增值服务提升空间较大。物管营收增速较快,增值服务提升空间较大。2022 年,华发物业服务实现营收 1
84、5.9 亿元,同比增长 24.6%,保持较高增速,主要得益于华发住宅业务交付规模持续提升,截至 22 年末华发物业服务 87%在管面积来自华发集团交付物业;同时,华发物业服务的业主增值和其他增值服务收入占比合计33.6%,从长期来看,还有较大提升空间。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)物管合约储备充足,未来发展空间较大。物管合约储备充足,未来发展空间较大。截至 2022 年末,华发物业服务在手合约面积 5182 万平米,在管面积 2437 万平米,合约在管比为 2.13 倍,业务储备充足,未来收入提升保障较高。图图 4040
85、:华发物业服务:华发物业服务 20 年营业收入情况年营业收入情况 图图 4141:华发物业服务各项收入占比:华发物业服务各项收入占比 资料来源:华发物业服务公告,光大证券研究所 资料来源:华发物业服务公告,光大证券研究所 图图 4242:华发物业华发物业 20 年合约及在管物业建筑面积年合约及在管物业建筑面积 图图 4343:华发物业服务在管面积来源情况:华发物业服务在管面积来源情况 资料来源:华发物业服务公告,光大证券研究所 资料来源:华发物业服务公告,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 华发股份(华发股份
86、(600325.SH600325.SH)4 4、营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低营收规模增长稳健,财务杠杆有效降低 4.14.1、营收结算节奏稳健,营收结算节奏稳健,待结资源整体充足待结资源整体充足 2017-2020 年期间,随着销售规模的快速提升,公司的营业收入从 2017 年的199.2 亿元增长至 2020 年的 510.1 亿元,三年复合增长率达 36.8%,实现了较快的增长。2021-2022 年受地产销售增速放缓、疫情冲击施工等因素影响,公司房地产开发业务结算收入增速回落,营业收入增速有所放缓,2022 年,公司实现营业收入 592 亿元,同比增长 15.5%,整体稳中有进。公
87、司 2017-2022 年期末合同负债对营业收入的覆盖倍数平均值为 1.41 倍,其中2020-2022 年随着结算收入基数增大,覆盖倍数较 2019 年有所降低,2022 年末约 1.36 倍,结合公司稳健的销售与回款表现,未来结算资源整体充足。图图 4444:华发股份:华发股份 20 年营业收入年营业收入 图图 4545:华发股份:华发股份 20 年合同负债对营业收入覆盖倍数年合同负债对营业收入覆盖倍数 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 注:公司 2020 年起首次执行新收入准则,2017-2
88、019 年合同负债数据体现为预收账款,2017-2019 年所使用的合同负债期末余额采用预收账款科目期末余额。2017-2022 年,华发股份房地产开发业务收入从 190 亿元增长至 568 亿元,五年复合增长率达 24.5%。2017-2022 年房地产开发业务收入在公司营业收入中占比平均值为 95.3%,在收入结构中地产主业依旧保持核心地位。2020-2021年其他业务收入占比出现小幅提升,体现公司两翼业务发展效果边际提升,2022年,其他业务收入占比再度小幅回落至 4.1%。图图 4646:华发:华发股份股份 20 年房地产开发销售收入年房地产开发销售收入
89、图图 4747:华发股份:华发股份 20 年营业收入构成年营业收入构成 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:其他业务收入主要是与房产开发相关的装修、代理、设计、广告、工程管理、物业相关服务、房屋租赁收入等。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)4.24.2、期间费用率稳中有降,费效仍有提升空间期间费用率稳中有降,费效仍有提升空间 2017-2022 年公司期间费用率平均值为 7.1%,随着销售规模扩大,公司经营的规模效应逐步显现,期间费用率从 2019 年的高
90、点回落至 2022 年的 6.6%,与头部房企的平均水平相近,其中销售与管理费用率在 2020-2022 年期间优化较为明显,随着公司销售和资产管理规模的逐步扩大,未来期间费用仍有优化空间,将进一步促进公司经营效益提升。图图 4848:华发股份:华发股份 20 年期间费用率年期间费用率 图图 4949:华发股份与行业内头部房企期间费用率对比:华发股份与行业内头部房企期间费用率对比 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:Wind,各公司公告,光大证券研究所 从人均效能角度,华发股份 2018-2021 年期间人均期间费用保持较为稳定,2022年人均期间费用有
91、所抬升,主要因销售与管理费用增加,同时人均创造经营回款也出现明显增长,整体费用支出与产出成果相同步,人效管理稳中有进。与行业头部房企对比,公司人均销管费用处于头部房企的中上游水平,单位销管费用支出转化的营收略低于行业平均水平,或与公司目前规模经济效应还未完全发挥有关,也体现公司费用效果管理仍有提升空间。随着公司通过内部挖潜、降费创效等多种方式不断优化管理,预计公司未来费效水平将进一步提升。图图 5050:华发股份:华发股份 20 年人均期间费用年人均期间费用 图图 5151:华发股份:华发股份 20 年人均创造经营回款年人均创造经营回
92、款 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:万元/人/年 注:人均费用=当年对应费用/当年末公司员工总数 资料来源:公司公告,光大证券研究所;单位:万元/人/年 注:人均创造经营回款=当年销售商品、提供劳务收到的现金/当年末公司员工总数 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 5252:华发股份与行业头部房企人均销管费用对比:华发股份与行业头部房企人均销管费用对比 图图 5353:华发股份与行业头部房企销管费效对比:华发股份与行业头部房企销管费效对比 资料来源:Wind,光大证券研究所;单位:万元/人/年。注:人均销管费用
93、=(销售费用+管理费用)/当年末员工总数 资料来源:Wind,光大证券研究所;注:销管费效=营业收入/(销售费用+管理费用),单位:倍。4.34.3、盈利水平逐步筑底,少数股东损益占比抬升盈利水平逐步筑底,少数股东损益占比抬升 2017-2021 年,随着行业拿地竞争加剧,获地成本普遍提升,公司房地产开发业务毛利率自 2019 年以来趋势下滑,2022 年公司房地产开发业务毛利率为20.2%,同比降低 5.4pct;受房地产业务毛利率下滑影响,公司 2022 年的整体毛利率为 20.2%,同比降低 5.6pct,整体毛利率略高于头部房企平均水平。图图 5454:华发股份:华发股份 201720
94、17-20222022 年毛利率和营业利润率年毛利率和营业利润率 图图 5555:华发股份:华发股份 20 年分板块毛利率年分板块毛利率 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所;注:其他业务收入主要是与房产开发相关的装修、代理、设计、广告、工程管理、物业相关服务、房屋租赁收入等。2017-2021 年,华发股份归母净利润保持持续增长,业绩表现较为稳健;2022年,公司归母净利润同比下降 19.3%至 25.8 亿元,归母净利率下滑至 4.4%,主要与当年毛利率下滑、计提大额存货减值损失以及少数股东损益占比提升等因素有关。华发股份 2
95、017-2022 年 ROE(摊薄)保持较为稳定,平均值为 14.2%,对股东的资产回报能力较为稳健。华发股份少数股东损益占比自 2018 年以来呈抬升趋势,实际上是公司加强合作拿地后销售权益比下滑的结果。目前公司在核心城市土储充裕,销售去化水平较高,将有助于利润率修复,随着低毛利项目加速出清,业绩修复的时点也有望加速到来。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 5656:华发股份:华发股份 20 年归母净利润及年归母净利润及 ROEROE 图图 5757:华发股份:华发股份 20162016-
96、20222022 年少数股东损益占比年少数股东损益占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 4.44.4、有息负债规模稳定,财务杠杆优化明显有息负债规模稳定,财务杠杆优化明显 自 2020 年以来,华发股份有息负债规模保持稳定。截至 2022 年末,公司有息负债合计 1456 亿元,同比增长 6.4%,其中长期负债占全部有息负债的比重为81.9%,债务扩张适度、结构合理;公司平均融资成本自 2020 年以来逐步降低,22 年整体平均融资成本为 5.76%,由于目前我国利率水平较低,同时受益于国企融资的信用优势,公司未来的融资成本优化空间较大。图图 5858:
97、华发股份:华发股份 20 年末有息负债年末有息负债 图图 5959:华发股份:华发股份 20 年整体平均融资成本年整体平均融资成本 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 2021 年,华发股份将降负债、去杠杆作为重点工作之一,经过一年努力,2021年末公司负债水平和债务结构显著改善,“三道红线”全面进入“绿档”,截至2022 年末,公司剔除预收款后的资产负债率为 52.9%,净负债率为 84.7%,现金短债比为 2.0,继续保持“三道红线”全绿的安全底盘。因合作项目规模逐步增加,公司对合联营公司担保金
98、额自2020年以来提升明显,根据我们前面章节分析,公司 22 年在售项目主要合作方综合实力较强,且各合作项目融资抵押资产充裕,对合联营公司的担保对公司的资金影响整体可控。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)图图 6060:华发股份:华发股份 20 年末“三道红线”指标年末“三道红线”指标 图图 6161:华发股份:华发股份 20 年期末关联担保余额年期末关联担保余额 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 5 5、盈利预测与投资评级盈利
99、预测与投资评级 5 5.1 1、关键假设与盈利预测、关键假设与盈利预测 营收预测营收预测:我们的预测基于以下关键假设:1)假设 2023 年国内经济在疫后逐步恢复,各项经济活动正常开展;2023 年房地产行业调控政策维持宽松基调,房企融资环境保持宽松;2)假设公司发展战略在未来 2-3 年内保持适当延续性,不出现重大变动;3)假设公司每年施工节奏相对稳定,项目从预售到交付大约需要 2-3 年时间;4)由于公司加大在核心城市销售,假设公司 23 年起每年销售均价保持 2%-5%左右涨幅。营业收入预测营业收入预测:公司营业收入主要分为两大板块,分别为房地产开发销售收入和其他业务收入(与房地产相关的
100、多元化业务收入),近三年房地产开发销售收入在公司营业收入中平均占比约 95.0%,营业收入变化主要受地产结算影响。我们预测公司 2023-2025 年的营业收入同比增速分别为 19.9%、9.7%、10.1%,具体预测过程如下:房地产开发销售:房地产开发销售:2020-2022 年公司的房地产销售额分别为 1205.0 亿元、1218.9亿元、1202.4 亿元,分别同比增长 30.6%、1.2%、-1.4%,鉴于房地产项目从预售到交付使用,一般需要 2-3 年左右建设时间,根据收入结转的时滞以及竣工的节奏,以及公司 21-22 年销售权益比例较 2020 年有小幅提升或带动 23-25 年收
101、入并表范围小幅扩大,我们预计 2023-2025 年公司房地产开发销售的营业收入增速分别为 19.4%、9.0%、9.6%。其他其他业务:业务:其他业务收入主要是与房产开发相关的装修、代理、设计、广告、工程管理、物业相关服务、房屋租赁收入等,2023 年公司进一步公司整合华发物业管理业务,形成以住宅为主业,商业运营、物业管理与其它业务(上下游产业链)为支撑的“一核三配套”业务格局,发展势头良好,我们预计公司 23-25年将会陆续迎来交付高峰,物管收入增速有望提升,叠加公司商业和上下游产业 敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)链
102、业务发展日趋成熟,预计 2023-2025 年公司其他业务收入增速分别为 30.0%、25.0%、20.0%。毛利和毛利率预测毛利和毛利率预测:受前期行业拿地成本提升影响,公司房地产开发销售毛利率自 2019 年以来呈下行趋势,公司的综合毛利率受房产销售毛利率走势直接影响较大,我们预测公司 2023-2025 年的综合毛利率分别为 19.3%、20.9%、21.9%。具体预测过程如下:房地产开发销售:房地产开发销售:预计 2020-2021 年高成本拿地及销售的项目将在 2022-2023年迎来结算高峰期,同时,2022 年公司在上海、杭州等核心城市拿地较多,拿地利润率有所回升,预计公司 20
103、23 年毛利率边际下滑压力减弱,2024 年结算毛利率有望企稳回升,根据开发结算节奏,预测公司房地产开发销售 2023-2025年毛利率分别为 19.3%、21.0%、22.0%。其他其他业务:业务:公司其他业务包括多个产业链业务,毛利率随着子行业收入波动呈现一定波动性,2017-2022 年其他业务毛利率平均值为 17.2%,我们预计在公司经营管理持续优化背景之下,其他业务毛利率中枢有望提升,随着经营规模扩大,毛利率也将更加稳定,预测公司 2023-2025 年其他业务毛利率分别为 19.2%、19.7%、20.2%。综上,我们预测公司 2023-2025 年营业收入为 709.4 亿元、7
104、78.1 亿元、857.0亿元,2023-2025 年的毛利分别为 136.9 亿元、162.9 亿元、187.7 亿元,综合毛利率分别为 19.3%、20.9%、21.9%。期间费用预测期间费用预测:销售费用销售费用率率:公司 2022 年的销售费用率为 3.21%,由于公司在核心城市的销售布局增加,目标市场需求相对充裕,以及公司持续提升数字化营销能力,预计对渠道中介的使用程度将稳中有降,叠加公司销售规模提升后,规模经济效应将日益显现,整体销售费用率也将得到有效控制,因此预计公司 2023-2025 年的销售费用率分别为 3.15%、3.10%、3.05%。管理费用率:管理费用率:公司 20
105、22 年的管理费用率为 2.97%,2020-2022 年平均管理费用率为 2.93%,管理费用率较为稳定。根据公司的经营计划,未来公司将继续提高成本费用管控,提升管理效益,预计公司未来的管理费用率将稳中有降,预计公司 2023-2025 年管理费用率分别为 2.92%、2.87%、2.82%。盈利预测:盈利预测:综上,我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 30.7 亿元、36.5 亿元、42.7 亿元,归母净利润同比分别为+19.1%、+18.8%、+17.1%,2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.72 元、2.02 元。敬请参阅最后一页特别声明-31-
106、证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)表表 6 6:营业收入、毛利及毛利率预测表:营业收入、毛利及毛利率预测表 20202 21A1A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)51,24151,241 59,19059,190 70,941 70,941 77,813 77,813 85,700 85,700 房地产开发销售 48,599 56,784 67,813 73,903 81,008 其他业务 2,642 2,406 3,128 3,910 4,691 营业总收入
107、增速营业总收入增速 0.5%0.5%15.5%15.5%19.919.9%9.79.7%10.110.1%房地产开发销售 1.0%16.8%19.4%9.0%9.6%其他业务-8.7%-10.0%30.0%25.0%20.0%毛利(百万元)毛利(百万元)13,22013,220 11,94711,947 13,690 13,690 16,291 16,291 18,771 18,771 房地产开发销售 12,447 11,496 13,088 15,520 17,822 其他业务 774 451 602 772 949 毛利率毛利率 25.8%25.8%20.2%20.2%19.3%19.3%
108、20.9%20.9%21.9%21.9%房地产开发销售 25.6%20.2%19.3%21.0%22.0%其他业务 29.3%18.7%19.2%19.7%20.2%资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 5 5.2 2、绝对估值法、绝对估值法 长期增长率:长期来看,我国房地产行业商品房销售总量将随城镇化节奏放缓而处于相对稳定的中枢,受行业发展影响,公司长期发展增速预计将放缓,故假设长期增长率为 1.5%;无风险率 Rf:选取十年期国债收益率,约为 3.17%;Rm-Rf:Rm 选取上证指数 12 年的平均年收益率约 7.5%,Rm-Rf 约为 4.33%;:我们采用房地产开发行业的行业 作为
109、公司无杠杆的近似,结合公司的税率、目标资本结构,进而得到公司有杠杆情形下值为 0.85;税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,假设公司未来税率为 24.50%。根据根据 FCFFFCFF 绝对估值结果,绝对估值结果,华发股份的华发股份的合理合理价格约为价格约为 14.14.8686 元人民币。元人民币。表表 7 7:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.50%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.85 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)6.86%税率 24.50%Kd 3.17%Ve(百万元)113,24
110、0 Vd(百万元)136,208 目标资本结构 54.60%WACC 4.85%资料来源:光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)表表 8 8:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 46,726 26.86%第二阶段 80,705 46.40%第三阶段(终值)46,505 26.74%企业价值 AEV 173,937 100.00%加:非经营性净资产价值 85,525 49.17%减:少数股东权益(市值)91,793 -52.77%减
111、:债务价值 136,208 -78.31%总股本价值 31,461 18.09%股本(百万股)2,117 每股价值(元)14.86 PE(隐含 2023E)10.24 PE(动态 2023E)6.98 资料来源:光大证券研究所预测 表表 9 9:敏感性分析表:敏感性分析表 长期增长率长期增长率 WACCWACC 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.85%21.41 25.86 32.20 41.97 58.99 4.35%14.94 18.05 22.26 28.26 37.51 4.85%9.64 11.91 14.86 18.84 24.53 5.35%5.17 6.88
112、 9.03 11.82 15.60 5.85%1.32 2.64 4.26 6.29 8.94 资料来源:光大证券研究所预测,单位:人民币元 5 5.3 3、相对估值法、相对估值法 鉴于公司在华东区域投资和销售占比逐步增大,我们选取在房地产业内经营表现稳健、在长三角有重点业务布局、发展模式与公司具有可比性且具有业内代表性的 3 家头部房企作为公司的可比上市公司,包括保利发展(600048.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、滨江集团(002244.SZ)。保利发展保利发展:公司是稳健发展的龙头央企地产公司之一,培养了以商品住宅开发销售为主、经营性物业开发持有为辅的综合开发能力,近年来加强核
113、心 38 城布局,在长三角重点城市深耕多年,2022 年营业收入同比-1.4%,归母净利润同比-33.0%,根据 Wind 一致预测 2022-2025 年 EPS 复合增速约为 12.7%。招商蛇口:招商蛇口:公司是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业,2022 年全口径销售额位居克而瑞销售榜第 6 名,于上海等核心一二线城市拿地积极,2022 年营业收入同比+13.9%,归母净利润同比-58.9%,根据 Wind 一致预测2022-2025 年 EPS 复合增速约为 42.2%。滨江集团:滨江集团:公司土储主要在长三角核心区域,深耕杭州,重点发展浙江其余经济发达的城市,2022 年
114、以来销售修复速度以及拿地强度在行业 TOP20 公司中表现较为出色和积极,2022 年营业收入同比+9.3%,归母净利润同比+23.6%,根据Wind 一致预测 2022-2025 年 EPS 复合增速约为 18.8%。敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)根据我们预测,华发股份 2022-2025 年预测 EPS 复合增速为 18.3%,以 2023年 7 月 27 日收盘价计算的 23 年 PE 估值为 6.98 倍,根据 Wind 一致预测平均值的可比公司 2023 年平均 PE 为 10.58 倍。华发股份目前已形成珠海
115、大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局,其中华东大区自 2018 年以来销售额不断提升,公司2022 年重点于上海、杭州等核心城市拿地,核心一二线城市土储充裕,销售去化有保障,叠加公司拥有国企信用优势,大股东华发集团对公司的资源支持力度较大,公司经营稳健,未来销售和业绩仍有较大成长空间。综上,我们预测综上,我们预测华发华发股份股份 2 202022 2-2022025 5 年的年的 E EPSPS 复合增速为复合增速为 18.18.3 3%,业,业绩整体具备较大增长空间绩整体具备较大增长空间,接,接近三家可比公司近三家可比公司 windwind 一致预测的一致预
116、测的 20 年年 EPSEPS 复合复合增速,增速,因此我们认为因此我们认为华发股份华发股份 20232023 年年 PEPE 应接近于三家可比公司应接近于三家可比公司 20232023 年年 PEPE 的平均值,的平均值,给予公司给予公司2 202023 3 年年 9.59.5 倍倍 PEPE(略低于可比公司(略低于可比公司 20232023 年年 PEPE 均值均值 10.5810.58 倍)倍),对应股价约,对应股价约为为 13.13.7878 元人民币元人民币。表表 1010:可比公司估值比较可比公司估值比较 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价(元
117、)收盘价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)CAGRCAGR (2 202022 2-2022025 5)市值市值 (亿元)(亿元)2 202023 3/7 7/2727 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 002244.SZ 滨江集团 9.98 1.20 1.45 1.73 2.02 8.30 6.90 5.76 4.95 18.8%311 600048.SH 保利发展 13.71 1.53 1.73 1.94 2.19
118、8.95 7.92 7.07 6.26 12.7%1,641 001979.SZ 招商蛇口 13.42 0.51 0.79 1.19 1.47 26.25 16.92 11.28 9.13 42.2%1,119 平均值 14.50 10.58 8.04 6.78 24.5%600325.SH 华发股份 10.13 1.22 1.45 1.72 2.02 8.32 6.98 5.88 5.02 18.3%214 资料来源:Wind,可比公司 2023-2025 年 EPS 来自 Wind 一致预测,华发股份 2023-2025 年 EPS 来自光大证券研究所预测。5 5.4 4、估值结论与投资评
119、级、估值结论与投资评级 我们预测华发股份 2023-2025 年营业收入为 709.4 亿元、778.1 亿元、857.0 亿元,营业收入同比增速分别为 19.9%、9.7%、10.1%;2023-2025 年归母净利润分别为 30.7 亿元、36.5 亿元、42.7 亿元,归母净利润同比分别为+19.1%、+18.8%、+17.1%,2023-2025 年 EPS 分别为 1.45 元、1.72 元、2.02 元。表表 1111:公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收
120、入(百万元)51,241 59,190 70,941 77,813 85,700 营业收入增长率 0.46%15.51%19.85%9.69%10.14%净利润(百万元)3,195 2,578 3,071 3,649 4,273 净利润增长率 10.09%-19.31%19.14%18.80%17.11%EPS(元)1.51 1.22 1.45 1.72 2.02 ROE(归属母公司)(摊薄)15.35%13.06%13.94%14.87%15.57%P/E 6.7 8.3 7.0 5.9 5.0 P/B 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间
121、为 2023-07-27 根据绝对估值法,我们认为公司合理价格约为根据绝对估值法,我们认为公司合理价格约为 14.14.8686 元元/股;根据相对估值法,股;根据相对估值法,我们认为公司合理价格约为我们认为公司合理价格约为 13.13.7878 元元/股。综合绝对估值法与相对估值法,根据股。综合绝对估值法与相对估值法,根据审慎性原则,我们给予公司目标价审慎性原则,我们给予公司目标价 13.7813.78 元元/股。股。鉴于公司已完成“4+1”全国性战略布局,形成了以住宅为主业,商业运营、物业管理与其它业务(上下游产业链)为支撑的“1+3”发展新格局,核心城市土储充裕,销售去化能力较强,国企信
122、用优势显著,现金流稳健,未来业绩具有较大提升空间,首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)6 6、风险分析、风险分析 销售不及预期风险:销售不及预期风险:若国内宏观经济修复不及预期、疫情再次传播影响国内经济活动等因素出现,居民对未来收入预期或将继续保持谨慎,限制居民对房地产消费支出意愿,导致公司未来销售不及预期,存在业绩不及预期风险。新拿地不及预期风险新拿地不及预期风险:公司房地产开发销售业务收入在营收中占比超过 90%,如新增土储不及预期,将导致未来地产销售货值不足,销售规模下滑,直接导致营收规模下滑,
123、存在业绩不及预期风险。施工与交付不及预期风险施工与交付不及预期风险:若公司新开工和竣工进度缓慢,将影响公司新项目上市和交付及时性,影响销售和业绩结算进度,存在业绩不及预期风险。新房市场价格超预期下滑风险新房市场价格超预期下滑风险:若出现经济增速下滑、行业内房企大规模降价促销、市场上二手房价格大幅下滑等现象,或导致市场新房销售价格大幅下降,影响公司产品价格,最终导致毛利率下滑以及业绩增长不及预期。房地产政策调控超预期风险:房地产政策调控超预期风险:若中央及地方政府严格收紧限购、限贷、限售、地产融资等房地产调控政策,导致公司所在城市成交量显著下降,或融资受限等,将影响公司销售与正常经营。敬请参阅最
124、后一页特别声明-35-证券研究报告 华发股份(华发股份(600325.SH600325.SH)利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 51,24151,241 59,19059,190 70,94170,941 77,81377,813 85,70085,700 营业成本 38,020 47,243 57,251 61,522 66,928 折旧和摊销 336 458 535 651 719 税金及附加 3,361 2,610 2,832 3,677 4,236 销售费用 1,582
125、 1,900 2,235 2,412 2,614 管理费用 1,527 1,758 2,072 2,234 2,417 研发费用 79 108 129 142 156 财务费用 235 229 217 227 237 投资收益 575 1,538 1,615 1,696 1,781 营业利润营业利润 6,9626,962 6,2496,249 7,4837,483 9,1549,154 10,74210,742 利润总额利润总额 6,8296,829 6,2836,283 7,5337,533 9,1309,130 10,70710,707 所得税 2,152 1,557 1,846 2,24
126、6 2,645 净利润净利润 4,6774,677 4,7264,726 5,6885,688 6,8846,884 8,0628,062 少数股东损益 1,482 2,148 2,616 3,236 3,789 归属母公司净利润归属母公司净利润 3,1953,195 2,5782,578 3,0713,071 3,6493,649 4,2734,273 EPS(EPS(元元)1.511.51 1.221.22 1.451.45 1.721.72 2.2.0202 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E
127、2025E 经营活动现金流经营活动现金流 36,06136,061 38,34438,344 16,60116,601 16,52816,528 18,86418,864 净利润 3,195 2,578 3,071 3,649 4,273 折旧摊销 336 458 535 651 719 净营运资金增加 2,283 22,507-3,363-5,615-6,030 其他 30,247 12,801 16,358 17,843 19,903 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -43,98643,986 -46,5346,530 0 -25,10725,107 -19,20719,207 -2
128、2,83822,838 净资本支出-29,905-30,705-3,035-1,050-1,550 长期投资变化 21,475 25,217-14,327-8,263-8,601 其他资产变化-35,556-41,042-7,745-9,893-12,687 融资活动现金流融资活动现金流 15,02715,027 11,00111,001 8,8818,881 7,8337,833 9,8909,890 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化-13,930 8,148 6,355 7,136 9,138 无息负债变化 14,596 25,928 34,096 33,110 38,265 净现
129、金流净现金流 7,1067,106 2,8182,818 374374 5,1545,154 5,9155,915 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 355,057355,057 402,691402,691 448,047448,047 494,039494,039 548,128548,128 货币资金 49,994 52,832 53,205 58,360 64,275 交易性金融资产 41 44 40 44 48 应收账款 328 883 547 752 922 应
130、收票据 0 4 4 5 5 其他应收款(合计)1,473 1,391 1,794 2,154 2,578 存货 217,378 243,544 251,989 263,382 277,162 其他流动资产 39,715 48,723 58,124 66,371 75,835 流动资产合计流动资产合计 312,687312,687 350,880350,880 369,598369,598 394,919394,919 424,680424,680 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 21,475 25,217 39,544 47,807 56,409 固定资产 2,795 2,89
131、2 5,565 6,306 7,422 在建工程 246 588 666 574 543 无形资产 469 494 532 568 603 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 18 18 18 18 18 非流动资产合计非流动资产合计 42,37042,370 51,81151,811 78,44978,449 99,12199,121 123,448123,448 总负债总负债 259,166259,166 293,242293,242 333,693333,693 373,939373,939 421,342421,342 短期借款 1,030 35 793 1,035 957 应付
132、账款 31,283 33,302 37,495 38,446 39,817 应付票据 1,321 729 770 704 632 预收账款 473 499 598 656 723 其他流动负债 9,600 8,617 9,792 10,479 11,268 流动负债合计流动负债合计 152,807152,807 173,763173,763 206,317206,317 238,822238,822 275,928275,928 长期借款 77,170 82,584 84,584 87,584 92,584 应付债券 22,699 23,288 25,616 28,178 30,996 其他非
133、流动负债 5,313 12,427 15,952 18,014 20,380 非流动负债合计非流动负债合计 106,359106,359 119,479119,479 127,377127,377 135,118135,118 145,414145,414 股东权益股东权益 95,89195,891 109,449109,449 114,354114,354 120,100120,100 126,785126,785 股本 2,117 2,117 2,117 2,117 2,117 公积金 1,995 1,779 1,779 1,779 1,779 未分配利润 12,644 14,046 16
134、,334 18,845 21,741 归属母公司权益 20,819 19,743 22,031 24,542 27,438 少数股东权益 75,073 89,707 92,323 95,558 99,348 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 25.8%20.2%19.3%20.9%21.9%EBITDA 率 13.4%11.2%10.3%11.1%11.9%EBIT 率 13.1%10.8%9.5%10.2%11.1%税前净利润率 13.3%10.6%10.6%11.7%12.5%归母净利润率
135、6.2%4.4%4.3%4.7%5.0%ROA 1.3%1.2%1.3%1.4%1.5%ROE(摊薄)15.3%13.1%13.9%14.9%15.6%经营性 ROIC 2.6%2.5%2.7%3.3%4.1%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 73%73%74%76%77%流动比率 2.05 2.02 1.79 1.65 1.54 速动比率 0.62 0.62 0.57 0.55 0.53 归母权益/有息债务 0.17 0.15 0.16 0.17 0.18 有形资产/有息债务 2.85 3.03
136、 3.22 3.37 3.52 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.09%3.21%3.15%3.10%3.05%管理费用率 2.98%2.97%2.92%2.87%2.82%财务费用率 0.46%0.39%0.31%0.29%0.28%研发费用率 0.15%0.18%0.18%0.18%0.18%所得税率 32%25%25%25%25%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股
137、红利 0.46 0.37 0.54 0.65 0.76 每股经营现金流 17.03 18.11 7.84 7.81 8.91 每股净资产 9.83 9.33 10.41 11.59 12.96 每股销售收入 24.20 27.96 33.51 36.75 40.48 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2 2024E024E 2025E2025E PE 6.7 8.3 7.0 5.9 5.0 PB 1.0 1.1 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 24.8 28.1 25.5 20.5 16.3 股息率 4.5%3.7%5.3%6.4%7.5%
138、敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使
139、无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰
140、写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光
141、大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其
142、他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未
143、考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业
144、人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标
145、记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光光大证券股份有限公司关联机构大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP