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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 通策医疗通策医疗(600763 CH)通达之江通达之江为皓齿为皓齿,策驰九州,策驰九州展新篇展新篇 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):131.11 2023 年 8 月 07 日中国内地 医疗服务医疗服务 国内口腔医疗服务领跑者,多重利好驱动下有望重回增长快车国内口腔医疗服务领跑者,多重利好驱动下有望重回增长快车道道 通策医疗是国内领先的大型口腔医疗集团,通过高壁垒、难复制的“区域总院+分院”模式实现浙江省内外的快速扩张。截至 22 年
2、底,公司旗下已有73 家口腔医疗机构和 1760 名医生,开设牙椅 2700 张,省内份额遥遥领先。考虑疫后诊疗恢复、种植牙集采落地(中端种植牙有望起量)、新建大医院及蒲公英分院陆续进入收获期等,预计公司 23-25 年 EPS 为 2.19/2.85/3.65元。公司收入体量及盈利能力位居行业第一梯队,先发优势明显且商业模式被复制追赶难度较大,风险出清殆尽,给予 23 年 60 x PE(可比公司 Wind一致预期均值 50 x),对应目标价 131.11 元,首次覆盖给予“买入”评级。总院拓产增收强者更强,分院各具特色快速爬坡总院拓产增收强者更强,分院各具特色快速爬坡 1)总院:杭口平海具
3、备 70 年悠久历史,超强品牌力辐射全省,其 22 年收入 6.57 亿元(内生净利率达 35.3%),伴随诊疗恢复及种植牙集采落地,稳健增长可期;杭口城西在医生团队模式上应用最佳,单张牙椅产出为集团内最高(22 年约 250 万元/张,总收入 4.67 亿元),新城西有望 1H24 开业,看好开启第二增长曲线;宁口深耕竞争洼地且渗透率低的宁波市场,专家及管理阵容豪华,看好进入业绩释放期;2)分院:院龄普遍较为年轻,收入体量及净利率处于快速爬坡阶段,新开紫金港及滨江医院有望 2H23-1H24陆续开业,强化“区域中心医院+特色医院”模式并贡献业绩新增量。蒲公英计划做深浙江省内,存济品牌做广浙江
4、省外蒲公英计划做深浙江省内,存济品牌做广浙江省外 1)蒲公英计划:具备投入小(30-50 张牙椅)、培育期短、盈利能力强、医生持股激励充分等特点,易于省内快速扩张。截至 22年底,其已累计开业 36 家,22 年合计收入 4.04 亿元(yoy+96.5%),我们预计 23-25 年收入 CAGR超 30%,长期有望达成百家目标;2)存济口腔:通过体外基金孵化存济品牌,陆续布局武汉存济、西安存济等大型三级口腔医院,并复制省内的“区域总院+分院”模式进行区域扩张(武汉最为成熟),打开远期成长天花板。消费口腔领衔业绩增长,短期调整不改长期向好趋势消费口腔领衔业绩增长,短期调整不改长期向好趋势 1)
5、种植:22 年收入 4.48 亿元(占比 16.5%)。23 年 4 月起各省种植牙集采陆续执行,医患短期观望情绪影响季度业绩,但考虑国内供需的较大缺口,伴随观望情绪逐渐消散,看好公司种植业务 2H23 起明显起量;2)正畸:22 年收入 5.15 亿元(占比 18.9%),考虑行业低渗透率、公司专家阵容强大及疫后消费复苏,看好需求反弹;3)儿科:22 年收入 4.85 亿元(占比17.9%),三叶中高端品牌力强大,伴随旺季寒暑假诊疗恢复正常,快速增长可期;4)其它:大综合等更偏医疗属性,伴随诊疗恢复,稳健增长可期。风险提示:市场竞争加剧,医疗事故和纠纷,业务扩张不及预期。研究员 代雯代雯 S
6、AC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 高鹏高鹏 SAC No.S0570520080002 +(86)21 2897 2068 研究员 杨昌源杨昌源 SAC No.S0570523060001 SFC No.BTX488 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)131.11 收盘价(人民币 截至 8 月 7 日)110.25 市值(人民币百万)35,351 6 个月平均日成交额(人民币百万)420.46 52 周价格范围(人民币)96.00-170.95 BVPS(人民币)10.85 股价
7、走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)2,781 2,719 3,208 3,953 4,854+/-%33.19(2.23)18.01 23.21 22.80 归属母公司净利润(人民币百万)702.81 548.27 700.63 913.11 1,171+/-%42.67(21.99)27.79 30.33 28.19 EPS(人民币,最新摊薄)2.19 1.71 2.19 2.85 3.65 ROE(%)27.94 17.71 19.14 20.44 21
8、.24 PE(倍)50.30 64.48 50.46 38.71 30.20 PB(倍)12.27 10.68 8.81 7.18 5.80 EV EBITDA(倍)34.99 43.07 34.26 25.65 19.60 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(5)059961Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(人民币)通策医疗相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 通策医疗通策医疗(600763 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.5 民营口腔医疗服务龙头,经营稳健向好民营口腔医疗服务龙头,经营稳健
9、向好.8 中国口腔服务市场:规模持续增长,民营龙头有望成为行业中坚中国口腔服务市场:规模持续增长,民营龙头有望成为行业中坚.11 需求侧:口腔疾病患者数众多叠加支付能力改善带动诊疗需求快速释放.11 供给侧:口腔专业人才培养是提升供给的关键因素.13 民营口腔服务商有望成为弥合供需缺口的行业中坚.13 民营口腔服务市场竞争充分,区域集群是业务扩张优选模式.15 通策医疗核心竞争力:杭口品牌力通策医疗核心竞争力:杭口品牌力+商业模式优商业模式优+管理能力佳管理能力佳.17 杭口品牌力:早切入+改制窗口,构筑难以复制的高品牌壁垒.17 商业模式优:“区域总院+分院”模式清晰,疾速壮大.20 核心模
10、式:发展成熟,便于推广.20 蒲公英计划:聚焦浙江省内,实现深度覆盖.23 省外拓展:体内体外积极布局,探索浙江省外复制成熟模式可行性.25 管理能力强:医生及供应链管理佳.26 人才培养及晋升机制明晰,获牙医能力突出.26 推行团队诊疗模式,提升医生人均效率.27 平台化供应链强化公司一体化协同.28 公司业务蒸蒸日上,消费口腔诊疗服务贡献不断提升公司业务蒸蒸日上,消费口腔诊疗服务贡献不断提升.29 种植:集采落地或将加速市场放量,公司有望持续受益.29 正畸:消费升级带动需求快速释放,公司技术服务双领跑.33 儿科:布局儿童口腔综合管理,三叶带来业绩新增量.35 大综合+修复:实力过硬,看
11、好长期稳健发展.36 盈利预测与估值盈利预测与估值.37 盈利预测.37 估值.39 风险提示.40 图表目录图表目录 图表 1:通策医疗旗下口腔医院核心信息情况.5 图表 2:通策医疗营业收入及归母净利润.5 图表 3:通策医疗“区域总院+分院”模式图.5 图表 4:各家口腔医疗服务公司销售费用率及净利率对比.6 图表 5:通策医疗各区域总院收入占比变化.6 图表 6:公司蒲公英医院累计运营数量.6 图表 7:公司蒲公英医院合计收入及增速.6 图表 8:代表性存济品牌医院信息一览.7 YYoZ2WSWlVxU8OdN7NoMoOpNmPkPoOyQeRnNzR9PmNpPwMoMoNxNnO
12、nP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表 9:公司各项业务收入及增速预测.7 图表 10:通策医疗发展历程.8 图表 11:通策医疗营业收入及同比增速.8 图表 12:通策医疗归母净利润及同比增速.8 图表 13:通策医疗浙江省内医院布局(截至 4M23).9 图表 14:公司营业收入拆分(按区域).9 图表 15:公司 2022 年营业收入拆分(按医院).9 图表 16:公司营业收入拆分(按业务类型).10 图表 17:公司各项口腔业务 2022 年收入及同比增速.10 图表 18:通策医疗股权结构(截至 1Q23).1
13、0 图表 19:中国口腔医疗服务市场规模(按医院类型).11 图表 20:中国口腔患者数变化情况.11 图表 21:中国居民牙周疾病与龋齿患病情况(2019 年).12 图表 22:中国健康口腔行动(2019-2025 年)工作指标要求.12 图表 23:中国居民人均医疗保健支出情况.12 图表 24:中国口腔医院历年诊疗人次数.12 图表 25:主要国家人均口腔消费支出情况(2020 年).13 图表 26:主要国家种植牙普及情况(2020 年).13 图表 27:中国牙科毕业生及从业医生数.13 图表 28:不同国家每百万人牙科医生数(2020 年).13 图表 29:中国口腔专科医院数.
14、14 图表 30:民营口腔连锁集团三大优势示意图.14 图表 31:近年来我国出台的利好社会兴办口腔医疗机构的相关政策.15 图表 32:2020 年中国五大民营口腔集团规模情况(按收入计).15 图表 33:代表性民营口腔医疗服务机构一览.16 图表 34:杭州口腔医院主要发展历史.17 图表 35:杭州口腔医院集团收入及净利润情况.17 图表 36:杭州口腔医院集团净利润率情况.17 图表 37:杭州口腔医院改制时主要医生团队介绍(2006 年).18 图表 38:杭州口腔医院目前核心医生团队介绍(2022 年).18 图表 39:各口腔服务集团销售费用率对比.19 图表 40:各口腔服务
15、集团净利润率对比.19 图表 41:杭州口腔医院门诊量情况.19 图表 42:杭州口腔医院客单价情况.19 图表 43:公司“区域总院+分院”模式示意图.20 图表 44:杭口城西区域集团收入及净利润情况.21 图表 45:杭口城西区域集团净利润率情况.21 图表 46:宁波口腔医院集团收入及净利润情况.21 图表 47:宁波口腔医院集团净利润率情况.21 图表 48:杭口诸暨分院收入及净利润情况.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表 49:杭口诸暨分院净利润率情况.22 图表 50:杭州城北口腔医院收入及净利润情况.
16、22 图表 51:杭口集团萧山口腔医院收入及净利润情况.22 图表 52:公司滨江“未来医院”项目介绍.23 图表 53:部分代表性蒲公英分院股权结构.23 图表 54:公司蒲公英医院运营数量.24 图表 55:公司蒲公英医院收入及占比.24 图表 56:公司蒲公英医院收入及预测.24 图表 57:沧州口腔医院收入及净利润情况.25 图表 58:昆明市口腔医院收入及净利润情况.25 图表 59:存济口腔医院情况介绍.25 图表 60:我国各类专科医院执业(助理)医师占卫生技术人员比重(2021 年).26 图表 61:我国各类专科医院万元以上设备院均总价值(2021 年).27 图表 62:代
17、表性民营口腔集团牙医数对比.27 图表 63:CM 团队接诊模式流程及优势.28 图表 64:公司平台化供应链优势一览.28 图表 65:公司种植、正畸、儿科业务收入及增速(2016-2022 年).29 图表 66:国内口腔种植服务市场规模.29 图表 67:种植牙集采结果介绍.30 图表 68:口腔种植体系统省际联盟集中带量采购部分代表性中选产品结果.30 图表 69:口腔牙冠竞价挂网入围部分代表性产品结果.31 图表 70:公司杭州口腔医院平海院区种植套餐介绍.31 图表 71:公司种植业务收入及预测.32 图表 72:浙江省种植服务市场可及市场测算.32 图表 73:国内口腔正畸服务市
18、场规模.33 图表 74:正畸耗材陕西省际联盟集采情况介绍.33 图表 75:公司正畸业务收入及预测.34 图表 76:浙江省正畸服务市场可及市场测算.34 图表 77:国内儿童口腔服务市场规模.35 图表 78:公司儿科业务收入及预测.35 图表 79:三叶儿童口腔业务介绍.36 图表 80:公司大综合业务收入及预测.36 图表 81:公司修复业务收入及预测.36 图表 82:2020-2025E 年公司收入拆分及毛利率预测.38 图表 83:公司主要费用及费用率预测.38 图表 84:通策医疗近期股价复盘.39 图表 85:通策医疗可比公司.39 图表 86:通策医疗 PE-Bands.4
19、0 图表 87:通策医疗 PB-Bands.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 通策医疗通策医疗(600763 CH)投资要点投资要点 否极泰来,整装待发否极泰来,整装待发。通策医疗是国内领先的大型口腔医疗集团,通过高壁垒、难复制的“区域总院+分院”模式实现快速扩张。截至 22 年底,公司旗下已有 73 家口腔医疗机构和1760 名医生,开设牙椅 2700 张。公司一方面通过“浙江战略”做深省内,“总院+分院+蒲公英计划”合力挖掘省内各层级口腔需求,省内份额遥遥领先;另一方面通过“全国战略”做广省外,于体外基金中孵化存济品牌,体外医院运营向好。伴随疫后诊疗恢复
20、、种植牙集采落地、新建大医院及蒲公英分院陆续进入收获期等,看好 23-25 年实现 20-30%收入 CAGR,重回增长快通道,并向中长期“双百计划”(百家医院百亿收入)发起冲锋。图表图表1:通策医疗旗下口腔医院核心信息情况通策医疗旗下口腔医院核心信息情况 图表图表2:通策医疗营业收入及归母净利润通策医疗营业收入及归母净利润 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究预测 区域总院区域总院+分院持续发力,省内焕发分院持续发力,省内焕发新新生机生机。公司在浙江省内已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中 5 家口腔区域集团,并由此扩张分院,形成多个“区域总院+分院”
21、医院集群。相比行业内绝大多数公司采用的“平行连锁诊所”的扩张模式,公司“区域总院+分院”的商业模式对旗舰医院的禀赋、资源及机遇等要求更高,复制难度更大。总院为分院输出强大品牌力及专家支持(体现为较低的营销成本/费用率,及较高的净利率),分院快速获客逐渐接棒成为业绩主力(22年杭口平海、城西、宁口合计收入占比已降至48%):图表图表3:通策医疗“区域总院通策医疗“区域总院+分院”模式图分院”模式图 资料来源:公司公告,华泰研究 1)区域区域总院:老院稳健总院:老院稳健,新城西及宁口浙中蓄势待发,新城西及宁口浙中蓄势待发:杭口平海:集团发展根基,具备70 年悠久历史,其超强品牌力辐射全省,是集团人
22、才及客户的蓄水池。其 22 年收入 6.57亿元,净利率达 35.3%(扣除投资收益,此段内后同),伴随诊疗恢复及种植牙集采落地,1,411 1,472 1,580 1,986 2,246 2,700 887 952 1,000 1,381 1,624 1,760 30303250607305001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022通策牙椅数(张)通策牙医数(人)通策口腔医院数(家)15.518.920.927.827.232.139.548.53.34.64.97.05.57.09.111.700201820
23、0222023E 2024E 2025E营业收入归母净利润(亿元)收入:23-25年CAGR=21.3%归母:23-25年CAGR=28.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 通策医疗通策医疗(600763 CH)稳健增长可期;城西:创新发展排头兵,医生团队模式应用最佳,单张牙椅产出为集团内最高(22 年约 250 万元/张)。其 22 年收入 4.67 亿元,净利率达 33.6%,伴随产能扩增落地(新城西有望 1H24 开业),有望开启第二增长曲线;宁口:宁波为口腔竞争洼地,渗透率较低,宁口作为公司省内第二面大旗,专家及管理阵容豪华,看好收
24、入体量及净利率快速爬升(22 年收入 1.73 亿元,净利率 15.4%);其它:浙中有望 1H24 开业,诸暨有望再攀高峰。2)区域分院:收入及净利率快速爬坡)区域分院:收入及净利率快速爬坡,新开医院拓产增收新开医院拓产增收:城北口腔、萧山口腔、湖州口腔等优质分院 22 年收入大多不到 1 亿元,院龄普遍较为年轻,处于高速发展阶段;紫金港医院(公司预计全部建成后将新增 500 张牙椅)、滨江医院(新增 43 张牙椅)有望于2H23-1H24 陆续开业,打造区域中心医院+特色医院,提供业绩新增量。图表图表4:各家口腔医疗服务公司销售费各家口腔医疗服务公司销售费用率及净利率对比用率及净利率对比
25、图表图表5:通策医疗各区域总院收入占比变化通策医疗各区域总院收入占比变化 资料来源:各公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 蒲公英计划:蓬勃发展,深挖省内下沉需求蒲公英计划:蓬勃发展,深挖省内下沉需求。公司于 18 年底正式启动“蒲公英计划”,旨在进一步渗透下沉到省内主要基层市场。蒲公英医院具备投入小(30-50 张牙椅,1500-2000万元投入)、培育期短(部分 1 年内即盈利)、盈利能力强(主打种植、正畸、儿科等高附加值业务,营销成本低)等特点,且医生持股激励充分,易于实现快速扩张。截至 22 年底,蒲公英分院已累计开业 36 家,公司预计 23 年有望新达成 8 家开业,长
26、期目标达成省内百家分院。蒲公英医院 22 年合计贡献收入 4.04 亿元(yoy+96.5%,收入占比达 14.9%),我们预计 23-25 年收入 CAGR 超 30%,长期百家分院有望贡献 30-50 亿元收入增量(对应3000-5000 张牙椅,假设按照 22 年通策集团平均牙椅单产约 100 万/张测算)。图表图表6:公司蒲公英医院累计运营数量公司蒲公英医院累计运营数量 图表图表7:公司蒲公英医院合计收入及增速公司蒲公英医院合计收入及增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究预测 省外省外:沿袭“总院:沿袭“总院+分院”模式,存济品牌冉冉升起分院”模式,存济品牌冉
27、冉升起:1)体内:早年通过收购及改制陆续控股沧州口腔、昆明口腔、黄石口腔、益阳口腔等省外医院,22 年省外合计收入 2.17 亿元,单体医院大多处于稳健增长阶段;2)体外:与中国科学院大学进行校企合作,通过体外基1%6%27%14%16%10%23%-60%-40%-20%0%20%40%0%10%20%30%通策医疗瑞尔集团牙博士医疗美皓集团可恩口腔蓝天口腔销售费用率(左)净利率(右)41%37%33%29%26%24%19%19%21%22%20%17%9%8%8%6%6%6%30%36%39%43%47%52%0%20%40%60%80%100%2002020212
28、022杭口平海杭口城西宁波口腔其它3253035404550200222023E(家)蒲公英医院数量新增数量532064045257099290%100%200%300%400%005006007008009001,0002020202120222023E2024E2025E(百万元)蒲公英医院收入同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 通策医疗通策医疗(600763 CH)金孵化存济品牌,陆续布局武汉存济、西安存济等大型三级口腔医院集团,并复制省内的“区域总院+分院”模式
29、进行区域扩张(武汉最为成熟),省外有望厚积薄发,剑指未来。图表图表8:代表性存济品牌医院信息一览代表性存济品牌医院信息一览 院名院名 成立时间成立时间 开业时间开业时间 注册资本注册资本 股东名称股东名称 持股比例持股比例 营业面积(万平米)营业面积(万平米)医护人员数(人)医护人员数(人)牙椅数(张)牙椅数(张)床位数(张)床位数(张)武汉存济 2016 年 9 月 2018 年 5000 万元 诸暨通策口腔基金 80%1.8 170+250 50 熊荣华 20%西安存济 2017 年 11 月 2020 年 5000 万元 诸暨通策口腔基金 90%6.8 236 221 180 杭州海骏
30、10%成都存济 2018 年 1 月 2021 年 10000 万元 江苏存济 90%2.8 150 211 50 杭州海骏 10%注:各医院相关信息截至 1H23 资料来源:天眼查,公司公告,各医院官网,华泰研究 业务维度:消费口腔领衔,业务维度:消费口腔领衔,看好种植牙降价后长期提量看好种植牙降价后长期提量:1)种植:22 年收入 4.48 亿元(占比 16.5%)。23 年 4 月起各省种植牙集采政策陆续执行,短期医生及患者存在观望情绪影响季度业绩,但考虑国内种植牙需求的较大缺口,以及机制理顺后观望情绪的逐渐消散,看好公司种植业务 2H23 起明显上量(预计中端种植起量最为明显,主因高净
31、值人群对价格敏感度低,偏好大专家、高品质的高端标外种植;低端种植公司涉猎较少),长期看量的增长有望较好弥补价的下降(预计集采标内客单价平均下降约 50%,标外部分影响较小);2)正畸:22 年收入 5.15 亿元(占比 18.9%)。考虑国内正畸渗透率仍较低(20 年仅 0.3%VS美国 1.8%,灼识咨询数据)且公司专家阵容强大,消费复苏下需求有望反弹;3)儿科:22 年收入 4.85 亿元(占比 17.9%),三叶品牌力突出,伴随旺季寒暑假恢复正常,快速增长可期;4)其它:大综合等相对更偏医疗属性,伴随院端诊疗恢复,收入有望持续稳健。图表图表9:公司各项业务收入及增速预测公司各项业务收入及
32、增速预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 盈利预测及估值:盈利预测及估值:我们预计公司 23-25 年营业收入同比增长 18.0%/23.2%/22.8%,归母净利同比增长 27.8%/30.3%/28.2%。公司收入体量及盈利能力位居行业第一梯队,先发优势明显且商业模式被复制追赶难度较大,风险出清殆尽,给予 23 年 60 x PE(可比公司 Wind一致预期均值 50 x),对应目标价 131.11 元,首次覆盖给予“买入”评级。区别于市场的观点:区别于市场的观点:1)市场部分投资者认为,公司目前业绩仍过分依赖杭口平海、杭口城西等旗舰总院,但我们认为,区域分院及蒲公英医院已成为公司近年业
33、绩增长主力(22 年杭口平海、城西、宁口合计收入占比已降至 48%),区域分院及蒲公英医院 23-25 年收入增速预计远快于总院。2)市场部分投资者认为,种植牙集采降价对公司业绩冲击较大,但我们认为,伴随观望情绪逐渐消散,行业渗透率预计显著提升,公司种植牙有望明显起量,长期看量的增长有望较好弥补价格的下降,调整过后,预计种植业务仍是公司业绩增长的重要引擎。3)市场部分投资者认为,公司省外扩张效果较差,但我们认为,公司已通过收购及改制陆续控股沧州口腔、昆明口腔、黄石口腔等省外医院,22 年省外收入占比已达 8.8%。另体外存济医院经营稳步推进,武汉存济的总院+分院模式已日渐成熟,长期看好公司省外
34、拓展。448558586004006008001,0001,2001,400种植正畸儿科修复大综合20222023E2024E2025E(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 通策医疗通策医疗(600763 CH)民营口腔医疗服务龙头,经营稳健向好民营口腔医疗服务龙头,经营稳健向好 民营口腔医疗服务领军者,整体经营民营口腔医疗服务领军者,整体经营稳健。稳健。通策医疗是国内领先的集临床、教学、科研三位一体的民营口腔医疗集团,公司在 2006 年以杭州口腔
35、医院改制为契机,正式切入口腔医疗赛道。公司以口腔医疗服务为主营业务,打造了包含种植、正畸、儿科、修复、大综合在内的综合口腔诊疗平台。十余年间,公司先后收购了杭州口腔医院、宁波口腔医院等具有广泛影响力的老牌医院,通过“总院+分院”模式形成清晰的扩张路径,领跑民营口腔集团连锁发展。公司业绩总体保持较快增长,其 2012-2022 年营业收入 CAGR 达 21.6%。因客观因素影响,2022 年公司业绩有所下滑,实现营业收入 27.2 亿元,同比下降 2.2%,实现归母净利润 5.5 亿元,同比下降 22.0%。公司 1Q23 实现营业收入 6.7 亿元,同比增长3.0%,实现归母净利润 1.7
36、亿元,同比增长 1.5%。图表图表10:通策医疗发展历程通策医疗发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,华泰研究 图表图表11:通策医疗营业收通策医疗营业收入及同比增速入及同比增速 图表图表12:通策医疗归母净利润及同比增速通策医疗归母净利润及同比增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 由点及面,深耕浙江区域大本营。由点及面,深耕浙江区域大本营。公司整体通过“区域总院+分院”战略实现服务网络的积极扩张,其中浙江区域是公司业务布局的核心大本营。在浙江省内,公司目前已经拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴和杭口浙中 5 大口腔区域集团,并以此为中心实现周边区域的分院
37、布局;2022年公司浙江省内收入占总营收比重达91.2%,其中杭口平海、杭口城西、宁波口腔三大区域集团分别实现收入 6.6/4.7/1.7 亿元,占公司总营收比重分别为 24.2%/17.2%/6.3%。在浙江省外,公司充分发挥与中国科学院大学联合打造的存济品牌优势,通过武汉、西安、成都等地“存济”口腔医院的培育,打响学术品牌,持续积累优质口碑。15.519.320.927.827.26.7(5)05505002120221Q23(%)(亿元)营业收入同比增速3.34.74.97.05.51.7(30)(20)(10)01020
38、3040506008200221Q23(%)(亿元)归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表13:通策医疗浙江省内医院布局(截至通策医疗浙江省内医院布局(截至 4M23)资料来源:通策医疗股份有限公司 2022 年社会责任报告,华泰研究 图表图表14:公司营业收入拆分(按区域)公司营业收入拆分(按区域)图表图表15:公司公司 2022 年营业收入拆分(按医院)年营业收入拆分(按医院)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 业务布局全面,贡献齐
39、头并进。业务布局全面,贡献齐头并进。公司主要业务覆盖种植项目、正畸项目、儿科项目、修复项目、大综合项目及其它业务。因客观因素叠加种植牙集采观望情绪影响,22 年公司各项口腔业务收入增速均有所放缓。其中,种植项目 22 年收入 4.48 亿元,同比增长 1.5%,占公司总营收的 16.5%;正畸收入 5.15 亿元,同比下降 3.6%,占公司总营收的 18.9%;儿科收入 4.85 亿元,同比下降 8.3%,占公司总营收的 17.9%;修复项目收入 4.27 亿元,同比增长 0.1%,占公司总营收的 15.7%;大综合项目收入 6.98 亿元,同比增长 2.1%,占公司总营收的 25.7%。各项
40、口腔业务对总营收贡献比例相对均衡,合力支持业绩稳定增长。91.390.089.889.391.28.710.010.210.78.8020406080202020212022浙江省内浙江省外(%)24.2%17.2%6.3%52.3%杭口平海杭口城西宁波口腔其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表16:公司营业收入拆分(按业务类型)公司营业收入拆分(按业务类型)图表图表17:公司各项口腔业务公司各项口腔业务 2022 年收入及年收入及同比同比增速增速 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司
41、公告,华泰研究 高管持股,股权结构清晰。高管持股,股权结构清晰。董事长吕建明为公司实际控制人,其截至 1Q23 通过宝群实业共持有公司 26.34%的股份,股权结构相对集中。公司业务由经验丰富的董事会成员和专业的管理团队领导,其中董事长吕建明作为公司掌舵人,深耕民营口腔服务行业多年,具备丰富行业经验。图表图表18:通策医疗股权结构(截至通策医疗股权结构(截至 1Q23)资料来源:公司公告,华泰研究 15.315.916.519.719.218.919.219.017.916.415.315.725.024.625.74.4 5.9 5.4 0204060802022种植正
42、畸儿科修复大综合其它业务(%)4.485.154.854.276.98(10)(8)(6)(4)(2)024012345678种植正畸儿科修复大综合(%)(亿元)2022年业务收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 通策医疗通策医疗(600763 CH)中国口腔服务市场:规模持续增长,民营中国口腔服务市场:规模持续增长,民营龙头龙头有望成为行业中坚有望成为行业中坚 中国口腔医疗服务市场有望迎来强劲增长。中国口腔医疗服务市场有望迎来强劲增长。根据弗若斯特沙利文的资料,2020 年我国口腔医疗服务市场规模已达 1199 亿元(2016-2020 年 CAGR=
43、9.6%),其中民营口腔市场规模已达 831 亿元(2016-2020 年 CAGR=13.9%),占比为 69.3%;其预计 2025 年口腔医疗服务整体市场规模将增至 2998 亿元(2021-2025 年 CAGR=20.1%),其中民营口腔市场规模将达 2414 亿元(2021-2025 年 CAGR=23.8%),占比有望增至 80.5%,民营口腔市场增长快于行业平均,主因:1)患者人数众多叠加支付能力提高和消费齿科渗透率提升,带动口腔诊疗需求快速释放;2)专业人才培养为行业供给提升奠定基础;3)民营口腔服务机构有效适配市场缺口,迅速扩容;4)充分竞争市场下连锁集群模式具备拓张优势。
44、图表图表19:中国口腔医疗服务市场规模中国口腔医疗服务市场规模(按医院类型)(按医院类型)资料来源:弗若斯特沙利文,瑞尔集团招股书,华泰研究预测 需求侧:口腔疾病患者数众多叠加支付能力改善带动诊疗需求快速释放需求侧:口腔疾病患者数众多叠加支付能力改善带动诊疗需求快速释放 我国口腔疾病患者数持续处于我国口腔疾病患者数持续处于高位,诊疗需求持续释放。高位,诊疗需求持续释放。口腔疾病为最常见的非传染性疾病,代表性疾病包括龋齿、牙外伤或牙髓炎、牙龈炎等。我国约半数居民患有口腔疾病,且患者数呈不断增长态势。根据卫生部数据,我国口腔疾病患病人数由 2015 年的 6.87 亿人增长至 2020 年的 7.
45、03 亿人,2020 年我国口腔疾病患者数占总人口的 49.8%。随着我国经济发展和民众消费水平的改善,口腔医疗服务的市场需求将有望得到持续释放。我们看好庞大患者基数产生广阔的口腔诊疗潜在市场。图表图表20:中国口腔患者数变化情况中国口腔患者数变化情况 资料来源:卫生部,前瞻产业研究院,华泰研究 324 340 313 367 407 368 405 444 487 533 584 433 515 605 862 1,011 831 1,045 1,294 1,596 1,965 2,414 757 855 918 1,229 1,418 1,199 1,450 1,739 2,083 2,4
46、98 2,998 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200021E2022E2023E2024E2025E公立医院民营医院(亿元)6.876.906.946.977.007.036.06.57.07.52001820192020(亿人)中国口腔疾病患病人数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 通策医疗通策医疗(600763 CH)口腔细分疾病高发,医疗服务需求潜力可观。口腔细分疾病高发,医疗服务需求潜力可观。我国多项口腔细分疾病患病率偏高,产生广泛的就诊需求。根据第
47、四次全国口腔健康流行病学调查报告的数据,2019 年我国 12 岁儿童龋齿率为 38.5%,而 65-74 岁年龄段龋齿率高达 98.0%;12-74 岁年龄段牙龈出血及牙石检出率均超 50%。国家卫健委积极提倡做好居民口腔健康维护工作,在其发布的中国健康口腔行动(2019-2025 年)工作指标中,要求至 2025 年应将 12 岁儿童龋齿充填率提升至 24.0%(vs 2020 年 20.0%),65-74 岁老年人平均留存牙数提升至 24 颗(vs 2020 年 23 颗)。我们看好政策指标引导和国民生活质量追求对口腔医疗服务细分赛道的普遍推动作用。图表图表21:中国居民中国居民牙周疾病
48、与龋齿患病情况(牙周疾病与龋齿患病情况(2019 年)年)图表图表22:中国健康口腔行动(中国健康口腔行动(2019-2025 年)工作指标年)工作指标要求要求 资料来源:第四次全国口腔健康流行病学调查,华泰研究 资料来源:中国健康口腔行动(2019-2025 年)工作指标,华泰研究 居民支付能力提升带动居民支付能力提升带动牙科牙科就诊意愿就诊意愿上浮。上浮。近年来,随着居民生活水平的改善和可支配收入的增加,我国居民人均医疗保健支出随之提升,为牙科诊疗消费奠定良好经济基础。根据国家统计局的数据,我国居民人均医疗保健支出从 2015 年的 1165 元提升至 2022 年的2120 元(2016
49、-2022 年 CAGR=8.9%);居民接受口腔诊疗的意愿也随之提升,根据中国卫生健康统计年鉴,我国口腔医院诊疗人次数从 2015 年的 2921 万人次增至 2021 年的5125 万人次(2011-2021 年 CAGR=9.8%)。我们看好支付能力提升对居民就诊意愿的持续拉动作用。图表图表23:中国居民人均医疗保健支出中国居民人均医疗保健支出情况情况 图表图表24:中国中国口腔医院口腔医院历年历年诊疗人次数诊疗人次数 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 口腔医疗服务口腔医疗服务渗透率渗透率相对较低,潜在需求可兑现空间广阔。相对较低,潜在需求可兑现空
50、间广阔。我国口腔服务市场普及率较低,人均口腔消费支出与部分世界主要国家相比存在明显差距。根据艾媒数据中心的资料,2020年我国人均口腔消费支出仅为 136 元,而同期韩国、美国、日本的人均口腔消费支出则分别为 2697、2123、1562 元,显示我国口腔消费存在可观的潜在增长空间。以消费齿科为代表的口腔服务普及率提升空间可观,根据灼识咨询的资料,2020 年我国每一万人中接受种植牙治疗仅为 21 人,而同期韩国、西班牙、意大利、德国分别为 630/283/227/186 人;根据公司年报,2019 年中国接受正畸诊疗的人数为 246 万人,约占我国总人口的 0.18%。考虑我国口腔疾病患者就
51、医率仍有较大提升空间,我们看好我国消费口腔渗透率稳步提高。39 44 89 96 98 58 65 87 88 83 61 74 97 96 90 0070809010012岁年龄组15岁年龄组35-44 岁年龄组55-64 岁年龄组65-74 岁患龋率牙龈出血率牙石检出率(%)22.5232434.5323016.5202419.4222836.01020304050基线(2016年)2020年2025年(颗)(%)65-74岁老年人留存牙数(颗)12岁儿童龋齿率(%)12岁儿童龋齿充填治疗比(%)儿童窝沟封闭服务覆盖率(%)成人每天2次刷牙率(%
52、)1,165 1,307 1,451 1,685 1,902 1,843 2,115 2,120 01,0002,0003,0002000212022(元)中国居民人均医疗保健支出2,921 3,213 3,588 4,012 4,498 3,995 5,125 01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021(万)我国口腔医院诊疗人次数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表25:主要国家人均口腔消费支出主
53、要国家人均口腔消费支出情况(情况(2020 年)年)图表图表26:主要国家种植牙普及主要国家种植牙普及情况(情况(2020 年)年)资料来源:艾媒数据中心,华泰研究 资料来源:灼识咨询,牙博士招股书,华泰研究 供给供给侧:侧:口腔专业人才培养是提升供给的关键因素口腔专业人才培养是提升供给的关键因素 口腔口腔专业人才专业人才数量稳健增长,但仍存较大缺口。数量稳健增长,但仍存较大缺口。近年来,得益于政策对口腔医疗服务行业的持续扶持,我国口腔类毕业生及从业医生数均出现显著增长。根据中国卫生健康统计年鉴,我国牙科毕业生人数从 2015 年的 2.38 万人增长至 2019 年的 3.58 万人(201
54、6-2019年 CAGR=10.7%),牙科从业医生数从 2015 年的 15.4 万人增长至 2019 年的 24.5 万人(2016-2019 年 CAGR=12.3%)。然而,与欧美等地相比,我国口腔医疗专业人才资源仍有较大提升空间,2020 年我国每百万人对应牙科医生数仅为 175 人,而西欧国家/美国/巴西则分别为 810/608/1200 人,远超中国同期水平。我们看好未来口腔专业人才的增加推动市场潜力进一步释放。图表图表27:中国牙科毕业生及从业医生数中国牙科毕业生及从业医生数 图表图表28:不同国家每百万人牙科医生数(不同国家每百万人牙科医生数(2020 年)年)资料来源:中国
55、卫生健康统计年鉴,瑞尔集团招股书,华泰研究 资料来源:瑞尔集团招股书,华泰研究 民营口腔服务商有望成为弥合供需缺口的行业中坚民营口腔服务商有望成为弥合供需缺口的行业中坚 民营口腔医疗服务机构发展优势显著,蒸蒸日上。民营口腔医疗服务机构发展优势显著,蒸蒸日上。近年来,我国口腔专科医院数量增长迅速,其中主要增量来自民营口腔医院;根据中国卫生健康统计年鉴,我国口腔专科医院从 2015 年的 501 家增加至 2021 年的 1034 家(2016-2021 年 CAGR=12.8%),其中民营口腔专科医院从2015年的332家增加至2021年的871家(2016-2021年CAGR=17.4%),占
56、比从 66.3%提升至 84.2%。我们看好民营口腔服务机构成为赋能口腔医疗市场持续增长的中坚力量,基于:1)连锁模式下经营效率全方位提升;2)灵活多样的薪酬体系和激励机制助益人才积累;3)多项利好政策助推社会办口腔机构发展。2,697 2,123 1,562 136 05001,0001,5002,0002,5003,000韩国美国日本中国(元)主要国家人均口腔消费支出630283227200300400500600700韩国西班牙意大利德国美国中国(人/万人)主要国家种植牙普及率2.3815.43.5824.5051015202530中国牙科毕业生人数中国牙科医生人数
57、(万人)20152019810 608 1,200 175 02004006008001,0001,2001,400西欧国家美国巴西中国(人)每百万人牙科医生数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表29:中国口腔专科医院数中国口腔专科医院数 资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 连锁扩张模式有利于运营质量全方位提升。连锁扩张模式有利于运营质量全方位提升。我国民营口腔医疗服务机构通常采取区域集群的连锁化模式扩大经营,该模式产生显著规模效益,体现在:1)规模化:连锁模式能够有效降低人才管理、广告投放、采购运营等多方面运
58、营成本,并充分发挥品牌影响力;2)体系化:连锁模式下,标准化的运营体系有助于在集团扩张时复制并利用现有商业模式,并能为患者个体提供更为规范化的诊疗服务;3)精益化:连锁模式下,民营医院具备引入高端人才和先进诊疗技术的经济与学术实力,更易于实现产学研一体的学术品牌打造,进而提高全集团的综合服务质量。图表图表30:民营口腔连锁集团三大优势示意图民营口腔连锁集团三大优势示意图 资料来源:华泰研究 民营口腔集团能够提供富有竞争力的薪资待遇和激励措施,广纳人才。民营口腔集团能够提供富有竞争力的薪资待遇和激励措施,广纳人才。与公立医院相比,民营口腔医院具有更高的经营自主性,能够建立富有灵活性和吸引力的薪资
59、体系,在充分调动在职医生工作积极性的同时,有效吸引优质人才加入,且有助于推动业务结构向中高端转型。此外,民营口腔医院能够通过设置股权激励、业绩奖金等激励计划,充分提高医生的工作效能,并以参股形式留住优秀临床人才,进而提高员工结构的稳定性。政府陆续多次出台利好政策,鼓励民营口腔医院发展。政府陆续多次出台利好政策,鼓励民营口腔医院发展。随着我国居民健康素养提升和主动就医意识的增强,政府陆续发布了多项政策鼓励社会办医,我国民营口腔集团的发展环境不断优化。其中,2017 年 1 月,国务院发布防治慢性病中长期规划(2017-2025 年),其中明确指出应鼓励民营企业发展口腔保健服务;2019 年 4
60、月,国家卫健委发布健康口腔行动方案(2019 年-2025 年),其中强调应使口腔健康服务覆盖中国全人群、全生命周期。我们认为利好政策的接续落地有望为民营口腔医院发展再添东风。3324275256247237864350859456008001,0001,2001,400200021民营口腔专科医院公立口腔专科医院(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表31:近年来我国出台的近年来我国出
61、台的利好利好社会兴办社会兴办口腔医疗机构的相关政策口腔医疗机构的相关政策 时间时间 部门部门 政策政策 相关内容相关内容 2016 年 3 月 国家卫计委 医师执业注册管理办法 允许受雇医生进行多点执业及设立民营诊所 2017 年 1 月 国务院 防治慢性病中长期规划(2017-2025 年)建议将牙科健康检查纳入常规体检,鼓励民营企业发展口腔保健业务 2017 年 4 月 国务院办公厅 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见 鼓励医联体通过技术支持、人才培养等方式,吸引社会办医疗机构加入并发挥作用 2019 年 2 月 国家卫健委 健康口腔行动方案(2019 年-2025 年)力争到 202
62、5 年大幅改善公众的牙齿健康意识及习惯,并强调口腔健康服务将覆盖中国全人群、全生命周期 2020 年 2 月 国家卫健委 健康口腔行动方案(2020-2025 年)增强中国家庭的口腔健康意识,提升整体口腔医疗服务质量及降低口腔疾病发病率 2020 年 3 月 国务院常务会议“健康中国 2030”规划纲要 开展健康口腔专项行动,到 2030 年基本实现以县(市、区)为单位全覆盖。加强口腔卫生,12岁儿童龋齿率控制在 25%以内。2021 年 1 月 国家卫健委 关于设置国家口腔医学中心的通知 设立多家口腔医学中心,形成作为发展、优势互补的模式,建立多中心协同工作机制,带动全国口腔医学领域建设与发
63、展。2021 年 3 月 中共中央“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 坚持基本医疗卫生事业公益属性,以提高医疗质量和效率为导向,以公立医疗机构为主体、非公立医疗机构为补充,扩大医疗服务资源供给。2022 年 4 月 国务院常务会议 会议指出,要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养老、托育等消费,支持社会力量补服务供给短板。资料来源:各部门官网,瑞尔集团招股书,牙博士招股书,华泰研究 民营口腔服务市场竞争充分,区域集群是业务扩张优选模式民营口腔服务市场竞争充分,区域集群是业务扩张优选模式 口腔市场竞争格局分散,集群发展或为民营突围上策。口腔市场竞争格局分散,集群发展或为民营突围上策。目前,
64、我国口腔医疗服务市场竞争激烈,行业集中度低,头部品牌多以连锁形式进行扩张。根据灼识咨询的资料,2020 年我国口腔医疗服务市场中,前五大民营口腔集团分别为通策医疗/拜博口腔/美维口腔/瑞尔齿科/牙博士,其对应市场占有率分别为 2.4%/2.3%/1.6%/1.4%/1.9%。五家集团均打造了自有口腔医院的连锁网络,在集群区域积累起显著的品牌优势和规模效益。我们看好充分竞争的行业生态下民营口腔集团以区域集群形式实现高效扩张。图表图表32:2020 年中国五大民营口腔集团年中国五大民营口腔集团规模情况规模情况(按收入计)(按收入计)公司名称公司名称 2020 年收入(百年收入(百万元)万元)202
65、0 年市场份额(年市场份额(%)通策医疗 2088 2.4%拜博口腔 2000 2.3%美维口腔 1400 1.6%瑞尔齿科 1240 1.4%牙博士 835 0.9%资料来源:公司公告,灼识咨询,牙博士招股书,华泰研究 头部民营口腔集团头部民营口腔集团布局布局多青睐发达地区多青睐发达地区,单牙椅产出近百万,单牙椅产出近百万元元。以通策医疗为首的民营口腔医疗集团多布局在我国东部和中部地区的一二线城市,主要面向消费能力较强的客户群体。在头部民营口腔集团中,通策医疗旗下单体医疗机构规模较大,医生资源集中度相对更高,2020 年通策医疗下属医疗机构院均设置 27 张牙椅(VS 拜博口腔 13 张,美
66、维口腔7张,瑞尔齿科11张);头部民营口腔集团单牙椅产出普遍位于百万元区间(大多位于80-120万元区间),其中牙博士 2020 年单牙椅产出相对较高,为 211 万元,同年通策医疗/拜博口腔/美维口腔/瑞尔集团/欢乐口腔单牙椅产出则分别为 105/93/93/119/84 万元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表33:代表性民营口腔医疗服务机构一览代表性民营口腔医疗服务机构一览 通策医疗通策医疗 拜博口腔拜博口腔 美维口腔美维口腔 瑞尔集团瑞尔集团 牙博士牙博士 欢乐口腔欢乐口腔 成立时间 2006 1993 20
67、16 1999 2012 2007 主要服务区域 旗下口腔医院主要分布在浙江地区,浙江省外以武汉、西安、重庆、成都为主布局“存济”品牌 截至 2022 年 2 月,覆盖国内近 50 个城市,主要集中在东中部地区 覆盖全国上海、重庆等 35 个城市 截至 2023 年 3 月 31日,布局了国内 15个主要一二线城市 截至 2021 年 3 月 31日,覆盖江浙沪三省中苏州、南京、上海等 7个一线及二线城市 覆盖北京、上海、深圳、天津、沈阳、西安、重庆、烟台、石家庄、武汉等多个城市 2022 年医疗机构数量 截至2022年12月 31 日,旗下共有 73 家医疗机构 截至 2022 年 2 月,
68、旗下近 160 家连锁口腔机构 截至 2023 年 4 月,旗下近 200 家口腔医疗机构 截至 2023 年 3 月 31日共运营 123家医院及诊所,其中瑞尔品牌有 52 家诊所,瑞泰品牌有 9 家医院和62 家诊所 截至 2021 年 12 月 31日,旗下共 31 家口腔服务机构 截至 2019 年共开设了 8 家口腔医院、70余家口腔医疗连锁机构、12 家高端口腔诊所 2020 年牙椅数(张)1986 2100 1500 1271 395 800 2020 年单牙椅产出(万元)105 93 93 119 211 84 2020 年营业收入(亿元)20.9 19.6 14.0 15.2
69、 8.3 6.7 2020 年归母净利润(亿元)4.93 未披露 未披露-5.99 0.25 未披露 注:为增强经营数据可比性,此处选择各公司 2020 年数据进行比较 资料来源:各公司官网,各公司公告,瑞尔集团招股书,牙博士招股书,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 通策医疗通策医疗(600763 CH)通策医疗核心竞争力:通策医疗核心竞争力:杭口品牌力杭口品牌力+商业模式商业模式优优+管理能力管理能力佳佳 通策医疗核心竞争力:杭口品牌力过硬,商业模式优秀,管理能力出色。通策医疗核心竞争力:杭口品牌力过硬,商业模式优秀,管理能力出色。我们认为,通策医疗
70、行业地位持续提升且核心竞争力不断夯实,具体体现在:1)杭州口腔医院资质优良且改制切入较早,为公司长期高质量发展根基且他人难以复制;2)独创的“区域总院+分院”模式打破传统的连锁化经营格局,能够在充分发挥区域总院自身软硬件优势的同时借助分院实现品牌力的对外扩张,进而形成针对区域市场的精细化深耕;3)口腔医生人才培养及晋升机制清晰,团队诊疗模式持续提升医生人效。杭口品牌力:早切入杭口品牌力:早切入+改制窗口,构筑难以复制的高品牌壁垒改制窗口,构筑难以复制的高品牌壁垒 杭州口腔医院:杭州口腔医院:改制窗口注入改制窗口注入,70 年悠久历史年悠久历史王牌医院王牌医院。杭州口腔医院(平海路)始建于195
71、2 年,至今已有超 70 年历史,其前身为隶属于杭州市上城区卫生局的“上城区牙病防治所”,系公立非营利性医院。上城区牙病防治所于 1987 年 10 月正式迁址至平海路并更名为“杭州市口腔医院”(2004 年),后于 2006 年的公立医院改制窗口正式注入上市公司体内(2006 年 6 月,通策医疗第一大股东宝群实业于杭州口腔医院产权挂牌转让会上竞得其100%的产权),至此,杭州口腔医院正式从公立非营利性机构转变为一家由民营全资控股的营利性医疗机构,真正成为通策医疗发展壮大的根基。图表图表34:杭州口腔医院主要发展历史杭州口腔医院主要发展历史 资料来源:公司公告,华泰研究 杭州口腔医院:实力雄
72、厚,超强品牌力辐射全省。杭州口腔医院:实力雄厚,超强品牌力辐射全省。杭州口腔医院专业设置齐全,包括正畸科、儿童齿科、种植中心、口腔修复科、内科、外科、综合科、牙周病专科、预防保健科、洁牙美牙中心等,是目前浙江省内历史最悠久、规模最大、在市民中享有广泛盛誉的口腔专科医院,虽然后被改制成民营医院,但过去公立时期形成的口碑及影响力仍在。医院整体经营稳健,虽 22 年客观因素对医院业绩造成短期扰动,但不改其向好势头,其所在的杭州口腔医院集团 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 6.1%和 16.4%,且净利润率持续保持较高水平(22 年净利润率 48.2%,扣除投资收益后净利润率 35.3%
73、),彰显其过硬的品牌实力。我们认为,杭州口腔医院在省内地位独树一帜,其超强品牌力主要体现在:图表图表35:杭州口腔医院集团收入及净利润情况杭州口腔医院集团收入及净利润情况 图表图表36:杭州口腔医院集团净利润率情况杭州口腔医院集团净利润率情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 4.885.756.216.087.366.571.482.152.552.803.783.17(20)(10)07200212022(%)(亿元)收入净利润收入yoy净利润yoy51.4 48.2 39.4 35.3 01020
74、3040506020212022(%)净利润率扣除投资收益后净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 通策医疗通策医疗(600763 CH)1)收购伊始自带超)收购伊始自带超 50 年品牌积累,承接并年品牌积累,承接并壮大壮大优质医生资源:优质医生资源:杭州口腔医院 2001 年时即被确定为省级和市级职工基本医疗保险定点医院,2006 年改制时已在省内积累了超 50年的良好口碑和广大客户群,当时已拥有平海路总院、中山中路分院和庆春路分院三家资产,合计医护人员超 280 名(其中主任医师 8 人、副主任医师 26 人,具备职业医师资格的有 160 人),其中不乏
75、傅其宏、田薇、李小凤等众多行业大咖。通过改制,通策直接获得并留存了杭州口腔医院优质的医生资源,这是最核心的竞争力,也是后续获客及发展的基础。同时,在通策日渐成熟的管理体系中发展超 15 年后,杭口医生团队日益壮大,在陈丹鹏、王维倩、李靖敏等核心专家/管理者的带领下,杭口口碑得到最大化的放大和发酵。图表图表37:杭州口腔医院改制时主要医生团队介绍(杭州口腔医院改制时主要医生团队介绍(2006 年)年)姓名姓名 主要背景(主要背景(2006 年改制时的背景)年改制时的背景)傅其宏 任杭州口腔医院院长,主任医师,博士。毕业于浙江大学医学院。从事口腔临床工作近二十年,具有丰富的临床经验,精通口腔各种疑
76、难杂症的诊断与治疗,尤其擅长口腔颌面外科中各类肿瘤、先天性畸形、外伤的诊断与手术治疗、在肿瘤、唇腭裂整复、种植方面有较深造诣。傅其宏曾经承担多项省、市级科研项目,获得浙江省政府及卫生厅多项科技奖,并被评为杭州市跨世纪人才 王仁飞 杭州口腔医院副院长,主任医师。毕业于浙江大学医学院,硕士,曾留学日本。从事口腔临床工作二十余年,擅长牙体缺损、缺失的综合治疗,残根、残冠的保存治疗和各类烤瓷美容修复。特别在全瓷冠(贴面)的美容修复、牙周病的序列治疗及处理各类口腔疑难杂症方面有丰富的经验。承担多项科研项目,发表论著 20 多篇,入选杭城百名名医和杭州市 131 人才工程培养人选 田薇 杭州口腔医院口腔内
77、科主任,主任医师,毕业于华西医科大学。从业二十多年,具有丰富的临床经验,对牙体牙髓疾病、牙周病、根尖周病、粘膜病、儿童牙病、年轻恒牙保髓治疗及美容齿科等有丰富的临床诊治经验 李小凤 杭州口腔医院特需专家门诊主任,主任医师,毕业于西安医科大学。从事口腔临床工作二十年,擅长牙体牙髓疾病、根尖周病等各类复杂的根管治疗、残根残冠的修复、前牙的美容修复、贵金属嵌体、烤瓷、铸瓷修复、钛合金及纯钛铸造支架、精密附着体、套筒冠、磁性固位体等高档修复 茹正华 杭州口腔医院特需门诊医师,副主任医师。从事口腔临床工作四十余年,具有丰富的临床经验,对各类口腔疾病的诊断和治疗有独到见解,尤其擅长各类牙体缺损、牙列缺损、
78、牙列缺失的修复治疗 程华谊 杭州口腔医院党委副书记,副主任医师,毕业于浙江大学医学院。从业二十余年,在牙体牙髓疾病、根尖周病、前牙美容修复、各类活动固定义齿修复等方面具有丰富的临床经验 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表38:杭州口腔医院目前核心医生团队介绍(杭州口腔医院目前核心医生团队介绍(2022 年)年)资料来源:杭州口腔医院官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 通策医疗通策医疗(600763 CH)2)低费用率及高净利率,凸显区域王者)低费用率及高净利率,凸显区域王者地位:地位:凭借自身过硬的诊疗实力和区位优势,杭州口腔医院的行业声誉日渐
79、提升,助力公司在销售宣传推广等费用的投入上相对较少,公司的销售费用率整体低于瑞尔集团、美皓集团、牙博士医疗等民营口腔服务集团(22 年公司销售费用率为 1.0%VS 同期瑞尔集团、美皓集团、可恩口腔、蓝天口腔销售费用率分别为6.3%/14.3%/15.9%/10.0%)。得益于此,公司在净利润率方面同样表现优异,其自 2018年以来均稳定处于 20%以上水平,彰显其自身卓越的经营质量和行业地位。图表图表39:各口腔服务集团销售费用率对比各口腔服务集团销售费用率对比 图表图表40:各口腔服务集团净利润率对比各口腔服务集团净利润率对比 资料来源:各公司公告,华泰研究 资料来源:各公司公告,华泰研究
80、 3)获客能力强劲,量价)获客能力强劲,量价持续持续齐升齐升势头:势头:杭州口腔医院作为地区性行业龙头,整体经营保持量价齐升态势。从门诊量角度看,凭借医院自身全面的科室配置和过硬的诊疗实力,医院年门诊量从 2016 年的 51 万例增长至 2021 年的 68 万例(2017-2021 年 CAGR=5.9%);从客单价角度看,伴随居民支付能力的提升和各专科内中高端诊疗项目的推广,医院平均客单价从 2016 年的 786.1 元/人次提升至 2021 年的 1076.3 元/人次(2017-2021 年CAGR=6.5%)。我们看好杭州口腔医院在巩固自身品牌力的同时进一步实现提质提速发展。图表
81、图表41:杭州口腔医院门诊量情况杭州口腔医院门诊量情况 图表图表42:杭州口腔医院客单价情况杭州口腔医院客单价情况 注:公司未披露医院 2019 年具体经营情况 资料来源:公司公告,华泰研究 注:公司未披露医院 2019 年具体经营情况 资料来源:公司公告,华泰研究 总结:杭口发展成功经验具备稀缺性总结:杭口发展成功经验具备稀缺性,其他民营口腔集团其他民营口腔集团复制难度高复制难度高。复盘公司杭州口腔医院的经营发展过程,我们认为这一成功经验具备稀缺性且竞争对手难以复制,主要体现在:1)软硬件资质优良:杭州口腔医院自 1952 年建院发展至今已超 70 年,拥有优秀的医师资源及良好的行业口碑,其
82、他具备同等资质的医院相对较少;2)先发优势明显:公司于2006 年即完成了针对杭口的公立医院改制并持续投入相关资源以支持其不断壮大,其目前已成为地区性行业龙头,考虑改制流程较为复杂且后期发展仍需时日,其他民营口腔集团复制这一过程或需要较长时间。1.0 0.7 0.6 0.8 0.9 1.0 07200212022(%)通策医疗瑞尔集团美皓集团牙博士医疗可恩口腔蓝天口腔19.2 23.2 26.8 26.1 28.3 22.6(60)(40)(20)020402002020212022(%)通策医疗瑞尔集团美皓集团牙博士医疗可恩口
83、腔蓝天口腔50406080200202021(万人次)786.1813.8884.31024.61076.30200400600800620021(元/人次)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 通策医疗通策医疗(600763 CH)商业模式商业模式优优:“区域总院:“区域总院+分院”模式分院”模式清晰清晰,疾速壮大,疾速壮大 核心模式:发展成熟,便于推广核心模式:发展成熟,便于推广 以点带面,开枝散叶。以点带面,开枝散叶。公司充分发挥旗下核心医院的资源优势,通过逐渐成熟并经过市
84、场验证的“区域总院+分院”模式,实现各层级医院品牌和资源的有效整合。具体来说,公司集中优势资源将每个区域总院打造为当地硬件规模和技术实力领先的医院,由区域总院对医生诊疗水平和学术能力提供支撑,并持续强化其品牌影响力;而分院通过对外扩张可充分实现医疗资源的优化配置并为客户提供更为便捷的就诊体验,从而在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。我们看好公司通过“区域总院+分院”的发展模式实现业务布局的高质量扩张。图表图表43:公司“区域总院公司“区域总院+分院”模式示意图分院”模式示意图 资料来源:公司公告,华泰研究 杭口成熟经验外推,杭口成熟经验外推,区域总院建设如火如荼区域总院建设如火如荼。目前,
85、公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、宁波口腔医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团 5家口腔区域集团,并以此为中心向周边区域扩张分院,形成了多个区域医院集群。公司积极外推杭州口腔医院的成功发展经验,持续强化浙江省内区域总院建设。1)杭口城西)杭口城西医院医院:杭口城西医院为杭口城西区域集团的中心医院,其下辖城北、骋东、湖州、海宁等区域分院。杭口城西医院建于 2007 年,并由杭口集团全资控股,其于 2017 年正式成为独立总院以提升杭州市内业务渗透率。作为公司创新发展的领头雁,杭口城西医院于 2016 年率先在公司内部推广以患者为核心的团队诊疗模式,医院人均诊疗效率
86、明显更高,且单张牙椅产出也位居公司内部头名(22 年约 250 万元/张)。得益于其过硬的经营管理水平,杭口城西区域集团业绩于 17-21 年间保持快速增长,期间收入及净利润 CAGR 分别为 25.1%和 50.6%,净利润率由 16.5%提升至 34.6%;22 年受外部客观因素影响,集团业绩有所下滑,但净利润率仍保持在较高水平(22 年净利润率35.3%,扣除投资收益后净利润率 33.6%),充分展现医院卓越的管理能力。与此同时,公司积极开展医院扩建工程以提升诊疗容量,我们预计城西新院区将于 24 年投入使用并可新增牙椅超 200 张。考虑城西新院区可显著提升医院牙椅数量(城西老院区现有
87、牙椅约 220张)且与城西老院区距离较近(新老院之间直线距离约五百米,患者导流难度较低),我们看好杭口城西新院区在投入使用后实现业绩快速爬坡。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表44:杭口城西区域集团收入及净利润情况杭口城西区域集团收入及净利润情况 图表图表45:杭口城西区域集团净利润率情况杭口城西区域集团净利润率情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 2)宁波口腔宁波口腔医院:医院:宁波口腔医院为宁波口腔医院集团的中心医院,其下辖月湖、定海、北仑、鄞州等区域分院。宁波口腔医院成立于 2005
88、 年,并于 2007 年被公司全资收购;作为一家按照三级专科医院标准建设的地区性口腔旗舰医院,其截至 22 年底拥有标准化住院床位 60 张、牙椅超 185 张,并在开设种植、正畸、儿科、修复等常规科室的同时,开创性地设立了颞下颌关节病、口腔睡眠紊乱等专病专科,有效满足了宁波地区民众的各类口腔疾病诊疗需求。虽然受 20 年新院区搬迁及 22 年外部客观因素影响,医院业绩于当年出现短期下滑,但整体仍保持稳健向好态势,宁波口腔医院集团 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 10.4%及 11.0%。我们看好医院在疫后诊疗复苏背景下呈现恢复性发展。图表图表46:宁波口腔医院集团收入及净利润情
89、况宁波口腔医院集团收入及净利润情况 图表图表47:宁波口腔医院集团净利润率情况宁波口腔医院集团净利润率情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 3)杭口诸暨分院及浙中总院:)杭口诸暨分院及浙中总院:杭口诸暨分院和浙中总院分别为杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团的中心医院。凭借持续提升的诊疗能力和医院口碑,杭口诸暨分院保持快速发展,其 18-22 年收入及净利润 CAGR 分别为 22.0%及 20.6%,我们看好其持续提质提速发展。浙中总院以杭口义乌分院为基础,目前仍在建设阶段,我们预计其将于 1H24 投入使用,该院建成后将进一步强化公司在义乌、金华和衢州等地的口腔诊
90、疗网络。2.292.983.954.595.614.670.380.671.101.341.941.65(40)(20)020406080002020212022(%)(亿元)收入净利润收入yoy净利润yoy34.6 35.3 33.5 33.6 012022(%)净利润率扣除投资收益后净利润率1.051.221.421.261.751.730.200.270.400.290.420.33(40)(20)02040600.00.51.01.52.02002020212022(%)(亿元)收入净利润收入yoy
91、净利润yoy24.119.121.915.4050212022(%)净利润率扣除投资收益后净利润率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表48:杭口诸暨分院收入及净利润情况杭口诸暨分院收入及净利润情况 图表图表49:杭口诸暨分院净利润率情况杭口诸暨分院净利润率情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 分院发展欣欣向荣,持续强化服务网络。分院发展欣欣向荣,持续强化服务网络。公司围绕区域总院积极开展区域分院建设,在持续向外扩张总院品牌力的同时,实现区域分院业务的快速增长。1)区域
92、分院:)区域分院:公司区域分院建设持续推进,通过借力总院良好的市场口碑及较高的医疗服务技术,有效降低分院的市场推广成本并缩短盈利周期;同时,在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下,分院的医疗服务质量能够得到有效保证。其中,城北口腔、萧山口腔、湖州口腔等优质分院 22 年收入大多不到 1 亿元,院龄普遍较为年轻,目前仍处于高速发展阶段。我们看好公司区域分院实现提质提速发展。图表图表50:杭州城北口腔医院杭州城北口腔医院收入及净利润情况收入及净利润情况 图表图表51:杭杭口口集团萧山口腔医院集团萧山口腔医院收入及净利润情况收入及净利润情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公
93、告,华泰研究 2)紫金港医院紫金港医院+滨江未来医院滨江未来医院:公司持续加强区域特色分院建设,不断强化核心市场诊疗能力。其中,紫金港医院是公司重点布局的头面部医学中心,其定位以口腔医疗服务为主,兼有疾病预防、保健、科研、教学等多种功能,该院使用面积近 60000 平方米,完全建成后将新增牙椅超 500 张;滨江未来医院亦为公司完善杭州区域布局的重点项目,其以未来口腔医院为标准进行建设,从客户的预约、复诊、就诊路线等就诊的各个环节都将实现数字信息化,并借助大数据平台及人工智能平台,为医院运营情况及客户诊疗结果提供综合分析,该院建成后将新增牙椅 43 张。我们看好公司通过这两家特色医院的建设进一
94、步提升品牌影响力,为公司的中长期发展持续助力。0.440.580.760.831.071.180.130.140.200.250.330.330.00.20.40.60.81.01.21.42002020212022(%)(亿元)收入净利润收入yoy净利润yoy29.424.326.030.230.727.90552002020212022(%)82131(100)(50)0500(20)0204060802002020212022(
95、%)(百万元)收入净利润收入yoy净利润yoy31425426871-7-5061512(20)0204060802002020212022(百万元)收入净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表52:公司公司滨江“未来医院”项目介绍滨江“未来医院”项目介绍 资料来源:公司公告,华泰研究 蒲公英计划:聚焦浙江省内,实现深度覆盖蒲公英计划:聚焦浙江省内,实现深度覆盖 志存高远,志存高远,定位清晰定位清晰。公司于 2018 年底正式启动“蒲公英计划”,旨在进一步强化浙江省内基层服务网络的体系化水平。
96、从经营内容看,该计划主打种植、正畸和儿科服务,力图借助现有区域总院及当地医生资源通过标准化、模块化的管理模式实现业务的快速拓展;从建设模式看,各新建分院由公司(通过杭口集团持股 51%及以上)、杭口总院医生集团(持股约 9-20%)和当地医生团队(持股约 30-40%)共同出资,其中公司为分院提供品牌、技术、管理等基础支持,总院医生集团为分院提供专家等核心支持,当地团队为分院提供医护人员等主力支持。我们认为公司的“蒲公英计划”定位明确且各方分工得当,看好其助力公司实现浙江省内业务的深度覆盖。图表图表53:部分代表性蒲公英分院股权结构部分代表性蒲公英分院股权结构 院名院名 注册资本注册资本 股东
97、名称股东名称 持股比例持股比例 杭口柯桥分院 1000 万元 杭口集团 67%蒲公英管理咨询合伙 24%王伟 9%杭口下沙门诊部 600 万元 杭口集团 51%黄震 10%蒲公英管理咨询合伙 9%其他 30%杭口台州门诊部 500 万元 杭口集团 51%祝莹颖 35%蒲公英管理咨询合伙 14%杭口嘉兴医院 800 万元 杭口集团 60%蒲公英管理咨询合伙 13.5%俞立平 6.5%董伟杰 6%其他 14%杭口上城医院 2000 万元 杭口集团 60%蒲公英管理咨询合伙 40%杭口未来科技城门诊部 800 万元 杭口城西 60%李小凤 40%杭口近江门诊部 2000 万元 杭口集团 60%蒲公英
98、管理咨询合伙 40%杭口钱江门诊部 1000 万元 杭口集团 60%蒲公英管理咨询合伙 40%资料来源:爱企查,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 通策医疗通策医疗(600763 CH)投入较少且盈利周期较短,看好扩张有序推进。投入较少且盈利周期较短,看好扩张有序推进。得益于明确的基层分院定位和坚实的上级医院支持,蒲公英分院整体投入相对较小且盈利周期相对较短。根据公司公告,每家蒲公英分院的投资规模约为 1500-2000 万元,配置牙椅约 30-50 张,能够满足基层口腔疾病患者的常规就诊需求;根据其过往经营情况,蒲公英分院的盈亏平衡周期通常在 1-2
99、年,部分基础条件较好的蒲公英分院甚至在开业半年后即可实现盈利。公司稳步推进蒲公英分院建设进程,截至 22 年底累计开业数量已达 36 家,其中 22 年内新开 17 家,公司预计 23年有望新达成 8 家开业;我们看好公司持续强化基层服务网络布局,最终实现浙江省内布局百家蒲公英分院的远期目标。图表图表54:公司公司蒲公英医院运营数量蒲公英医院运营数量 资料来源:公司公告,华泰研究 经营稳健,持续向好经营稳健,持续向好。受益于各区域总院在地区内品牌力的不断提升及医生合伙人模式对分院核心医生积极性的充分调动,蒲公英分院经营质量持续爬坡,其 22 年合计贡献收入4.04 亿元(yoy+96.5%),
100、占公司整体收入的 14.9%(VS 21 年占公司整体收入 7.4%);其中 21 年及以前开业的 19 家医院中已有 14 家于 22 年内实现盈利,22 年内新开的 17 家医院中有 3 家在当年即实现盈利。我们看好公司蒲公英分院在疫后诊疗复苏背景下实现经营质量的进一步向好发展,我们预计其 23-25 年收入 CAGR 超 30%,长期百家分院有望贡献30-50 亿元收入增量(对应 3000-5000 张牙椅,假设按照 22 年通策集团平均牙椅单产约100 万/张测算)。图表图表55:公司蒲公英医院收入及占比公司蒲公英医院收入及占比 图表图表56:公司蒲公英医院收入及预测公司蒲公英医院收入
101、及预测 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究预测 334801020304050蒲公英医院累计数量当年新增数量(家)200222023E0.532.064.04055202020212022(%)(亿元)蒲公英分院收入蒲公英分院收入占比5320640452570992902004006008001,0002020202120222023E2024E2025E(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 通策医疗通策医疗(600763 CH)省外拓展省外拓展:体内体外积极布局体内
102、体外积极布局,探索浙江省外复制成熟模式可行性,探索浙江省外复制成熟模式可行性 体内:收购省外潜力区域口腔医院,有望复制杭口成功模式。体内:收购省外潜力区域口腔医院,有望复制杭口成功模式。公司在做深浙江省内市场的同时亦在省外潜力市场进行扩张以实现更广布局。公司先后收购了沧州口腔医院、黄石现代口腔医院、昆明市口腔医院等一批在当地已有一定口碑的口腔专科医院,将公司业务网络进一步拓展至河北、湖北和云南等地。历经多年的协同整合,这些医院在当地已具备一定规模,我们看好其在疫后诊疗恢复背景下迎来业绩快速发展期,并有望复制杭口在浙江省内的成功发展经验。图表图表57:沧州口腔医院收入及净利润情况沧州口腔医院收入
103、及净利润情况 图表图表58:昆明市口腔医院收入及净利润情况昆明市口腔医院收入及净利润情况 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 体外:校企联合,布局存济口腔品牌体外:校企联合,布局存济口腔品牌。公司积极探索校企联合发展模式,通过协同跨区域优质医疗资源,为全国性扩张奠定基础。公司于 2015 年 5 月与中国科学院大学正式签订国科大存济医学院共建协议;依托这一平台,公司计划重点在北京、重庆、西安、成都、武汉、广州等大城市进行布局,在当地打造存济口腔医院品牌。为此,公司与海骏科技共同设立诸暨通策口腔医疗投资基金(公司持股约 18.18%),以定向投资的方式支持上述六大城市的大
104、型存济口腔医院建设(诸暨通策口腔医疗投资基金一般持股 80%及以上),而公司在上述医院培育期满后享有优先收购权。目前,武汉、西安、成都三地的存济口腔医院发展相对领先;其中,武汉存济已于 21 年实现盈亏平衡,西安存济已于 20 年 10 月起试营业,经营不断向好。图表图表59:存济口腔医院情况介绍存济口腔医院情况介绍 院名院名 成立时间成立时间 开业时间开业时间 注册资本注册资本 股东名称股东名称 持股比例持股比例 营业面积(万平米)营业面积(万平米)医护人员数(人)医护人员数(人)牙椅数(张)牙椅数(张)床位数(张)床位数(张)武汉存济 2016 年 9 月 2018 年 5000 万元 诸
105、暨通策口腔基金 80%1.8 170+250 50 熊荣华 20%西安存济 2017 年 11 月 2020 年 5000 万元 诸暨通策口腔基金 90%6.8 236 221 180 杭州海骏 10%成都存济 2018 年 1 月 2021 年 10000 万元 江苏存济 90%2.8 150 211 50 杭州海骏 10%重庆存济 2016 年 10 月 2019 年 13000 万元 诸暨通策口腔基金 88.46%2-250 50 重庆市江北区国资投资运营管理集团 11.54%北京存济 2007 年 10 月 10000 万元 杭州宝群 52%诸暨通策口腔基金 48%注:各医院相关信息截
106、至 1H23 资料来源:天眼查,公司公告,各医院官网,华泰研究 27.232.340.144.559.751.04.84.46.45.97.56.1(30)(20)(10)00702002020212022(%)(百万元)收入净利润收入yoy净利润yoy45.955.567.263.582.164.31.42.38.35.711.13.0(100)(50)050030002040608020022(%)(百万元)收入净利润收入yoy净利润yoy 免责声明和披露以及
107、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 通策医疗通策医疗(600763 CH)看好存济品牌看好存济品牌,探索省外发展新区域,探索省外发展新区域。我们看好存济口腔医院品牌建设对于公司长期发展的持续助力,基于:1)可借鉴自身成熟扩张模式:公司通过在国内人口较多且经济较为发达的城市布局大型口腔医院,能够在浙江省外探索复制“区域总院+分院”这一模式的可行性,有望实现浙江省内发展成功经验的全国性外推;2)可依托现有成熟平台口碑:公司与中国科学院大学开展学术共建,可通过国科大存济医学院附属医院这一品牌提升医院知名度,并降低相关销售宣传费用,进一步提升经营效率;3)可降低对于上市公司的短期业绩扰动:
108、公司通过设立体外基金的方式实际经营浙江省外新建大型医院,且待其盈利或时机成熟时并入上市公司体内,这一方式能够实现上市公司短期业绩与长期发展的有效平衡。管理能力强管理能力强:医生及供应链管理佳医生及供应链管理佳 立体管理能力优秀,有效调配医生及供应链资源。立体管理能力优秀,有效调配医生及供应链资源。公司已建立具有先进性和规范性的管理模式,于 2018 至 2022 连续四年获得德勤中国评选的“中国卓越管理公司”荣誉。公司现有管理兼顾了口腔医生职业发展需求、客户差异化诊疗需求和公司供应链降本增效需求,具体举措包括:1)外部招募结合内部培养,为口腔医生提供畅通发展渠道;2)借鉴国际先进 CM 团队接
109、诊模式,提高医生资源配置效率;3)打造平台化供应链,标化管理、降本提效。通过管理模式的持续优化,公司现已在获医和提效等方面形成独特的竞争优势。人才培养及晋升机制明晰,获牙医能力突出人才培养及晋升机制明晰,获牙医能力突出 医资力量是口腔诊疗服务市场的必争之处。医资力量是口腔诊疗服务市场的必争之处。与其余专科相比,口腔科诊疗服务更为精细,相对更难实现标准化、流程化、规模化的诊疗模式,对医生的依赖度较高;口腔行业整体消费属性较强,对设备投入的需求相对更低。根据中国卫生健康统计年鉴的数据,2021年我国口腔医院执业(助理)医师占卫生技术人员的比例位居专科医院之首,达到 44.5%,而专科医院执业(助理
110、)医师平均占比仅为 30.9%;2021 年口腔医院万元以上设备院均总价值为 1064 万元,低于专科医院平均水平 1920 万元。基于口腔诊疗服务对医生资源的高度依赖,我们认为具备更强获医能力的公司或将在口腔诊疗服务市场竞争中占据基础优势。图表图表60:我国各类专科医院我国各类专科医院执业(助理)医师占卫生技术人员执业(助理)医师占卫生技术人员比重比重(2021 年)年)资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 44.5 40.4 37.0 36.7 35.3 34.1 32.8 32.7 32.3 31.5 31.4 31.2 31.0 30.9 30.2 28.6 27.3 24.1 2
111、2.2 055404550口腔医院麻风病医院美容医院整形外科医院职业病医院耳鼻喉科医院儿童医院妇产(科)医院皮肤病医院肿瘤医院骨科医院眼科医院传染病医院心血管病医院胸科医院结核病医院康复医院精神病医院血液病医院(%)专科医院平均占比:专科医院平均占比:30.9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表61:我国各类专科医院我国各类专科医院万元以上设备院均总价值万元以上设备院均总价值(2021 年)年)资料来源:中国卫生健康统计年鉴,华泰研究 外部招募外部招募+内部培养,构建畅内部培养,构建畅通个人发展
112、机制。通个人发展机制。近年来公司牙医数量快速增加,从 2018 年的 952 人增长至 2022 年的 1760 人(2019-2022 年 CAGR=16.6%),增速明显快于代表性竞争对手(vs 瑞尔集团 19-22 年 CAGR=5.7%,牙博士 20-22 年 CAGR=-0.2%)。我们认为公司晋升及激励机制契合高中低年资医生需求,能够有效提高医生忠诚度,基于:1)公司旗下医院具备住院医师规培资格,满足低年资医生规培需求;2)依托杭州医学院及存济口腔医学院实现产教融合,稳定输出人才资源;3)以挂牌附属医院形式为医生提供教学职称评级机会,打通职称晋升渠道;4)医生合伙人模式深度协同专家
113、人才与公司分院利益。图表图表62:代表性民营口腔集团代表性民营口腔集团牙医数对比牙医数对比 注:瑞尔集团各年份牙医数均为截至次年 3 月 31 日数据;牙博士 2022 年牙医数为截至 2022 年 3 月 19 日数据 资料来源:各公司公告,瑞尔集团招股书,牙博士招股书,华泰研究 推行团队诊疗模式,提升医生人均效率推行团队诊疗模式,提升医生人均效率 借鉴国际领先诊疗经验借鉴国际领先诊疗经验,打造自主服务品牌。打造自主服务品牌。公司以医生为核心生产力进行资源配置,积极推行以患者为中心的 CM(Case Manager)团队接诊模式,通过分工将医生时间更多分配至专业化程序,以实现分类管理、精准服
114、务的效果,其对于公司服务品牌的助益有:1)提升诊疗效率:横向团队模式将医生资源重新整合为包括牙科各亚专科的专家团队,有效打造一站式治疗方案,提高医生人效、增加诊疗可复制性;2)提高诊疗水平:通过搭建由同专业高中低年资医生共同组成的专科团队及推行由区域总院专家支持分院的纵向团队模式,赋能分院医生及年轻医生诊疗水平提升,提高团队内部的协同性和凝聚力;3)提升满意度:优化的诊疗流程与动态定制服务团队有助于提高患者诊疗满意度,增强就医粘性。24365255003365691013822 78439217805,00
115、010,00015,00020,00025,000口腔医院肿瘤医院胸科医院儿童医院传染病医院结核病医院职业病医院血液病医院妇产(科)医院整形外科医院眼科医院耳鼻喉科医院康复医院心血管病医院骨科医院精神病医院皮肤病医院美容医院麻风病医院(万元)专科医院平均水平:专科医院平均水平:1920万元万元952736248833985001,0001,5002,0002,500通策医疗瑞尔集团牙博士(人)20021202220-22年CAGR=-0.2%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28
116、通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表63:CM 团队接诊模式流程及优势团队接诊模式流程及优势 资料来源:公司公告,华泰研究 平台化供应链强化公司一体化协同平台化供应链强化公司一体化协同 平台化供应链降本增效优势明显。平台化供应链降本增效优势明显。公司持续推进供应链模式改进优化,以标准化、精细化、智能化、一体化、透明化为整体目标进行了设计规划,主要体现在:1)精益医疗:公司与德勤合作构建了供应链单病种完整解决方案,涵盖诊断、决策、耗材器械组合、收费项目组合多维度,推动基于价值的精益医疗供应链建设;2)标化管理:协同参股公司和仁科技打造医疗云项目,建立了数字化医院建设一体化解决方案。各院
117、区实行统一信息化供应链管理结合公司自有物流系统,有效提升下属各医院耗材管理及控费能力;3)降本提效:基于集团战略成立了独立的供应链公司并打造供应链生态圈,有助于进一步降低公司供应链运营成本,提高全链条管控效率,规模优势显著。图表图表64:公司公司平台化供应链平台化供应链优势一览优势一览 资料来源:公司公告,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 通策医疗通策医疗(600763 CH)公司公司业务业务蒸蒸日上蒸蒸日上,消费口腔诊疗服务贡献不断提升消费口腔诊疗服务贡献不断提升 消费口腔诊疗服务收入消费口腔诊疗服务收入保持较快发展保持较快发展,看好长期表现。,看好
118、长期表现。公司种植、正畸、儿科等消费口腔诊疗业务于近年保持较快发展,其 2017-2022 年收入 CAGR 分别为 21.5%、22.5%和 26.7%;虽然 2022 年其业务增速由于国内客观因素影响院内常规诊疗而有所放缓,但考虑当前疫后院内诊疗持续复苏叠加患者需求进一步释放,我们看好公司三大消费口腔诊疗业务重回较快增长轨道,并为公司的长期可持续发展添砖加瓦。图表图表65:公司种植、正畸、儿科业务收入及增速(公司种植、正畸、儿科业务收入及增速(2016-2022 年)年)资料来源:公司公告,华泰研究 种植:种植:集采落地集采落地或将或将加速市场放量加速市场放量,公司有望持续受益,公司有望持
119、续受益 需求逐渐释放,需求逐渐释放,多因素驱动市场空间快速提升多因素驱动市场空间快速提升。种植服务是指将人工牙齿植入患者骨组织作为结构基础以替代缺失牙齿的植牙手术;种植牙能够获得与天然牙功能、结构及形态十分相近的使用效果,已成为缺牙的首选治疗方式。根据灼识咨询的资料,2020 年我国口腔种植服务市场规模已达 431 亿元(2016-2020 年 CAGR=22.1%);考虑患者支付能力和疗法渗透率的持续提升,其预计到 2030 年将达 1911 亿元(2021-2030 年 CAGR=16.1%),我们看好国内口腔种植服务市场规模保持快速增长。图表图表66:国内口腔种植服务市场规模国内口腔种植
120、服务市场规模 资料来源:灼识咨询,华泰研究 62285297382293353453044850300400500600种植正畸儿科(百万元)200022940843231105001,0001,5002,0002,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030
121、E(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 通策医疗通策医疗(600763 CH)种植牙集采落地执行,行业有望快速起量种植牙集采落地执行,行业有望快速起量。22 年 9 月 8 日,国家医保局发布国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知。其中:1)服务费用方面:通知 要求单颗常规种植牙医疗服务部分的总价原则上不超过 4500 元,但部分情况下允许适度放宽(根据所在地经济水平、机构资质和服务质量,最高可达 6300元),对比此前宁波种植牙集采医疗服务费用限价水平相对温和;2)耗材费用方面:由四川省医保局牵头进行种植体全国集采及全瓷牙冠竞价
122、挂网,根据 23年 1 月的集采结果,拟中选种植体平均价格降至 900 余元(中选价区间为 548-1855 元),平均降幅 55%;根据 23 年 3 月的挂网结果,拟入围牙冠均价降至 327 元(入围价区间为100-656 元)。3)服务+耗材打包费用:23 年 4 月起,全国各省种植牙集采政策陆续执行。种植牙费用主要由种植医疗服务费+种植体材料费+牙冠材料费三部分构成,按照新的价格体系执行后,我们预计行业整体种植牙打包费用平均降幅约 50%。我国种植牙行业渗透率较低(根据灼识咨询资料,2020 年我国每万人中接受种植牙治疗仅为 21 人 VS 韩国、西班牙、意大利、德国的 630/283
123、/227/186 人),伴随集采降价落地,行业渗透率有望加速提升。图表图表67:种植牙集采结果介绍种植牙集采结果介绍 资料来源:国家医保局,深圳市医保局,华泰研究 图表图表68:口腔种植体系统省际联盟集中带量采购部分代表性中选产品结果口腔种植体系统省际联盟集中带量采购部分代表性中选产品结果 申报企业申报企业 医疗器械注册人医疗器械注册人 产品系统类别产品系统类别 中选价格(元)中选价格(元)常州百康特医疗器械有限公司 常州百康特医疗器械有限公司 四级纯钛种植体产品系统 630 北京仕诺康医疗科技股份有限公司 韩国仕诺康株式会社 SNUCONE Co.,Ltd.四级纯钛种植体产品系统 647 登
124、腾(北京)医疗器械商贸有限公司 登腾株式会社 Dentium Co.,Ltd.四级纯钛种植体产品系统 770 奥齿泰(北京)商贸有限公司 奥齿泰种植体有限责任公司 Osstem Implant Co.,Ltd.四级纯钛种植体产品系统 771 威海威高洁丽康生物材料有限公司 威海威高洁丽康生物材料有限公司 四级纯钛种植体产品系统 906 登士柏西诺德牙科产品(上海)有限公司 登士柏种植体制造公司 DENTSPLY Implants Manufacturing GmbH 四级纯钛种植体产品系统 1853 士卓曼(北京)医疗器械贸易有限公司 士卓曼研究院股份公司 Institut Straumann
125、 AG 四级纯钛种植体产品系统 1855 诺保科商贸(上海)有限公司(进口代理)诺贝尔生物公司 Nobel Biocare AB 四级纯钛种植体产品系统 1855 北京莱顿生物材料有限公司 北京莱顿生物材料有限公司 钛合金种植体产品系统 798 士卓曼(北京)医疗器械贸易有限公司 安卓健股份有限公司 Anthogyr SAS 钛合金种植体产品系统 1343 资料来源:四川省医保局,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表69:口腔牙冠竞价挂网入围部分代表性产品结果口腔牙冠竞价挂网入围部分代表性产品结果 原材料注册
126、人名称原材料注册人名称 规格规格 入围价格入围价格 3M 德国公司 3M Deutschland GmbH 全瓷冠、桥 656 西诺德牙科设备公司 Sirona Dental Systems GmbH 全瓷冠、桥 477 德固丹特公司 DeguDent GmbH 氧化锆全瓷冠;氧化锆全冠;种植体上部氧化锆冠;氧化锆烤瓷冠;种植体上部氧化锆烤瓷冠 474 威兰德牙科科技公司 Wieland Dental+Technik GmbH&Co.KG 全瓷冠、桥 439 德国杜塞拉姆医学陶瓷有限公司 DOCERAM Medical Ceramics GmbH 全瓷冠、桥 387 Dental Direkt
127、 GmbH 丹特迪瑞有限公司 全瓷冠、桥 368 秦皇岛傲丹特金属材料科技有限公司 全瓷冠、桥 364 德国欧格齿科数字化技术有限公司 Organical CAD/CAM GmbH 全瓷冠、桥 266 西捷美生物陶瓷有限公司 Sagemax Bioceramics Inc 氧化锆全瓷冠、桥 238 辽宁爱尔创生物材料有限公司 全瓷冠、桥 229 深圳市翔通光电技术有限公司 全瓷冠、桥 187 爱迪特(秦皇岛)科技股份有限公司 全瓷冠、桥 100 资料来源:四川省医保局,华泰研究 通策医疗:通策医疗:响应集采响应集采推行差异化定价,推行差异化定价,看好中端种植快速起量看好中端种植快速起量。为进一
128、步满足不同消费能力患者的种植需求,公司在集采执行大背景下根据市场细分进行差异化定价,推出了高中低口腔超市概念;其中,高端类种植由顶级专家主刀并配以高端产品,中端类种植由中青年医生主刀并配以中高端产品,低端类种植由中青年医生主刀并配以高性价比产品。考虑不同患者在种植效果和支付能力上的接受度差异,我们看好中端类种植凭借较好的种植质量和较为合理的种植价格受到更多患者青睐,并实现快速放量。公司积极拥抱集采政策,以杭州口腔医院平海院区为例,其目前已正式执行集采价格并推出系列中高端集采种植套餐(价格区间主要分布在 5000-7000 元 VS 集采前大多介于 12000-14000 元)。我们认为,短期看
129、种植牙集采标内客单价下降或将对公司短期业绩造成一定影响(我们预计公司集采标内客单价平均下降约 50%,标外部分预计影响较小),但公司作为行业龙头,长期看种植量的快速增长有望较好弥补集采标内客单价下降所带来的业绩压力,并有能力满足各层级的种植需求。图表图表70:公司公司杭州口腔医院平海院区杭州口腔医院平海院区种植套餐介绍种植套餐介绍 种植套餐品类种植套餐品类 套餐价格(元)套餐价格(元)瑞士进口 ITI 6303 瑞典进口 Astra 6511 瑞典进口 Nobel 6335 韩国进口奥齿泰 5547 国产利多齿 5333 注:种植套餐价格包含种植体、基台、牙冠及种植服务相关费用 资料来源:杭州
130、口腔医院平海院区微信公众号,华泰研究 软硬件实力过硬软硬件实力过硬,看好看好种植种植业务业务长期长期稳健稳健增长增长。公司持续加强种植业务的软硬件能力建设。从硬件角度看,公司目前已应用了包括全程数字化种植技术、即刻种植即刻修复技术、ATB自体牙骨增量技术等在内的前沿手段,能够在进一步提升种植成功率的同时为患者提供更为舒适便捷的服务。从软件角度看,公司目前拥有种植医生超 500 名,能够根据患者实际情况为其提供不同层级的种植方案。公司种植业务收入于 16-21 年间保持快速增长,期间CAGR 为 26.0%,22 年集采观望背景下仍实现收入 4.48 亿元(yoy+1.5%),共计完成种植牙超
131、3.6 万颗。考虑集采落地后观望情绪有望逐渐消散,我们看好公司种植业务实现长期稳健增长,我们预计 23-25 年公司种植业务收入 CAGR 超 25%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表71:公司种植业务收入及公司种植业务收入及预测预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 看好看好浙江省种植服务浙江省种植服务 2030 年年可及可及市场超市场超 100 亿亿元元。我们测算浙江省种植服务 2030 年可及市场或超 100 亿元,通策医疗有望持续受益于行业的快速增长。具体假设如下:1)人口情况:)人口情况:根据浙江省统计局
132、的资料,截至 2022 年底浙江省总人口数为 6577 万人(2013-2022 年 CAGR=1.5%),我们假设浙江省人口在 2023-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。2)渗透率情况:)渗透率情况:考虑种植牙集采持续推进,叠加浙江省民众医疗支付能力的持续增强,我们看好种植牙渗透率的持续提升。根据南方所的资料,2018 年时我国每万人人均年种植牙数量约 17 颗(同期韩国约 500 颗),我们预计 2030 年浙江省每万人年种植牙数量将提升至 300 颗。3)支付端情况:)支付端情况:考虑市场竞争加剧、种植牙集采持续推进等因素,我们假设 2030 年浙江省种植牙平均价格为 0
133、.5 万元/颗。图表图表72:浙江省种植服务市场浙江省种植服务市场可及市场测算可及市场测算 2022 2030E 浙江省总人口(万人)6577 6845 yoy 1.5%人均年种植牙数量(颗/万人)300 种植牙平均单价(万元/颗)0.5 浙江省种植服务市场规模(亿元)102.7 资料来源:浙江省统计局,南方所,华泰研究预测 736868780554045005006007008009001,0002000222023E2024E2025E(%)(百万元)种植业务
134、收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 通策医疗通策医疗(600763 CH)正畸正畸:消费升级带动需求快速释放,公司技术服务双领跑消费升级带动需求快速释放,公司技术服务双领跑 消费医疗支出意愿提升,正畸行业快速成长消费医疗支出意愿提升,正畸行业快速成长。正畸是指针对因颌骨比例异常所导致的咬合不正(错颌畸形)而进行矫正治疗以改善牙齿排列及面型的治疗方式,其由于具有一定的美学属性而通常被归为消费医疗。根据中国隐形正畸行业白皮书,我国人群错颌畸形患病率超 70%,而较为复杂的 II/III 类错颌畸形患病率为 45-50%,口腔正畸所对应的潜在客群基数众多。随
135、着居民可支配收入的提升、民众口腔健康及牙齿美学意识的增强、行业相关技术的进步,我国口腔正畸市场规模有望保持快速增长。根据灼识咨询的资料,2021 年我国口腔正畸市场规模已达 590 亿元(2016-2021 年 CAGR=16.2%),其预计到 2030 年将达 1060 亿元(2022-2030 年 CAGR=6.7%)。图表图表73:国内口腔正畸服务市场规模国内口腔正畸服务市场规模 资料来源:灼识咨询,华泰研究 省际联盟省际联盟集采降价集采降价温和,温和,看好服务龙头持续获益看好服务龙头持续获益。22 年 12 月 19 日,陕西 15 省正畸托槽耗材集采结果出炉,涉及正畸相关托槽(普通金
136、属/陶瓷托槽、自锁金属/陶瓷托槽4个品类)、无托槽隐形牙套、方丝弓托槽、颊面管等品种,最终 32 家企业的 572 个产品拟中选,拟中选产品平均降幅 43.23%(其中传统及隐形矫治器均分为 A/B 两组议价,加权平均降幅分别在 55/30%),整体降幅相对温和。我们认为国内正畸市场有望伴随集采落地而进一步提升疗法渗透率,看好服务龙头持续享受行业发展红利。图表图表74:正畸耗材陕西省际联盟集采情况介绍正畸耗材陕西省际联盟集采情况介绍 资料来源:中国隐形正畸行业白皮书(2023),华泰研究 开展正畸旋风计划,加速行业渗透开展正畸旋风计划,加速行业渗透。公司在旗下医院推行正畸旋风计划,以持续优化正
137、畸服务的业务模式;该计划将核心的正畸医生放在诊疗方案设计等医疗服务的关键环节,从而在放大医生能力的同时,尽可能优化服务效率。公司的口腔正畸服务已全面介入梅奥团队模式,并以互联网为平台,以现代 3D 打印、AI 技术为支撑,为客户提供品质更好、性价比更高的正畸诊疗服务。我们看好公司通过提供高性价比的正畸服务进一步提升医院所在地区的行业渗透率,并获得客户和医疗从业者的双向认可。2429354252040608000025E2030E(十亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 通策
138、医疗通策医疗(600763 CH)“正畸耗材“正畸耗材+软件平台”布局软件平台”布局全面,全面,正畸正畸业务稳步推进。业务稳步推进。公司目前已拥有包括“Hibeauty隐秀”隐形矫治器和“Ortholink 优领”数字化正畸系统在内的两大正畸平台,能够从耗材和软件维度为患者提供全方位的数字化正畸解决方案。其中,“Hibeauty 隐秀”隐形矫治器可根据患者的错颌畸形严重程度和年龄情况提供清风版(适用于成人轻中度畸形)、畅享版(适用于成人常见畸形)和小美版(适用于儿童畸形)产品选择;“Ortholink 优领”作为针对正畸医疗的综合性平台,能够实现正畸资料管理、测量分析、模拟正畸方案排牙、专家指
139、导和专业正畸培训等一体化功能。得益于自身扎实的诊疗实力,公司正畸业务收入于16-21 年间保持快速增长,期间 CAGR 为 28.5%,22 年受客观因素影响实现收入 5.15 亿元(yoy-3.6%),我们看好公司种植业务在疫后诊疗复苏背景下重回快速发展轨道,我们预计 23-25 年公司正畸业务收入 CAGR 超 20%。图表图表75:公司正畸业务收入及公司正畸业务收入及预测预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 看好看好浙江省正畸服务浙江省正畸服务长期长期可及可及市场市场空间空间。我们测算浙江省种植服务 2030 年可及市场或超70 亿元,通策医疗作为浙江省内口腔医疗服务龙头,有望持续获益
140、。具体假设如下:1)患者端患者端情况:情况:根据浙江省统计局的资料,截至 2022 年底浙江省总人口数为 6577 万人(2013-2022 年 CAGR=1.5%),我们假设浙江省人口在 2023-2030 年期间保持与此复合增速相同的平稳增长。根据中国隐形正畸行业白皮书,2022 年我国人群错颌畸形患病率约为 73%,考虑错颌畸形多与遗传、疾病、内分泌功能紊乱、生长异常及不良习惯等因素相关,我们预计 2030 年我国人群错颌畸形患病率为 70%。2)渗透率情况:)渗透率情况:考虑正畸耗材集采持续推进、民众口腔保健意识提升等因素,我们看好正畸渗透率的持续提升。根据灼识咨询的资料,2020 年
141、我国正畸治疗渗透率约为 0.3%(同期美国约为 1.8%),我们预计 2030 年浙江省正畸治疗渗透率将提升至 1.5%。3)支付端情况:)支付端情况:考虑市场竞争加剧、正畸耗材集采持续推进等因素,我们假设 2030 年浙江省正畸平均客单价为 1 万元/人。图表图表76:浙江省浙江省正畸正畸服务市场可及市场测算服务市场可及市场测算 2022 2030E 浙江省总人口(万人)6577 6845 yoy 1.5%错颌畸形患病率 70.0%正畸治疗渗透率 1.50%正畸治疗平均客单价(万元/人)1 浙江省正畸服务市场规模(亿元)71.9 资料来源:浙江省统计局,灼识咨询,华泰研究预测 1532283
142、5(10)0002004006008001,0002000222023E2024E2025E(%)(百万元)正畸业务收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 通策医疗通策医疗(600763 CH)儿科儿科:布局布局儿童口腔综合管理,三叶带来业绩新增量儿童口腔综合管理,三叶带来业绩新增量 儿童口腔儿童口腔健康日益健康日益重视重视,相关市场有望稳健发展相关市场有望稳健发展。儿童口腔服务主要包括龋齿防治服务及根据 3-14 岁儿童生理特点和独特需求所提供的
143、正畸服务。近年来,随着我国民众对于口腔健康意识的提升及家长对于儿童口腔健康的重视,我国儿童口腔服务市场有望保持稳健增长。根据灼识咨询的资料,我国儿童口腔服务市场规模在 2020 年已达 223 亿元(2016-2020年 CAGR=16.3%),其预计 2030 年将达 515 亿元(2021-2030 年 CAGR=8.7%)。图表图表77:国内国内儿童口腔儿童口腔服务市场规模服务市场规模 资料来源:灼识咨询,华泰研究 公司提供系统化解决方案公司提供系统化解决方案,看好儿科业务长期发展。,看好儿科业务长期发展。公司针对儿童口腔服务市场的相关需求积极布局,针对儿童口腔诊疗特点持续引入国内外专业
144、人才、设备,并推出儿童早期矫治、儿童舒适化治疗等系统化专项服务,儿童患者诊疗体验持续提升。公司儿科业务收入于 16-21 年间保持高速增长,期间 CAGR 为 35.2%,22 年受客观因素影响实现收入 4.85亿元(yoy-8.3%)。考虑公司业务能力过硬且家长对儿童口腔健康重视程度逐步提高,我们看好公司儿童口腔业务实现向好发展,我们预计 23-25年公司儿科业务收入 CAGR超 20%。图表图表78:公司儿科业务收入及公司儿科业务收入及预测预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 瞄准儿童口腔保健一体化需求,打造自身品牌流量瞄准儿童口腔保健一体化需求,打造自身品牌流量。公司于 2020 年收
145、购三叶儿童口腔医院,进一步强化自身在儿童口腔服务领域的业务深度。三叶儿童口腔定位中高端属性并采用会员制管理模式,能够为儿童客户提供贯穿全程的综合口腔健康管理服务,其目前已重点覆盖浙江省及南京、苏州、上海、北京、武汉、重庆、成都等多个城市。考虑儿科口腔服务服务周期长、客户同质性强、同伴效应明显等因素,我们看好三叶儿童口腔经营持续向好,为公司贡献业绩增量。00200300400500600201520202030E(亿元)34028910(20)(10)02004006008001,00020162017201
146、8200222023E2024E2025E(%)(百万元)儿科业务收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 通策医疗通策医疗(600763 CH)图表图表79:三叶儿童口腔业务介绍三叶儿童口腔业务介绍 资料来源:公司公告,华泰研究 大综合大综合+修复修复:实力过硬实力过硬,看好长期稳健发展看好长期稳健发展 业务布局全面,业务布局全面,看好基础口腔服务可持续增长看好基础口腔服务可持续增长。公司大综合及修复业务布局全面,是集口腔内科专业、口腔外科专业、口腔修复专业于一体的综合性业务板块,其具体可细分为牙体牙髓科、牙周科、口腔外科、口腔修复科
147、等科室,能够利用现代化的设备与技术为患者进行全面细致的口腔检查,并制定完善可行的诊疗方案和预防措施。2022 年公司大综合及修复业务分别实现收入 6.98 亿元及 4.27 亿元,分别同比增长 2.1%及 0.1%(收入增速有所放缓主因客观因素影响院内诊疗)。考虑公司大综合及修复业务技术设备先进且医护资源充沛,我们看好其在疫后诊疗复苏背景下实现长期稳健发展,我们预计 23-25 年公司大综合及修复业务收入 CAGR 分别超 20%和近 20%。图表图表80:公司大综合业务收入及公司大综合业务收入及预测预测 图表图表81:公司修复业务收入及公司修复业务收入及预测预测 资料来源:公司公告,华泰研究
148、预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 52368369885502004006008001,0001,2001,4002020202120222023E2024E2025E(%)(百万元)大综合业务收入yoy3486700052004006008002020202120222023E2024E2025E(%)(百万元)修复业务收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 通策医疗通策医疗(600763 CH)盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 我们预计公司有望凭
149、借过硬的技术实力、出众的专家团队和逐渐完善的服务网络持续发力。我 们 预 计 公 司 23-25 年 营 业 收 入 分 别 为 32.08/39.53/48.54 亿 元,同 比 增 长18.0%/23.2%/22.8%,实现归母净利润7.01/9.13/11.71亿元,同比增长27.8%/30.3%/28.2%。盈利预测及关键假设:盈利预测及关键假设:1)2022 年,公司医疗服务项目实现收入 25.73 亿元,同比下降 2.3%,主因客观因素叠加种植牙集采观望情绪影响。展望 23-25 年,我们看好公司旗下医院在疫后诊疗复苏、种植牙集采落地、经营质量提升等内外部利好推动下实现收入端的提质
150、提速发展,我们预计23-25 年公司医疗服务项目整体收入增速分别为 18.8%/24.1%/23.6%,具体包括:a)杭州口腔医院:展望 23 年,我们看好医院在疫后诊疗复苏及种植牙集采落地大背景下实现收入端的平稳向好增长;随着收入基数的提升,我们预计医院 24-25 年收入增速将略有降低。我们预计 23-25 年杭州口腔医院收入增速分别为 8.0%/7.0%/6.0%;b)杭口城西口腔医院:考虑医生团队模式应用持续深入助推医院经营效率进一步提升,叠加疫后诊疗复苏及种植牙集采落地等外部利好催化,我们预计医院 23 年收入有望实现稳健增长;考虑城西新院区或将于 24 年内投入使用并有望实现诊疗容
151、量的明显提升,我们看好医院收入于 24 年实现较快增长;伴随收入基数的提升,我们预计医院 25 年收入增速将略有下降。我们预计 23-25 年杭口城西口腔医院收入增速分别为 18.0%/25.0%/23.0%;c)宁波口腔医院:考虑医院诊疗实力及地区影响力进一步强化,我们看好医院在 23 年实现收入的较快增长;随着收入基数的提升,我们预计医院 24-25 年收入增速将略有降低。我们预计 23-25 年宁波口腔医院收入增速分别为 25.0%/23.0%/22.0%;d)蒲公英计划医院:考虑公司计划 23 年内着重强化现有蒲公英医院的经营质量,我们看好其 23 年实现收入端的较快增长;伴随蒲公英计
152、划持续推进叠加现有蒲公英医院逐渐进入业绩快速爬坡期,我们预计其 24 年有望实现收入端的快速增长;随着收入基数的提升,我们预计蒲公英医院 25 年收入增速将略有降低。我们预计 23-25 年蒲公英医院收入增速分别为 30.0%/35.0%/31.0%;e)省内外其他分院:考虑各医院经营质量持续提升,叠加疫后诊疗复苏及种植牙集采落地等外部利好催化,我们预计省内外其他分院 23 年收入有望实现较快增长;考虑紫金港及滨江分院等有望于 2H23-1H24 陆续开业,我们看好省内外其他分院收入于 24-25 年实现快速增长。我们预计 23-25 年省内外其他分院收入增速分别为 20.8%/30.0%/3
153、0.0%。公司 22 年医疗服务项目毛利率为 41.3%。考虑种植牙集采落地执行,我们预计 23 年医疗服务项目毛利率将有所降低;考虑规模效应陆续显现,我们预计 24-25 年医疗服务项目毛利率将稳中略升,我们预计 23-25 年医疗服务项目毛利率分别为 40.9%/41.5%/42.1%。2)2022 年,公司其他业务收入 1.46 亿元,同比下降 1.5%,主因客观因素影响产品销售等经营活动。考虑 23 年国内防疫政策优化叠加基数较低,我们预计 23 年其他业务收入将恢复平稳增长;考虑相关业务持续推进,我们预计 24-25 年其他业务收入将保持稳健增长。我们预计 23-25 年其他业务收入
154、增速分别为 5.0%/5.0%/5.0%。公司 22 年其他业务毛利率为 32.0%。考虑规模效应陆续显现,我们预计 23-25 年其他业务毛利率将稳中略升,我们预计 23-25 年其他业务毛利率分别为 32.3%/32.5%/32.7%。3)销售费用率:公司 22 年销售费用率为 1.03%,同比增长 0.14pct。考虑公司旗下核心医院品牌力持续提升且规模效应陆续显现,我们预计 23-25 年公司销售费用率将稳中略降,我们预计 23-25 年公司销售费用率分别为 0.76%/0.70%/0.60%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 通策医疗通策医疗(6007
155、63 CH)4)管理费用率:公司 22 年管理费用率为 10.48%,同比增长 1.18pct。考虑公司规模效应陆续显现,我们预计 23-25 年公司管理费用率将有所下降;我们预计 23-25 年公司管理费用率分别为 9.30%/8.42%/8.20%。5)研发费用率:公司 22 年研发费用率为 1.99%,同比下降 0.14pct。考虑公司规模效应陆续显现,我们预计 23-25 年公司研发费用率将稳中略降;我们预计 23-25 年公司研发费用率分别为 1.50%/1.30%/1.10%。图表图表82:2020-2025E 年公司收入拆分及毛利率预测年公司收入拆分及毛利率预测(百万元)(百万元
156、)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计:营业收入 2088 2781 2719 3208 3953 4854 同比增速 10.2%33.2%-2.2%18.0%23.2%22.8%毛利率 45.2%46.1%40.8%40.5%41.1%41.8%毛利 943 1281 1110 1299 1626 2028 医疗服务医疗服务 收入 2009 2632 2573 3055 3792 4685 同比增速 12.1%31.1%-2.3%18.8%24.1%23.6%收入占比 96.2%94.7%94.6%95.2%95.9%96.5%毛利率 45.8%46.6%4
157、1.3%40.9%41.5%42.1%杭州口腔医院杭州口腔医院 收入 608 736 657 709 759 804 同比增速-2.1%21.1%-10.8%8.0%7.0%6.0%收入占比 29.1%26.5%24.2%22.1%19.2%16.6%杭州城西口腔医院杭州城西口腔医院 收入 459 561 467 551 689 847 同比增速 16.1%22.2%-16.7%18.0%25.0%23.0%收入占比 22.0%20.2%17.2%17.2%17.4%17.5%宁波口腔医院宁波口腔医院 收入 126 175 173 216 265 324 同比增速-11.1%38.2%-1.2
158、%25.0%23.0%22.0%收入占比 6.1%6.3%6.3%6.7%6.7%6.7%蒲公英计划医院蒲公英计划医院 收入 53 206 404 525 709 929 同比增速 291.6%96.5%30.0%35.0%31.0%收入占比 2.5%7.4%14.9%16.4%17.9%19.1%省内外其他分院省内外其他分院 收入 763 955 872 1054 1370 1781 同比增速 20.5%25.2%-8.7%20.8%30.0%30.0%收入占比 36.5%34.4%32.1%32.8%34.6%36.7%其他业务其他业务 收入 79 148 146 153 161 169
159、同比增速-23.0%86.9%-1.5%5.0%5.0%5.0%收入占比 3.8%5.3%5.4%4.8%4.1%3.5%毛利率 29.6%36.3%32.0%32.3%32.5%32.7%资料来源:公司公告,华泰研究预测 图表图表83:公司主要费用及费用率预测公司主要费用及费用率预测(百万元)(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用 18 25 28 24 28 29 销售费用率 0.84%0.89%1.03%0.76%0.70%0.60%管理费用 230 259 285 298 333 398 管理费用率 11.02%9.30%10.48%9.3
160、0%8.42%8.20%研发费用 40 59 54 48 51 53 研发费用率 1.92%2.13%1.99%1.50%1.30%1.10%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 通策医疗通策医疗(600763 CH)估值估值 多因素影响公司近期股价表现。多因素影响公司近期股价表现。受国内新冠疫情爆发干扰常规诊疗活动开展等因素影响,公司股价于 2020 年初出现小幅回调;随着公司业绩增速在 2020 年三四季度明显恢复,公司股价于 2H20 上涨强劲。受国内 K12 教培行业多项新规于 1Q21 陆续出台,市场部分投资者担心民营医疗
161、服务行业或出现类似教培行业的政策调整,及政策支持力度或将有所减弱等因素影响,公司股价于 1Q21 出现回调。伴随公司 1H21 经营情况持续向好,公司股价于 2Q21 有所上涨。2H21 起,受国内疫情局部散发干扰齿科诊疗活动开展,叠加种植牙集采政策陆续发布影响板块整体情绪等因素,公司股价走势相对较弱。考虑种植牙集采已于23 年 4 月陆续执行,叠加国内疫情防控政策持续优化,我们看好市场情绪的进一步回暖。图表图表84:通策医疗近期股价复盘通策医疗近期股价复盘 资料来源:Wind,华泰研究 首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 131.11 元。元。我们预计公司 23
162、-25 年营业收入同比增长18.0%/23.2%/22.8%,归母净利同比增长 27.8%/30.3%/28.2%。公司收入体量及盈利能力位居行业第一梯队,先发优势明显且商业模式被复制追赶难度较大,风险出清殆尽,给予23 年 60 x PE(可比公司 Wind 一致预期均值 50 x),对应目标价 131.11 元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表85:通策医疗可比公司通策医疗可比公司 公司名称公司名称 代码代码 收盘价(元)收盘价(元)EPS PE(x)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 爱尔眼科 300015 CH 18.83 0.38 0.49 0.
163、63 50 38 30 华厦眼科 301267 CH 38.66 0.81 1.05 1.36 48 37 28 普瑞眼科 301239 CH 94.35 1.49 1.67 2.35 63 56 40 何氏眼科 301103 CH 37.20 0.91 1.22 1.58 41 30 24 平均值平均值 50 41 31 通策医疗 600763 CH 110.25 2.19 2.85 3.65 50 39 30 注:除通策医疗外,均采用 Wind 一致性预期,定价日为 2023 年 8 月 7 日;资料来源:Wind,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
164、40 通策医疗通策医疗(600763 CH)风险提示风险提示 1)市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险。伴随口腔服务市场不断扩容,各民营口腔医疗机构的竞争意识和竞争能力正逐步增强。虽然公司规模较大且具备一定竞争优势,但若公司不能在日益激烈的市场竞争中继续保持或提升原有优势,公司未来的发展仍将面临一定的风险。2)发生重大医疗纠纷和事故的风险发生重大医疗纠纷和事故的风险。尽管口腔诊疗操作大多创伤较小,但仍存在患者个体差异等诸多影响因素,各类诊疗行为在客观上仍存在一定风险。若发生医疗事故或纠纷,可能导致公司面临投诉或法律诉讼等风险,且可能对公司声誉产生不利影响,进而影响公司的业务经营能力。3)业务扩张不
165、及预期业务扩张不及预期的风险的风险。公司近年通过“区域总院+分院”、“蒲公英计划”、“存济口腔品牌”等举措实现了浙江省内外服务网络的快速扩张,公司整体规模和经营业绩持续提升。若公司管理人员在新市场拓展方面表现不佳,则可能会对公司未来的业务经营造成不利影响。图表图表86:通策医疗通策医疗 PE-Bands 图表图表87:通策医疗通策医疗 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 00Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)通策医疗55x85x110 x140 x165x05A
166、ug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(人民币)通策医疗8.8x21.1x33.4x45.6x57.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 通策医疗通策医疗(600763 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,021 1,112 1,695 2,623 3,957 营业收入营业收入 2,781 2,
167、719 3,208 3,953 4,854 现金 843.99 630.32 1,180 2,057 3,234 营业成本 1,500 1,609 1,909 2,327 2,826 应收账款 73.51 104.95 123.02 151.27 185.68 营业税金及附加 7.55 6.73 7.95 9.79 12.02 其他应收账款 31.49 35.73 42.17 51.95 159.59 营业费用 24.73 28.03 24.38 27.67 29.12 预付账款 23.12 25.55 30.31 36.95 44.88 管理费用 258.66 284.78 298.37 3
168、32.84 398.04 存货 20.34 22.90 27.17 33.11 40.22 财务费用 23.02 46.55 37.08 29.49 16.67 其他流动资产 28.58 292.44 292.44 292.44 292.44 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 3,934 4,043 4,326 4,504 4,602 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 385.67 243.07 243.07 243.07 243.07 投资净收益 56.13 38.30 47.22 42.76 4
169、4.99 固定投资 885.36 859.95 1,051 1,291 1,502 营业利润营业利润 974.89 733.91 938.99 1,225 1,571 无形资产 12.85 12.37 12.07 11.71 11.41 营业外收入 1.12 6.48 6.48 6.48 6.48 其他非流动资产 2,650 2,927 3,019 2,958 2,845 营业外支出 1.43 2.40 2.40 2.40 2.40 资产总计资产总计 4,955 5,154 6,021 7,127 8,559 利润总额利润总额 974.58 737.98 943.07 1,229 1,576
170、流动负债流动负债 624.89 477.46 559.45 650.25 770.46 所得税 188.43 122.31 156.29 203.69 261.12 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 786.15 615.68 786.77 1,025 1,314 应付账款 173.53 140.52 166.74 203.22 246.84 少数股东损益 83.34 67.41 86.14 112.27 143.91 其他流动负债 451.35 336.94 392.70 447.03 523.63 归属母公司净利润 702.81 548.27 700
171、.63 913.11 1,171 非流动负债非流动负债 1,185 1,059 1,056 1,046 1,043 EBITDA 1,002 817.61 1,015 1,325 1,681 长期借款 109.96 28.80 26.30 16.20 13.27 EPS(人民币,基本)2.19 1.71 2.19 2.85 3.65 其他非流动负债 1,075 1,030 1,030 1,030 1,030 负债合计负债合计 1,810 1,536 1,616 1,696 1,814 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 263.80 307.48 393.62 505.89 649.80
172、会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 320.64 320.64 320.64 320.64 320.64 成长能力成长能力 资本公积 0.00 0.00(80.40)(80.40)(80.40)营业收入 33.19(2.23)18.01 23.21 22.80 留存公积 2,522 3,071 3,771 4,684 5,855 营业利润 43.65(24.72)27.94 30.46 28.28 归属母公司股东权益 2,881 3,311 4,011 4,924 6,095 归属母公司净利润 42.67(21.99)27.79 30.33 28
173、.19 负债和股东权益负债和股东权益 4,955 5,154 6,021 7,127 8,559 获利能力获利能力(%)毛利率 46.06 40.81 40.49 41.13 41.77 现金流量表现金流量表 净利率 28.27 22.65 24.52 25.94 27.08 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 27.94 17.71 19.14 20.44 21.24 经营活动现金经营活动现金 939.41 670.05 1,041 1,249 1,471 ROIC 57.94 33.38 38.37 49.74 63.59
174、 净利润 786.15 615.68 786.77 1,025 1,314 偿债能力偿债能力 折旧摊销 106.42 127.70 153.20 189.34 224.05 资产负债率(%)36.54 29.80 26.84 23.80 21.19 财务费用 23.02 46.55 37.08 29.49 16.67 净负债比率(%)(17.44)(12.24)(22.30)(34.55)(45.26)投资损失(56.13)(38.30)(47.22)(42.76)(44.99)流动比率 1.63 2.33 3.03 4.03 5.14 营运资金变动(12.60)(169.74)33.85 4
175、4.55(42.27)速动比率 1.52 1.61 2.40 3.48 4.65 其他经营现金 92.54 88.17 76.84 3.02 3.22 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(483.77)(497.35)(464.09)(325.71)(277.98)总资产周转率 0.69 0.54 0.57 0.60 0.62 资本支出(367.32)(421.53)(385.00)(237.18)(194.16)应收账款周转率 39.73 30.47 28.15 28.82 28.81 长期投资(134.42)(60.45)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 8.79 10
176、.25 12.43 12.58 12.56 其他投资现金 17.97(15.37)(79.09)(88.53)(83.81)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(285.93)(386.19)(26.81)(45.97)(16.42)每股收益(最新摊薄)2.19 1.71 2.19 2.85 3.65 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)2.93 2.09 3.25 3.90 4.59 长期借款(115.30)(81.16)(2.50)(10.10)(2.94)每股净资产(最新摊薄)8.98 10.33 12.51 15.3
177、6 19.01 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 0.00(80.40)0.00 0.00 PE(倍)50.30 64.48 50.46 38.71 30.20 其他筹资现金(170.63)(305.03)56.08(35.87)(13.48)PB(倍)12.27 10.68 8.81 7.18 5.80 现金净增加额 169.71(213.50)549.63 877.34 1,177 EV EBITDA(倍)34.99 43.07 34.26 25.65 19.60 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析
178、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 通策医疗通策医疗(600763 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、高鹏、杨昌源,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信
179、息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师
180、的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得
181、以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意
182、见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立
183、的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与
184、华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 通策医疗通策医疗(600763 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(F
185、INRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过
186、华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、高鹏、杨昌源本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及
187、债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票
188、指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 通策医疗通策医疗(600763 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,
189、经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389
190、999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司