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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 保险保险 保险新会计准则解读之三:盈利来源保险新会计准则解读之三:盈利来源清晰化清晰化 华泰研究华泰研究 保险保险 增持增持 (维持维持)研究员 李健,李健,PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国平安 2318 HK 90.00 买入 中国平安 601318 CH 75.00 买入
2、中国太保 601601 CH 45.00 买入 中国太保 2601 HK 35.00 买入 友邦保险 1299 HK 110.00 买入 资料来源:华泰研究预测 2023 年 8 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 平安、友邦重述平安、友邦重述 2022 年业绩年业绩 平安和友邦分别根据新会计准则重述了 2022 年的财务数据。平安寿险(含健康险)和友邦的净资产/净利润均有提高,相较而言友邦提升幅度更大。我们认为,新准则使得寿险业务的盈利分析更加有迹可循,利润来源更加清晰透明。寿险利润最重要的来源是合同服务边际(CSM)的释放,加上预期投资回报带来的收益构成营运利润的最重要部分,实际投资回
3、报和预期投资回报之间的差距构成投资波动并影响损益。我们认为优质头部公司的盈利能力在新准则下将展现得更为清晰,不仅存量业务盈利能力更强,未来也更有可能实现稳定的利润释放。推荐中国平安-A/H、中国太保-A/H、友邦保险。利润之源利润之源 CSM CSM 代表寿险准备金当中尚未实现的未来利润,随着时间推移,CSM 不断释放出来,构成寿险业务利润最重要的来源。2022 年,平安寿险和友邦的CSM 分别占各自准备金的 24%和 28%,相较而言友邦的存量业务利润水平要高于平安寿险。从 CSM 本身的变动来看,平安寿险和友邦保险的 CSM在 2022 年均有下滑,两家公司的分红险业务在去年均遭受较严重损
4、失,并因此挤压了分红险 CSM。相较而言,友邦的 CSM 下滑幅度较小。两家公司去年释放的 CSM 分别占到平安寿险和友邦税前营运利润(OPBT)的 67%和 68%,均为营运利润的第一大来源。投资表现的锚与偏离投资表现的锚与偏离 投资波动过去是投资者分析寿险盈利的难点,投资收益率不包含负债成本信息,效用有限,投资者对投资表现的中枢无从把握。新准则下的营运投资业绩是在预期投资收益率下扣除负债成本后的投资利润,可以被视作是投资表现的锚,构成了营运利润的另一大来源。平安寿险和友邦的投资业绩分别占到 OPBT 的 24%和 41%。现实投资表现和预期投资收益之间的差异构成了投资偏差。在新准则下,投资
5、偏差主要来自于非分红保险对应的投资,尤其是权益投资带来的波动。我们认为如果寿险公司想要降低新准则下的利润波动性,就需要控制非分红保险账户中的权益投资规模。OPAT 来源清晰化来源清晰化 CSM 释放和营运投资业绩构成了平安寿险和友邦 91%和 109%的 OPBT,其他部分包括风险边际的释放、营运偏差和其他收入费用。我们认为营运利润 OPAT 可以成为未来盈利分析的出发点,重要性大幅提升。从 OPAT 出发,考虑到非分红险账户的权益投资波动,投资者就能对净利润有较好的把握。但目前中资公司当中仅中国平安和中国太保公布了营运利润,其他公司尚未公布营运利润。分账户分析利润来源成为可能分账户分析利润来
6、源成为可能 新准则下的利润和净资产波动主要来源于非分红账户,主要受账户中权益资产比例和会计科目选择影响,资产价格波动通过损益或者其他综合收益影响净资产。权益比例越高,以 FVTPL 计量的资产越多,利润和净资产的波动性越大。对于分红险,如果资产均以公允价值计量,资产负债的波动绝大部分会被相互抵消,对净利润和净资产的影响较小。目前仅友邦公布了分账户的资产信息。友邦 2022 年分红险账户遭受了较大损失(USD-34bn),但均被分红险准备金所吸收,并未对利润和净资产造成影响。风险提示:新单保费大幅负增长,权益投资遭受大幅损失,利率大幅波动影响净资产。(16)0173349Aug-22Dec-22
7、Apr-23Jul-23(%)保险沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 保险保险 正文目录正文目录 准则切换推升净利润准则切换推升净利润/净资产净资产.3 平安寿险 vs.友邦:OPAT 稳定、净利润大幅增长.3 平安寿险 vs.友邦:股东权益增长程度不一.4 利润之源利润之源 CSM.6 CSM vs.EV.7 友邦 CSM 较为稳定.9 OPAT 来源清晰化来源清晰化.10 友邦分市场表现有差异友邦分市场表现有差异.12 中国大陆市场.12 中国香港市场.12 泰国市场.12 新加坡市场.13 马来西亚市场.13 其他市场.13 友邦延续分账户进行资产
8、配置友邦延续分账户进行资产配置.14 20222022 投资业绩承压投资业绩承压.16 风险提示.17 4XlWtZgUjW8ZpNnPoNbRdN6MpNpPsQpMiNrRuMiNoOsN7NmNnNwMsPrRMYtPrR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 保险保险 准则切换推升净利润准则切换推升净利润/净资产净资产 本文主要讨论平安寿险和健康险业务(平安寿险)在新准则下的变化,以便与友邦做对比。平安寿险和友邦在新旧准则切换之下,OPAT/净利润/净资产均有上升,但提升幅度不同。相较而言,友邦各项指标的提升幅度较大,我们认为可能是因为友邦在旧准则下资产负债的
9、错配较为严重,因此在新准则下改善程度较大所导致的。与中资公司不同,友邦的管理思路是将资产充分按照公允价值定价,以反映市场波动。但旧准则下负债的计量是缺乏弹性的,无法有效地吸收投资波动。这就导致旧准则下友邦的会计利润和净资产波动较大。2022 年股票债券的市值损失使得友邦盈利大减,归母净利润仅为 USD282mn(2021 年:USD7,427mn),净资产(USD38.6bn)则较 2021 年(USD60.9bn)下降 37%。友邦在旧准则下的“资产波动+负债稳定”的错配组合在新准则下得到了很大的改观,变成了“资产波动+负债波动”的组合,资产的波动可以被负债吸收,从而降低利润和净资产的波动性
10、。相对友邦而言,平安寿险以及其他中资保险公司在旧准则下资产负债错配程度较小。一方面保险合同负债波动性不大,另一方面资产端波动性也较低,大量固收资产以摊余成本计量。所以当切换到新准则的时候,对利润和净资产的影响相对较小。平安寿险平安寿险 vs.友邦:友邦:OPAT 稳定、净利润大幅增长稳定、净利润大幅增长 新旧准则新旧准则切换切换,两家公司的寿险两家公司的寿险 OPAT 均略均略有有增长。增长。OPAT 作为一种长期视角的盈利指标,将短期投资波动予以剔除。所以新旧准则下的 OPAT 口径投资表现是一致的。差异主要来自于负债端的变化。旧准则下,准备金计量时采用的非经济假设(如死亡率、发病率等)如果
11、调整,其影响被一次性计入 OPAT;新准则下,非经济假设调整的影响则先由准备金中的合同服务边际(CSM)吸收,再摊销进入 OPAT,对当期 OPAT 的影响降低。新旧准则下 OPAT 变化不大,意味着非经济假设调整的影响也较小。准则切换导致平安寿险和友邦的营运 OPAT 分别增长了 2%和 1%。新旧准则切换,友邦新旧准则切换,友邦会计利润会计利润改善幅度更大改善幅度更大。新准则下平安寿险的会计利润为 RMB76bn,较旧准则下的 RMB49bn 增长了 53%。友邦新准则下 2022 年净利润为 USD3.3bn,而旧准则下仅为 USD0.3bn。对于平安寿险,净利润提升的原因主要有两点。一
12、是准备金折现率下行的影响在新准则下进入了其他综合受益 OCI,二是分红险账户的投资波动被 CSM 吸收。而对于友邦,净利润提升可以主要归结于分红险账户的投资损失被 CSM 吸收所致,其中包含了权益地产投资损失和海外市场利率上行造成的利率衍生品损失。友邦尽量把资产以公允价值计量,所以在 2022 年权益市场下跌、海外利率上行过程中遭受较大的公允价值损失。这些损失在新准则下有很大部分被负债吸收。图表图表1:平安寿险平安寿险:OPAT 和净利润比较和净利润比较(2022)(RMBmn)旧准则旧准则 新准则新准则 说明说明 归母 OPAT 111,235 113,800 OPAT 112,980 11
13、5,106 短期投资波动(46,791)(39,601)新准则:短期投资波动,适用于除浮动收费法以外业务,为实际投资结果与假设的长期投资回报之间的偏差 折现率变动(16,843)-新准则:折现率变动计入 OCI,不影响净利润 管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目及其他-净利润 49,346 75,505 归母净利润 48,488 74,501 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 保险保险 图表图表2:友邦:新旧准则友邦:新旧准则 OPAT 调整过程对比(调整过程对比(2022)(USDbn)旧准则旧准则 新准则新准则 OPAT
14、6.4 6.4 OPAT 权益/地产投资短期波动和贴现率变动(2.3)(1.1)分红业务权益/地产投资的市价变动被 CSM 吸收 分红业务衍生金融工具的非营运变动(2.0)0.0 分红业务对冲衍生品的变动被保险合同准备金变动抵消 其他非营运项目(1.8)(2.0)包括其他非经常性费用、FVOCI 债券已实现价差收入、FVPL 债券市价变动、预期信用损失准备金变动(ECL)净利润 0.3 3.3 净利润 资料来源:公司公告、华泰研究 平安寿险平安寿险 vs.友邦:股东权益增长程度不一友邦:股东权益增长程度不一 平安寿险的所有者权益在新准则下由 RMB371bn 增长至 RMB383bn,增幅不大
15、。而净利润在准则切换下增长了 RMB26bn,被抵消的部分应当主要是准备金折现率下行对 OCI 造成冲击,并传导至净资产所致。图表图表3:平安寿险:新旧准则所有者权益变化(平安寿险:新旧准则所有者权益变化(2022 年)年)资料来源:公司公告、华泰研究 友邦的所有者权益在准则切换下大幅增长了 17%。原因在于利润和其他综合收益(OCI)在新准则下表现较好。而利润和 OCI 表现更好的原因是投资波动被负债所吸收,因此新准则下净资产表现更好,换句话说新准则下资产负债匹配的效果更好。图表图表4:友邦:新旧准则所有者权益变化友邦:新旧准则所有者权益变化(2022 年年)资料来源:公司公告、华泰研究 3
16、71 383 0500300350400旧准则保险负债计量变化资产重分类影响新准则(RMBbn)38.144.73.04.2(0.7)055404550IFRS4(旧)净利润其他综合收益切换影响及其他IFRS17(新)(USDbn)IFRS4:(6.7)IFRS17:(2.5)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 保险保险 友邦还公布股东分配权益(shareholders allocated equity)指标。和所有者权益的差异在于分配权益中不包含可供出售资产(基本为债券)的浮盈浮亏。因为友邦的债券几乎都是持有到期的,因此
17、中间的浮盈浮亏并不代表真实的投资损益,分配权益代表将这种波动剔除后的所有者权益。新准则下,股东分配权益也较旧准则有所增长,但增长幅度较小,可能是因为债券投资的波动已经在分配权益中剔除了,因此投资的扰动较小。图表图表5:友邦:友邦:新旧准则股东分配权益新旧准则股东分配权益对比对比(2022 年年)资料来源:公司公告、华泰研究 44.8 47.2 055404550IAS39&IFRS4(旧)IFRS9&17(新)(USDbn)千千 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 保险保险 利润利润之源之源 CSM 与其他行业不同,寿险保单的利润是在整个保单期
18、限内逐步释放出来的。比起每个会计期间实现的利润,保险业务蕴含的潜在利润可能更加重要。历史上寿险行业用内含价值(EV)作为对未来利润的测算,此次准则切换则引入了一个新的指标表示寿险准备金当中蕴含的未来利润,叫做合同服务边际(Contract Service Margin,CSM),对判断保险公司存量业务的盈利能力有重要意义。CSM 的增值和释放,是未来 OPAT 和股东分配权益的最重要来源,也是未来利润的中枢,对公司的长远分红能力有着重要的指引意义。2022 年底,平安寿险的 CSM 余额为 RMB819bn,占寿险合同负债的比例为 24%。友邦的CSM 为 USD50bn,占寿险合同负债的 2
19、8%。友邦还公布了 59%的 CSM 来自于采用一般模型(GMM)的业务,包括非分红保障和储蓄保险、万能险、投资连结险的保障部分、以及没有明确底层资产对应的分红险;41%的 CSM 来自于采用浮动收费法(VFA)模型的业务,包括分红险、投资连结险的储蓄部分、以及其他有明确底层资产对应的分红险。图表图表6:CSM 占保险合同负债比例(占保险合同负债比例(2022)图表图表7:友邦:友邦:CSM 构成(构成(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 CSM 代表准备金当中未来待释放的利润,每年的新业务会带来新的 CSM,存量 CSM 也会自然增值,并不断释放到当期利润当
20、中,其他因素如经验差异和汇率变动也会影响 CSM。2022 年,平安寿险 CSM 释放到利润中的规模为 RMB80.6bn,释放比例为 9%;友邦 CSM释放到利润中的规模为 USD5.1bn,释放比例为 9.3%。图表图表8:平安寿险:平安寿险:CSM 变动(变动(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 24 28 051015202530平安寿险友邦(%)浮动收费法41%一般模型59%877 819 35 27 2(42)(81)005006007008009001,000期初新业务贡献预期利息增长调整估计变更VFA金融风险变动CSM摊销期末(RMBbn)免责声明和披
21、露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 保险保险 图表图表10:友邦:友邦:CSM 变动(变动(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 CSM vs.EV 寿险公司估值最复杂的环节在于对未来利润的评估,保险行业创造了内含价值(embedded value,EV)这样的指标来描述保险公司的经济价值。EV 中的有效业务价值(value of inforce business,VIF)就是对未来利润的评估,其余为调整后净资产(Adjusted Net Worth,ANW),代表当下股东拥有的价值。EV 作为寿险公司的估值基础被欧洲和亚太地区的保险公司和投资者广泛使用。尽管方法论有差异,新
22、准则下的 CSM 同样也是对未来利润的计量,“股东权益+CSM”也囊括了当下股东拥有的价值和未来利润。我们认为在某种程度上“股东权益+CSM”也可以被用作估值的基础,它和 EV 的区别在于:1)EV 是投资者视角的估值指标。未来利润为税后利润,贴现率高(更贴近资本成本的概念),而且要扣除资本占用的机会成本。总体而言,EV 遵循的是最佳估计(风险中性)的原则。2)CSM 是会计视角的计量指标。未来利润为税前利润,贴现率低(隐含对应预期投资收益水平),不考虑资本占用情况,但出于会计谨慎性考虑,要扣除一定的风险边际(非金融风险调整)以应对非金融风险的不确定性。图表图表11:平安寿险:平安寿险:EV
23、和和 CSM 对比对比 EV CSM 是否考虑资本占用 是 否 贴现率 11%,贴近资本成本 无风险利率+税收流动性溢价 投资收益假设 固定 5%预期的投资收益假设 所得税 税后 税前 是否考虑风险边际 无 扣除非金融风险调整 资料来源:华泰研究 总体而言,EV 要比“股东权益+CSM”小,主要是因为要扣除资本成本和所得税,以及贴现率更高。友邦 2022 年的 EV 为 USD71.2bn,比“股东权益+CSM”USD86.4bn 小 17.6%。平安寿险的 2022EV 为 RMB875bn,比“股东权益+CSM”RMB997bn 小 12%,平安未公布具体各项的影响。52.950.26.0
24、2.4(3.9)(2.1)(5.1)0070期初新业务贡献预期利息增长经验差异汇率变动CSM摊销期末(USDbn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 保险保险 图表图表12:友邦:综合权益友邦:综合权益 vs EV(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表13:平安寿险平安寿险:综合权益综合权益 vs.EV(2022)注:假设平安寿险 CSM 税率为 25%资料来源:公司公告、华泰研究 新业务带来的 CSM 同样也可以与 EV 体系中的新业务价值(NBV)做比较,两者之间的差异因素同样是资本成本、税收和估值方法的差异。2022 年友邦的
25、 NBV 大致相当于新业务CSM 的一半。平安寿险的 NBV RMB29bn,较新业务 CSM RMB35bn 低 17%。图表图表14:友邦:新业务友邦:新业务 CSM vs NBV(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 41.735.144.72.836.186.4(4.3)(13.6)71.200708090100IFRS17综合权益风险调整EV资本成本计量差异EV权益(USDbn)净CSM股东权益ANW&商誉有效业务价值614 501 317 57 374 932 875 005006007008009001,000IFRS 17综合权益调
26、整EV(RMBbn)股东权益税后CSMANW有效业务价值6.03.10.4(1.2)(0.3)(1.8)01234567IFRS17新业务CSM税项风险调整NBV资本成本计量差异NBV(USDbn)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 保险保险 图表图表15:平安寿险:新业务平安寿险:新业务 CSM vs.NBV(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 友邦友邦 CSM 较为稳定较为稳定 友邦的 CSM 展现出较强的稳定性,10%的权益资产价格波动和 50bps 的利率波动对 CSM的影响在 1-2%之间。我们认为主要是分红险账户的 CSM 会受权益价格和利率影响,因
27、为传统险账户的 CSM 不会吸收利率和权益价格变动带来的影响。与 EV 的敏感性相比,CSM对权益价格和利率的敏感性略低。对权益资产价格和利率较低的敏感性意味着未来利润的中枢也是相对较为稳定。平安并未公布 CSM 的敏感性数据。图表图表16:友邦:友邦:CSM 敏感性(敏感性(2022)图表图表17:友邦:友邦:EV 的敏感性的敏感性 资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表18:友邦:友邦:保险合同现金流量贴现率(保险合同现金流量贴现率(2022 年)年)1 年年 5 年年 10 年年 15 年年 20 年年 无风险利率 非流动性 溢价调整 无风险利率 非流动性
28、溢价调整 无风险利率 非流动性 溢价调整 无风险利率 非流动性 溢价调整 无风险利率 非流动性 溢价调整 USD 4.62 4.96 3.88 4.92 3.75 5.2 3.84 5.42 4.1 5.69 HKD 4.85 5.19 3.96 4.99 3.78 5.22 3.82 5.4 4.08 5.66 CNY 2.09 2.63 2.66 3.29 2.88 3.47 3.04 3.72 3.16 3.88 SGD 3.88 5.15 2.84 4.56 3.07 4.97 2.92 4.8 2.59 4.39 MYR 3.25 3.86 3.88 4.36 4.09 4.67 4
29、.36 5.02 4.46 5.18 THB 1.38 1.83 1.98 2.62 2.74 3.59 3.34 4.33 3.75 4.79 资料来源:公司公告、华泰研究 35 29 00新业务CSM风险调整、TVOG及其他折现率资本成本及税收NBV(RMBbn)x 10(1.2)1.2(1.4)1.8(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.010%权益价格下降10%权益价格上升50bp利率上升50bp利率下降(%)x 0.01(2.6)2.6(1.8)2.0(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.010%权益价格下降10%权益价格上升50bp
30、利率上升50bp利率下降(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 保险保险 OPAT 来源清晰化来源清晰化 OPAT 剔除了权益和地产投资的短期波动和非经常性损益,一直被平安和友邦视作是重要的经营管理指标。但过往披露仅将 OPAT 和净利润做比较,投资者能够知道怎样从净利润推导至 OPAT,但对 OPAT 的来源并不清晰。新准则解决了这一问题,对 OPAT 的来源做了清晰的展示,OPAT 最大的两个来源是“保险服务业绩”和“投资业绩”。保险服务业绩保险服务业绩反映从事保险业务获得的利润。对寿险而言包含了死差、费差和预定投资回报下的利差,基本可以认为是寿险业务的承保
31、利润。而保险服务业绩最大的来源是 CSM 的释放,此外包括非金融风险调整的释放以及理赔等经验差异,如果有新业务属于亏损业务,其产生的负 CSM 也要计入当期 OPAT。2022 年,平安寿险 CSM 释放 RMB81bn,占当期OPAT 71%;友邦 CSM 释放 USD5.1bn,占 OPAT 80%。投资业绩投资业绩反映从事投资业务获得的利润,是 OPAT 另一大来源。平安假设整体投资收益为5%。友邦则按照长期投资收益假设来计量权益和地产投资的收益,剔除其短期投资波动。2022 年友邦对于各市场的权益投资收益假设在 6%-12%之间,比如对大陆地区的假设为9.3%,香港为 7.5%。友邦
32、OPAT 还要剔除其他的非营运收入/损失,包括 FVOCI 债券的变现损益、FVTPL 债券的公允价值变动、减值损失。图表图表19:友邦:长期权益投资收益假设友邦:长期权益投资收益假设 澳大利亚澳大利亚 中国内地中国内地 中国香港中国香港 印尼印尼 韩国韩国 马来西亚马来西亚 新西兰新西兰 菲律宾菲律宾 新加坡新加坡 斯里兰卡斯里兰卡 中国台湾中国台湾 泰国泰国 越南越南 2022 年 7.6 9.3 7.5 12.0 7.3 9.1 7.8 10.8 7.4 12.0 6.1 8.2 9.3 2021 年 6.6 9.3 7.0 12.0 6.5 8.6 6.8 10.5 6.7 11.0
33、5.6 7.7 8.8 资料来源:公司公告、华泰研究 新准则下平安寿险 OPAT 投资业绩为 RMB29bn,占 OPAT 25%;友邦的 OPAT 投资业绩为 USD3.6bn,扣除掉 USD263mn 的投资管理成本,OPAT 中的净投资业绩为 USD3.3bn,占 OPAT 52%。图表图表20:平安寿险:平安寿险:OPAT 来源(来源(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 80.6 115.1 5.9 7.2 28.8(1.9)(5.5)020406080100120140CSM摊销非金融风险调整营运偏差投资业绩其他成本费用所得税OPAT(RMBbn)x 10保险服务业绩 免责声明和
34、披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 保险保险 图表图表21:友邦:友邦:OPAT 来源(来源(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 友邦还公布了各类业务对营运利润的贡献。友邦 2022 年税前营运利润(OPBT)中有 74%来源于保险业务,当中 58%来源于非分红保险和收费类业务,16%来源于分红保险,主要利润来源于非分红保险。值得注意的是,分红险对利润的贡献不是很高,而根据存量 CSM的构成来看,VFA 模型(主要为分红险)则占据了 41%。这当中的差异,我们认为是因为保障型产品(主要为非分红保险)的利润释放速度快过储蓄类产品(主要为分红保险),导致分红产品的利润贡献大
35、幅小于其在 CSM 中的占比。图表图表22:友邦:新准则友邦:新准则 OPBT 结构(结构(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 5.16.40.30.13.3(1.4)(1.1)02468101214CSM摊销风险边际释放及其他营运偏差投资业绩其他成本费用所得税OPAT(USDbn)保险服务业绩净资产回报15%利差11%分红业务16%非分红业务58%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 保险保险 友邦分市场表现有差异友邦分市场表现有差异 会计准则切换对友邦各个子市场的影响不一。新旧准则下不同类型产品的利润释放速度发生变化,导致具体到单个市场的 OPAT 发生了较
36、大变化。大致来看,非分红产品利润释放速度较旧准则下变快,而分红、投资连结险的利润释放速度变慢。在中国大陆、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚和其他国家 6 大市场中,中国大陆和泰国 OPAT 有显著增长,中国香港微跌,其他市场则有显著下降。图表图表23:友邦:友邦:OPAT 地域结构(地域结构(2022)图表图表24:友邦:友邦:股东分配权益地域结构(股东分配权益地域结构(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 图表图表25:友邦:友邦:CSM 地域结构(地域结构(2022)图表图表26:友邦:友邦:各市场各市场 CSM vs.股东分配权益股东分配权益的比例的比例(
37、2022)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 中国大陆市场中国大陆市场 中国大陆市场的 2021 股东分配权益在新旧准则切换下微增 2%。由于非分红占比较高,非分红险利润释放速度较旧准则变快,大陆市场新准则 2022 年 OPAT 较旧准则增长 9%,占总 OPAT 比例从 22%增长至 24%。中国香港市场中国香港市场 中国香港市场的 2021 股东分配权益微增 1%,2022 年 OPAT 微跌 1%,基本保持稳定。泰国市场泰国市场 泰国市场出现较大变化,2021 年股东分配权益较旧准则大幅下滑 14%。主要因为存量业务中有亏损业务,旧准则下亏损逐渐释放,而新准则下
38、亏损要一次性计入损益和股东权益。此外新准则下的折现率也较旧准则低,准备金膨胀挤压了所有者权益。20708090100IFRS 4 IFRS 17(%)其他马来西亚新加坡泰国中国内地中国香港9800708090100IFRS 4 IFRS 17(%)集团总部其他马来西亚新加坡泰国中国内地中国香港中国香港35%中国内地33%泰国12%新加坡9%马来西亚5%其他市场6%334 134 116 104 97 39 0500300350中国内地中国香港
39、马来西亚新加坡泰国其他市场(%)x 0.01 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 保险保险 由于新准则下亏损业务一次性计入所有者权益,之后各期的利润释放相应提升,2022 年泰国市场新准则下的 OPAT 较旧准则增长了 25%。新加坡市场新加坡市场 新加坡市场的 2021 股东分配权益在新准则下较旧准则微跌 2%,变化不大。但 2022 年的OPAT 新准则较旧准则下降了 12%,主要是因为投资连结保险的利润释放在新准则下变得更加缓慢。马来西亚市场马来西亚市场 准则切换对马来西亚市场的影响和新加坡市场类似,2021 股东分配权益微跌 2%,2022 年OPAT 下
40、跌 8%,也是因为投资连结保险的利润释放延后所致。其他市场其他市场 其他市场合计股东分配权益因为新旧准则切换下降了 7%,主要是因为会计计量错配所致,OPAT 也有较大幅度降幅(-12%)。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 保险保险 友邦延续分账户进行资产配置友邦延续分账户进行资产配置 平安截至目前对于新准则下的资产科目划分披露的信息有限,我们这里主要是对友邦的资产配置进行分析。与中资保险公司不同,友邦在旧准则下就尽可能将金融资产以公允价值计量,并且将权益资产的公允价值变动反映至损益表。这种理念和新会计准则保持一致,因此新旧准则切换对友邦资产的会计科目划分影响不
41、大。对于权益资产对于权益资产,友邦在旧准则下就一律采用 FVTPL 的科目,公允价值变动进入损益表,在新准则下继续沿用了这种会计科目选择。对于固收资产对于固收资产,传统险和股东权益账户中的固收资产绝大多数以 FVOCI 计量,少量以摊余成本和FVTPL计量;分红险和投资连结险账户的固收资产基本都以 FVTPL计量。图表图表27:友邦:友邦:分账户的资产科目选择分账户的资产科目选择(2022)投资账户投资账户 会计准则会计准则 固收资产固收资产 权益资产权益资产 传统险和净资产 IFRS 17 FVOCI FVTPL IFRS 4 FVOCI FVTPL 分红险和投连险 IFRS 17 FVTP
42、L FVTPL IFRS 4 FVTPL/FVOCI FVTPL 资料来源:公司公告、华泰研究 友邦在不同产品账户中采用不同的资产配置,以反映不同账户的风险回报要求。友邦将产品分成三类:非分红险和资本盈余账户、分红险账户和投资产品账户。我们估计,分红账户规模最大,2022 年末的资产规模达到 USD103bn,占总投资额的 42%;非分红账户资产规模 USD59bn,占比 24%;资本盈余账户资产规模 USD56bn,占比 23%;投资产品账户最小为 USD29bn,占比 12%。图表图表28:友邦:友邦:AUM 的账户分布的账户分布 资料来源:公司公告、华泰研究 友邦将非分红和资本盈余账户统
43、一管理,风格最为谨慎,权益资产占比最低仅为 10%。对于固定收益资产,绝大部分计入了 FVOCI,这与传统险账户负债端采用了 OCI选择权有关,利率导致的负债和资产波动进入 OCI,避免影响损益。还有少部分固收资产以摊余成本(AC)和 FVTPL 计量,可能于资本盈余的资产配置有关。值得注意的是,友邦一贯将所有的权益资产计入 FVTPL 科目,在准则切换后依然如此。这一点和新准则下非分红账户中的权益应该尽量计入 FVOCI 科目是矛盾的。我们认为原因可能包括:一是该账户合并了非分红和资本盈余账户,资产规模大于准备金规模,超额的资产配置灵活度较高。换句话说,账户中的资本盈余部分可能承担了权益的波
44、动风险;二是友邦以 OPAT 作为盈利的管理重点,OPAT 会剔除掉权益资产的波动,因此将权益计入FVTPL 也不影响其 OPAT。分红账户42%非分红账户24%资本盈余账户22%投资产品账户12%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 保险保险 对于分红险账户,友邦的投资风险偏好提升,权益资产的占比达到 27%。因为分红险的大部分投资波动由消费者承担,因此风险偏好有所提升。分红账户的所有固定收益和权益资产均以FVTPL计量。新准则下分红险的资产负债同向波动,对资产会计科目的选择约束小,友邦选择 FVTPL 计量资产对 OPAT 和净资产无影响。对于包含投资连结险在内
45、的投资产品账户,因为风险由客户承担,风险偏好最高,权益资产比例达到 77%。该账户中绝大部分资产以 FVTPL 计量。该账户对资产负债表和损益表的影响和分红账户一致。图表图表29:友邦:友邦:新准则下各账户资产配置(新准则下各账户资产配置(2022)图表图表30:友邦:友邦:旧准则下各账户资产配置(旧准则下各账户资产配置(2022)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 78672202030405060708090100非分红险及资本金账户分红险账户投连险账户(%)债券权益其他776900708090100
46、非分红险及资本金账户分红险账户投连险账户(%)债券权益其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 保险保险 2 2022022 投资业绩承压投资业绩承压 平安寿险 2022 年归属于 OPAT 的投资业绩为 RMB28.8bn,我们估计短期波动造成的损失为 RMB-41.4bn,我们认为这些损失应该主要来源于传统非分红险账户 FVTPL 权益资产的公允价值变动。最终计入损益表的投资业绩为 RMB-12.6bn。因为平安尚未公布分账户资产配置,所以目前无法对账户层面的投资损失进行评估。图表图表31:平安寿险:平安寿险:OPAT 投资业绩到损益表投资业绩投资业绩到损益表
47、投资业绩 资料来源:公司公告、华泰研究 友邦 2022 年归属 OPAT 的投资业绩为 USD3.6bn,2022 年的投资波动为 USD-3bn,最准计入损益的投资业绩仅为 USD551mn。这些投资波动主要来源于非分红账户的 FVTPL权益资产。分红险和投连账户虽然在 2022 年产生了 USD-34bn 投资损失,但完全被分红险负债端的变动所吸收,没有对 OPAT 投资业绩和损益表总投资业绩产生影响。在其他综合收益(OCI)项下也有 USD-6bn 投资业绩亏损,主要是非分红和资本盈余账户的 FVOCI固收资产在利率上行中的公允价值损失(USD-10bn),被准备金减少 USD4bn 抵
48、消后的结果。图表图表32:友邦:友邦:OPAT 投资业绩到损益表投资业绩到综合投资业绩投资业绩到损益表投资业绩到综合投资业绩 资料来源:公司公告、华泰研究 28.8(41.4)(12.6)(15)(10)(5)055OPAT投资业绩短期投资波动损益表投资业绩(RMBbn)3.6 0.6(6.1)1.3 1.7(6.7)(8)(6)(4)(2)0246OPAT投资业绩短期投资和折现率变动其他非经常因素损益表投资业绩其他综合收益表投资业绩综合收益表投资业绩(USDbn)千千 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 保险保险 图表图表3333:重点重点
49、推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中国平安 2318 HK 买入 53.60 90.00 976,069 4.80 9.48 10.96 12.31 10.21 5.17 4.47 3.98 中国平安 601318 CH 买入 52.41 75.00 954,398 4.80 9.48 10.96 12.31 10.92 5
50、.53 4.78 4.26 中国太保 601601 CH 买入 30.34 45.00 291,881 2.56 4.12 4.48 5.16 11.85 7.36 6.77 5.88 中国太保 2601 HK 买入 20.55 35.00 197,698 2.56 4.12 4.48 5.16 7.34 4.56 4.20 3.64 友邦保险 1299 HK 买入 75.30 110.00 869,768 0.02 0.62 0.68 0.77 482.20 15.55 14.18 12.52 注:数据截至 2023 年 08 月 04 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图
51、表34:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国平安中国平安(2318 HK)中国平安中国平安(601318 CH)2Q23 寿险新业务保费同比增长寿险新业务保费同比增长 69.6%中国平安 2023 年上半年寿险/产险原保费同比增长 8.3/5.0%,其中 6 月寿险/产险同比增速为 21.0/2.6%。2Q23 寿险新业务保费同比增长 69.6%,我们认为新业务在二季度的强劲增长来自消费者对储蓄型产品的旺盛需求,一方面 3.5%定价利率产品存在短期停售的可能,另一方面其他的储蓄类理财产品收益率也在下降。尽管储蓄型业务利润率较薄,但新单保费大幅增长支
52、撑下,储蓄型产品仍能贡献可观的新业务价值(NBV)增长。车险二次综改已在 6 月 1 日全面执行,车险自主定价系数浮动范围扩大可能会对车险价格产生一些影响,但我们认为对头部公司影响可控。我们预计2023/2024/2025 年 EPS 为 RMB9.48/10.96/12.31。我们维持基于 SOTP 估值法的 A/H 目标价 RMB75/HKD90 以及“买入”评级。风险提示:寿险 NBV 和产险承保表现大幅恶化,投资大幅亏损。报告发布日期:2023 年 07 月 13 日 点击下载全文:中国平安点击下载全文:中国平安(2318 HK,买入买入;601318 CH,买入买入):2Q23 新业
53、务保费同比增长新业务保费同比增长 69.6%中国太保中国太保(601601 CH)中国太保中国太保(2601 HK)6 月寿险月寿险/产险保费同比增长产险保费同比增长 39.0%/10.1%中国太保 2023 年上半年寿险/产险保费同比增长 4.0%/14.3%,相当于 39.0%/10.1%的 6 月寿险/产险保费同比增速。公司 1H23 代理人渠道新单保费同比增长 31.9%,大幅好于 2023 年一季度的同比下滑。1H23 车险保费同比增速为 5.4%,略微低于 1Q23(+6.0%)。我们认为市场对储蓄型保险产品的旺盛需求支撑了 2Q23 新单保费增长。尽管新业务价值(NBV)利润率低
54、于保障型产品,但新单保费大幅增长仍有望推动储蓄型业务 NBV 显著增长。车险二次综改已全面铺开,自主定价系数浮动范围的扩大可能会给车险价格带来一些下行压力,但我们认为对头部产险公司的影响预计可控。我们预计 2023/2024/2025 年 EPS 为 RMB4.12/4.48/5.16。我们维持基于 SOTP 估值法的目标价 RMB45/HKD35 以及“买入”评级。风险提示:NBV 大幅负增长、COR 大幅恶化、投资出现严重亏损。报告发布日期:2023 年 07 月 16 日 点击下载全文:中国太保点击下载全文:中国太保(2601 HK,买入买入;601601 CH,买入买入):6 月寿险保
55、费同比增长月寿险保费同比增长 39.0%友邦保险友邦保险(1299 HK)1Q23 NBV 同比增速达同比增速达 28%友邦保险今早公布了 2023 年一季度新业务摘要。剔除汇率影响的新业务价值(NBV)同比增长 28%,考虑汇率变动的增速仍达 23%。增长主要由保费驱动,年化新保费同比增长 34%,但 NBV 利润率同比下降 2.3pct。中国内地和中国香港市场长期储蓄产品占比增加是利润率下降的主要原因。所有市场均在一季度实现 NBV 同比增长。截止 2022 年末,股东承担风险的额外一级债务工具(AT1)直接敞口为 USD4,000 万,占同期净资产的0.1%。我们认为香港市场内地客户业务
56、恢复将支撑 NBV 增长,上调 2023 年 NBV 增速假设至 24%。我们预计 2023/2024/2025 年 EPS 为USD0.62/0.68/0.77。维持 DCF 估值法得出的目标价 HKD110 和“买入”评级。风险提示:NBV 增速不及预期、严重的投资损失。报告发布日期:2023 年 04 月 27 日 点击下载全文:友邦点击下载全文:友邦保险保险(1299 HK,买入买入):一季度一季度 NBV 强劲增长强劲增长 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 风险提示风险提示 新单保费大幅负增长:寿险销售可能受经济恢复不及预期影响,出现新单保费负增长 权益投资遭受大幅损失:权
57、益市场大幅下跌可能导致保险公司净利润大幅下降。利率大幅波动影响净资产:利率波动会导致保险公司资产端固收类投资市场价值产生波动,负债端的准备金也会受到利率影响。若资产负债匹配管理不理想,可能会导致净资产产生波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 保险保险 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李健,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格
58、,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告
59、所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享
60、证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口
61、头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本
62、公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金
63、融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 保险保险 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国太保(601601 CH)、中国太保(2601 HK):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。
64、有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注
65、册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINR
66、A 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。中国太保(601601 CH)、中国太保(2601 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。中国太保(601601 CH)、中国太保(2601 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。中国太保(601601 CH)、中国太保(2601 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预
67、计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。中国太保(601601 CH)、中国太保(2601 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸
68、,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-
69、15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 保险保险 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国
70、:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田
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