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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 8 月 7 日 公司研究公司研究 企业企业微电网能效管理微电网能效管理龙头服务商龙头服务商 安科瑞(300286.SZ)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)聚焦企业微电网能效管理聚焦企业微电网能效管理,软件业务持续发力。软件业务持续发力。安科瑞成立于 2003 年,通过多年时间的发展和业务扩张,逐渐形成了软件+硬件业务协同发展的模式,具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力。公司主要产品包括企业微电网产品和系统、电量传感器等,其中企业微电网产品和系统(包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全
2、产品及系统、企业微电网-其他)营收占比近 90%。未来随着公司系统产品的逐渐升级,软件功能和价值量有望逐步提高,进而带动盈利能力提升。新型电力系统中新型电力系统中微电网微电网重要性凸显重要性凸显,能效管理具有广阔能效管理具有广阔市场市场空间空间。新型电力系统的核心在于实现高比例不稳定的新能源电源高效、安全的接入。随着“双碳”目标的推进,仅靠电力供给侧难以充分实现电力供需平衡问题,故电力需求侧将展现出较大的潜力。微电网作为主干网的延伸,是提供电力灵活性调节的重要资源,具有自平衡和自调度的特性,因此微电网建设的重要性逐渐凸显。与此同时,在分布式能源接入需求增加、峰谷电价差增大、工商业用户直接参与市
3、场交易的背景下,企业配置微电网意愿增强。根据我们测算,我国企业微电网能效管理存量市场空间达到千亿级别。当前企业微电网能效管理的市场渗透率较低,在行业加速发展背景下,存量市场空间有望在未来数年内逐渐得到开发。公司能效管理系统产品持续升级,公司能效管理系统产品持续升级,产品矩阵完善,产品矩阵完善,并并积极开展销售渠道创新积极开展销售渠道创新。安科瑞企业微电网能效管理系统(AcrelEMS)是公司的主推产品,2022 年下半年已正式推出 EMS 2.0 产品,完成了从模块化向平台化、数据化的升级,同时单套产品价值量提升至 100 万元/套。在企业微电网能效管理市场需求持续增加的背景下,并入光储充平台
4、的 EMS 3.0 产品未来有望成为公司的发展亮点。产品布局方面,公司不断完善行业应用开发团队,聚焦景气行业重点开拓,拥有完善的产品矩阵。销售模式方面,公司积极开展销售渠道创新,培育本地化系统代理商,加速产品推广和项目落地。业务拓展方面,公司通过加码微电网布局、培育虚拟电厂产业生态,以迎合市场持续增长的需求,并进一步提升产品竞争力。在以上优势的共同作用下,公司有望持续保持在行业中的龙头地位。首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级:我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.56/3.69/4.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.19/1.72/2.29 元,当前股价对应
5、 23-25年 PE 分别为 25/18/13 倍。电力系统灵活性要求下微电网建设的重要性凸显,公司聚焦于企业微电网能效管理市场,在自身产品不断升级、销售渠道不断完善的推动下,公司企业微电网业务有望实现快速增长。参考相对估值和绝对估值,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。风险提示:风险提示:电改进度不及预期风险、微电网市场释放不及预期风险、公司渠道扩展不及预期风险、市场竞争加剧风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202 21 1 20202 22 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入(百万元)1
6、,017 1,019 1,505 2,101 2,751 营业收入增长率 41.49%0.16%47.77%39.61%30.89%净利润(百万元)170 171 256 369 492 净利润增长率 40.04%0.32%49.95%44.08%33.38%EPS(元)0.79 0.79 1.19 1.72 2.29 ROE(归属母公司)(摊薄)17.37%14.87%18.81%21.87%23.04%P/E 38 38 25 18 13 P/B 6.6 5.6 4.8 3.8 3.0 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-08-04 当前价:当前价:3 30.09
7、0.09 元元 作者作者 分析师:殷分析师:殷中枢中枢 执业证书编号:S0930518040004 分析师:郝骞分析师:郝骞 执业证书编号:S0930520050001 分析师:黄帅斌分析师:黄帅斌 执业证书编号:S0930520080005 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.15 总市值(亿元):64.61 一年最低/最高(元):20.12/46.40 近 3 月换手率:93.55%股价相对走势股价相对走势 -40%-20%0%20%40%60%2022/08/052022/12/052023/04/052023
8、/08/05安科瑞沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-26.57-16.18-0.90 绝对-23.45-16.42-2.35 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 营业收入假设营业收入假设 (1 1)电力监控及变电站综合监测)电力监控及变电站综合监测系统系统:21/22 年该板块分别实现营业收入4.19/4.58 亿元,同比增长 34.12%/9.25%。22 年受疫情影响,项目开工与交付进度受阻,导致库存量同比增长 52.72%,且营收增速放缓。随
9、着疫情影响减弱,积压项目和新增项目需求有望逐渐释放;此外,政策提速、电网结构复杂化均不断推动我国新型电力系统加速建设。微电网作为其中重要一环,行业有望进入高速成长期,我们预计 23-25 年该板块营业收入增速分别为 55%/45%/35%。(2 2)能效管理产品及系统:)能效管理产品及系统:21/22 年该板块实现营业收入 2.93/2.97 亿元,同比增长 28.37%/1.41%。22 年受疫情影响,营收同比基本持平。在“双碳”目标和能耗双控政策推动下,企业对能效管理需求不断提高;此外,在疫情影响逐渐减弱、新型电力系统加速建设等因素影响下,企业微电网能效管理需求有望进入高速成长期,我们预计
10、 23-25 年该板块营业收入增速分别为 50%/40%/30%。毛利率假设毛利率假设 公司近年来软件业务发展迅速,未来随着公司系统产品的逐渐升级,软件业务占比有望逐步提高,进而带动公司整体盈利能力提升。我们预计 23-25 年公司毛利率分别为 46.75%/47.15%/47.35%。我们我们与市场的不同与市场的不同 (1)市场对于未来企业微电网业务发展的进度存在一定担心,我们认为在国家大力推进电力市场改革的背景下,全国统一电力市场体系的建设将逐渐完善;叠加新能源装机规模提升后对电网灵活性诉求的提升,这都将推动微电网行业的快速发展,进而带动公司业绩实现增长。(2)市场对于公司业务规模的拓展存
11、在一定担心,我们认为,一方面,公司近年来加码微电网布局投资,促进 EMS 2.0 加速推广,有利于巩固市场竞争优势和市场份额;另一方面,公司加快培育本地优质系统代理商,实现市场下沉,创新销售模式,有效提升客户触达能力,产品推广和项目落地有望得到加速。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 (1)企业微电网建设企业微电网建设超预期超预期:公司聚焦于企业微电网领域,若相关政策出台情况超预期,能够促进微电网行业加速发展,企业配置微电网意愿有望逐渐增强,公司软件与硬件产品需求有望超预期,进而提升公司业绩。(2)公司软件产品升级公司软件产品升级超预期:超预期:公司近年来软件业务发展迅速,若公司系统产品升级
12、进度加速,EMS 2.0 平台落地与推广情况超预期,软件业务占比有望逐步提高,进而带动公司盈利能力提升。估值与估值与评级评级 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 2.56/3.69/4.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.19/1.72/2.29 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 25/18/13 倍。电力系统灵活性要求下微电网建设的重要性凸显,公司聚焦于企业微电网能效管理市场,在自身产品不断升级、销售渠道不断完善的推动下,公司企业微电网业务有望实现快速增长。参考相对估值和绝对估值,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。0WuX1VRZkUwV8Oc
13、MbRnPmMoMoNkPmMuMkPoPpP8OmNrRMYrNxONZmMsO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)目目 录录 1、聚焦于企业微电网能效管理的龙头公司聚焦于企业微电网能效管理的龙头公司 .4 4 2、微电网:新型电力系统的重要组成部分微电网:新型电力系统的重要组成部分 .8 8 2.1、新型电力系统加速建设,电力需求侧响应是关键.8 2.2、政策大力推动,微电网建设重要性凸显.13 2.3、我国企业微电网能效管理市场具有广阔成长空间.16 3、产品矩阵完善,产品矩阵完善,EMS 3.0 未来可期未来可期 .191
14、9 3.1、能效管理系统产品持续升级,具有较强竞争力.19 3.2、坚持科技创新,具备完善的产品矩阵.21 3.3、积极开展销售渠道创新,培育本地化系统代理商.24 3.4、加码微电网布局,培育虚拟电厂产业生态.25 4、盈利预测盈利预测 .2727 4.1、关键假设.27 4.2、盈利预测.28 5、估值水平估值水平 .2929 5.1、相对估值.29 5.2、绝对估值.29 5.3、估值结论.30 5.4、股价驱动因素.31 6、风险分析风险分析 .3131 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)1 1、聚焦于聚焦于企业企业微电网
15、能效管理微电网能效管理的龙头公司的龙头公司 上海安科瑞电气股份有限公司(以下简称安科瑞)前身上海安科瑞电气有限公司上海安科瑞电气股份有限公司(以下简称安科瑞)前身上海安科瑞电气有限公司,成立于成立于 20032003 年,于年,于 20122012 年年 1 1 月月 1313 日在创业板挂牌上市日在创业板挂牌上市。公司是一家硬件生产与软件开发相结合的高新技术企业与软件企业,具备为用户提供可靠、安全、节约、有序用电及智能化运维管理等多方面系统解决方案的能力。公司主要产品包括企业微电网能效管理系统及产品、电量传感器等,其中微电网能效管理系统及产品包括变电站综合自动化系统、能效管理系统、电气消防及
16、用电安全系统等多个子系统及相应配套所需的用户端智能电力仪表、边缘计算网关等端设备,形成了“云-边-端”完整的产品生态体系。图图 1 1:安科瑞安科瑞发展历程发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,光大证券研究所整理 公司的公司的股权结构股权结构稳定稳定,实控人为第一大股东周中,实控人为第一大股东周中。公司股权结构较为稳定,根据公司 2023 年一季报数据,周中为公司第一大股东(直接持股比例 18.26%,间接持股比例 10.76%),且是公司的董事长、总经理;第二大股东为上海前航投资有限公司,持股比例为 17.19%。截至 2023 年 6 月 13 日,上海前航投资有限公司和朱芳分别完成减持
17、,持股比例分别减少至 16.21%和 5.58%。图图 2 2:安科瑞安科瑞股权结构图股权结构图 资料来源:Wind,公司公告,光大证券研究所整理;截至 2023 年 3 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)软件软件+硬件业务协同发展,具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力。硬件业务协同发展,具备从云平台软件到终端元器件的一站式服务能力。软件业务方面,EMS 能效管理平台是公司的核心产品,此外还包括电力运维、预付费、安全用电等各类云平台,以及多行业各种场景下的解决方案。硬件业务方面,公司主要产品包括中压测控装置、
18、电力监控与保护装置、电能计量装置、电气安全装置、充电桩以及电量传感器等。图图 3 3:公司各项主营业务产品:公司各项主营业务产品 资料来源:公司官网,光大证券研究所整理 近五年近五年公司营业收入及归母净利润公司营业收入及归母净利润持续持续增长,增长,2023Q12023Q1 归母净利润归母净利润同比同比增速超增速超30%30%。2022 年,国内整体经济表现较弱,叠加第二季度和第四季度的物流管控与疫情防控等措施影响,导致多地项目暂缓或停工,这对公司业务推广产生较大阻力。但公司保持稳健的经营策略,通过稳定持续的供应链管理,尽力保障各项业务的顺利开展,使得 2022 年公司整体营业收入和归母净利润
19、与前一年基本持平。2023 年一季度随着区域管控影响逐步消除,加上公司重点加强对销售的新产品培训和对新系统代理商的技术培训,战略部署逐步落地,公司实现营业收入2.30 亿元,同比增长 11.15%,实现归母净利润 0.42 亿元,同比增长 32.65%。图图 4 4:公司营业收入及增速情况公司营业收入及增速情况 图图 5 5:公司归母净利润及增速情况公司归母净利润及增速情况 0.16%11.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 2 4 6 8 10 12 2002120222023Q1营业收入营收yoy 0.32%32.65%0%5%10%15
20、%20%25%30%35%40%45%00.40.81.21.622002120222023Q1归母净利润归母净利yoy 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)公司毛利率公司毛利率、净利率基本保持稳定,近年来资产负债率、净利率基本保持稳定,近年来资产负债率、ROEROE 有所下降。有所下降。近 5年公司毛利率、净利率分别保持在 45%、16%以上。2022 年随着生产经营效率逐步提高,通过生产的不断优化使得成本
21、降低,加上主要推广产品由 EMS 1.0升级至 EMS 2.0,销售的产品结构发生变化,带动公司毛利率和净利率分别提升至 46.15%和 16.75%。公司资产负债率长期以来保持在较低水平,2022 年资产负债率同比下降 3.55 个 pct 至 27.25%,ROE 同比下降 2.50 个 pct 至 14.87%。图图 6 6:公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 7 7:公司公司资产负债率及资产负债率及 ROEROE 情况情况 46.15%47.51%16.75%18.13%0%10%20%30%40%50%60%2002120222023Q1毛利率净
22、利率 27.25%14.87%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022资产负债率ROE(摊薄)资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 公司期间费用率基本保持稳定,研发支出持续提升。公司期间费用率基本保持稳定,研发支出持续提升。2018-2022 年公司期间费用控制较为稳健,期间费用率在 3033%范围内波动,2022 年同比上升 1.66 个pct 至 31.95%。此外,研发创新始终是公司发展的重点,公司持续加码新兴技术和产品的研发,2022 年研发支出规模小幅上升至 1.21 亿元,占营业收入的比重同比亦小幅上升
23、0.84 个 pct 至 11.89%,2023Q1 该比重上升至 13.14%。图图 8 8:公司期间费用情况公司期间费用情况 图图 9 9:公司公司研发支出研发支出情况情况 31.95%20%23%26%29%32%35%0 1 2 3 4 200212022销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率 11.89%13.14%0%2%4%6%8%10%12%14%00.20.40.60.811.21.42002120222023Q1研发支出占营收比例 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位
24、:亿元 在手现金相对充裕,收现比维持高位。在手现金相对充裕,收现比维持高位。除 2020 年以外公司近 5 年经营活动现金净流量均为正值,在资本开支有所提升的情况下保证了在手现金的充沛,2023Q1公司期末现金及现金等价物余额约为 0.73 亿元。公司销售商品提供劳务收到的现金近三年呈现增长趋势,收现比自 2019 年起均保持在 80%以上,表明公司现金流质量相对较好。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 1010:公司公司在手现金在手现金情况情况 图图 1111:公司公司收现比收现比情况情况 00.30.60.91.21.51
25、.82.12.4-2-1.5-1-0.500.511.522002120222023Q1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量期末现金及现金等价物余额(右轴)93.82%107.76%0%20%40%60%80%100%120%0246892020202120222023Q1销售商品提供劳务收到的现金收现比 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴&右轴单位:亿元 资料来源:Wind,光大证券研究所;左轴单位:亿元 微电网产品和系统业务持续发力,软件产品逐步升级微电网产品和系统业务持续发力,软件产品逐步升级。公司于 2020 年变更分
26、产品收入的统计口径,其中电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、电量传感器业务自 2020 年起均保持增长。近年来企业微电网产品和系统业务(包括电力监控及变电站综合监控产品及系统、能效管理产品及系统、消防及用电安全产品及系统、企业微电网-其他)占营业收入的比重近 90%,毛利率均维持在 45%以上,整体经营和盈利能力较为稳定。未来随着公司系统产品的逐渐升级,软件业务占比有望逐步提高,进而带动盈利能力提升。图图 1212:公司:公司分部分部业务业务营业收入营业收入 图图 1313:公司公司分部分部业务业务毛利率毛利率 0 1 2 3 4 5 202020212022电力监控及变电
27、站综合监控产品及系统能效管理产品及系统消防及用电安全产品及系统企业微电网-其他电量传感器 40%42%44%46%48%50%202020212022电力监控及变电站综合监控产品及系统能效管理产品及系统消防及用电安全产品及系统电量传感器 资料来源:公司公告,光大证券研究所;左轴单位:亿元 资料来源:公司公告,光大证券研究所 员工持股计划:员工持股计划:2022 年 4 月 25 日,公司发布安科瑞关于第四期员工持股计划(草案),该员工持股计划股票来源为公司回购专用账户回购的部分股份,合计不超过 317.26 万股,员工持股计划购买回购股票的价格为 10 元/股。2022年 5 月 23 日,第
28、四期员工持股计划非交易过户完成,存续期为 72 个月,锁定期及公司业绩考核目标如下表所示。此外,还设置有个人业绩考核目标,参与对象每个考核年度的考核结果须达到合格及以上。表表 1 1:公司公司第四期员工持股计划第四期员工持股计划的锁定期及业绩考核的锁定期及业绩考核 解锁安排解锁安排 解锁时间解锁时间 解锁比例解锁比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一批解锁时点 自公司公告标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 24 个月 本次员工持股计划总数的 50%2023 年营业收入较 2022 年增长率不低于 15%第二批解锁时点 自公司公告标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满 36 个月 本次
29、员工持股计划总数的 50%2024 年营业收入较 2022 年增长率不低于 35%资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)2 2、微电网:微电网:新型电力系统的重要组成部分新型电力系统的重要组成部分 2.12.1、新型电力系统加速建设,新型电力系统加速建设,电力电力需求侧响应是关键需求侧响应是关键 构建新型电力系统是建设新型能源体系的重要内容。构建新型电力系统是建设新型能源体系的重要内容。2023 年 6 月 2 日国家能源局正式发布新型电力系统发展蓝皮书,描绘了“碳达峰”、“碳中和”战略目标下新
30、型电力系统建设“三步走”发展路径。(1 1)加速转型期(当前至加速转型期(当前至 20302030 年):年):用户侧,灵活调节和响应能力提升至 5%以上;电源侧,非化石能源消费比重达25%;电网侧,加快推进大型风电光伏基地建设;储能侧,多技术路线规模化发展以满足日内平衡调节需求。(2 2)总体形成期(总体形成期(20 年):年):用户侧,虚拟电厂、电动汽车等优质调节资源参与电力需求响应市场化交易;电源侧,新能源逐渐成为装机主体电源,煤电清洁低碳转型加速;电网侧,向柔性化、智能化、数字化、多元化转型发展;储能侧,长时储能技术(机械储能、热储能、氢能为代表)取得技术
31、突破,实现日以上时间尺度调节。(3 3)巩固完善期()巩固完善期(20 年):年):用户侧与电力系统高度灵活互动,消费电能同时生产电能的电力用户涌现;电源侧,新能源逐步成为主体电源,电能与氢能深度融合利用;电网侧,有望打造输电输气一体化的“超导能源管道”;储能侧,覆盖全周期的多类型储能协同运行。图图 1414:我国新型电力系统“三步走”发展路径:我国新型电力系统“三步走”发展路径 资料来源:新型电力系统发展蓝皮书(国家能源局)随着新能源大规模并网,电源侧的波动性和不确定性增强,构建新型电力系统将随着新能源大规模并网,电源侧的波动性和不确定性增强,构建新型电力系统将
32、为新时代能源电力发展指明方向。为新时代能源电力发展指明方向。建立清洁低碳、安全高效的新型能源体系,明确以消纳可再生能源为主的增量配电网、微电网和分布式电源的市场主体地位,加强电力需求侧管理,是中央关于实现碳达峰、碳中和的重要工作内容,也是“十四五”期间和未来一段时期内电力行业发展的关键方向。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)从“源随荷动”向“源网荷储”多元互动转型。从“源随荷动”向“源网荷储”多元互动转型。新型电力系统中,电源侧对新能源、储能出力精准预测,电网侧加强跨区输电、智能调度与电网互济能力,负荷侧响应通过在电网“削峰填谷”
33、、实时参与电力灵活性调节,储能技术提高电力系统的运行稳定性和新能源的利用效率,“源网荷储”将在新技术下协同互动。图图 1515:新型电力系统基本特征:新型电力系统基本特征 图图 1616:新型电力系统下源网荷储多元互动新型电力系统下源网荷储多元互动 资料来源:新型电力系统发展蓝皮书(国家能源局)资料来源:新型电力系统发展蓝皮书(国家能源局)新型电力系统的核心在于实现高比例不稳定的新能源电源高效、安全的接入。新型电力系统的核心在于实现高比例不稳定的新能源电源高效、安全的接入。电力系统灵活运行能力主要是指电力系统能够可靠且经济有效地应对全时间尺度的供需平衡变化和不确定性,从而确保电力系统瞬时稳定性
34、、并支持长期供电安全。系统调节能力不足会降低电力系统的稳定性,或产生大量的弃电。电力系统灵活运行能力既来自电力供给侧,还可以通过电网基础设施、电力需求侧响应和电力存储来提供系统运行调节能力。抽水蓄能、煤电灵活性改造是抽水蓄能、煤电灵活性改造是 20302030 年之前年之前新能源改造的主要方式,短时新型储新能源改造的主要方式,短时新型储能也在不断发展。能也在不断发展。2030 年以后,储能和需求响应成为电力系统灵活性提升的主力,电动汽车参与灵活性调节比重逐步提升。电力需求侧响应随着工商业电气化、电动车保有量提升及分布式能源的进一步发展,精准调控的需求越来越大,具有长期发展的重要潜力。敬请参阅最
35、后一页特别声明-10-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 1717:电力系统灵活性多元提升路线图电力系统灵活性多元提升路线图 资料来源:电力系统灵活性提升:技术路径、经济性与政策建议(中国电力圆桌)电力系统供需平衡维持是动态的过程。电力系统供需平衡维持是动态的过程。电力系统灵活性按照调节方式的不同可分为供给和需求的向上/下灵活性,供给向上灵活性和需求向下灵活性需求向下灵活性分别通过电源提高出力和需求侧资源降低需求来实现,保障电力供应安全;供给向下灵活性和需求向上灵活性需求向上灵活性与之相反,主要为了增加新能源消纳和减少资源浪费,两者侧重解决的问题不同。表表
36、 2 2:不同方向灵活性需求原理不同方向灵活性需求原理 应用场景应用场景 灵活性需求方向灵活性需求方向 实现方式实现方式 示例示例 电力供给小于需求 供给向上灵活性 电源提高出力 火电提高出力、储能放电、抽蓄发电 需求向下灵活性 用户减少需求 需求响应中断或转移负荷需求、电动汽车放电 电力供给大于需求 供给向下灵活性 电源压减出力 火电深度调峰、水电减少出力等 需求向上灵活性 用户提高需求 需求响应转移的负荷需求、电动汽车有序放电、储能充电等 资料来源:电力系统灵活性提升:技术路径、经济性与政策建议(中国电力圆桌),光大证券研究所整理 电力需求侧响应电力需求侧响应(Demand Respons
37、e)是指电力用户基于价格信号或激励措施,通过暂时调整其用电需求,减少或增加特定时段的用电负荷,从而保障电网稳定运行,促进电力供需平衡的行为。(1 1)电力需求侧响应和储能是一种竞合关系)电力需求侧响应和储能是一种竞合关系:均作为灵活性调节资源在新型电力系统中发挥重要作用;电力需求侧响应基本技术(电力预测、电力交易、电力调度等)也有助于储能设施的精准调控。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)(2 2)电力需求侧响应的商业模式随着电力市场化制度的不断深化而完善)电力需求侧响应的商业模式随着电力市场化制度的不断深化而完善:短期因缺电、中
38、长期因新能源发电比例不断提升,倒逼电力市场化进程不断推进,有利于电力需求侧响应套利机制的完善。电力系统的最终目标在于满足用户的用电需求,电力规划和电力电力系统的最终目标在于满足用户的用电需求,电力规划和电力系统系统运行需要以运行需要以负荷曲线为基础。负荷曲线为基础。为了优化“驼峰形”的负荷曲线,需要提前调度需求侧资源以引导用户行为。具体措施为:(1)通过可中断负荷在高峰、电价较高时段进行功率调节和压减。(2)通过改变用户侧的行为使电力负荷可转移。图图 1818:电力系统灵活性维持供需平衡示意:电力系统灵活性维持供需平衡示意 图图 1919:需求侧资源优化负荷曲线示意图:需求侧资源优化负荷曲线示
39、意图 资料来源:电力系统灵活性提升:技术路径、经济性与政策建议(中国电力圆桌)资料来源:电力系统灵活性提升:技术路径、经济性与政策建议(中国电力圆桌)充分调度需求侧资充分调度需求侧资源在电力规划和运行管理中非常重要。源在电力规划和运行管理中非常重要。随着碳中和目标的提出、新型电力系统的建设和能源结构的转型,电力系统灵活性调节能力和电力用户供电保障水平需要更进一步的提升,仅靠供给侧难以充分调节电力市场实时供需平衡问题,需求侧展现出较大的潜力。通过设计合理的电价和激励政策,提倡绿色节能的生活方式等措施,从而引导电力用户调整其用电行为、自发优化负荷曲线,在电力运行管理之前或期间缩小负荷曲线的峰谷差,
40、平滑负荷曲线,在负荷高峰时段提供需求向下灵活性,降低电力供给难度和成本,保障电力系统安全稳定运行。图图 2020:需求侧响应是以新能源为主体的新型电力系统中重要一环:需求侧响应是以新能源为主体的新型电力系统中重要一环 资料来源:面对新型电力系统建设新形势,需求响应该如何推陈出新(朗新研究院公众号)敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)电力需求侧响应电力需求侧响应具有以下具有以下三级架构三级架构:一级架构一级架构由交易中心、调度中心和未来成立的负荷管理中心组成,三者形成良性配合,该管理机构由政府主导;二级架构二级架构为虚拟电厂(VPP
41、)或负荷聚合商,该级架构需要具有较多负荷资源;电网供应商或电网下属的三产公司及有一定资源的发电企业、售电公司将具有更多优势,该架构属于半市场化架构,短中期服务电网的整体调度及负荷管理,中长期有望进一步参与电力市场化交易;三级架构三级架构为可调资源(电力用户、储能或新能源发电)。该级架构较为市场化,涉及微网建设、综合能源管理等,配合虚拟电厂进行电力调节。如果是规模化电力用户可直接参与需求侧响应,可跳过负荷聚合商。虚拟电厂三级架构信息交流方式包括控制指令、电价激励、需求申报和状态量测虚拟电厂三级架构信息交流方式包括控制指令、电价激励、需求申报和状态量测等。等。电力负荷管理中心负责组织需求响应交易中
42、心和调度中心通过控制指令、电价激励等方式,组织虚拟电厂和电力市场主体参与需求响应,为电力系统提供更高的灵活性与更强的稳定性。虚拟电厂的高效运营需要计量、通信、调度三大核心技术作为支撑。利用人工智能和大数据技术,可以帮助虚拟电厂运营商实现对可调电量的准确预测与动态调优。图图 2121:电力需求侧响应三级架构电力需求侧响应三级架构 资料来源:虚拟电厂的研究、设计、建设与运营王宣元,光大证券研究所整理 微电网微电网作为作为三级架构中重要的三级架构中重要的可调可调资源,能够资源,能够为电力系统为电力系统有效提供需求侧灵活有效提供需求侧灵活性。性。微电网被认为是未来大规模新能源接入的有效组织形式,其运行
43、具有自平衡和自调度的特性,可作为备用电源,可以实现局部能量平衡,在大电网异常情况下,确保重要负荷的供电。微电网并网运行时,可以作为大小可变的智能负荷,能在数秒内做出响应以满足系统需要,为电力系统提供需求向上灵活性,甚至是短时间尺度灵活性,满足快速变化的频率调整需求。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 2222:安科瑞微电网智慧能源平台:安科瑞微电网智慧能源平台 资料来源:新型电力系统发展蓝皮书(国家能源局)2.22.2、政策大力推动,微电网建设重要性政策大力推动,微电网建设重要性凸显凸显 电网:电网:电网的组成包括发电、输电
44、、变电、配电和微电网,前四个环节为主干网,微电网面向终端企业用户,是主干网的延伸,是能源互联网等能源新业态的重要落地点。微电微电网:网:由分布式电源(分布式光伏、分散式风电、燃气轮机、电化学储能、超级电容等)、用电负荷(重要、可调等不同类负荷)、能量管理系统(监控、保护和自动化装置)等组成,是一个能够基本实现内部电力电量平衡的供用电系统。图图 2323:微电网组成结构示意图:微电网组成结构示意图 资料来源:国能日新公众号 微电网与大电网具备不同的运行模式。微电网与大电网具备不同的运行模式。为协调大电网与分布式电源间的矛盾、充分利用分布式电源为电网和用户带来的价值和效益,微电网顺应而生。传统大电
45、网主要是单向交互,电能从发电厂通过输电线一层层到达用户;而微电网是双向交互的模式,可以就地发电、就地平衡,取得能源使用效率的最大化。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 2424:传统大电网和微电网运行模式对比:传统大电网和微电网运行模式对比 资料来源:7 个问题带你了解什么是“微电网”(如金科技公众号)按照是否与大电网连接,可分为并网型微电网和离网型微电网。按照是否与大电网连接,可分为并网型微电网和离网型微电网。两者具有以下特点:(1)并网型微电网:有大电网支撑,自发自用,余电上网;大电网停电时能短时间供电;技术难度相对略低
46、;建设目的通常为提升新能源消纳、整体经济效益。(2)离网型微电网:完全依赖新能源/发电机组供电,大型离网系统技术难度较高(稳定供电以及维持频率);通常在缺电、无电地区的刚性供电需求下建设。表表 3 3:微电网的不同分类方式微电网的不同分类方式 分类方式分类方式 微电网类型微电网类型 按照运行方式划分 并网型(联网型)、离网型(孤网型、独立型)按照电网类型划分 交流微电网、直流微电网、混合型 按照电压等级划分 低压(400V-1kV)、中压(1-35kV)、高压(35kV 以上)按照规模划分 小型(电网容量500kVA)、中型(500kVA电网容量6MVA)、大型(电网容量6MVA)资料来源:如
47、金科技公众号,光大证券研究所整理 微电网可以应用于居民、工商业、特殊保障性机构、孤岛地区等场景。微电网可以应用于居民、工商业、特殊保障性机构、孤岛地区等场景。微电网应用于小区、村庄等,可以削峰填谷、提高住宅智能化水平;应用于企业、商场等工商业场景,能够给企业大幅降低能耗成本,同时兼顾环境效益,并保证电网安全稳定运行;应用于军事基地、机场、信息中心等政府机关,可以使其不依赖于市电,保证重要负荷不间断供电;应用于山区、海岛等偏远地区,具有安装地点灵活的优点,同时可以因地制宜利用当地资源,并弥补大电网的不足。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.S
48、Z Z)图图 2525:微电网应用场景:微电网应用场景 资料来源:公司公告 微电网与大电网兼容互补微电网与大电网兼容互补,能够为电力系统有效提供需求侧灵活性能够为电力系统有效提供需求侧灵活性,在我国新型在我国新型电力系统建设过程中重要性凸显电力系统建设过程中重要性凸显。2022 年 1 月,国家发改委、国家能源局发布的“十四五”现代能源体系规划提出,要创新电网结构形态和运行模式,积极发展以消纳新能源为主的智能微电网,实现与大电网兼容互补。当前我国微电网在能源格局中所发挥的作用愈加重要,微电网与大电网同步发展被写入能源规划,从体制层面规划了我国电网未来运行的崭新场景。表表 4 4:我国微电网相关
49、政策梳理我国微电网相关政策梳理 时间时间 发布方发布方 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2023.06 国家能源局 新型电力系统发展蓝皮书 深化电力系统数字化平台建设应用,打造业务中台、数据中台和技术中台,构建智慧物联体系,打造多种通信技术相融合的电力通信网,推广共性平台和创新应用,提高能源电力全环节全息感知能力,提升分布式能源、电动汽车和微电网接入互动能力,推动源网荷储协同互动、柔性控制。2022.11 国家能源局 电力现货市场基本规则(征求意见稿)推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等新兴市场主体参与交易。2022.01 国家发改委、国家能源局 “十四五”现代能源体
50、系规划 创新电网结构形态和运行模式。加快配电网改造升级,推动智能配电网、主动配电网建设,提高配电网接纳新能源和多元化负荷的承载力和灵活性,促进新能源优先就地就近开发利用。积极发展以消纳新能源为主的智能微电网,实现与大电网兼容互补。2021.09 中共中央、国务院 中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 推进电网体制改革,明确以消纳可再生能源为主的增量配电网、微电网和分布式电源的市场主体地位。2017.07 国家发改委、国家能源局 推进并网型微电网建设试行办法 推进能源供给侧结构性改革,促进并规范微电网健康发展,引导分布式电源和可再生能源的就地消纳,建立多元融合
51、、供需互动、高效配置的能源生产与消费模式,推动清洁低碳、安全高效的现代能源体系建设。2015.07 国家能源局 国家能源局关于推进新能源微电网示范项目建设的指导意见 新能源微电网代表了未来能源发展趋势,是“互联网+”在能源领域的创新性应用,对推进节能减排和实现能源可持续发展具有重要意义。同时,新能源微电网是电网配售侧向社会主体放开的一种具体方式,符合电力体制改革的方向,可为新能源创造巨大发展空间。各方面应充分认识推进新能源微电网建设的重要意义,积极组织推进新能源微电网示范项目建设,为新能源微电网的发展创造良好环境并在积累经验基础上积极推广。资料来源:国家能源局,国家发改委,中国政府网,光大证券
52、研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)2.32.3、我国企业微电网能效管理市场具有广阔成长空间我国企业微电网能效管理市场具有广阔成长空间 在在分布式能源接入需求、分布式能源接入需求、峰谷电价差增大、峰谷电价差增大、工商业用户直接参与市场交易工商业用户直接参与市场交易、用电、用电需求提高的背景下,需求提高的背景下,企业配置微电网意愿增强,微电网能效管企业配置微电网意愿增强,微电网能效管理市场具有广阔的理市场具有广阔的成长空间。成长空间。分布式能源快速发展,为实现分布式电源的灵活、高效应用,微电网建设需求增分布式能源快速发展
53、,为实现分布式电源的灵活、高效应用,微电网建设需求增加。加。以分布式光伏为例,根据国家能源局的数据统计,2022 年我国分布式光伏新增装机容量约 51.11GW,同比增长 74.57%;分布式光伏新增装机容量占当年光伏新增装机容量的比例从 2015 年的 9.19%上升至 2022 年的 58.48%。分布式光伏装机容量快速增长,伴随分布式光伏、分布式储能、充电桩的接入,企业等负荷侧用户的用电行为更加复杂。而开发和延伸微电网能够充分促进分布式电源与可再生能源的大规模接入,实现对负荷多种能源形式的高可靠供给,因此微电网建设需求将迎来增长。图图 2626:我国分布式光伏历年新增装机容量我国分布式光
54、伏历年新增装机容量 图图 2727:我国历年集中式光伏电站和分布式光伏新增装机占比我国历年集中式光伏电站和分布式光伏新增装机占比 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000212022分布式光伏新增装机容量增长率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022集中式分布式 资料来源:国家能源局,光大证券研究所;左轴单位:万千瓦 资料来源:国家能
55、源局,光大证券研究所 多地拉大峰谷电价差,电力用户优化用电曲线需求增加。多地拉大峰谷电价差,电力用户优化用电曲线需求增加。2021 年 7 月,国家发展改革委印发关于进一步完善分时电价机制的通知,部署各地进一步完善分时电价机制,目的在于通过合理拉大峰谷电价价差,从而更好引导用户削峰填谷、改善电力供需状况、促进新能源消纳。工商业峰谷电价差增大趋势明显,能够激励企业加强微电网能源管理,合理规划错峰用电、节能控耗,减少电费支出。工商业用户直接参与工商业用户直接参与电力电力市场交易,企业微电网开启与大电网的双向互动。市场交易,企业微电网开启与大电网的双向互动。2021年 10 月,国家发改委在国家发展
56、改革委办公厅关于组织开展电网企业代理购电工作有关事项的通知中提出,取消工商业目录销售电价后,10 千伏及以上用户原则上要直接参与市场交易(直接向发电企业或售电公司购电),暂无法直接参与市场交易的可由电网企业代理购电。工商业用户直接参与电力现货市场交易,企业微电网能够帮助实现与外部电网互联互通,辅助企业动态优化用电策略、赚取电费收益,微电网经济性进一步提升。在可靠用电、安全用电、高效与节约用电、有序用电的用电需求推动下,企业配在可靠用电、安全用电、高效与节约用电、有序用电的用电需求推动下,企业配置微电网的意愿逐渐增强。置微电网的意愿逐渐增强。随着电力市场的不断成熟,小型工商业或代理居民和商业用户
57、的负荷聚合商也将参与需求响应市场,丰富市场参与主体的类别,增加负荷侧调峰潜力。综合能源服务商、负荷聚合商能够把分散的电力用户的可调节负荷集合起来,既能实现电力用户能效管理提升,又为电网公司、发电企业减少了调峰压力和调峰难度。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 2828:用电需求推动企业配置微电网意愿增强用电需求推动企业配置微电网意愿增强 资料来源:公司公告,光大证券研究所绘制 为了测算企业微电网能效管理为了测算企业微电网能效管理存量存量市场市场空间空间,我们做出以下核心假设:,我们做出以下核心假设:(1)根据国家电网公司统计
58、,10kV 及以上供电电压等级的工商业用户超过 200万户。我们认为随着企业微电网能效管理的作用和重要性逐渐被用户所认知,现有存量用户有望得到充分开发。不考虑潜在对标用户数量的增长,假设假设企业微电企业微电网网能效管理对标能效管理对标存量存量用户约用户约为为 200200 万个万个。(2)根据爱采购平台,安科瑞企业能效管理平台 EMS 标价为 50 万元/套,预计行业平均成交价格略低,因此假设企业微电网能效管理企业微电网能效管理平台平台价值量价值量约约为为 4040 万元万元/套套。预计未来随着迭代升级后的能效管理系统市场占比提高,行业均价有望进一步提升。将以上假设作为前提,测算得到测算得到当
59、前我国当前我国企业微电网能效管理企业微电网能效管理存量市场空间存量市场空间约为约为80008000 亿元亿元。当前大部分企业仍未充分认知微电网能效管理所带来的效益及其重要性,因此企业微电网还未大规模建设。随着我国新电改政策的提速,以及电网结构复杂化推动新型电力系统加速建设,微电网行业将逐渐步入快速成长期,我我们认为以上存量市场空们认为以上存量市场空间有望在未来数年内逐渐得到开发间有望在未来数年内逐渐得到开发。表表 5 5:企业微电网能效管理企业微电网能效管理存量存量市场市场空间空间测算测算 项目项目 单位单位 数值数值 企业微电网能效管理对标用户数量 万个 200 能效管理系统价值量 万元 4
60、0 企业微电网能效管理企业微电网能效管理存量市场空间存量市场空间 亿元亿元 80008000 资料来源:国家电网,爱采购,光大证券研究所测算 另一方面,清大科越招股说明书中:另一方面,清大科越招股说明书中:根据中国电力企业联合会综合能源服务发展情况研究数据,预计 2020 年-2025 年,我国包括能源互联网在内的综合能源服务产业进入快速成长期,市场潜力规模将由 0.5 万亿元增长到 0.8-1.2 万亿元;2035 年步入成熟期,市场潜力规模约在 1.3-1.8 万亿元。我们认为我们认为企业企业微电网能效管理微电网能效管理的的渗透率具有渗透率具有较大较大提升空间提升空间:敬请参阅最后一页特别
61、声明-18-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)(1)核心在于电价和峰谷价差,电价越高或峰谷价差越大,企业通过微电网能效管理减少电费支出的需求越显著;(2)电力现货市场的建设是新电改的核心,目标在于发挥市场在电力资源配置中的决定性作用,提升电力系统调节能力,促进可再生能源消纳,保障电力安全可靠供应,引导电力长期规划和投资,新电改能够推动微电网能效管理行业放量;(3)基于数字技术的电力需求侧响应是电改的重点方向,以及保障更多新能源消纳的重要措施。电力需求侧响应管理平台和虚拟电厂的建设也能够推动微电网能效管理行业放量。竞争格局方面竞争格局方面:在我国能源管理行业中,
62、从事节能服务、参与能源系统开发的企业较多,但其中仅有安科瑞聚焦于企业微电网能效管理,将源网荷储调度平台与行业应用相结合,因此安科瑞与其他国内综合能源管理企业不构成直接竞争关系。从海外企业从海外企业来看,施耐德电气来看,施耐德电气为为安科瑞的安科瑞的对标企业对标企业。施耐德“EcoStruxure 微网能源顾问”(基于云的需求侧能源管理软件平台)能够连接、监控和控制所有分布式能源,包括光伏、风电、充电桩等,为微电网的运行提供优化策略,如分时电价优化、电网辅助服务等,并参与实时电力市场辅助服务,例如调频或需求响应。图图 2929:施耐德电气施耐德电气“EcoStruxureEcoStruxure
63、微网能源顾问微网能源顾问”资料来源:施耐德电气官网,光大证券研究所整理 施耐德电气被全球市场研究公司施耐德电气被全球市场研究公司 VerdantixVerdantix 评为微电网控制和管理领域的领导评为微电网控制和管理领域的领导者,在多个国际合作项目中为客户提供微电网解决方案者,在多个国际合作项目中为客户提供微电网解决方案。以 2018 年施耐德电气帮助美国康涅狄格州米尔福德市设计和建造先进微电网为例:施耐德通过为米尔福德市设计和建造可多层级运行的先进微电网,能够在电网断电时为米尔福德市关键建筑提供弹性供电,同时减少市内建筑电力消耗,并允许米尔福德市通过虚拟电网计量抵免计划,减少其他设施的电力
64、成本。但在但在中国市场中国市场开发方面开发方面,安科瑞,安科瑞则在更具优势。则在更具优势。除了在价格方面占优外,安科瑞在渠道方面能够更充分地发展当地代理商,从而实现市场下沉,更好的触达客户,有望持续开发市场并提升市场份额,保持在行业中的国内龙头地位。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)3 3、产品矩阵完善,产品矩阵完善,EMSEMS 3.03.0 未来可期未来可期 3.13.1、能效管理系统产品持续升级,能效管理系统产品持续升级,具有较强竞争力具有较强竞争力 安科瑞企业微电网能效管理平台(安科瑞企业微电网能效管理平台(AcreAc
65、rel lEMSEMS)包含安装于现场的传感器、智能包含安装于现场的传感器、智能网关和微电网数字化软件网关和微电网数字化软件等等。传感器用于监测和控制建筑的负荷设备和分布式发电设备,现场传感器的数据接入边缘计算智能网关,每个智能网关可以看做是一个区域指挥部,采集所接传感器数据进行协议转换后上传 EMS 或转发第三方平台,网关可以根据预设阈值或自动学习来执行逻辑计算,并执行 EMS 的指令。EMS 可以看作企业微电网的指挥部,根据智能网关上传的数据生成各类图表、控制策略和分析结论,并响应虚拟电厂的调度指令。图图 3030:安科瑞企业微电网:安科瑞企业微电网能效管理平台产品生态架构图能效管理平台产
66、品生态架构图 资料来源:公司公告 公司公司推出推出“源网荷储充”微电网能效管理平台,“源网荷储充”微电网能效管理平台,EMSEMS 微电网能效管理系统将解微电网能效管理系统将解决方案进行整合决方案进行整合。“源”为光伏发电、风力发电,“网”为变电站综合自动化、电力监控、电能质量、电气安全,“荷”为能耗、预付费、中央空调、电动机、空压机、照明,“储”为储能,“充”为充电桩。EMS 企业微电网数字化系统融合企业负荷侧的电力监控、能耗统计、电能质量分析及治理、智能照明控制、主要用能设备监控、充电桩运营管理、分布式光伏监控、储能管理等功能,用户通过一个平台即可全局、整体的对企业微电网进行集中监控、统一
67、调度、统一运维,同时满足企业用电可靠、安全、节约、高效、有序用电要求。随着分布式新能源快速发展,将推动具备“源、网、荷、储、充”统一管理思路随着分布式新能源快速发展,将推动具备“源、网、荷、储、充”统一管理思路的企业进行微电网建设,企业对微电网系统的协调性和灵活性提出更高要求,能的企业进行微电网建设,企业对微电网系统的协调性和灵活性提出更高要求,能效管理系统将逐渐成为企业综合管理微电网的必需品。效管理系统将逐渐成为企业综合管理微电网的必需品。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)图图 3131:安科瑞:安科瑞 EMSEMS 企业微电
68、网能效管理企业微电网能效管理系统解决方案系统解决方案 资料来源:公司官网 公司公司即将即将完成三个产品升级阶段完成三个产品升级阶段,附加价值有望逐渐提升,附加价值有望逐渐提升。(1)从硬件(含嵌入式软件)发展到 EMS 1.0 阶段,具备自动化、数字化特征;(2)从 EMS 1.0 发展到 EMS 2.0 的阶段,实现了平台化,具有打破信息孤岛、互联互通的特征;(3)EMS 2.0 发展到 EMS 3.0(安科瑞微电网智慧能源平台)阶段,在 EMS 2.0平台的基础上并入光储充平台,真正实现源网荷储充一体化柔性控制,实现互联、互通、互动。未来随着储能和充电桩的大量应用以及电价的变化,将推动智慧
69、能源平台的使用需求,EMS 3.0 有望成为公司发展的亮点。公司在公司在 20222022 年下半年推出年下半年推出 EMSEMS 2.02.0 产品产品,完成从模块化向平台化、数据化的升级,单套产品价值量提升至约 100 万元/套。截至截至 20222022 年年底底,公司,公司 EMS 3.0EMS 3.0 已已完成产品研发架构完成产品研发架构,功能正逐步完善,未来随着该系列产品正式落地,产品价值量的增加有望带动盈利能力进一步提升。图图 3232:安科瑞的:安科瑞的三个产品升级阶段三个产品升级阶段 资料来源:公司年报,爱采购,光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告
70、 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)3.23.2、坚持科技创新,具备完善的产品矩阵坚持科技创新,具备完善的产品矩阵 科技创新始终是公司发展的重点,研发投入与研发人员数量稳步增长。科技创新始终是公司发展的重点,研发投入与研发人员数量稳步增长。公司持续加码新兴技术和产品的研发,不仅研发投入规模从 2015 年的 0.28 亿元上升至2022 年的 1.21 亿元,研发人员数量也从 2015 年的 209 人上升至 2022 年的 406人,研发人员数量占比也从 21.77%上升至 53.21%。持续的研发投入使得公司对市场需求把握精确,推出新产品的响应速度快。图图 3333:2
71、0 年年公司公司研发人员数量持续增长研发人员数量持续增长 20940621.77%53.21%0%10%20%30%40%50%60%05003003504004502000212022研发人员数量研发人员数量占比 资料来源:公司公告,光大证券研究所;左轴单位:个人 公司不断公司不断完善行业应用开发团队完善行业应用开发团队、创新产品模式,聚焦景气行业重点开拓。创新产品模式,聚焦景气行业重点开拓。公司在标准化开发的基础上,加大了对行业应用的适配开发,已完成 16-18 个行业的适配开发。公司已在高速公
72、路、学校、医院、数据中心等领域取得较好的成绩,后续将持续聚焦电子厂房、汽车行业、管廊、医药生物、智慧水务等重点领域,同时在产品线上加大充电桩、光伏等新能源领域投入。未来 3 年公司仍将持续加大对行业解决方案的研发投入,通过软硬件组合的方式快速形成行业的解决方案。表表 6 6:公司解决方案应用行业公司解决方案应用行业 行业行业 解决方案解决方案 高速公路 电力监控、变电所运维云平台、配电房综合监控系统、能耗管理系统、消防应急和疏散指示系统、防火门监控系统等解决方案 学校 电力监控、高校宿舍预付费系统、变电所运维云平台、配电房综合监控系统、能耗管理系统、智能照明控制系统等解决方案 医院 电力监控、
73、变电所运维云平台、配电房综合监控系统、能耗管理系统、智能照明控制系统、智慧消防平台等解决方案 数据中心 蓄电池监测系统、电力监控、动环监控系统、能耗管理系统、智能照明控制系统、智慧消防平台等解决方案 工厂 电力监控、预付费系统、变电所运维云平台、能耗管理系统、电能质量治理、充电桩系统等解决方案 商业中心 电力监控、变电所运维云平台、智能照明控制系统、配电房综合监控系统、能耗管理系统、预付费系统等解决方案 民航机场 电力监控、预付费系统、智慧消防平台、智能照明控制系统、能耗管理系统、配电房综合监控系统等解决方案 其他行业 汽车制造、综合管廊、生物制药、智能水务、智慧园区等行业 资料来源:公司官网
74、,光大证券研究所梳理 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)产品矩阵完善,能够满足客户多样化需求。产品矩阵完善,能够满足客户多样化需求。公司产品能够满足用户多样化的用电需求,从可靠用电的变电站综合自动化系统、配电室综合监控系统等,到安全用电的电气火灾监控系统、消防设备电源监控系统等,再到高效与节约用电的电能管理系统、建筑能耗管理系统等,以及有序用电的充电桩管理系统等。在完善的产品矩阵优势下,公司能够提供云边端一站式综合服务,一体化解决客户多样化需求。图图 3434:安科瑞具有完善的产品:安科瑞具有完善的产品矩阵矩阵 资料来源:“安科
75、瑞 E CITY”微信小程序 可靠用电可靠用电:变电站综合自动化系统变电站综合自动化系统 AcrelAcrel-10001000 变电站综合自动化系统变电站综合自动化系统适用于公共建筑、工业建筑、居住建筑等各适用于公共建筑、工业建筑、居住建筑等各行业行业 35kV35kV 以下电压等级的用户端配、用电系统运行监视和控制管理。以下电压等级的用户端配、用电系统运行监视和控制管理。该系统可以协助运维人员快速故障分析、定位和排除问题,对配电系统和用电设备进行用能分析和能效管理;可以帮助企业提高供电可靠性、降低运营成本、提高生产效率,加快供配电过程中异常状态的反应速度。图图 3535:AcrelAcre
76、l-10001000 变电站综合自动化系统变电站综合自动化系统 资料来源:安科瑞官网 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)安全用电:安全用电:消防设备电源监控系统消防设备电源监控系统 消防设备电源监控系统能够通过实时监控,判断电源设备是否消防设备电源监控系统能够通过实时监控,判断电源设备是否发生发生故障信息并实故障信息并实时报警、记录。时报警、记录。该系统具有可靠性、实时性,并具有数字化、智能化、网络化、自动化和连续监控的特性;此外,根据用户的需求,还可以满足与 AcrelEMS 企业微电网管理云平台或电气火灾自动报警系统等进行数
77、据交换和共享。图图 3636:消防设备电源监控系统消防设备电源监控系统 资料来源:安科瑞官网 高效与节约用电:电能管理系统高效与节约用电:电能管理系统 用户端消耗着整个电网大部分的电能,用户端智能化用电管理对用户节约用电具有十分重要的意义。电能计量管理系统能够通过对用户端用电情况进行细分和统计,以直观的数据和图表向管理人员或决策层展示各分项用电的使用消耗情况,便于找出高耗能点或不合理的耗能习惯,有效节约电能,为用户进一步节能改造或设备升级提供准确的数据支撑。图图 3737:电能管理:电能管理系统系统 资料来源:安科瑞官网 有序用电:充电桩管理系统有序用电:充电桩管理系统 AcrelCloudA
78、crelCloud-90009000 安科瑞充电桩收费运营云平台系统可应用于住宅、事业单位、安科瑞充电桩收费运营云平台系统可应用于住宅、事业单位、商业中心等。商业中心等。该系统通过物联网技术对接入系统的充电站、充电桩进行持续数据 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)采集和监控,实时监控充电桩运行状态,进行充电服务、支付管理、资源管理、电能管理等,同时对充电桩各类故障进行预警。图图 3838:AcrelCloudAcrelCloud-90009000 安科瑞充电桩收费运营云平台系统安科瑞充电桩收费运营云平台系统 资料来源:安科瑞官网
79、 3.33.3、积极积极开展销售渠道创新开展销售渠道创新,培育培育本地化本地化系统代理商系统代理商 积极加大销售推广力度,发掘潜在用户。积极加大销售推广力度,发掘潜在用户。公司近年来销售团队不断扩大,专业销售代表人数已从 2017 年的约 350 名提升至 2022 年的约 800 名。公司销售模式采用设计院叠加行业进行推广,同时发展系统代理商进行安装、调试、售后及运维。(1)开展销售渠道创新。开展销售渠道创新。改变传统的销售模式,通过各地行业设计院,推广公司 EMS 2.0 标准图集,将方案植入新建项目,进而快速提高市场渗透率。(2)培育优质系统代理商。培育优质系统代理商。此前公司主要围绕
80、EMS 1.0,产品多为项目型,依靠销售员推广;而 EMS 2.0 产品销售的重点在挖掘行业头部甲方客户,以实现快速提升市场渗透率和行业方案的快速复制和推广,同时为了保证落地,公司通过大力发展系统代理商能够完成“最后一公里”的服务,有效提升客户触达能力。此外,还能够同系统代理商进行资源整合、优势互补,并能够将此模式推广复制,实现利益最大化。渠道和各合作方本地化渠道和各合作方本地化系统代理商系统代理商的设立是公司目前的工作重点,随着销售工作的设立是公司目前的工作重点,随着销售工作的推进与拓展,产品的推广和项目的落地有望的推进与拓展,产品的推广和项目的落地有望得到得到加速。加速。图图 3939:公
81、司海外销售团队公司海外销售团队土耳土耳其电力展观展其电力展观展 图图 4040:公司海外销售团队前往公司海外销售团队前往土耳其土耳其进行客户拜访进行客户拜访 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)销售渠道覆盖广泛销售渠道覆盖广泛,线上商城内容齐全,线上商城内容齐全。公司的销售模式包括“直销+经销”、“线上+线下”、“国内+国外”的方式。公司在国内市场采用直销、经销、电子商务销售结合的方式,实现对市场较为完整的覆盖;针对国外市场则采用电子商务模式为主。公司在京东、天猫、亚马逊等电商平台均设立了销
82、售渠道公司在京东、天猫、亚马逊等电商平台均设立了销售渠道,开发了“安科瑞直通车”线上官方旗舰店小程序,并建立了德国、印度尼西亚、新加坡、美国、英国、西班牙等国的官方网站。其中“安科瑞直通车”线上官方旗舰店小程序对所有系统和产品均有详细介绍,并且对于各类产品价格均明确标注,让用户在使用过程中认知更加清晰,可直接通过在线下单进行购买。图图 4141:安科瑞在天猫、京东、亚马逊设立销售渠道安科瑞在天猫、京东、亚马逊设立销售渠道 图图 4242:“安科瑞直通车”线上官方旗舰店小程序“安科瑞直通车”线上官方旗舰店小程序 资料来源:淘宝,京东,亚马逊,光大证券研究所整理 资料来源:“安科瑞直通车”微信小程
83、序,光大证券研究所整理 3.43.4、加码微电网布局加码微电网布局,培育虚拟培育虚拟电厂电厂产业生态产业生态 另一方面,另一方面,公司通过加码微电网布局公司通过加码微电网布局、培育虚拟培育虚拟电厂电厂产业生态,进一步提升竞争产业生态,进一步提升竞争力。力。微电网是虚拟电厂运行过程中的重要环节,虚拟电厂管控平台向可调节资源下达调控指令,用户侧需根据自身情况对各类设备进行功率控制,同时虚拟电厂管控平台与用户侧需进行实时信息交互。虚拟电厂建设加速,而企业微电网作为虚拟电厂管控平台和用户侧之间的有效连接,在其中发挥着重要作用。公司加码微电网布局,同时培育虚拟电厂产业生态,能够进一步稳定并提升自身在行业
84、中的竞争力,从而增强客户认可度。图图 4343:微电网是虚拟电厂运行过程中的重要环节微电网是虚拟电厂运行过程中的重要环节 资料来源:上海大周公众号 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)加码微电网系统和产品布局,扩大自身竞争优势。加码微电网系统和产品布局,扩大自身竞争优势。2022 年 9 月,公司与江苏江阴临港开发区管委会签署投资协议书,在江阴临港经济开发区投资 10 亿元建设智能微电网产业园项目一期,达产后预计可实现年产值 15 亿元;并同步预留二期项目土地资源。近年来微电网建设迎来加速,面对日益增长的市场需求,投资建设微电网产
85、业园有助于提升公司整体产能,从而扩大竞争优势。投资设立控股子公司,投资设立控股子公司,培育培育虚虚拟电厂产业生态。拟电厂产业生态。2022 年 10 月,公司与自然人毕博共同出资在江苏省江阴市设立控股子公司江苏安科瑞电能服务股份有限公司(公司持股 95%),旨在培育企业虚拟电厂产业生态,实现企业“源网荷储充”一体化,解决有序用电、调频调峰、需求侧相应、绿色消纳和碳交易,打通与大电网的界限,有助于完善公司产业布局。发布定增预案,加快核心产品更新迭代。发布定增预案,加快核心产品更新迭代。2023 年 7 月 20 日,公司发布定增预案,拟募集资金总额不超过 8 亿元,扣除发行费用后的募集资金净额拟
86、用于投资于研发总部及企业微电网系统升级项目、企业微电网产品技术改造项目及补充流动资金。以上项目有助于公司扩大业务规模,有效增强主营业务盈利能力,从而进一步提升市场份额。表表 7 7:公司公司向特定对象发行股票募集资金运用计划向特定对象发行股票募集资金运用计划 项目名称项目名称 投资总额投资总额 (万元)(万元)募集资金拟投募集资金拟投入金额(万元)入金额(万元)项目概况项目概况 项目意义项目意义 项目效益分析项目效益分析 研发总部及企业微电网系统升级项目 62404.32 45000.00 建设期为 2 年。拟新建一栋研发办公楼,购置先进研发及办公设备,以微电网能效管理为基础,围绕 EMS 3
87、.0(安科瑞微电网智慧能源平台)系统升级,展开“企业微电网能效管理平台”、“企业微电网智慧能源平台”等平台开发。本项目建设将助推公司业务规模有效增长,能够促进 EMS 3.0 加速落地应用,有利于提高公司技术创新能力,有利于巩固公司的市场竞争优势,提高公司的行业地位和整体盈利能力。经公司测算,本项目投资财务内部收益率为 24.97%,投资回收期为 6.06 年(所得税后,含建设期 2 年),具有良好的经济效益。企业微电网产品技术改造项目 14937.33 11000.00 建设期为 2 年。拟引入全自动装配线、加工中心、自动化检测线等先进生产、检测设备、MES 系统、智能调试、检测系统、APS
88、 生产计划排产系统,进行智能生产线改造;引进智能立体仓库设备并配置 WMS、AGV 调度系统等自动化立体仓库的智能控制系统,打造智能立体仓库 项目建设有利于公司顺应行业发展趋势,完善公司战略布局,并进一步提高公司智能制造生产能力,提升公司生产管理水平,巩固和提高公司竞争优势。本项目主要为智能生产线改造、智能制造系统平台、智能立体仓库打造,预计具有良好的经济效益。补充流动资金 24000.00 24000.00-有助于优化公司资产结构,提升公司的抗风险能力,支持公司日常经营和未来业务发展。-资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303
89、002860286.S.SZ Z)4 4、盈利预测盈利预测 4.14.1、关键假设关键假设 营业收入假设营业收入假设 (1)电力监控及变电站综合监测系统:公司主要产品包括电力监控系统、变电站综合自动化系统等,能够实现对变电站的控制和管理,满足变电站无人或少人值守的需求,为变电站安全、稳定、经济运行提供坚实保障。21/22 年该板块分别实现营业收入 4.19/4.58 亿元,同比增长约 34.12%/9.25%。22 年受疫情影响,项目开工与交付进度受阻,进而导致该板块库存量同比增长 52.72%,同时营收增速放缓。随着疫情影响减弱,积压项目需求和新增项目需求有望逐渐释放;此外,政策提速、电网结
90、构复杂化均不断推动我国新型电力系统加速建设。微电网作为其中重要一环,行业有望进入高速成长期,我们预计 23-25 年该板块营业收入增速分别为 55%/45%/35%。(2)能效管理产品及系统:公司为企业提供能源管控系统,采用自动化、信息化技术和集中管理模式,对企业的生产、输配和消耗环节实行的动态监控和数据化管理,能够有效降低能源消耗,减少能源成本。21/22 年该板块实现营业收入2.93/2.97 亿元,同比增长约 28.37%/1.41%。22 年受疫情影响,该板块库存量同比增长 48.08%,营收同比基本持平。在“双碳”目标和能耗双控政策的推动下,企业对能效管理需求不断提高;此外,在疫情影
91、响逐渐减弱、新型电力系统加速建设等因素影响下,微电网行业有望进入高速成长期,企业微电网能效管理需求持续提升,我们预计 23-25 年该板块营业收入增速分别为 50%/40%/30%。(3)消防及用电安全产品:公司主要产品包括电气火灾监控系统与装置、消防设备电源监控系统与装置等。21/22 年该板块实现营业收入 1.67/0.99 亿元,同比增长 110.87%/下降 40.51%。22 年受疫情影响,多地无法验收与施工该类产品及系统,导致营收同比下降幅度较大,23-25 年该业务有望回归正常交付状态。此外,安全用电能够提高运维工作效率、保障设备运行安全,降低运维管理成本以及因故障停电造成的损失
92、,智慧消防与安全用电产品是微电网用户的必要选择。随着微电网能效管理市场快速发展,其需求有望保持增长。我们预计 23-25年该板块将重回增长轨道,营业收入增速分别为 30%/25%/20%。(4)企业微电网-其他:公司近年来在企业微电网领域快速发力,满足客户在微电网方面的多样化需求。21/22 年该板块实现营业收入 0.40/0.45 亿元,同比增长约 125.86%/14.63%。受疫情影响,22 年项目交付较慢,进而导致该板块库存量同比增长 261.56%,同时营收增速放缓。随着疫情影响减弱,积累的库存有望逐步消化,同时公司持续在企业微电网领域发力,随着新增需求快速释放,我们预计该板块将重回
93、此前的高增速,23-25 年营业收入增速分别为60%/45%/30%。(5)电量传感器:公司主要产品包括电流传感器、电流互感器、电力变送器等硬件产品销售。21/22 年该板块实现营业收入 0.88/1.06 亿元,同比增长约17.68%/21.00%。基于历史成长情况,该业务有望实现平稳增长,我们预计 23-25年该板块营业收入增速分别为 25%/23%/21%。(6)其他:21/22 年该板块实现营业收入 0.10/0.13 亿元,同比增长约55.27%/21.53%,我们预计 23-25 年该板块营业收入增速均为 20%。毛利率假设毛利率假设 敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告
94、安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)由于公司年报中只披露占公司营业收入或营业利润 10%以上的业务板块的毛利率,且所披露各板块毛利率水平相差不大(均在 46%左右波动),因此我们采用假设公司整体毛利率水平的方式进行预测。公司近年来软件业务发展迅速,未来随着公司系统产品的逐渐升级,软件业务占比有望逐步提高,进而带动公司整体盈利能力提升。我们预计 23-25 年公司毛利率分别为 46.75%/47.15%/47.35%。期间费用率期间费用率假设假设 随着公司营收规模的提升,规模效应有望带来销售费用率和管理费用率的下降,我们假设公司 23-25 年销售费用率分别为 13.20%/1
95、3.05%/13.00%,管理费用率分别为 6.38%/6.28%/6.23%。公司注重研发创新,近年来研发投入增长较快,同时营收规模也快速增长,我们假设公司 23-25 年研发费用率维持在 11.89%。表表 8 8:公司公司期间费用率期间费用率预测情况预测情况 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 11.94%13.50%13.20%13.05%13.00%管理费用率 7.30%6.58%6.38%6.28%6.23%研发费用率 11.06%11.89%11.89%11.89%11.89%资料来源:wind
96、,光大证券研究所预测 4.24.2、盈利预测盈利预测 根 据 上 述 关 键 假 设,预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 的 营 业 收 入 分 别 为15.05/21.01/27.51 亿元,归母净利润分别为 2.56/3.69/4.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.19/1.72/2.29 元。表表 9 9:公司分业务盈利预测情况公司分业务盈利预测情况 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 10171017 10191019 15051505 21012101 27512751 电力监
97、控及变电站综合监测系统 419 458 710 1029 1389 能效管理产品及系统 293 297 446 624 812 消防及用电安全产品 167 99 129 162 194 企业微电网-其他 40 45 73 105 137 电量传感器 88 106 133 163 197 其他 10 13 15 18 22 营业收入增速营业收入增速 41%41%0%0%48%48%40%40%31%31%电力监控及变电站综合监测系统 34%9%55%45%35%能效管理产品及系统 28%1%50%40%30%消防及用电安全产品 111%-41%30%25%20%企业微电网-其他 126%15%6
98、0%45%30%电量传感器 18%21%25%23%21%其他 55%22%20%20%20%毛利率毛利率 45.72%45.72%46.15%46.15%46.75%46.75%47.15%47.15%47.35%47.35%电力监控及变电站综合监测系统 45.34%46.79%-能效管理产品及系统 46.85%46.64%-消防及用电安全产品 45.23%-企业微电网-其他 -电量传感器 45.56%-其他-资料来源:公司公告,光大证券研究所预测,营业收入单位:百万元 敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)5 5、估值水平估值水
99、平 5.15.1、相对估值相对估值 考虑到公司的主营业务产品覆盖企业微电网能效管理相关的软件和硬件、电量传感器等,故我们选取所处行业与泛储能、数字电网相关的盛弘股份(电力电子、储能和充电桩)、南网能源(工商业综合能源服务商)、南网科技(电力系统技术服务与智能设备、储能)三家公司作为可比公司。三三家可比公司家可比公司 2 202023 3 年的平年的平均均 PEPE 为为 3434 倍倍。表表 1010:可比公司估值比较可比公司估值比较 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)EPSEPS(元)(元)PEPE(X X)CAGRCAGR -3/203/202 22 2 PEGPEG -20220
100、23 3 市值市值 (亿元)(亿元)2022023 3/8 8/4 4 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 25 5E E 盛弘股份 37.02 1.09 1.11 1.55 2.10 34 33 24 18 42.68%0.78 114.48 南网能源 6.48 0.15 0.22 0.33 0.45 43 29 19 14 45.19%0.65 245.45 南网科技 33.28 0.36 0.88 1.45 2.09 92 38 23 16 79.04%0.48 187.93 平均
101、值 57 34 22 16 55.64%0.64 安科瑞 30.09 0.79 1.19 1.72 2.29 38 25 18 13 43.02%0.59 64.61 资料来源:wind;其中安科瑞盈利预测数据为光大证券研究所预测,其余公司盈利预测数据为 Wind 一致性预期 根据可比公司 PE 值,考虑到:(1)电力系统灵活性要求下微电网重要性凸显,企业微电网能效管理市场具有广阔成长空间,公司业务聚焦于企业微电网能效管理,有望充分享受行业快速发展的红利;(2)安科瑞企业微电网能效管理系统(AcrelEMS)产品持续升级,并入光储充平台的 EMS 3.0 产品价值量有望增加,从而带动公司盈利能
102、力的提升;(3)公司积极开展销售渠道创新,培育本地化系统代理商,产品推广和项目落地有望加速,从而带来业绩增长,预计公司估值仍有提升空间。5.25.2、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明:关于基本假设的几点说明:1、长期增长率:由于安科瑞是为企业微电网能效管理和用能安全提供解决方案的高新技术企业和软件企业,未来企业微电网能效管理行业将进入稳定增长阶段,故假设长期增长率为 2%;2、值选取:采用申万一级-电力设备的行业作为公司无杠杆的近似;3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税率,假设公司未来税率为 10.00%。表表 1111:绝对估值核心假设表:绝对估值核心假
103、设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)0.95 Rm-Rf 4.33%敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)Ke(levered)7.28%税率 10.00%Kd 0%Ve(百万元)5479.45 Vd(百万元)0.00 目标资本结构 0%WACC 7.28%资料来源:光大证券研究所预测 表表 1212:现金流折现及估值表:现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 1368.84 13.50%第
104、二阶段 2996.34 29.56%第三阶段(终值)5771.06 56.93%企业价值 AEV 10136.25 100.00%加:非经营性净资产价值 170.44 1.68%减:少数股东权益(市值)0.77-0.01%减:债务价值 0.00 0.00%总股本价值 10305.92 101.67%股本(百万股)214.72 每股价值(元)48.0048.00 PE(隐含,2023)40.28 PE(动态,2023)25.25 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1313:敏感性分析表:敏感性分析表 WACCWACC 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.5
105、0%3.00%3.00%6.28%52.38 55.67 59.73 64.86 71.55 6.78%47.55 50.13 53.25 57.09 61.96 7.287.28%43.50 45.55 48.0048.00 50.95 54.60 7.78%40.05 41.71 43.66 45.98 48.78 8.28%37.07 38.43 40.01 41.86 44.06 资料来源:光大证券研究所预测 表表 1414:绝对估值法结果:绝对估值法结果(元)(元)估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 48.00 41.7
106、1 57.09 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光大证券研究所预测 根据根据 FCFFFCFF 估值法,公司估值法,公司股价合理区间股价合理区间为为 41.41.7 71 1-5 57.097.09 元(敏感性元(敏感性0.5%0.5%区间)区间)。5.35.3、估值结论估值结论 我们预测公司 2023-25 年归母净利润分别为 2.56/3.69/4.92 亿元,对应 EPS 分别为 1.19/1.72/2.29 元,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 25/18/13 倍。电力长期增长率长期增长率 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002
107、860286.S.SZ Z)系统灵活性要求下微电网建设的重要性凸显,公司聚焦于企业微电网能效管理市场,在自身产品不断升级、销售渠道不断完善的推动下,公司企业微电网业务有望实现快速增长。参考相对估值和绝对估值,首次覆盖首次覆盖,给予“买入”评级给予“买入”评级。5.45.4、股价驱动因素股价驱动因素 (1)企业微电网建设企业微电网建设超预期超预期:公司聚焦于企业微电网领域,若相关政策出台情况超预期,能够促进微电网行业加速发展,企业配置微电网意愿有望逐渐增强,公司软件与硬件产品需求有望超预期,进而提升公司业绩。(2)公司软件产品升级公司软件产品升级超预期:超预期:公司近年来软件业务发展迅速,若公司
108、系统产品升级进度加速,EMS 3.0 平台研发与落地情况超预期,软件业务占比有望逐步提高,进而带动公司盈利能力提升。6 6、风险分析风险分析 (1)电改进度不及预期电改进度不及预期风险:风险:公司所处行业与产业政策有着密切联系,若政策方面变化从而导致电改进度不及预期,可能会对公司的生产经营造成影响。(2)微电网微电网市场释放市场释放不及预期不及预期风险风险:若国内企业微电网建设受政策等因素影响,导致其市场空间释放不及预期,将会影响公司软件与硬件产品营业收入,进而影响公司经营业绩。(3)公司渠道扩展公司渠道扩展不及预期不及预期风险风险:在能源互联网兴起的背景下以及“碳中和”、“碳达峰”的发展目标
109、下,市场存在较多有待挖掘的潜在用户。若公司渠道扩展不及预期,将会导致产品需求和销售量增长受限,进而影响公司经营业绩。(4)市场竞争加剧风险:市场竞争加剧风险:随着电改的持续推进,以及市场参与者数量的增加,竞争将有所加剧,或将导致公司市场份额和盈利能力面临下降的风险。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 安科瑞安科瑞(303002860286.S.SZ Z)利润表(百万元)利润表(百万元)2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入营业收入 1,0171,017 1,0191,019 1,5051,505
110、2,1012,101 2,7512,751 营业成本 552 549 802 1,111 1,448 折旧和摊销 22 24 29 32 36 税金及附加 8 9 13 18 23 销售费用 121 137 199 274 358 管理费用 74 67 96 132 171 研发费用 112 121 179 250 327 财务费用 0 0-1-3-7 投资收益 8 10 11 12 13 营业利润营业利润 190190 184184 284284 409409 546546 利润总额利润总额 190190 184184 284284 410410 546546 所得税 20 14 28 41
111、 55 净利润净利润 170170 171171 256256 369369 492492 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 170170 171171 256256 369369 492492 EPS(EPS(元元)0.790.79 0.790.79 1.191.19 1.721.72 2.292.29 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 经营活动现金流经营活动现金流 112112 163163 249249 357357 476476
112、净利润 170 171 256 369 492 折旧摊销 22 24 29 32 36 净营运资金增加 127 52 96 118 129 其他-207-84-132-162-180 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 2626 -8686 -4444 -4343 -4242 净资本支出-29-29-55-55-55 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 55-57 11 12 13 融资活动现金流融资活动现金流 -7272 -1111 -4242 -4040 -3636 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 99-6 155 190 207
113、净现金流净现金流 6666 6666 163163 274274 398398 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 总资产总资产 1,4151,415 1,5771,577 1,9451,945 2,4602,460 3,1153,115 货币资金 115 162 326 600 998 交易性金融资产 215 283 283 283 283 应收账款 118 152 225 314 412 应收票据 3 2 3 4 5 其他应收款(合计)1 2 4 5 6 存货 249
114、218 318 441 575 其他流动资产 310 357 357 357 357 流动资产合计流动资产合计 1,0211,021 1,1841,184 1,5261,526 2,0192,019 2,6552,655 其他权益工具 123 105 105 105 105 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 192 222 245 264 280 在建工程 18 6 6 5 5 无形资产 34 32 35 39 42 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 2 4 4 4 4 非流动资产合计非流动资产合计 395395 392392 418418 441441 460460 总负债
115、总负债 436436 430430 585585 774774 981981 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 79 91 132 183 239 应付票据 226 200 293 405 529 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 5 5 5 5 流动负债合计流动负债合计 431431 428428 583583 772772 979979 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 5 5 2 2 2 2 2 2 2 2 股东权益股东权益 979979 1,1471,147 1,3601,3
116、60 1,6851,685 2,1342,134 股本 215 215 215 215 215 公积金 221 246 246 246 246 未分配利润 606 717 930 1,256 1,704 归属母公司权益 979 1,147 1,360 1,686 2,134 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力(盈利能力(%)2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 毛利率 45.7%46.1%46.7%47.1%47.3%EBITDA 率 20.2%20.1%20.3%20.6%20.7%EBIT 率 17.9
117、%17.4%18.4%19.1%19.4%税前净利润率 18.7%18.1%18.9%19.5%19.9%归母净利润率 16.7%16.7%17.0%17.5%17.9%ROA 12.0%10.8%13.2%15.0%15.8%ROE(摊薄)17.4%14.9%18.8%21.9%23.0%经营性 ROIC 23.9%21.9%28.6%35.6%41.3%偿债能力偿债能力 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 资产负债率 31%27%30%31%32%流动比率 2.37 2.77 2.62 2.61 2.71 速
118、动比率 1.79 2.26 2.07 2.04 2.12 归母权益/有息债务-有形资产/有息债务-资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 销售费用率 11.94%13.50%13.20%13.05%13.00%管理费用率 7.30%6.58%6.38%6.28%6.23%财务费用率-0.01%-0.02%-0.08%-0.15%-0.25%研发费用率 11.06%11.89%11.89%11.89%11.89%所得税率 10%7%10%10%10%每股指标每股指标
119、 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 每股红利 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 每股经营现金流 0.52 0.76 1.16 1.66 2.22 每股净资产 4.56 5.34 6.33 7.85 9.94 每股销售收入 4.73 4.74 7.01 9.79 12.81 估值指标估值指标 2022021 1 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E PE 38 38 25 18 13 PB 6.6 5.6 4.8 3.8 3.0 EV/E
120、BITDA 30.9 30.6 19.9 13.6 9.8 股息率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指
121、数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度
122、、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不
123、包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾
124、问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述
125、的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一
126、致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如
127、因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国中国光大光大证券国际证券国际有限公司有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)Company Limited(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP