《思派健康-港股公司首次覆盖研究报告：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型看好思派健康长期发展-230815（25页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《思派健康-港股公司首次覆盖研究报告：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型看好思派健康长期发展-230815（25页）.pdf（25页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 15 Aug 2023 思派健康思派健康

2、Medbanks(314 HK)首次覆盖：“健康保险+医疗健康管理”双轮驱动初见成型，看好思派健康长期发展 Health Insurance+Medical Health Management Two-wheels Business Modal has taken Shape,Optimistic about Sipais Long-term Healthy Development:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$6.01 目标价 HK$11.25 市

3、值 HK$4.59bn/US$0.59bn 日交易额(3 个月均值)US$1.74mn 发行股票数目 763.03mn 自由流通股(%)4%1 年股价最高最低值 HK$42.10-HK$6.01 注：现价 HK$6.01 为 2023 年 8 月 14 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-24.2%-83.7%绝对值（美元）-24.1%-83.7%相对 MSCI China 6.4%-51.6%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,119 5,011 6,079 7,371

4、(+/-)19%22%21%21%净利润-1,371-143 4 150(+/-)n.m.n.m.103%3603%全面摊薄 EPS(Rmb)-1.80-0.19 0.01 0.20 毛利率 8.2%9.7%11.1%12.2%净资产收益率-74.6%-8.4%0.2%8.1%市盈率 n.m.n.m.1131 31 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)核心观点核心观点“健康保险健康保险+医疗健康管理医疗健康管理”双轮驱动双轮驱动的商业模式已经初步成型。的商业模式已经初步成型。我们认为，思派健康的健康保险业务是前端获客

5、的入口和商业模式的现金流来源，药房业务构成特药履约的基础设施，SMO 业务是构建医生专家网络的早期成熟业务。我们认为，在未来老龄化加剧、医保资金结余压力、多方政策鼓励商保发展的大背景下，思派健康双轮驱动的商业模式具备诸多看点。回顾历史，公司回顾历史，公司业务发展紧跟国家医政药政改革业务发展紧跟国家医政药政改革精神精神。回顾公司发展历程，始终紧跟我国药政改革等顶层设计，如“鼓励创新药研发”的政策下，公司发展了肿瘤 SMO 业务；在“医药分离”，鼓励处方外流的政策下，公司发展了 DTP 药房业务；在国家鼓励增加商业健康险供给的背景下，公司发展了健康险业务，我们认为，公司业务布局紧跟国家政策鼓励的发

6、展方向，构建“健康保险+医疗健康管理”的双轮驱动业务模式符合国家医政药政改革精神。三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。三大业务板块经营成果均处于行业前列，公司执行力卓越。健康保险服务，与 60 家保险公司合作，全年售出约 12.5 百万份惠民保和超 40 万份企业健康计划，健康保险服务已成为三者中增长最快的板块，2019-2022 年，健康保险服务收入分别为 220 万元、3200万元、9260 万元、1.38 亿元，CAGR 为 297%。DTP 药房，在全国共经营 96 家 DTP 药房，已全面覆盖 27 家省级肿瘤专科医院和 5 个国家级癌症治疗中心，并建立起首个也是唯一

7、一个全国性的特药管理平台，2022年收入 36.62亿（yoy+16.7%）；2022年公司 SMO业务处于肿瘤 SMO 细分行业第 1 名，协助开展超 1000 项临床试验，2022 年收入达 3.19 亿（yoy+30.5%）。我们认为，未来思派健康的看点在于我们认为，未来思派健康的看点在于“双轮驱动双轮驱动”商业模式商业模式的不断的不断自我强化自我强化。在入口端，健康保险满足客户的健保需求，截止 22 年底，已经服务超过 1000 万惠民保城市居民、超过 50 万的企业健康团险的企业会员，通过自身积累的数据和保险设计能力，与保险公司合作开发与基本医保差异化的保险项目，提升患者的支付能力。

8、在履约端，思派健康通过 DTP 药房履约特药交付，随着长期业务数据的积累，DTP 药房业务赋能协助医生进行患者院外用药管理，提供用药咨询、追踪用药进展等服务，改善患者用药体验。在医疗服务的履约中，思派健康围绕医生，赋能医生，可以基于自己的重疾专家医生网络（SMO 网络与合作医生）提供配套的相关服务，如就诊绿色通道等。Table_Author 孟科含孟科含 Kehan Meng Roger Chen 255Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Volume 15 Aug 2023 2 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖

9、优于大市首次覆盖优于大市 盈利预测与盈利预测与估值估值 我们采用 DCF 估值方法对思派健康进行估值。（1）SMO 业务板块：我们预计 SMO 业务板块 2023-2025 年收入分别为 3.78、4.53、5.35 亿元，同比增速为 18%、20%、18%。（2）DTP药房业务板块：我们预计DTP药房业务板块2023-2025年收入分别为44.31、53.33、64.07 亿元，同比增速分比为 21%、20%、20%。（3）健康险业务板块：我们预计健康险业务板块 2023-2025 年收入分别为 2.03、2.93、4.29 亿元，同比增速分别为 47%、45%、46%。我们预计公司 202

10、3-2025 年主营业务收入分别为 50.11、60.79、73.71 亿元，同比增速分别为 22%、21%、21%。我们采用 DCF 估值方法对思派健康进行估值，在WACC=12.91%、永续增长率 g=3%的假设下，我们对思派健康估值为 78.12 亿元人民币，按港币兑人民币 0.91 汇率计算，折合 85.85 亿元港币，根据公司总股本 7.63 亿股计算，对应目标价 11.25 元港币（2023 年 8 月 11 日思派健康收盘股价为每股 6.46 元港币），首次覆盖给予“优于大市”评级。风险风险 健康险业务发展不及预期、DTP 药房扩张速度不及预期、处方药外流政策风险、SMO行业政策

11、监管风险、公司成本费用控制风险、医药行业反腐风险 AVnUsYkYiX9YtRpNnObRdN9PtRoOnPsRfQmMwOlOrQtN8OqRnNvPnPyRvPsQqO 15 Aug 2023 3 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 目录目录 1.思派健康：双轮驱动，引领医疗保健数字化转型思派健康：双轮驱动，引领医疗保健数字化转型.4 1.1 公司概况：思派健康初步建立了健康保险公司概况：思派健康初步建立了健康保险+医疗健康管理的双轮驱动商业模式医疗健康管理的双轮驱动商业模式.4 1.3 公司股权结构：腾讯是最大的外部股东公司股权结构：腾

12、讯是最大的外部股东.7 1.4 公司管理公司管理层：专业背景，团队经验丰富，具备行业洞察力及商业敏锐度层：专业背景，团队经验丰富，具备行业洞察力及商业敏锐度.8 1.5 财务概况：营业收入迅速增长，健康险业务毛利率较高财务概况：营业收入迅速增长，健康险业务毛利率较高.8 2.健康保险服务：中国多层次健康保险体系，市场规模稳步增长健康保险服务：中国多层次健康保险体系，市场规模稳步增长.9 2.1 中国健康保险服务规模：未来十年稳步增长，预计中国健康保险服务规模：未来十年稳步增长，预计 2025 年超年超 2 万亿元人民币万亿元人民币.9 2.2 健康保险服务产业价值链健康保险服务产业价值链.10

13、 2.3 健康保险服务的增长动力：顺应潮流共享医疗数据，把握早期发展机遇建立全面服务网络健康保险服务的增长动力：顺应潮流共享医疗数据，把握早期发展机遇建立全面服务网络.10 2.4 健康保险服务行业的进入壁垒：具备深刻洞察力和创造力，建立品牌声誉参与竞争健康保险服务行业的进入壁垒：具备深刻洞察力和创造力，建立品牌声誉参与竞争.11 3.DTP 药房：较传统药房更加突出高度专业性，大数据积累提升运营效率药房：较传统药房更加突出高度专业性，大数据积累提升运营效率.11 3.1 中国特药市场规模：特药市场规模稳定增长，肿瘤专药占据大半中国特药市场规模：特药市场规模稳定增长，肿瘤专药占据大半.11 3

14、.2 特药药房产业价值链：国内处于起步阶段，产业链参与者积极探索支付解决方案特药药房产业价值链：国内处于起步阶段，产业链参与者积极探索支付解决方案.12 3.3 DTP 药房的增长动力：创新药的需求增加，低毛利率药房的增长动力：创新药的需求增加，低毛利率+高单价撬动高利润额高单价撬动高利润额.13 3.4 DTP 药房行业的进入壁垒：专业性助力搭建合作桥梁药房行业的进入壁垒：专业性助力搭建合作桥梁.14 4.SMO：受药物研发投入和临床试验合规要求推动行业发展，公司聚焦肿瘤：受药物研发投入和临床试验合规要求推动行业发展，公司聚焦肿瘤 SMO 市场市场.14 4.1 中国中国 SMO 规模：预计

15、规模：预计 2030 年规模达年规模达 337 亿元，肿瘤领域占整个亿元，肿瘤领域占整个 SMO 市场超市场超 60%.14 4.2 SMO 产业价值链：连通上游产业价值链：连通上游 CRC 和下游临床试验申办方和下游临床试验申办方.15 4.3 SMO 的增长动力：新药研发投入增加和临床试验合规要求双驱动的增长动力：新药研发投入增加和临床试验合规要求双驱动.15 4.4 SMO 行业的进入壁垒：未来头部企业核心壁垒不断巩固，市场集中度将不断提升行业的进入壁垒：未来头部企业核心壁垒不断巩固，市场集中度将不断提升.15 5.思派的业务分析：双轮驱动，形成自我强化的生态系统思派的业务分析：双轮驱动

16、，形成自我强化的生态系统.16 5.1 健康保险业务分析：增速最快势头迅猛，完成支付闭环设计健康保险业务分析：增速最快势头迅猛，完成支付闭环设计.17 5.1.1 健康保：前端入口，公司长期发展的重要看点健康保：前端入口，公司长期发展的重要看点.18 5.1.2 惠民保：公司助力多个省市运营惠民保惠民保：公司助力多个省市运营惠民保.19 5.2 SMO 业务分析业务分析：营收稳步提升，稳居肿瘤：营收稳步提升，稳居肿瘤 SMO 第一第一.19 5.3 DTP 药房业务分析：重点发力实现快速扩张，专注高价创新肿瘤药物覆盖药房业务分析：重点发力实现快速扩张，专注高价创新肿瘤药物覆盖.21 6.盈利预

17、测盈利预测.22 15 Aug 2023 4 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.思派思派健康健康：双轮驱动，双轮驱动，引领医疗保健数字化转型引领医疗保健数字化转型 1.1 公司公司概况：概况：思派健康初步建立了健康保险思派健康初步建立了健康保险+医疗健康管理的双轮驱动医疗健康管理的双轮驱动商业模式商业模式 思派健康科技有限公司（以下简称“思派”）为一家中国领先的医疗科技及健康管理公司，立志引领中国医疗健康行业的数字化转型，为大众提供优质与可及的医疗服务。通过强大的技术及数据赋能的运营能力，思派将中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药

18、公司及商业保险公司联系起来，并提供明确的价值。思派目前经营三条业务线，包括健康保险服务、特药药房业务及医生研究协助业务。自 2014 创办以来，通过 9 年建设，思派不断扩大自身网络，通过和医药创新企业、专家网络以及健康险公司的深入合作，初步建立了健康保险+医疗健康管理的双轮驱动体系。思派健康通过其强大的技术平台及数据赋能的运营能力，将中国医疗健康系统的患者、医生、医疗机构、制药公司及支付方联系起来，并向所有的合作伙伴展示明确的价值。图图1 思派健康思派健康“双轮驱动双轮驱动”商业模式商业模式的业务协同价值的业务协同价值 上述数据截至 2022 年 12 月 31 日 资料来源：公司官网、HT

19、I 公司经营三条业务线，包括健康保险业务、特药药房业务及医生研究协助。（1）健康保险业务。思派与 60 家保险公司合作，共同开发差异化的健康保险计划，2022 年全年售出约 12.5 百万份惠民保和超 40 万份企业健康计划。15 Aug 2023 5 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图2 思派健康与保险公司合作取得成果思派健康与保险公司合作取得成果 资料来源：公司年报、HTI（2）特药药房业务。公司实现 27 家省级肿瘤专科医院及五个国家级癌症治疗中心的 100%覆盖，搭建起超 55000 名医生、遍布国内 1200 多家三甲医院和 5

20、00 家体检机构的庞大网络系统。在 29 个省份提供特药药房及药剂师的专业服务。图图3 思派健康与医生网络合作取得成果思派健康与医生网络合作取得成果 资料来源：公司年报、HTI（3）医生研究协助业务，以支持制药公司从期到期临床试验的药物研发过程。在肿瘤 SMO 方面的丰富经验及专业知识使公司从同行中脱颖而出，稳居肿瘤SMO 业务第 1 名，协助超 1000 项临床试验。公司与 280 多名制药及生物科技客户建立合作关系，全面涵盖中国前十大上市制药公司，并且按同期收入计算，公司在维系前十大 SMO 客户方面实现 100%的客户留存率。15 Aug 2023 6 Table_header1 思派健

21、康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图4 思派健康与医药创新者合作取得成果思派健康与医药创新者合作取得成果 资料来源：公司年报、HTI 1.2 公司公司历程历程：获得多轮融资，不断扩大业务运营：获得多轮融资，不断扩大业务运营 公司成立于 2014 年，上市前获得了多轮股权融资，以支持从 2015 年到 2021 年扩大业务运营。公司首次公开发售前共进行六轮融资，合计融资金额超 20 亿元，上轮估值 17.2 亿美金。公司于 2015 年开始获得多方投资，其中不乏腾讯投资、F-Prime Capital、IDG 等多家知名投资机构。图图5 思派健康发展历程思派健康发展历程 资料

22、来源：招股说明书、HTI 公司紧跟药政、医保改革趋势，围绕赋能医生的中心，拓展业务板块。公司紧跟药政、医保改革趋势，围绕赋能医生的中心，拓展业务板块。2015年药监改革，鼓励创新药物发展，促使新药临床试验快速增长，公司开拓 PRS 业务，聚焦于肿瘤 SMO 领域；2017 年药物管理改革，从北京率先开始，颁布施行医药分开综合改革实施方案，推动药品零加成、门诊药房社会化，公司开始构建 DTP 药房业务，2020 年卫健委发布关于印发加强医疗机构药事管理促进合理用药的意见的通知要求公立医院不能设立院内药房，以及“双通道”管理机制促进 DTP 药房业务不断壮大成长为公司支柱产业；2018 年医疗管理

23、与支付改革，国家医保局成立，2020 年改革进一步深化，推动多层次医疗保障体系发展，医保报销资质与公立医院解绑，公司健康保险服务把握机遇，实现飞速发展。15 Aug 2023 7 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图6 思派思派健康健康发展历程发展历程 资料来源：招股说明书、HTI 1.3 公司股权结构：公司股权结构：腾讯是最大的外部股东腾讯是最大的外部股东 马旭广先生通过 Lucky Seven 持股 7.47%；李继先生通过 Spire succession 持股5.24%；三个员工激励平台Wise Approach、Creative

24、Pioneer、Sail Far分别持股 5.30%、2.11%和 1.31%，合计持股约 8.72%；上述股东为一致行动人，可合计行使约 21.43%的表决权。腾讯集团是最大股东，通过 Tencent Mobility 和 TPP Follow-on 分别持有 22.05%和 5.35%的股份，合计 27.41%。其他股东持股 51.16%。图图7 思派思派健康健康股权结构股权结构（截止截止 2022 年底年底）资料来源：公司年报、Wind、HTI 15 Aug 2023 8 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.4 公司公司管理层：管理层

25、：专业背景，团队经验丰富，具备行业洞察力及商业敏锐度专业背景，团队经验丰富，具备行业洞察力及商业敏锐度 公司核心管理层拥有超过 20 年的中国医疗行业的公司运营和管理经验。创始团队马旭广先生和李继先生，出身全球跨国药企，对医药领域熟悉，产业资源丰富。创始人马旭广先生拥有医疗健康行业 25 年的从业经历，曾在拜耳、先灵葆雅等全球领先制药公司负责特药销售。团队出身跨国药企的背景经历令管理层具有极高的行业敏锐度与丰富的药企资源。表表1 思派思派健康健康管理层介绍管理层介绍 管理层 职位 过往经历 角色与职责 马旭广 执行董事、董事会主席 兼首席执行官 在医疗健康行业从业超过25年，曾在拜耳及先灵葆雅

26、等全球领先制药公司负责特药销售 主持董事会工作并负责本集团的整体企业及业务战略 李继 执行董事兼总裁 在医疗健康行业从业超过 20 年，曾在拜耳、先灵葆雅及 Nova Medical 担任管理职位 负责监督本集团的日常经营及管理 周腾 首席战略官 曾任职于 Eight Roads Capital（前身为Fidelity Growth Partners Asia）、拜耳及Roland Berger 负责本集团的整体战略规划以及财务及投资职能 李骑昂 首席运营官 曾任职于百度在线网络技术、联想之星资本、IDG 资本 及挂号网 负责监督本集团的日常管理及运营 资料来源：公司年报、HTI 1.5 财务

27、概况：财务概况：营业收入迅速增长，健康险业务毛利率较高营业收入迅速增长，健康险业务毛利率较高 公司总收入迅速增长。公司总收入迅速增长。公司 2019-2022 年总收入为 10.39、27.00、34.74 和 41.19亿元，2019-2022 年 CAGR 为 58%。DTP 药房收入在公司整体收入中占比最大，2019-2022年收入分别为8.64、24.82、31.36、36.62亿元，2019-2022年CAGR为62%，2022年，DTP 药房收入占公司总收入的 89%。健康保险业务作为公司增速最快的业务板块，2019-2922年收入分别为222 万元、3200 万元、9259 万元

28、、1.38亿元，2019-2022年CAGR为297%。SMO业务板块保持稳定增长，2019-2022年收入分别为1.73、1.86、2.45、3.19 亿元，2020-2022 年同比增速分别为 7%、32%、30%总体毛利率保持稳定，总体毛利率保持稳定，健康险健康险业务毛利率业务毛利率持续持续提升。提升。2019-2022 年，总毛利率稳定在 8%左右。三大业务板块中，健康保险服务的毛利率最高，2019-2022 年健康保险服务毛利率分别为 39.5%、36.5%、57.4%、63.5%。SMO 业务毛利率保持相对稳定，2019-2022 年分别为 19.1%、21.2%、18.3%、20

29、.7%。DTP 药房业务，由于业务特点，毛利率相对较低，2019-2022 年公司 DTP 药房毛利率分别为 5.6%、5.5%、5.9%、5.0%。15 Aug 2023 9 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图8 营业收入营业收入迅速迅速增长增长（单位：人民币（单位：人民币亿元亿元）资料来源：公司年报、HTI 图图9 总毛利率稳定在总毛利率稳定在 8%左右，左右，健康保险服务健康保险服务毛利率增速明显毛利率增速明显 资料来源：公司年报、HTI 随着业务发展，公司降本增效，随着业务发展，公司降本增效，经调整经调整亏损亏损逐渐逐渐收窄。收窄

30、。2019-2022 年，公司税前年度亏损分别为 5.96、10.41、37.48、13.72 亿元人民币。不计入(i)可转换可赎回优先股的公允价值变化，(ii)基于股份的支付补偿，IPO 费用，以及(iv)发行可转换可赎回优先股的交易成本的影响，2019-2022 年经调整非国际财务报告准则损失分别为 2.54、2.59、3.65 和 2.59 亿元人民币，亏损逐渐收窄。2.健康保险服务：中国多层次健康保险体系，市场规模稳步增长健康保险服务：中国多层次健康保险体系，市场规模稳步增长 2.1 中国健康保险服务规模：未来十年稳步增长，预计中国健康保险服务规模：未来十年稳步增长，预计 2025 年

31、超年超 2 万亿元人民币万亿元人民币 中国商业健康保险的市场规模从 2015 年的 2410 亿元人民币增加到 2021 年的 8804 亿元人民币，2015 年至 2021 年的复合年增长率为 24.1%，预计 2025 年将进一步达到 20296 亿元人民币，2021 年至 2025 年的复合年增长率为 23.2%，2030 年达到 38731 亿元人民币，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 13.8%。根据 CBIRC 等 13 个部委于 2019 年 12 月发布的关于促进社会服务领域商业保险发展的意见，预计未来十年中国商业健康保险的市场规模将稳步增长，2025 年市场规模将

32、超过 2 万亿元人民币。图图10 中国健康保险服务的市场规模中国健康保险服务的市场规模 资料来源：公司招股说明书、HTI 0.0010.0020.0030.0040.0050.0020022SPSPRAPPS0%20%40%60%80%20022SPSPRAPPSTotal 15 Aug 2023 10 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2.2 健康保险服务产业价值链健康保险服务产业价值链 中国多层次的医疗保险体系以国家基本医疗保险为基础，辅以商业健康保险、医疗救助体系和慈善医疗捐赠。健康保险服务上

33、游保险公司主要分为提供健康保险及其他类型保险的综合型保险公司和专门提供健康保险的专业型健康保险公司；中介及第三方管理人（TPA）处于中游收取经纪费为保险公司获得新客户并帮助客户找到最合适的保险产品，推动保险公司和医疗保健机构之间的合作，实现高效运营；个人客户为自身或家人购买健康保险产品并按年或按月支付保险费，而公司客户为员工购买健康保险产品，通常按年支付保险费。图图11 健康保险服务产业价值链健康保险服务产业价值链 资料来源：公司招股说明书、HTI 2.3 健康保险服务的增长动力：顺应潮流共享医疗数据，把握早期发展机遇建立全面健康保险服务的增长动力：顺应潮流共享医疗数据，把握早期发展机遇建立全

34、面服务网络服务网络 在中国，以公立医院为主导的医疗服务体系决定了公立医院仍将是医疗服务的主导者，是健康保险服务产业闭环的重要角色。伴随着中国健康保险服务的快速发展，HIS 模式的支付方在过去也经历了快速增长，其原因在于以下几个方面：政策支持商业健康保险的持续增长。政策支持商业健康保险的持续增长。中国政府鼓励建立一个多层次的健康保险体系。随着人口老龄化和收入的增加，人们对高质量医疗服务的需求不断增加，商业健康保险已经成为国家基本医疗保险的一个越来越重要的补充。中国的商业健康保险市场持续繁荣，这为支付方服务市场的持续发展奠定了重要基础。2019 年 12 月，CBIRC等 13 个部委联合发布了关

35、于促进社会服务领域商业保险发展的意见，预计 2025 年，商业健康保险市场将超过 2 万亿元人民币。健康保险服务公司需要专业的第三方服务来加强其服务和运营。健康保险服务公司需要专业的第三方服务来加强其服务和运营。健康险行业的痛点之一是产品同质化较为严重，产品之间难以实现差异化。保险公司设计多样化和有吸引力的商业健康保险产品的能力来自于综合医疗服务，典型的形式是全科医生和专家网络、专业药房服务、健康管理服务。然而，中国的传统商业保险公司通常不具备提供健康管理服务的渠道和技术。其次，中国的商业保险公司缺乏对其客户医疗行为的数据洞察，而这些数据是随着医疗服务的提供而不断汇总的，数据洞察力对于确定产品

36、设计、保费定价、投保要求和索赔裁决至关重要，并以此锁定具有多样化医疗需求的客户。数据洞察力还有助于打击保险欺诈和滥用，这对保险公司的盈利能力有很大影响。上述原因造成了健康保险服务公司一方面无法降低保费，另一方面又不得不严重依赖渠道进行销售的高额营销费用投入。因此，健康保险服务公司有强烈的动力 15 Aug 2023 11 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 与具有高质量数据积累、强大的数据分析、精算能力和保险产品设计能力的专业第三方服务机构合作，设计出更具竞争力和差异化的保险产品，以提高其整体运营效率和服务水平，使其客户受益，进而促进支付方服务

37、行业的发展。政策鼓励共享医疗数据，进一步加速支付方服务市场的增长。政策鼓励共享医疗数据，进一步加速支付方服务市场的增长。近年政府颁布了一系列政策，允许医疗机构和保险承保人之间共享医疗数据。国家健康和医疗大数据研究所正式成立，以促进政府对健康和医疗信息及相关数据的交流、整合和共享。数据的接入使得商业健康保险公司可以借助专业第三方服务机构的数据洞察和分析能力，提升产品设计能力，优化运营效率，从而进一步加快支付方服务市场的发展。中国的支付方服务市场仍处于发展的早期阶段。我们认为，能够利用自身数据洞中国的支付方服务市场仍处于发展的早期阶段。我们认为，能够利用自身数据洞察力，将强大的健康管理服务和灵活的

38、支付解决方案结合起来的创新市场参与者才能察力，将强大的健康管理服务和灵活的支付解决方案结合起来的创新市场参与者才能最终建立一个全面的医疗和保险服务提供商网络，有效地帮助其客户实现更好的健康最终建立一个全面的医疗和保险服务提供商网络，有效地帮助其客户实现更好的健康状况和更低的健康成本。状况和更低的健康成本。2.4 健康保险服务行业的进入壁垒：具备深刻洞察力和创造力，建立品牌声誉参与竞健康保险服务行业的进入壁垒：具备深刻洞察力和创造力，建立品牌声誉参与竞争争 市场洞察力。市场洞察力。为了帮助保险公司设计创新的保险产品并提供运营支持，健康保险服务供应商需要医药领域的专业知识以及对整个医疗行业的供需双

39、方的深刻洞察，没有市场洞察力的行业新进入者将很难向保险公司提供有效的解决方案。数据洞察力。数据洞察力。为了设计出符合客户需求的保险产品，帮助保险公司实现高效的风险控制，第三方服务机构需要有长期运营积累的高质量数据和能够进行数据分析的专业团队，而新进入企业则难以在短时间内积累足够的运营数据和建立专业团队。品牌和声誉。品牌和声誉。保险公司通常选择有成功记录的可靠的第三方供应商来设计其保险产品并提供健康管理服务。对于缺少行业经验的新进入者，往往需要若干年时间建立品牌和声誉，才能与行业领导者竞争。3.DTP 药房：较传统药房更加突出高度专业性，药房：较传统药房更加突出高度专业性，大数据积累提升运营效率

40、大数据积累提升运营效率 3.1 中国特药市场规模：特药市场规模稳定增长，肿瘤专药占据大半中国特药市场规模：特药市场规模稳定增长，肿瘤专药占据大半 中国特药市场经历了稳定的增长，从 2015 年的 1470 亿元人民币增加到 2021 年的 3048 亿元人民币，年复合增长率为 12.9%。预计 2025 年中国特药市场将进一步达到 5488 亿元人民币，2021 年至 2025 年的复合年增长率为 15.8%；2030 年达到 12865 亿元人民币，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 18.6%。根据 CIC 的数据，就销售收入而言，2021 年肿瘤特药约占中国所有特药的 63.5

41、%。在 2021 年中国十大畅销特药中，有 8 个是肿瘤专科药。15 Aug 2023 12 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图12 中国特药市场规模中国特药市场规模 资料来源：公司招股说明书、HTI 特药药房受益于处方外流。政府出台“零加价”政策，推动“双通道”政策发展利好DTP 药房，2022 年 2 月 15 日国家医疗保障局办公室发布关于进一步做好定点零售药房纳入门诊统筹管理的通知进一步推动处方外流，保障居民更好受益的同时促进DTP 药房的持续发展。中国的特药药房市场从 2015 年的 245 亿元人民币增加到 2021 年的 8

42、20 亿元人民币，2015 年至 2021 年的复合年增长率为 22.3%，预计 2025 年将达到 1915 亿元人民币，2021 年至 2025 年的复合年增长率为 23.6%，2030 年将进一步达到 6122 亿元人民币，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 26.1%。图图13 中国特药药房的市场规模中国特药药房的市场规模 资料来源：公司招股说明书、HTI 3.2 特药药房产业价值链：国内处于起步阶段，产业链参与者积极探索支付解决方案特药药房产业价值链：国内处于起步阶段，产业链参与者积极探索支付解决方案 药房福利管理在美国和其他发达国家是一个成熟的行业。作为一个专业的第三方服

43、务提供商，公司协调保险公司、制药公司、医疗机构和药店之间的处方流和经济流，为患者和付款人有效管理处方药的支出。公司根据药物疗效和成本效益为处方决策提供建议，以满足患者的需求，同时减少保险公司的索赔支出。还提供疾病管理、药剂师服务和其他医疗保健服务，最终实现全面的健康管理。15 Aug 2023 13 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 在中国，对病人管理服务的专业性需求不断增加。另外，鉴于中美两国医疗体系的差异，以及中国主要由政府资助的医疗保障体系，DTP 药房行业刚刚开始兴起。一些领先的市场参与者已经开始为 SPS 业务提供专业药师服务的补充

44、。此外，领先的市场参与者正在探索为患者提供支付解决方案，以解决购买高价专药时的可负担性和可及性问题。图图14 DTP 特药药房产业的价值链特药药房产业的价值链 资料来源：公司招股说明书、HTI 3.3 DTP 药房的增长动力：创新药的需求增加，低毛利率药房的增长动力：创新药的需求增加，低毛利率+高单价撬动高利润额高单价撬动高利润额 对创新药物的需求不断增加。对创新药物的需求不断增加。随着癌症等重大疾病在中国越来越普遍，对创新疗法和药物的需求持续上升。例如，根据国家中央癌症登记处和世界卫生组织的数据，中国的癌症发病率从 2015 年的约 390 万增加到 2021 年的约 480 万，预计 20

45、30 年将进一步达到约 580 万。随着癌症发病率的持续上升，人们对创新的肿瘤药物的需求越来越大，对专业的特药药房提供专业的药师服务需求也越来越大。对特殊药品的院外渠道的需求不断增加。对特殊药品的院外渠道的需求不断增加。中国政府出台了 零加价政策，取消了公立医院销售药品的加价。因此，以前作为公立医院利润中心的院内药房逐渐变成了成本中心，导致公立医院降低了对高价药品的采购，而这些药品一般都有更严格的管理要求，存储和维护成本也更高。其次，零加价政策要求公立医院降低药品费用在医疗总支出中的比例。因此，公立医院倾向于提供较少的特药，而这些药品通常具有较高的价值。第三，为了降低患者的医药费用，中国政府鼓

46、励公立医院提供国家基本药物目录中的药品或集采中的药品，而没有参加集采的高价创新药品一般不在公立医院提供。由于上述原因，高值创新药的处方越来越多地流出公立医院，进入院外特药药房，而院外特药药房通常为患者提供更广泛、更全面的特药产品，这导致了特药药房业务发展的加速。除了全面和多样化的药物供应优势外，配备专业药师服务的特药药房能够提供更有效的慢性病管理和更好的患者体验，因为患者可以节省从公立医院寻求医疗服务的时间和精力。近年来，国家医疗保障局颁布了一系列政策来促进院外药店的支付渠道。随着越来越多的特药药房获得 双通道 资质，以及商业健康保险运营商不断扩大客户群，更多的患者有资格通过国家基本医疗保险账

47、户或商业健康保险账户直接支付或报销医药费用，这将在很大程度上扩大特药药房的客户群，大幅提升其市场规模。15 Aug 2023 14 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.4 DTP 药房行业的进入壁垒：专业性助力搭建合作桥梁药房行业的进入壁垒：专业性助力搭建合作桥梁 与制药公司的伙伴关系。与制药公司的伙伴关系。特药药房需要证明自己的专业性，才能与制药公司形成合作关系，分销特药。一般来说，制药公司更喜欢具有全国统一化管理系统、配备专业药师服务、灵活支付方式和完善物流系统的药店。拥有以病人为中心的药师服务的药店可以建立起与每种特定药品的疗效和副作

48、用有关的强大数据库，从而提高病人治疗模式的整体疗效。灵活的支付方式使病人可以直接通过他们的保险账户报销医药费用。完善的物流系统保证了特殊药品在运输过程中的质量。能够达到这些高标准的特药药房可以与制药公司实现长期稳定的合作关系，确保供应各种高质量的特药。因此，对于上游制药公司而言，特药药房并不需要像普药药房以网点数量扩张为重点，具备全国统一化的管理系统和专业性才是制药公司最看重的优势。专业的病人管理。专业的病人管理。特殊药品通常是为治疗危重或罕见疾病而开的，通常需要在专业药物指导下延长治疗时间，所以配备有专业的药师服务能帮助患者取得更好的治疗效果。因此，有能力提供专业病人管理服务的特药药房可以提

49、高治疗范式的疗效和用药安全。处方流程。处方流程。在中国，所有的处方都是由医生开的。每天面对大量的病人，医生在有效管理病人方面面临着巨大的挑战。具备数据分析和病人管理能力的特药药房可以通过院后用药指导、随访评估和 AE 咨询来协助医生更好地管理病人，医生也更愿意将处方流向这些特药药房。4.SMO：受药物研发投入和临床试验合规要求推动行业发展，公司聚焦肿瘤：受药物研发投入和临床试验合规要求推动行业发展，公司聚焦肿瘤SMO 市场市场 4.1 中国中国 SMO 规模：规模：预计预计 2030 年规模达年规模达 337 亿元，亿元，肿瘤领域占整个肿瘤领域占整个 SMO 市场超市场超 60%中国的 SMO

50、 服务市场规模从 2015 年的 11 亿元人民币增加到 2020 年的 53 亿元人民币，年复合增长率为 36.5%，预计 2030 年将进一步达到 337 亿元人民币，2020 年至 2030 年的年复合增长率为 20.3%。预计从 2020 年到 2030 年，肿瘤 SMO 市场将占整个 SMO 市场规模的约 62.2%至 68.7%。图图15 中国中国 SMO 行业市场规模及预测行业市场规模及预测 资料来源：公司招股说明书、HTI 15 Aug 2023 15 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 4.2 SMO 产业价值链产业价值链：连

51、通上游连通上游 CRC 和下游临床试验申办方和下游临床试验申办方 通过与制药公司的深度合作，公司有机会获得创新药物，可以为患者提供治疗肿瘤和其他关键疾病的最先进药物。SMO 业务为患者提供了参与创新药物临床试验的机会。此外，以病人为中心的药师服务为公司客户提供用药指导和 AE 咨询。同时进行随访评估，以确保用药的合规性，尽可能地提高治疗模式的有效性。图图16 SMO 产业的价值链产业的价值链 资料来源：公司招股说明书、HTI 4.3 SMO 的增长动力：的增长动力：新药新药研发投入研发投入增加增加和临床试验合规要求双驱动和临床试验合规要求双驱动 国内新药研发投资仍保持增长趋势国内新药研发投资仍

52、保持增长趋势。根据 CIC 的数据，中国制药公司的研发投资从 2015 年的 682 亿元人民币增加到 2021 年的 2186 亿元人民币，年复合增长率为 21.4%。因此，根据药物评价中心的数据，新注册的创新药物临床试验（不包括生物等效性研究）的数量从 2015 年的 749 项增加到 2021 年的 1939 项。肿瘤药物的投资在总研发投资中呈现出上升比例。根据药物评价中心的数据，在上述临床试验中，肿瘤药物的数量从 2015 年的 148 项增加到 2021 年的 802 项。药物研发的快速增长促使相关临床试验对 SMO 服务的需求不断增加。对临床试验有更严格的合规要求。对临床试验有更严

53、格的合规要求。中国政府主管部门近年来颁布了一系列法规和政策，对临床试验提出了更严格的合规性要求，包括参与临床试验的专业人员资格、试验文件和材料的管理、试验数据的准确性和完整性，以及内部和外部的检查和审计。由于 CRC 协助研究者进行非临床工作，他们参与临床试验将大大改善临床试验的整体合规性。因此，由于提高临床试验管理能力以满足合规性要求，预计对专业性 SMO 服务的需求将增长，我们认为利好头部 SMO 公司。4.4 SMO 行业的进入壁垒：未来头部企业核心壁垒不断巩固，市场集中度将不断提升行业的进入壁垒：未来头部企业核心壁垒不断巩固，市场集中度将不断提升 全国性的试验场地网络。全国性的试验场地

54、网络。为了满足临床试验的参与者和场地要求，特别是那些在全国多个试验场地进行的 II 期和 III 期研究，SMO 公司需要拥有一个覆盖大量试验场地的广泛网络，涉及成千上万的参与者。为了建立这样一个全国性的网络，SMO 公司需要不断地运行大量正在进行的项目，并有广泛的地理覆盖面，这需要与大量的高等级医院建立长期合作关系。新进入者很难在短时间内建立起具备规模效应的医院网络。15 Aug 2023 16 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 项目管理能力。项目管理能力。对于每个临床项目，一家 SMO 公司将其 CRC 分配到不同的地点以协助 PI。为了

55、严格满足 GCP 标准对数据、档案、参与者、药品、医疗器械和生物样本管理的高要求，一个成熟的SMO 公司需要同时有效地管理大量正在进行的跨区域项目。具有足够管理能力的大型 SMO 公司能够在全国范围内稳定运营，而小型 SMO 公司或新进入者可能难以有效管理其分布在不同城市的数百个 CRC 和项目并且满足临床试验的严格合规要求。客户信任度与客户黏性客户信任度与客户黏性。SMO 公司的客户通常是制药公司，由于临床试验的费用占研发支出的大部分，制药公司通常密切关注其临床试验。因此，为了确保其临床试验的整体效率和合规性，制药公司通常会选择最可靠的 SMO，其声誉是基于过去成功案例的数量和已被市场认可的

56、服务质量。因此，新进入者很难在市场上争夺客户。5.思派的业务分析：思派的业务分析：双轮驱动双轮驱动，形成自我强化的生态系统，形成自我强化的生态系统 思派已经围绕“双轮驱动”的商业模式建立了自我强化的生态系统，“健康保险+医疗健康管理”商业模式已经初步成型。我们认为，思派健康的健康保险业务是前端获客的入口和商业模式的现金流来源，药房业务构成特药履约的基础设施，SMO 业务是构建医生专家网络的早期成熟业务。在入口端，健康保险满足客户的健保需求，截至 2022 年底，已经服务超过 1000万惠民保城市居民、超过 35 万的企业健康团险的企业会员，通过自身积累的数据和保险设计能力，与保险公司合作开发与

57、基本医保差异化的保险项目，提升患者的支付能力。在履约端，思派健康通过 DTP 药房履约特药交付。丰富而全面的药物种类为患者提供了最先进的治疗选择，伴随着以患者为中心的药剂师服务，可提高药物依从性并提高治疗方法的疗效。随着长期业务数据的积累，DTP 药房业务赋能协助医生进行患者院外用药管理，提供用药咨询、追踪用药进展等服务，改善患者用药体验。支付方解决方案在客户面临癌症等重大疾病时为其提供额外的保护，同时为公司的商业保险合作伙伴提供增长机会。在医疗健康的履约中，思派健康围绕医生，赋能医生，可以基于自己的重疾专家医生网络（SMO 网络与合作医生）提供配套的相关服务，如就诊绿色通道等。公司早期布局的

58、成熟业务 SMO 和 DTP 药房业务使其对创新药物有深刻的了解，并使其健康保险服务系统中的医生能够站在治疗方案的前沿。我们认为，公司基于早期 SMO布局所形成的医生专家服务网络，是其提供健康管理服务的履约网络的基础设施之一。图图17 思派健康思派健康“双轮驱动双轮驱动”商业模式的业务协同价值商业模式的业务协同价值 资料来源：公司官网、HTI 15 Aug 2023 17 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.1 健康保险业务分析：增速最快势头迅猛，完成支付闭环设计健康保险业务分析：增速最快势头迅猛，完成支付闭环设计 健康保险服务是公司增长最

59、快的业务。健康保险服务是公司增长最快的业务。2019-2022 年，公司健康保险服务收入分别为 222 万元、3200 万元、9259 万元、1.38 亿元，同比增速分别为 1344%、189%、49%，复合年均增长率达 297%。健康保险服务毛利率保持稳定增长。健康保险服务毛利率保持稳定增长。2019-2022 年，健康保险业务毛利率分别为39.5%、36.5%、57.4%、63.5%。健康保险服务的毛利率从 2019 年到 2020 年有所下降，主要反映了公司的健康保险服务业务组合发生了重大变化，因为在 2019 年 12 月推出了公司的第一个保险计划惠民保。此后，健康保险服务的收入和成本

60、主要包括销售由合作保险公司承保的保险产品的佣金收入和相关成本。在此之前，健康保险业务线只包括向保险公司提供健康管理或索赔管理服务的少量收入和成本。随后，健康保险业务的毛利率在 2021 年有所增加，主要是因为销售保险计划的佣金收入增加，而边际成本减少。由于进一步发展企业客户业务及在不同城市推出更多惠民保计划，2022 年健康保险服务毛利率得到持续增加。图图18 健康保险服务营业收入及增速（亿元人民币）健康保险服务营业收入及增速（亿元人民币）资料来源：公司年报、HTI 图图19 健康保险服务毛利率稳定增长健康保险服务毛利率稳定增长 资料来源：公司年报、HTI 公司的医疗服务网络解决方案提供一系列

61、主动、持续、分层的健康管理服务，从健康风险预防、疾病管理到康复，提供体检、线上线下健康咨询、就医指导、医院及专家转诊、处方更新及药剂师服务。基于公司的全面的医疗服务网络解决方案并结合选定医疗服务提供商的服务，在支付方解决方案下开发专门的健康保险计划。公司的客户所产生的医疗健康管理服务及处方药物费用可以通过其健康保险计划直接支付或报销。公司的医疗服务网络解决方案及支付方解决方案相辅相成，搭建起了协同一体化业务模式。0%500%1000%1500%0.00.51.01.520022PPSyoy39.5%36.5%57.4%63.5%0%10%20%30%40%50%60%70

62、%20022 15 Aug 2023 18 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图20 保险公司、医疗服务提供者及患者通过健康保险服务平台进行联系互动保险公司、医疗服务提供者及患者通过健康保险服务平台进行联系互动 资料来源：公司招股说明书、HTI 医疗服务网络解决方案：健康管理网络。医疗服务网络解决方案：健康管理网络。健康管理网络服务于个人，通过线上和线下渠道将全科医生、专家、医疗机构、体检机构、康复中心以及药店连接起来，旨在建立一个全面的健康管理解决方案平台，以满足公司的客户日益增长但传统医疗机构无法满足的多元化需求。

63、截至 2022 年 12 月 31 日，公司的健康管理网络覆盖了全国 150 多个主要城市的 1200 多家三甲医院。公司的健康管理网络使客户能够便捷的联系超过 55000 名医生，从而得到高效且有效的治疗和先进药物。支付方解决方案：健康保险计划。支付方解决方案：健康保险计划。中国人越来越意识到需要更强大的保险、和健康管理服务。然而，许多传统保险公司和医疗服务提供者的服务仍然不足。公司与保险公司合作开发专项健康保险计划以满足这一需求。根据保险涵盖范围、保费定价、投保金额以及医疗健康服务需求，量身定制健康保险计划，以满足多样化需求。利用数据洞察力和内部数据分析及精算能力，公司与主要保险公司共同开

64、发出差异化的健康保险计划，并作为这些产品的独家分销商。健康保险产品组合包括两大主要的团体保险计划，即惠民保和企业健康计划（健康保）。2022 年，公司与 60 家保险公司合作，全年售出约 1250 万份惠民保，以及超过 40 万份健康保。5.1.1 健康保：前端入口，公司长期发展的重要看点健康保：前端入口，公司长期发展的重要看点 思派健康的企业健康计划提供一系列全面的健康福利和服务，使公司的企业客户可以选择不同的疾病覆盖范围、保险金额、地域覆盖范围以及为其员工提供的专业及增值医疗服务。除有关医疗费用、危重疾病赔偿、伤残及死亡赔偿的保险覆盖范围外，健康保还根据员工的健康状况、职业特点和行业风险因

65、素，提供针对性的健康管理解决方案，满足员工及其家庭的全面健康需求。公司为健康保提供的健康管理服务包括：现场全科医生服务、定制体检设计、健康讲座和急救培训。思派健康针对企业客户的高管、核心技术人员等关键人才，设计并提供全面、灵活、覆盖全球的高端健康计划，构建“高端保险+高端医疗”的优质服务体系，帮助企业客户吸引和留住关键人才，提升公司品牌。高端医疗计划的主要特点包括：（1）覆盖全球；（2）灵活选择医疗机构，包括专科医院、公立医院国际科室、高端私立医院和牙科诊所；（3）灵活选择多种可选福利，全面覆盖产科、牙科、眼科、疫苗和体检；（4）通过公司健康保险服务网络的直付渠道。15 Aug 2023 19

66、 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.1.2 惠民保：公司助力多个省市运营惠民保惠民保：公司助力多个省市运营惠民保 惠民保覆盖范围广、投保门槛低。惠民保覆盖范围广、投保门槛低。惠民保作为一种面向最广泛人群的最低投保要求的保险产品，已参加国家基本医疗保险的民众，无论年龄或过往病史，均有资格购买惠民保。作为国家基本医疗保险的有力补充，惠民保为重大疾病的大额自费项目提供额外的保障，涵盖了八种以上的罕见疾病，这些疾病往往都会产生大多数人无法承受的高额医疗费用。惠民保还涵盖各种治疗癌症及其他危重疾病的高价创新药。惠民保以可承受的保费满足对重大疾病的保

67、险的巨大需求，惠民保在市场推出后迅速受到欢迎。基于公司从专有数据库获得的数据洞察力、内部数据分析和精算能力，共同设计和共同开发惠民保。思派健康通过招投标等方式获得各地惠民保运营资格，推出设计更适应当地的人口结构、流行病学特点的保险方案，例如，鼻咽癌在成都属于专门承保疾病，因为此癌症在成都的发病率较高。公司已经在吉林省、广州市、成都市、昆明市和苏州市等19 个主要省份城市推出了惠民保。图图21 惠民保的微信官方账号内容丰富，方便用户了解资讯惠民保的微信官方账号内容丰富，方便用户了解资讯 资料来源：公司招股说明书、HTI 5.2 SMO 业务分析业务分析：营收稳步提升，稳居肿瘤营收稳步提升，稳居肿

68、瘤 SMO 第一第一 公司公司 SMO 营业营业收入收入保持保持稳定的增长稳定的增长。2019-2022 年，公司 SMO 业务收入分别为1.73、1.86、2.45、3.19 亿元，2020-2022 年同比增速分别为 7%、32%、30%，收入复合年均增长率达 23%。SMO 业务保持了业务保持了 20%左右的较高左右的较高毛利率毛利率。2019-2022 年公司 SMO 毛利率分别为19.1%、21.2%、18.3%、20.7%，我们认为随着医院就诊秩序恢复常态，SMO 业务的毛利率有望继续提升。15 Aug 2023 20 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优

69、于大市首次覆盖优于大市 图图22 SMO 营业营业收入及增速（收入及增速（亿元亿元人民币人民币）资料来源：公司年报、HTI 图图23 SMO 毛利率保持毛利率保持 20%较高水平较高水平 资料来源：公司年报、HTI 近年来，创新药物研发的新进入者在吸引临床试验基地方面面临着激烈的竞争。思派利用其广泛的医生网络和对医生在科学研究和实际临床研发环境中特殊需求的深刻理解，建立了一支具有医学、护理学、生物学领域教育背景和工作经验的临床研究团队，帮助制药公司与医生建立联系，并协助 SMO 客户完成试验。由于出色的服务质量和对创新药物临床开发的深入了解，公司已经与大量的跨国和国内领先的制药公司建立了稳定的

70、长期合作关系。2022 年，公司在肿瘤 SMO 市场排名第一，协助临床试验超 1000 项。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已完成 468 个SMO 项目，另有 795 个 SMO 项目正在进行之中。公司与 280 多名制药及生物科技客户合作，全面覆盖中国从事创新药研发的所有前十大上市公司，并且按收入计量，前十大 SMO 客户留存率达 100%。超过 95%的 SMO 客户从事肿瘤药物研发，且通常与思派签订三至五年的服务合约。图图24 中国中国 SMO 市场的竞争格局市场的竞争格局 资料来源：公司招股说明书、HTI 0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.02019

71、202020212022PRSyoy19.1%21.2%18.3%20.7%0%5%10%15%20%25%30%20022 15 Aug 2023 21 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 截至 2021 年 12 月，在“中国 CRC 之家”注册的 SMO 有 34 家，以及很多未注册的中小型 SMO。中国的 SMO 行业仍处于快速发展的初期阶段，SMO 的数量也在迅速增加。中国的 SMO 市场并不高度集中，前五大竞争者共占整体市场份额约 25%至 30%。根据 CIC 和中国 CRC 之家的数据，到 2021 年底，

72、仅前五大竞争者 SMO 的员工数量超过 1000 人，分别为津石药业（药明康德）、普蕊斯、联斯达（康龙化成）、杭州思默（泰格医药）、比逊（思派健康），未来有望呈现头部企业集中的趋势。5.3 DTP 药房药房业务分析：业务分析：重点发力实现快速扩张，专注高价创新肿瘤药物覆盖重点发力实现快速扩张，专注高价创新肿瘤药物覆盖 公司超过公司超过 80%的总收入来自的总收入来自 DTP 药房药房板块，经历了快速扩张。板块，经历了快速扩张。2019-2022 年，公司 DTP 药房营业收入分别为 8.64、24.82、31.36、36.62 亿元，2020-2022 年同比增速分别为 187%、26%、17

73、%，复合年均增长率达 62%。DTP药房药房业务业务由于业务特点，由于业务特点，毛利率毛利率仅为仅为 5%-6%，未来存在提升空间，未来存在提升空间。2019-2022年公司 DTP 药房毛利率分别为 5.6%、5.5%、5.9%、5.0%，DTP 药房业务在 2019-2022 年分别为总毛利贡献了 0.48 亿元、1.36 亿元、1.85 亿元、1.83 亿元。2022 年的毛利率下降主要由于产品结构转变，该下降部分被健康保险服务的毛利率增加所抵消。DTP 药房毛利率基本保持稳定，公司 DTP 药房依靠低利润率以及高药品销售单价，聚焦肿瘤及其他危重疾病的特药服务，凭借服务能力更好的专业药剂

74、师不断提升 DTP 药房的核心竞争力，依托于与头部肿瘤医院或大型综合三甲医院方建立沟通形成精准引流，同时采取药品折扣的手段减轻患者的部分支付压力并提升对患者的吸引力，增加用户黏性，DTP 药房业务已经成为公司强力的收入支柱点。图图25 DTP 药房药房营业收入及增速（亿元人民币）营业收入及增速（亿元人民币）资料来源：公司年报、HTI 图图26 DTP 药房药房毛利率保持毛利率保持 5%左右的低毛利率左右的低毛利率 资料来源：公司年报、HTI 特药药房提供了一种将患者与他们需要的特药联系的更为直接的方式。患者在获得医生的处方后，可以从特药药房进行购买，同时专业药剂师会在治疗期间为患者提供专业的并

75、且以患者为中心的服务。公司配备了执证药剂师团队和成熟的客户服务团队，使公司能够提供更好的以患者为中心的服务，并为患者提供专业的咨询和药物交付服务。0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.020022PRSyoy5.6%5.5%5.9%5.0%0%1%2%3%4%5%6%7%20022 15 Aug 2023 22 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图27 特药药房特药药房运营模式运营模式 资料来源：公司年报、HTI 中国各地的中国各地的特药特药药房门店的营业收入稳步增长。药房门店的

76、营业收入稳步增长。公司主要向患者提供创新处方药，并以药剂师服务为特色。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在中国内地除西藏及青岛以外的所有省级行政区经营 96 家特药药房。图图28 思派健康思派健康各地区药房月平均销售额（人民币）各地区药房月平均销售额（人民币）资料来源：公司招股说明书、HTI 6.盈利预测盈利预测 公司布局 SMO、DTP 药房、健康险三大业务板块，2020-2022 年公司营业收入27.00、34.74、41.19 亿元，同比增速分别为 160%、29%、19%，2020-2022 年公司综合毛利率分别为 6.9%、8.2%、8.2%，我们预计 2023-2025

77、年公司将实现营业收入50.11、60.79、73.71 亿元，同比增速分别为 22%、21%、21%，2023-2025 年公司综合毛利率分别为 9.7%、11.1%、12.2%。15 Aug 2023 23 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 （1）SMO 业务 2020-2022 年，公司 SMO 业务板块收入分别为 1.86、2.45、3.19 亿元，同比增速分别为 7%、32%、30%。我们预计 2023-2025 年该板块收入将达到 3.78、4.53、5.35亿元，同比增速分别为 18%、20%、18%。2020-2022 年该板块

78、毛利率分别为 21.2%、18.3%、20.7%，我们认为随着医院就诊秩序恢复常态化，SMO 行业竞争格局逐步改善，我们预期 2023-2025 年该板块毛利率分别为 23.0%、24.0%、25.0%。（2）DTP 药房业务 2020-2022 年，公司 DTP 药房业务板块收入为 24.82、31.36、36.62 亿元，同比增速为 187%、26%、17%。我们预计 2023-2025 年该板块收入分别为为 44.31、53.33、64.07 亿元，2023-2025 年同比增速为 21%、20%、20%。2020-2022 年 毛利率分别为 5.6%、5.5%、5.9%，我们认为随着采

79、购规模扩大后，公司对上游药企的议价权将逐步增强，采购成本有望降低，我们预计 2023-2025 年该板块毛利率分别为 6.0%、7.0%、7.5%。（3）健康险业务 2020-2022 年，公司健康险业务板块收入分别为 0.32、0.93、1.38 亿元，2020-2022 年同比增速分别为 897%、186%、49%，我们预计 2023-2025 年该板块收入将达到 2.03、2.93、4.29 亿元，同比增速分别为 47%、45%、46%。我们认为健康险业务具备较强的规模效益，且公司面向企业客户提供的健康保险解决方案收入占比提升，我们预期 2023-2025 年该板块毛利率将提升到 65.

80、0%、65.5%、66.0%。图图29 思派健康思派健康收入拆分预测收入拆分预测 资料来源：Wind,HTI 估值估值 我们采用 DCF 估值方法对思派健康进行估值。（1）SMO 业务板块：我们预计 SMO 业务板块 2023-2025 年收入分别为 3.78、4.53、5.35 亿元，同比增速为 18%、20%、18%。（2）DTP药房业务板块：我们预计DTP药房业务板块2023-2025年收入分别为44.31、53.33、64.07 亿元，同比增速分比为 21%、20%、20%。（3）健康险业务板块：我们预计健康险业务板块 2023-2025 年收入分别为 2.03、2.93、4.29 亿

81、元，同比增速分别为 47%、45%、46%。15 Aug 2023 24 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我们预计公司 2023-2025 年主营业务收入分别为 50.11、60.79、73.71 亿元，同比增速分别为 22%、21%、21%。我们采用 DCF 估值方法对思派健康进行估值，在WACC=12.91%、永续增长率 g=3%的假设下，我们对思派健康估值为 78.12 亿元人民币，按港币兑人民币 0.91 汇率计算，折合 85.85 亿元港币，根据公司总股本 7.63 亿股计算，对应目标价 11.25 元港币，2023 年 8 月 11 日思派健康收盘股价为每股 6.46 元港币，目标涨幅 74%，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险风险 健康险业务发展不及预期、DTP 药房扩张速度不及预期、处方药外流政策风险、SMO行业政策监管风险、公司成本费用控制风险、医药行业反腐风险。15 Aug 2023 25 Table_header1 思派健康(314 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表财务报表 表表1 财务报表预测（单位：百万元财务报表预测（单位：百万元人民币人民币）资料来源：公司年报，HTI 预测 股价日 2023/08/11