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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/旅游服务业旅游服务业/景点与休闲设施景点与休闲设施 证券研究报告 宋城演艺宋城演艺(300144)公司深度报告公司深度报告 2023 年 08 月 10 日 产品与模式制胜,修复与成长兼具产品与模式制胜,修复与成长兼具 Table_Summary 投资要点:投资要点:开创演艺公园模式,主业成长性、盈利性表现突出。开创演艺公园模式,主业成长性、盈利性表现突出。概况:概况:宋城演艺是国内演艺行业龙头,1996 年公司杭州宋城开业,此后逐步进行异地扩张。截至23 年 7 月,公司 8 个重资产项目、3 个轻资产
2、项目已开业,另有 2 个重资产、2 个轻资产项目推进中。股权结构股权结构:创始人黄巧灵及一致行动人合计持股40.95%,张娴担任公司董事长,二人均兼具丰富的业务背景和出色的管理能力。财务与市场表现:财务与市场表现:疫情前的 2019 年,公司剔除六间房收入、归母净利润各 22.28、10.44 亿元,归母净利率 51.30%。2013-19 年公司收入 CAGR 21.91%、归母净利润 CAGR 22.54%,成长性、盈利性突出。公司历史估值主要受扩张进展和效果影响,我们认为,项目成功复制印证公司成长潜力,有望带动估值水平提升。复合产品复合产品+多元渠道,优秀商业模式提高盈利性和可复制性。多
3、元渠道,优秀商业模式提高盈利性和可复制性。产品:产品:收入端,公司项目雅俗共赏、精益求精、业态丰富,成熟项目评分优于竞品,杭州/丽江/三亚项目 2019 年各演出 2000/1200/1400 场,打开收入空间。成本端,相对较低初始投资额+高周转摊薄固定成本,公司通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工进行演出,控制人工可变成本,2019 年毛利率达 71%,领先同业。渠道:渠道:公司选择热门旅游城市、重点景区周边以获得天然客流,同时通过低价引流、与旅行社合作等方式全渠道推广把握团散客源,2019 年公司年接待超 4000 万人次。演艺龙头疫后再启航,各项目有望多点开花。演艺
4、龙头疫后再启航,各项目有望多点开花。(1)存量项目:)存量项目:杭州/三亚/丽江修复:旅游市场逐步复苏背景下,公司成熟项目市场地位稳固,有望实现修复,23 年五一公司接待游客可比口径下恢复超过 2019 年同期水平。我们测算 24 年经营完全恢复正常情况下(下同)公司杭州/三亚/丽江项目收入各达 7.9/4.1/3.4 亿元。九寨/桂林/张家界爬坡:评分领先同城竞品,地位逐步稳固,有望在疫情后重启爬坡。我们测算 24 年九寨/桂林/张家界项目收入各 1.6/3.3/2.3 亿元。西安/上海优化:23 年 3 月开业的西安项目整改内容补齐短板取得开门红,疫后旅游热度复苏背景下,西安超 3 亿客流
5、(19 年)滋养的广阔文旅市场是公司西安项目成长的丰厚土壤,我们测算 24 年西安项目演出收入分别可达 2.9 亿元;上海项目于 23 年 7 月 1 日全新亮相,项目主打传统特色,与当地其他项目行程差异化竞争,有望在广阔的上海城市演艺市场取得一席之地。(2)增量项目:)增量项目:公司佛山(基本筹备完成,暂未开业)、西塘增量项目有望激发未来成长动力,此外,公司母公司宋城集团海外的澳洲、泰国项目也在推进过程中。(3)扩张空间:)扩张空间:复盘公司历史上的中止项目,我们判断,选址和当地竞争格局是公司异地复制的成功与否关键,公司潜在项目选址地包括北京、贵州、重庆、欧洲等地,这些城市客流丰富、演艺项目
6、相对稀缺,公司潜在项目扩张空间仍然广阔。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们判断公司成长主要受经营修复和成长空间释放驱动,预计公司 2023-25 年收入分别为 22.35、32.64、36.37 亿元,同比各+388.1%、+46.1%、+11.4%,归母净利润各 9.28、14.06、16.19 亿元,同比各+9505.2%、+51.6%、+15.1%,对应 EPS 分别为 0.35 元、0.54 元、0.62 元。我们认为,公司质地优秀,成长空间广阔,给予公司 2024 年归母净利润 30 倍 PE(原为2023 年 40 x),对应目标价 16.14 元/股(+12%),维持“优于大市
7、”评级。风险提示。风险提示。经济下行风险,新项目不达预期,市场竞争加剧 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1185 458 2235 3264 3637(+/-)YoY(%)31.3%-61.4%388.1%46.1%11.4%净利润(百万元)315 10 928 1406 1619(+/-)YoY(%)118.0%-96.9%9505.2%51.6%15.1%全面摊薄 EPS(元)0.12 0.00 0.35 0.54 0.62 毛利率(%)51.1%50.1%67.4%69.5
8、%70.2%净资产收益率(%)4.1%0.1%11.0%14.7%15.0%资料来源:公司年报(2021-2022),HTI 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究宋城演艺(300144)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.兼具盈利和成长,演艺龙头疫后再启航兼具盈利和成长,演艺龙头疫后再启航.6 1.1 概览:开创“主题公园+文化演艺模式”,异地复制开疆扩土.6 1.2 财务和市场表现:主业成长性、盈利性均表现突出,关注扩张空间.7 2.商业模型:优质产品商业模型:优质产品+多元渠道,盈利性和可复制性强多元渠道,盈利性和可复制性强.9 2.1 产品:复合服务,
9、轻量化打造优质单店模型.9 2.1.1 演艺公园满足游客复合需求.9 2.1.2 项目轻量化、标准化降低投入,盈利能力突出.12 2.2 渠道:卡位重点景区周边取得流量优势,合作共赢全渠道获客.14 2.2.1 近水楼台,布局重点景区周边享受天然流量优势.14 2.2.2 合作共赢,全渠道推广把握团散两大客源.15 3.空间:修复、爬坡、优空间:修复、爬坡、优化、新增,各项目有望多点开花化、新增,各项目有望多点开花.16 3.1 存量项目:疫后有望重启成长.16 3.1.1 杭州、三亚、丽江:旅游业热度持续复苏,成熟项目有望修复.16 3.1.2 九寨、桂林、张家界:市场基础良好,有望重启爬坡
10、.19 3.1.3 西安、上海:调整优化再次亮相,验证公司设计运营能力.20 3.2 增量项目:佛山、西塘等项目激发成长动力.25 3.3 扩张空间:北京、贵州、重庆等城市为潜在项目选址地.28 3.4 轻资产:宋城品牌输送全国各地.29 3.5 花房:贡献稳定投资收益.31 4.盈利预测:预计公司盈利预测:预计公司 2023-25 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 9.28、14.06、16.19 亿元亿元.32 5.风险提示风险提示.34 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.35 公司研究宋城演艺(300144)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 宋城演
11、艺业务概览.6 图 2 宋城千古情演出.6 图 3 宋城演艺历史沿革.7 图 4 宋城演艺股权结构.7 图 5 黄巧灵与张娴履历.7 图 6 2013-1Q23 年宋城营业收入,剔除六间房收入及增速.8 图 7 宋城演艺归母净利润及增速.8 图 8 公司毛利率及归母净利率(%).8 图 9 宋城演艺现金流及期末现金(亿元).8 图 10 公司股价和估值复盘.9 图 11 西安千古情现场观众纷纷拍照.9 图 12 西安千古情表演美丽的舞姿和舞台效果.9 图 13 新版西安千古情剧目大唐盛世.10 图 14 旧版西安千古情剧目大唐盛世.10 图 15 西安千古情新增全彩 LED 显屏.10 图 1
12、6 公司服化精益求精.10 图 17 宋城天灯节体验穿越大宋.11 图 18 杭州宋城的 NPC 与游客互动.11 图 19 携程平台上杭州宋城游客点评关键词词云统计.12 图 20 2022 年 3 月至 2023 年 3 月 8 日宋城小白抖音点赞量.12 图 21 1H2010 公司宋城景区成本结构.12 图 22 宋城演艺毛利率领先国内其他主题乐园.13 图 23 宋城演艺三大项目毛利率与印象丽江毛利率对比.13 图 24 宋城演艺杭州项目位置图.14 图 25 宋城演艺三亚项目位置图.15 图 26 宋城演艺丽江项目位置图.15 图 27 宋城演艺惠民特价.15 图 28 宋城演艺开
13、业初期低价引流.16 图 29 20-23 年节假日旅游恢复(同比 19 年).17 图 30 2023 年以来公司三大成熟项目演出场次(场).17 公司研究宋城演艺(300144)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 杭州宋城旅游表演产品市占率.18 图 32 三亚千古情旅游表演产品市占率.18 图 33 丰富的实景剧和互动体验项目.18 图 34 2021 年杭州宋城万圣节奇妙夜.18 图 35 秦汉唐文化景区热度高,位列西安十大热门景点.21 图 36 旧版西安千古情对汉唐文化挖掘不深.21 图 37 西安市历年接待游客量(亿人次).22 图 38 新版千古情新增汉使张骞
14、篇目突出汉文化.22 图 39 新版千古情的大型沙暴系统.22 图 40 2023 年春节期间西安省外客流占较 19 年提升 10pct.23 图 41 6 月 17 日携程西安目的地旅游产品中包括特色演出比例.23 图 42 2021 年全国演艺市场中各类型演出比例.23 图 43 2019 年各类演出票房收入(亿元).23 图 44 上海游客中本地游客占比(%)持续提升.24 图 45 分省份剧场消费热力图(2019).24 图 46 上海项目位于交通便利的世博园周边.24 图 47 上海宋城提供丰富的娱乐体验.24 图 48 佛山项目地理位置图片.26 图 49 佛山项目景区实景图.26
15、 图 50 西塘项目地理位置图片.27 图 51 西塘古镇游客人数(万人).27 图 52 法国狂人国营业收入及净利润(亿欧元).27 图 53 法国狂人国游客人数(万人).27 图 54 公司轻资产项目收入与成本.30 图 55 公司设计策划费毛利率水平.30 图 56 花椒、六间房 APP 界面.31 图 57 花房集团直播平台盈利模式.31 图 58 历史沿革.31 图 59 2022 年花房集团股权结构.31 图 60 花房各项业务收入及总收入 YOY.32 图 61 花房归母净利润及增速.32 公司研究宋城演艺(300144)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录
16、表 1 新旧版本丽江和西安千古情对比.10 表 2 千古情系列和印象系列对比.11 表 3 主题公园与综合项目投资额及面积对比.13 表 4 宋城演艺与其他主题公园 ROE 对比及拆解.14 表 5 重点布局展示.14 表 6 成熟项目 2024E 收入测算.19 表 7 九寨、桂林和张家界宋城开业后的收入情况(亿元).19 表 8 九寨、桂林、张家界宋城详细情况.19 表 9 爬坡项目 2024E 收入测算-九寨、桂林、张家界.20 表 10 西安千古情与其他西安演艺项目对比.21 表 11 上海千古情与其他上海娱乐项目对比.25 表 12 西塘、佛山、珠海宋城项目情况.26 表 13 主题
17、公园与综合项目投资额及面积对比.29 表 14 宋城演艺规划中项目及所在地情况.29 表 15 宋城演艺轻资产项目详细情况.30 表 16 公司收入测算分拆表(百万元).33 表 17 公司合并损益表分析(百万元).34 表 18 参考可比公司估值(根据 2023 年 8 月 10 日收盘价).34 公司研究宋城演艺(300144)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.兼具盈利和成长,演艺龙头疫后再启航兼具盈利和成长,演艺龙头疫后再启航 1.1 概览:开创概览:开创“主题公园主题公园+文化演艺模式文化演艺模式”,异地复制开疆扩土,异地复制开疆扩土 国内演艺行业龙头,开创国内演艺行业龙
18、头,开创“主题公园主题公园+文化演艺文化演艺”模式模式。宋城演艺于 1994 年成立,1996年建成第一家宋城景区杭州宋城,1997 年推出宋城千古情剧目,成功打造了“主题公园+文化演艺”的运营模式,并逐步进行异地复制。公司业务主要包括:宋城主题公园:围绕宋文化主题,真实还原古代街市原貌,打造宋城主题公园,为游客提供独特的历史文化体验;千古情:主要取材自本土故事的大型歌舞演出,2018 年千古情年演出 8000 多场,2019 年千古情年观演人次超 4000万,具有较高的品牌认可度和业界知名度。图图1 宋城演艺业务概览宋城演艺业务概览 注:上海项目于 2023 年 7 月 1 日再开业,母公司
19、宋城集团另有珠海项目在建。资料来源:宋城演艺官网,宋城演艺 2022 年半年报,宋城演艺关于深交所 图图2 宋城千古情演出宋城千古情演出 资料来源:杭州宋城微信公众号,宋城演艺官网,HTI 历史沿革:立足杭州宋城景区,探索异地扩张历史沿革:立足杭州宋城景区,探索异地扩张。1996 年,首个项目杭州宋城毗邻西湖开业,杭州宋城开创演艺公园模式,根植本地文化、打造具有历史和地域色彩的场景和剧目。彼时国内尚无此类项目,杭州宋城吸引了众多游客、打响招牌,成为当地著名景点之一,此后公司进行异地复制,2013 年开园的三亚项目、2014 年开园的丽江、九寨项目均在开业首年就实现了主营业务盈利。2019 年杭
20、州宋城接待游客 1100 万人次、演出千古情 2000 场,是公司的模板项目。此后公司按照杭州宋城的“围绕核心景区选址+根植本土文化创作剧目+打造主题园区”模式陆续落地了三亚、丽江、九寨、桂林等项目并布局轻资产输出。2020-2022 年,疫情对公司正常经营造成较大影响,2023 年 3 月,公司杭州、张家界、西安、九寨项目恢复营业,2023 年 7 月 1 日上海项目整改后恢复营业,公司所有重资产项目均已恢复正常经营。公司研究宋城演艺(300144)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 宋城演艺历史沿革宋城演艺历史沿革 资料来源:公司官网,Wind,公司历年年报、半年报、微信公
21、众号,宋城演艺招股书,浙江捷程旅游微信公众号等,HTI 股权结构和管理:创始人黄巧灵拥有商人和艺术家的双重身份,是公司的灵魂人物股权结构和管理:创始人黄巧灵拥有商人和艺术家的双重身份,是公司的灵魂人物。黄巧灵:宋城集团的创始人和最终控制方,直接持有公司 8.88%股份、通过宋城集团间接持有公司 23.78%股份,合计持股 32.66%,与兄弟黄巧龙、黄巧龙的妻子刘萍、戴音琴、黄巧燕为一致行动人,合计持有公司 40.95%股权。黄巧灵同时也是“千古情”系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监,黄巧灵曾经历侦察兵、书店总经理、海滨浴场老板、群艺馆馆长,在部队当过音乐指挥,爱好写剧本、策划演出。我们认为
22、,这些经历培养了黄巧灵坚毅的品格和独到的商业眼光,使他能够把握商机,敏锐地抓住游客的审美需求,是一位有专业精神、有格局的企业家。张娴:董事长,2000 年加盟宋城集团,2010 年任公司总裁,2021 年出任董事长,曾策划 2006 年杭州休博会闭幕式并担任总指挥,兼具业务背景和管理能力。图图4 宋城演艺股权结构宋城演艺股权结构 资料来源:Wind,HTI 图图5 黄巧灵与张娴履历黄巧灵与张娴履历 资料来源:宋城演艺官网,实体经济守望者网易号,野马财经微信公众号,杭师大外国语学院微信公众号,蓝筹企业评论百家号,HTI 1.2 财务和市场表现:主业成长性、盈利性均表现突出,关注扩张空间财务和市场
23、表现:主业成长性、盈利性均表现突出,关注扩张空间 疫情前公司收入和利润持续增长,疫情前公司收入和利润持续增长,13-19 年剔除六间房收入年剔除六间房收入 CAGR 为为 21.91%。收入:疫情前公司收入持续增长,2019 年收入 26.12 亿元,剔除六间房收入为 22.28 亿元,2013-19 年剔除六间房收入 CAGR 为 21.91%;利润:2019 年归母净利润 13.40 亿元,归母净利率达 51.30%,剔除六间房归母净利润为 10.44 亿元,2013-19 年剔除六间房归母净利润 CAGR 达 22.54%。公司商业模式优秀,盈利能力方面,疫情前的 2013-19 年,毛
24、利率、净利率分别保持在 60%、30%以上;现金流方面,2011-22 年公司资产负债率长期保持低于 20%,账面现金由 13 年底的 9.05 亿元增至 1Q23 季末 15.73 亿元。公司研究宋城演艺(300144)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 2013-1Q23 年宋城营业收入,剔除六间房收入及增速年宋城营业收入,剔除六间房收入及增速 资料来源:Wind,HTI 图图7 宋城演艺归母净利润及增速宋城演艺归母净利润及增速 资料来源:Wind,HTI 图图8 公司毛利率及归母净利率(公司毛利率及归母净利率(%)资料来源:Wind,HTI 图图9 宋城演艺现金流及期末现
25、金(亿元)宋城演艺现金流及期末现金(亿元)资料来源:Wind,HTI 市场表现复盘:核心关注业务成长性和空间。市场表现复盘:核心关注业务成长性和空间。我们复盘公司历史市值表现与估值水平,公司的估值可以大致分为 4 个阶段:2010 年 12 月-2015 年 3 月:上市初期,公司逐步扩展三亚、丽江、九寨等项目,新项目开业后,取得良好表现,证明宋城模式异地复制的可行性,公司估值水平逐步上升至 35 倍左右;2015 年 3 月-2018 年 12 月:2015 年 3 月,公司宣布收购六间房,开拓互联网演艺业务,市值和估值水平大幅上升,此后由于主业扩展放缓等因素,估值水平下降至低于 20 倍,
26、接近历史最低点;2018年 12 月-2020 年 2 月:公司剥离六间房,新项目陆续开业,估值水平逐步修复至 30 倍;2020 年 2 月-2023 年 3 月:疫情对公司业务造成较大影响,预期利润下滑,估值水平受此影响被动上升。我们判断期间公司估值波动主要受西安、上海项目开业表现影响。随着 22 年底疫情防控政策优化、2023 年 3 月公司西安项目优化后亮相取得开门红,杭州、张家界项目开园,公司经营逐步回归正轨,估值水平提升至约 40 倍。我们认为,从疫情后公司市值表现相对稳定来看,公司盈利能力出色,疫情作为偶发因素,对公司价值评估的影响较小,市场表现的变化主要与公司业务空间和成长性相
27、关,新项目、尤其是新模式的成功复制验证公司异地复制路径的可行性,打开成长空间,带动估值和市值水平的提升。公司研究宋城演艺(300144)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 公司股价和估值复盘公司股价和估值复盘 注:本报告中的时间加权 PE 计算方式:选取 Wind 一致预测当年与次年净利润,按照时间加权计算预测净利润,以市值/加权净利润得到 PE,例如,22 年 8 月31 日,22 年已过去 2/3,那么预测净利润=22 年预期净利润*1/3+23 年预期净利润*2/3,以消除时间点对 PE 计算的影响。资料来源:Wind,公司官网,公司历年年报,投资者关系互动平台,公司对
28、外投资意向公告等,HTI 2.商业模型:优质产品商业模型:优质产品+多元渠道,盈利性和可复制性强多元渠道,盈利性和可复制性强 2.1 产品:复合服务,轻量化打造优质单店模型产品:复合服务,轻量化打造优质单店模型 2.1.1 演艺公园满足游客复合需求演艺公园满足游客复合需求 设计:挖掘城市文化底蕴,剧目呈现雅俗共赏。设计:挖掘城市文化底蕴,剧目呈现雅俗共赏。千古情系列总导演黄巧灵曾提到:“旅游演出是一个文化拼盘,既要有风花雪月、爱恨情仇,更需要雅俗共赏。”选择在某个城市开展千古情表演后,公司会深度挖掘当地文化,因地制宜开展剧目设计与编排。黄巧灵导演还提到:“我们每一个千古情项目的文化内涵都不一样
29、,每一个演出塑造的人物千人千面,表现的真善美在游客内心深处都会产生共鸣。”观众既能体会到当地独特的文化内涵,也能看到大众喜闻乐见的美丽的演员、柔美的舞蹈、精巧的杂技和震撼的舞台效果。图图11 西安千古情现场观众纷纷拍照西安千古情现场观众纷纷拍照 资料来源:宋城演艺官网,HTI 图图12 西安千古情表演美丽的舞姿和舞台效果西安千古情表演美丽的舞姿和舞台效果 资料来源:新浪陕西城市频道,HTI 公司研究宋城演艺(300144)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容:多年经验积累,不断迭代创新。内容:多年经验积累,不断迭代创新。公司的千古情系列创作和运营一体化,可以对演出内容不断丰富调整
30、,满足不断变化的市场需求,始终遵循“一月一小改、一年一大改”的方针,用新鲜元素吸引游客。相比千古情系列,印象丽江自 2006 年公演后,主要篇章的内容无重要改动。我们认为,主要源于印象系列是景区聘请知名编导团队打造的实景演出,创作与运营分开,内容更新迭代较慢。此外,实景演出也可能因实景山水改造困难导致迭代频率较低,比如道解都江堰目前仍沿用 2012 年更新版本。表表 1 新旧版本丽江和西安千古情对比新旧版本丽江和西安千古情对比 项目项目 新版剧目新版剧目 旧版剧目旧版剧目 舞台技术更新舞台技术更新 新旧版首次上演新旧版首次上演时间时间 丽江千古情丽江千古情 纳西创世纪泸沽女儿国 马帮传奇古道今
31、风玉龙第三国 寻找香巴拉 纳西创世纪 泸沽女儿国 马帮传奇木府辉煌 玉龙第三国 寻找香巴拉 借助全息镜像、纱幕投影、3D 动画特效,结合亦假亦真的舞蹈互动,增加视觉的立体感 旧版:2014 年 3 月 新版:2017 年 12 月 西安千古情西安千古情 半坡之光周韵秦风 汉使张骞 大唐盛世 新的长安 文明之光 灞河之洲 大禹治水 大唐盛世 丝绸之路 新增大型沙暴系统、数百平方米全彩 LED 显屏等硬件,丰富舞台表演形式,增强科技感 旧版:2020 年 6 月 新版:2023 年 3 月 资料来源:宋城演艺官网,宋城演艺微信公众号,数虎图像,环宇文化科技,如一 TheOne 微信公众号,HTI
32、图图13 新版西安千古情剧目大唐盛世新版西安千古情剧目大唐盛世 资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI 图图14 旧版西安千古情剧目大唐盛世旧版西安千古情剧目大唐盛世 资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI 技术:设备、服化、灯光、音乐精益求精打造全面体验。技术:设备、服化、灯光、音乐精益求精打造全面体验。千古情系列总导演黄巧灵曾提到:“千古情系列,不仅仅是演员,我们把演员成为 20%,舞台机械 20%,杂技 15%,服装 5%,灯光 5%,音乐 10%,装置任何时候都是一个主演,这也是千古情的特点。”千古情系列在各方面精益求精,例如,应用全景大尺寸 LED 屏等技术、大型沙暴系统等一流设备,辅以
33、精细服化、灯光、音乐,全方位提升演艺产品的质量及效果,呈现具有震撼力的视觉感受。图图15 西安千古情新增全彩西安千古情新增全彩 LED 显屏显屏 资料来源:昕语梅话视界百家号,HTI 图图16 公司服化精益求精公司服化精益求精 资料来源:凤凰网,HTI 公司研究宋城演艺(300144)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业态:多元服务提供综合游览体验。业态:多元服务提供综合游览体验。演艺公园可以融合公园内元素丰富的旅游内容,相较剧场演艺和实景演艺的业态都更加多元,例如宋城演艺公园:小型表演:公司在主题公园内安排户外快闪、小剧场的活动;娱乐项目:公司在主题公园中添加“我回大宋”等娱乐项
34、目,让游客沉浸体验古代文化;NPC 互动:公司在园区内设置古装 NPC与游客亲切互动。以上多元服务大大丰富游客出游体验,可以有效延长游客游玩时间,携程平台上,大多数游客对杭州宋城的建议游玩时间长达 3-6 小时,远高于实景演出 印象西湖、印象丽江的 1-1.5 小时。图图17 宋城天灯节体验穿越大宋宋城天灯节体验穿越大宋 资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI 图图18 杭州宋城的杭州宋城的 NPC 与游客互动与游客互动 资料来源:杭州宋城微信公众号,HTI 精益求精、新颖多元,精益求精、新颖多元,“主题公园主题公园+演艺演艺”模式取得游客认可。模式取得游客认可。携程上公司的三大成熟项目杭州/三
35、亚/丽江千古情评分均保持 4.6 分以上,大众点评上均保持在 4.8 分以上。相比之下,印象丽江、印象西湖、印象刘三姐在携程、大众点评平台上分别是4.4/4.3/4.2 和 4.8/4.6/3.7 分,整体表现低于千古情系列。以杭州宋城为例,除千古情表演受到欢迎外,携程游客对其古韵风格和场景印象深刻,公司的小型游览项目、NPC 等也受到游客欢迎,小白、林冲成为“网红”,截至 2023 年 6 月 9 日,在抖音平台上获赞量分别为 541.5 万、122.8 万。2022 年 3 月至 2023 年 3 月 8 日的 360 天内宋城小白抖音视频平均获赞数 4131 个,超越同期天津方特的熊出没
36、 IP(平均获赞数 486 个)。我们认为,宋城项目优秀的演出和丰富的娱乐内容使宋城模式获得游客的高度认可,公司杭州/丽江/三亚项目 2019 年分别演出 2000/1200/1400 场,丽江千古情演出场次、场均收入均高于印象丽江,优质产品打开收入空间。表表 2 千古情系列和印象系列对比千古情系列和印象系列对比 名称名称 演出亮点演出亮点 成人票价成人票价 2019 年场次年场次/收入收入 携程携程/大众点评评分大众点评评分 建议游玩时建议游玩时长长 宋城千古情宋城千古情 以先进的声光电等科技手段和舞美带观众沉浸体验杭州历史文化 300 元起 2000 场/8.46 亿元 4.6/4.8 3
37、-6 小时 印象西湖印象西湖 著名导演、主唱团队打造的大型山水实景演出 340 元起 4.3/4.6 1-1.5 小时 丽江千古情丽江千古情 全息演出重现丽江长达千年的历史与传说,亦真亦幻地将观众带进丽江的浪漫故事 290 元起 1200 场/3.28 亿元 4.7/4.9 1-2 小时 印象丽江印象丽江 著名导演团队打造的大型雪山实景演出 222 元起 828 场/1.82 亿元 4.4/4.8 1-1.5 小时 三亚千古情三亚千古情 在椰风、海韵、沙滩的醉人风景中,以舞美展现海上丝路的异域风情和美丽传说 280 元起 1400 场/3.70 亿元 4.6/4.8 1-2 小时 资料来源:携
38、程,大众点评,宋城演艺官网,宋城演艺微信公众号,宋城演艺 2019 年年报,丽江旅游 2019 年报,深交所互动易,百度百科,HTI 公司研究宋城演艺(300144)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 携程平台上杭州宋城游客点评关键词词云统计携程平台上杭州宋城游客点评关键词词云统计 资料来源:携程,HTI 图图20 2022 年年 3 月至月至 2023 年年 3 月月 8 日宋城小白抖音点赞量日宋城小白抖音点赞量 资料来源:蝉妈妈,HTI 2.1.2 项目轻量化、标准化降低投入,盈项目轻量化、标准化降低投入,盈利能力突出利能力突出 据公司招股书,公司宋城景区(杭州项目)的
39、主营业务成本中,工资和劳务费(演员等)和折旧费(前期投资折旧摊销等)为最大成本项目,1H2010 分别占比 45.26%、20.64%(考虑到土地和建筑成本的提升,我们推测后期成本中折摊的占比将上升)。我们认为,折摊和人工是景区最大的两个成本项,我们将在后文中从这两个方面进行公司产品的成本分析。图图21 1H2010 公司宋城景区成本结构公司宋城景区成本结构 资料来源:宋城演艺招股书,HTI 人工成本:演员精简效果不减,人工成本控制得当。人工成本:演员精简效果不减,人工成本控制得当。由于借助现代化的声光电设备,千古情一般每台戏演员显著少于印象系列。根据宋城演艺公众号、欣欣旅游网站,千古情系列每
40、台戏的演员一般为 300-400 人,而印象丽江在 500 人左右,印象刘三姐甚至达到了 600 人。此外,宋城与上海戏剧学院、沈阳音乐学院、浙江艺术职业学院等艺术学院在人才培养、产学研合作、艺术创作等方面达成合作,并通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工。我们认为,这一选取演员的方式既能保证表演质量,又能有效降低人均支出,控制成本。2019 年印象丽江人工成本为 0.30 亿元,占演出收入比重 17.07%;我们推算,2019年宋城演艺人工成本为 2.41 亿元(按当期支付劳动报酬的现金支出+短期薪酬期末余额-短期薪酬期初余额计算),占收入比重为 9.24%(2019 年
41、另有小部分互联网演艺业务,无法拆分各项业务成本,为粗略数字),低于印象丽江,展示了优秀的成本控制能力。公司研究宋城演艺(300144)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 折摊:相对低投资折摊:相对低投资+高周转摊薄固定成本。高周转摊薄固定成本。土地设备投资低于主题公园:宋城拿地面积相对不大,杭州/三亚/丽江宋城占地面积各约 20/15/9 万平米,远小于北京环球影城和上海迪士尼(各占地超 400/390 万平米);也没有大型器械或者生物资产的资本支出,因此具有更低的初始投入。宋城上海/桂林/张家界项目初期投资额分别仅 8/8/6 亿元,北京环球影城、上海迪士尼、上海海昌海洋公园初期投
42、资额分别为 500/340/50 亿元。表表 3 主题公园与综合项目投资额及面积对比主题公园与综合项目投资额及面积对比 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元)占地面积(万平米)占地面积(万平米)主题公园主题公园/海洋公海洋公?北京环球影城 500 400 上海迪士尼 340 390 上海海昌海洋公园 50 30 主主?公园公园+演出演出 上海千古情 8 4 桂林千古情 8 11 张家界千古情 6 11 资料来源:宋城演艺 2017 年度创业板非公开发行 A 股股票预案(修订稿),宋城演艺微信公众号,上海市人民政府,北京市发展和改革委员会,百度百科,证券日报网,HTI 注:北京环球影城投资额为总
43、投资。剧目创作投资低于印象系列:千古情系列模式成熟、设计团队稳定,我们认为其剧目创作所需投资也相对较少,而印象系列聘请名导进行设计,在带来名人效应的同时,也增加了前期投入成本。高周转摊薄固定成本。千古情系列为室内演出,不受天气等因素影响,单日可排演多场,2019 年,宋城杭州/三亚/丽江项目分别上演 2000/1400/1200 场,日均分别为5.5/3.8/3.3 场,收入分别为 8.5/3.7/3.3 亿元;同年印象丽江演出 828 场,日均演出 2.3 场,收入 1.8 亿元,低于宋城水平。我们认为,室内演出可多次排演的优势可以有效提升剧院和设备利用率,进而摊薄固定成本。得益于优秀的成本
44、控制,疫情前,公司三大项目毛利率高于实景演艺印象丽江和华得益于优秀的成本控制,疫情前,公司三大项目毛利率高于实景演艺印象丽江和华侨城等主题公园,盈利能力突出。侨城等主题公园,盈利能力突出。图图22 宋城演艺毛利率领先国内其他主题乐园宋城演艺毛利率领先国内其他主题乐园 资料来源:Wind,HTI 图图23 宋城演艺三大项目毛利率与印象丽江毛利率对比宋城演艺三大项目毛利率与印象丽江毛利率对比 资料来源:Wind,HTI 强大盈利能力提高强大盈利能力提高 ROE。公司盈利能力远超其他主题公园,我们选取国内主要主题乐园经营企业华侨城、华强方特、海昌海洋公园进行对比,2019 年宋城演艺净利率达到52.
45、26%,带动其 2017-2019 年 ROE 维持在 10%-20%的区间,处于行业上游。公司研究宋城演艺(300144)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 宋城演艺与其他主题公园宋城演艺与其他主题公园 ROE 对比及拆解对比及拆解 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ROE(%)宋城演艺宋城演艺 15.55%16.29%14.82%-20.58%4.19%0.13%华侨城 18.05%19.05%19.32%17.26%4.76%-14.53%华强方特 9.68%8.56%8.31%4.70%-2.36%-0.60%海昌海洋公园 6.71%0.9
46、1%0.57%-39.75%25.25%-43.69%净利率(净利率(%)宋城演艺宋城演艺 35.36%39.78%52.26%-195.76%25.54%-3.78%华侨城 22.01%23.46%23.89%19.21%6.97%-16.63%华强方特 19.37%17.93%15.78%13.12%-7.05%-2.73%海昌海洋公园 17.08%2.23%1.11%-125.73%33.73%-171.37%总资产周转率(次)总资产周转率(次)宋城演艺宋城演艺 0.37 0.33 0.24 0.09 0.12 0.05 华侨城 0.23 0.19 0.18 0.20 0.22 0.18
47、 华强方特 0.22 0.23 0.26 0.17 0.18 0.17 海昌海洋公园 0.16 0.13 0.17 0.07 0.18 0.08 权益乘数(倍)权益乘数(倍)宋城演艺宋城演艺 1.19 1.24 1.21 1.19 1.26 1.27 华侨城 3.80 4.60 5.27 5.69 5.87 5.82 华强方特 2.27 2.05 2.13 2.23 2.35 2.56 海昌海洋公园 2.56 3.26 3.78 4.56 4.20 3.43 资料来源:Wind,HTI 合规提示:海通证券在全国中小企业股份转让系统中担任华强方特的做市商,特此披露。2.2 渠道:卡位重点景区周边
48、取得流量优势,合作共赢全渠道获客渠道:卡位重点景区周边取得流量优势,合作共赢全渠道获客 2.2.1 近水楼台,布局重点景区周边享受天然流量优势近水楼台,布局重点景区周边享受天然流量优势 公司主要选取重点旅游城市布局,享受天然流量优势公司主要选取重点旅游城市布局,享受天然流量优势。公司三大成熟项目选址于杭州、三亚、丽江,均为国内热点旅游城市,2019 年分别接待游客 7136 万(过夜)、2287万(过夜)、5402 万人(包括非过夜),充足的游客量是公司项目客流的基础。此外,公司在当地城市的具体选址尽量贴近交通便利的重点景区周边或者游览的必经之路,以尽可能多地截取当地自然旅客流量。我们认为,大
49、型演出项目或主题公园需要较大面积,重点旅游城市、重点游览路线上的空余土地资源相对稀缺,公司在布局上接近核心区域,有望形成先发优势,长期享受优质游客资源。表表 5 重点布局展示重点布局展示 项目项目 距离重点景区距离距离重点景区距离 路线规划与便捷程度路线规划与便捷程度 同城市竞争剧目的位置同城市竞争剧目的位置 所在地过夜游客人次(所在地过夜游客人次(2019)杭州宋城 位于西湖景区周边 所在地位于杭州南部旅游区的必经之路,较为便利 西湖印象位于西湖景区 7136 万 三亚宋城 离亚龙湾、大东海等旅游区10-16km 不等 位于主干道交汇点、近火车站,与亚龙湾、鹿回头等重点景区距离均较短-228
50、7 万 丽江宋城 距离核心景区玉龙雪山、丽江古城较远 项目位于丽江城市南侧主干道附近,交通便利,近丽江古城、文笔山景区 印象丽江分别位于丽江古城区和玉龙雪山 5402 万(包括非过夜)资料来源:高德地图,杭州在线,杭州市人民政府,三亚市旅游和文化广电体育局,云南省统计局,HTI 图图24 宋城演艺杭州项目位置图宋城演艺杭州项目位置图 注:蓝色底为公司千古情项目,白色为携程 TOP3 热门景点,灰色为同城市竞品,杭州宋城同时也是杭州 TOP3热门景点。资料来源:携程,百度地图,HTI 公司研究宋城演艺(300144)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 宋城演艺三亚项目位置图宋
51、城演艺三亚项目位置图 注:蓝色底为公司千古情项目,白色为携程 TOP3 热门景点,灰色为同城市竞品。资料来源:携程,百度地图,HTI 图图26 宋城演艺丽江项目位置图宋城演艺丽江项目位置图 注:蓝色底为公司千古情项目,白色为携程 TOP3 热门景点,灰色为同城市竞品。资料来源:携程,百度地图,HTI 2.2.2 合作共赢合作共赢,全渠道推广把握团散两大客源,全渠道推广把握团散两大客源 我们认为,宋城强大的渠道能力在于:(1)节假日惠民特价吸引游客,项目开业初)节假日惠民特价吸引游客,项目开业初期低价引流。期低价引流。公司在不同节假日结合各个不同景区特点,适时推出优惠特价。如 2023年春节期间
52、长沙炭河千古情单人优惠 72 元;元宵节郑州黄帝千古情推出 29.9 元入园票政策;五一假期杭州两天一晚 628 元五星级亲子酒店及主题乐园套餐。公司将原本用于广告支出的部分直接让利于游客,起到强大口碑宣传的作用,如图 28:2021 年 2 月 11日至 2 月 21 日期间,杭州项目对本地市民采取 99 元票价优惠政策;张家界开业初期对本地居民采取 50 元票价优惠政策。(2)旅行社渠道。)旅行社渠道。宋城在选择项目地址会综合考虑所在目的地及目的地区位 2 个因素。大选址定在热门目的地,本身目的地拥有庞大的游客基础。公司在小选址上倾向于选择与附近名胜景点在同一线路上,便于旅行团打包产品组合
53、,根据携程平台旅行产品情况,我们计算,在杭州目的地出发、包含特色演出项目的旅行产品中,78.3%覆盖了公司的杭州宋城项目;(3)客栈、出租车以及接地气的)客栈、出租车以及接地气的广告。广告。此外,宋城还在景区沿岸的道路上设置广告,捕获前来自由行的客人。经过持续努力拓展,2018、2019 两年公司接待客流均分别超过 3500 万人次、4000 万人次,2018年杭州/三亚/丽江项目散客比例分别为 60%/85%/70%,充分说明公司全渠道战略的成功执行;(4)邀请明星歌手开展音乐节等活动,多样化产品提升复购。)邀请明星歌手开展音乐节等活动,多样化产品提升复购。杭州宋城于 2023年 7 月 6
54、 日推出 2023 首届千古情狂欢节(7.15-8.13),以“狂欢”为主题,除传统演艺节目宋城千古情外,邀请到达闻西、王心凌、潘玮柏等众多明星艺人,推出吸引年轻群体的千古情音乐节,同时打造符合家庭游需求的亲子秀WA!恐龙等百场演出,增强游客复购欲望,演出场景结合宋韵王朝、童话世界、现代摇滚,穿越古今,中西结合,打造颠覆传统的狂欢乌托邦。图图27 宋城演艺惠民特价宋城演艺惠民特价 资料来源:炭河古城微信公众号,黄帝千古情微信公众号,HTI 公司研究宋城演艺(300144)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 宋城演艺开业初期低价引流宋城演艺开业初期低价引流 资料来源:宋城演艺
55、微信公众号,HTI 综上,标准化的产品打造和渠道推广使公司项目具备高度可复制性综上,标准化的产品打造和渠道推广使公司项目具备高度可复制性。演艺设计方面:公司的演艺项目依据不同所在地讲述不同的本地故事,但演出的设计思路保持统一:演出均为约 1 小时的室内表演,演出卖点均为舞蹈、装置、杂技等表演,设计思路大体一致。我们认为,统一的模式和根植于本地文化的内容设计构成千古情系列在不同类型的景区中扎根成长的基石;主题公园设计方面:公司普遍设置小型演出项目、固定 NPC、小型娱乐项目等进行编排。随着公司积累经验越来越多,也有越来越多的项目打造经验可以复制,例如,张家界千古情建设规模、模式与桂林千古情高度相
56、似,二者建设周期均为约 1 年,占地面积(桂林:161 亩/张家界:170 亩)、投资额(桂林:8.0 亿元/张家界:6.4 亿元)也处于同一水平;渠道推广方面:低价引流+广告+旅行社合作模式在各地城市均具有较强可复制性。3.空间:修复、爬坡、优化、新增,各项目有望多点开花空间:修复、爬坡、优化、新增,各项目有望多点开花 3.1 存量项目:疫后有望重存量项目:疫后有望重启成长启成长 3.1.1 杭州、三亚、丽江:旅游业热度持续复苏,成熟项目有望修复杭州、三亚、丽江:旅游业热度持续复苏,成熟项目有望修复 旅游市场回暖,演艺跟团游热度上升旅游市场回暖,演艺跟团游热度上升。客流量:据新华社报道,20
57、23 年五一假期国内旅游人次 2.7 亿人,实现旅游收入 1480.6 亿元,分别恢复至 2019 年同期的119.1%/100.7%。五一期间,三大成熟项目所在的杭州市/丽江市/三亚市分别接待游客635.5/84.4/72.39 万人次,杭州日均恢复至 19 年同期的 120.8%,丽江恢复至 19 年同期的116.7%。演艺市场:根据中国经济网百家号援引中国演出行业协会官方微信公众号,23 年五一假期全国营业性演出共 31050 余场次,较 2019 年增长 49.1%,跑赢整体旅游业。跟团游:据黄山文旅微信公众号援引携程,2023 年五一黄金周国内跟团游订单量同比 22 年暴增 11 倍
58、,23 年 5 天以上的跟团游订单占比从 2019 年的 20%涨到 30%。据途牛小喇叭微信公众号,不计算单独预订机票、酒店的出游需求,仅统计打包旅游产品的预订中,更多途牛用户选择了跟团游的出游方式,出游人数占比达 60%。23 年全国旅游业、演艺行业、跟团游复苏态势良好。公司研究宋城演艺(300144)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 20-23 年节假日旅游恢复(同比年节假日旅游恢复(同比 19 年)年)资料来源:国家文化和旅游部、文旅之声、中国政府网、HTI 2023 年演出项目稳定修复年演出项目稳定修复。根据宋城演艺微信公众号消息,五一假期期间,宋城演艺旗下景区
59、接待游客和营收按可比口径下恢复至 2019 年同期的 127%和 121%。全国各大千古情演出累计上演 241 场,按可比口径恢复至 2019 年同期的 160%。杭州、西安、桂林千古情假期分别出演 62/32/33 场,其中桂林千古情演出场次为 2019 年同期的 165%,稳定修复。图图30 2023 年以来公司三大成熟项目演出场次(场)年以来公司三大成熟项目演出场次(场)资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI 成熟项目已在当地取得稳固市场地位成熟项目已在当地取得稳固市场地位。携程平台上,杭州目的地出发的包含特色表演的旅游产品有 808 个,其中包含宋城千古情的旅游产品有 633 个,占比达
60、 78%;三亚包含特色表演的旅游产品有 1574 个,包含三亚千古情的旅游产品有 1373 个,占比达87%。丽江包含特色表演的 6 日旅游产品(因总量较大无法显示,故选择 6 日产品以缩小范围)有 1139 个,包含丽江千古情的产品有 446 个,占比达 39%。我们认为公司三大成熟项目在当地旅游演艺市场已取得稳固的市场地位,在旅游热度逐步恢复的背景下,有望实现确定性恢复。公司研究宋城演艺(300144)18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图31 杭州宋城旅游表演产品市占率杭州宋城旅游表演产品市占率 注:数据访问时间为 2023 年 4 月 10 日 资料来源:携程,HTI 图图
61、32 三亚千古情旅游表演产品市占率三亚千古情旅游表演产品市占率 注:数据访问时间为 2023 年 4 月 10 日 资料来源:携程,HTI 推进内容丰富性和多元化推进内容丰富性和多元化。杭州宋城作为公司本部所在地,也是公司规模最大的项目,积极开拓多剧院、多类型、多场次的演出模式;加速推进内容丰富性和多元化,室外版宋城千古情、实景演出风笛之恋、光影秀My All惊艳亮相,节目容量从120 分钟提升至 300 分钟;调整优化游历线路,游客在园区的逗留时间从 3 小时提升至6 小时;推出万圣主题“宋城妙夜”和圣诞元旦“双旦跨年奇遇夜”等年轻人群专题市场,场次和人次创出新纪录。我们认为,丰富多元的演出
62、可以满足不同消费群体的偏好,游客逗留时间的延长有望提升游客在景区内的消费,强化公司综合体验优势,进一步提升吸引力、打开收入空间。图图33 丰富的实景剧和互动体验项目丰富的实景剧和互动体验项目 资料来源:宋城集团官网,HTI 图图34 2021 年杭州宋城万圣节奇妙夜年杭州宋城万圣节奇妙夜 资料来源:杭州去哪玩微信公众号,HTI 收入测算。收入测算。综上,我们认为公司的三大成熟项目有望实现顺利修复,我们将收入拆分为:当地过夜旅客人次渗透率客单价。我们假设 2024 年公司经营完全恢复正常,三大成熟项目所在城市 24 年过夜旅客人次基本恢复到 19 年水平(后文同)。假设杭州/三亚/丽江项目的渗透
63、率分别为 5.8%(杭州经济发达商务旅客多、公司项目承载力受限)/9.0%(长途游客占比高、市场地位稳固)/8.4%(长途游客占比高、公司项目质量、承载量优秀),对应接待人数分别为 413/210/198 万人。客单价方面,考虑到公司积极丰富园区内容、进行剧目优化、推出各项活动,我们假设三大成熟项目 24 年客单价分别为190/193/173 元/人。据此,我们测算,2024 年宋城演艺杭州/三亚/丽江的千古情演出收入分别达到 7.9/4.1/3.4 亿元。计入项目中其他小型娱乐项目等收入后,预计 2024 年杭州/三亚/丽江项目分别收入 9.8/4.1/3.4 亿元。此外,杭州亚运会将于 2
64、023 年 9 月 23 日开幕,据都市快报橙柿互动百家号援引杭州 市文化广电旅游局,预计亚运会期间杭州国内过夜游客达 647-800 万人次。我们按照过夜旅客转化率 5.8%、杭州项目客单价 190 元计算,亚运会期间杭州宋城可实现收入约 7130-8816 万元,日均收入 446-551 万元(2019 年公司杭州项目日均收入(包括演艺外其他收入)为 252 万元)。公司研究宋城演艺(300144)19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 成熟项目成熟项目 2024E 收入测算收入测算 杭州杭州 三亚三亚 丽江丽江 接待人次(万人)接待人次(万人)413 210 198 当地
65、 19 年过夜旅客人次(万人)7136 2287 2355 渗透率(%)5.8 9.2 8.4 客单价(元)客单价(元)190 193 173 千古情演艺收入(亿元)7.9 4.1 3.4 其他收入(亿元)1.9 0.0 0.0 合计收入(亿元)合计收入(亿元)9.8 4.2 3.4 注:丽江市 19 年过夜旅客人次为以丽江 19 年接待游客总数与 19 年全省过夜游客占比数据为基础推算,假设 24 年恢复到 19 年的 100%。资料来源:宋城演艺年报,杭州网,三亚市旅游和文化广电体育局,丽江日报,丽江市文化和旅游局,海南省统计局,中国丽江泸沽湖微信公众号,HTI 3.1.2 九寨、桂林、张
66、家界:市场基础良好,有望重启爬坡九寨、桂林、张家界:市场基础良好,有望重启爬坡 因疫情扰动,公司九寨、桂林、张家界项目爬坡进程受阻因疫情扰动,公司九寨、桂林、张家界项目爬坡进程受阻。九寨、桂林和张家界分别于 2014、2018、2019 年开业,其中九寨千古情在 2017 年遭遇九寨沟地震后开始闭园,经调整后于 2020 年重新营业,与桂林和张家界项目都在开园后两年内遇到了疫情的冲击。以上项目均曾在疫情前或者疫情期间取得不错表现,九寨项目 2016 年实现收入 1.5亿元;桂林项目 2019 年实现收入 1.6 亿元,23 年五一假期接待游客量 18.7 万人,为 2019年同期的 174.1
67、%,收入为 2019 年同期的 195.0%;2019 年开业的张家界项目也在营业的6 个月内实现了 0.65 亿收入。我们认为,随着疫情影响的逐步消退,九寨、桂林和张家界项目有望在 2023 年重启爬坡。表表 7 九寨、桂林和张家界宋城开业后的收入情况(亿元)九寨、桂林和张家界宋城开业后的收入情况(亿元)项目项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 九寨宋城九寨宋城 0.63 1.31 1.49 0.91 0.02 0.26 0.45 0.21 桂林宋城桂林宋城 0.43 1.61 0.57 0.91 0.32 张家界宋城张家界宋城 0.
68、65 0.18 0.3?资料来源:公司历年年报,Wind,HTI 产品质量取得游客认可产品质量取得游客认可。九寨、桂林和张家界在园区建设上具有很大的相似之处。剧院的一期建设都是一个剧院,3000 多座位。以上项目在携程和大众点评上都有不错的评分表现,九寨/桂林/张家界千古情在携程的评分在 4.6 分以上,大众点评在 4.8 分以上,远高于竞品印象 刘三姐/魅力湘西在携程 4.2/4.1 分、大众点评 3.8/4.5 分的评分。表表 8 九寨、桂林、张家界宋城详细情况九寨、桂林、张家界宋城详细情况 项目项目 开业时间开业时间 投资额投资额(亿元)(亿元)剧院和座位数剧院和座位数 所在城市所在城市
69、 所在地游所在地游客数(亿人客数(亿人次)次)临近景区临近景区及距离及距离 交通便利程交通便利程度度 竞品及评分竞品及评分 千古情评分千古情评分 九寨宋城九寨宋城 2014年5月1 日 3 1 个剧院(3743座位)阿坝州 0.38(2016)九寨沟风景区(7km)位于漳扎镇,靠近国道 携程:4.8 大众点评:4.8 桂林宋城桂林宋城 2018年7月27 日 8 1 个剧院(3600座位)桂林 1.38(2019)十里画廊(4.2km)距离阳朔县城 4.1km,通公交 801 路 印象 刘三姐 携程:4.2 分 大众点评:3.8 分 携程:4.6 大众点评:4.8 张家界宋张家界宋城城 201
70、9年6月28 日 6 1 个剧院(3000座位)张家界 0.79(2019)武陵源景区(4km)位于武陵源区市区 魅力湘西 携程:4.1 分 大众点评:4.5 分 携程:4.7 大众点评:4.9 资料来源:携程网,大众点评网,宋城演艺微信小程序、张家界千古情景区微信公众号、桂林阿钢自驾游微信公众号,公司 2014、2017、2018 年年报,宋城演艺关于九寨沟文化旅游度假区项目的可行性研究报告、宋城演艺 2017 年度创业板非公开发行 A 股股票预案(修订稿)、关于投资设立全资子公司打造张家界千古情演艺项目的公告,高德地图,百度地图,阿坝州/桂林市/张家界市国民经济和社会发展统计公报,HTI
71、公司研究宋城演艺(300144)20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 持续巩固市场地位。持续巩固市场地位。携程平台目的地出发旅游产品中(23 年 4 月 15 日查询),桂林包含特色表演的旅游产品有 1516 个,其中包含桂林千古情的有 626 个,占比 41%;九寨沟包含特色表演的旅游产品有 219 个,包含九寨千古情的有 153 个,占比达 70%,已经取得了相对稳固的市场地位。张家界包含特色表演的旅游产品有 678 个,包含张家界千古情的旅游产品有 30 个,占比约 4%,主要竞争对手是魅力湘西,公司张家界项目质量较高,与魅力湘西临近、均处于张家界核心景区和交通要道周边,且 20
72、19 年张家界接待过夜旅客 1790 万人次,与成熟项目所在地三亚、丽江处于同一水平,市场空间充足,我们认为公司张家界项目有望在市场空间广大的张家界取得稳定地位。收入测算。收入测算。我们假设 2024 年,九寨/桂林/张家界项目当地过夜旅客人次恢复至 19年水平,分别为 283/5314/1790 万人。我们假设 2024 年三大爬坡项目渗透率分别为 46%(九寨仅单一景点体量小、千古情景区位置优越)/3.8%(客流基础高、公司项目体量受限)/6.6%(客流基数适中、公司项目位置优越、演出质量高),对应全年接待人数各130/204/119 万人。客单价方面,考虑到项目爬坡阶段可能会进行低价引流
73、活动,我们假设三项目 24 年客单价分别为 130/128/116 元/人。据此我们测算,随着项目的逐步爬坡,2024 年宋城演艺九寨、桂林、张家界项目演出收入分别达到 1.7/2.6/1.4 亿元。表表 9 爬坡项目爬坡项目 2024E 收入测算收入测算-九寨、桂林、张家界九寨、桂林、张家界 九寨九寨 桂林桂林 张家界张家界 接待人次(万人次)接待人次(万人次)130 204 119 当地 19 年过夜旅客人次(万人次)283 5314 1790 渗透率(%)46 3.8 6.6 客单价(元)客单价(元)130 128 116 千古情演艺收入(亿元)千古情演艺收入(亿元)1.7 2.6 1.
74、4 注:九寨沟县 19 年过夜游客人次为假设 16-20 年过夜游客占比一致,以 20 年过夜游客占比与 19 年接待游客总数为基础推算得出;桂林市 19 年过夜游客人次为假设 18-19 年过夜游客占比一致,以 18 年过夜游客人次与 19 年接待游客总数增速为基础推算得出 资料来源:宋城演艺年报,四川县域经济网,九寨发布微信公众号,2019 年桂林市国民经济和社会发展统计公报,九寨文旅微信公众号,张家界市统计局,HTI 3.1.3 西安、上海:调整优化再次亮相,验证公司设计运营能力西安、上海:调整优化再次亮相,验证公司设计运营能力 公司西安、上海项目分别于 2020、2021 年开业,但开
75、业后并未取得突出的消费者反馈。西安项目、上海项目经整改后分别于 2023 年 3 月 4 日、2023 年 7 月 1 日开业。我们认为,西安、上海项目的优化效果是检验公司设计、运营调整能力的一次大考。而整顿后西安项目的开门红则证明了公司的经营实力,可以对公司项目未来的适应和调整能力、复制空间抱有更强信心。西安项目:内容聚焦汉唐文化,补齐短板发挥优势西安项目:内容聚焦汉唐文化,补齐短板发挥优势 公司的西安项目位于陕西省西安市世博园区,于公司的西安项目位于陕西省西安市世博园区,于 2020 年年 8 月落成,但评价褒贬不月落成,但评价褒贬不一,我们认为,主要原因是:一,我们认为,主要原因是:(1
76、)西安千古情项目内容设计方向偏离游客主流喜好。)西安千古情项目内容设计方向偏离游客主流喜好。西安是我国历史文化旅游胜地,游客对周秦汉唐历史文化较为喜爱,而此前西安千古情演出着重于展现西安地区历史,篇目主要包括文明之光、灞河之洲、大禹治水等,内容与本地特色文化关联不足、与游客的喜好有一定错位。公司研究宋城演艺(300144)21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图35 秦汉唐文化景区热度高,位列西安十大热门景点秦汉唐文化景区热度高,位列西安十大热门景点 资料来源:携程,HTI 注:蓝色为周秦汉唐相关景点;数据访问时间为 2023 年 6 月 8 日 图图36 旧版西安千古情对汉唐文化挖
77、掘不深旧版西安千古情对汉唐文化挖掘不深 资料来源:宋城演艺微信公众号援引归唐拾局,HTI (2)疫情期间旅游市场萎缩。)疫情期间旅游市场萎缩。西安千古情在疫情期间开业,2020、2021 年西安接待游客数量分别为 1.8、2.4 亿人次,仅相当于 2019 年的 61%、80%。游客数量的减少使得演艺市场空间被挤压。而除西安千古情外,西安本地另有长恨歌、驼铃传奇等演出,其中,长恨歌演绎华清池畔的凄美爱情故事,在口碑和热度上均取得佳绩,携程/大众点评评分分别为 4.7/4.9,2019 年合计演出 359 场,接待游客近 80 万人,场均 2173人,上座率 72%;驼铃传奇、复活的军团、121
78、2 西安事变等剧目也各具特色。我们认为,疫情影响下旅游市场萎缩导致的市场环境不佳也是西安千古情前期发展形成了一定阻碍。表表 10 西安千古情与其他西安演艺项目对比西安千古情与其他西安演艺项目对比 名称名称 亮点亮点 开业时间开业时间 位置和交通位置和交通 演出场次演出场次 携程携程/大众点评评分大众点评评分 西安千古情西安千古情 全面演绎西安周秦汉唐 7000 年历史,科技感舞台设计和舞美、服化道讲述有血有肉的历史故事 2020 年 位于西安世博园内,距灞桥生态湿地公园 2.8 公里,驾车 8 分钟 2020 年国庆单日演出突破 6 场 4.7/4.8 长恨歌长恨歌 盛装彩袍呈现大唐盛世的奢华
79、气象,以骊山为背景,以华清池做舞台,讲述千古绝唱的爱情传奇 2006 年 距骊山国家森林公园 0.39公里,驾车 2 分钟 2019 年 359 场 4.7/4.9 驼铃传奇驼铃传奇 可移动观众席带给观众全新的视听盛宴,带领观众穿越时空聆听驼铃古道上的传说 2018 年 位于华夏文旅海洋公园,距浐灞国家湿地公园驾车 16分钟 2018 年国庆七日演出 38 场 4.3/4.8 复活的军团复活的军团 临潼区秦文化演艺,首部实景沉浸式多媒体战争史诗剧 2020 年 距秦始皇陵博物馆 9.7 公里,驾车 18 分钟 2022 年从 7 月 15日恢复演出至 8 月17 日演出 99 场 携程 4.8
80、 分 1212 西安事变西安事变 首创实景“影画”表演形式,高度浓缩史实,现代科技与文化景观融合、电影画面与舞台戏剧融合 2016 年 距华清宫步行 0.28km 677 场(2017 年)4.3/4.8 资料来源:携程,大众点评,宋城演艺官网,宋城演艺微信公众号,西安千古情微信公众号,华清宫景区微信公众号,华夏文旅西安度假区微信公众号,西安日报,大河票务网,大公网,百度地图,百度百科,宋城演艺百家号,全景网投资者互动平台等,HTI 公司研究宋城演艺(300144)22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图37 西安市历年接待游客量(亿人次)西安市历年接待游客量(亿人次)资料来源:西安
81、 2016、2017、2018、2019、2020、2021、2022 年统计年鉴,西安市文旅局官网,HTI 2023 年年 3 月月 4 日,西安千古情在改版升级后重新开园,我们认为,此前的两点消极日,西安千古情在改版升级后重新开园,我们认为,此前的两点消极因素已发生变化:因素已发生变化:(1)补齐内容短板,主秀科技感、视觉享受突出优势得以发挥。补齐内容短板,主秀科技感、视觉享受突出优势得以发挥。此次全新改版升级的西安千古情篇章为半坡之光、周韵秦风、汉使张骞、大唐盛世、新的长安,强调汉唐文化、贴近西安游客喜好,在补齐内容短板后,宋城千古情系列主秀科技震撼感强烈、舞蹈服化精美、视觉享受突出的优
82、势得以发挥。图图38 新版千古情新增汉使张骞篇目突出汉文化新版千古情新增汉使张骞篇目突出汉文化 资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI 图图39 新版千古情的大型沙暴系统新版千古情的大型沙暴系统 资料来源:宋城演艺微信公众号,HTI (2)疫情后游客出游热情高涨,差异化表演和服务获得充足空间。)疫情后游客出游热情高涨,差异化表演和服务获得充足空间。西安旅游市场复苏。随着疫情防控政策的优化,旅游行业迎来复苏,2023 年春节假期,西安市监测的 15 家重点旅游景区累计接待 227.79 万人次,同比增长 160%,恢复至 2019 年同期水平,省外游客占比较 2019 年提升 9.84pct 至
83、49.59%。西安作为全国知名的旅游目的地,具有庞大的客流基础。西安演艺市场的渗透仍有充足空间。以携程平台西安目的地出发旅游产品(23 年 6 月 17 日查询)中 2/3/5 日旅游产品为例,分别仅 0.24/0.78/1.83%的旅游产品包含了“特色表演”路线特色,渗透空间充足。我们认为,广阔的市场空间可以成为产品百花齐放的基础。相比其他同类项目,西安千古情独聚焦西安发展史,涵盖时期更长,同时提供小型演出、园区 NPC 等服务,使得西安千古情不仅好看、而且好玩、好逛。我们认为,随着西安旅游市场的逐步复苏,西安千古情可获得充足的发展空间,发挥独特优势。公司研究宋城演艺(300144)23 请
84、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图40 2023 年春节期间西安省外客流占较年春节期间西安省外客流占较 19 年提升年提升 10pct 资料来源:西安发布微信公众号、西安发展改革微信公众号,HTI 图图41 6 月月 17 日携程西安目的地旅游产品中包括特色演出比例日携程西安目的地旅游产品中包括特色演出比例 资料来源:携程,HTI 3 月月 4 日开园后,西安千古情项目取得开门红日开园后,西安千古情项目取得开门红。改版升级后的西安千古情开演即登顶西安景点收藏 TOP1,对促进西安演艺市场共同繁荣发挥了重要的作用,引发新华社、央广网等主流媒体关注。我们认为,全新改版升级后的西安千古情兼具
85、天时(疫情后旅游市场修复)、地利(西安旅游市场庞大成熟)、人和(项目优化、质量升级),有望在疫后西安市场取得经营佳绩。收入测算。收入测算。我们推算 2019 年西安市过夜旅客数为 6992.2 万人(参考陕西省过夜旅客占比,与杭州处于同一量级),假设 24 年西安过夜旅客人次恢复到 19 年水平。西安作为重点旅游城市,客流基础雄厚,演艺市场百花齐放、特色各异,由于公司西安项目暂仅开放一个约 3000 座剧院、承载能力有限,我们假设 24 年西安项目过夜旅客渗透率3.1%(低于成熟项目杭州的 5.8%),对应年接待观演人次 220 万人。由于西安处于培育初期,我们假设项目客单价为 130 元/人
86、。据此我们测算 2024 年宋城演艺西安千古情演出收入有望达 2.9 亿元。上海项目:开辟城市演艺新模式,全新亮相值得期待上海项目:开辟城市演艺新模式,全新亮相值得期待 2015 年 11 月,公司公告设立子公司打造世博大舞台项目,2021 年 4 月,上海项目正式开业,2021 年 11 月上海千古情项目宣布停业整改。上海项目是公司第一个城市演艺项目,是公司在新发展道路上的尝试和突破,已于 23 年 7 月 1 日重启开业,我们认为,公司的上海城市演艺项目大有可为:(1)城市演艺空间广阔。)城市演艺空间广阔。根据中国演艺行业协会报告2021 全国演出市场年度报告,2021 年全国演出票房收入
87、为 140.28 亿元,其中,旅游演出占比为 39.43%,剧场类演出占比为 60.31%;据中国演出行业法治发展年度报告(2020),2019 年,剧场演艺票房收入 84.03 亿元,高于旅游演出的 73.79 亿元。我们认为,相比旅游演艺,城市演艺具备更广的市场空间和更大的开拓潜力。图图42 2021 年全国演艺市场中各类型演出比例年全国演艺市场中各类型演出比例 资料来源:中国演艺行业协会,HTI 图图43 2019 年各类演出票房收入(亿元)年各类演出票房收入(亿元)资料来源:灯塔电影实验室微信公众号,HTI 公司研究宋城演艺(300144)24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
88、(2)上海地区客流基础丰厚、消费)上海地区客流基础丰厚、消费能力强。能力强。客流:据 2019 年上海旅游业统计公报,2019 年上海接待游客 3.6 亿人次。2019 年本地居民在游客中的占比提升至 52.4%,本地和外地游客分别对应 1.9、1.7 亿人次客流,目标客群规模稳固。消费能力:据灯塔电影实验室微信公众号,2019 年,在各剧场的细分消费类型中,上海均位居全国城市的票房收入 TOP2。2021 年五一期间,公司上海千古情项目实现收入 2500 万元,接待游客 17.9 万人次,客单价创宋城所有景区新高。我们认为作为国际化的一线城市,上海地区游客具有旺盛的娱乐需求和较强的消费能力,
89、是公司城市演艺模式的最佳试验田。图图44 上海游客中本地游客占比(上海游客中本地游客占比(%)持续提升)持续提升 资料来源:2015-2021 年上海旅游统计公报,HTI 图图45 分省份剧场消费热力图(分省份剧场消费热力图(2019)资料来源:灯塔电影实验室微信公众号,HTI (3)上海宋城项目位置便利,内容丰富。)上海宋城项目位置便利,内容丰富。位置:上海宋城项目位于世博园浦东园区,北接黄浦江、东靠世博中心、南邻世博大道、西邻卢浦大桥,区位条件佳。交通方面,13 号线的世博大会、世博会博物馆、8 号线的中华艺术宫、耀华路等地铁均可通行,交通条件较好,为消费者提供了便利。内容:公司上海项目以
90、多层建筑的综合体形式呈现,除主秀外,还提供WA 恐龙亲子秀、MY ALL DREAMLAND光影秀等演艺和表演项目,公司表示,闭园期间,上海项目在空间布局、路线动向、内容呈现等方面进行全方位的升级。我们认为,凭借公司对娱乐服务市场的多年深耕和洞察,重新调整后的上海项目有望为顾客带来尽兴的游览体验。图图46 上海项目位于交通便利的世博园周边上海项目位于交通便利的世博园周边 注:蓝色为千古情项目,白色为携程 TOP3 景点,灰色为同城竞品,其中,迪士尼同时也是公司竞品。资料来源:携程,百度地图,HTI 图图47 上海宋城提供丰富的娱乐上海宋城提供丰富的娱乐体验体验 资料来源:宋城演艺官网,HTI
91、产品为王,打造差异化综合性娱乐园区。产品为王,打造差异化综合性娱乐园区。综上,上海是国内首屈一指的演艺市场,据2021 全国演出市场年度报告,2021 年演出场次位列全国第一、票房收入位列全国第二,具有丰富的演艺娱乐供给和文化氛围,形成了包括上海大剧院、上海迪士尼乐园、欢乐谷等多个演艺和主题公园的成熟市场。上海宋城以中国传统文化和城市历史为内容脉络、提供多剧目、多形式的娱乐项目,与主打迪士尼动画、艺术表演和刺激游乐体验的其他项目有明显区别。我们认为,上海市场广阔、居民对多样化的演出形式具有较强需求,经整改后的上海宋城项目有望针对性捕获客群,在广阔的上海演艺市场取得一席之地。公司研究宋城演艺(3
92、00144)25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上海宋城项目上海宋城项目 7 月月 1 日重新起航,截至日重新起航,截至 26 日抖音售票数超日抖音售票数超 24 万张。上万张。上海千古情项目已于 2023 年 7 月 1 日开业。内容:上海千古情剧情更加紧凑,由原来的五大章节变为四大章节,分别为申沪溯源、沪上传奇、觉醒年代、风从海上来。售票:7 月 1 日开业至今上海千古情推出开业特惠,普通席和责宾席成人票票价分别为 159元和 199 元,另有亲子票特惠等,截至 2023 年 7 月 26 日,抖音官方渠道售出的票数超24 万张。评价:我们计算,抖音官方渠道售出的票中,亲子票座位
93、占比约 47%,整改后的宋城千古情受到亲子客群的欢迎。我们认为,上海千古情调整后更加符合观众喜好,城市演艺之路有望行稳致远。表表 11 上海千古情与其他上海娱乐项目对比上海千古情与其他上海娱乐项目对比 名称名称 亮点亮点 票价票价 面向客群面向客群 位置和交通位置和交通 开业时开业时间间 经营表现经营表现 上海宋城上海宋城(演艺公园)(演艺公园)以传统文化为主题,集艺术街区、互动体验、艺术展演和网红打卡于一身 最低票价318 元 游客,本地人,家庭游 世博园周边,地铁直达,交通方便 2021年4月 21 年收入7396 万元 迪士尼迪士尼(主题公园)(主题公园)以迪士尼动画电影为主题,包括各种
94、游乐设施、演出、互动体验等 约 500 元 游客,年轻群体,家庭游 地铁 11 号线直达,交通便利 2016年6月 19 年收入 700亿美元 上海大剧院上海大剧院(剧院)(剧院)高质量的歌剧、芭蕾舞、交响乐等艺术表演 几百元到上千元 喜欢艺术表演的人群 地铁 1、2、8 号线人民广场站 C 口出,交通便利 1998年8月-上海欢乐谷上海欢乐谷(主题公园)(主题公园)集合高科技惊险刺激的娱乐项目和精彩互动演艺的主题公园 日场全价260 元 面向年轻人、家庭等全民 交通便利,地铁 9 号线或公交车可达 2009年9月 21 年客流 330万人 资料来源:大众点评,宋城演艺官网,上海迪士尼度假区官
95、网,宋城演艺 2020,2021 年报告,迪士尼 2019 年年报,华侨城 A2009 年报,新京报,全景网,新旅界,百度地图,上海迪士尼度假区微信公众号,上海欢乐谷微信公众号,上海大剧院微票务微信公众号,马蜂窝等,HTI 3.2 增量项目:佛山、西塘等项目激发成长动力增量项目:佛山、西塘等项目激发成长动力 除以上存量项目外,公司及其母公司宋城集团还部署了佛山、西塘和珠海三个国内除以上存量项目外,公司及其母公司宋城集团还部署了佛山、西塘和珠海三个国内新增项目。新增项目。公司研究宋城演艺(300144)26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 12 西塘、佛山、珠海宋城项目情况西塘、佛
96、山、珠海宋城项目情况 项目项目 投资投资金额金额 占地面积占地面积(亩)(亩)设施设施 地址地址 距离周边知名景点距离周边知名景点 驾车时间驾车时间 2019 年游客人年游客人次(万人)次(万人)竞品及评分竞品及评分(大众点评(大众点评/携程评分)携程评分)西塘西塘 首期10亿元 一期 132 4 个剧院 嘉兴市南湖区西塘镇西塘路 西塘古镇(10 分钟)1136 万-佛山佛山 7 亿元 90 3 个剧院(其中1 个 3000 座)佛山市南海区西樵镇樵高路 86 号 南海神庙(49 分钟)-西樵山国艺影视城(4.3/4.3)珠海珠海 30亿元 1500 24 个剧院 广东省珠海市斗门区宋城大道北
97、 珠海长隆海洋王国(53分钟)1174 万 珠海横琴长隆国际大马戏(4.8/4.4),长隆海洋王国(4.9/4.7)资料来源:宋城演艺官网,宋城演艺关于打造西塘 宋城演艺谷项目的公告、关于打造宋城 西樵山岭南/佛山千古情景区项目的公告、关于打造珠海 宋城演艺谷项目的公告,大众点评,携程,嘉善示范点微信公众号,中国旅游报百家号,南方+客户端,嘉兴政府网,广东省 2020 年重点建设项目计划表,GAAR_TEA-2019年 TEA-AECOM 全球主题公园报告,HTI(1)佛山项目:基本筹备完成,暂未开业。)佛山项目:基本筹备完成,暂未开业。佛山千古情景区位于佛山市南海区西樵镇听音湖片区,占地面积
98、约 90 亩,项目内规划有约 12000 的特大型剧院,座位数约 3000 座,投资金额一期总投资 7 亿人民币,目前已基本完工。该项目深度挖掘岭南文化和西樵山文化旅游内涵,打造具有佛山特色的千古情演出,位于珠三角经济圈与广佛经济圈的核心腹地,毗邻国家 5A 级旅游景区西樵山风景名胜区,有望充分利用城市经济圈和重点景区的流量资源。主要竞争对手西樵山国际影视城卖点为重现影视经典建筑景观,长鹿旅游休博园则以旅游休闲、商务度假为主,与公司的演艺公园模式均有较大差别,我们判断佛山项目市场环境适宜,有望取得经营佳绩。图图48 佛山项目地理位置图佛山项目地理位置图片片 注:蓝色为千古情项目,白色为携程 T
99、OP3 景点,灰色为同城竞品,长鹿旅游休博园同时也为当地 TOP3 景点。资料来源:携程,百度地图,HTI 图图49 佛山项目景区实景图佛山项目景区实景图 资料来源:南海西樵微信公众号,HTI 收入测算。收入测算。我们假设 2024 年佛山全年过夜游客人次恢复到 19 年的 1933 万人次。考虑到佛山项目地理位置优越、差异化竞争优势明显,我们假设佛山项目 24 年过夜旅客渗透率达 7.3%,对应全年接待人数 140 万人。客单价方面,我们假设 24 年培育期佛山项目客单价 100 元/人。据此我们测算,2024 年公司佛山项目收入可达 1.3 亿元。(2)西塘项目:演艺谷为核心。)西塘项目:
100、演艺谷为核心。西塘宋城演艺谷位于浙江省嘉兴市嘉善县,地处长三角城市群核心区,毗邻国家 5A 级景区西塘古镇,该景区 2019 年接待量达到 1136万人,客流基础稳固。公司西塘项目占地面积约 350 亩,总投资 100 亿元,首期投资10 亿元,将按照演艺谷模式建设,打造全方位、多层次、立体化旅游目的地,演出、参与式体验、各地美食共同结合戏剧节、音乐会、高峰论坛等系列活动,成为一种跨行业、高层次的文化娱乐和休闲度假消费模式。公司研究宋城演艺(300144)27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图50 西塘项目地理位置图片西塘项目地理位置图片 注:蓝色为千古情项目,白色为携程 TOP3
101、 景点,当地无有一定规模的竞品。资料来源:携程,百度地图,HTI 图图51 西塘古镇游客人数(万人)西塘古镇游客人数(万人)注:仅统计西塘古镇景区游客人数 资料来源:澎湃网,中国经济网,新浪财经,搜狐网,HTI (3)珠海项目:开辟演艺集群。)珠海项目:开辟演艺集群。目前由母公司宋城集团开发的珠海项目选址于广东省珠海市斗门区,总占地约为 1500 亩。公司规划完成后,投资约人民币 30 亿元。珠海为珠江西岸核心城市,港珠澳大桥通车后成为内地唯一与港澳陆桥相连的城市,演艺谷项目选址距离港珠澳大桥珠海段的洪湾立交直线距离约 20 公里,将充分对接粤港澳城市群的文旅产业市场,区位优势明显。打造演艺度
102、假综合体。打造演艺度假综合体。珠海项目度假区拥有 4000 余间酒店客房,演艺公园集群包含 22 个剧院及室内外表演场所、35 台各类型剧目、12 个文化主题区、超过 30000 个观众座位。该项目将度假、文化、演艺融合到一起,可以向游客提供连续数日异彩纷呈、跌宕起伏的出游和观演体验。22 年 4 月 22 日,宋城演艺发布公告,拟将珠海项目 100%股权转让给母公司宋城集团,由宋城集团承担后续投资和建设,同时开业后三年分别按8000 万、10000 万、12000 万元给予上市公司管理费(和澳门项目一同),以减轻公司开发大规模项目的不确定性、提升财务安全。复盘法国狂人国:专业内容铸就多剧目演
103、艺乐园。复盘法国狂人国:专业内容铸就多剧目演艺乐园。我们认为,珠海项目计划打造的多剧目演艺模式与法国演艺公园狂人国有相似之处。狂人国公园主要由非盈利组织和一个简化的股份公司(SAS)组成。该非盈利组织负责组织 cinscnie 表演,并持有简化股份公司,后者负责公园管理(60 个表演、4 个古村、25 个餐厅和 6 个主题酒店)。在此模式下,狂人国乐园拥有超过 4000 名志愿者、超过 2200 名永久性和季节性员工。2019 年,法国狂人国接待 230 万名游客,股份公司总收入为 1.12 亿欧元(+10.60%),净利润为 0.08 亿欧元(+14.05%),20 年受疫情有所影响,整体来
104、看业绩及营收稳步增长。图图52 法国狂人国营业收入及净利润(亿欧元)法国狂人国营业收入及净利润(亿欧元)资料来源:Bloomberg,HTI 图图53 法国狂人国游客人数(万人)法国狂人国游客人数(万人)资料来源:The Park Database,HTI 公司研究宋城演艺(300144)28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重视人才和持续投入铸就经久不衰的吸引力。重视人才和持续投入铸就经久不衰的吸引力。人才:自 1998 年起,狂人国创建了自己的技术与艺术培训学院“青年学院”,开设包括戏剧、舞蹈、绘画、照明、布景和道具、马术、马术特技、视频、表演技术和动物驯养等 33 个专业,每年培
105、训 600 多名年轻学员,狂人国目前拥有超过 70 个工种的工作人员,协力创意表演,包括编剧、舞台设计、服装设计、训兽员、特技演员、技术人员和园林设计师等。持续投入:持续的投资策略是狂人国乐园成功的基础之一。每年狂人国主题公园将 100%的利润重新投资于新产品,并已经持续多年,狂人国已在过去 40 年中投资 5 亿欧元用于公园建设。参考法国狂人国,珠海项目具有充分发展空间。参考法国狂人国,珠海项目具有充分发展空间。从演出剧目看,法国狂人国推出Cinscnie等 20 个剧目,演出场次为 60 场,宋城集团珠海演艺谷剧目数量有较大规划空间;从地理位置看,狂人国位于旺代省莱瑟佩瑟城镇,主要辐射法国
106、、欧洲游客,而宋城集团珠海演艺谷位于人口密集的大湾区,气候宜人,具备旅游发展的优良条件。我们认为,宋城剧目打造能力优秀、此次珠海演艺谷有望以多剧目模式划出新的成长曲线。此外,公司母公司宋城集团另有澳洲和泰国海外项目正在推进中:此外,公司母公司宋城集团另有澳洲和泰国海外项目正在推进中:(1)澳洲传奇)澳洲传奇。澳洲传奇是宋城集团在澳大利亚昆士兰州黄金海岸的一座主题公园。公园汇集澳洲本土与东方文化,设有演艺剧场、澳洲传奇大型演出、澳洲土著文化村主题公园、狂野澳洲、神秘东方景区等多个板块,占地面积达到 45 万平方米。澳洲传奇于 2018 年完成项目设计,项目一期总投资规模预计 20 亿元,其中土地
107、成本 3 亿元,工程规划、设计及建设等费用 15 亿元,编创费用 6000 万元,规费 7200 万元,受到当地民众高度支持。疫情期间公司重新梳理过去的投资项目,公司将澳洲项目转让给控股股东宋城集团,由集团进行后续开发建设。(2)泰国芭提雅项目有序推进。)泰国芭提雅项目有序推进。2023 年 2 月,宋城集团新任总裁黄鸿鸣表示:芭提雅项目是宋城集团继澳大利亚黄金海岸市后的第二个海外演艺项目,建成后将会大大丰富芭提雅的演艺业态,成为泰国地标文化演艺项目。该项目是集团为宋城演艺孵化的演艺项目,未来开业将委托宋城演艺运营管理。据四川省人民政府,2019 年,约 1098万中国人赴泰国旅游,作为中国游
108、客出境游的主要目的地之一,泰国是宋城模式海外扩张项目发展的优质试验田。3.3 扩张空间:北京、贵州、重庆等城市为潜在项目选址地扩张空间:北京、贵州、重庆等城市为潜在项目选址地 选址和当地竞争格局是扩张能否成功的关键选址和当地竞争格局是扩张能否成功的关键。我们对公司历史上未能复制成功的项目进行了复盘,我们认为其表现不佳原因主要有两点:选址不佳:例如,公司石林项目、泰山项目位于位置偏远、过夜旅客较少的石林、泰山景区周边,游客通常都是当天来回,时间紧张,因此对周边的演艺需求不高;武夷山项目选址远离核心景区,吸引游客较难。市场空间不足、竞争环境不明朗:公司吴越千古情项目临近杭州宋城,客流被杭州宋城项目
109、稀释,泰山项目也面临景区内演艺项目竞争的压力。我们认为,公司模式成熟,在产品打造、渠道推广方面已经形成了成熟的模式,而选址和当地竞争格局则是影响公司项目能否复制成功的关键因素,客源丰富、演艺市场空间大的市场更适合公司项目发展。公司研究宋城演艺(300144)29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 主题公园与综合项目投资额及面积对比主题公园与综合项目投资额及面积对比 项目项目 建设建设/开业时间开业时间 模式模式 计划投资金计划投资金额(元)额(元)占地占地(亩)(亩)地理位置地理位置 中止时中止时间间 失败原因推测失败原因推测 石林阿诗玛 2011 年 自建 2.2 亿 67
110、 中国云南省昆明市石林彝族自治县石林镇 2015 景点过夜旅客少,时间紧张。相比于观光项目,观看演出的需求较小 吴越千古情 2012 年 自建 2.5 亿-中国浙江省杭州市风情大道2555 号杭州乐园大剧院 2014 杭州宋城客流量较大,稀释位于乐园内的吴越千古情客流 武夷山千古情 2011 年 自建 3.5 亿 350 福建省武夷山市战备路以西 2016 武夷山项目选址远离核心景区 泰山千古情 2011 年原规划为重资产后于2015 年以轻资产模式开业 原为自建,后为剧院托管 原计划投资 5亿重资产 11.3 原计划:泰安旅游经济开发区内天平湖西岸;后续轻资产:泰安市泰山区望岳东路9号泰山大
111、剧院 2017 景点过夜旅客少,游客时间紧张,项目位于景区外围,观演较难;泰山景区内本身就有其他的演艺表演和旅游项目。资料来源:昆明市人民政府,宋城演艺 2011 对外投资公告、关于变更石林项目募集资金用途永久补充流动资金的公告、关于正式推出吴越千古情的公告、重大投资意向公告、关于武夷山宋城文化旅游度假区项目的进展公告、对外投资意向公告、关于加快推进泰安演艺项目的公告,宋城演艺 2010、2012、1H14、2015、2016、2017 年度报告,宋城演艺官网,中国网,齐鲁晚报,携程,百度地图,HTI 潜在项目储备丰富。潜在项目储备丰富。公司潜在项目选址地包括北京、重庆、成都、贵州、澳门、长三
112、角、珠三角等地。所选地区历史文化旅游资源丰富,具有独特的历史文化氛围,且均为旅游热门目的地,游客数量庞大、旅游市场空间广阔,旅游演艺项目数量相对较少。我们认为,这些地区演艺项目较为匮乏,现存项目对当地文化发掘较浅,未来公司在这些地区发展千古情重资产项目有较大空间。此外,公司还计划在长三角、珠三角、欧洲等地推进布局,扩张之路远未到达终点。表表 14 宋城演艺规划中项目及所在地情况宋城演艺规划中项目及所在地情况 所在地所在地 历史文化特色历史文化特色 2019 年接待游客年接待游客/过夜游客过夜游客量(亿人次)量(亿人次)当地演艺或主题公园项目及大众点评当地演艺或主题公园项目及大众点评/携程评分携
113、程评分 北京北京 几朝古都,红色之都 3.22/-北京环球影城(4.8/4.5)重庆重庆 山水都市、民国古镇 6.57/1.45 印象武隆(4.8/4.6)成都成都 古蜀文化、水利文化 2.80/1.01 蜀风雅韵川剧院(4.8/4.7)贵州贵州 苗族文化、红色文化 11.35/-茅台天酿演出(4.6/4.3)澳门澳门 中西交融、世遗建筑 0.39/0.19 永利皇宫缆车表演(携程 4.7 分)海南海南 热带海岛、海洋文化 0.83/0.68-资料来源:北京市统计局,北京市文化和旅游局,重庆市文化和旅游发展委员会,四川省文化和旅游厅,成都市文化广电旅游局,贵州省人民政府,贵州省文化和旅游厅,澳
114、门特别行政区政府旅游局,2020 成都年鉴,海南 2022 统计年鉴,2020 重庆统计年鉴,中国政府网,中国非物质文化遗产网,大众点评,携程,HTI 注:考虑到公司已经在三亚部署项目,我们认为新增项目设置在三亚可能性不大,因此剔除了位于三亚的竞品项目。3.4 轻资产:宋城品牌输送全国各地轻资产:宋城品牌输送全国各地 轻资产轻资产+管理输出。管理输出。公司的轻资产模式无需投资前期景区建设与后期场地维护,而是将重心放在品牌运营与管理上,通过输出创意表演、推广宣传、景区运营等服务收取一揽子服务费和管理费。公司目前拥有的轻资项目收入模式基本相同,包括每年分阶段确认的一次性服务费和年末按照项目经营收入
115、的一定比例提取的管理费。选址定为特色旅游城市优秀景区,合作方多为国有控股的旅游投资公司。选址定为特色旅游城市优秀景区,合作方多为国有控股的旅游投资公司。通过深度合作,政府支持和景区声誉助力品牌成长,品牌实力为景区注入活力。凭借项目本身模式成熟、可复制度高的优势和合作方的支持,宋城轻资产项目在宁乡、宜春、郑州等地迅速落地,平均建成期限 1-2 年。2016-22 年间,宋城演艺陆续完成宁乡炭河千古情、明月千古情、黄帝千古情、延安千古情、三峡千古情五大项目的签约,炭河、明月、黄帝项目已开业,影响力进一步扩大。严格选址,保证效果。严格选址,保证效果。公司轻资产项目布局的宁乡、新郑、宜春、延安以及宜都
116、五座城市均属旅游城市,客源充足。2019 年郑州、宜春两市全年接待游客数超 1 亿人次,宁乡、延安两地当年接待游客人次达千万级。2016-19 年宜都市游客接待数 CAGR 14%,具有较好的旅游发展潜力。公司将演艺和服务活动与当地特色深度融合,以当地传统文化为核心进行特色方案设计,编创创意剧目,开展包括主秀、高科技体验场馆、演艺秀、主题节日等多种形式在内的多元化娱乐项目。利用品牌专业能力与地区特色优势互补,带动所在地区文旅产业整体升级,保证项目顺利运转,实现双赢。公司研究宋城演艺(300144)30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 15 宋城演艺轻资产项目详细情况宋城演艺轻资产
117、项目详细情况 项目名称项目名称 状态状态 开业时间开业时间 签约时间签约时间 合作方合作方 合作授合作授权期限权期限(年)(年)优先续优先续约权约权 收入收入/年年 选址选址 2019 年年该城市该城市游客数游客数(万人)(万人)占地面占地面积(亩)积(亩)三峡千古情三峡千古情 在建 2024.5.1(暂定)2022.11.24 湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市国通投资开发有限责任公司 10 有 2.6 亿元+项目年经营收入的 20%湖北省宜都市鲟龙湾文化旅游产业园内 415 136 延安千古情延安千古情 在建 未定 2020.11.16 陕西太乙农业发展集团股份有限公司 5 无 2.6
118、亿元+项目年经营收入的 20%陕西省延安市西北部 7308 150 郑州黄帝千古情郑州黄帝千古情 已开业 2020.9.19 2017.11.9 郑州竹桂园旅游景区开发有限公司、郑州宜居教育城龙腾建设发展有限公司 5 无 2.6 亿元+景区经营收入的 20%河南省郑州市新郑市大学南路 13060 260 宜春明月千古情宜春明月千古情 已开业 2018.12.28 2017.7.6 宜春市明月山旅游投资有限公司 10 无 2.6 亿元+管理费(标准另行商议)江西省宜春市明月山 10700 150 宁乡炭河千古情宁乡炭河千古情 已开业 2017.7.3 2016.6.21 宁乡县炭河古城文化旅游投
119、资建设开发有限公司、宁乡县人民政府(“鉴证方”)5+5 无 2.6 亿元+项目年可支配经营收入的20%湖南省长沙宁乡市炭河古城内 2301-资料来源:2019 年宜都市/延安市/郑州市/宜春市/宁乡市国民经济和社会发展统计公报,宋城演艺关于全资子公司签订“宋城 宁乡炭河里文化主题公园”项目合作协议书的公告、关于明月情景区项目一揽子服务协议签署的进展公告、关于签订宋城 黄帝千古情景区项目合作协议书的公告、关于签订延安千古情项目合作协议的公告、关于签订宋城 三峡千古情项目合作协议的公告、2021 年 5 月 7 日投资者关系活动记录表,宋城演艺官网,HTI 轻资产输出取得佳绩。轻资产输出取得佳绩。
120、2016 年公司开辟首个轻资产项目宁乡炭河千古情。园内活动丰富,结合本地炭河里遗址悠久历史和西周文化打造出在河之洲 炭河绝恋等一系列优质歌舞剧目和武王练兵 编钟乐舞等外场演艺秀,同时还配有太子阴魂听音室、西周电影馆等特色服务。2018 年 7 月 3 日,宁乡炭河千古情正式开园一周年,累计接待游客超过 400 万人次,营业收入突破 1.6 亿元,刷新湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录,收入、口碑均取得佳绩。2019 年五一期间,明月千古情单日演出 5 场,成为江西省演出场次、观众人数最多的大型旅游演出。轻资产模式成熟,盈利能力强。轻资产模式成熟,盈利能力强。公司的设计策划费主
121、要来自轻资产项目收入,除每个项目 2.6 亿元一次性收入外,项目落地后,公司提供管理输出,毛利率可达 90%以上,高效贡献利润。2016-2021 年,公司设计策划费收入基本在 1 亿元以上,2018-2022 年,毛利率达到接近 100%水平。图图54 公司轻资产项目收入与成本公司轻资产项目收入与成本 资料来源:wind,HTI 图图55 公司设计策划费毛利率水平公司设计策划费毛利率水平 资料来源:wind,HTI 公司研究宋城演艺(300144)31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.5 花房:贡献稳定投资收益花房:贡献稳定投资收益 娱乐直播平台,赚取用户打赏分成为主要盈利模式娱
122、乐直播平台,赚取用户打赏分成为主要盈利模式。花房集团拥有花椒(移动端娱乐直播平台、包括语音直播平台奶糖)、六间房(PC 端娱乐直播平台)、HOLLA(海外社交平台)三大平台,主要通过与主播就用户打赏分成形式盈利,2022 年花椒平台贡献近70%收入。图图56 花椒、六间房花椒、六间房 APP 界面界面 资料来源:APP Stroe,HTI 图图57 花房集团直播平台盈利模式花房集团直播平台盈利模式 资料来源:花房招股书,HTI 15 年六间房被宋城收购并表、年六间房被宋城收购并表、19 年重组为花房集团出表。年重组为花房集团出表。2015 年,宋城收购六间房 39.53%股份,2019 年六间
123、房与花椒重组为花房集团、出表;截至 2022 年 12 月 12 日,花房集团实控人为 360 创始人周鸿祎(36.46%投票权),宋城演艺持股 35.35%,作为长期股权投资核算(2021、1H22 各贡献 1.20 亿、0.66 亿元投资收益)。2022 年 12 月 12日花房在港交所上市。2023 年花房集团某持股 25%被投公司被有关机关展开调查,花房集团部分账户资金被冻结,宋城演艺 2022 年报因此被出具保留意见。7 月,花房集团披露花房集团所有冻结账户已解冻,花房集团认为这代表调查有所进展。我们认为,宋城演艺保留意见相关事宜也有望得到解决。图图58 历史沿革历史沿革 资料来源:
124、花房招股书,宋城演艺关于子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司进行重组的公告、独立董事关于第六届董事会第二十五次会议事项的事前认可意见、关于对北京六间房科技有限公司业绩承诺完成情况的鉴证报告、关于子公司北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司重组方案的进展公告,人民网,HTI 图图59 2022 年花房集团股权结构年花房集团股权结构 资料来源:WIND,HTI 公司研究宋城演艺(300144)32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019-22 年花房收入各同比年花房收入各同比+42%、+30%、+25%、+11%,盈利能力稳定,盈利能力稳定。2019-22 年
125、花房收入保持增长;同时归母净利率保持在高个位数水平(20 年亏损主因减值影响),发展稳健,有望为公司贡献稳定投资收益。图图60 花房各项业务收入及总收入花房各项业务收入及总收入 YOY 资料来源:花房集团招股书、2022 年业绩报告,HTI 图图61 花房归母净利润及增花房归母净利润及增速速 资料来源:花房集团招股书、2022 年业绩报告,HTI 4.盈利预测:预计公司盈利预测:预计公司 2023-25 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 9.28、14.06、16.19 亿元亿元 预计公司预计公司 2023-25 年收入各年收入各 22.35、32.64、36.37 亿元,分别同比增加亿元
126、,分别同比增加 388.09%、46.07%和和 11.43%。收入的增长主要由成熟项目修复、存量项目爬坡和优化以及增量项目落地带动。毛利率方面,考虑到疫情影响减退,我们预计公司经营逐步回归正常,2023-25 年毛利率分别为 67.43%、69.52%、70.18%。公司研究宋城演艺(300144)33 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 16 公司收入测算分公司收入测算分拆表(百万元)拆表(百万元)2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 杭州杭州 286.88 485.86 208.40 711.58 977.59 1020.41 yoy(%)-68.7
127、8 69.36 -57.11 241.45 37.38 4.38 三亚三亚 127.10 147.96 54.66 251.98 405.30 411.60 yoy(%)-67.64 16.41 -63.05 360.97 60.84 1.55 丽江丽江 136.52 116.24 85.26 317.25 342.54 370.62 yoy(%)-59.06 -14.85 -26.65 272.10 7.97 8.20 九寨九寨 25.67 45.48 21.02 104.02 168.74 173.58 yoy(%)77.18 -53.78 394.91 62.22 2.87 桂林桂林 5
128、6.59 91.15 31.67 188.89 261.43 315.58 yoy(%)-64.78 61.07 -65.25 496.37 38.51 20.62 张家界张家界 18.12 32.29 0.00 80.88 137.86 182.76 yoy(%)-72.32 78.18 -100.00 -70.46 32.57 西安西安 25.00 16.78 0.03 181.98 286.12 321.56 yoy(%)-32.87 -99.84 676531.50 57.23 12.39 上海上海 73.96 0.02 127.83 240.81 280.87 yoy(%)-99.9
129、8 705536.94 88.39 16.64 佛山佛山 130.16 158.09 yoy(%)21.46 西塘西塘 32.52 84.32 yoy(%)159.26 设计策划费设计策划费 183.40 102.10 16.47 141.58 100.66 83.50 yoy(%)5.84 -44.33 -83.87 759.75 -28.90 -17.05 其他其他 43.32 73.05 40.28 128.56 179.98 233.98 yoy(%)-92.36 68.63 -44.85 219.14 40.00 30.00 营业收入营业收入 903 1185 458 2235 32
130、64 3637 yoy(%)-65.44 31.27 -61.36 388.09 46.07 11.43 营业成本营业成本 353 580 228 728 995 1084 yoy(%)-52.80 64.34 -60.61 218.84 36.69 9.00 毛利率毛利率(%)60.93 51.08 50.14 67.43 69.52 70.18 注:我们假设佛山项目 24 年开业,西塘项目 24 年中开业,暂不考虑珠海项目 资料来源:公司招股书,2020-2022 年年报,2023 年第一季度报,HTI 我们预计公司 2023-2025E 年销售费用率各 10.0%、9.5%、9.0%,管
131、理费用率各 11.6%、8.1%、7.5%,研发费用率各 3.0%、2.8%、2.5%,财务费用率各-1.3%、-1.5%、-2.0%。综综上,我们预计上,我们预计 2023-25 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 9.3、14.1、16.2 亿元,分别同比亿元,分别同比+9505.2%、+51.6%、+15.1%,对应,对应 EPS 分别为分别为 0.35 元、元、0.54 元、元、0.62 元。元。公司研究宋城演艺(300144)34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 17 公司合并损益表分析(百万元)公司合并损益表分析(百万元)2020 2021 2022 202
132、3E 2024E 2025E 营业总收入 903 1185 458 2235 3264 3637%增长率-65.4%31.3%-61.4%388.1%46.1%11.4%营业成本 353 580 228 728 995 1084%销售收入 39.1%48.9%49.9%32.6%30.5%29.8%毛利毛利 550 605 230 1507 2269 2552%销售收入 60.9%51.1%50.1%67.4%69.5%70.2%税金及附加 12 22 28 34 36 36%销售收入 1.3%1.9%6.0%1.5%1.1%1.0%销售费用 64 66 22 223 310 327%销售收入
133、 7.1%5.6%4.9%10.0%9.5%9.0%管理费用 288 256 392 259 266 271%销售收入 31.9%21.6%85.6%11.6%8.1%7.5%研发费用 37 41 19 67 91 91%销售收入 4.2%3.5%4.1%3.0%2.8%2.5%财务费用-13-1-27-30-50-72%销售收入-1.4%-0.1%-5.9%-1.3%-1.5%-2.0%其他收益 35 5 9 40 33 36 投资收益 14 182 187 190 206 215 营业利润营业利润-1699 372-8 1185 1857 2154%增长率-198.5%121.9%-102
134、.1%15307.3%56.7%16.0%营业外收支-38-29-6 3 3 3 利润总额-1737 344-14 1188 1860 2157%增长率-206.57%119.8%-104.0%8685.5%56.5%15.9%所得税 30 41 3 211 351 416 所得税率-1.7%12.0%-25.2%17.7%18.9%19.3%合并报表的净利润-1767 303-17 978 1509 1741 少数股东损益-15-13-27 50 102 122 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润-1752 315 10 928 1406 1619 净利率-194.2%26.6%2.1
135、%41.5%43.1%44.5%资料来源:Wind,宋城演艺 2020、2021、2022 年报告,HTI 我们认为,公司作为演艺行业龙头,质地优秀、项目运营经验丰富,随着疫情后旅游消费市场的逐步复苏,存量项目的修复优化、增量项目的落地有望带来业绩的持续增长,同时,公司项目储备丰富,潜在扩张空间广阔,成长性亦值得期待,有望在疫情后实现业绩和估值水平的双重提升。由于 23 年公司业务仍受疫情一定影响,公司杭州、西安、张家界等项目 3 月开始营业,上海项目 7 月开始营业,佛山项目尚未开放,因此我们认为 23 年公司经营状态未完全恢复,归母净利润尚不能恢复至 19 年同期水平,而可比公司 23 年
136、一致预期归母净利润已超过或接近 19 年同期,因此我们选择经营完全恢复正常的 24 年进行估值。参考可比公司估值,考虑到公司未来项目扩张空间广阔、成长性亮眼,可给予一定估值溢价,给予 2024 年 30 倍 PE,对应目标价 16.14 元/股。表表 18 参考可比公司估值(根据参考可比公司估值(根据 2023 年年 8 月月 10 日收盘价)日收盘价)简称简称 总市值总市值(百万元)(百万元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)归母净利润增长率(归母净利润增长率(%)PE(倍)(倍)2019 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2
137、024E 2025E 中国中免 253683 4629 5030 9107 12507 15790 81 37 26 27.9 20.3 16.1 中青旅 9765 568 -334 414 621 795-50 28 23.6 15.7 12.3 天目湖 4497 124 20 187 232 273 820 24 18 24.1 19.4 16.5 平均值平均值 1774 1572 3236 4453 5619 450 37.2 24.0 25.2 18.5 14.9 资料来源:Wind 一致预期,HTI 注:我们认为中青旅、天目湖作为 A 股景区演艺个股,与公司更有可比性,替换原可比公司
138、港股餐饮企业海底捞。5.风险提示风险提示 经济下行风险,新项目不达预期,市场竞争加剧。公司研究宋城演艺(300144)35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 458 2235 3264 3637 每股收益 0.00 0.35 0.54 0.62 营业成本 228 728 995 1084 每股净资产 2.89 3.2
139、3 3.66 4.13 毛利率%50.1%67.4%69.5%70.2%每股经营现金流 0.13 0.44 0.68 0.75 营业税金及附加 28 34 36 36 每股股利 0.05 0.05 0.11 0.15 营业税金率%6.0%1.5%1.1%1.0%价值评估(倍)价值评估(倍)营业费用 22 223 310 327 P/E 3547 36.92 24.35 21.16 营业费用率%4.9%10.0%9.5%9.0%P/B 4.54 4.06 3.58 3.17 管理费用 392 259 266 271 P/S 74.82 15.33 10.49 9.42 管理费用率%85.6%11
140、.6%8.1%7.5%EV/EBITDA 213.71 25.71 15.51 12.85 EBIT-222 924 1566 1827 股息率%0.4%0.4%0.9%1.2%财务费用-27-30-50-72 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-5.9%-1.3%-1.5%-2.0%毛利率 50.1%67.4%69.5%70.2%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 2.1%41.5%43.1%44.5%投资收益 187 190 206 215 净资产收益率 0.1%11.0%14.7%15.0%营业利润营业利润-8 1185 1857 2154 资产回报率 0.1%8.9%11
141、.9%12.2%营业外收支-6 3 3 3 投资回报率-3.3%8.1%11.9%12.2%利润总额利润总额-14 1188 1860 2157 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 171 1219 1925 2198 营业收入增长率-61.4%388.1%46.1%11.4%所得税 3 211 351 416 EBIT 增长率-207.1%516.0%69.6%16.6%有效所得税率%-25.2%17.7%18.9%19.3%净利润增长率-96.9%9505.2%51.6%15.1%少数股东损益-27 50 102 122 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净
142、利润 10 928 1406 1619 资产负债率 16.9%16.0%15.4%14.4%流动比率 3.07 4.23 5.22 6.35 速动比率 3.05 4.20 5.19 6.32 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 2.73 3.85 4.85 5.98 货币资金 2327 3563 5083 6696 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 1 6 8 9 应收账款周转天数 0.77 1.01 0.87 0.90 存货 11 12 14 15 存货周转天数 17.66 6.00 5.00 5.00 其它流动资产 2
143、73 334 367 392 总资产周转率 0.05 0.21 0.28 0.27 流动资产合计 2613 3915 5471 7112 固定资产周转率 0.19 0.89 1.29 1.43 长期股权投资 1757 1757 1757 1757 固定资产 2457 2512 2540 2547 在建工程 387 352 331 319 无形资产 1006 806 656 506 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 6808 6540 6356 6160 净利润 10 928 1406 1619 资产总计资产总计 9420 10
144、456 11828 13272 少数股东损益-27 50 102 122 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 394 296 359 372 应付票据及应付账款 327 359 409 416 非经营收益-164-146-197-205 预收账款 14 11 13 15 营运资金变动 120 17 96 55 其它流动负债 510 555 625 689 经营活动现金流经营活动现金流 332 1145 1766 1962 流动负债合计 851 925 1047 1119 资产-244-95-194-193 长期借款 0 0 10 10 投资 539 0-10-10 其它长期负债 737 75
145、2 767 782 其他 14 217 231 240 非流动负债合计 737 752 777 792 投资活动现金流投资活动现金流 309 122 27 36 负债总计负债总计 1588 1676 1824 1911 债权募资-12 15 25 15 实收资本 2615 2615 2615 2615 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 7549 8446 9568 10803 其他-184-62-315-416 少数股东权益 283 334 436 558 融资活动现金流融资活动现金流-196-47-290-401 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 9420 10456 11828 13272 现金净流量现金净流量 462 1236 1519 1614 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 08 月 10 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),HTI