《莱克电气公司研究报告:ODM拨云见日新曲线盈利与成长兼具(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《莱克电气公司研究报告:ODM拨云见日新曲线盈利与成长兼具(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 家用电器 2023 年 01 月 04 日 莱克电气(603355)ODM 拨云见日,新曲线盈利与成长兼具 报告原因:强调原有的投资评级 买入(维持)投资要点:莱克电气:ODM 业务起家,自主品牌+核心零部件打造新成长曲线。莱克电气是以高速电机为核心技术的清洁小家电领域龙头企业,连续 16 年吸尘器产销量全球领先。2022 年以来,公司自主品牌+核心零部件业务成功打造成为新成长曲线。自主品牌/核心零部件/ODM 业务占比由2020 年的 10.0%/14.0%/76.0%结构性调整为 2021 年的 16.8%/15.2%/68.0%,帕捷并表的收
2、益在 2022 年开始体现,盈利能力较高的自主品牌与核心零部件业务贡献进一步提升。2021年/2022 年前三季度公司收入同比+26.5%/17.4%,归母净利润同比+53.2%/71.7%。自主品牌主动突围,产品+渠道共同发力。行业端,吸尘器赛道增速放缓,行业竞争更加激烈,公司吸尘器业务承压,公司积极调整产品战略布局。1)核心产品力加持,ASP 提升铺平扩张道路。除螨仪/净饮机两大主力产品以核心技术打造强劲产品力;性能迭代的基础上,产品持续提价推新,2022M1-10 碧云泉线下/线上均价分别同比提升 12.8%/26.0%,吉米除螨仪线上均价由 2020 年 539 元提升 29.7%至
3、2022M1-10 的 699 元,且显著高于行业均价。ASP 提升带动自主品牌毛利率由 2020 年的 39.8%提升至 2021 年的 41.8%。2)渠道短板改善,线上份额快速提升。莱克、碧云泉两大主要品牌设立初期均深耕线下渠道,但公司线上渠道偏弱,目前持续发力。2021 年公司自主品牌同比增加投入 1.2 亿元,增幅达 75%,线上收入同比增长 60%以上,兴趣电商渠道快速崛起下,公司亦加大对抖音平台的投入,吸尘器、除螨仪在抖音渠道销售市占率快速提升。线上综合而言,碧云泉净饮机份额由2020年的12.9%提升至2022M1-10的 20.8%,吉米除螨仪份额由 2019 年的 9%提升
4、至 2021 年的 35%,均跃居行业第一。乘新能源风口,打造汽零业务第二成长曲线。下游新能源车需求旺盛,铝合金材料符合轻量化需求,根据我们测算,新能源车用铝合金零部件 2022 年市场规模将达到 432 亿元,2021-2025年间 CAGR 达到 46.1%,未来成长具有高确定性。而公司产能瓶颈已现,通过收购上海帕捷+设立新厂莱克新能源两种方式扩产,2022H1 铝合金零部件业务营收同比增长超过 700%,核心零部件业务营收翻倍增长。而车用铝合金零部件行业竞争核心在于客户资源与产能,帕捷位于铝合金零部件行业第一梯队,并购后优质客户资源+领先的产能布局贡献未来增量。人民币贬值+原材料价格下行
5、盈利有望带来 ODM 业务边际改善。ODM 业务毛利较低,易受原材料价格等成本波动影响,2022 年 3 月以来,大宗原材料价格高位回落,同时,人民币兑美元汇率年内快速贬值,利好出口企业,将充分带动公司 ODM 业务盈利修复。下调盈利预测,维持“买入”评级。我们看好公司自主品牌业务量价齐升、ODM 业务底部修复、核心零部件业务快速成长,但由于公司受人民币兑美元汇率影响弹性较高,2022 年 11 月以来人民币兑美元升值对公司业绩有抵减作用,我们小幅下调公司盈利预测。预计 2022-2024 年公司分别可实现营收 96.1/108.8/126.8 亿元,同比增长 20.9%/13.3%/16.5
6、%,归母净利润10.49/11.66/12.98 亿元,同比增长 108.7%/11.2%/11.3%,对应当前股价 PE 分别为 16/14/13倍,维持“买入”评级。风险提示:公司核心产品迭代不及预期风险;汇率波动风险。市场数据:2023 年 01 月 03 日 收盘价(元)29.22 一年内最高/最低(元)37.4/17.21 市净率 4.8 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)16552 上证指数/深证成指 3116.51/11117.13 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)6.15 资产负债率%63.36 总股
7、本/流通 A 股(百万)574/566 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 莱克电气(603355)点评:业绩高增延续,自主品牌+核心零部件稳定增长,汇兑收益持续贡献弹性 2022/10/28 莱克电气(603355)点评:2022 年三季报业绩预告点评:业绩高增延续,双轮驱动+汇兑收益贡献加速 2022/10/09 证券分析师 刘正 A0230518100001 研究支持 刘嘉玲 A0230120120001 联系人 刘嘉玲(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)7,
8、946 6,738 9,606 10,882 12,679 同比增长率(%)26.5 17.4 20.9 13.3 16.5 归母净利润(百万元)503 820 1,049 1,166 1,298 同比增长率(%)53.2 71.7 108.7 11.2 11.3 每股收益(元/股)0.87 1.43 1.83 2.03 2.26 毛利率(%)21.8 21.4 23.4 26.3 26.4 ROE(%)15.5 23.2 34.6 27.8 23.6 市盈率 33 16 14 13 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细
9、阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-05-40%-20%0%20%40%(收益率)莱克电气沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们看好公司自主品牌业务量价齐升、ODM 业务底部修复、核心零部件业务快速成长,但由于公司出口业务占比仍较大,受人民币兑美元汇率影响弹性较高,2022 年11 月以来人民币兑美元阶段性升值对公司业绩有抵减作用,我们小幅下调公司盈利预测。预计 2022-2024
10、年公司分别可实现营收 96.1/108.8/126.8 亿元,同比增长20.9%/13.3%/16.5%,实 现 归 母 净 利 润 10.49/11.66/12.98 亿 元,同 比 增 长108.7%/11.2%/11.3%。2023 年公司对应目标市值 214.9 亿元,较 2023 年 1 月 3 日收盘市值 167.8 亿元有 28.1%的上升空间,维持“买入”评级。关键假设点 我们预计 2022-2024 年自主品牌中,净饮机销量同比增长 4%/10%/8%,价格同比提升 5%/20%/15%;除螨仪销量同比增长 12%/25%/10%,价格同比提升10%/23%/15%,吸尘器业
11、务由于扩展洗地机新品类,2022-2024 年销量同比增长4%/18%/10%,价格同比提升 6%/15%/10%,2022-2024 年公司自主品牌业务合计实现营收 14.52/19.31/23.31 亿元,同比增长 10.3%/33.0%/20.7%;ODM业务 2022-2024 年销量同比-4%/+1%/+2%,价格同比+4%/2%/2%,实现营收53.49/55.10/57.33 亿元,同比增长 0.1%/3%/4%;核心零部件业务 2022-2024年实现营收 28.06/34.41/46.14 亿元,同比增长 135.6%/22.6%/34.1%。有别于大众的认识 市场认为目前吸
12、尘器行业增速放缓,行业竞争愈发激烈,未来成长性有一定阻碍。我们认为,但虽目前清洁电器赛道承压,但未来行业长期渗透率提升的逻辑不变,对标与我国消费习惯更为接近的韩国,我国人均 GDP、储蓄率均与韩国清洁电器渗透率快速提升阶段相近,我们认为能够确定性对标至韩国该阶段,综合来看,无需困扰于短期扰动,清洁电器长期渗透率提升的趋势不变。第二,莱克通过提升产品均价、加大线上渠道投入改善短板,自主品牌竞争力有望持续提升,未来将持续贡献收入与业绩。股价表现的催化剂 公司核心品类新品推出;公司产品均价、份额持续提升;公司线上投入转化为业绩,线上市场份额稳定增长;原材料价格加速下行。核心假设风险 公司核心产品迭代
13、不及预期风险;汇率波动风险。VUmVmOoMQYmVoW1YoY8OaO7NnPpPtRnOlOrRrQjMqQnQ8OnMrQuOmNnRvPsQsR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共41页 简单金融 成就梦想 1.盈利与成长逻辑兼具.7 1.1 ODM 起家,自主品牌+核心零部件业务打造新成长曲线.7 1.2 产品创新力以核“芯”技术为压舱石,中高端定位鲜明.8 1.3 战略转型带动收入增长,边际改善在即.11 2.自主品牌主动突围,产品+渠道共同发力.13 2.1 突围吸尘器赛道,行业长期渗透率提升的逻辑不变.13 2.2 核心产品力加持,ASP 提升铺平
14、扩张道路.16 2.3 渠道短板改善,线上份额快速提升.20 2.4 具有持续迭代、拓展新市场的能力.24 3.乘新能源风口,打造汽零第二成长曲线.26 3.1 车用铝合金零部件需求旺盛,未来增长具强确定性.26 3.2 收购帕捷进入 Tier 1 梯队,整合产能+客户资源.28 4.ODM 拨云见日,边际改善在即.31 5.盈利预测与估值.33 5.1 盈利预测.33 5.2 相对估值.35 5.3 风险提示.36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共41页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司发展历程.7 图 2:公司主营业务构成.8 图 3:公司战
15、略及业务规划.8 图 4:公司研发投入明显高于 ODM 代工企业,与自主品牌见长的企业持平.8 图 5:公司所在市场规模及扩张速度较高.10 图 6:公司股权结构高度集中.10 图 7:公司营业收入稳定提升.11 图 8:公司归母净利润持续增长.11 图 9:公司海外业务收入占比逐渐下降.12 图 10:公司毛利率略高于同业务类型企业.12 图 11:我国吸尘器销售增长乏力.13 图 12:洗地机对吸尘器有较高替代效应.13 图 13:中国清洁电器市场零售规模持续增长.14 图 14:2021 年中国清洁电器分品类销额占比及同比.14 图 15:中国人均 GDP 对标至韩国 1994 年.14
16、 图 16:中国储蓄率变动趋势对标致韩国 1990 年.14 图 17:碧云泉具有弱碱性水效果.17 图 18:碧云泉与主流产品性能对比.17 图 19:莱克/吉米除螨仪均价显著提升且高于同业.18 图 20:碧云泉净饮机均价持续提升,且位于空白价格带.18 图 21:公司自主品牌业务毛利率显著提升.19 图 22:公司内销高增长逻辑框架.19 图 23:碧云泉主力产品每年均发生更迭.19 图 24:碧云泉线下市场份额领先.20 图 25:莱克立式吸尘器线下市场份额领先.20 图 26:莱克线下门店数(直营+经销)显著高于同业.20 图 27:清洁电器线上市场规模及占比持续提升.21 图 28
17、:莱克线上入驻时间较晚、粉丝数低于同业.21 图 29:莱克销售费用率显著低于以自主品牌见长的同业企业.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共41页 简单金融 成就梦想 图 30:公司通过签约顶流,加大自主品牌打造力度.21 图 31:主流 vs 新兴电商 GMV.22 图 32:厨小、生活电器兴趣用户量增速最高.22 图 33:莱克吉米抖音渠道吸尘器市占率快速提升.23 图 34:莱克吉米抖音渠道除螨仪市占率提升.23 图 35:碧云泉净饮机线上市占率持续提升.23 图 36:除螨仪线上市场莱克+吉米份额快速提升.23 图 37:2021 年以来洗地机销售额高
18、增.24 图 38:添可市场份额逐渐被蚕食(线上).24 图 39:2021 年洗地机线下销售额份额及均价(前六).25 图 40:莱克处于的洗地机高端价格段在扩大.25 图 41:2021 年黄小厨线上市场份额位居第四.25 图 42:炒菜机器人需求痛点.25 图 43:莱克核心零部件四大业务.26 图 44:公司产能已达瓶颈.26 图 45:我国新能源车销量高增.27 图 46:铝、镁合金、高强度钢对比.27 图 47:车用铝合金压铸行业 CR5 持续提升.28 图 48:2021 年车用铝合金压铸行业主要企业.28 图 49:莱克可转债预计扩充产能.29 图 50:全球吸尘器销售量持续增
19、长.31 图 51:莱克吸尘器供给全球知名企业(2021 年吸尘器市占率).31 图 52:中国吸尘器及园林机械出口规模持续扩张.31 图 53:公司海外业务(主要为 ODM)规模持续扩张.31 图 54:2021 年公司三大业务及毛利率.32 图 55:2021 年莱克及同行业公司 ODM 业务情况.32 表 1:上海市消保委吸尘器产品测评.9 表 2:清洁电器行业销量天花板测算.15 表 3:公司自主品牌矩阵.16 表 4:吉米除螨仪主力产品 B501 参数显著优于同业.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共41页 简单金融 成就梦想 表 5:中国新能源车铝
20、合金零部件市场空间测算.28 表 6:帕捷及苏州新厂产能情况.29 表 7:公司分业务收入拆分及预测(单位:百万元).34 表 8:可比公司相对估值表(2022 年 12 月 13 日收盘价).35 表 9:合并利润表(单位:百万元).36 表 10:合并资产负债表(单位:百万元).37 表 11:合并现金流量表(单位:百万元).38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共41页 简单金融 成就梦想 1.盈利与成长逻辑兼具 1.1 ODM 起家,自主品牌+核心零部件业务打造新成长曲线 莱克电气是一家以高速电机为核心技术,从事研发、制造和销售环境清洁与健康生活小家电的企
21、业,主要产品涵盖环境清洁电器、园林工具、厨房电器、电机和其他产品。1994年成立后,公司仅用时两年即成为全国最大的吸尘器企业,ODM 业务贡献主要营收;2005年以电机为核心扩展核心零部件业务,两年后进入汽车电机领域;2009 年创建莱克自主品牌,并逐步形成五大自主品牌矩阵,目前公司从单一产品 ODM 发展成为自主品牌、核心零部件、ODM 三轮驱动的协同经营企业。图 1:公司发展历程 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2022 年以来,公司自主品牌+核心零部件业务成功打造成为新成长曲线。在海外需求不振的背景下,公司主动收缩毛利率较低的 ODM 业务规模,将重心放在增速较快的自主品牌及核心零部件
22、业务中,自主品牌/核心零部件/ODM 业务占比由 2020 年的10.0%/14.0%/76.0%结构性调整为 2021 年的 16.8%/15.2%/68.0%,而帕捷并表的收益在 2022 年开始体现,核心零部件业务收入翻倍,占比将达到近 30%,盈利能力较高的自主品牌与核心零部件业务贡献进一步提升。自主品牌:高端定位鲜明,持续发力贡献业绩。2009 年公司借助 ODM 积累的领先的研发、制造能力,打造高端自主品牌“LEXY 莱克”,定位高端清洁电器市场,2014 年吸尘器即以 17.6%的销售额份额位列全国第二。此后,公司发力向自主品牌转型,逐渐开发成为五大自主品牌矩阵,目前吉米(除螨机
23、)、碧云泉(智能净水机)销售双位数增长,份额均稳居品类头部,且净利率高于自主品牌品类中枢,两大高端产品的放量带动公司自主品牌净利润在 2022 年前三季度实现 50%的提升,成为新业绩增长点。核心零部件:乘新能源东风,打造第二成长引擎。2005 年公司以电机为核心拓展核心零部件业务,2007 年进入车用领域,为福特、丰田、尼桑、马自达等知名品牌供应暖风机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共41页 简单金融 成就梦想 和冷凝器电机,电机业务占比达到整体核心零部件的 80%左右,随后开展铝合金压铸、精密注塑模具等业务板块。2021 年以来新能源车需求高涨,莱克原有铝合
24、金压铸等汽零产能利用率超过 90%,产能瓶颈已现,为进一步扩张新能源车零部件业务,公司通过扩产+投资并购两种方式整合产能:2021 年设立全资子公司莱克新能源,用于新建新能源汽车、太阳能等产业配套的关键零部件产能;同年收购上海帕捷 100%股权,新增年产值 15 亿元,并借此进入 Tier 1 客户供应链。收购帕捷后,公司核心零部件业务规模翻倍增长,与自主品牌形成“两翼”共驱动公司业绩增长。图 2:公司主营业务构成 图 3:公司战略及业务规划 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 产品创新力以核“芯”技术为压舱石,中高端定位鲜明 吸尘器的核心参数为吸力、功
25、率、体积,电机技术的领先让莱克吸尘器性能持续突出。作为吸尘器的心脏,电机技术的领先让莱克吸尘器吸力更高、体积更小,在核心指标上领先同业一代;此外,降噪也是吸尘器的重要性能指标,莱克电机的静音高效离心风机技术显著降低工作噪音。基于强大的技术基因,公司吸尘器产品性能领先竞品,市场份额遥遥领先,根据中怡康数据,2013 年以来公司吸尘器线下销售额份额位列第二;出口代工方面,连续 16 年吸尘器产销量全球领先。核心技术的领先离不开研发投入,与之印证的是,莱克具有典型的“理工”特征,研发支出占总营收比例显著高于同业,2022 年前三季度莱克研发费用率为 5.1%,吸尘器 ODM 可比公司富佳股份、德昌股
26、份分别为 3.3%、4.0%。图 4:公司研发投入明显高于 ODM 代工企业,与自主品牌见长的企业持平 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 核心部件电机参数领跑是公司产品力的来源。莱克高效微特电机产品输入功率、真空度、吸入功率、吸入效率等代表电机核心技术的重要参数上均达到国际领先水平,电机转速突破领跑行业,各系列均为全国首台。公司创始人倪祖根系技术出身,因而莱克具有强劲的技术基因。1987 年倪祖根主持 2万转高速整流子吸尘器电机国产化技术攻关,打破吸尘器电机必须依赖进口的局面;1997年自主研发国内首台
27、 3.3 万转/分钟吸尘器电机;2008 年转速突破 4 万转;2014 年研发全国第一款、全球第二款 8 万转无刷直流数码电机;2015 年突破 10 万转 380W,莱克吸尘器销额跃居市占率全国第一;2017 年突破 10 万转 450W,吸入效率 50%,吸力较行业平均性能提高 50%-100%;2019 年首发 10 万转 55%高效(国际水平为 50%);2021 年研发申报 12 万转低噪音超声波数码电吹风风机。莱克主要性能指标世界领先,领跑国内吸尘器产品性能一代。性能核心指标方面,莱克长期对标全球第一大吸尘器品牌戴森,电机转速突破紧跟戴森;产品方面,定位中高端价格带,综合性能突出
28、。莱克吸尘器均价位于行业头部,仅次于戴森、福维克。据上海市消保委测评,莱克吸尘器综合能力领先,在除尘能力、降噪、多功能集成等方面均有较竞品更为优秀的表现。表 1:上海市消保委吸尘器产品测评 品牌 型号 价格 除尘能力 运行时间 吸入功率 吸力耗损 噪声 过滤效率 莱克 VC-SPD503 2000 五星 三星 四星 二星 五星 四星 戴森 V11 FLUFFY 4990 五星 三星 五星 五星 三星 五星 飞利浦 FC6908 3389 五星 五星 三星 二星 三星 二星 伊莱克斯 PF91-5EBF 3559 五星 三星 三星 二星 四星 四星 小狗 T10 Storm 1899 四星 三星
29、 三星 二星 二星 四星 Shark X4 2099 三星 三星 四星 五星 三星 五星 资料来源:上海市消保委,申万宏源研究 注:除尘能力 5 星:光滑硬地板除尘能力94%;运行时间 5 星:运行时间30 min;吸入功率 5 星:吸入功率100W;吸力损耗 5 星:吸力损耗10%;噪声 5 星:噪声79 dB(A);过滤效率 5 星:过滤效率99.99%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共41页 简单金融 成就梦想 微特电机核心技术具有可移植性,借此开拓车用、空净器等新成长赛道。车用领域,汽车电机产品所用微特电机与公司吸尘器配套电机在技术、工艺上相同,只在压力
30、、吨位数、精度上要求更高,具有显著的协同效应与一体化优势,公司完全有能力完成相关工艺与业务拓展;自主品牌领域,公司微特电机核心技术可综合应用于各类中高端绿色家用电器产品之中,如吸尘器产品可实现对 PM0.3 颗粒物 99.97%以上的过滤效率,将以上技术移植至针对 PM2.5 颗粒物、空气过滤要求更低的空气净化器产品中,有效实现了技术延伸和产品品质的提升。莱克吸尘器接力 ODM 发展,吉米除螨仪、新赛道洗地机产品也使用无刷电机进行吸力支持,新成长曲线与原业务关联性强、协同效应突出。图 5:公司所在市场规模及扩张速度较高 资料来源:公司公告,Euromonitor,奥维云网,申万宏源研究 注:C
31、AGR 计算区间为 2016 年实际规模至 2026 年预测规模;空气处理类数值较高,此处同步缩减以保持图表可视性 实控人持股集中,技术基因雄厚。截至 2022 年 9 月 30 日,莱克电气实际控制人倪祖根以直接及间接控股莱克投资、金维贸易和立达投资的方式总计持有公司 80.38%的股权。公司股权高度集中,结构稳定,实际控制人倪祖根即为公司创始人,其曾先后任苏州春花吸尘器总厂电机工程师、电机分厂厂长、厂长助理和技术副厂长,技术经验丰富。图 6:公司股权结构高度集中 9229525723956362400300523696314
32、3050002500吸尘类净水类个人护理类 空气处理类 食物制备类 小型烹饪类加热类亿元2016年市场规模2021年市场规模2026年市场规模ECAGR 16.2%CAGR 3.8%CAGR 9.1%CAGR 5.5%CAGR 6.1%CAGR 2.4%CAGR 1.4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 战略转型带动收入增长,边际改善在即 收入稳定增长,自主品牌+核心零部件加速贡献。公司营业收入始终保持稳定增长,2015 年下滑系受到全球经济下行、出口承压影响,2017
33、年后国内消费升级趋势加速,公司自主品牌发力并实现突破式增长,年内自主品牌销售同比增长 86.1%(净利润下滑主要系原材料价格大幅上涨与人民币兑美元升值影响),2019 年收入回落主要受中美贸易摩擦影响,2021 年海外需求高涨,叠加公司内部战略调整,自主品牌、核心零部件贡献力量,实现收入 79.5 亿元,同比+26.5%,实现归母净利润 5.0 亿元,同比+53.2%,2022 年前三季度收入及利润更是延续了 17.4%/71.7%的高增速,“一体两翼”战略贡献强劲动能。图 7:公司营业收入稳定提升 图 8:公司归母净利润持续增长 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源
34、研究 国内业务占比上升,毛利率有望逐渐修复。在自主品牌+核心零部件两大业务的快速增长下,公司国内业务占比上升,由 2012 年的 14%增长至 2021 年的 29%,对 ODM 业务依赖度逐渐下降;2021 年以来由于原材料价格大幅上行拖累行业整体毛利,今年 4 月后原材料价格高位回落,行业毛利边际改善将逐渐显现;可比公司方面,公司吸尘器出口、产销第一,规模、客户优势使公司毛利率水平始终位于同业领先位置。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共41页 简单金融 成就梦想 图 9:公司海外业务收入占比逐渐下降 图 10:公司毛利率略高于同业务类型企业 资料来源:公司公
35、告,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共41页 简单金融 成就梦想 2.自主品牌主动突围,产品+渠道共同发力 2.1 突围吸尘器赛道,行业长期渗透率提升的逻辑不变 国内吸尘器赛道增速放缓,行业竞争更加激烈,公司业务承压。莱克以吸尘器代工业务起家,27 年累计生产吸尘器 1.6 亿台,稳定贡献收入。但目前吸尘器行业压力逐渐显现,海外业务方面,受海外需求紧缩、上年高基数影响,2022H1 我国吸尘器出口规模同比下滑 22.1%;内销方面,国内疫情反复叠加扫地机、洗地机等新兴产品的冲击,我国吸尘器市场规模增长承压,2021
36、 年销售额同比下滑 8.0%,增长乏力,行业竞争加剧。在此背景下,公司积极调整产品战略布局,寻求对吸尘器赛道的突围。图 11:我国吸尘器销售增长乏力 图 12:洗地机对吸尘器有较高替代效应 资料来源:奥维云网,中商产业研究院,申万宏源研究 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 寻求突围,自主品牌结构调整+线上短板改善。为突破吸尘器赛道低迷现状,莱克重点发力自主品牌吉米、碧云泉,以加速产品迭代、加大线上投入等方式抢占市场份额,同时开拓洗地机、智能烹饪机等新品类,自主品牌中吸尘器业务占比由 2018 年的 46%下降至2020 年的 27%,而除螨仪/净饮机收入贡献占比持续提升;以吸尘器出口为主的 O
37、DM 业务占比明显下滑,公司对吸尘器业务依赖度显著下降,自主品牌加速贡献业绩。2021 年自主品牌整体收入同比增长 43%,其中线上同比增长 60%+,2022 年前三季度自主品牌利润同比增长 50%。长期来看,清洁电器赛道仍有较大成长性空间:清洁电器市场持续扩容,健康、清洗需求+产品创新驱动成长。清洁电器指用于清洁物品和室内环境的电器,其核心品类包括无线吸尘器、扫地机、洗地机等。近年来,受益于消费者对健康需求的关注、整体消费水平的提高,扫/洗地机、除螨仪、空气净化器等品类快速发展。据奥维云网数据,2021 年我国清洁电器零售额达到 309 亿元,同比增长 28.9%,零售量 2980 万台,
38、同比增长 2.6%。分品类来看,扫地机(39%)、吸尘器(26%)仍占据主要市场,洗地机增势强劲,两年内占比高增至 18.7%,同比增长 348%,成为清洁电器的新发力赛道。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090201920202021亿元销售额yoy(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022M1-9吸尘器份额洗地机份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共41页 简单金融 成就梦想 图 13:中国清洁电器市场零售规模持续增长 图 14:2
39、021 年中国清洁电器分品类销额占比及同比 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 对标海外,我国清洁电器渗透率快速提升的拐点在即。市场空间上,1980 年日本人均GDP 超过 1 万美元后,吸尘器保有量维持在 95 台/百户以上的水平,韩国在 1994-2002年间人均 GDP 超过 1 万美元后,跨越式提升至 80 台/百户;而我国城镇居民每百户吸尘器持有量仅为 20 台,整体上升空间广阔。我们认为,影响清洁电器消费的主要因素有两个方面,第一受整体经济环境、可支配收入影响,第二受到消费习惯的影响,即消费者要“有钱且愿意”花在清洁电器上。观察海外数据,清洁电器渗透
40、率提升拐点多处于人均 GDP 快速提升、储蓄率历经拐点后下降的阶段。数据支撑上,我们选择对标消费习惯更相近的韩国:1)经济环境方面,我们选择人均GDP 作为指标,韩国清洁电器渗透率由 1990 年的 22%爆发式增长至 2000 年的 71%,而该阶段亦为韩国人均 GDP 快速增长的阶段,由 6610 美元提升至 12257 美元,观察我国数据,目前我国清洁电器渗透率仅为 20%,而人均 GDP 已达到韩国 1994 年水平,能够确定性对标至韩国清洁电器渗透率迅速增长阶段;2)消费习惯方面,我们采用储蓄率作为指标,1990-2000 年为韩国储蓄率拐点后下行阶段,而我国储蓄率历经 2010 年
41、高点后亦进入下行周期,储蓄率持续下降,消费习惯在向日韩等国家靠拢,总体消费趋势上行。综合来看,无需困扰于短期扰动,清洁电器长期渗透率提升的趋势不变。图 15:中国人均 GDP 对标至韩国 1994 年 图 16:中国储蓄率变动趋势对标致韩国 1990 年 050002500300035002002020212022E万台/亿元销售量销售额38.8%26.0%18.7%16.5%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%扫地机器人 无线吸尘器洗地机其他销售额占比销售额同比(
42、右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:Euromonitor,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 在渗透率提升的背景下,我们以人口保有量模型测算,未来清洁电器行业年内:替换销量=上年度户均保有量*上年户数*更新率;新增销量=本年度户均保有量*本年户数-上年度户均保有量*上年户数;更新率=1/使用年限。(由于农村保有量、户数均较低,此处采用与城镇类似模式简易估算)。保有量上,参考日韩清洁电器由 20/40 低位发展至 70/80 高位仅经历 8 年,我们预计至 2030 年清洁电器城镇保有量将至少达到 60 台/
43、百户。人口上,参照国家统计局的人口规划,预计至 2030 年城镇/农村人口分别为 10.15/4.35 亿,户均人口数分别为 2.68/3.61,更新率为 1/5。据此计算,至 2030 年我国清洁电器年度内销量为 6458 万台,对应当前行业空间 2.17 倍。表 2:清洁电器行业销量天花板测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总人口(亿人)14.13 14.17 14.21 14.25 14.29 14.33 14.37 14.42 14.46 14.50 城镇人口(亿人)9.02 9.14 9.26 9
44、.38 9.51 9.63 9.76 9.89 10.02 10.15 城镇户均人口数(人)2.90 2.87 2.85 2.82 2.80 2.77 2.75 2.73 2.70 2.68 城镇户数(亿户)3.11 3.18 3.25 3.32 3.40 3.47 3.55 3.63 3.71 3.79 城镇保有量(台/百户)35 37 40 42 45 48 50 53 57 60 更新率 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 城镇替换销量(百万台)2177 2370 2580 2808 3056 3309 3583 3879
45、4200 城镇新增销量(万台)963 1048 1141 1242 1264 1368 1482 1604 1725 城镇总保有量(万台)3140 3418 3721 4050 4320 4677 5064 5483 5925 农村总保有量(万台)383 404 425 446 465 484 501 518 534 总保有量(万台)3523 3823 4146 4496 4785 5161 5566 6001 6458 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 012340%20%40%60%80%100%万美元清洁电器渗透率韩国人均GDP(右轴)中国人均GDP(右轴)001
46、9535791320172021%韩国储蓄率中国储蓄率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共41页 简单金融 成就梦想 2.2 核心产品力加持,ASP 提升铺平扩张道路 五大自主品牌,三大主力产品,打造差异化矩阵。公司旗下拥有 LEXY 莱克、JIMMY吉米、Bewinch 碧云泉、SieMatic 西曼帝克、Lexcook 莱小厨五大品牌生态,满足不同使用场景和用户需求。公司打造线上+线下双品牌组合战略,针对不同消费群体,线下品牌渗透高端市场,提供高品质
47、产品,线上品牌则聚焦中端市场,走个性化、时尚化、年轻化路线,主打轻松便捷。品牌矩阵上,莱克与吉米为清洁电器双生品牌,分别着力线下/线上渠道,主推产品为吸尘器、除螨仪、洗地机等;碧云泉为净饮机高端品牌,双线均有布局;莱小厨、西曼帝克则为厨电双生品牌,研发智能烹饪机、智能饭煲等新兴厨电产品。收入规模上,目前吉米、碧云泉对自主品牌贡献较高,莱克次之,莱小厨与西曼帝克规模较小。具体产品上,净饮机、吸尘器、除螨仪为三大主力产品,2020 年内销收入贡献占比超过 70%。净饮机、吸尘器(包括洗地机)分别占比 30%左右,除螨仪占比近 20%,厨电规模较小,不足 10%。综合而言,2022H1 公司自主品牌
48、业务线下销售收入同比增长 10%+,碧云泉、吉米品牌线上销售收入同比增长近 50%,自主品牌整体盈利同比增长近 30%。表 3:公司自主品牌矩阵 自主品牌 莱克 吉米 碧云泉 莱小厨 西曼帝克 品牌 成立年份 2009 年 2018 年 2014 年 2020 年 2020 年 产品定位 高端 中端 高端 中端 高端 目标群体 中高收入家庭 都市青年 注重健康高端人士 单身族、新婚族 追求品质高端人士 品类 家居环境电器 家居环境电器 净水饮水电器 厨房烹饪电器 厨房烹饪电器 主要渠道 线下+线上 线上 线下+线上 线上 线下 主要产品 全屋吸尘洗地一体机、立体无线吸尘器、地板清洗机、空气净化
49、器、除湿器等 除螨仪,立式超轻便无线吸尘器、洗地机等 台式智能 RO/超滤茶艺机、净水机等 智能烹饪机、破壁/料理机、饭煲、多功能锅、烤箱等 智能厨师机、商用破壁机、智能饭煲系列等 核心竞争力 高速无刷数码电机、高效清洁过滤技术、离心风机等核心技术领先 大风量尘气分离技术、静音技术、旋风动力刷技术等多项核心技术 发明免安装智能台式净水机 产品功能多样化、高度智能化,充分满足用户个性化需求 高端奢华的优雅设计,用高精质量的健康材料、匠心品质的精湛做工 价格段 999-12999 699-4999 999-14999 199-4449 分品类价格段 吸拖一体 立式吸尘 空气净化 吸拖一体 手持吸尘
50、 杀菌除螨 M 系列 G 系列 N 系列 S 系列 智能烹饪机 电饭煲 破壁机 智能烹饪机 电饭煲 破壁料理机 5599-8999 3499-7999 3999-12999 3999-4999 1599-3799 699-1299 1299-1699 1999-3499 7999-9999 11999-14999 4449 279-999 229 11999 3499 3999 热门产品图示 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共41页 简单金融 成就梦想 表 3:公司自主品牌矩阵 自主品牌 莱克 吉米 碧云泉 莱小厨 西曼帝克 S9 天狼星 M12R K9 悦智
51、V5 维纳斯 A8 弗路尔 M7 肖邦 M5 芙拉 G7 慕尼黑 N9 暮光 S9 茗志 CF5 微压 双拼煲 PB303 CF7 LC701 PB802 资料来源:莱克官网,京东官方旗舰店,申万宏源研究 功能层差异化+强劲产品力奠基,吉米/碧云泉主力产品迭代领先行业。碧云泉主打“高端台式免安装”,掌握核心 R.O 反渗透技术,在高端净饮机领域,过滤效果基本已达到峰值,因此更多元的场景、饮用水口感等市场丰富,碧云泉在基础过滤能力、出水量、净水流量等方面均做到领先位置,并在挖掘高端消费者需求场景方面持续突破,优化打磨智能泡茶、滤汤算法。G7 采用 RO3.0 反渗透技术+矿化弱碱技术组合,天然矿
52、化弱碱水(PH7.6)口感甘甜,更适合泡茶、咖啡,符合国人饮水习惯,在美的 JR1857S-NF、飞利浦 ADD6800等采用单一反渗透技术产品中脱颖而出。吉米除螨仪在核心指标拍打次数方面处于绝对领先地位,除螨效果更优。吉米畅销款 B501 每分钟拍打可达 53200 次,超过价格更高的小狗 MC05,吸力、功率等方面则较之低价格段产品有显著提升。表 4:吉米除螨仪主力产品 B501 参数显著优于同业 品牌 吉米 B501 小狗 MC05 美的 B3 小米 类型 有线 有线 有线 有线 价格 499 元 699 元 279 元 187 元 额定功率 500W 500W 350W 350W 拍打
53、方式 滚刷拍打(专利凸筋滚刷)滚刷拍打(电动螺旋式滚刷)滚刷拍打(独立螺旋滚刷)滚刷拍打 拍打次数 53200 次/分 25500 次/分 44000 次/分 10000 次/分 除螨率 99.99%99.90%99.99%90%吸力 15000Pa 15600Pa 11000Pa 12000Pa 除菌方式 超声波+紫外线 紫外线 紫外线 紫外线 资料来源:京东,申万宏源研究 图 17:碧云泉具有弱碱性水效果 图 18:碧云泉与主流产品性能对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:小红书,申万宏源研究 资料来源:京东,申万宏源
54、研究 持续提价推新,发力中高端空白价格带。碧云泉净饮机 2021 年推出 S9 主打泡茶算法优化,温控、水控更加智能,加入天然含锶弱碱滤材,可释放多种对人体有益的矿物质,较 S7 价格提升 3000 元;2022 年推出的 G7 采用创新 Helix 自循环长效杀菌,提升有效杀菌率至 99.99%,较 G5 提升 500 元。根据奥维数据,净饮机行业 2021 年最畅销机型为碧云泉 R506,均价为 3276 元,2022M1-10 主力产品更迭为 R510(G7),价格提升 25%至 4094 元。整体均价来看,2022M1-10 碧云泉线下/线上均价分别为 4770/3373 元,同比提升
55、 12.8%/26.0%,显著高于行业均价。吉米除螨仪采用同样增配提价战略,2021/2022 年相继推出 B506/B506 Pro,相较B501 拍打次数提升 8800 次/分钟,集尘容量加大 1.5 升,Pro 增配智能除螨感应,价格较B501 分别提升 200/500 元。根据久谦天猫数据,2020 年以来吉米除螨仪均价提升态势稳定,由 2020 年 539 元提升 29.7%至 2022M1-10 的 699 元。综合来看,除螨仪/净饮机两大主力产品通过挖掘用户需求,依靠核心技术打造强劲产品力,产品更迭速度、产品参数性能均超过同业;在性能迭代的基础上,产品持续提价推新,均价显著提升且
56、领跑行业,实现长期发展。图 19:莱克/吉米除螨仪均价显著提升且高于同业 图 20:碧云泉净饮机均价持续提升,且位于空白价格带 资料来源:久谦中台,天猫,申万宏源研究 注:此处选取 2022M1-10 销售额份额前 7 大品牌 资料来源:久谦中台,天猫,申万宏源研究 注:此处选取 2022M1-10 销售额份额前 7 大品牌 020040060080020022M1-10元莱克就选奥克斯苏泊尔美的莱克吉米米家0500025003000350020022M1-10元碧云泉奥克斯飞利浦熊小夕美的集米美菱北鼎产品定位于真空价格带 公司
57、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共41页 简单金融 成就梦想 ASP 提升带动毛利率增长,高端化定位、产品力加持保障后续盈利能力。产品价格的持续提升带动公司自主品牌业务毛利率从 2020 年的 39.8%提升至 2021 年的 41.8%,同时可以看到,公司产品均定位高端,除螨仪、净饮机等更是以超高产品性能定位于真空价格带,从商业模式上来看,高端产品毛利一般较高,为产品研发、渠道铺设提供充足的现金流保障,从而覆盖扩张支出。推新即成为主力爆品,看好未来均价持续提升。据奥维云网数据,2020 年净饮机行业TOP1 主力机型(以销售份额计)为碧云泉 R306,均价为 40
58、54;2021 年推出新品 R702(N9)成为行业 TOP2 机型,均价为 8431;2022 年主推的 R509(G7)一跃成为年度TOP1主力机型,均价为4286。除螨仪方面,吉米2021/2022年相继推出B506/B506 Pro,2022M1-10 品牌均价较 2020 年提升 29.7%。可以看到,在产品力的加持下,品牌保持每年推出新品的节奏,且推新即成为年度爆品,拉高整体均价,我们认为在高毛利保障良好现金流,以支撑后续研发、营销的模式下,看好公司自主品牌持续推新的能力,未来均价有望进一步提升。图 21:公司自主品牌业务毛利率显著提升 图 22:公司内销高增长逻辑框架 资料来源:
59、公司公告,申万宏源研究 资料来源:申万宏源研究 图 23:碧云泉主力产品每年均发生更迭 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 38.5%39.0%39.5%40.0%40.5%41.0%41.5%42.0%02468021亿元营业收入营业成本毛利率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共41页 简单金融 成就梦想 2.3 渠道短板改善,线上份额快速提升 线下市场易守难攻,线上市场开拓顺利,未来线上市场份额有望进一步打开。莱克、碧云泉两大主要品牌设立初期均深耕线下渠道,线下市场易守难攻,头部厂商相对稳固。线下渠道铺设、资金壁垒较高,覆盖的广度与
60、深度决定了线下渠道的核心竞争力,而渠道扩张需要时间及资金积累,短时间内难以被突破,因而线下市场更为易守难攻。而线上市场渗透的重点在于营销、产品矩阵等,莱克自主品牌在线下先发、强产品力等优势下,进入线上市场相对容易。公司自主品牌线下市场头部地位稳固,线上市场短板改善,份额持续扩张带动整体销售份额提升。图 24:碧云泉线下市场份额领先 图 25:莱克立式吸尘器线下市场份额领先 资料来源:中怡康,公司公告,申万宏源研究 资料来源:中怡康,公司公告,申万宏源研究 公司线下经销网络完备、广阔,以 200 个重点城市和 200 个百强县/区为核心区域,坚持一城一代,GDP 1300 亿以上地级城市 200
61、 个全部开发到位,形成了由直营分公司深耕核心城市,区域经销商覆盖并拓展其他城市及周边市场的渠道模式,在此基础上进驻了包含高端百货商场、高流量的购物中心、家居广场、全国 3C 连锁店、地方家电连锁店等多种形式的超 4000 家实体零售门店。图 26:莱克线下门店数(直营+经销)显著高于同业 22.01%38.43%77.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020美的沁园碧云泉惠而浦海尔0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020莱克飞利浦惠而浦福维克添可21年:4000家22H1:1300家22H1:60
62、0家22年末:17家0500025003000350040004500莱克电气科沃斯添可石头科技家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:各公司公告,申万宏源研究 莱克线上渠道偏弱,投入加码+营销双发力谋求短板改善。清洁电器市场处于结构性调整阶段,线上市场占比不断提升,2020 年疫情以来,线上市场增长进一步加速,占比已由2017 年的 78.4%提升至 2021 年的 88.1%,电商平台的高速发展以及消费习惯的更迭带来销售模式迭代,家电销售渠道逐渐由线下向线上电商平台转移,整体市场增长受线上渠道拉动。莱
63、克由于早期战略倾斜问题,线上布局晚于竞争对手,在 2019-2020 年线上渠道高速发展阶段市场份额未有明显提升,但目前公司已认识到线上渠道短板,持续发力新兴渠道销售。图 27:清洁电器线上市场规模及占比持续提升 图 28:莱克线上入驻时间较晚、粉丝数低于同业 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 资料来源:天猫,京东,申万宏源研究 发力线上的具体措施:1.双品牌战略定位清晰,开创吉米、莱小厨品牌专攻线上渠道,加大品牌投入。公司于 2018 年/2020 年相继开创吉米、莱小厨品牌,与传统清洁电器/小厨电形成协同双品牌战略,专供中端市场,产品定位也适合抖音、小红书等新兴渠道。2018年创立吉米后,
64、线上业务收入占比持续提升,目前吉米已经成为公司自主品牌增长的重要驱动力,2022 年前三季度占比达到 40%,以小红书、知乎、B 站为主进行重点突破,与网红 KOL 加深合作,提高品牌认知,实现了主流网络销售平台全覆盖。品牌投入方面,2021 年开始公司显著加大线上营销及品牌建设投入力度。12 月签约迪丽热巴为代言人;加大自主品牌研发费用及品牌营销费用投入,21 年自主品牌同比增加投入 1.2 亿元,增幅达 75%,其中研发费用/营销费用较去年同期分别增加 65%/86%,均占自主品牌业务收入的 10%以上。公司自主品牌业务销售同比增长 43%,其中线上销售同比增长 60%以上,莱克吉米除螨机
65、、碧云泉智能净水机成为品类的头部;线下销售实现恢复增长,同比增长 20%以上;2022 年前三季度公司自主品牌净利润同比增长 50%。图 29:莱克销售费用率显著低于以自主品牌见长的同业企业 图 30:公司通过签约顶流,加大自主品牌打造力度 05003003502002020212022M1-10亿元线下线上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.发力线上品牌及新兴渠道建设,抖音双十一见成效。小家电线上销售渠道中,目前抖音平
66、台成长迅速,据抖音电商家电行业洞察报告,2021 年抖音家电品类 GMV 同比高增 312%,小家电消费占 80%以上份额。2020 年抖音 GMV 超过 5000 亿元,是 2019年的三倍有余,虽总体量仍与淘宝等传统电商存在差距,但增速迅猛,实现爆发式崛起,2022 年双十一中抖音直播成交额已超越点淘,跃居第一。根据奥维云网用户画像,90 后及 95 后成为了我国小家电的消费主力群体,而抖音的用户年龄结构同样趋于年轻化,六成的用户集中在 35 岁以下。根据巨量算数,兴趣用户数量上,生活电器、厨房小电兴趣用户量增速最高,同比分别达到 96%/57%,小家电内容的兴趣用户正在迅速入场。抖音渠道
67、已成为当下清洁电器等小家电流量的蓄水池,我们认为未来抖音等新兴电商渠道将进一步抢滩小家电,并带来更多成长机遇。图 31:主流 vs 新兴电商 GMV 图 32:厨小、生活电器兴趣用户量增速最高 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 资料来源:抖音电商家电行业洞察报告,申万宏源研究 兴趣电商渠道快速崛起下,公司加大对抖音平台的投入,效果卓著。据久谦抖音数据,莱克吉米吸尘器市场份额在今年快速提升,市占率由 2022 年 1 月 0.3%的提升至 10 月的4.5%(位列第 8),双十一销售更以 7.5%的份额位列第 6。除螨仪方面亦有突出表现,莱克吉米市占率稳居抖音第一,由 2022Q1 的
68、 18%提升至 QTD(包含双十一)的 38%。0%5%10%15%20%25%30%200212022前三季度莱克电气科沃斯石头科技0000040000500006000070000201820192020亿元京东阿里巴巴拼多多抖音快手 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共41页 简单金融 成就梦想 图 33:莱克吉米抖音渠道吸尘器市占率快速提升 图 34:莱克吉米抖音渠道除螨仪市占率提升 资料来源:久谦中台,抖音,申万宏源研究 资料来源:久谦中台,抖音,申万宏源研究 综合来看,净饮机、除螨仪天猫端份额快速提升,吸尘器
69、抖音平台开拓顺利:净饮机:碧云泉作为 2014 年成立、聚焦线下渠道的自主品牌,在线下市场方面具有先发优势,并在 2018 年进入高速成长期。据奥维云网数据,碧云泉线下市占率由 2018 年的29%(位列第三),超越美的、沁园,2019/2020 年分别以 44%/59%的市占率位居行业第一,2021 年高达 67%,线下龙头地位稳固;线上市场方面,公司加大线上投入,实现主流网络销售平台全覆盖,销售份额稳定提升,2020/2021/2022M1-10 分别达到12.9%/17.0%/20.8%,位列第二/第一/第一。除螨仪:吉米创立之初即定位为互联网家居品牌,与莱克高端线下品牌配合。莱克+吉米
70、除螨仪线上市占率在 2020 年以来进入快速提升阶段,据久谦天猫数据,由 2019 年的9%提升至 2021 年的 35%,跃居至第一位。图 35:碧云泉净饮机线上市占率持续提升 图 36:除螨仪线上市场莱克+吉米份额快速提升 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 资料来源:久谦中台,天猫,申万宏源研究 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%2021Q42022Q12022Q22022Q32022QTD莱克吉米市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021Q42022Q12022Q22022Q32022QTD莱克吉米就选奥克斯泽利普盈涛海尔0%5%10%15%20%25%2
71、0022M1-10线上市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021莱克+吉米就选奥克斯苏泊尔美的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共41页 简单金融 成就梦想 2.4 具有持续迭代、拓展新市场的能力 莱克的另一大优势为,具有持续推新、进入新赛道的能力。作为清洁电器领域的老牌选手,莱克亦能够紧跟行业新品类动向,2020 年洗地机兴起,莱克/吉米即推出 X7 发力洗地机市场,2021 年推出 X8、S680 等主力产品参与竞争,线下市场份额仅次于添可;小家电方面,2020 年以来推出的莱小厨/
72、西曼帝克聚焦智能烹饪机产品,市场空间广阔,产品形态未定,未来有望享受高成长红利。洗地机一骑绝尘,整体市场活跃。据奥维云网数据,洗地机市场 2020 年真正成型,目前仍处于导入期,2021 年销售额达到 58 亿元,同比高增 350%,2022 年前三季度销售额为 59 亿元,同比+76%,对整体清洁电器赛道的贡献超过 20%,成为第一驱动力。整体而言,洗地机格局未定,更多公司在加速入局。洗地机行业仍处于放量初期,产品形态仍未有定式,目前已经解决机器操控、贴边清洁、毛发缠绕等痛点,基站方向、蒸汽方向、多合一方向是洗地机产品主力创新、各品牌期待能够跑出爆品的三大方向。份额上而言,添可始终稳居头部,
73、但市场份额被更多新锐品牌逐渐蚕食,据奥维云网数据,洗地机在销品牌数由 2020 年的 15 家快速扩张至 2021 年的 75 家,添可线上市场份额 2021年的 70%下降至 2022 年前 10 月的 55%,我们认为,洗地机产品形态、市场格局未定,更多新兴品牌具有加速入局的潜力。图 37:2021 年以来洗地机销售额高增 图 38:添可市场份额逐渐被蚕食(线上)资料来源:奥维云网,申万宏源研究 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 莱克快速开拓洗地机新市场,定位产品升级区,洗地机本质为吸尘器+电动拖把,看好公司产品基础及渠道力。莱克能够把握清洁电器市场发展方向,并迅速推出成熟产品。莱克洗地机
74、销售目前主要在线下市场,依托已有渠道优势,2021 年 10 月推出主力产品天狼星 S680 三合一洗地机(立式/手持吸尘/洗地),搭载自研优势防水大吸力电机,线下市场份额从 0 提升至 2021 年的 16%,仅次于添可。此外,洗地机具有较强的产品展示属性,线下渠道的零售门店优势使公司更易进行消费者教育;产品定位方面,洗地机形态未定,目前卖点在于功能复合,我们认为:1)莱克聚焦高端市场,发力产品升级区,依托吸尘器产品优势打造多合一方向产品,莱克在吸尘器、除螨仪等方面优势均能够帮助打造集成产007020022 1-9月亿元销售额+346%+76%0%
75、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022M1-10添可+1750%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共41页 简单金融 成就梦想 品;2)渠道力方面,清洁电器赛道中洗地机产品较为复杂,学习、使用门槛高,因此,消费者教育与实地演示对于产品销售具有较强的影响力,莱克线下渠道优势显著,洗地机产品宣传、教育具有天然优势,正在加大对于线上市场的投入,2022 年 4 月开始搭建抖音平台,未来有望实现线上线下全渠道的快速扩张。图 39:2021 年洗地机线下销售额份额及均价(前六)图 40:莱克处于的洗地机高端价格段在扩大 资料来
76、源:奥维云网,申万宏源研究 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 莱小厨/西曼帝克:提前布局智能烹饪机,享广阔成长空间。莱小厨与西曼帝克仍采用线上+线下双品牌定位,2021 年起推出自主研发的智能烹饪机、电饭煲、多功能锅等,智能烹饪机线上市场份额达到 11%,位居第四;智能烹饪机市场仍处于发展初期,2021 年市场规模 1.94 亿元,同比+48%,且品牌多以国产为主,如痛点持续改善、产品达到“好用”临界点,未来成长值得期待。图 41:2021 年黄小厨线上市场份额位居第四 图 42:炒菜机器人需求痛点 资料来源:久谦中台,天猫,申万宏源研究 资料来源:奥维云网,申万宏源研究 0500100015
77、00200025003000350040000%10%20%30%40%50%60%70%添可莱克美的惠而浦吉米必胜元市占率均价(右轴)33%38%3%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q32022Q39-29%5%10%15%20%25%智能炒菜机市场份额 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共41页 简单金融 成就梦想 3.乘新能源风口,打造汽零第二成长曲线 3.1 车用铝合金零部件需求旺盛,未来增长具强确定性 公司核心零部件业务囊括四大产业集群,其中高速数
78、码电机、铝合金精密零部件两部分对收入贡献超过 90%。2005 年公司开始以电机为核心,开拓多元化业务。微特电机亦为汽车关键零部件,2007 年起公司切入汽车零部件赛道,为福特、丰田等提供暖风机和冷凝器电机,此后进一步开拓铝合金压铸件、精密注塑模具、锂电池组件包等业务,2021 年铝合金零部件业务实现收入 2.19 亿元。下游新能源车需求旺盛,公司产能瓶颈已现,通过收购+设立新厂两种方式扩产。2021年 1 月公司投资 2.1 亿元设立全资子公司莱克新能源,用于生产新能源汽车、5G 通信设备和工业自动化关键零部件,次年发行可转债拟募集资金 7.5 亿元用于年产 8000 万件新能源汽车、5G
79、通信设备和工业自动化产业配套的关键零部件新建项目,以莱克新能源作为实施主体。莱克新能源项目占地 10 万平方米,总投资 13.5 亿元,预计 2022 年年底全面竣工;2021 年 12 月收购上海帕捷并于 2022 年并表,2022H1 铝合金零部件业务营收同比增长超过 700%,核心零部件业务营收翻倍增长。图 43:莱克核心零部件四大业务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 44:公司产能已达瓶颈 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 铝合金材料符合轻量化需求,立足新能源车高增市场,未来空间广阔。目
80、前下游新能源车正处于快速发展风口,据 EV-volumes 数据,2021 年全球新能源汽车销量已达 675.0万辆,同比增长 108.3%,2020 年至 2025 年的复合增长率为 40.3%;我国新能源汽车行业也呈现快速增长的态势,据中国汽车工业协会数据,2021 年我国新能源车产量达到 351万辆,同比增长 165%,而铝合金零部件是新能源车的重要上游部件。新能源汽车由电池驱动,因而动力受电池重量、动力电池续航里程的制约,轻量化需求突出,单车用铝量明显高于传统燃油车,铝合金零部件在新能源汽车中应用有望进一步提升。在缓解新能源车里程续航焦虑上,轻量化的能效提升效果显著,据美国铝协会数据,
81、新能源车减重 10%能够提升效能 6.3%,而车身薄板件用铝合金代替钢板可使车身重量降低约 40%-50%。据中国汽车工程学会数据,2020/2025/2030 年我国单车重量需较 2015年分别减重 10%/20%/35%,对应单车用铝量将达到 190/250/350kg。以铝合金为代表的轻量化零部件凭借材质轻、强度高、生产成本低等优点替代原用钢铁材料,开辟高成长新赛道,2021 年我国车用铝合金压铸行业市场规模达到 1051 亿元,同比增长 12%。图 45:我国新能源车销量高增 图 46:铝、镁合金、高强度钢对比 资料来源:中国汽车工业协会,申万宏源研究 资料来源:懂车帝,申万宏源研究
82、0%20%40%60%80%100%120%020040060080009202020212022Q1万件产能产能利用率(右轴)产销率(右轴)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%05003003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021万辆新能源车销量yoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共41页 简单金融 成就梦想 受益于未来新能源车渗透率提升+轻量化趋势,铝合金零部件未来增长具有强确定性。我
83、们对新能源车用铝市场进行测算:乘用车、新能源车销量:根据申万汽车组预测;单车用铝量:根据工信部节能与新能源技术路线图,我国 2025 年新能源车单车用铝量目标为 250kg/辆;据此进行计算,2022年我国车用铝合金市场规模将达到 1225亿元,同比增长16.6%,2021-2025 年 4 年间 CAGR 达到 9.8%;其中新能源车铝合金市场 2022 年规模将达到 432亿元,同比高增 114.7%,4 年间 CAGR 高达 46.1%,市场空间广阔,未来成长具有高确定性。表 5:中国新能源车铝合金零部件市场空间测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国乘用车销
84、量(万辆)2148 2345 2335 2350 2350 中国燃油车销量(万辆)1816 1695 1470 1399 1303 单车用铝量(kg/辆)134 134 134 134 134 铝合金用量(吨)2427992 2266215 1965390 1869795 1742579 中国新能源汽车销量(万辆)332 650 865 951.5 1046.65 yoy 95.78%33.08%10.00%10.00%单车用铝量(kg/辆)173 190 208 228 250 铝合金用量(吨)574360 1232902 1798872 2169512 2616625 用铝单价(元/kg)
85、35 35 35 35 35 中国车用铝合金市场规模(亿元)1051 1225 1317 1414 1526 yoy 16.55%7.58%7.31%7.92%资料来源:Marklines,新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年),节能与新能源技术路线图,申万宏源研究 3.2 收购帕捷进入 Tier 1 梯队,整合产能+客户资源 行业集中度提升趋势确定,竞争核心在于客户资源与产能。供给端来看,车用铝合金零部件行业市场集中度较低,但呈现稳步提升态势,2021 年 CR6 为 16.3%,较 2019 年提升 4.0pcts。车用铝合金零部件行业竞争的核心壁垒在于客户资源与产能,为保证产品
86、精度、强度,加工设备价格较高,需要进行长期高水平资本投入;同时,下游整车厂在选择供应商时,有一套严格的质量体系认证、审核标准,为保证产品质量稳定性、产品的可追溯性并节省后期测试成本,下游企业一般不会轻易更换相应零部件的配套供应商,供应关系长期且稳固。头部企业均具备客户资源优势,也相继采用 IPO/发行可转债等方式募集资金进行扩产,因此,随着新能源车对于铝合金零部件要求的提升、头部企业规模优势体现,行业集中度提升是大势所趋,因而新能源车带来的市场增长上,头部企业将深度受益。图 47:车用铝合金压铸行业 CR5 持续提升 图 48:2021 年车用铝合金压铸行业主要企业 公司深度 请务必仔细阅读正
87、文之后的各项信息披露与声明 第29页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,国际铝业协会,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:广东鸿图采用铸件业务收入 帕捷位于铝合金零部件行业第一梯队,优质客户资源+领先的产能布局贡献未来增量。若以 2021 年营收进行计算,上海帕捷铝压铸业务收入为 7.3 亿元,收入体量位于行业第一梯队(第六名泉峰股份压铸业务收入为 11 亿元)。客户资源上,帕捷的主要客户为海外知名的整车厂商,为福特、克莱斯勒、大众、奔驰、宝马等供货。截至 2022 年 3 月 31 日,在手订单总金额约 65 亿人民币,主要将在未来的 3-5 年逐步消化。我们
88、认为,收购帕捷对于莱克核心零部件业务具有较强的协同效应。莱克客户资源以国内厂商为主,21 年拿到蔚来、小鹏、长城等的新能源订单,通过收购帕捷拿到 Tier1 牌照,能够进入更多国内新能源车厂、整合海外客户,实现客户资源共享;产能布局上,截至 2022 年 3 月 31 日(并表帕捷后),莱克核心零部件产能利用率仍达到 90.67%,产销率 100.63%,可见莱克、帕捷产能均处于高位,借力莱克可转债发行,未来产能能够得到保障,加速打造第二成长曲线。表 6:帕捷及苏州新厂产能情况 项目 新能源零部件项目 上海帕捷 昆山帕捷 产能情况 预计年产新能源汽车零部件 4000 万件,5G通信设备零部件
89、2000 万件,工业自动化零部件 2000 万件 年产 800 万件 年生产汽车底盘零部件 1650 万件、发动机零部件 3575 万件、机械配件 275 万件 产值情况 最大产值约 20 亿元-预计产值达 16 亿元 进展情况 2022.11 进入试产阶段 已投产 已投产 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 49:莱克可转债预计扩充产能 900937105110%11%12%13%14%15%16%8008509009500201920202021亿元铝合金压铸行业规模占比(右轴)文灿股份广东鸿图爱柯迪旭升集团泉峰汽车嵘泰股份其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
90、项信息披露与声明 第30页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 0500025003000350040004500新能源车零部件工业自动化零部件5G通信零部件汽车零部件预计扩充产能(万件)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共41页 简单金融 成就梦想 4.ODM 拨云见日,边际改善在即 海外业务主要采用 ODM 模式,核心能力突出。莱克海外代工主要产品包括吸尘器、园林工具、空气净化器、厨房电器等,业务开展较早,核心竞争力主要体现在几个方面:1)技术及制造能力领先,自供电机打造产品优势。莱克电机技术显著领先同业,出口
91、的吸尘器、园林工具等产品均利用自产微特电机,成本端亦具有优势;2)产能领先,具有较强规模优势。莱克连续 16 年全球吸尘器产销量行业领先,据欧睿国际数据,2021 年全球吸尘器销量 1.5 亿台,莱克年产吸尘器 1500 万台左右,约占全球供给的 10%,规模优势显著;3)与海外知名小家电客户建立长期稳定关系。公司吸尘器业务与 100 多个品牌合作,销往 60 多个国家,为伊莱克斯、鲨客、必胜、飞利浦、博世和日立等全球市占率居前的吸尘器企业提供代工,长期深度绑定。图 50:全球吸尘器销售量持续增长 图 51:莱克吸尘器供给全球知名企业(2021 年吸尘器市占率)资料来源:公司公告,Euromo
92、nitor,申万宏源研究 资料来源:Euromonitor,申万宏源研究 吸尘器/园林工具出口规模稳健增长,ODM 未来具持续增长空间。受益于我国整体吸尘器、园林工具等品类出口规模的持续扩张,公司 ODM 业务作为营收主干稳健增长,2016-2021 年我国吸尘器出口规模年均复合增长率达到 13.70%;2021 年,我国园林机械出口额 40.77 亿美元,同比增长 46.86%。公司作为行业龙头,享受规模扩张红利,2021年 ODM 出口业务销售同比增长 23%,其中园林工具(+50%)、空气净化器(+95%)出口业务实现大幅增长。长期来看,全球吸尘器等清洁电器仍具广阔成长空间,我国是全球吸
93、尘器最主要制造国,莱克则以自身技术+客户+规模优势为依托,长期受益于行业增长。同时,增加空气净化器、吹风机、厨电等新产品和新品类出口,亦打开新市场的销售增长空间。图 52:中国吸尘器及园林机械出口规模持续扩张 图 53:公司海外业务(主要为 ODM)规模持续扩张 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021亿台销售量yoy(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源
94、:海关总署,中国林业机械协会,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 ODM 业务藏器待时,人民币贬值+原材料价格下行盈利有望边际改善。2021 年以来受到欧洲地缘冲突、全球 CPI 走高美联储持续加息等影响,海外需求受到一定抑制,清洁电器出口代工企业业务均有所收缩,但莱克在毛利率普遍承压的情况下仍然高于同业。2021年,代工同业公司均出现毛利缩减,新宝股份/富佳股份毛利率(ODM/境外)同比下滑 5.1 pcts/2.4 pcts,莱克 ODM 业务毛利率亦有所下滑,但仍处于行业高位。我们认为,莱克ODM 业务历史悠久,技术、客户、规模三大核心竞争力加持下,未来随着外需改善仍将持续贡
95、献业绩。短期来看,ODM 业务边际改善趋势明确。ODM 业务毛利较低,易受原材料价格等成本波动影响,2022 年 3 月以来,大宗原材料价格高位回落,截至 2022 年 11 月 25 日,LME 铜、LME 铝价较年内峰值深度回调 25%/41%,同时,人民币兑美元汇率年内快速贬值,较年初高位下降 13%,利好出口企业,原材料价格下跌叠加人民币贬值将充分带动公司 ODM 业务盈利修复。图 54:2021 年公司三大业务及毛利率 图 55:2021 年莱克及同行业公司 ODM 业务情况 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 007080201
96、6200202021亿美元吸尘器出口额园林机械出口额56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%002001920202021亿元海外业务营收占比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00自主品牌核心零部件ODM亿元营业收入毛利率(右轴)13%14%14%15%15%16%16%17%17%18%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%莱克电气新宝股份富佳股份ODM业务占比ODM毛利率(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之
97、后的各项信息披露与声明 第33页 共41页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 在以下关键假设下,我们对莱克电气进行盈利预测:1、自主品牌业务:公司自主品牌业务定位高端,核心产品依靠核心技术持续迭代拉高均价,碧云泉 22 年最畅销机型 G7 相较 21 年 R506 价格提升 25%,吉米除螨仪均价由 20年的 539 元提升 29.7%至 2022M1-10 的 699 元;线上渠道扩张初见成效,拉动各品类市占率不断提升,两者叠加有望拉动自主品牌业务收入快速增长。分品类来看,我们认为净饮机、除螨仪业务将进一步贡献收入,预计 2022-2024 年净饮机销量同比增长4%/
98、10%/8%,价格同比提升 5%/20%/15%;除螨仪销量同比增长 12%/25%/10%,价格同比提升 10%/23%/15%,吸尘器业务由于扩展洗地机新品类,2022-2024 年销量同比增长 4%/18%/10%,价格同比提升 6%/15%/10%。综合来看,我们预计 2022-2024 年自主品牌业务实现营收 14.52/19.31/23.31 亿元,同比增长 10.3%/33.0%/20.7%,毛利率受益于产品 ASP 提升,分别为 44%/45%/45%。2、ODM 业务:2022 年受欧洲地缘冲突、全球 CPI 走高美联储持续加息等影响,海外需求受到一定抑制,公司 ODM 业务
99、有所收缩,2022 年 M1-10 家电全品类出口额同比下滑 11%,吸尘器同比下滑 20%,我们预计 2022-2024 年公司 ODM 业务销量同比-4%/+1%/+2%,价格同比+4%/2%/2%。综合来看,我们预计 2022-2024 年 ODM 业务实现营收 53.49/55.10/57.33 亿元,同比增长 0.1%/3%/4%。3、核心零部件业务:下游新能源车需求旺盛,铝合金材料符合轻量化需求,根据我们测算,新能源车用铝合金零部件 2022 年市场规模将达到 432 亿元,2021-2025 年间 CAGR达到 46.1%,未来成长具有高确定性。我们预计 2022 年莱克新能源竣
100、工后,23 年起产能进入爬坡阶段,2022-2024 年公司铝合金压铸业务收入规模分别为 2.52/6.52/16.52 亿元,增速分别为 15%/159%/153%。帕捷 2022 年开始并表,根据可转债报告中披露的在手订单及公司业绩指引,预计 2022-2024 年实现收入 15.33/17.17/18.38 亿元,同比增长22%/12%/7%,公司电机等其他核心零部件预计实现收入 10.20/10.71/11.25 亿元,同比增长 5%/5%/5%。综合来看,我们预计 2022-2024 年公司核心零部件业务实现营收28.06/34.41/46.14 亿元,同比增长 135.6%/22.
101、6%/34.1%。综上,我们看好公司自主品牌业务量价齐升、ODM 业务底部修复、核心零部件业务快速成长,但由于公司出口业务占比仍较大,受人民币兑美元汇率影响弹性较高,2022 年11 月以来人民币兑美元阶段性升值对公司业绩有抵减作用,我们小幅下调公司盈利预测。预 计 2022-2024 年 公 司 分 别 可 实 现 营 收 96.1/108.8/126.8 亿 元,同 比 增 长20.9%/13.3%/16.5%,实 现 归 母 净 利 润10.49/11.66/12.98亿 元,同 比 增 长108.7%/11.2%/11.3%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34
102、页 共41页 简单金融 成就梦想 表 7:公司分业务收入拆分及预测(单位:百万元)2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,864 5,703 6,281 7,946 9,606 10,882 12,679(+/-%)2.7%-2.7%10.1%26.5%20.9%13.3%16.5%营业成本 4,395 4,174 4,668 6,214 7,359 8,018 9,329 毛利率 25.0%26.8%25.7%21.8%23.4%26.3%26.4%1.自主品牌 收入 1,012 1,100 918 1,316 1,452 1,931 2,3
103、31(+/-%)8.0%8.6%-16.5%43.3%10.3%33.0%20.7%占总营收比重 17.3%19.3%14.6%16.6%15.1%17.7%18.4%成本 553 766 813 1,062 1,282(+/-%)38.6%6.1%30.6%20.7%毛利率 39.8%41.8%44.0%45.0%45.0%吸尘器收入 406 363 252 360*393 534 646(+/-%)-10.7%-30.6%42.7%9.4%35.7%21.0%占比 40.1%33.0%27.4%27.3%27.1%27.6%27.7%销量(万台)37 32 21 24*25 30 33(+
104、/-%)-12.4%-35.3%17.0%3.6%18.0%10.0%均价(元)1,113 1,135 1,216 1,483*1,566 1,801 1,982(+/-%)2.0%7.2%22.0%5.6%15.0%10.0%净饮机收入 168 275 232 394*429 566 703(+/-%)64.0%-15.7%70.2%8.8%32.0%24.2%占比 16.5%25.0%25.2%29.9%29.5%29.3%30.1%销量(万台)10 17 15 19*19 21 23(+/-%)66.4%-10.9%27.0%4.0%10.0%8.0%均价(元)1,682 1,658 1
105、,569 2,102*2,199 2,638 3,034(+/-%)-1.4%-5.4%34.0%4.6%20.0%15.0%除螨仪收入 92 87 173 263*324 498 630(+/-%)-5.4%98.2%52.4%23.0%53.8%26.5%占比 9.1%7.9%18.8%20.0%22.3%25.8%27.0%销量(万台)30 32 67 81*90 113 124(+/-%)5.9%113.2%20.0%11.8%25.0%10.0%均价(元)309 276 257 326*358 441 507(+/-%)-10.7%-7.1%27.0%10.0%23.0%15.0%其
106、他品类收入 219 173 220 231*235 254 266(+/-%)-21.3%27.5%5.0%1.6%8.0%5.0%跨境电商收入 42 68*71 80 86(+/-%)62.6%4.6%12.0%8.0%2、ODM 收入 4,357 5,342 5,349 5,510 5,733(+/-%)22.6%0.1%3.0%4.0%占总营收比重 69.4%67.2%55.7%50.6%45.2%成本 3,326 4,399 4,386 4,375 4,586(+/-%)32.2%-0.3%-0.2%4.8%毛利率 23.7%17.7%18.0%20.6%20.0%销量(万台)1,47
107、6 1,450 1,400 1,540*1,479 1,494 1,523 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共41页 简单金融 成就梦想 (+/-%)-1.8%-3.4%10.0%-4.0%1.0%2.0%均价(元)311 347*362 369 376(+/-%)11.4%4.3%2.0%2.0%3、核心零部件 收入 933 1,191 2,806 3,441 4,614(+/-%)27.7%135.6%22.6%34.1%占总营收比重 14.8%15.0%29.2%31.6%36.4%成本 721 962 2,160 2,580 3,461(+/-%)33.
108、5%124.6%19.4%34.1%毛利率 22.7%19.2%23.0%25.0%25.0%电机等收入 800 972 1,020 1,071 1,125(+/-%)21.5%5.0%5.0%5.0%铝合金压铸 97 133 219 252 652 1,652(+/-%)37.1%64.7%15.0%158.8%153.4%帕捷收入 1,005 957 1,261 1,533 1,717 1,838(+/-%)-4.8%31.8%21.6%12.0%7.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2021 年标注“*”项目为预测值,主要原因为该年具体量价拆分未披露,因此部分业务详细拆分为预测、
109、倒推得到 5.2 相对估值 公司业务涉及自主品牌、ODM/OEM、核心零部件三大板块,我们对此进行分部估值。ODM 业务选择富佳股份、德昌股份作为可比公司,23 年平均 PE 为 16 倍;自主品牌方面选择清洁电器行业龙头科沃斯、石头科技作为可比公司,23 年平均 PE 为 17 倍;核心零部件选择爱柯迪、旭升集团作为可比公司,23 年平均 PE 为 22 倍。我们预计公司自主品牌业务利润为 2.70 亿元,ODM 业务利润为 4.63 亿元,核心零部件业务利润为 4.33 亿元,2023 年公司对应目标市值 214.9 亿元,较 2023 年 1 月 3 日收盘市值 167.8 亿元有 28
110、.1%的上升空间,维持“买入”评级。表 8:可比公司相对估值表(2023 年 1 月 3 日收盘价)证券代码 公司名称 收盘价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603486.SH 科沃斯 72.9 3.12 3.76 4.59 23 19 16 688169.SH 石头科技 253.83 13.43 16.4 19.58 19 15 13 平均 PE 21 17 14 603219.SH 富佳股份 16.15 0.85 0.89 1.03 19 18 16 605555.SH 德昌股份 20.79 1.43 1.54 1.84 15 14
111、11 平均 PE 17 16 13 600933.SH 爱柯迪 18.45 0.64 0.86 1.1 29 21 17 603305.SH 旭升集团 32.87 0.99 1.48 2 33 22 16 平均 PE 31 22 17 603355.SH 莱克电气 29.22 1.83 2.03 2.26 16 14 13 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源:Wind,申万宏源研究 注:除莱克电气采用申万预测外,其他可比公司采用 Wind 一致预期 5.3 风险提示 1.核心产品迭代不及预期风险:公司自主品牌产品 ASP 提升
112、有赖于核心品类持续研发迭代、开发新应用场景,若新品迭代不及预期,将对公司收入及盈利产生一定影响。2.汇率波动风险:2022 年开年以来,美元兑人民币汇率初期维持下跌趋势,截至 2022年 4 月 19 日,美元兑人民币汇率中间价为 6.3720,较年初下跌 0.12%。但 4 月下旬以来,美元对兑人民币汇率快速拉升,截至2022年12月8日,美元兑人民币汇率中间价为 6.96,较年初上涨 10.46%。家电出口企业多以美元进行结算,若汇率出现大幅波动,家电出口及相关企业营收可能将受到一定影响。表 9:合并利润表(单位:百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一
113、、营业总收入 5703 6281 7946 9606 10882 12679 其中:营业收入 5703 6281 7946 9606 10882 12679 二、营业总成本 5085 5690 7409 8554 9736 11372 其中:营业成本 4174 4668 6214 7359 8018 9329 税金及附加 45 31 36 48 54 63 销售费用 413 332 446 528 675 829 管理费用 239 205 199 269 305 355 研发费用 263 310 436 592 670 799 财务费用 -49 143 78-242 15-4 加:其他收益 1
114、1 18 39 30 60 50 投资收益 0-2 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 9 48 9 0 0 0 信用减值损失(损失以“-”填列)-5 2-2 0 0 0 资产减值损失(损失以“-”填列)-68-62-82-12-11-23 资产处置收益 0-2 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 565 592 499 1070 1194 1333 加:营业外收入 23 25 29 50 50 50 减:营业外支出 8 266 1 10 10 10 四、利润总额 580 350 527 1110 1234 1373 减:
115、所得税 77 24 24 55 62 69 五、净利润 502 326 503 1054 1172 1304 持续经营净利润 502 326 503 1054 1172 1304 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 0-2 0 5 6 7 归属于母公司所有者的净利润 502 328 503 1049 1166 1298 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共41页 简单金融 成就梦想 六、其他综合收益的税后净额-1 4 12 0 0 0 七、综合收益总额 502 330 515 1054 1172 1304 归属于母公司所有者的综合收益总额 502
116、 332 515 1049 1166 1298 八、基本每股收益 1 1 1 2 2 2 全面摊薄每股收益 1 1 1 2 2 2 当期发行在外总股数 401 411 575 574 574 574 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 表 10:合并资产负债表(单位:百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1951 2666 2920 3448 4059 4893 交易性金融资产 308 723 0 0 0 0 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 1111 1544 1744 1973 2348 2661 其中:应收票据、应
117、收账款及应收款项融资 1073 1461 1673 1902 2276 2589 应收票据及应收款项融资 138 90 53 53 53 53 应收账款 935 1371 1619 1848 2223 2536 其他应收款 12 26 32 32 32 32 预付款项 26 58 40 40 40 40 存货 615 912 1537 1583 1725 2007 合同资产 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 28 66 72 72 72 72 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 流动资产合计:4013 5911 6274 7076 8204 9633 债权投资 0 0 0 0 0
118、0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 长期应收款 0 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 0 其他权益工具投资 0 0 0 0 0 0 其他非流动金融资产 200 0 0 0 0 0 投资性房地产 0 0 0 0 0 0 固定资产 901 921 1296 1343 1153 1591 在建工程 43 33 222 349 583 21 无形资产类 152 149 877 877 877 877 其中:无形资产 152 149 231 231 231 231 商誉 0 0 646 646 6
119、46 646 开发支出 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 22 11 47 47 47 47 递延所得税资产 46 102 112 112 112 112 其他非流动资产 0 0 7 7 7 7 使用权资产及其他 0 0 77 77 77 77 非流动资产合计:1364 1216 2639 2812 2857 2732 资产总计 5377 7127 8912 9888 11060 12365 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共41页 简单金融 成就梦想 短期借款 0 300 1414 1395 1395 1395 其中:短期借款 0 0 1395 1395
120、1395 1395 一年内到期的非流动负债 0 300 19 0 0 0 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 1763 2532 2756 2756 2756 2756 其中:应付票据及应付账款 1557 2354 2531 预收款项 66 0 0 应付职工薪酬 123 158 202 应交税费 16 19 23 合同负债 0 182 241 241 241 241 其他应付款 203 393 402 402 402 402 其他流动负债 0 0 0 0 0 0 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 流动负债合计:1966 3406 4814 4795 4795 47
121、95 长期借款 200 0 500 500 500 500 应付债券 0 0 0 1200 1200 1200 其他非流动负债 11 269 259 259 259 259 其中:长期应付款 0 0 0 预计负债 0 263 257 其它非流动负债 11 6 2 递延所得税负债 1 3 37 37 37 37 租赁负债及其他 0 0 58 58 58 58 非流动负债合计 212 273 854 2054 2054 2054 负债合计 2178 3679 5668 6849 6849 6849 股本 401 411 575 574 574 574 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 资本公积
122、 795 929 824 824 824 824 减:库存股 0 123 83 83 83 83 其他综合收益-4 1 13 13 13 13 盈余公积 201 205 264 385 520 671 未分配利润 1806 2025 1651 1319 2350 3498 专项储备及其他 0 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益合计 3199 3447 3243 3032 4199 5497 少数股东权益 0 1 1 7 13 19 股东权益合计 3199 3448 3244 3039 4211 5516 负债和股东权益总计 5377 7127 8912 9888 11060 12365
123、 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 表 11:合并现金流量表(单位:百万元)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 502 326 503 1054 1172 1304 加:计提的资产减值准备 68 62 82 12 11 23 固定资产折旧 109 113 127 189 189 259 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共41页 简单金融 成就梦想 无形资产摊销 5 5 6 0 0 0 长期待摊费用摊销 22 14 7 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失(收益以“”号填列)0 2 0 0 0 0
124、公允价值变动损失(收益以“”号列示)-9-48-9 0 0 0 财务费用(收益以“”号列示)-6 121 100-242 15-4 投资损失(收益以“”号列示)0 2 0 0 0 0 递延所得税资产减少(增加以“”列示)-10-56-8 0 0 0 递延所得税负债增加(减少以“”列示)1 2-3 0 0 0 存货的减少(增加以“”列示)17-359-385-57-153-305 经营性应收项目的减少(增加以“”列示)179-460 62-229-374-313 经营性应付项目的增加(减少以“”列示)308 1293-17 0 0 0 其它 21-1 12 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额
125、 1208 1017 477 727 860 965 收回投资所收到的现金 78 2520 700 0 0 0 取得投资收益收到的现金 0 34 31 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 2 1 2 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 20 0 0 收到其他与投资活动有关的现金 9 9 19 0 0 0 投资活动现金流入小计 109 2563 752 0 0 0 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 110 139 353 362 234 134 投资所支付的现金 584 2720 0 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 0
126、0 1191 支付其他与投资活动有关的现金 17 6 16 0 0 0 投资活动现金流出小计 711 2865 1560 362 234 134 投资活动产生的现金流量净额 -602-302-808-363-235-135 吸收投资收到的现金 0 129 0 0 0 0 取得借款收到的现金 324 130 1790 0 0 0 收到其它与筹资活动有关的现金 0 0 0 0 0 0 发行债券收到的现金 0 0 0 1200 0 0 筹资活动现金流入小计 324 259 1790 1200 0 0 偿还债务支付的现金 122 30 300 19 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 101
127、128 838 1017 15-4 支付的其它与筹资活动有关的现金 0 3 6 0 0 0 筹资活动现金流出小计 223 161 1144 1036 15-4 筹资活动产生的现金流量净额 101 98 646 164-15 4 现金及现金等价物净增加额 722 715 254 528 611 834 货币资金的期初余额 1229 1951 2666 2920 3448 4059 货币资金的期末余额 1951 2666 2920 3448 4059 4893 资料来源:Wind,公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页 共41页 简单金融 成就梦想
128、信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料
129、或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投
130、资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的
131、销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买
132、证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未
133、确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。