《医药与健康护理行业:创新药蓬勃发展行业拐点已至-230818(21页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《医药与健康护理行业:创新药蓬勃发展行业拐点已至-230818(21页).pdf(21页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/医药与健康护理 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 2023 年 08 月 18 日 Table_InvestInfo 投资评级 优优于大市于大市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-11.58%-7.04%-2.50%2.04%6.58%11.12%2022/82022/112023/22023/5医药与健康护理海通综指 资料来源:海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 7 月多项医药相关政策出台,进一步增加对创新药的鼓励2023.08.01 国家六部委联
2、合印发 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 2023.07.30 国家卫生健康委发布 关于推动临床专科能力建设的指导意见,多学科融合促进技术创新发展2023.07.23 Table_AuthorInfo 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email: 证书:S0850513110005 分析师:朱赵明 Tel:(021)23154120 Email: 证书:S0850521070002 联系人:肖治键 Tel:(021)23185638 Email: 创新药蓬勃发展创新药蓬勃发展,行业拐点已至,行业拐点已至 Table_Summary 投资要点:投资要点:
3、创新药蓬勃发展创新药蓬勃发展,行业拐点已至。,行业拐点已至。2018 年国家医保局挂牌以来,组织了多次仿制药带量采购、创新药医保谈判。另一方面,国内新药靶点同质化,集中于开发个别靶点。支付和供给端均发生了剧烈的变化。在纷纷扰扰的噪音外,这份报告希望对药品行业国内及出海的市场潜力、医保及审评政策的边际变化、国内药企的评估做出宏观判断。医保资金持续增长,本土新药腾笼换鸟有较大成长空间医保资金持续增长,本土新药腾笼换鸟有较大成长空间。2022 年基本医保基金支出 24597 亿元,2016-22 年 CAGR=12%,我们认为医保基金的持续增长是药品行业增速的基石,在这样持续成长的行业里总能挖掘到结
4、构性替代的机遇。药品腾笼换鸟空间存在潜力,根据医药魔方数据,2022 年百张床位以上院内创新药销售额占比仅 31%,而肿瘤药创新药占比已达到 62%,可见肿瘤新药已实现明显替代,而非肿瘤新药占比未来也有较大提升空间。多样化出海,本土创新药赢得增量市场多样化出海,本土创新药赢得增量市场。阿斯利康预测 2025 年中国药品市场规模将达到约 1970 亿美元,占全球的 10%,我们认为中国作为单一大市场已足够丰厚,但海外市场机会更大。2022 年中国药企海外授权交易总额 298.6 亿美元,同比增长 86%。在专利授权以外,百济神州自主商业化的泽布替尼 2022 年销售额已达到5.6亿美元,百济成为
5、国内自建海外商业化团队的代表性医药公司。2022年公开披露的全球超 10 亿美元销售额药的 171 款药品中,15 款药品由日本公司运营。参考日本经验,我们认为中国药企出海值得期待。医保政策压力趋缓,行业拐点已至医保政策压力趋缓,行业拐点已至。对仿制药来说,截止 2023 年第八批带量采购,全国带量采购药品已达 358 款。根据医药魔方数据,TOP620 药品品种中,仅 29%化学药品未国采或省单采。我们认为仿制药带量采购对药企存量业务影响大大减弱,同时也看到传统药企 2023Q1 板块性重回增长轨道。对创新药来说,2022 年以来创新药医保谈判愈发注重鼓励创新、稳定企业预期,先后增加了简易续
6、约规则、达到或超过 4 年的品种降幅减半规则等。药品审评趋严,竞争格局有望改善。药品审评趋严,竞争格局有望改善。国家药监局自 2021 年以来多次发文强调临床价值导向、以患者为中心。我们认为以上文件的出台反映审评部门对同质化新药开发的谨慎态度,改善原创新药、开发进度领先药品的竞争格局。国内市场关注运营效率,海外市场关注创新。国内市场关注运营效率,海外市场关注创新。我们观察到全球药物开发呈现出专业化、分工化的趋势。国内成熟药企在外部因素变化下体现头部集中趋势。2022年营收高于 40 亿的大型成熟药企,无论从营收、利润的成长性,ROE 层面,还是研发开支,均体现出更强的经营能力。行业相关股票行业
7、相关股票 Table_StockInfo 股票代码 股票名称 EPS(元)投资评级 2022 2023E 2024E 上期 本期 600276 恒瑞医药 0.61 0.76 0.93 优于大市 优于大市 002422 科伦药业 1.16 1.52 1.62 优于大市 优于大市 300558 贝达药业 0.35 0.80 1.12 优于大市 优于大市 688331 荣昌生物-1.84-1.28-0.88 优于大市 优于大市 688321 微芯生物 0.04 0.24 0.61 优于大市 优于大市 资料来源:Wind,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声
8、明 2 国内头部商业化生物科技公司已初具规模,进入与成熟药企比拼经营效率阶段,2022 年百济、信达均跨过我们定义“大型成熟药企”的营收标准。对于更早期的生物科技公司,我们认为在融资环境、政策监管不确定下,通过融资立项 me-too 类新药的商业模式风险大大提高,而全球创新的能力愈发重要。建议关注。建议关注。恒瑞医药、科伦药业、贝达药业、荣昌生物、微芯生物等。风险提示。风险提示。宏观经济变量风险、地缘政治风险、医保政策风险、药品审评风险、研发风险、销售不及预期风险。4XkXpVhVkZeXnPtRsR8O9R8OsQnNsQoNkPrRuMkPpNpO6MnMrRNZmOwOwMoNrN 行业
9、研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 目目 录录 1.医保资金持续增长,本土新药腾笼换鸟有较大成长空间.6 2.多样化出海,本土创新药赢得增量市场.7 2.1 海外药品市场大有可为.7 2.2 本土药企多样化出海,取得初步进展.7 2.3 参考日本经验,中国药企出海潜力值得期待.9 3.政策压力趋缓,仿制药集采、创新药谈判均现拐点.10 3.1 十四五仿制药集采进程过半,药企存量业务影响减弱.10 3.2 创新药医保谈判规则愈发明确,鼓励创新、稳定企业预期.12 4.药品审评趋严,竞争格局有望改善.13 5.选企业:国内市场关注运营效率、海外市场关注创新.14 5
10、.1 大药企和生物科技公司是两种不同的生意模式.14 5.2 国内成熟药企体现头部集中趋势.16 5.3 头部生物科技公司进入经营效率角逐阶段,全球创新能力有决定作用.18 6.风险提示.20 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 图目录图目录 图 1 医保基金 2011-22 年收支持续增长.6 图 2 中国百张床位以上院内药物市场销售表现(亿元).6 图 3 中国百张床位以上院内肿瘤药物市场销售表现(亿元).6 图 4 2025 年全球药品市场规模预测(十亿美元).7 图 5 中国药企对外专利交易总额保持增长.7 图 6 传奇生物细胞治疗产品 CARVYK
11、TI 上市后销售快速放量(百万美元).8 图 7 百济神州海外自主商业化(百万美元).9 图 8 BTK 抑制剂全球销售趋势:泽布、阿可替代伊布替尼(百万美元).9 图 9 2022 年 TOP620 药品品种院内市场份额(亿元).11 图 10 2022 年 TOP620 中仅 29%化学药品未国采或省单采.11 图 11 谈判成为药品准入医保的常态化方式(个).12 图 12 历年医保谈判降幅统计(个).12 图 13 3 次谈判准入药物纳入医保后样本医院销售快速增长(亿元).13 图 14 2022 年中国首次 IND 创新药数量略降温(个).14 图 15 2022 年中国临床试验数量
12、略下降,但较 2020 年仍明显增加(个).14 图 16 药品行业经营模式.15 图 17 FDA 批准药品数量-按药品商业化运营所属分类.15 图 18 FDA 批准药品数量-按药物发现或早期临床所属分类.15 图 19 国内成熟药企营收合计保持较快增长(亿元).16 图 20 大型成熟药企净利润增长更加稳健(亿元).16 图 21 大型药企 ROE 更加稳定(摊薄-整体法).17 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 表目录表目录 表 1.2022-2023H1 国内药企海外专利授权交易规模 TOP10.8 表 2.2022 年全球销售额超 10 亿美元
13、药品的厂家归属国.10 表 3.国家药品带量采购进展.10 表 4.传统药企板块性重回增长轨道.11 表 5.大型成熟药企 2022 年研发开支中位数 15.5 亿元.17 表 6.中小型成熟药企期间费用率较高.18 表 7.部分商业化生物科技公司营收已初具规模.19 表 8.生物科技公司海外授权市场潜力可观.19 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 1.医保医保资金持续增长资金持续增长,本土,本土新药腾笼换鸟有较大成长空间新药腾笼换鸟有较大成长空间 我们认为创新药受益于国内药品市场总量增长与结构性调整。我们认为创新药受益于国内药品市场总量增长与结构性调整。
14、医保资金持续增长支持国内药品市场医保资金持续增长支持国内药品市场的长期发展的长期发展。我们认为基本医保基金是国内药品市场的重要支付方。2022 年医保基金收入 30922 亿元,2016-22 年 CAGR=13%,2022年医保基金支出 24597 亿元,2016-22 年 CAGR=12%。图图1 医保基金医保基金 2011-22 年收支持续增长年收支持续增长 780797284982247287283092262839259205972
15、5%19%14%14%1%28%14%10%2%16%8%30%22%14%11%0%26%17%12%1%14%2%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000250003000035000200002020212022医保收入(亿元,左轴)医保支出(亿元,左轴)收入增速(%,右轴)支出增速(%,右轴)资料来源:医保局官网,医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引医保局统计公报,海通证券研究所 药品药品腾笼换鸟腾笼换鸟存在潜力存在潜力,中国百张床位以上院内市场创新药占比仅中国百张床位以
16、上院内市场创新药占比仅 31%。我们认为随着仿制药带量采购、创新药不断获批,国内药品市场将持续腾笼换鸟。根据医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGo 数据库,2022 年中国百张床位以上院内创新药销售额占比仅 31%,较 2018 年的 28%略有提升但并不明显,而肿瘤药创新药占比高达 62%,较 2018 年提升 11pct。我们认为肿瘤新药由于临床需求迫切,替代趋势已很明显,而非肿瘤新药占比未来也有较大提升空间。图图2 中国百张床位以上院内药物市场销售表现(中国百张床位以上院内药物市场销售表现(亿元亿元)28%29%31%31%31%7%7%7%6%6%3%3%4%5%
17、5%62%60%58%57%57%0%20%40%60%80%100%200212022创新药改良型新药生物类似药仿制药772358016 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGo 数据库,海通证券研究所 图图3 中国百张床位以上院内肿瘤药物市场销售表现(中国百张床位以上院内肿瘤药物市场销售表现(亿元亿元)51%58%61%60%62%5%4%3%1%1%2%6%7%44%38%35%33%30%0%20%40%60%80%100%200212022创新药改良型新药生物类似药仿制药579756810
18、924898 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGo 数据库,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 2.多样化出海,本土创新多样化出海,本土创新药赢得增量市场药赢得增量市场 2.1 海外药品市场海外药品市场大有可为大有可为 中国药品市场规模仅约全球的十分之一中国药品市场规模仅约全球的十分之一。中国药品市场作为单一整体市场规模较大,阿斯利康预测 2025 年中国药品市场规模将达到 197 十亿美元,仅次于北美、欧美、东亚及东南亚。另一方面,2025 年中国药品市场规模预计仅占全球的 10%,因此海外市场大有可为。图
19、图4 2025 年全球药品市场规模预测年全球药品市场规模预测(十亿美元)(十亿美元)北美,706欧盟,296东亚及东南亚,263中国,197拉美,109日本,85其他欧洲国家,74印度半岛,50独联体国家,37非洲,31中东,24大西洋国家,18 资料来源:阿斯利康 2021 年年报援引IQVIA Market Prognosis Global 2021-2025,海通证券研究所 2.2 本土药企多样化出海,取得初步进展本土药企多样化出海,取得初步进展 创新药创新药出海方式多样,我们认为出海方式多样,我们认为大致可分为对外专利授权、自建团队销售等方式。大致可分为对外专利授权、自建团队销售等方式
20、。我们认为由于监管、商业、文化等因素的差异,相比海外自建团队商业化,中国药企更容易通过专利授权方式获取海外收益。中国药企对外专利交易总额保持增长。中国药企对外专利交易总额保持增长。根据 Insight 数据库统计,2023H1 中国药企海外授权交易总额达 139.4 亿美元,同比增长 73%。2020-2022 年中国药企海外授权交易总额分别 77.5 亿、160.4 亿、298.6 亿美元,同比增长 629%、107%、86%。中国药企对外专利交易总额保持较快增长。图图5 中国药企对外专利交易总中国药企对外专利交易总额保持增长额保持增长 192466.627.411.5
21、10.677.5160.4298.6139.40.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0007080902002120222023H1交易数量(个,左轴)交易总额(亿美元,右轴)资料来源:Insight 数据库,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 2022 年以来中国药企对外授权 TOP10 项目中,ADC 项目占主导,并有康方生物、药明生物等双抗/多抗项目授权。我们认为 TOP10 项目的方向反映了全球药企对中国创新药物技术平台的认可。表表1.
22、2022-2023H1 国内药企海外专利授权交易规模国内药企海外专利授权交易规模 TOP10 转让方转让方 受让方受让方 药物类型药物类型 交易时研发状态交易时研发状态 交易规模交易规模 科伦博泰 默沙东 抗体偶联物 ADC 临床前 首付款:175 百万美元,里程碑付款:9300 百万美元 康方生物 Summit 双特异性抗体 临床 III 期 首付款:500 百万美元,交易总额:5000 百万美元 天演药业 赛诺菲 技术平台 临床前 首付款:17.5 百万美元,里程碑付款:2500 百万美元,交易总额:2500 百万美元 百力司康 卫材药业 抗体偶联物 ADC 临床 I/II 期 里程碑付款
23、:2000 百万美元 映恩生物 BioNTech 抗体偶联物 ADC 临床 II 期,临床前 里程碑付款:1500 百万美元,首付款:170 百万美元 药明生物 葛兰素史克 多特异性抗体 临床前 里程碑付款:1460 百万美元,首付款:40 百万美元 科伦博泰 默沙东 抗体偶联物 ADC 临床前 里程碑付款:1363 百万美元,首付款:47 百万美元 联拓生物 辉瑞 化药 临床 II 期 里程碑付款:1350 百万美元,首付款:20 百万美元 石药集团 Elevation 抗体偶联物 ADC 临床 I 期 里程碑付款:1168 百万美元,首付款:27 百万美元 康诺亚 阿斯利康 抗体偶联物 A
24、DC 临床 I 期 里程碑付款:1100 百万美元,首付款:63 百万美元 资料来源:Insight 数据库,海通证券研究所 中国创新细胞疗法携手中国创新细胞疗法携手强生强生成功全球商业化。成功全球商业化。金斯瑞生物科技子公司传奇生物 2017年与强生达成关于 BCMA CAR-T 产品的合作,根据协议传奇与强生共同开发、制造及在全球商品化该产品,并共享开发成本、制造资金开支及盈亏(就大中华市场而言,传奇占 70%、强生占 30%,而大中华区以外市场及等额分配)。CARVYKTI 上市以来销售快速增长,2023Q2 季度销售达 1.17 亿美元,同比增长388%,环比增长 63%。图图6 传奇
25、生物细胞治疗产品传奇生物细胞治疗产品 CARVYKTI 上市后销售快速放量(百万美元)上市后销售快速放量(百万美元)24555572022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 资料来源:金斯瑞生物科技产品销售披露公告,海通证券研究所 我们认为海外自建团队商业化相比专利授权收益更加明我们认为海外自建团队商业化相比专利授权收益更加明显(不用与合作伙伴分享利显(不用与合作伙伴分享利润),但成功的商业化需要差异化的临床数据、前期高额的商业化投入,并且自主承担润),但成功的商业化需要差异化的临床数据、前期高额的商业化投入,并且自主承担研发风险。
26、研发风险。百济神州是国内自建海外商业化团队的代表性医药公司。2022 年公司营业收入已高达 95.7 亿元,但同年销售费用 60.0 亿元、研发费用 111.5 亿元,归母净利润-136.4 亿元。2022 年,百济神州公告其 ALPINE 试验的 PFS 分析结果,在这项针对 R/R CLL/SLL 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 患者的全球 3 期试验中,泽布替尼胶囊对比伊布替尼取得优效性结果,表现出更具优势的心脏功能相关的安全性特征。图图7 百济神州海外自主商业化(百万百济神州海外自主商业化(百万美元)美元)13 5 9 46(47)30 14 1
27、4 66(69)21 26 15 89(114)76 45 21 95(97)96 60 27 112(136)31 15 8 28(24)-150-0营业收入销售费用管理费用研发费用归母净利润2002120222023Q1 资料来源:Wind,海通证券研究所 2022 年伊布替尼销售额开始出现下滑,艾伯维及强生报表体现的伊布替尼销售额分别为 45.7 亿、37.8 亿美元,而阿可替尼、泽布替尼则保持增长趋势,2022 年销售额分别为 20.6 亿、5.6 亿美元。图图8 BTK 抑制剂全球销售趋抑制剂全球销售趋势:泽布、阿可势:泽布、阿可替代
28、伊布替尼(百万替代伊布替尼(百万美元)美元)7540467453006895347843620571 42 218 565 57 65 0040005000600020002020212022伊布替尼-艾伯维伊布替尼-强生阿可替尼-阿斯利康泽布替尼-百济神州替拉鲁替尼-小野 资料来源:Insight 数据库,海通证券研究所 2.3 参考日本经验,中国药企出海潜力值得期待参考日本经验,中国药企出海潜力值得期待 武田制药也经
29、过多年的出海探索。(1)19451984 年公司主要完成年公司主要完成 IPO 和初步探索海外市场:和初步探索海外市场:1949 年公司在日本资本市场挂牌上市。1962 年起,公司通过在中国台湾成立生产及贸易公司涉足亚洲市场,随后布局菲律宾、泰国、印尼等国家;1978 年起,公司先在法国成立了合资公司,随后在德国和意大利布局分公司。(2)1985 年起公司开启更大规模的全球化:年起公司开启更大规模的全球化:1985 年公司和雅培成立了合资子公司(各占 50%股份),在美国商业化前列腺癌药物亮丙瑞林 Lupron。1991 年,公司于 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法
30、律声明 10 欧洲商业化抑制消化道溃疡的质子泵抑制剂兰索拉唑。以上两款药物全球销售额均超过10 亿美元,奠定武田全球药品企业的地位。1997 年公司在欧洲推出其革命性的高血压药物坎地沙坦酯,并成立英国、爱尔兰、美国等地的子公司,建立了美国研发中心。1999年,公司胰岛素增敏剂吡格列酮在美国和日本商业化。我们认为武田的国际化之路是日本药企近半世纪出海努力的缩影。尽管过程中充满我们认为武田的国际化之路是日本药企近半世纪出海努力的缩影。尽管过程中充满了不确定性,但从结果来看,日本药企出海硕果累累。了不确定性,但从结果来看,日本药企出海硕果累累。我们统计了 2022 年公开披露的全球销售额超 10 亿
31、美元药品的厂家归属国,在统计的全部 171 款药品中,日本药企 2022年共有 15 个药品在榜单中,仅次于美国、瑞士、英国。我们认为中国创新药方兴未艾,凭借国内蓬勃发展的单一药品市场、工程师红利,出海潜力值得期待。表表2.2022 年全球销售额超年全球销售额超 10 亿美元药品的厂家归属国亿美元药品的厂家归属国 国家国家/药品数量(个)药品数量(个)1020 亿美元亿美元 2030 亿美元亿美元 3050 亿美元亿美元 50100 亿美元亿美元 100 亿美元亿美元 总计总计 美国 31 20 7 15 7 80 瑞士 15 8 5 1 29 英国 10 7 3 1 21 日本 11 1 1
32、 2 15 德国 5 3 1 9 法国 4 1 1 1 7 丹麦 3 1 1 1 6 比利时 1 1 2 爱尔兰 1 1 以色列 1 1 总计总计 82 39 21 22 7 171 资料来源:Insight 数据库,海通证券研究所(同一药品仅统计负责商业化运营的企业)3.政策压力趋缓,仿制药集采、创新药谈判均现拐点政策压力趋缓,仿制药集采、创新药谈判均现拐点 3.1 十四五仿制药集采进程过半,药企存量业务影响减弱十四五仿制药集采进程过半,药企存量业务影响减弱 十四五仿制药集采进程过半。十四五仿制药集采进程过半。根据国务院办公厅 2021 年发布“十四五”全民医疗保障规划,“2025 年各省(
33、自治区、直辖市)国家和省级药品集中带量采购品种达 500个以上”。根据2022 年医疗保障事业发展统计快报,“2018 年以来,已累计开展 7批国家组织药品集中带量采购,共采购 294 种药品,平均降幅超 50%,约占公立医疗机构化学药和生物药采购金额的 35%”。我们认为仿制药集采进程已过半,且从金额来讲,我们认为仿制药集采进程已过半,且从金额来讲,已采购品种对院内药品市场影响释放充分。已采购品种对院内药品市场影响释放充分。表表3.国家药品带量采购进展国家药品带量采购进展 年份年份 2018 2019 2020 2021 2021 2022 2023 事件 4+7 全国扩围 第二、第三批带量
34、采购 第四、第五批带量采购 胰岛素专项采购 第七批带量采购 第八批带量采购 平均降价幅度 52%59%53%54%48%48%56%覆盖品种数量(个)25 25 87 106 16 60 39 国家集采药品累计数(个)358 2025 年集采目标数(个)500 资料来源:新华社,中国政府网,中国证券网援引重庆日报,国家医保局,海通证券研究所 根据医药魔方2022 年医院市场数据白皮书,TOP620 药品品种中,仅 29%化学药品未国采或省单采,而 26%化药已国采、45%化药未国采但经历过省联盟采。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 图图9 2022 年年
35、 TOP620 药品品种院内市场份额(药品品种院内市场份额(亿元亿元)79%76%74%21%24%26%0%20%40%60%80%100%202020212022TOP620药品品种市场份额剩余品种院内市场份额 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书,海通证券研究所 图图10 2022 年年 TOP620 中仅中仅 29%化学药品未化学药品未国采国采或省单采或省单采 26%45%29%国采未国采但省联盟采未国采or省单采 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书,海通证券研究所 表表4.传统药企板块性重回增长轨道传统药企板块性重回增长轨道 资料来源:Wind,海通证券研究
36、所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 传统药企重回增长轨道。传统药企重回增长轨道。随着集采进程过半,我们观察到传统药企从业绩层面板块性重回增长轨道。2020-2021 年期间营收或利润受到影响的企业,2022-2023Q1 逐步重新恢复增长。3.2 创新药医保谈判规则愈发明确,鼓励创新、稳定企业预期创新药医保谈判规则愈发明确,鼓励创新、稳定企业预期 2022 年以来创新药医保谈判愈发注重鼓励创新、稳定企业预期:年以来创新药医保谈判愈发注重鼓励创新、稳定企业预期:(1)2022 年医保目录调整增加简易续约规年医保目录调整增加简易续约规则:则:“更利于稳定预
37、期”,其规则是“将非独家药品(无论协议是否到期),以及已经历过两个协议期(4 年)但支付标准和支付范围均无变化的独家药品纳入常规目录管理;对今年调整医保支付范围但对基金影响预算不大(未超 1 倍)的药品也可以简易续约”。(2)2023 年医保目录调整新增对部分品种降幅减半规则、增加对“真创新”的支年医保目录调整新增对部分品种降幅减半规则、增加对“真创新”的支持:持:“对未达 8 年的谈判药,连续协议期达到或超过 4 年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的,降幅减半”,“增加了对于按照现行注册管理办法批准的 1 类化药、1 类治疗用生物制剂,1 类和 3 类中成药,在续约触发降价机制时,可
38、以申请以重新谈判的方式续约,我们将组织专家按程序进行测算,谈判续约的降幅可不必高于简易续约规定的降幅”。2017 年以来,通过谈判准入医保的药物数量快速增加,逐渐成为医保准入新药品的常态化方式。图图11 谈判成为药品准入医保的常态化方式(个)谈判成为药品准入医保的常态化方式(个)36646033970966790200250300350400450500200420092002020212022常规准入医保数量谈判准入医保数量竞价准入医保数量 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引国家医保局,海通证券研究所 202
39、2 年谈判药品最高降幅 94%,平均降幅 66%,以前几年趋势类似。图图12 历年医保谈判降幅统计(个)历年医保谈判降幅统计(个)70%71%85%91%94%94%44%57%61%51%62%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022最高降幅%平均降幅%资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGO 数据库,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 2017-2019 年三次通过谈判进入医保的药品,过去几年均实现了销售快速增长。图图13 3
40、次谈判准入药物纳入医保后样本医院销售快速增长次谈判准入药物纳入医保后样本医院销售快速增长(亿元)(亿元)946303003502017纳入品种2018纳入品种2019纳入品种200202021CAGR=187%CAGR=367%CAGR=95%资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGO 数据库,海通证券研究所 4.药品审评趋严,竞争格局有望改善药品审评趋严,竞争格局有望改善 中国新药靶点同质化较为明显中国新药靶点同质化较为明显。国家药监局药品审评中心早于中国
41、新药注册临床试验现状年度报告(2020 年)就指出,“靶点同质化较为明显,主要为 PD-1、VEGFR、PD-L1 等,细胞治疗仍以 CD19 靶点为主”。审评趋于严格,强调临床价值导向、以患者为中心。审评趋于严格,强调临床价值导向、以患者为中心。2021 年 7 月,国家药监局药品审评中心公开征求 以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则意见,并于 2021 年 11 月正式发布该原则。2022 年 8 月,审评中心先后发布以患者为中心的临床试验实施技术指导原则、以患者为中心的临床试验设计技术指导原则、以患者为中心的临床试验获益-风险评估技术指导原则等征求意见稿,并于 2023 年 7
42、月正式发布相关原则。以患者为中心的临床试验设计技术指导原则提到,“由于公认的标准治疗方案会不断修订,预期适当的对照组选择将随着时间的推移而发生变化。因此,建议在结合患者体验数据,选择当前临床实践中最佳且可及的治疗的基础上,关注其他可用治疗,评估未来一段时间内治疗需求的动态变化,前瞻性地选择对照组。”我们认为以上文件的出台反映审评部门对我们认为以上文件的出台反映审评部门对同质化新药开发的谨慎态度,改善原创新同质化新药开发的谨慎态度,改善原创新药、开发进度领先药品的竞争格局。药、开发进度领先药品的竞争格局。随着国产头部产品的上市、公认标准治疗方案的修订,同靶点、同适应症开发、进度落后的新药,将面临
43、修改临床对照组用药、对照组患者入组困难/自行换药、审评部门对临床方案设计质疑的风险,从而导致进度落后产品的开发成本、开发风险都大大增加。中国新药项目数量保持平稳增长,但中国新药项目数量保持平稳增长,但 2022 年较上年趋于理性。年较上年趋于理性。2022 年中国首次 IND 创新药项目共 600 个,同比下降 8%,但 2017-22 年 CAGR高达 21%。国产生物药、进口生物药 IND 数量增长明显更快,2022 年分别达 242 个、49 个,2017-22 年 CAGR 分别 26%、28%。2022 年中国临床试验登记项目共 1466 个,同比下降 5%,但 2017-22 年
44、CAGR 高达 28%。早期项目数量增长更快,2022 年 I 期项目 693 个、I/II 期项目 193 个,2017-22年 CAGR 分别达到 27%、89%。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图图14 2022 年中国首次年中国首次 IND 创新药数量略降温(个)创新药数量略降温(个)265233757272447779987692362000005006007002002020212022国产化药国产生物药进口化
45、药进口生物药合计 资料来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGO 数据库,海通证券研究所 图图15 2022 年中国临床试验数量略下降,但较年中国临床试验数量略下降,但较 2020 年仍明显增加(个)年仍明显增加(个)2093693823438495963242664260080007200212022I期I/II期II期II/III期III期合计 资料
46、来源:医药魔方2022 年医院市场数据白皮书援引 PharmaGO 数据库,海通证券研究所 5.选企业:国内市场关注运营效率、海外市场关注创新选企业:国内市场关注运营效率、海外市场关注创新 5.1 大药企和生物科技公司是两种不同的生意模式大药企和生物科技公司是两种不同的生意模式 一款成功的药品开发通常会涉及到“临床前研发-临床/注册开发-商业化”等阶段,因此我们观察到全全球药物开发呈现出专业化、分工化的趋势。球药物开发呈现出专业化、分工化的趋势。大型药企优势通过临床开发大型药企优势通过临床开发-商业化体现优势,小型生物科技公司在早期临床前研发商业化体现优势,小型生物科技公司在早期临床前研发阶段
47、开辟天地。阶段开辟天地。我们认为药物开发的后端(临床开发-商业化)阶段更偏“运营”,因此大企业凭借成熟的经营体系、丰富的临床资源、庞大的商业团队更加占优,而前端(早期发现-药物发现等)的创新则往往是散发的,因而小型生物科技公司可凭借灵活的运营策略、多样的融资渠道进行试错。FDA 批准越来越多来自小型生物科技公司的创新药。批准越来越多来自小型生物科技公司的创新药。根据 FDA 获批时运营的厂家类型分类,2018 年 FDA 批准的新药中仅 14 款来自前十大药企,占当年批准新药数量的 25%,而在 2013 年前十大药企获批的新药占比高达 52%。而根据药物发现或开展第一个临床试验时的归属分类,
48、2018 年 FDA 批准的新药中 36 款来自小型生物科技公司,占当年批准新药数量的 63%,而 2013 年小型生物科技公司获批的新药占比为 56%。因此,我们观察企业时更加关注大型企业的运营效率、小型企业的差异化创新性。因此,我们观察企业时更加关注大型企业的运营效率、小型企业的差异化创新性。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 15 图图16 药品行业经营模式药品行业经营模式 资料来源:百济神州 2022 年年报,海通证券研究所 图图17 FDA 批准药品数量批准药品数量-按药品商业化运营所属分类按药品商业化运营所属分类 8598585
49、434525844458835%19%36%34%52%45%36%47%36%25%0%10%20%30%40%50%60%00200920001620172018小型biopharma(左轴,个)中型biopharma(左轴,个)大型biopharma(左轴,个)前十大药企(左轴,个)前十大药企比例(右轴,%)资料来源:HBM PartnersHBM New Drug Approval Report,FDA,海通证券研究所 图图18 FDA 批准药品数量批准药品数量-按药物发现或早
50、期临床所属分类按药物发现或早期临床所属分类 1 1 1 1 3 8822736673324744824727967931%38%54%54%56%45%49%63%60%63%0%10%20%30%40%50%60%70%00200920001620172018机构等(左轴,个)小型biopharma(左轴,个)中型biopharma(左轴,个)大型biopharma(左轴,个)前十大药企(左轴,个)小型biopharma比例(右轴,%)资料来源:HBM PartnersHBM New
51、 Drug Approval Report,FDA,海通证券研究所 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16 5.2 国内成熟药企体现头部集中趋势国内成熟药企体现头部集中趋势 我们根据 2022 年披露的营业收入,将营收高于 40 亿元的企业定义为“大型成熟药企”、小于 40 亿元的企业定义为“中小型成熟药企”。我们认为过去几年带量采购、创新药谈判等政策,叠加疫情等外部因素,对医药行业产生深远影响,而大型成熟药企在面临行业变化时体现了更强的经营能力。2022 年大型成熟药企营收合计 2836 亿元,2018-22 年 CAGR=9%,而中小型成熟药企营收合计 4
52、76 亿元,2018-22 年 CAGR=6%。图图19 国内成熟药企营收合计保持较快增长(亿元)国内成熟药企营收合计保持较快增长(亿元)2035 381 2347 543 2403 474 2650 496 2836 476 0500025003000大型成熟药企中小型成熟药企200212022 资料来源:Wind,海通证券研究所 2022 年大型成熟药企净利润合计 372 亿元,2018-22 年 CAGR=6%,而中小型成熟药企净利润合计 29 亿元,2018-22 年 CAGR=-22%。图图20 大型成熟药企净利润增长更加稳健(亿元)大型成
53、熟药企净利润增长更加稳健(亿元)295783467372290500300350400450500大型成熟药企中小型成熟药企200212022 资料来源:Wind,海通证券研究所 2019 年以前大型成熟药企与中小型成熟药企 ROE 趋势类似,而 2020 年开始中小型成熟药企 ROE 快速下滑。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 图图21 大型药企大型药企 ROE 更加稳定(摊薄更加稳定(摊薄-整体法整体法)13%17%14%13%13%16%11%16%15%17%16%10%8%4%0
54、%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200022大型成熟药企中小型成熟药企 资料来源:Wind,海通证券研究所 大型成熟药企 2021-22 年研发开支(研发费用)中位数分别 14.7 亿、15.5 亿元。我们认为国内大型成熟药企研发投入较同行已较充裕,若用于仿制药或 me-too 类新药等研发风险可控的项目,经营效率值得保证。表表5.大型成熟药企大型成熟药企 2022 年研发开支中位数年研发开支中位数 15.5 亿元亿元 净利润率净利润率 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理管理费用率费用率 研发开支(亿元)研发开支(亿元)研发开支
55、研发开支/营业收入营业收入 证券简称证券简称 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 复星医药 12%8%48%47%23%21%18%18%49.8 58.9 13%13%华东医药 7%7%31%32%16%17%6%6%9.6 12.0 3%3%石药集团 20%20%76%72%37%33%4%4%34.3 39.9 12%13%中国生物制药 54%9%80%80%39%36%8%8%36.8 42.5 14%15%人福医药 6%11%43%44%19%19%10%11%10.5 11.3 5%5%恒瑞医药 1
56、7%18%86%84%36%35%34%34%62.0 63.5 24%30%科伦药业 6%9%56%53%29%25%17%14%18.0 18.1 10%10%健康元 8%9%64%64%32%29%15%16%18.5 17.6 12%10%丽珠集团 15%15%65%65%32%31%15%16%15.2 14.0 13%11%远大医药 28%22%61%62%27%24%10%11%2.7 4.8 3%5%翰森制药 27%28%91%91%34%38%9%6%18.0 16.9 18%18%康哲药业 36%36%75%77%30%30%5%7%1.1 1.3 1%1%海普瑞 4%10
57、%32%33%7%7%10%10%2.5 2.6 4%4%先声药业 30%15%78%79%40%38%0%0%14.2 17.3 28%27%绿叶制药-3%10%65%69%33%30%11%10%6.8 8.6 13%14%恩华药业 20%21%77%76%41%38%13%15%4.0 5.0 10%12%中位数中位数 16%13%65%67%32%30%10%11%14.7 15.5 12%11%资料来源:Wind,海通证券研究所(表中港股公司研发开支项为研发费用)中小型成熟药企期间费用率较大型成熟药企更高。2022 年中小型成熟药企销售费用率、管理费用率、研发开支/营业收入中位数分别
58、为 48%、27%、18%,同期大型成熟药企对应指标分别为 30%、11%、11%。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 18 表表6.中小型中小型成熟药企成熟药企期间费用率较高期间费用率较高 净利润率净利润率 毛利率毛利率 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 研发开支(亿元)研发开支(亿元)研发开支研发开支/营业收入营业收入 证券简称证券简称 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 京新药业 18%18%56%53%23%21%15%15%3.3 3.7 10%10%东阳光药
59、-64%2%53%76%57%32%39%9%1.1 1.3 12%3%罗欣药业 6%-34%50%27%29%48%11%20%4.1 3.3 6%9%东诚药业 4%9%41%43%15%16%9%11%1.7 1.8 4%5%信立泰 17%18%74%71%34%31%22%22%6.9 9.2 23%26%康弘药业 12%26%90%89%39%39%39%23%10.3 4.4 29%13%海思科 12%9%66%70%35%38%28%26%8.1 9.6 29%32%赛生药业 37%31%77%75%23%23%8%8%1.3 1.2 5%5%众生药业 11%12%67%65%39
60、%37%12%12%2.1 3.4 9%13%立方制药 8%8%40%37%27%24%5%5%0.7 0.8 3%3%贝达药业 17%6%92%89%36%33%40%49%8.6 9.8 38%41%奥赛康 12%-12%91%87%64%64%16%39%4.1 7.2 13%39%甘李药业 40%-26%89%76%28%63%21%47%5.5 7.2 15%42%汇宇制药-W 24%17%91%88%49%49%18%29%2.5 3.6 14%24%科兴制药 8%-7%79%75%59%63%17%21%1.2 1.9 10%15%苑东生物 23%21%86%83%46%41%2
61、5%27%2.1 2.7 20%23%凯因科技 9%7%88%87%62%62%18%22%0.8 1.5 7%13%复旦张江 19%13%93%92%53%54%25%26%2.5 2.3 22%23%博瑞医药 23%24%56%63%4%7%26%32%1.7 2.1 16%20%南新制药-22%-11%87%86%79%61%20%18%1.0 0.6 14%9%吉贝尔 23%24%88%88%51%47%14%16%0.3 0.6 6%8%舒泰神-24%-36%81%82%49%48%71%74%3.5 3.8 59%70%冠昊生物 15%-82%75%76%38%41%21%28%0
62、.5 0.6 10%15%中位数中位数 16%8%87%82%47%48%19%27%1.9 2.2 13%18%资料来源:Wind,海通证券研究所(表中港股公司研发开支项为研发费用)5.3 头部生物科技公司进入经营效率角逐阶段,头部生物科技公司进入经营效率角逐阶段,全球创新能力全球创新能力有决定作用有决定作用 国内头部商业化生物科技公司已初具规模,进入与成熟药企比拼经营效率阶段。国内头部商业化生物科技公司已初具规模,进入与成熟药企比拼经营效率阶段。2022 年百济神州、信达生物营收分别为 95.7 亿、45.6 亿元,从营收角度均已跨过我们定义“大型成熟药企”的 40 亿营收标准。另一方面,
63、两家公司仍保持亏损状态下大规模投入资源以期快速成长。2022 年百济神州、信达生物销售费用率分别为 63%、57%,高于前述大型成熟药企销售费用率中位数。研发开支分别为 111.5 亿、28.7 亿元,也保持较大投入。生物科技公司研发开支生物科技公司研发开支绝绝对值对值难敌大型成熟药企,难敌大型成熟药企,通过融资立项通过融资立项 me-too 类新药的类新药的商业模式风险大大提高商业模式风险大大提高。商业化生物科技公司 2022 年研发开支中位数 4.9 亿元,低于前述大型成熟药企投入。考虑融资环境、政策监管的不确定性,我们认为国内 biotech通过融资大规模立项 me-too 或者引进海外
64、项目,从而赶超大型药企的窗口大大收窄,生物科技公司项目的差异化更加重要。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 表表7.部分商业化生物科技公司营收已初具规模部分商业化生物科技公司营收已初具规模 营收营收(亿元)(亿元)净利润净利润(亿元)(亿元)销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 研发开支(亿元)研发开支(亿元)研发开支研发开支/营业收入营业收入 证券简称证券简称 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 百济神州-U 75.9 95.7-97.5-136.4 59%63%1
65、53%145%95.4 111.5 126%117%信达生物 42.7 45.6-31.4-21.8 64%57%24.8 28.7 58%63%复宏汉霖 16.8 32.1-9.8-7.0 31%33%17%11%10.2 13.9 61%43%特宝生物 11.3 15.3 1.8 2.9 53%46%16%19%1.7 2.1 15%14%君实生物-U 40.2 14.5-7.2-23.9 18%49%67%203%20.7 23.8 51%164%神州细胞-U 1.3 10.2-8.7-5.2 90%26%640%99%7.3 9.7 545%95%康方生物 2.3 8.4-10.7-1
66、1.7 50%32%106%24%11.2 13.2 498%158%三生国健 9.3 8.3 0.2 0.5 29%30%60%48%4.7 3.3 51%40%艾力斯 5.3 7.9 0.2 1.3 51%55%60%36%2.2 1.9 42%24%荣昌生物 14.3 7.7 2.8-10.0 18%57%65%162%7.1 9.8 50%127%诺诚健华-U 10.4 6.3-0.6-8.9 29%70%84%132%7.3 6.5 70%104%微芯生物 4.3 5.3 0.2 0.2 49%46%48%45%2.3 2.9 54%54%博安生物 1.6 5.2-2.3-3.3 3
67、4%41%27%16%2.3 4.0 146%78%基石药业-B 2.4 4.8-19.2-9.0 149%68%122%52%13.0 6.1 535%128%百奥泰 8.4 4.6 0.8-4.8 21%32%70%142%5.4 6.2 65%135%和黄医药 3.6 4.3-1.9-3.6 11%10%25%22%19.1 26.9 535%632%泽璟制药-U 1.9 3.0-4.5-4.6 73%75%309%193%5.1 5.0 268%165%艾迪药业 2.6 2.4-0.3-1.2 11%31%42%64%0.8 0.9 30%37%再鼎医药 1.4 2.2-7.0-4.4
68、 152%120%36.6 19.9 2533%928%亚盛医药-B 0.3 2.1-7.8-8.8 170%74%512%81%7.7 7.4 2746%354%德琪医药-B 0.3 1.6-6.6-6.0 233%222%581%104%4.1 4.9 1408%305%欧康维视生物-B 0.6 1.6-2.6-4.0 81%115%80%120%1.7 1.8 301%116%药明巨诺-B 0.3 1.5-7.0-8.5 554%131%654%123%4.1 4.1 1346%280%前沿生物-U 0.4 0.8-2.6-3.6 149%64%614%419%1.7 2.7 425%3
69、24%盟科药业-U 0.1 0.5-2.3-2.2 864%171%2740%444%1.5 1.5 1981%312%中位数中位数 1.7 2.7-2.4-4.5 73%68%103%120%4.6 4.9 363%150%资料来源:Wind,海通证券研究所(表中港股公司研发开支项为研发费用)全球全球创新能力对国内生物科技公司具有决定意义。创新能力对国内生物科技公司具有决定意义。我们认为海外市场大有可为,随着国内企业专利授权数量提高,未来有望出现一批受益于出海红利的本土生物科技公司。即便不考虑首付款和里程碑费用,创新药海外授权也存在可观的市场潜力即便不考虑首付款和里程碑费用,创新药海外授权也
70、存在可观的市场潜力。我们假设在美元对人民币汇率 6.5 的情况下,某创新药专利授权分成费用固定值为净销售额的9%,则在该产品销售峰值分别为 15 亿、25 亿、40 亿、75 亿、150 亿美元时,对应授权企业获得的峰值净利润分别为 9 亿、15 亿、23 亿、44 亿、88 亿元。表表8.生物科技公司海外授权市场潜力生物科技公司海外授权市场潜力可观可观 2022 年销售超年销售超 10 亿美金的创新药市场结构亿美金的创新药市场结构 国内生物科技公司受益海外授权规模敏感性测算国内生物科技公司受益海外授权规模敏感性测算 销售额(亿美元)销售额(亿美元)对应产品数量(个)对应产品数量(个)占比占比
71、 销售峰值(亿美元)销售峰值(亿美元)销售峰值(亿元)销售峰值(亿元)对应对应峰值峰值净利润(亿元)净利润(亿元)1020 82 48%15 98 9 2030 39 23%25 163 15 3050 21 12%40 260 23 50100 22 13%75 488 44 100 7 4%150 975 88 资料来源:Insight 数据库,海通证券研究所测算 行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 6.风险提示风险提示 宏观经济变量风险、地缘政治风险、医保政策风险、药品审评风险、研发风险、销售不及预期风险。行业研究医药与健康护理行业 请务必阅读正文之
72、后的信息披露和法律声明 21 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 余文心 医药行业 朱赵明 医药行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 重点研究上市公司:天士力,华润三九,人福医药,凯莱英,纳微科技,药康生物,片仔癀,华兰生物,沃森生物,同仁堂,太极集团,微芯生物,万泰生物,康泰生物,康龙化成,迈瑞医疗,
73、贝达药业,百普赛斯,海泰新光,诺唯赞,惠泰医疗,诺禾致源,普瑞眼科,以岭药业,博腾股份,科伦药业,泰格医药,东阿阿胶,博济医药,万孚生物 投资投资评级评级说明说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指
74、数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建
75、议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。