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1、支付行业系列研究（二）格局篇：账户侧双鹏并翼，商户侧群雄逐鹿行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。行业报告 银行与金融科技 2023 年 08 月 21 日 强于大市（维持）强于大市（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告【平安证券】行业深度报告*银行与金融科技*支付行业系列（一）总起篇：律回春渐，变革提速*强于大市 20230525 证券分析师证券分析师 袁袁喆喆奇奇投资咨询资格编号 S03 YUANZHEQI 黄韦涵黄韦涵 投资咨询资格编号 S0

2、3 HUANGWEIHAN 研究助理研究助理 许淼许淼 一般证券从业资格编号 S12 XUMIAO 平安观点：摘要：摘要：承接上篇系列报告对于支付行业未来整体发展趋势的研判，本篇报告我们将聚焦于行业格局，分用户侧和商户侧两个板块来观察各参与主体所处的位置和竞争优势。用用户侧总体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。户侧总体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。C端账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台（数字钱包）崛起的过程，根据 Worldpay统计，2022 年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记

3、卡+信用卡）市场份额约 10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到 50%以上，银行卡约 30%。数字钱包数字钱包方面，方面，支付宝和腾讯财付通两家占据了超 90%的市场份额，第二梯队背景多元，可以分为电商系、金融系、手机系以及收单系钱包。数字钱包市场流量为王，双巨头凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，不过我们也看到部分电商系的新兴竞争者如拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。银行卡方面，近年来银行卡发卡量增速已经放慢至个位数（近 5 年CAGR+7.2%）。借记卡市场以大行为主，2022 年六大行借记卡累计发卡量占全国市场的 61

4、%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过 10%。信用卡市场中股份行相对更为活跃，早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近 10 年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达 19%，超越六大行增速 7 个百分点。商户侧总体格局：乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场商户侧总体格局：乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场。商户侧市场即收单市场，主要参与者包括收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。2010 年以前，商户收单市场基本为银行所主导，而随着移动支付时代的到来以及支付机具的不断轻量化，非银收单机构得

5、以通过撬动中小微商户切入收单市场，并成为市场重要参与主体。仅从银行卡收单市场看，根据中国支付清算协会统计，非银收单机构已经占到 53%的市场份额，而在线上和移动支付领域非银机构更是占据主导地位。虽然非银支付机构整体市占率快速提升，但就市场格局来看，非银支付机构所面临的竞争环境更为激烈。截至目前，我国拥有非银收单牌照的机构数量达到 128 家，其中：中国银联旗下的银联商务占据龙头地位，22 年总交易流水达到 18.6万亿，远超同业，而其他独立第三方收单机构市场格局相对分散，其中在AH 市场上市的主要有拉卡拉、移卡、国通星驿（新大陆）和嘉联支付（新国都）等，22 年的交易流水分别达到4.5/2.2

6、/2.4/2.6 万亿，在独立第三方机构中排名相对靠前。展望未来，考虑到收单行业激烈的竞争环境带来费率价格战的持续以及监管趋严带来的合规成本抬升，我们认为头部机构凭借自身渠道端规模优势以及产品创新能力，未来有望持续保持竞争力。风险提示：风险提示：1）监管力度超预期。）监管力度超预期。2）费率提升不及预期。）费率提升不及预期。3）新进入者导）新进入者导致竞争加剧。致竞争加剧。4）消费复苏不及预期。）消费复苏不及预期。证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 2/23 正文目录正文目录

7、一、一、用户侧：技术革新推动格局重塑，线上巨头引领移动支付用户侧：技术革新推动格局重塑，线上巨头引领移动支付.5 1.1 整体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额.6 1.2 数字钱包：支付宝、财付通双巨头垄断，第二梯队生态多元.8 1.3 发卡行：大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围.10 二、二、商户侧：红海市场格局分散，看好头部机构突围商户侧：红海市场格局分散，看好头部机构突围.12 2.1 整体格局：乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场.12 2.2 非银收单机构：行业监管趋严，头部机构份额有望提升.14 2.3 外包机构：整体粗放下沉，头部业务模式升级.20 三、

8、三、风险提示风险提示.22 ZZoZ0USWnXNA9PaO7NsQoOmOpMjMqQyQfQsQmO8OmNqQvPtQwONZpNnQ 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 3/23 图表目录图表目录 图表 1 今年以来数字人民币试点加速落地政务场景.5 图表 2 账户侧机构如何介入居民支付.6 图表 3 银行卡发展历程：支付工具去卡片化.7 图表 4 我国网购用户规模大幅增长.7 图表 5 实物商品网上零售额占比较 2015 年提升 15.8pct.7 图表 6 中国线上支付：数字钱包

9、 80%，银行卡 10%.8 图表 7 中国线下支付：数字钱包占据半壁江山.8 图表 8 中国第三方移动支付市场交易规模份额（14Q2）.8 图表 9 中国第三方移动支付市场交易规模份额（20Q2）.8 图表 10 国内部分互联网公司所持支付牌照情况.9 图表 11 新兴电商平台竞争者 GMV 保持高速增长.9 图表 12 各电商平台 GMV 及 3 年复合增速.9 图表 13 金融牌照布局：蚂蚁 vs 腾讯.9 图表 14 行业银行卡发卡量 15 年复合增速 13%.10 图表 15 近年借记卡、信用卡发卡增速均趋缓至个位数.10 图表 16 借记卡累计发卡量（2022）.11 图表 17

10、借记卡市场份额（2022，按累计发卡量）.11 图表 18 信用卡累计发卡量及 10 年复合增速（2022）.11 图表 19 线下支付及收单机具演变：移动支付时代，非银收单机构涌入市场.13 图表 20 商户侧各类参与者根据自身资源禀赋触达不同层级商户.13 图表 21 收单行与非银收单机构平分市场.14 图表 22 收单市场集中度：CR10 约 60%.14 图表 23 我国非银支付机构牌照类型.14 图表 24 非银收单机构母公司上市情况.15 图表 25 收单机构交易量：银联商务位居第一（2022）.16 图表 26 收单机构市场份额测算（2022）.16 图表 27 上市收单机构收单

11、综合费率持续下行.16 图表 28 外包模式分润成本占比.16 图表 29 近十年收单业务监管政策梳理.17 图表 30 上市收单机构盈利增速下滑.17 图表 31 我国支付牌照数量收缩.17 图表 32 综合毛利率 vs 收单业务营收贡献（2022）.18 图表 33 收单业务毛利率 vs 增值业务毛利率（2022）.18 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 4/23 图表 34 非银收单机构当前战略规划及主营业务.18 图表 35 拉卡拉云超门店数字化经营 SaaS 平台：云掌柜采购系统

12、与云当家门店经营系统.19 图表 36 移卡到店电商服务模式之一：KOL 推广.19 图表 37 移卡到店电商服务 GMV 增长 7 倍.19 图表 38 拉卡拉金融科技平台模式.20 图表 39 外包机构备案业务类型（2021）.20 图表 40 外包机构业务开展范围（2021）.20 图表 41 聚合支付的价值在于实现支付方式的互联互通.21 图表 42 部分聚合支付品牌及对应外包机构.21 图表 43 业务范围对比：收钱吧 vs 拉卡拉.21 图表 44 部分支付牌照股权交易事件梳理.22 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾

13、页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 5/23 一、一、用户用户侧：侧：技术革新推动格局重塑技术革新推动格局重塑，线上巨头引领移动支付线上巨头引领移动支付 账户侧总体格局：账户侧总体格局：移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。移动支付冲击银行卡市场，数字钱包占据主要份额。目前支付业务账户侧的主要参与者包括商业银行、互联网流量平台和通信运营商/手机厂商三类。账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台崛起的过程，我们认为这背后一方面源自技术层面手机移动支付对传统银行卡的挑战，另一方面在于居民消费行为发生了由实体店购物到网络购物的转变。当前我国账户侧市场由数字钱包主导，根据Worldpay

14、 统计，2022 年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记卡+信用卡）市场份额约 10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到 50%以上，银行卡约 30%。数字钱包竞争格局：数字钱包竞争格局：支付宝、财付通双巨头垄断，第二梯队生态多元。支付宝、财付通双巨头垄断，第二梯队生态多元。当前数字钱包的竞争格局已经基本稳定，支付宝和腾讯财付通两家占据了超过 90%的市场份额，第二梯队背景较为多元，可以分为电商系钱包、金融系钱包、手机系钱包以及收单系钱包。我们认为数字钱包市场掌握流量者为王，双巨头凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，也成功

15、改变了我国居民支付的习惯，不过我们也看到部分电商系的新兴竞争者如拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。银行卡竞争格局：银行卡竞争格局：大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围。大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围。早期各家银行尤其重视以银行卡为代表的零售业务，但在过度竞争背景下当前银行卡市场已接近饱和，同时在数字经济催化下银行卡产业也迎来了转型，我们看到近年来银行卡发卡量增速已经放慢至个位数（近 5 年 CAGR+7.2%）。从发卡情况来看，考虑到全国展业的资质以及从事银行卡业务的先发优势，银行卡市场由大中型银行所主导。借记卡方面，2022 年六大行借记卡累计发

16、卡量占全国市场的 61%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过 10%。信用卡市场中股份行相对更为活跃，早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近 10 年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达 19%，超越六大行增速7 个百分点。展望未来，虽然账户侧支付技术仍在不断迭代，但从支付便捷性来说，目前与使用支付宝、微信支付这类数字钱包的体验差别并不大，在改变居民支付习惯之前对账户侧格局的影响较小。不过，我们也注意到数字人民币作为一种新兴的支付方式，在过去以发放数币红包、C2B支付为主要场景的基础上，今年以来在“数币+

17、代发”、“数币+公积金”、“数币+社保”、“数币+税收”等政务场景加速落地，推进速度有所加快，但是考虑到在数币推进中，账户侧各类型机构都在积极参与，比如加入受理网络、向自身生态内用户开放数币支付功能，我们认为短期内数币对格局也不会构成显著影响。图表图表1 1 今年以来今年以来数字人民币试点加速落地政务场景数字人民币试点加速落地政务场景 资料来源：政府官网，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 6/23 1.1 整体格局整体格局：移动支付冲击银行卡移动支付冲击银行卡市场市场，数字

18、钱包占据主要份额，数字钱包占据主要份额 我们根据我们根据 C 端端用户不同的支付方式，用户不同的支付方式，将账户侧的主要参与者分为商业银行、通信运营商将账户侧的主要参与者分为商业银行、通信运营商/手机厂商、流量平台三类手机厂商、流量平台三类：1）传统支付工具）传统支付工具现金现金/银行卡银行卡商业银行：商业银行：银行通过发放银行卡为个人开立账户，提供现金存取等金融服务，用户可以直接取现消费，也可以使用银行卡进行贷款、转账、刷卡消费。2）通信支付工具通信支付工具SIM卡卡/手机手机通信运营商通信运营商/手机厂商手机厂商：用户若使用SIM 卡支付，通常涉及话费充值、生活缴费场景，若使用手机或其他通

19、信设备支付，用户可以将银行卡绑定到各类厂商手机上，使用场景一般为应用程序的订阅购买、NFC支付等。通信类渠道的支付场景相对单一，并非主要的支付方式，扮演补充角色。3）App支付工具支付工具数字钱包数字钱包流量平台：流量平台：有支付资质的流量平台经用户允许后可为其开立数字钱包，用户可以使用数字钱包余额或绑定银行卡，进行网上购物、到店消费、红包转账、游戏充值等支付活动。图表图表2 账户侧机构如何介入居民支付账户侧机构如何介入居民支付 资料来源：平安证券研究所 账户侧总体账户侧总体格局经历了由银行独大到流量平台崛起的过程，我们认为这背后一方面源自技术层面手机移动支付对传统银行格局经历了由银行独大到流

20、量平台崛起的过程，我们认为这背后一方面源自技术层面手机移动支付对传统银行卡的挑战，另一方面在于居民消费行为发生了由实体店购物到网络购物的转变。卡的挑战，另一方面在于居民消费行为发生了由实体店购物到网络购物的转变。1）技术技术层面：层面：移动支付取代移动支付取代刷卡刷卡支付支付的的主导主导地位地位。回顾银行卡产业的发展，伴随金卡工程的推进和中国银联的成立，刷卡支付在 21 世纪初期成为我国居民最主要的支付方式，随后技术也引领了银行卡经历从磁条卡到芯片卡的变革。但我们看到自 2013 年开始，以二维码支付为代表的移动支付在我国迅速崛起，支付宝和微信支付使用量大幅增长，同时央行于 2018年开始在全

21、国范围内推广移动支付便民工程，携手中国银联推出云闪付 App，刷卡支付被逐渐取代。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 7/23 图表图表3 银行卡发展历程：支付银行卡发展历程：支付工具工具去卡片化去卡片化 资料来源：张震天中国银行卡发展历程，央行，平安证券研究所 2）消费消费行为行为层面：层面：实体店实体店购物购物到线上购物。到线上购物。电子支付技术同时也奠定了电商发展的根基，随着淘宝、京东等电商平台的兴起，网络购物成为了大众消费新方式，并逐渐改变了居民的消费习惯。一方面我国网购用户规模实现

22、了大幅增长，截至 2022年 12 月，我国网络购物用户规模达 8.5 亿，交易规模达到 13.8 万亿元，用户规模较 2012 年提升 2.4 倍、交易量提升 9.4倍。另一方面网络零售市场也经历了快速的发展，2023 年上半年实物商品网上零售额占社零总额比重达 26.6%，较 2015年提升 15.8 个百分点。图表图表4 我国网购用户规模大幅增长我国网购用户规模大幅增长 图表图表5 实物商品网上零售额占比较实物商品网上零售额占比较 2015 年提升年提升 15.8pct 资料来源：中国电子商务研究中心，平安证券研究所 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 回顾近年来的市场格局变化，在回顾

23、近年来的市场格局变化，在国内国内移动移动支付支付普及的背景下数字钱包经历了快速的发展，普及的背景下数字钱包经历了快速的发展，银行卡的份额被银行卡的份额被数字钱包数字钱包逐渐侵逐渐侵占，占，当前当前，我国账户侧市场由数字钱包我国账户侧市场由数字钱包所所主导主导。根据 Worldpay 统计，2022 年我国线上支付市场中，数字钱包占据了主要的市场份额（80%左右），银行卡交易（借记卡+信用卡）市场份额仅约 10%；而在线下支付市场，数字钱包市场份额也达到 50%以上，不过居民线下刷卡消费的习惯仍然保留，银行卡（借记卡+信用卡）仍能够占到约30%的市场份额。1.21 1.58 2.03 2.47

24、3.12 3.80 4.60 5.00 5.33 5.70 7.32 7.89 8.42 8.45 024683456789200920000022中国:用户规模:网络购物（亿人）中国:市场规模:网络购物（右，万亿元）10.8 12.6 15.0 18.4 20.7 24.9 24.5 27.2 26.6 0524680002223H1中国实物商品网上零售额（万亿元）占社会消费品零售总额的比重（右，

25、%）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 8/23 图表图表6 中国线上支付：数字钱包中国线上支付：数字钱包 80%，银行卡，银行卡 10%图表图表7 中国线下支付：数字钱包占据半壁江山中国线下支付：数字钱包占据半壁江山 资料来源：WorldPay，平安证券研究所 资料来源：WorldPay，平安证券研究所 1.2 数字钱包：数字钱包：支付宝、财付支付宝、财付通通双双巨头垄断，第二梯队生态多元巨头垄断，第二梯队生态多元 1.2.1 竞争格局：支付宝、财付通竞争格局：支付宝、财付通两家两家独大独

26、大，CR290%当前数字钱包的竞争当前数字钱包的竞争格局已经基本格局已经基本稳定稳定，支付宝和，支付宝和腾讯腾讯财付通财付通两家两家占据了超过占据了超过 90%的市场份额的市场份额，此外，账户侧还有第二梯队的竞争者，根据支付机构不同的背景，我们可以将其大致分为以下四个类型：1）电商系钱包：苏宁支付、京东支付、美团支付、拼多多支付、抖音支付等。2）金融系钱包：以壹钱包（平安）为代表。3）手机系钱包：以华为支付、小米支付为代表。4）收单系钱包：云闪付（银联商务）、联动优势、快钱等。图表图表8 中国第三方中国第三方移动移动支付市场支付市场交易规模份额（交易规模份额（14Q2）图表图表9 中国第三方中

27、国第三方移动移动支付市场支付市场交易规模份额（交易规模份额（20Q2）资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 1.2.2 展望：展望：数字钱包市场数字钱包市场流量为王，流量为王，金融服务能力金融服务能力促促流量变现流量变现 趋势一：趋势一：掌握掌握流量流量者者为王，新平台竞争者涌现为王，新平台竞争者涌现 在在双巨头垄断的双巨头垄断的格局格局形成形成的的背后背后，支付宝和微信凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量支付宝和微信凭借自身强势的生态筑牢用户黏性，优先掌握绝大多数的流量，成功改变成功改变了我国居民支付的习惯了我国居民支付的习惯。双巨头之所以

28、能成为超级流量入口，支付宝是因其起步于电商并具有做支付业务的先发优势，微信源自其作为聊天工具强大的社交娱乐属性，且双巨头均通过不断的强强联合、开拓适应自身生态的场景，持续夯实自身的用户基数和黏性。58%62%72%81%0%20%40%60%80%100%20022电子商务支付方式（交易额占比预估）数字钱包借记卡信用卡转账其他50%56%14%18%16%15%13%8%7%3%0%10%20%30%40%50%60%20202022销售点支付方式（交易额占比预估）数字钱包信用卡借记卡现金其他 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用

29、并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 9/23 不过不过除了阿里除了阿里系系和腾讯和腾讯系系，我们也看到部分电商系的新兴竞争者如京东、美团、拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可我们也看到部分电商系的新兴竞争者如京东、美团、拼多多、抖音等在积极布局支付业务，可能借助流量外拓实现支付业务的较快增长能借助流量外拓实现支付业务的较快增长。近年来抖音、快手等在短视频直播领域相继发力，凭借流量不断抢占电商市场，拼多多作为社交电商龙头，GMV 也已经冲进行业前三。从 GMV 维度来看，抖音电商自 2020 年推出，GMV 也在 2021 年、2022 年分别实现了 220%、76%的

30、增长，相较传统电商淘宝/天猫（3 年 CAGR+12%）、京东（3 年 CAGR+19%），新兴的电商平台竞争者如快手（3 年 CAGR+125%）、微信小程序（3 年 CAGR+55%）、拼多多（3 年 CAGR+49%）近年来均保持着更强的增长势头。图表图表10 国内部分互联网公司所持支付牌照情况国内部分互联网公司所持支付牌照情况 公司 牌照来源 牌照类型 业务范围 京东 收购网银在线 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理（仅限于线上实名支付账户充值）全国 拼多多 收购付费通 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单、预付卡发行与受理（上海市）全国 抖音 收购合众易宝 互联网

31、支付 全国 美团 收购钱袋宝 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单 全国 快手 收购易联支付 互联网支付（全国）、移动电话支付（全国）、预付卡发行与受理（广东）全国 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表11 新兴新兴电商电商平台竞争者平台竞争者 GMV保持保持高速高速增长增长 图表图表12 各电商平台各电商平台 GMV 及及 3 年复合增速年复合增速 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：由于抖音电商2020年推出，右轴为其2022年GMV同比增速 趋势二趋势二：流量流量变现变现，塑造塑造金融服务能力金融服务能力 此外，我们认为金融服务能力是数字钱

32、包流量变现的重要一环，金融业务已发展成为他们重要的收入来源之一此外，我们认为金融服务能力是数字钱包流量变现的重要一环，金融业务已发展成为他们重要的收入来源之一。以两大支付巨头为例，支付宝背靠的蚂蚁集团持有天弘基金、国泰财险等金融公司的控股权，腾讯也完成了理财、保险、基金、基金销售等布局，并通过参股证券公司间接获得了境内券商全牌照，账户侧双巨头均在通过提升金融服务的深度和广度，实现用户转化。图表图表13 金融牌照布局：金融牌照布局：蚂蚁蚂蚁 vs腾讯腾讯 牌照类型 蚂蚁 腾讯 支付 支付宝 财付通 银行 网商银行 微众银行 证券-中金公司、富途证券 0%20%40%60%80%100%120%1

33、40%160%180%200%20022抖音电商GMV-YoY拼多多GMV-YoY快手GMV-YoY京东GMV-YoY淘宝/天猫GMV-YoY30%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789淘宝/天猫京东拼多多微信小程序抖音电商美团外卖快手电商平台GMV（2022，万亿元）3年CAGR（右轴）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 10/23 保险 国泰财险、众安保险、信美人寿 和泰人寿、英杰华人寿、众安保险、三星财险 基金 天弘基金-小贷 蚂

34、蚁商诚、蚂蚁小微 财付通网络金融 基金销售 蚂蚁基金销售 腾安基金销售、好买财富 保险中介 蚂蚁保保险代理 腾诺保险经纪、微民保险代理 个人征信 百行征信 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 发卡行：发卡行：大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围大中型银行主导，股份行凭借信用卡突围 早期各家银行尤其重视以银行卡为代表的零售业务，但在过度竞争背景下早期各家银行尤其重视以银行卡为代表的零售业务，但在过度竞争背景下当前当前银行卡市场已接近饱和，同时在数字经济催银行卡市场已接近饱和，同时在数字经济催化下银行卡产业也迎来了转型，我们看到近年来化下银行卡产业也迎来了转型，我们看到近年来银行卡银行卡发

35、卡量增速已经放慢至个发卡量增速已经放慢至个位数位数（近（近 5年年 CAGR+7.2%）。根据央行统计，银行卡发卡量 2007-2022 年复合增速为 13.1%，经历了较快的发展，截至 2023 年 1 季度，全国银行卡发卡量为 95.7亿张，其中借记卡 87.8 亿张（15 年 CAGR+12.9%，YoY+3.1%）、信用卡7.9 亿张（15 年 CAGR+15.6%，YoY-1.4%）。图表图表14 行业行业银行卡银行卡发卡量发卡量 15 年复合增速年复合增速 13%图表图表15 近年近年借记卡、信用卡借记卡、信用卡发卡增速发卡增速均均趋缓趋缓至个位数至个位数 资料来源：公司公告，平安

36、证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 从发卡从发卡情况情况来看，来看，考虑到全国展业考虑到全国展业的的资质以及从事银行卡业务的先发优势，银行卡市场由大中型银行所主导资质以及从事银行卡业务的先发优势，银行卡市场由大中型银行所主导，且且市场市场无无新新进入者，进入者，未来未来格局改变的可能性不大格局改变的可能性不大。1）借记卡市场以大行为主，借记卡市场以大行为主，2022 年六大行借记卡累计发卡量占全国市场的 61%，建行、农行、工行、邮储四足鼎立，各家市占率均超过 10%。2）信用卡市场中股份行相对更为活跃，）信用卡市场中股份行相对更为活跃，信用卡作为零售业务的重要抓手，竞争一向激烈，

37、早期以招行为代表的股份行在信用卡业务投入了大量资源，实现弯道超车，近 10 年股份行也通过不断深耕消费金融场景、打造信用卡科技能力突围，信用卡发卡量复合增长率达 19%，超越六大行增速 7 个百分点。02040608000820092000002223Q1中国:银行卡发卡量:信用卡和借贷合一卡(亿张)中国:银行卡发卡量:借记卡(亿张)发卡量CAGR(2007-2022)银行卡 13.1%其中：借记卡 12.9%信用卡 15.6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80

38、%90%2007200820092000002223Q1中国:银行卡发卡量YoY中国:银行卡发卡量:借记卡YoY中国:银行卡发卡量:信用卡和借贷合一卡YoY 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 11/23 图表图表16 借记卡借记卡累计发卡量累计发卡量（2022）图表图表17 借记卡市场份额借记卡市场份额（2022，按累计发卡量），按累计发卡量）资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：邮储为2020年数据

39、 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表1818 信用卡累计发卡量信用卡累计发卡量及及 10 年复合增速年复合增速（2022）资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：1）招行、平安、浦发为“信用卡有效卡量”，交行为“在册卡量”，邮储为“结存卡量”，其他银行均为“累计卡量”；2）农行为21H1数据 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000建设银行农业银行工商银行邮储银行中国银行招商银行交通银行浦发银行借记卡累计发卡量(2022，万张)8%14%13%14%17%20%17%20%11%20%17%20%19%28%29%0%5%10%15

40、%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000工商银行农业银行建设银行中国银行广发银行中信银行招商银行光大银行交通银行平安银行民生银行兴业银行浦发银行邮储银行华夏银行信用卡累计发卡量(2022，万张)10年GAGR 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 12/23 二、二、商户侧：红海市场商户侧：红海市场格局分散，格局分散，看好头部机构看好头部机构突围突围 商户侧市场即收单市场，主要负责商户端支付收单相关业务的开

41、展，根据机构主体类型可分为收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。2010 年以前，由于银行卡为主要交易介质，商户收单市场基本为银行所主导，而随着移动支付时代的到来以及支付机具的不断轻量化，非银收单机构得以通过撬动中小微商户切入收单市场，并成为市场重要参与主体。仅从银行卡收单市场看，根据中国支付清算协会统计，非银收单机构已经占到 53%的市场份额，而在线上和移动支付领域非银机构更是占据主导地位。虽然非银支付机构整体市占率快速提升，但就市场格局来看，非银支付机构所面临的竞争环境更为激烈。截至目前，我国拥有非银收单牌照的机构数量达到 128 家，其中：中国银联旗下的银联商务占据龙头地位，22 年总

42、交易流水达到 18.6 万亿，远超同业，而其他独立第三方收单机构市场格局相对分散，其中在AH 市场上市的主要有拉卡拉、移卡、国通星驿（新大陆）和嘉联支付（新国都）等，22 年的交易流水分别达到 4.5/2.2/2.4/2.6 万亿，在独立第三方机构中排名相对靠前。展望未来，考虑到收单行业激烈的竞争环境带来费率价格战的持续以及监管趋严带来的合规成本抬升，我们认为中小收单机构的经营或将面临更大挑战，根据行业数据，从 2015 年至今累计已有 83 家支付机构退出市场。相比之下，头部机构凭借自身在渠道端的规模优势以及更强的产品创新能力，未来有望持续保持竞争力。尤其在产品端，考虑到传统支付业务低毛利的

43、现状，各家收单机构都在努力通过增值服务来提升盈利水平，目前已经形成了包括以：1）商户数字化经营赋能；2）数字营销策划；3）金融科技等业务方向，预计未来会成为收单机构差异化竞争的突破口。收单外包机构主要承担为收单机构进行渠道推广、商户维护的功能，是收单渠道下沉的最后一公里，最终通过参与分润的方式获取收入。相较于收单市场，外包机构市场由于其参与门槛较低，行业竞争更为激烈，根据支付清算协会最新统计，截至2023 年 7 月末收单外包机构的备案数量已经超过 2 万家。我们认为由于收单外包服务行业进入壁垒较低，叠加目前收单牌照获取存在难度，行业竞争格局难有改变。2.1 整体格局整体格局：乘二维码支付东风

44、，非银收单机构撬动下沉市场乘二维码支付东风，非银收单机构撬动下沉市场 支付领域的商户侧市场即收单市场，主要负责商户端支付收单相关业务的开展，根据机构主体类型可分为收单银行、非银收单机构以及收单外包机构。1）收单银行收单银行：凭借自身较强的对公资源禀赋能够触达大型客户，同时由于商业银行在支付产业链当中扮演了诸多角色，业务模式比较多元，除了依托自身分支机构进行商户拓展，在面对一些跨区域业务或者相对复杂的场景时，也会寻求非银收单机构、外包机构的合作1。代表银行及收单品牌如：建设银行龙支付、长沙银行呼啦支付。2）非银收单机构：）非银收单机构：早期收单市场为银行所垄断，2002 年银联商务成立，两者共同

45、通过POS 业务拓展市场，但彼时机具成本较高叠加银行服务下沉市场动力不足，中小微商户想要进驻非现金支付面临一定阻碍。后来随着支付宝和微信所引领的移动支付的渗透、二维码立牌之类低成本收单机具出现，非银收单机构得以成功撬动中小微商户的市场，打破了原有的银联商务与银行主导的收单市场格局。根据艾瑞咨询，在商户触达、客户运营等业务能力方面，非银收单机构具有较强的可比优势，我们认为这也是非银收单机构能够借由条码支付通道快速触达下沉市场的基础。代表机构如：银联商务、拉卡拉、移卡。1 薛敬明.商业银行收单业务高质量发展浅析J.中国信用卡,2022(7):57-62.请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经

46、许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 13/23 图表图表19 线下支付及收单机具演变：移动支付时代线下支付及收单机具演变：移动支付时代，非银收单机构涌入市场，非银收单机构涌入市场 资料来源：艾瑞咨询2021年中国线下收单行业研究报告，平安证券研究所 3）收单外包机构：）收单外包机构：根据收单外包服务机构备案管理办法定义，所谓“外包机构”是指接受收单机构委托、承办收单非核心业务并提供相应服务的企业等合法设立的机构。外包机构虽不具备收单资质，但其凭借在当地商户资源丰富的优势，能够下沉到市场一线、边远地区，打通收单的“最后一公里”，在银行和

47、非银收单机构进行线下商户拓展时扮演着重要的辅助角色。代表机构如：收钱吧、哆啦宝。图表图表20 商户侧各类参与者商户侧各类参与者根据自身资源禀赋根据自身资源禀赋触达不同层级触达不同层级商户商户 资料来源：艾瑞咨询2021年中国线下收单行业研究报告，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 14/23 从从银行卡银行卡收单收单市场格局来看市场格局来看，银行和非银机构银行和非银机构几乎是几乎是平分秋色，根据中国支付清算协会统计，银行和非银收单机构市场份平分秋色，根据中国支付清算协会统计，

48、银行和非银收单机构市场份额相当，各占约额相当，各占约 50%。由于头部效应强，行业集中度相对也比较高，按照收单业务量来统计，前十集中度接近 60%。考虑到收单业务对于商业银行而言更多是对企业客户综合服务的部分而非核心，且收单相关收入贡献对银行而言相对有限，本文主要关注非银机构收单市场。图表图表21 收单行与非银收单机构平分市场收单行与非银收单机构平分市场 图表图表22 收单市场集中度：收单市场集中度：CR10 约约 60%资料来源：中国支付清算协会中国支付产业年报2022，平安证券研究所 资料来源：中国支付清算协会中国支付产业年报2022，平安证券研究所 2.2 非银收单机构非银收单机构：行业

49、监管趋严，头部机构份额有望提升：行业监管趋严，头部机构份额有望提升 2.2.1 竞争格局：竞争格局：参与者参与者众多众多，银联商务稳居第一银联商务稳居第一 非银收单非银收单市场市场是一个红海市场，是一个红海市场，截至目前我国非银支付机构有 188 家，其中收单机构（拥有银行卡收单或网络支付业务许可的支付机构）有 128 家，数量众多，其中银行卡收单机构 59 家、互联网支付机构 106 家、移动电话支付机构 47 家，但同时拥有线上下收单牌照的支付机构仅 39 家。图表图表23 我国非银支付机构牌照类型我国非银支付机构牌照类型 资料来源：央行，平安证券研究所 注：收单机构为拥有银行卡收单或网络

50、支付业务许可（互联网支付或移动电话支付）的支付机构，线上下收单机构为同时拥有银行卡收单和网络支付业务许可的支付机构 59.58%67.47%66.45%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%收单业务量实体特约商户数POS终端数CR10（2021）较上年变化（右轴）4739050100150200支付机构收单机构其中：银行卡收单互联网支付移动电话支付线上下收单牌照数量（截至2023年7月31日）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告

51、尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 15/23 我们梳理了非银收单机构及其母公司的上市情况，我们梳理了非银收单机构及其母公司的上市情况，上市收单机构大致上市收单机构大致可以分为以下三大类：可以分为以下三大类：1）收单背景：拥有线上下的收单牌照、将收单作为主营业务的企业，头部以拉卡拉、移卡（乐刷）为代表。）收单背景：拥有线上下的收单牌照、将收单作为主营业务的企业，头部以拉卡拉、移卡（乐刷）为代表。也有部分企业剥离了原有业务，将收单作为主要转型方向，比如仁东控股（合利宝）。2）制造背景：从事如）制造背景：从事如 POS机等支付相关设备制造的企业，头部以新大陆（国通星驿）、新国都（嘉联支付）

52、为代表，机等支付相关设备制造的企业，头部以新大陆（国通星驿）、新国都（嘉联支付）为代表，开展收单业务有助公司形成支付的商业闭环，目前两家公司设备销售和支付服务合计贡献公司 75%以上的营收。也有即使从事的是与支付无关的制造业务，但仍然在收单方面有所布局的综合性企业，比如海联金汇（联动优势），其支付业务对总体营收有 10%以上的贡献。3）零售）零售物流物流背景：背景：此类型下的企业作为商家需要处理大量的支付交易，从事收单可以节省高昂的支付通道费，头部收单机构以大型商业百货公司翠微股份（海科融通）为代表，以及比如顺丰控股（顺丰恒通）的大型快递企业。图表图表24 非银收单机构母公司上市情况非银收单机

53、构母公司上市情况 序号 收单机构 支付牌照情况 母公司 所属行业 持股 比例 母公司 2022 年支付业务经营数据 支付相关营收占比 交易流水(万亿元)市场 份额 1 拉卡拉 互联网支付、移动电话支付、数字电视支付、银行卡收单（除宁波市以外地区）、预付卡受理-第三方支付-支付业务 85%4.52 10.9%2 乐刷 移动电话支付、银行卡收单 移卡 第三方支付 100%一站式支付服务81%2.23 5.4%3 随行付 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单（除吉林、辽宁（含大连）、浙江（含宁波）、福建、黑龙江以外地区）高阳科技 第三方支付 80%支付及数字化服务77%未披露-4 合利宝 互联网支付

54、、移动电话支付、银行卡收单 仁东控股 第三方支付 95%第三方支付 96%未披露-5 嘉联支付 银行卡收单 新国都 计算机设备 100%支付设备 25%+收单及增值服务 71%2.58 6.2%6 国通星驿 银行卡收单 新大陆 计算机设备 60%支付设备 45%+商户运营及增值服务30%2.40 5.8%7 联动优势 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单 海联金汇 智能制造 100%第三方支付 11%未披露-8 海科融通 银行卡收单 翠微股份 商贸零售 98%第三方支付 77%1.72 4.2%9 安付宝 互联网支付、银行卡收单 百联股份 商贸零售 100%未披露 未披露-10 顺丰恒通 互联

55、网支付、数字电视支付 顺丰控股 快递物流 100%未披露 未披露-资料来源：公司公告，平安证券研究所 从交易流水来看竞争格局，从交易流水来看竞争格局，依托在线下收单的绝对优势，银联商务稳居第一，我们根据中国支付清算协会统计的非银机构线上下银行卡收单业务量测算其 2022 年市占率约 45%，第二梯队包括拉卡拉（10.9%）、新国都（6.2%）、新大陆（5.8%）、移卡（5.4%）等公司，其余机构分割近 30%的市场，竞争较账户侧更为激烈。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 16/23 图表图

56、表25 收单机构交易量：银联商务收单机构交易量：银联商务位居第一位居第一（2022）图表图表26 收单机构市场份额测算（收单机构市场份额测算（2022）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，中国支付清算协会，平安证券研究所 注：市场份额=总交易流水/非银机构线上下银行卡收单业务量 2.2.2 现状现状：监管趋严叠加价格战持续，监管趋严叠加价格战持续，收单收单机构经营压力加大机构经营压力加大 由于收单业务本身门槛并不高，因此长期以来收单机构间的竞争十分激烈，以上市收单机构为例，2022 年收单综合费率水平仅在 0.1%左右且整体呈下滑趋势，考虑其中较大部分还要与外包机构间进行分

57、润，因此实际毛利空间十分有限。与此同时，过去两年行业监管持续趋严，使得收单机构合规成本进一步抬升，加大了行业盈利压力。在监管趋严和行业竞争加剧的背景下，难以生存的中小机构面临清退，经统计 2015 年至今累计有 83 家支付机构退出市场，中小机构经营压力加大。行业竞争加剧行业竞争加剧：收单作为非银收单机构的基本盘，提供了较为稳定的收入来源，但我们观察到各家收单业务价格竞争仍然激烈，费率处于下行通道。另外从成本端来说，支付业务量的增长需要商户资源的支撑，但由于线下收单极大程度依赖外包模式，付给外包机构的分润成本也相对刚性，使得收单机构盈利空间进一步压缩。图表图表27 上市收单机构收单综合费率持续

58、下行上市收单机构收单综合费率持续下行 图表图表28 外包模式分润成本占比外包模式分润成本占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：此处费率=支付业务收入/总交易流水 资料来源：公司招股书，平安证券研究所 注：分润成本为收单机构向外包机构采购商户拓展服务支付的成本 合规监管趋严：合规监管趋严：行业监管不断趋严正在引导整个收单市场的转型，改变了行业传统的盈利模式，同时也带来了合规成本的抬升，对于中小型机构可能构成更大的冲击。近年来监管更趋严格背景下对收单机构提出了更多的细化要求，比如自 2017 年以来央行多次强调“直连切断、备付金上缴”，对行业传统依靠备付金利息的盈利模式构成一定冲击。再比如

59、 259 号文带来行业合规成本的抬升，2022 年多家支付机构均因“跳码”问题涉及退还资金，对利润形成极大拖累。2023 年以来监管对于18.6 4.5 2.6 2.4 2.2 024680银联商务拉卡拉新国都新大陆移卡总交易流水（2022，万亿元）0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.18%0.20%200212022拉卡拉移卡（乐刷）新大陆（国通星驿）新国都（嘉联支付）45%56%67%74%76%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20019拉卡拉-分润成本占外包收单业务收入比例

60、移卡-分润成本占外包收单业务收入比例 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 17/23 外包机构的管理也更加关注，5 月中国支付清算协会发布关于加强收单外包服务市场规范管理的意见，要求收单机构针对外包服务商建立实名准入、事中风险监测、登记备案、事后风险处置等机制。图表图表29 近十年收单业务监管政策梳理近十年收单业务监管政策梳理 发布日期 施行日期 文件名称 文号 2013/7/5 2013/7/5 银行卡收单业务管理办法 中 国 人 民 银 行 公 告2013第 9 号 2015/6/29

61、2015/6/29 关于加强银行卡收单业务外包管理的通知 银发2015199 号 2016/9/30 2016/9/30 关于加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知 银发2016261 号 2017/1/22 2017/1/22 关于强化银行卡受理终端安全管理的通知 银发201721 号 2017/2/21 2017/2/21 关于持续提升收单服务水平规范和促进收单服务市场发展的指导意见 银发201745 号 2017/12/15 2017/12/15 关于规范支付创新业务的通知 银发2017281 号 2017/12/22 2017/12/22 关于加强条码支付安全管理的通知

62、 银办发2017242 号 2017/12/25 2018/4/1 条码支付业务规范（试行）银发2017296 号 2019/3/25 2019/3/25 关于进一步加强支付结算管理防范电信网终新型违法犯罪有关事项的通知 银发201985 号 2021/1/20/非银行支付机构条例（征求意见稿）/2021/10/13 2022/3/1 关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知 银发2021259 号 2023/5/19 2023/5/19 关于加强收单外包服务市场规范管理的意见 中支协发202381 号 资料来源：各部门官网，平安证券研究所 在在监管趋严和行业竞争加剧的监管趋严和行业竞争加剧的

63、背景下背景下，难以生存的难以生存的中小机构中小机构面临面临清退，清退，经统计经统计 2015 年至今年至今累计有累计有 83 家机构退出市场，家机构退出市场，展展望未来头部玩家望未来头部玩家的的市场集中度有望提升市场集中度有望提升。根据央行官网公示，我们看到自 2016 年停发支付牌照之后，市场上支付牌照数量持续收缩，2022 年共计 23 张支付牌照被注销、2023 年以来也已有 13 张牌照被注销，当前持牌支付机构仅剩 188 家，未来行业头部集中度有望进一步提升。图表图表30 上市收单机构盈利增速下滑上市收单机构盈利增速下滑 图表图表31 我国支付牌照数量收缩我国支付牌照数量收缩 资料来

64、源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：截至2023年7月31日 2.2.3 展望：展望：多渠道变现，增值服务能力破局多渠道变现，增值服务能力破局 考虑到收单考虑到收单业务利润空间不断压缩，我们认为未来收单机构需要重视基本盘之外的增值服务能力。业务利润空间不断压缩，我们认为未来收单机构需要重视基本盘之外的增值服务能力。基于前期支付业务在商户资源上的成本投入，增值业务成本更轻，毛利率往往高于收单业务，根据上市收单机构的财务数据，可以观察到收单业务占比相对较低的公司，综合毛利率水平更高，背后便源自收单之外增值业务高毛利率的支撑，收入多元化的重要性凸显。-300%-20

65、0%-100%0%100%200%300%400%500%20022拉卡拉新国都新大陆移卡9 269 267247238237233224205020025030002040608000002120222023新设数量主动注销及不予续展数量支付牌照存量(右轴)请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 18/23 图表图表32 综合毛利率综合毛利率

66、 vs收单业务营收贡献收单业务营收贡献（2022）图表图表33 收单业务收单业务毛利率毛利率 vs增值增值业务业务毛利率毛利率（2022）资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 基于基于自身自身服务服务商户的特长，商户的特长，各家各家收单机构收单机构在在积极寻求破局方向积极寻求破局方向提升盈利能力提升盈利能力，我们，我们注意到注意到商户经营商户经营类类服务（服务（企业企业数字化、数字化、营销）营销）、数字人民币、数字人民币、跨境支付等衍生跨境支付等衍生业务业务都被赋予了都被赋予了高度高度期待期待，有望成为各家机构新的成长盘。有望成为各家机构新的成长盘。我们看到收

67、单机构结合自身不同的资源禀赋设计了不同的战略规划：1）拉卡拉将“支付+科技”作为主要方向，细化方向上提出要强化在数字人民币、跨境支付、供应链科技上的现有优势，并着重企业数字化生态的建设。2）新大陆基于在支付、识别领域的技术和产业积淀，将数字人民币和可信数字身份作为发展战略中的两大基石。3）新国都同为POS 机厂商背景，更看重发展“支付+终端”的能力，并强调拓展海外市场的战略重要性。4）移卡将“支付”和“本地生活”服务作为公司聚焦发展的两大场景。图表图表34 非银收单机构非银收单机构当前当前战略战略规划规划及主营业务及主营业务 资料来源：公司公告，平安证券研究所 下面我们从经营赋能、营销策划和金

68、融科技三个维度出发，结合案例简要介绍不同类型增值服务的业务模式。00708090253035新大陆移卡翠微股份新国都拉卡拉仁东控股公司毛利率(%)收单业务占营收比重(右，%)007080拉卡拉新国都新大陆移卡收单业务毛利率(%)非收单业务毛利率(%)公司重要战略方向战略表述2022年营收结构拉卡拉数字人民币+跨境支付+供应链科技+企业数字化公司在不断强化数字人民币、跨境支付、供应链科技SaaS等现有业务；同时开始透过数字支付平台，和市场上优秀企业服务商，建设企业数字化生态。新大陆数字人民币+可信数字身份公司近些年通过主动布局和产

69、业积累，已经形成“数字化”、“国际化”、“生态化”的核心竞争体系。坚定以“成为数字中国建设的先锋企业”为发展目标，以数字人民币、可信数字身份等两大数字中国建设重要组成部分为发展方向，明确基于智能终端的分布式算力为公司未来发展的核心技术支撑。新国都支付+终端+海外公司将继续贯彻“整合电子支付产业链，抓住行业变革潮流，开拓创新盈利模式”业务发展战略，持续深耕“支付+终端”主营业务，全面推进国际和国内布局，持续开展新技术研发工作，形成创新型产品服务体系，提升经营质量与效率。同时公司将积极把握海外市场移动支付渗透率快速提升带来的市场机遇，拓展海外市场，加大力度布局海外销售渠道，输出中国移动支付等先进技

70、术和服务。移卡支付+本地生活基于旗下支付、到店电商与商户解决方案业务场景，移卡已打造出为商户提供SaaS解决方案的数字经营产品和游戏化数字营销平台。移卡将以支付、本地生活服务等业务为场景，打造基于支付迈向“数字生活+”的科技平台。支付业务85%科技服务业务7%其他8%电子支付产品及信息识读产品45%商户运营及增值服务40%行业应用与软件开发及服务15%产品制造25%收单及增值服务71%审核服务1%其他3%一站式支付服务81%到店电商10%商户解决方案9%请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 1

71、9/23 经营赋能：经营赋能：以拉卡拉为例，以拉卡拉为例，向零售行业输出门店数字化经营向零售行业输出门店数字化经营 SaaS服务服务，帮助门店进行数字化改造和赋能帮助门店进行数字化改造和赋能。拉卡拉 2019 年开始打造云超门店数字化经营平台，战略投资了电商SaaS 老牌企业江苏千米科技，并组建了门店SaaS 研发中心，凭借自身在长期从事支付业务积累的大量商户资源，以及在数据和前沿技术上的能力，面向零售行业商户输出门店数字化经营SaaS平台，重点打造“云掌柜”采购系统和“云当家”门店经营系统两大抓手。针对餐饮行业商户，公司还新推出了云小二门店经营系统，以扫码点餐为核心场景，与美团外卖平台打通，

72、商户通过一套系统即可同时管理线上外卖订单和线下到店订单。2022 年公司门店数字化经营 SaaS平台累计注册用户数 8.74 万户，采购订单数 55.4 万笔，实现交易 GMV3.96 亿元。图表图表35 拉卡拉云超门店数字化经营拉卡拉云超门店数字化经营 SaaS 平台平台：云掌柜采购系统与云当家：云掌柜采购系统与云当家门店门店经营系统经营系统 资料来源：公司公告，平安证券研究所 营销策划：营销策划：以以移卡移卡为例，为例，通过通过自营与合作的本地生活渠道自营与合作的本地生活渠道为商户提供为商户提供营销服务营销服务。2020 年底移卡开始布局到店电商，通过自营 App 乐商圈以及抖音、微信、快

73、手、高德地图、小红书等多个渠道为商户引流客户，并按 GMV 的一定比例向商户收取费用。公司拥有专业产品设计团队（1500 名，22H1）负责协助商户设计促销套餐产品，2022 年提供超过 40 万个 SKU，完成近 3700 万张订单，到店电商服务 GMV 达 33 亿元，较 2021 年增长了 7 倍，到店电商收入也增长了 139%达到 3.54 亿元。图表图表36 移卡到店电商服务模式移卡到店电商服务模式之一之一：KOL 推广推广 图表图表37 移卡到店电商移卡到店电商服务服务 GMV 增长增长 7 倍倍 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 4.033.

74、01.48 3.54 0.00.51.01.52.02.53.03.54.005520212022移卡到店电商GMV（亿元）移卡到店电商收入（右，亿元）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 20/23 金融科技：金融科技：由于收单机构由于收单机构服务的对象服务的对象主要主要是是中小微企业中小微企业，最常见的最常见的金融金融科技科技服务服务便是便是商户商户助贷业务助贷业务，此外有能力的收单机，此外有能力的收单机构还为银行等金融机构输出构还为银行等金融机构输出收单系统、收单系

75、统、风风控系统控系统等等金融科技产品金融科技产品。移卡主要面向商户提供金融科技服务，一方面提供来自金融机构的委托贷款，另一方面与保险公司合作推出的资金安全险、延期到账险等相关保险转介业务。拉卡拉同样提供助贷服务，借助区块链、云计算等技术将企业经营中的销售、供应链、支付等数据数字化，帮助企业建立金融机构认可的数字信用以获取融资，同时针对物流、B2B电商、跨境、租赁等行业优质客户提供保理业务，另一方面向银行输出整套聚合支付收单系统“云收单”SaaS 产品，以及智能化风险评估、营销及客户管理、贷后风险巡检等科技服务。图表图表38 拉卡拉拉卡拉金融科技平台模式金融科技平台模式 资料来源：公司公告，平安

76、证券研究所 2.3 外包机构：外包机构：整体粗放下沉，头部业务模式整体粗放下沉，头部业务模式升级升级 收单业务通常涉及到大量的线下工作，银行、非银机构收单业务通常涉及到大量的线下工作，银行、非银机构往往会选择与外包机构合作，往往会选择与外包机构合作，外包机构主要凭借在本土商户资源丰外包机构主要凭借在本土商户资源丰富的优势，为下沉到市场一线、边远地区较为困难的收单机构提供商户推荐、商户维护等服务，是线下收单布局的重要执富的优势，为下沉到市场一线、边远地区较为困难的收单机构提供商户推荐、商户维护等服务，是线下收单布局的重要执行者。行者。根据中国支付清算协会最新统计，收单外包机构的备案数量已经超过

77、2 万家。外包机构不具备收单资质，不涉及收单的核心业务，根据统计最常见的业务类型便是商户的推荐和维护，也包括终端布放、受理标识张贴等工作，进入门槛比较低，同时可以看到区域性展业的机构更多，总体来说外包是比收单更为粗放、下沉，也更为红海的市场。图表图表39 外包机构备案业务类型（外包机构备案业务类型（2021）图表图表40 外包机构业务开展范围（外包机构业务开展范围（2021）资料来源：中国支付清算协会中国支付产业年报2022，平安证券研究所 注：一家外包机构可备案多个业务类型 资料来源：中国支付清算协会中国支付产业年报2022，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的

78、渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。银行与金融科技行业深度报告 21/23 我们看到我们看到 2016年年多家多家外包机构凭借聚合支付技术快速占领了市场，外包机构凭借聚合支付技术快速占领了市场，彼时彼时起家于互联网支付起家于互联网支付的的支付宝、微信支付缺乏线下触支付宝、微信支付缺乏线下触角，而角，而外包机构外包机构刚好掌握着大量的商户资源，在双巨头的高额补贴的背景下，刚好掌握着大量的商户资源，在双巨头的高额补贴的背景下，头部头部外包机构外包机构凭借整合支付渠道的能力凭借整合支付渠道的能力实现实现了了快速发展。快速发展。相较外包机构的其他业务类型，聚合支付的技术含量相

79、对更高，其价值体现在一方面能够为商户端降低对接不同支付方式的系统投入和运营成本，另一方面也能为消费者端提供多元的支付方式。不过后来伴随双巨头线下格局的稳定、支付导流广告等变现业务被禁止，市场经历洗牌并不断有中小机构退出市场，根据中国支付清算协会统计，目前聚合支付技术服务备案企业接近 500 家，代表机构如收钱吧、哆啦宝。图表图表41 聚合支付聚合支付的价值在于实现支付方式的互联互通的价值在于实现支付方式的互联互通 图表图表42 部分聚合支付品牌及对应部分聚合支付品牌及对应外包外包机构机构 品牌名称 备案聚合支付服务机构名称 收钱吧 上海收钱吧互联网科技股份有限公司 哆啦宝 哆啦宝（北京）科技有

80、限公司 扫呗 湖北利楚科技有限公司 付呗 杭州首展科技有限公司 钱方 QFPay 北京钱方银通科技有限公司 客如云 时时同云科技（北京）有限责任公司 汇来米 上海汇徕米信息科技有限公司 二维火 杭州迪火科技有限公司 好哒 深圳盒子信息科技有限公司 资料来源：艾瑞咨询，平安证券研究所 资料来源：中国支付清算协会，平安证券研究所 外包外包行业行业虽然整体虽然整体来说来说经营经营比较粗放比较粗放，但我们也看到头部外包机构的业务但我们也看到头部外包机构的业务模式在向收单机构靠拢模式在向收单机构靠拢。我们以聚合支付龙头收钱吧为例，收钱吧在行业中既拥有聚合收款码、收钱语音播报的先发优势，也在积极寻求与收单

81、头部机构拉卡拉的合作，可以看到面向中小商户，收钱吧已经基本能够提供各个类型的收款机具，也能够输出收银软件等基础技术服务。不过在服务大型客户、金融机构以及跨境支付等业务领域，外包机构可能由于技术实力的限制，无法完全覆盖，与头部收单机构的服务输出仍然存在差距。图表图表4343 业务业务范围范围对比：收钱吧对比：收钱吧v vs s拉卡拉拉卡拉 比较 收钱吧 拉卡拉 市场定位 聚合支付机构 收单机构 是否持牌 否 是 收款机具服务 收钱音响、扫码王、收款码、小白盒、智能 POS 机、打印机、收银机 收钱音响、扫码王、收款码、收钱宝盒、智能 POS机、电签 POS 机、收银一体机 增值 服务 to 中小

82、微商户 智慧门店（点餐、外卖）、收银软件（收钱吧 App、收钱吧扣扣）、移动支付广告 门店经营（云当家）、采货平台（云掌柜）to 大型客户 移动支付系统接入（集团客户、收银或零售系统服务商）、电子发票解决方案、社会化营销工具（微信礼品卡、支付即会员）云缴费系统（校园、物业）、智慧食堂（中小学、医院、政府、企业）、资金管理（钱账通、店务通）、数采平台 to 金融机构-云收单系统、天眼风控系统、数字人民币系统 跨境支付-跨境平台收款、进口收单报关、薪酬汇款.资料来源：公司官网，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明

83、内容。银行与金融科技行业深度报告 22/23 但但碍于碍于目前目前获取获取合适的合适的收单收单牌照牌照仍然仍然存在存在难度难度，外包机构粗放竞争持续外包机构粗放竞争持续。目前支付牌照申请受限，有意获取支付牌照的机构普遍选择收购或入股的方式，根据移动支付网统计，从 2012 年京东收购网银在线开始至 2021 年底支付牌照相关的交易案例共 62 起，2015-2016 年为高发时期，近两年股权交易事件减少，2022 年仅成功 2 起。从买方主营业务来看，有互联网企业、大型金融集团、地产巨头、手机厂商等等，背景多元，不过我们注意到他们在谋取牌照时都花了比较长的时间寻找能够与自身资源禀赋实现结合的标

84、的，比如新大陆作为 POS 终端厂商，通过收购国通星驿（银行卡收单牌照）进入收单市场，从而实现从硬件设备提供商到数据运营服务商的角色转变。但也仍有部分达成交易后并没有利用好牌照导致潦草收场，比如海尔已将 2013 年收购的快捷通支付出售给小商品城、万达正计划以 10 亿元出售快钱支付等等。我们如果考虑外包机构掌握线下实体商户的资源禀赋，银行卡收单自然是最佳的牌照选择，但自 2020 年 1 月拼多多收购付费通之后，根据我们统计市场上再无与银行卡收单牌照相关的股权交易事件发生。图表图表4444 部分支付牌照股权交易事件梳理部分支付牌照股权交易事件梳理 时间 收购/关联方 标的支付机构 牌照资质

85、交易金额 交易比例 2014.12 万达集团 快钱支付 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单(全国)3.15 亿美元 68.7%，后完成剩余股份交易 2015.7 小米集团 捷付睿通 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单(全国)6 亿元 65%，后完成剩余股份交易 2016.5 新大陆 国通星驿 银行卡收单(全国)6.8 亿元 100%2016.9 美团 钱袋宝 互联网支付、移动电话支付、银行卡收单(全国)13.5 亿元 100%2016.9 唯品会 贝付科技 互联网支付 4 亿元 100%2017.12 滴滴 一九付 互联网支付 3 亿元 100%2020.9 携程 东方汇融 互联网支付、预

86、付卡发行与受理(上海市)4.16 亿元 100%2021.11 哔哩哔哩 甬易电子 互联网支付 1.18 亿元 65.5%2022.6 小商品城 快捷通 互联网支付 4.49 亿元 100%2022.12 广电运通 中金支付 互联网支付 2.66 亿元 90.01%资料来源：公司公告，移动支付网，平安证券研究所 三、三、风险提示风险提示 1）监管）监管力度超预期。力度超预期。支付行业为强监管行业，监管因素对行业经营构成重大影响，重大监管变革短期可能会对行业传统的盈利模式构成一定冲击。同时需要注意的是，全球监管当局均高度重视支付领域反垄断的问题，需要警惕反垄断风险。2）费率提升不及预期。）费率提

87、升不及预期。疫情期间监管采取了减费让利举措，商户经营仍处修复阶段，上调费率可能在监管侧和商户侧面临阻力。3）消费复苏不及预期。）消费复苏不及预期。居民消费是支付行业的基本盘，当前宏观经济复苏节奏有待观察，居民消费修复可能低于预期。4）新进入者导致竞争加剧。）新进入者导致竞争加剧。当前已有部分互联网巨头入局支付行业，在用户基数和生态上具备绝对优势的新进入者可能重塑行业格局，导致行业竞争加剧。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计

88、6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务

89、均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或

90、所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层