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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 0808 日日 新产业新产业(300832.SZ)(300832.SZ)公司深度分析公司深度分析 国内国内化学发光领导者化学发光领导者走向世界走向世界 证券研究报告证券研究报告 医疗器械医疗器械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 73.1473.14 元元 股价股价 (2023(2023-0909-08)08)61.8061.80 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)48,557.42 流通市值流通市值(百万元百万元)43,
2、160.94 总股本总股本(百万股百万股)785.72 流通股本流通股本(百万股百万股)698.40 1212 个月价格区间个月价格区间 34.0/63.8 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 17.8 12.0 83.5 绝对收益绝对收益 11.8 9.9 76.2 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 前瞻性回答前瞻性回答 IVDIVD 集采关键问题集采关键问题:安徽等省份联盟 IVD 集采在即,本文从集采规则、降价幅度、对行业规模及企业营收的影响等多方面进行推
3、演和预测,并尝试做出前瞻性回答(详情请见正文第二章,并请仔细阅读提示内容)。我们认为,IVD 集采是大势所趋,化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局,加速优质国产产品入院的进程,并推动三级医院更多应用国产常规项目。医疗反腐众望所归,化学发光国产替代有望进一步加速医疗反腐众望所归,化学发光国产替代有望进一步加速:进口试剂及设备单价较高。2021 年多地出台政策,明确了医疗机构采购进口产品的范围或比例。如广东省发布 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单,共 46 类产品被允许采购进口产品,其中临床体外诊断相关共 9 类,并无化学发光分析仪。我们认为,反腐后进口设备的采购审核或
4、将进一步严格执行,优质国产产品的性价比优势有望在行业正本清源后得到进一步凸显。预计新产业能较好消化集采带来的降价压力预计新产业能较好消化集采带来的降价压力:新产业面对集采降价具备两层海绵效应:1.单级经销体系提供更高渠道利润空间,有利于更好吸收入院价下降对出厂价造成的压力;2.原料自产+规模效应带来高毛利率,有利于更好吸收出厂价下降对厂商毛利造成的压力。新产业创新开发新产业创新开发夹心法检测小分子夹心法检测小分子,性激素试剂性能行业领先:,性激素试剂性能行业领先:新产业自 2017 年开始重点布局小分子非竞争法技术,最终于 2021 年成功打通小分子复合物抗体开发技术路线。针对单独小分子化合物
5、只有一个抗原表位,无法进行双抗夹心的难点,新产业凭借领先的原料开发平台,筛选出仅识别小分子抗原表位的具有高亲和力的第一株抗体,以及仅识别小分子抗原与第一株抗体复合新位点的高特异性的第二株抗复合物抗体,同时保证了检测的灵敏度与特异性。新产业已推向市场的 25-OH Vitamin D、E2、ALD 等小分子双抗体夹心法试剂,突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题,使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性,有效的克服了竞争法本身的局限性。海外布海外布局日臻完善,试剂销售进入放量阶段:局日臻完善,试剂销售进入放量阶段:新产业在海外市场的销售有三大特点:1 1.试剂布局
6、全面试剂布局全面,公司曾获中国第一张化学发光领域 IVDR CE 认证证书,截至 2023 年上半年末,-13%-3%7%17%27%37%47%57%67%77%--08新产业新产业沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 公司在全球销售的化学发光试剂共 194 项,其中已取得欧盟准入的化学发光试剂 186 项;2 2.中大型仪器占比高中大型仪器占比高,公司 2021-2023H1分别在海外销售化学发光仪 2844、4357、2271 台,其中中大型发光设备占比
7、从 2019 年的 8%上升到 2023H1 的 55%,公司向中大型机转型的销售策略成效显著;3 3.子公司模式突破重点市场子公司模式突破重点市场,根据公司 2023年半年报业绩说明会披露,2023 年上半年,公司在已设海外子公司的 8个国家合计收入占整体海外收入比重约 1/3,同比增速达到 46%,已成为公司海外业务的支柱和引擎。我们认为,新产业在海外市场的销售已经进入到试剂放量阶段,尤其是近两年对外销售的中大型仪器,有望有力地拉动 2023-2024 年的海外仪器单产提升。投资建议:投资建议:买入-A 投资评级,6 个月目标价 73.14 元。我们预计公司 2023-2025年营业收入同
8、比增速分别为 30.07%、21.22%、24.80%,归母净利润同比增速分别为 23.65%、24.49%、31.37%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 73.14 元,相当于 2023 年 35 倍的动态市盈率。风险提示:风险提示:假设及预测不及预期的风险假设及预测不及预期的风险、国内化学发光试剂集国内化学发光试剂集采等政策采等政策具有不确定性的具有不确定性的风险风险、公司在研项目上市进程不及预期公司在研项目上市进程不及预期的风险的风险、行业竞争进一步加剧的风险行业竞争进一步加剧的风险。(百万元百万元)20202121A A 2022022 2A A 20220
9、23 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 2545.42 3046.96 3963.31 4804.27 5995.96 净利润净利润 973.70 1327.92 1641.94 2044.01 2685.18 每股收益每股收益(元元)1.24 1.69 2.09 2.60 3.42 每股净资产每股净资产(元元)7.14 8.14 9.61 11.43 13.82 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)48.54 35.59
10、 28.78 23.12 17.60 市净率市净率(倍倍)8.42 7.39 6.26 5.26 4.35 净利润率净利润率 38.25%43.58%41.43%42.55%44.78%净资产收益率净资产收益率 17.35%20.75%21.75%22.76%24.72%股息收益率股息收益率 1.00%1.16%1.04%1.30%1.70%R ROICOIC 86.89%71.63%70.08%102.68%109.20%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 9WmNvMxOtQaV9PdN8OsQnNmOmPfQpPyReRmNnM9PrRwOwMrMmMNZtRtO 本报告版权
11、属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 内容目录内容目录 1.新产业:国产化学发光领导者.5 2.化学发光行业:集采和医疗反腐或产生共振,有望进一步加速国产替代.9 2.1.安徽等省份联盟 IVD 集采在即,前瞻性回答市场关注的关键问题.10 2.1.1.预计安徽联盟集采将采取何种规则?.11 2.1.2.预计安徽联盟集采后企业出厂价将下调多少?.12 2.1.3.行业层面,预计安徽联盟集采会对行业规模产生何种影响?.14 2.1.4.企业层面,预计安徽联盟集采会对企业营收和毛利润产生何种影响?.18 2.1.5.预计新产业能较好消化集采带
12、来的降价压力.19 2.2.医疗反腐众望所归,行业正本清源后凸显优质产品价值.21 2.2.1.清朗环境下,化学发光国产替代有望进一步加速.21 2.2.2.新产业创新开发夹心法检测小分子,性激素等试剂性能行业领先.22 3.海外布局日臻完善,试剂销售进入放量阶段.26 4.盈利预测与估值.28 4.1.新产业盈利预测.28 4.1.1.化学发光仪装机及仪器销售收入测算.28 4.1.2.化学发光检测试剂销售收入测算.29 4.2.新产业相对估值.32 5.风险提示.33 图表目录图表目录 图 1.新产业发展历程.5 图 2.新产业产品矩阵.6 图 3.新产业股权结构及主要控股子公司(截止 2
13、023 年 6 月 30 日).6 图 4.新产业营业收入及归母净利润(亿元).7 图 5.新产业国内外营业收入及同比增速(亿元).7 图 6.新产业营业收入拆分(按产品).7 图 7.新产业仪器和试剂营收同比增速.7 图 8.新产业国内化学发光仪器装机量(台).7 图 9.新产业海外化学发光仪器销量(台).7 图 10.新产业毛利率情况(分产品).8 图 11.新产业毛利率情况(分地区).8 图 12.新产业费用率变动情况(%).8 图 13.新产业研发投入情况.8 图 14.全球 IVD 市场规模(十亿美元).9 图 15.中国 IVD 市场规模(十亿元).9 图 16.IVD 各细分检测
14、技术占比(2021 年).9 图 17.中国化学发光行业市场规模(亿元).9 图 18.中国各化学发光厂商市占率(2021 年).10 图 19.各化学发光企业累计装机量(台;国内部分).10 图 20.安徽等省份联盟 IVD 集采项目(化学发光相关).10 图 21.江西生化集采&安徽凝血集采的规则对比.12 图 22.国内 IVD 试剂销售及定价模式.12 图 23.2023 年国家临检中心室间质评传染病检测项目方法学占比(按上报实验室数量)15 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 图 24.2023 年国家临检中心室间质
15、评传染病检测项目各品牌占比(按上报实验室数量)15 图 25.2020 年国内性激素六项试剂销售市占率.17 图 26.各企业 IVD 试剂生产成本中直接原料的占比.20 图 27.各企业 IVD 试剂产品毛利率.20 图 28.新产业面对集采降价具备两层海绵效应.20 图 29.雅培竞争法发光检测和质谱法(LC-MS/MS)检测 25 羟基维生素 D 的结果比较.23 图 30.五种进口品牌化学发光竞争法在检测 25 羟基维生素 D 时与质谱法(LC-MS/MS)的比较.23 图 31.筛选仅识别小分子抗原表位的具有高亲和力的第一株抗体.24 图 32.筛选仅识别抗原一抗复合物的高特异性的第
16、二株抗复合物抗体.24 图 33.新产业夹心法检测小分子示意图.25 图 34.新产业小分子夹心法在检测 25 羟基维生素 D 时与质谱法(LC-MS/MS)的比较.25 图 35.新产业海外收入构成(亿元).26 图 36.新产业海外收入占比.26 图 37.新产业海外仪器销售情况.26 图 38.新产业试剂产品海外获批情况(项).26 图 39.新产业全球服务网络.27 图 40.子公司模式带动海外业务快速放量(亿元).27 图 41.新产业化学发光仪表观单产(万元/台).29 图 42.新产业 PE/PB-Band.33 表 1:术前八项和性激素六项终端收费标准及国产龙头挂网价.13 表
17、 2:集采后术八、性六降价幅度推演.14 表 3:集采对国产龙头术八项目收入规模的影响测算-中性预期.15 表 4:集采对国产龙头术八项目收入规模的影响测算-悲观预期.16 表 5:集采对国产龙头术八项目收入规模的影响测算-乐观预期.16 表 6:国内发光头部企业性激素试剂布局(截至 2023 年 7 月).16 表 7:集采对国产龙头性六项目收入规模的影响测算.17 表 8:集采对新产业国内试剂收入及毛利影响的测算.18 表 9:两类经销体系的比较.19 表 10:各 IVD 企业合作经销商数量.19 表 11:不同毛利率企业受降价影响的测算.20 表 12:2021 年广东省省级卫生健康机
18、构进口产品目录清单(体外诊断相关).21 表 13:新产业化学发光仪器装机及设备销售收入测算(台).28 表 14:新产业化学发光仪器单产及试剂销售收入测算.30 表 15:新产业盈利预测.31 表 16:可比公司估值(截至 2023 年 9 月 8 日).32 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.新产业:国新产业:国产化学发光领导者产化学发光领导者 深圳市新产业生物医学工程股份有限公司成立于 1995 年,专注于体外诊断行业 28 年,主要从事研发、生产及销售系列全自动化学发光免疫分析仪器及配套试剂,是国内该领域的领
19、先者。公司于 2020 年在创业板上市,现已建立了纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发及诊断试剂研发四大技术平台。新产业生物是中国第一家拥有“免疫磁性微球”专利并将其作为化学发光系统关键分离材料的公司,国内外累计装机量及试剂项目数量均处于国产领先地位。公司深耕化学发光赛道,积极布局生化和分子诊断公司深耕化学发光赛道,积极布局生化和分子诊断。公司主营业务大致分为四大板块:全自动化学发光免疫分析仪器及配套化学发光试剂、全自动生化分析仪器及配套生化试剂、全自动核酸提取纯化仪器及配套提取试剂、全实验室智能化流水线。1.免疫诊断:免疫诊断:具有领先优势。公司面向全球销售 10 款全自动
20、化学发光免疫分析仪器及194 项配套试剂,其中 MAGLUMI 系列全自动化学发光免疫分析仪已经完成了从小型到大型、低速至高速的全系列产品,不但可满足小诊所、社康等终端的小型化需求,也可满足三甲医院、体检中心、第三方检验机构的需求。2.生化诊断:生化诊断:积极拓展。公司全自动生化分析仪有 BiossaysC8、Biossays BC1200、Biossays BC2200 等三种型号,其中 C8 具有高通量、高可靠性、使用方便等特点,可与同型号生化仪或同品牌化学发光仪互联,应用于公司的超高速生化免疫一体机 CX8、新产业-赛默飞 SATLARS-TCA 全实验室智能化流水线中。3.分子诊断:分
21、子诊断:开始布局。部分核酸检测试剂产品取得 CE 准入,2021 年公司新增了全自动核酸提取纯化仪和核酸提取试剂盒两项产品;2021 年下半年完成免疫层析快速检测诊断平台建设。图图1.1.新产业发展历程新产业发展历程 资料来源:新产业官网,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.新产业产品矩阵新产业产品矩阵 资料来源:新产业官网,安信证券研究中心 公司股权结构稳定,行业专家掌舵保证专业性公司股权结构稳定,行业专家掌舵保证专业性。截止 2023 年 H1,公司控股股东和实控人翁先定直接和间接控制上市公司
22、股权合计 30.21%。董事长及总经理饶微为实际经营管理核心,直接持有公司 13.76%的股份,饶微的一致行动人饶捷持股 3.19%。饶微博士于 1997 年加入公司,是中国首个成功研制出可以应用在细胞分离、基因分离和免疫定量分析等领域的纳米免疫磁性微球新材料的科学家。他创新性地将纳米复合磁性微球、ABEI 发光物的合成、免疫分析技术相结合,建立了磁分离直接化学发光免疫分析系统,并带领团队研发出全自动化学发光免疫分析仪器,使新产业成为国内最早建立起直接化学发光免疫分析完整平台、实现产业化的公司。图图3.3.新产业股权结构及主要控股子公司新产业股权结构及主要控股子公司(截止截止 2023 年年
23、6 月月 30 日日)资料来源:wind、新产业公告,安信证券研究中心 公司业绩多年来稳健增长,试剂和设备销售来到收入增速交叉点公司业绩多年来稳健增长,试剂和设备销售来到收入增速交叉点。2022 年公司实现营业总收入 30.47 亿元,同比增长 19.70%,2017-2022 年的年均复合增长率达 21.71%;2022 年归母净利润 13.28 亿元,同比增长 36.38%,2017-2022 年的年均复合增长率为 19.81%。分业务来看,公司新一代 X 系列的全自动化学发光仪器性能优异,拥有较高性价比优势。随着公司加大仪器产品的市场开拓力度,近年来仪器及配套软件营业收入占比不断提升。从
24、营收增速看,公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 在新冠疫情逐步消退、存量仪器持续积累等因素影响下,2023 年上半年试剂营收增速超过仪器增速,上一阶段仪器铺设带动试剂放量的成果初步显现。图图4.4.新产业营业收入及归母净利润(亿元)新产业营业收入及归母净利润(亿元)图图5.5.新产业国内外营业收入及同比增速(亿元)新产业国内外营业收入及同比增速(亿元)资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 图图6.6.新产业营业收入拆分(按产品)新产业营业收入拆分(按产品)图图7.7.新产业仪器和试剂营收同
25、比增速新产业仪器和试剂营收同比增速 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 仪器装机总量和大型机装机量持续增加,医疗客户终端覆盖数量位居前列。仪器装机总量和大型机装机量持续增加,医疗客户终端覆盖数量位居前列。公司坚持以仪器铺设带动试剂放量和机型结构优化的策略,持续提升装机总量和大型仪器装机占比。2023 年上半年,公司国内市场新增装机 806 台,大型机装机占比达到 60.55%。截至 2023 年上半年末,公司已为国内超 9100 家医疗终端提供服务,其中三级医院客户达 1467 家,三甲医院的覆盖率达 57.90%。在海外市场,公司已为 151 个国家和
26、地区的医疗终端提供服务,仪器累计销售超过 17400 台。图图8.8.新产业新产业国内化学发光仪器装机量(台)国内化学发光仪器装机量(台)图图9.9.新产业新产业海外化学发光仪器销量(台)海外化学发光仪器销量(台)资料来源:wind、新产业公告,安信证券研究中心 资料来源:wind、新产业公告,安信证券研究中心 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 004040200020202020222 2023H12023H1营业收入营业收入归母净利润归母净利润营业收入营业收入YOYYOY归母净
27、利润归母净利润YOYYOY-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 05 502525200020202020222 2023H12023H1国内营收国内营收国外营收国外营收国内营收国内营收YOYYOY国外营收国外营收YOYYOY0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200020202020222 2023H12023H1试剂试剂仪器及配套软件仪器及配套软件配件及其他业务配件及其
28、他业务0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%20020202222023H12023H1仪器及配套软件营收仪器及配套软件营收YOYYOY试剂营收试剂营收YOYYOY0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 05005000020020202222023H12023H1国内装机量国内装机量大型机占比大型机占比0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%6
29、0%0 00200030003000400040005000500020020202222023H12023H1海外装机量海外装机量中大型机占比中大型机占比公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 毛利率与费用率长期稳定在较优水平,逐步加大研发投入毛利率与费用率长期稳定在较优水平,逐步加大研发投入。毛利率方面,2018 年至 2022 年间公司总毛利率维持在 70%-80%,其中试剂毛利率稳定在 90%左右,仪器及配套软件毛利率整体保持在 20%以上。近年来,公司加快
30、布局 X 系列产品在海内外市场装机,由于仪器毛利率低于试剂毛利率,仪器装机增速加快导致总毛利率有所下降。费用率方面,公司销售费用率在疫情期间变动较大,2022 年股权激励费用减少和汇兑差异变动导致财务费用率和管理费用率大幅下降,2023 年上半年有所上升,主要是展会费用及差旅费增长所致。2017 年以来,公司不断加大研发投入,扩大研发团队规模,综合构成了由仪器研发团队、试剂原料研发团队、试剂研发团队组成的研发部门,研发费用率持续提升。图图10.10.新产业毛利率情况(新产业毛利率情况(分产品分产品)图图11.11.新产业毛利率情况(新产业毛利率情况(分地区分地区)资料来源:wind,安信证券研
31、究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 图图12.12.新产业费用率变动情况(新产业费用率变动情况(%)图图13.13.新产业研发投入情况新产业研发投入情况 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023H12023H1总毛利率总毛利率试剂毛利率试剂毛利率仪器及配套软件毛利率仪器及配套软件毛利率0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2001920
32、202020202222023H12023H1总毛利率总毛利率国内毛利率国内毛利率国外毛利率国外毛利率-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%200020202020222 2023H12023H1销售费用率销售费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率管理费用率管理费用率0%0%20%20%40%40%60%60%0 02002004004006006008008002002020222研发人员数量研发人员数量研发人员占比
33、研发人员占比研发投入增速研发投入增速公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 2.2.化学发光行业:集采和医疗反腐或产生共振,有望进一步加速国产化学发光行业:集采和医疗反腐或产生共振,有望进一步加速国产替代替代 国内国内 IVDIVD 市场保持高增速。市场保持高增速。根据 Kalorama Information 数据,2022 年全球非新冠 IVD 规模约 950 亿美元,预计以 4.2%的 CAGR 达到 27 年的 1163 亿美元。相比于全球市场的平稳增长,国内 IVD 产业仍处于快速发展阶段,根据弗若斯特沙利文数据,202
34、1 年中国 IVD 市场规模为1243 亿元,2016-2021 年间年复合增长率达到 22.53%,并预计于 2025 年增长至 2276 亿元,2021-2025 年间年复合增长率为 16.33%。图图14.14.全球全球 IVD 市场规模(十亿美元)市场规模(十亿美元)图图15.15.中国中国 IVD 市场规模(十亿元)市场规模(十亿元)资料来源:Kalorama Information,安信证券研究中心 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 化学发光化学发光是最大的体外诊断细分板块是最大的体外诊断细分板块。2021 年中国 IVD 市场中免疫诊断占 32%,其中化学
35、发光占据主要份额,是最大的 IVD 细分板块(根据 Kalorama 数据,2016 年我国化学发光在免疫诊断市场中的占比为 79%,预计在 2022 年达到 88%)。根据 Frost&Sullivan 报告,2019 年我国化学发光市场规模已达到 294 亿元,2015-2019 年间年复合增长率达到 22.32%,并预计市场规模将于 2024 年增长至 546 亿元,2019-2024 年间年复合增长率为 13.20%。图图16.16.IVD 各细分检测技术占比(各细分检测技术占比(2021 年)年)图图17.17.中国化学发光行业市场规模(亿元)中国化学发光行业市场规模(亿元)资料来源
36、:Frost&Sullivan,安信证券研究中心;备注:分子诊断已剔除新冠相关部分 资料来源:Frost&Sullivan,安信证券研究中心 近三年国产品牌加速崛起,国产化率提升空间仍然广近三年国产品牌加速崛起,国产化率提升空间仍然广大。大。尽管从 2010 年新产业推出首套全自动化学发光仪及其配套试剂以来,国内已先后产生了相当数量的化学发光试剂或设备生产20.16 33.24 32.58 23.71 79.70 90.13 94.80 116.32 02040608002020202120222027E新冠业务非新冠业务0 050500200200
37、25025032%16%16%15%10%4%7%免疫分析免疫分析临床化学临床化学血液及体液诊断血液及体液诊断POCTPOCT分子诊断分子诊断微生物学微生物学其他其他0 00300300400400500500600600200021E2021E2023E2023E公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 厂商,但当前国产化率仍处于较低水平。根据德勤数据,2021 年国内化学发光产品的国产化率不到 27%。近年来,在产品性能提升、进口品牌供应链受限、国内政策推动等因
38、素影响下,国产品牌实现了加速崛起。图图18.18.中国各化学发光厂商市占率(中国各化学发光厂商市占率(2021 年年)图图19.19.各化学发光企业累计装机量(台;国内部分)各化学发光企业累计装机量(台;国内部分)资料来源:德勤分析,安信证券研究中心 资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 2.1.2.1.安徽等省份联盟安徽等省份联盟 IVDIVD 集采在即集采在即,前瞻性回答市场关注的关键问题,前瞻性回答市场关注的关键问题 安徽牵头安徽牵头 IVDIVD 联盟联盟集采,国产替代全面加速。集采,国产替代全面加速。2023 年 3 月 1 日,国家医保局发布关于做好2023 年医药集中采购和价格
39、管理工作的通知,其中强调将“重点指导安徽牵头开展体外诊断试剂省际联盟采购”。2023 年 8 月 22 日,安徽省医药价格和集中采购中心发送关于开展检验试剂相关产品新增挂网的通知,拟对传染病八项检测、性激素六项检测等 IVD 试剂开展集采。我们认为,IVD 集采是大势所趋,化学发光领域集采有利于打破此前化学发光行业的固有格局,加速优质国产产品入院的进程,并推动三级医院更多应用国产常规项目。目前市场围绕安徽联盟集采的具体情况及其影响形成了诸多讨论,我们针对其中的关键问题逐一进行了分析,并尝试做出前瞻性回答。图图20.20.安徽等省份联盟安徽等省份联盟 IVD 集采项目(化学发光相关)集采项目(化
40、学发光相关)资料来源:安徽医保局、体外诊断网,安信证券研究中心 36%20%9%8%7%5%4%2%2%7%罗氏罗氏雅培雅培贝克曼贝克曼西门子西门子迈瑞迈瑞安图安图新产业新产业迈克迈克亚辉龙亚辉龙其他其他0 020002000400040006000600080008000200040002022Q32022Q3202220222023H12023H1迈瑞医疗迈瑞医疗 新产业新产业安图生物安图生物亚辉龙亚辉龙迈克生物迈克生物 普门科技普门科技公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 需要
41、提示:需要提示:安徽联盟集采的具体安徽联盟集采的具体规规则及则及中选中选结果尚未公告结果尚未公告,本文中的本文中的所有所有“回答回答”仅仅是我们通过分析是我们通过分析形成的可能性预判,并不代表真实情况。形成的可能性预判,并不代表真实情况。为了直观展示测算过程为了直观展示测算过程及结果及结果,本文包含了大量的假设数据,不可避免地与真实情况存,本文包含了大量的假设数据,不可避免地与真实情况存在差异在差异,请投资者谨慎甄别,请投资者谨慎甄别。2.1.1.2.1.1.预计预计安徽联盟集采将采取何种规则?安徽联盟集采将采取何种规则?两套集采两套集采规则规则模式可供参考。模式可供参考。目前IVD 领域已经
42、形成了两套成熟的集采模式,规则特点鲜明,对未来集采的借鉴意义较强。我们对其中关键规则做如下拆解和分析:1.分组规则:分组规则:生化检测市场格局相对分散,参与企业众多,A 组门槛线相对更高;凝血检测市场格局集中,企业只要套餐齐全即可进入 A 组或者 B 组,A 组门槛线相对较低。我们预计,如若未来发光集采以套餐形式进行,则有可能参考安徽凝血的分组规则。2.降价规则:降价规则:生化集采涉及省份和品种众多,采用统一最高限价,降价 40%保证中选;凝血集采只涉及安徽省且品种较少,采用独立最高限价,降价 40%保证中选。我们预计,安徽牵头的 IVD 联盟集采或将采取统一限价,复活线降价幅度需重点关注。3
43、.排名规则:排名规则:生化检测市场同质化程度相对更高,以绝对值竞价有利于最大程度减轻医保负担;凝血检测市场品牌之间产品性能差异较大,以降幅竞价有利于在减轻医保负担的同时为临床端保留优质可用产品。4.带量规则:带量规则:生化集采采用梯度带量,鼓励企业高效竞争;凝血集采采用平行带量,利于医院稳定选用优质产品。5.企业进入企业进入 A A 组的意义:组的意义:市场十分关注企业能否在集采中进入 A 组。通过分析集采规则及后续实际执行情况,我们认为不同组别的最大区别在于该分组内有无“复活机制”,也即企业能否通过规定幅度的降价确保中选。如安徽凝血模式中,A&B 组均有“复活机制”,且“复活线”均为降价 4
44、0%即可中选,考虑到医院在选购产品时并无组别限制,则此种模式中企业进入 A 组或者 B 组并无较大区别,而 C 组由于没有“复活机制”,该组内企业或面临更加激烈的价格竞争,以及更高的丢标可能性。从结果来看,国内历次 IVD 集采都推动了行业的进一步整合,加速优质产品加速入院,市场份额向头部企业集中,我们认为这一趋势将在后续集采中得到延续。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图21.21.江西生化集采江西生化集采&安徽凝血集采的规则对比安徽凝血集采的规则对比 资料来源:安徽医保局、江西医保局,安信证券研究中心 2.1.2.2
45、.1.2.预计预计安徽联盟集采安徽联盟集采后企业出厂价将下调多少后企业出厂价将下调多少?由由 IVDIVD 试剂试剂定价逻辑出发推演可能定价逻辑出发推演可能的降价的降价范围。范围。产品出厂价的调整由各企业经营策略决定,难以提前测算。本文在此从 IVD 试剂的定价逻辑出发,推演可能的降价范围。IVD 试剂的定价通常从终端收费标准出发,按一定的扣率确定入院价和出厂价。厂商在当地收费标准的基础上按一定折扣设定指导入院价(扣率 1),又在综合各地入院价的基础上再按一定折扣设定出厂价(扣率 2),以保证大部分地区的经销商能够维持一定的利润空间。图图22.22.国内国内 IVD 试剂销售及定价模式试剂销售
46、及定价模式 资料来源:安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 估算集采前估算集采前术前八项检测、性激素六项检测化学发光试剂的扣率术前八项检测、性激素六项检测化学发光试剂的扣率 1 1 分别约为分别约为 4545%、4 40%0%。根据各省医保局公告的收费标准,以及众成医械大数据上各国产龙头在四省份的最低挂网价平均值,我们估算出集采前,术前八项检测(下文简称术八)、性激素六项检测(下文简称性六)化学发光试剂的扣率 1 的平均值分别 46.05%、41.31%,为方便计算分别取 45%、40%(现实医院采购过程中,
47、实际入院价往往比挂网价略低,因此实际扣率 1 相较计算结果略低)。表表1 1:术前八项和性激素六项终端收费标准及国产龙头挂网价术前八项和性激素六项终端收费标准及国产龙头挂网价 江西江西 湖南湖南 四川四川 山东山东 平均平均 安徽安徽 术前八项术前八项 终端收费 267 355 245.5 298 291.38 280 新产业最低挂网价 192.57 214.07 96.36 89.27 148.07 国产龙头A 最低挂网价 156.00 156.00 81.60 89.20 120.70 国产龙头B 最低挂网价 158.42 206.64 79.13 83.88 132.02 国产龙头C 最
48、低挂网价 163.00 197.35 100.10 153.48 国产龙头D 最低挂网价 166.00 89.66 103.00 119.55 平均最低挂网价 167.20 193.51 89.37 91.34 135.35 扣率 1 62.62%54.51%36.40%30.65%46.05%46.05%性激素六项性激素六项 终端收费 310 360 208.5 265 285.88 240 新产业最低挂网价 122.80 171.81 67.87 111.40 118.47 国产龙头A 最低挂网价 132.05 144.00 90.48 122.18 国产龙头B 最低挂网价 147.19
49、160.70 80.78 113.76 125.61 国产龙头C 最低挂网价 177.10 99.02 78.51 87.00 110.41 国产龙头D 最低挂网价 136.50 208.44 83.00 81.00 127.24 平均最低挂网价 143.13 156.79 80.13 98.29 119.58 扣率 1 46.17%43.55%38.43%37.09%41.31%41.31%资料来源:各省医保局、众成医械,安信证券研究中心;备注:1.术前八项中乙肝两对半的价格由其中最低价乘以五估计;2.四川省各地市收费标准不一,选取披露数据较全的雅安市三甲医院收费标准进行计算;3.最低挂网价
50、与产品实际入院价存在一定差异,仅供测算参考 经推演经推演,我们预计中性、,我们预计中性、悲观悲观、乐观、乐观预期下,术前八项化学发光试剂的出厂价降幅分别为预期下,术前八项化学发光试剂的出厂价降幅分别为 3 30 0-3535%、4 40 0-4 45 5%、1 10%0%左右左右;性激素六项化学发光试剂的出厂价降幅分别为;性激素六项化学发光试剂的出厂价降幅分别为 1 15 5-2020%、3 35 5-4 40%0%、1 10%0%左右。左右。术前八项术前八项出厂价降幅推演:出厂价降幅推演:1.扣率 1:集采前数据参考前文估算结果,术八的扣率 1 约为 45%;2021 年安徽省曾对包括乙肝两
51、对半(属于术八的一部分)在内的IVD试剂进行集采,其最终平均降幅为47.02%。中性预期下,本次集采术八项目参考江西生化及安徽凝血集采,将复活线设为降价 40%,且各企业在此基础之上进一步降价以争取更好组内排名,则集采后术八扣率1降至18%,入院价下降 60%左右;悲观预期下,本次集采后术八项目的入院价绝对值将在上一次集采的结果之上进一步降价,扣率 1 降至 15%,入院价相较集采前下降 65-70%;乐观预期下,本次集采术八项目参考江西生化及安徽凝血集采,将复活线设为降价 40%,且各企业均采取贴线报价,则集采后术八扣率 1 降至 25%,入院价下降 45%左右。2.扣率 2:参考迈克生物
52、2023 年 8 月的公开投资者交流纪要,其中提到“整体来看,目前给一级经销商的毛利率不低于 30%,会保证一级经销商和二级经销商的价格梯度与盈利水平,免疫与肝功相似的价格政策。以前经销商毛利率普遍为 40-50%,个别经销商可能更高,集采降价后经销商毛利率水平肯定呈现较大下滑”。以此为参考,我们假设集采前公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 每级经销商的毛利率为 45%,则在两级经销体系下,扣率 2=(1-45%)2=30.25%,取30%。集采后,中性预期下,每级经销商的毛利率下降至 30%,则扣率 2=(1-30%)2=
53、49%,取 50%,推得术八出厂价下降 30-35%;悲观预期下,扣率 2 与中性预期一致,术八出厂价在入院价下调的压力下降低 40-45%;乐观预期下,术八出厂价在入院价下调的压力下降低 10%左右。性激素六项出厂价降幅推演:性激素六项出厂价降幅推演:1.扣率 1:集采前数据参考前文估算结果,性六的扣率 1 约为 40%;考虑到性激素项目技术难度较高、国产化率较低,市场主要由少数几家进口品牌把控,且此前未纳入过省级集采,我们预计其入院价降幅相较于术八更低。中性预期下,本次集采后性六项目的扣率1 降至 20%,入院价相较集采前下降 50%;悲观预期下,集采后性六扣率 1 降至 15%,入院价下
54、降 60-65%;乐观预期下,集采后性六扣率 1 降至 22%,入院价下降 45%左右。2.扣率 2:性六扣率 2 的假设推算与术八一致。集采后,中性预期下,每级经销商的毛利率下降至 30%,则扣率 2=(1-30%)2=49%,取 50%,推得性六出厂价下降 15-20%;悲观预期下,性六出厂价在入院价下调的压力下降低 35-40%;乐观预期下,性六出厂价在入院价下调的压力下降低 10%左右。表表2 2:集采后术八、性六降价幅度推演集采后术八、性六降价幅度推演 项目项目 指标指标 集采前集采前 中性预期中性预期 悲观预期悲观预期 乐观预期乐观预期 集采后集采后 降幅降幅 集采后集采后 降幅降
55、幅 集采后集采后 降幅降幅 术前八项术前八项 收费 260 260 260 260 扣率 1 45%18%15%25%入院 117.00 46.80-60.00%39.00-66.67%65.00-44.44%扣率 2 30%50%50%50%出厂 35.10 23.40-33.33%19.50-44.44%32.50-7.41%毛利率 81%72%67%80%性激素六项性激素六项 收费 240 240 240 240 扣率 1 40%20%15%22%入院 96.00 48.00-50.00%36.00-62.50%52.80 -45.00%扣率 2 30%50%50%50%出厂 29.04
56、 24.00-17.36%18.00-38.02%26.40 -9.09%毛利率 85%82%76%84%资料来源:安徽医保局、Wind、迈克生物投资者交流纪要,安信证券研究中心 2.1.3.2.1.3.行业层面,行业层面,预计预计安徽联盟集采会对行业规模产生安徽联盟集采会对行业规模产生何种何种影响?影响?集采有望推动传染病检测项目中,化学发光方法学的渗透率以及国产龙头的市占率集采有望推动传染病检测项目中,化学发光方法学的渗透率以及国产龙头的市占率进一步提进一步提升升。根据 2023 年国家临检中心室间质评数据(对国内三级医院市场的销量情况有较好的参考意义),当前传染病检测中化学发光方法学的占
57、比大约为 67%,低于化学发光在整体免疫检测市场中的渗透率(约 85-90%),主要系传统的酶联免疫方法学拥有较好的性价比。从品牌占有率来看,传染病检测市场较为分散,CR10 为 76.55%,其中七家国产龙头的市占率合计为57.65%,主要系传染病检测项目对定量要求较低,且在各等级医院广泛开展,行业内存在大量小体量生产企业。我们认为集采降价有望促进医院更多地使用化学发光方法学,同时推动市场份额进一步向国产龙头集中。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图23.23.2023 年国家临检中心室间质评传染病检测项目方年国家临检
58、中心室间质评传染病检测项目方法学占比法学占比(按上报实验室数量)(按上报实验室数量)图图24.24.2023 年国家临检中心室间质评传染病检测项目各年国家临检中心室间质评传染病检测项目各品牌占比品牌占比(按上报实验室数量)(按上报实验室数量)资料来源:医业观察、卫生部质检中心,安信证券研究中心 资料来源:检验医学网、卫生部室间质评,安信证券研究中心 经推演经推演,我们预计,我们预计中性、中性、悲观悲观、乐观、乐观预期下预期下,国产龙头(作为整体)国产龙头(作为整体)术前八项术前八项试剂的收入规试剂的收入规模分别为集采前的模分别为集采前的 8080.69%.69%、67.44%67.44%、1
59、108.39%08.39%;国产龙头;国产龙头术前八项术前八项试剂的毛利规模分别为集试剂的毛利规模分别为集采前的采前的 7 70.75%0.75%、5 54.19%4.19%、1 105.38%05.38%。关键假设和计算过程:1.假设集采后术八项目中,化学发光方法学的渗透率能从约 67%提升至 72%;2.假设集采后术八项目中,七家国产龙头的市占率能从约 58%提升至 65%;则集采后国产龙头的销量将提升约 20%(0.72/0.67*0.65/0.58=1.20)。以此假设为基础,在中性预期下,国产龙头出厂价下降 33%,其术八试剂收入规模将变为原来的 80.69%;在悲观预期下,国产龙头
60、出厂价下降 44%,其术八试剂收入规模将变为原来的 67.44%;在乐观预期下,国产龙头出厂价下降 10%,其术八试剂收入规模将变为原来的 108.39%。3.术八是化学发光项目中试剂毛利率较低的品种,参考新产业及亚辉龙试剂毛利率(2022年分别为 89.01%和 81.14%),假设集采前国产龙头术八试剂毛利率约 80%;则中性预期下,国产龙头的毛利率将下降至 70.15%(1-33%=67%;1-80%=20%;(67%-20%)/67%=70.15%),其术八试剂毛利规模将变为原来的 70.75%;在悲观预期下,国产龙头的毛利率将下降至 64.29%(算法如前),其术八试剂毛利规模将变为
61、原来的 54.19%;在乐观预期下,国产龙头的毛利率将下降至 77.78%,其术八试剂毛利规模将变为原来的 105.38%。表表3 3:集采对国产龙头术八项目收入集采对国产龙头术八项目收入规模规模的影响测算的影响测算-中性预期中性预期 国产龙头收入是原来的国产龙头收入是原来的 集采后传染病中发光渗透率集采后传染病中发光渗透率 中性中性预期预期-降价降价33%33%66%66%69%69%72%72%75%75%78%78%集采后国集采后国产龙头市产龙头市占率占率 59%59%67.14%70.19%73.24%76.29%79.34%集采前毛利率 80%62%62%70.55%73.76%76
62、.97%80.17%83.38%集采后毛利率 70.15%65%65%73.97%77.33%80.69%84.05%87.41%毛利规模是原来的 70.75%68%68%77.38%80.90%84.41%87.93%91.45%71%71%80.79%84.47%88.14%91.81%95.48%资料来源:安信证券研究中心;备注:毛利计算未考虑产量提升带来的规模效应 化学发光免疫化学发光免疫(CLIA)(CLIA)酶联免疫酶联免疫(ELISA)(ELISA)化学发光酶免疫化学发光酶免疫(CLEIA)(CLEIA)电化学发光免疫电化学发光免疫(ECLA)(ECLA)时间分辨荧光免疫时间分辨
63、荧光免疫(TR(TR-FIA)FIA)其他其他七家国产龙头七家国产龙头三家进口龙头三家进口龙头其他其他公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 表表4 4:集采对国产龙头术八项目收入集采对国产龙头术八项目收入规模规模的影响测算的影响测算-悲观预期悲观预期 国产龙头收入是原来的国产龙头收入是原来的 集采后传染病中发光渗透率集采后传染病中发光渗透率 悲观预期悲观预期-降价降价4 44%4%66%66%69%69%72%72%75%75%78%78%集采后国集采后国产龙头市产龙头市占率占率 59%59%56.12%58.67%61.22
64、%63.77%66.32%集采前毛利率 80%62%62%58.97%61.65%64.33%67.01%69.69%集采后毛利率 64.29%65%65%61.82%64.63%67.44%70.25%73.06%毛利规模是原来的 54.19%68%68%64.68%67.62%70.55%73.49%76.43%71%71%67.53%70.60%73.67%76.74%79.81%资料来源:安信证券研究中心;备注:毛利计算未考虑产量提升带来的规模效应 表表5 5:集采对国产龙头术八项目收入规模的影响测算集采对国产龙头术八项目收入规模的影响测算-乐观预期乐观预期 国产龙头收入是原来的国产龙
65、头收入是原来的 集采后传染病中发光渗透率集采后传染病中发光渗透率 乐观乐观预期预期-降价降价10%10%66%66%69%69%72%72%75%75%78%78%集采后国集采后国产龙头市产龙头市占率占率 59%59%90.19%94.28%98.38%102.48%106.58%集采前毛利率 80%62%62%94.77%99.08%103.39%107.69%112.00%集采后毛利率 77.78%65%65%99.36%103.87%108.39%112.91%117.42%毛利规模是原来的 105.38%68%68%103.94%108.67%113.39%118.12%122.84%
66、71%71%108.53%113.46%118.39%123.33%128.26%资料来源:安信证券研究中心;备注:毛利计算未考虑产量提升带来的规模效应 国内龙头性六项目齐全,国内龙头性六项目齐全,国产化率提升空间较大。国产化率提升空间较大。性激素作为小分子检测项目,研发难度较大,国产企业起步较晚。目前各国产龙头的性激素六项试剂产品齐全,均具备以套餐形式参与集采的资格。从竞争格局来看,根据体外诊断网的统计数据,2020 年国内性激素试剂市场中四家国产龙头的合计占比仅为 10%左右,国产化率提升空间较大。我们认为,经过长期技术储备,目前国产龙头性激素项目补齐,如新产业等企业在试剂性能上逐步追平进
67、口品牌,国产龙头有望借助集采机会快速突破空白市场,实现国产化率的大幅提升。表表6 6:国内发光头部企业性激素试剂布局(截至国内发光头部企业性激素试剂布局(截至 20232023 年年 7 7 月月)罗氏罗氏 雅培雅培 贝克贝克曼曼 西门西门子子 迈瑞迈瑞 新产新产业业 安图安图 迈克迈克 亚辉亚辉龙龙 科美科美 普门普门 美康美康 迪瑞迪瑞 沃文沃文特特 集采项目集采项目 性激素六项 卵泡刺激素/FSH 促黄体生成素/LH 雌二醇/E2 孕酮/PROG 睾酮/TE 催乳素/PRL HCG -HCG 非集采项目非集采项目 游离睾酮/F-T 雌三醇/E3 游离雌三醇/FE3 抗缪勒试管激素/AMH
68、 抑制素 A/Inhibin A 抑制素 B/Inhibin B 硫酸脱氢表雄酮/DHEA-S 17羟孕酮/17-OH-P 雄烯二酮 性激素结合球蛋白/SHBG 妊娠相关蛋白/PAPP-A 合计合计数量数量 1111 9 9 1212 1313 9 9 1414 1111 8 8 1414 8 8 9 9 8 8 1414 1111 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 资料来源:各公司官网,安信证券研究中心 图图25.25.2020 年年国内性激素六项试剂销售市占率国内性激素六项试剂销售市占率 资料来源:体外诊断网,安信证券
69、研究中心;备注:第三方数据仅供参考 经推演经推演,我们预计,我们预计中性、中性、悲观悲观、乐观、乐观预期下,预期下,国产龙头(作为整体)性激素六项试剂的收入国产龙头(作为整体)性激素六项试剂的收入规模分别为集采前的规模分别为集采前的 132.0%132.0%-165.0%165.0%、99.2%99.2%-124.0%124.0%、1 144.044.0-180.0%180.0%;国产龙头;国产龙头性激素六项性激素六项试剂的毛利规模分别为集采前的试剂的毛利规模分别为集采前的 128.9%128.9%-161.1%161.1%、92.4%92.4%-115.6%115.6%、1 141.241.
70、2-176.5%176.5%。关键假设和计算过程:1.假设集采后性六项目中,四家国产龙头的销量能提升 60-100%;则在中性预期下,国产龙头出厂价下降 17.5%,其性六试剂收入规模将变为原来的 132.0%-165.0%;在悲观预期下,国产龙头出厂价下降 38%,其性六试剂收入规模将变为原来的 99.2%-124.0%;在乐观预期下,国产龙头出厂价下降 10%,其性六试剂收入规模将变为原来的 144.0%-180.0%。2.性六是化学发光项目中试剂毛利率较高的品种,参考新产业及亚辉龙试剂毛利率(2022年分别为 89.01%和 81.14%),假设集采前国产龙头性六试剂毛利率约 85%;则
71、中性预期下,国产龙头的毛利率将下降至 81.82%(1-17.5%=82.5%;1-85%=15%;(82.5%-15%)/82.5%=81.82%),其性六试剂毛利规模将变为原来的 127.1%-158.8%;在悲观预期下,国产龙头的毛利率将下降至 75.81%(算法如前),其性六试剂毛利规模将变为原来的 88.5%-110.6%;在乐观预期下,国产龙头的毛利率将下降至 83.33%,其性六试剂毛利规模将变为原来的 141.2%-176.5%。表表7 7:集采对国产龙头性六项目收入规模的影响测算集采对国产龙头性六项目收入规模的影响测算 集采后性六试剂销量增长集采后性六试剂销量增长 40%40
72、%60%60%80%80%100%100%120%120%中性预期中性预期-降价降价17.5%17.5%收入是原来的 115.5%132.0%148.5%165.0%181.5%集采前毛利率 85%毛利是原来的 111.2%127.1%142.9%158.8%174.7%集采后毛利率 81.82%悲观预期悲观预期-降价降价38%38%收入是原来的 86.8%99.2%111.6%124.0%136.4%集采前毛利率 85%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%FSHFSHLHLH孕酮孕酮睾酮睾酮雌二醇雌二醇催乳素催乳素平均平均六家进口龙头六家进口龙头四家国产龙
73、头四家国产龙头其他其他公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 毛利是原来的 77.4%88.5%99.5%110.6%121.6%集采后毛利率 75.81%乐观预期乐观预期-降价降价10%10%收入是原来的 126.0%144.0%162.0%180.0%198.0%集采前毛利率 85%毛利是原来的 123.5%141.2%158.8%176.5%194.1%集采后毛利率 83.33%资料来源:安信证券研究中心;备注:毛利计算未考虑产量提升带来的规模效应 2.1.4.2.1.4.企业层面,企业层面,预计预计安徽联盟集采会对企业营
74、收和毛利润产生安徽联盟集采会对企业营收和毛利润产生何种何种影响?影响?以新产业为例,我们测算了安徽联盟集采对国产龙头企业营收和毛利润的影响。以新产业为例,我们测算了安徽联盟集采对国产龙头企业营收和毛利润的影响。我们预计中我们预计中性预期下,性预期下,新产业新产业 2 2024024 年(预计集采执行第一年)国内化学发光试剂收入和毛利同比增长年(预计集采执行第一年)国内化学发光试剂收入和毛利同比增长约约 1515-2020%,集采影响在可控范围内,集采影响在可控范围内。关键假设和计算过程:1.根据盈利预测模型,新产业 2023 年国内发光试剂收入约 19.81 亿元(具体测算过程见本文第四章);
75、2.根据新产业业绩说明会披露,2023 年上半年公司国内发光试剂收入中,传染病和性激素分别占比约 11%、3.5%,假设此比例延续至 2023 下半年;3.2023 年上半年新产业试剂收入同比增长 32.81%,考虑到公司超高速机带动设备不断提升,审慎假设 2024 年公司国内非集采项目试剂收入同比增长 20%;4.参考前文我们的推演及测算,假设 2024 年新产业传染病检测、性激素检测试剂销量分别增长 20%、80%,出厂价分别下降 33%、17.5%;则中性预期下,新产业2024年国内化学发光试剂收入和毛利分别同比增长约16.52%、15.73%。表表8 8:集采对集采对新产业国内试剂收入
76、及毛利影响的测算新产业国内试剂收入及毛利影响的测算 单位:亿元单位:亿元 2023E2023E 集采后集采后-20242024 年年 传染病传染病 国内发光试剂总收入国内发光试剂总收入 19.81 19.81 23.08 23.08 销量增长 20%集采前毛利率 80%yoyyoy 32.04%32.04%16.52%16.52%出厂价降价幅度 33%集采后毛利率 70.15%国内发光试剂毛利率国内发光试剂毛利率 89.00%89.00%88.40%88.40%收入是原来的 80.40%87.69%毛利毛利 17.63 17.63 20.40 20.40 毛利是原来的 70.50%yoyyoy
77、 32.03%15.73%非集采收入 16.93 20.32 性激素性激素 yoy 32.04%20.00%销量增长 80%集采前毛利率 90%毛利率 90.12%90.00%出厂价降价幅度 17.5%集采后毛利率 87.88%毛利 15.26 18.29 收入是原来的 148.50%97.64%术八占比 11%7.59%毛利是原来的 145.00%术八收入 2.18 1.75 毛利率 80.00%70.15%毛利 1.74 1.23 性激素占比 3.5%4.36%性激素收入 0.69 1.01 毛利率 90.00%87.88%毛利 0.62 0.88 资料来源:新产业投资者交流纪要,安信证券
78、研究中心 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 2.1.5.2.1.5.预计新产业能较好消化集采带来的降价压力预计新产业能较好消化集采带来的降价压力 单单级级经销体系经销体系下,渠道利润空间更大,能在入院价和出厂价中间发挥更好的缓冲作用。下,渠道利润空间更大,能在入院价和出厂价中间发挥更好的缓冲作用。与很多 IVD 厂商采用的多级经销体系不同,新产业在国内市场不设置总代,直接与入院经销商合作,形成了行业内较少见的单级经销体系。此种模式下,经销商数量多、分布广、变换频繁,对厂商的经销商管理能力提出了很高的要求,但由于渠道扁平,所
79、有经销商都能获得更大的利润空间,市场推广积极性较高。而在集采后,高渠道利润空间有望更好地吸收入院价下降对出厂价产生的压力。表表9 9:两类经销体系的比较两类经销体系的比较 多级经销体系多级经销体系 单级经销体系单级经销体系 优势 a)易于厂商管理;b)利于企业发展早期快速铺货;c)总代实力较强,利于突破重点客户 a)单级经销商利润空间较大,积极性相对更高,利于扩大销售覆盖面;b)厂商对终端情况掌握较强 劣势 a)每级经销商利润空间较小;b)厂商对终端情况掌握较弱 a)管理难度较大 资料来源:新产业投资者交流纪要,安信证券研究中心 表表1010:各各 IVDIVD 企业合作经销商数量企业合作经销
80、商数量 20172017 20192019 20222022 新产业新产业 1800 多家 2300 多家 3000 多家 安图生物安图生物 千余家 普门科技普门科技 数百家 迈克生物迈克生物 一级经销商62 家 资料来源:各公司公告,安信证券研究中心 原料自产率超过原料自产率超过 7 70%0%,有效降低试剂生产成本。,有效降低试剂生产成本。新产业自产品推向市场初期就高度重视试剂原料的开发,专门针对采购困难、价格昂贵、品质不稳定的原料品类组织开展技术攻关。根据新产业公开投资者交流纪要,截止 2022 年 10 月公司 70%以上的化学发光项目所用的抗原抗体、校准品已实现自研自产。关键原料的突
81、破,缓解了部分原料外购困难与价格昂贵的问题,降低了试剂生产成本,也有助于公司持续优化试剂产品性能。原料自产和规模效应带来高毛利率,能在出厂价和毛利润中间发挥更好的缓冲作用。原料自产和规模效应带来高毛利率,能在出厂价和毛利润中间发挥更好的缓冲作用。得益于较高的原料自产率,新产业 IVD 试剂生产成本中直接原料所耗的成本占比仅为约 50%,低于数据可查的同行业企业。原料自产叠加大体量带来的规模效应,新产业试剂产品的毛利率长期维持在 90%左右,是同行业最高水平。而在集采后,高毛利率有望更好地吸收出厂价下降对毛利润产生的压力,比如从纯数学角度计算,入院价同步下降 30%,在不考虑销量提升的情况下,毛
82、利率 90%的企业其毛利规模将下降 33%,而毛利率 80%的企业将下降 38%。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图26.26.各企业各企业 IVD 试剂生产成本中直接原料的占比试剂生产成本中直接原料的占比 图图27.27.各企业各企业 IVD 试剂产品毛利率试剂产品毛利率 资料来源:Wind、各公司公告,安信证券研究中心 资料来源:Wind、各公司公告,安信证券研究中心;备注:迈克生物数据为其自产产品毛利率,包含仪器类产品 表表1111:不同毛利率不同毛利率企业受降价影响的测算企业受降价影响的测算 降价降价 30%3
83、0%,不考虑销量提升,不考虑销量提升 企业企业 A A 企业企业 B B 降价前降价前 降价后降价后 降价前降价前 降价后降价后 收入规模 100%70%100%70%收入降幅 30%30%毛利率 90%86%80%71%毛利规模 90%60%80%50%毛利降幅毛利降幅 33%33%38%38%资料来源:安信证券研究中心 总结总结,新产业面对集采降价具备两层海绵效应,预计能较好消化降价对利润产生的压力。,新产业面对集采降价具备两层海绵效应,预计能较好消化降价对利润产生的压力。1.海绵效应一:高渠道利润空间吸收入院价下降对出厂价造成的压力;2.海绵效应二:高毛利率吸收出厂价下降对厂商毛利造成的
84、压力。图图28.28.新产业面对集采降价具备两层海绵效应新产业面对集采降价具备两层海绵效应 资料来源:安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000222新产业新产业亚辉龙亚辉龙普门科技普门科技0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%新产业新产业安图生物安图生物迈克生物迈克生物亚辉龙亚辉龙普门科技普门科技公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 2.2.2.2.医疗反腐众望所归,行业
85、正本清源后凸显医疗反腐众望所归,行业正本清源后凸显优质产品价值优质产品价值 2023 年 7 月 28 日,纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开,本次医疗反腐的政治意义及战略地位进一步提高。我们认为,医疗行业有望在本次医疗反腐后迎来正本清源,IVD 领域中性能优异、临床价值显著的检测产品的价值将得到凸显。新产业建立了纳米磁性微球研发、试剂关键原料研发、全自动诊断仪器研发、诊断试剂研发四大技术平台,是国内第一家获得美国 FDA 市场准入的化学发光厂家,也获得了国内第一张IVDR CE 证书,公司产品的性能与质量得到了充分印证。2.2.1.2.2.1.清朗
86、环境下,化学发光国产替代有望进一步加速清朗环境下,化学发光国产替代有望进一步加速 进口试剂及设备单价较高。2021 年多地出台政策,明确了医疗机构采购进口产品的范围或比例。如广东省发布 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单,共 46 类产品被允许采购进口产品,其中临床体外诊断相关共 9 类,并无化学发光分析仪。我们认为,反腐后进口设备的采购审核或将进一步严格执行,优质国产产品的性价比优势有望在行业正本清源后得到进一步凸显。表表1212:2 2021021 年广东省省级卫生健康机构进口年广东省省级卫生健康机构进口产品目录清单(体外诊断相关)产品目录清单(体外诊断相关)名称名称 主要功能主
87、要功能 国产与进口产品国产与进口产品区别区别 允许选择进口品牌理由允许选择进口品牌理由 采购进口产品的必要性采购进口产品的必要性 采购国产产品对工作的采购国产产品对工作的实质性影响实质性影响 流式细胞仪(分 选型)用于对细胞(或微粒)的物理、生理、生化、免疫遗传、分子生物学性状及功能状态等进行定性或定量检测的一种现代细胞分析技术。进口产品在分选功能、配套试剂等方面对比国产产品有一定的优势。国产现有产品无法满足部分临床或科研在分选功能、配套试剂等方面实质性需求,建议允许进口产品参与。进口流式细胞仪多激光和多色技术性能稳定可靠,设备灵敏度高,分析速度快,可进行细胞的超高速分选纯化、高通量克隆分配或
88、细胞芯片制备。国产高端多色和分选机型,在性能、功能和细胞进行鉴定、分类、定量、分离等细节分辨率方面,部分暂未能达到较高的分选要求。全自动数字化玻片扫描系统(多 层融合)通过扫描病理切片,生成高清晰的数字病理图像实现数字化阅片。进口产品在分辨率、多层融合、科研分析软件等方面对比国产产品有一定的优势。国产现有产品无法满足部分临床或科研在分辨率、多层融合、科研分件等方面实质性需求,建议允许进口产品参与。进口产品硬件配置高,全自动同时实现明场、荧光、FISH 扫描等功能强,图像清晰度高,实现多荧光通道成像及软件功能齐全,定量软件分析功能和数据库多,满足各种科研实验的要求。国产全自动数字化玻片扫描系统目
89、前在显微光学系统的性能、白动扫描载玻片扫描聚焦速度、相关专利分析软件和动态聚焦跟踪扫描软件及数据库等方面,对部分科研项目暂未能完全满足快速高分辨的分析统计需求。胶体渗透仪 临床上用于患者血液、漏出液等胶体渗透压的测定。进口产品在测定精确度、稳定性等方面对比国产产品有一定的优势。国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购的最低数量要求,建议允许进口产品参与。进口胶体渗透压仪在测量范围、测样体积、测试时间.设备稳定可靠性和检测重复性方面对比国产产品具有定优势,研究数据认可度较高。国产设备在微量样本、测量速度、渗透压范围、再现性等方面与进口设备尚存在一定差距,难以保障科研所需数据结果。激
90、光扫描成像系统 用于生物分子成像的多光谱激光成像仪 进口产品在多光谱激光成像、精准度、多功能应用、科研软件分析等方面对比国产产品有-定的优势。国内现有产品无法满足部分临床或科研在多光谱激光成像、精准度、多功能应用、科研软件分析等方面实质性需求,建议允许进口产品参与。进口产品图像清晰度高,软件功能齐全,样品适应性和应用范围广,硬件配置高,从微观到介观尺度的样品均可以成像,可适应目前所有透明化样品制备方案。国产产品现仅能进行小尺度的扫描,活体成像和分辨率,部分功能对较高的科研要求难以支撑。荧光显微镜分析系统 对组织切片和细胞进行光学微观观察,使用荧光显微技术,可对荧光染色载玻片进行定性和定量研究。
91、进口产品在图像分辨率、清晰度等方面对比国产产品有一定的优势。国内现有产品无法满足部分临床或科研在图像分辨率、清晰度等方面实质性需求,建议允许进口产品参与。进口荧光显微镜分析系统设备硬件配置高,光学元件平场性高,物镜精度高,镜下图像不会变形,观察时避免误差,且图像清晰度高:软件功能齐全,实时图像处理帮助快速得到实验结论,所成图国产研究级的荧光显微镜分析系统显微镜在物镜分辨率、平场性较正、清晰度、图像色差、荧光光源光谱范围,观察特殊的荧光标记、机械精度公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 像可以达到研究级别需求,能有效提高工作效率
92、。可靠性和荧光分析相关软件等方面,还未能完全满足相关要求较高科研实验的需求。倒置荧光显微镜 由荧光附件与倒置显微镜结合构成,用于细胞等活体组织的荧光、相差观察等。进口产品在图像分辨率、清晰度等方面对比国产产品有一定的优势。国内现有产品无法满足部分临床或科研在图像分辨率、清晰度等方面实质性需求,建议允许进口产品参与。进口倒置荧光显微镜设备内置的荧光复眼透镜保证荧光光路稳定均匀,物镜色彩还原度、透过率、成像质量、弱荧光能力等方面较为出色,图像可以达到研究级别需求。国产倒置荧光显微镜光学系统、机械结构精度和成像方面,会一定程度影响对要求较高的实验荧光检测数据和研究结果的认可度。超高分辨率显微成像系统
93、 基于快速高通道共聚焦动态活细胞成像,用于细胞组织结构、非均质分子组织、蛋白动态组装等研究。进口产品在图像分辨率、成像质量等方面对比国产产品有一定的优势。国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购的最低数量要求,建议允许进口产品参与。进口设备利用高分辨显微技术进行活细胞成像和基因等功能研究,可实时完成动态成像分析和观察细胞分布运动规律,较高分辨的快速追踪微小颗粒,开展微观细胞、蛋白组学和遗传学等科学研究。国内暂无同级别超高分辨和动态快速追踪的显微成像设备,暂难以满足微观科研实验的全部需求。多光谱组织定量病理成像系统 用于在透射光模式下拍摄置于载玻片下的生物样本,生成数码照片。进口产
94、品在成像模式、分析软件应用等方面对比国产产品有一定的优势。国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购的最低数量要求,建议允许进口产品参与。进口多光谱组织定量病理成像系统基于液晶可调谐技术的成像系统,采用了光谱成像、检测、分离等技术并配备相应分析软件,在提高信噪比和多靶点标记检测方面,克服传统成像技术的限制,可通过分析软件的细胞图像分割、定量系统。分析功能和软件应用领域范围广功能多、对细胞类型分析和识别能力强,在临床病理诊断、肿瘤免疫治疗方案、生物学研究等方面有较高的应用价值。国产产品显微成像部件功能和抗原染色分析种类不多,细胞表型;精确蛋白定位和定量分析结果暂未能全部满足较系统的组
95、织细胞免疫科研工作的开展。高通量蛋白稳定性分析仪 主 要 用 于 蛋 白质(抗体、重组蛋白、酶等)在不同条件下的热稳定性、化学稳定性、聚集稳定性和胶体分散稳定性研究 进口产品在检测范围、分析软件应用等方面对比国产产品有一定的优势。国产品牌数量不足以满足政府采购法规有关公开招标方式采购的最低数量要求,建议允许进口产品参与。进口高通量蛋白稳定性分析仪在天然条件下检测蛋白热变性和化学变性,可以较准确的检测蛋白热变性和化学变性过程中内源荧光的变化,完成实验的样品量少,宽泛的浓度检测范围,不同条件的样品可同时检测,同步获得多种数据,适用于难于上样的粘稠样品,开展抗体等蛋白制品科研的质挖效果较好。国产高通
96、量蛋白稳定性分析仪在蛋白检测范围、稳定性和分析软件应用等方面暂无同档次机型满足实验数据需求。资料来源:广东卫健委,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.新产业创新开发新产业创新开发夹心法检测小分子夹心法检测小分子,性激素等,性激素等试剂性能行业领先试剂性能行业领先 化学发光检测小分子化学发光检测小分子通常通常采用采用效果不佳的效果不佳的竞争法。竞争法。小分子化合物指分子量通常低于 1000 道尔顿、结构简单的化合物,临床应用方面常见有 T3、T4、雌二醇、孕酮、醛固酮、25 羟基维生素 D、他克莫司、环孢霉素等。小分子化合物在免疫反应中只具有反应原性,而没有免疫原性(通常在免疫化学上被定义
97、为半抗原),因此厂商在试剂研发过程中难以通过直接免疫的方式产生高亲和力、高特异性的抗体,且易受到类似物的干扰。在化学发光检测领域,由于小分子化合物分子质量小,且通常只有一个抗原表位,无法提供 2 个及以上的表位与抗体结合,因此传统的夹心法不能用于小分子物质的检测,现阶段主流厂家均采用竞争法检测小分子物质。小分子检测灵敏度、特异性低,是小分子检测灵敏度、特异性低,是竞争法竞争法的固有缺陷。的固有缺陷。竞争法的灵敏度受抗体亲和常数的限制较大。小分子化合物的单克隆抗体的亲和常数在一般情况下很难超过 1012mol/L,这就决定了竞争性法检测难以达到亚飞摩尔浓度的测量水平。另外,在低浓度的反应信号很难
98、与零区别开来,零剂量点的相对误差较大,分析过程的重现性差,反应孵育时间过长,所有上述因素致使竞争法在灵敏度、精密度、动力学及工作曲线范围方面都不及非竞争法(通常为夹心法)。根据美国疾控中心(CDC)的研究数据(图 29),在检测 25 羟基维生素 D 时,雅培(采用竞争法化学发光)的检测结果精准度较低,与金标准质谱法性能差异较大。而根据中国医学科公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 学院北京协和医院检验科与中日友好医院检验科的研究(图 30),五种进口品牌化学发光竞争法得出的结果与质谱法得出的结果的相关性仅为 0.9 左右,相
99、关性最好的为索林(r=0.93),且当患者服用维生素 D2 的补剂或者药物,样本中含有不同浓度的 25(OH)D2 时,各种方法的相关性进一步下降,反映出即便是国际领先水平的竞争法检测试剂依然无法对 25(OH)D2 作出准确定量检测有效识别。图图29.29.雅培竞争法发光检测雅培竞争法发光检测和和质质谱谱法(法(LC-MS/MS)检测检测 25 羟基维生素羟基维生素 D 的结果比较的结果比较 资料来源:Wise S A,Camara J E,Sempos C T,et al.Vitamin D Standardization Program intralaboratory study for
100、 the assessment of 25-hydroxyvitamin D assay variability and bias,安信证券研究中心;备注:图A和 C 包括全部 50 个样本,图B 和D 为总样本剔除8 个25 羟基维生素 D 浓度大于30 mol/L 的样本 图图30.30.五种进口品牌化学发光竞争法五种进口品牌化学发光竞争法在在检测检测 25 羟基维生素羟基维生素 D 时与时与质质谱法(谱法(LC-MS/MS)的的比较比较 资料来源:禹松林,方慧玲,程歆琦等.五种自动化免疫学方法和液相色谱串联质谱方法测定 25 羟维生素D 的比较,安信证券研究中心;备注:A、B、C、D、E
101、 依次代表雅培、索林、IDS、罗氏、西门子。其中雅培、IDS 和西门子采用的是AE 化学发光竞争法,索林采用的是异鲁米诺衍生物直接化学发光竞争法,罗氏采用的是电化学发光竞争法。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 凭借领先的原料自研能力,新产业创新开发了夹心法凭借领先的原料自研能力,新产业创新开发了夹心法检测小分子化合物。检测小分子化合物。新产业自 2017 年开始重点布局小分子非竞争法技术,最终于 2021 年成功打通小分子复合物抗体开发技术路线。针对单独小分子化合物只有一个抗原表位,无法进行双抗夹心的难点,新产业凭借领先的
102、原料开发平台,筛选出仅识别小分子抗原表位的具有高亲和力的第一株抗体,以及仅识别小分子抗原与第一株抗体复合新位点的高特异性的第二株抗复合物抗体,同时保证了检测的灵敏度与特异性。新产业已推向市场的 25-OH Vitamin D、E2、ALD 等小分子双抗体夹心法试剂,突破了当前采用竞争法检测小分子普遍存在的灵敏度低、准确性差等问题,使得产品具有更好的特异性、灵敏度、精密度和线性,有效的克服了竞争法本身的局限性。图图31.31.筛选仅识别小分子抗原表位的具有高亲和力的第一株抗体筛选仅识别小分子抗原表位的具有高亲和力的第一株抗体 资料来源:新产业生物检验医学平台、检验医学网,安信证券研究中心 图图3
103、2.32.筛选筛选仅识别仅识别抗原一抗复合物抗原一抗复合物的高特异性的第二株抗复合物抗体的高特异性的第二株抗复合物抗体 资料来源:新产业生物检验医学平台、检验医学网,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图33.33.新产业夹心法检测小分子新产业夹心法检测小分子示意图示意图 资料来源:新产业生物检验医学平台、检验医学网,安信证券研究中心 新产业技术与质谱法的检测结果新产业技术与质谱法的检测结果高度一致,试剂性能达到高度一致,试剂性能达到行业领先。行业领先。根据新产业生物检验医学平台披露(预计尚未形成学术论文
104、,结果仅供参考),新产业和国内临床单位合作纳入了1309 例样本开展 25 羟基维生素 D 的方法学比对,结果显示新产业夹心法小分子检测结果和质谱法的相关系数达到 0.97,即便在单独对 281 例含 25(OH)D2 的样本进行分析时,二者相关系数亦达到 0.95。此外,项目分别在国内和海外共计纳入 222 例患者,包括肿瘤、慢性肾病、不同人种、孕早中晚期孕妇、血液透析、骨质疏松、内分泌疾病等,结果显示新产业技术和质谱法的相关系数达到 0.946。以上数据表明,新产业利用夹心法检测 25 羟基维生素 D,其试剂产品具有行业领先的准确性,且对 25(OH)D2 以及各类人群的检测中均保持了较高
105、的检出效能。图图34.34.新产业小分子夹心法新产业小分子夹心法在检测在检测 25 羟基维生素羟基维生素 D 时与时与质质谱法(谱法(LC-MS/MS)的的比较比较 资料来源:新产业生物检验医学平台、检验医学网,安信证券研究中心;备注:图A 包括全部1309 例样本,图B 仅包括281 例含 25(OH)D2 的样本;图 3 仅包括国内和海外共计 222 例各类病症患者 A B C 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 3.3.海外布局日臻完善,海外布局日臻完善,试剂试剂销售进入销售进入放量阶段放量阶段 海外海外业务业务再上层
106、楼,试剂销售再上层楼,试剂销售快速放量快速放量。借助疫情打通的渠道和市场,公司海外收入占比实现了跨越式提升,并在之后呈稳步上升趋势。2023H1 公司海外总营收 6.49 亿元,同比增长31.55%,其中试剂收入 3.19 亿元,同比增长 42.10%,单二季度试剂收入同比增长 88%。图图35.35.新产业新产业海外收入构成(亿元)海外收入构成(亿元)图图36.36.新产业新产业海外收入海外收入占比占比 资料来源:Wind、新产业公告,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 化学发光国际化先驱,化学发光国际化先驱,试剂项目布局试剂项目布局日渐丰满日渐丰满。公司自研丙型肝炎化学
107、发光产品曾于 2019 年7 通过欧盟 CE List A 认证,成为中国第一家丙肝试剂荣获欧盟 CE 认证的化学发光厂家,2020 年 12 月公司获中国第一张化学发光领域 IVDR CE 认证证书。截至 2023 年上半年末,公司在全球销售的化学发光试剂共 194 项,其中已取得欧盟准入的化学发光试剂 186 项,生化试剂 61 项,对比国内化学发光检测试剂获证 228 个(涵盖化学发光试剂 158 个试剂项目),海外拿证日趋丰满。海外海外仪器销量快速增长,中大型仪器占比显著提升仪器销量快速增长,中大型仪器占比显著提升。公司 2021-2023H1 分别销售化学发光仪2844、4357、2
108、271 台,其中中大型发光设备占比显著提高,2019-2023H1 从 8%上升到 55%,公司向中大型机转型的销售策略成效显著。我们认为,试剂布局全面+中大型仪器铺开,新产业在海外市场的销售已经进入到试剂放量阶段,尤其是近两年对外销售的中大型仪器,有望有力地拉动 2023-2024 年的海外仪器单产提升。图图37.37.新产业海外仪器销售情况新产业海外仪器销售情况 图图38.38.新产业试剂产品海外新产业试剂产品海外获批获批情况情况(项)(项)资料来源:新产业投资者交流纪要,安信证券研究中心 资料来源:新产业公告,安信证券研究中心-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%1
109、50%0 02 24 46 68 802020202222023H12023H1设备设备非新冠试剂非新冠试剂试剂(含新冠)试剂(含新冠)新冠试剂新冠试剂海外总营收海外总营收-yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023H12023H1海外总收入海外总收入国内总收入国内总收入0%0%20%20%40%40%60%60%0 002000300030004000400050005000201920192020
110、2020202222023H12023H1小型机新增装机(台)小型机新增装机(台)中大型机新增装机(台)中大型机新增装机(台)中大型机新增占比中大型机新增占比0 050500200200202222023H12023H1欧盟准入试剂:生化欧盟准入试剂:生化欧盟准入试剂:化学发光欧盟准入试剂:化学发光海外销售化学发光试剂项目海外销售化学发光试剂项目公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 复制印度子公司模式,逐次打开大潜力市场。复制印度子公司模式,逐次打开大潜力市场。
111、随着海外业务体量迈上新的台阶,公司在具备较好发展潜力的海外市场成立子公司,打造区域桥头堡以带动当地及周边市场的学术推广及销售。2018 年,公司成立首家海外独立运营的印度子公司,为公司在其余国家复制提供良好范本。截至 2023 年上半年末,公司已成立 8 家海外全资子公司(不含香港新产业及香港新产业控股),在美国、罗马尼亚、西班牙、巴西等国家建立了全球服务网点,提供全流程海外服务。根据公司 2023 年半年报业绩说明会披露,2023 年上半年,公司在已设海外子公司的 8 个国家合计收入占整体海外收入比重约 1/3,同比增速达到 46%,已成为公司海外业务的支柱和引擎。图图39.39.新产业新产
112、业全球服务网络全球服务网络 图图40.40.子公司模式带动海外业务快速放量(亿元)子公司模式带动海外业务快速放量(亿元)2023H1 增速 8 大子公司收入 46%海外整体收入 32%资料来源:新产业官网,安信证券研究中心 资料来源:新产业投资者交流纪要,安信证券研究中心 -2 2 4 4 6 6 8 82022H12022H12023H12023H18 8大子公司大子公司海外整体海外整体公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.4.1.新产业盈利预测新产业盈利预测 4.1.1.4.1
113、.1.化学发光仪装机及仪器销售收入测算化学发光仪装机及仪器销售收入测算 国内国内仪器仪器装机:装机:根据医疗新基建政策规划以及工程建设进度,国内新建医院将于 2022-2024年集中落成,将持续带来设备购置需求,2023 年上半年公司国内新增装机 806 台。考虑到国内政策变动对装机进程产生的客观影响,预计公司 2023 年装机数量基本持平,2024 年回归缓步提升,2023-2025 年分别为 1600、1800、1900 台。分机型来看,公司 MAGLUMI X8 型仪器自推出以来受到市场广泛欢迎,装机占比提升较快,审慎预计 X8 在新增装机中的占比保持在 45%左右。海外海外仪器仪器销售
114、销售:截止 2023 年上半年末,公司已完成设立 8 家海外全资子公司,全球布局在国内企业中处于领先水平,2023 年上半年公司海外共计销售 2271 台化学发光仪,其中大中型仪器销量占比提升至 54.73%,同比增长 20.28pct。预计公司 2023-2025 年海外化学发光仪新增销量分别为 4500、4650、4800 台。分机型来看,根据公司 2023 年半年报业绩说明会披露,2023 年上半年公司 MAGLUMI X8 及 X6 型合计海外销售 130 台,占比达到约 5.7%。预计未来 X8 的销售占比将继续稳步提升。设备保有量:设备保有量:在实际使用中,终端化学发光仪平均每五年
115、更换一次。设备保有量即是在累计装机数量的基础上减去了被置换淘汰的旧机器数量,反映的是仍在终端医疗机构运营的设备数量。在本报告中,假定发光设备更换周期为 5 年,因此 T0 年设备保有量=T-1 年设备保有量+T0 年新增装机量 T-5 年新增装机量。设备单价:设备单价:(此处单价指公司仪器销售收入除以当年新增装机,包括公司免费投放的仪器,因此价格较实际售价更低)公司设备平均单价随着 X8 型号装机占比的提高而明显上升。2023年上半年公司仪器销售收入 5.47 亿元(含少量发光仪以外仪器销售),国内装机(销售+少量投放)+海外销售发光仪器共 3077 台,简单估算发光仪器单价为 17.78 万
116、元/台。审慎预计公司 2023 全年发光仪器均价为 17 万元/台,并随着海外 X8 销售占比增长而稳步提升。设备销售收入:设备销售收入:预计 2023-2025 年,公司化学发光仪器销售收入分别为 10.10、10.97、11.72亿元,同比增长 29.98%、8.66%、6.79%。表表1313:新产业化学发光仪器装机及设备销售收入测算(台)新产业化学发光仪器装机及设备销售收入测算(台)化学发光仪(台)化学发光仪(台)2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E
117、 2025E2025E 国内国内 累计装机累计装机 49074907 57265726 68296829 81928192 98659865 1137511375 1297512975 1477514775 1667516675 MAGLUMI X8 424 1028 1700 2420 3230 4085 占国内比例 5.18%10.42%14.95%18.65%21.86%24.50%新增装机新增装机 894894 10191019 12891289 18681868 28842884 43574357 45004500 46504650 48004800 MAGLUMI X8 424 6
118、04 672 720 810 855 占国内比例 31.11%36.10%44.50%45.00%45.00%45.00%保有量保有量 39573957 41834183 46274627 51925192 60046004 64686468 72497249 79467946 84838483 MAGLUMI X8 424 1028 1700 2420 3230 4085 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 占国内比例 8.17%17.12%26.28%33.38%40.65%48.16%海外海外 累计装机累计装机 374
119、23742 47614761 60506050 79187918 1080210802 1515915159 1965919659 2430924309 2910929109 MAGLUMI X8 18 58 142 322 531 771 占海外比例 0.23%0.54%0.94%1.64%2.18%2.65%新增装机新增装机 894894 10191019 12891289 18681868 28842884 43574357 45004500 46504650 48004800 MAGLUMI X8 18 40 84 180 209 240 占海外比例 0.96%1.39%1.93%4.
120、00%4.50%5.00%保有量保有量 34503450 40444044 47894789 57635763 79547954 1141711417 1489814898 1825918259 2119121191 MAGLUMI X8 18 58 142 322 531 771 占海外比例 0.31%0.73%1.24%2.16%2.91%3.64%合计合计 累计装机累计装机 86498649 1048710487 1287912879 1611016110 2066720667 2653426534 3263432634 3908439084 4578445784 MAGLUMI X8
121、442 1086 1842 2742 3761 4856 占比 2.74%5.25%6.94%8.40%9.62%10.61%新增装机新增装机 19401940 18381838 23922392 32313231 45574557 58675867 61006100 64506450 67006700 MAGLUMI X8 442 644 756 1042 1341 1626 占比 13.68%14.13%12.89%17.08%20.79%24.27%保有量保有量 74077407 82278227 94169416 1095510955 1395813958 1788517885 221
122、4722147 2620526205 2967429674 MAGLUMI X8 442 1086 1842 2742 3761 4856 占比 4.03%7.78%10.30%12.38%14.35%16.36%设备单价(万元设备单价(万元/台)台)14.26 14.26 15.21 15.21 14.42 14.42 14.97 14.97 13.14 13.14 13.92 13.92 17.00 17.00 17.50 17.50 18.00 18.00 发光设备销售额(百万元)发光设备销售额(百万元)271.78 271.78 268.10 268.10 329.47 329.47
123、441.14 441.14 580.71 580.71 776.86 776.86 1009.80 1009.80 1097.25 1097.25 1171.80 1171.80 YOYYOY 18.78%-1.35%22.89%33.89%31.64%33.78%29.98%8.66%6.79%资料来源:Wind、新产业公告、新产业招股书,安信证券研究中心;备注:现实设备更换并不是严格按照 5 年的周期进行,且海外仪器从销售到装机有一定延迟,因此测算所得设备保有量与实际情况存在差异。4.1.2.4.1.2.化学发光检测试剂销售收入测算化学发光检测试剂销售收入测算 公司公司国内国内单产单产回归
124、快速提升通道回归快速提升通道。由于新增装机分布在上下半年,且装机后需要约半年的单产爬坡期,通常当年新增装机的单产约为成熟机器的 1/4。表观设备平均单产=厂商试剂耗材总收入/(本年设备保有量-当年设备新增量*75%),可算得公司化学发光仪的表观单产。明显看到,公司国内单产已经逐步走出疫情影响,重新展示了快速提升的趋势。图图41.41.新产业化学发光仪表观单产(万元新产业化学发光仪表观单产(万元/台)台)资料来源:Wind、新产业公告、新产业招股书,安信证券研究中心 0 05 5025253030国内国内海外海外整体整体20001
125、620000222公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 国内单产国内单产及试剂销售及试剂销售:公司 X8 型号和其他型号仪器单产差异较大。根据新产业业绩说明会披露,2023 年上半年 X8 贡献的测试量占到了国内总测试量的 55%,比 2022 年度提升 8.3pct。基于此可倒退估算出 2022 年公司国内 X8 及其他型号的配套试剂销售收入分别约为 7.24、7.90 亿元(假设不同型号仪器的配套试剂单价相同),对应表观单产分别为 60
126、.51、19.09 万/台。我们认为,一方面,公司各型号仪器不断突破高等级医院,同时集采+医疗反腐有望进一步加速主流项目的国产替代进程;另一方面,行业集采和降价的大趋势可能会对全行业设备单产施加一定的压力。预计公司各型号单产将在 2024 年阶段性回落后继续提升,2023-2025年公司国内 X8 单产分别为 61、60、64 万元/台、其他型号单产分别为 20、19、21 万元/台,由此预测 2023-2025 年公司国内发光试剂收入同比增长 30.82%、17.56%、27.25%。辅助指标:辅助指标:1.预测 2023 全年公司 X8 试剂销售额占比约 57%(上半年约 55%);2.2
127、024 年国内发光试剂总收入约 23.28 亿元(第二章关于集采降价的测算结果为 23.08 亿元,二者数据相近,交叉印证上述假设的合理性)。海外单产海外单产及试剂销售及试剂销售:近年公司化学发光仪快速装机并逐步突破大型客户,中大型仪器销售占比快速提升。我们认为,随着各个海外子公司的成立及正式运营,公司在海外市场的服务及市场开拓能力将得到明显提升,有效推动仪器进入海外大中型医院市场。预计 2023 年新增的大量中大型仪器将有力拉动公司 2024 年海外平均单产的提升,2023-2025 年公司海外X8 单产分别为 40、45、48 万元/台、其他型号单产分别为 4、4.5、5 万元/台,由此预
128、测 2023-2025 年公司海外发光试剂收入同比增长 25.49%、54.53%、38.88%。公司公司化学发光化学发光试剂销售收入:试剂销售收入:基于装机和单产的测算,我们预计 2023-2025 年,公司化学发光试剂及耗材的收入将分别达到 25.09、31.45、40.97 亿元,同比增长 29.66%、25.35%、30.27%。表表1414:新产业化学发光仪器单产及试剂销售收入测算新产业化学发光仪器单产及试剂销售收入测算 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E
129、2024E 2025E2025E 国内国内 单产单产(万元(万元/台)台)21.26 23.85 26.54 24.35 27.01 28.38 32.74 35.30 41.98 MAGLUMI X8 60.51 61 60 64 其他 19.09 20 19 21 销售额销售额(百万元)(百万元)674.60 851.12 1008.52 1015.16 1282.79 1513.95 1980.60 2328.47 2962.99 YOYYOY 23.67%26.17%18.49%0.66%26.36%18.02%30.82%17.56%27.25%MAGLUMI X8 723.70 1
130、146.80 1573.50 2204.00 占比 47.80%57.90%67.58%74.38%其他 790.25 833.80 754.97 758.99 海外海外 单产单产(万元(万元/台)台)3.45 3.75 4.40 4.90 5.90 5.17 6.57 7.15 7.73 MAGLUMI X8 35 40 45 48 其他 3.92 4 4.5 5 销售额销售额(百万元)(百万元)95.89 122.84 168.16 213.55 341.77 420.95 528.24 816.29 1133.68 YOYYOY 27.15%28.10%36.90%26.99%60.05
131、%23.17%25.49%54.53%38.88%MAGLUMI X8 27.65 74.80 168.41 283.68 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 其他 393.30 453.44 647.88 850.00 合计合计 单产单产(万元(万元/台)台)12.95 14.22 15.44 14.40 15.41 14.35 14.28 14.72 16.62 MAGLUMI X8 58.93 62.31 63.22 68.41 其他 9.69 8.25 7.54 7.66 销售额销售额(百万元)(百万元)770.50
132、 973.96 1176.69 1228.71 1624.56 1934.90 2508.84 3144.75 4096.67 yoyyoy 24.09%26.41%20.81%4.42%32.22%19.10%29.66%25.35%30.27%MAGLUMI X8 751.35 1221.60 1741.91 2487.68 其他 1183.55 1287.24 1402.84 1608.99 资料来源:Wind、新产业公告、新产业招股书,安信证券研究中心 综上,预计新产业综上,预计新产业 2022023 3-20252025 年营业年营业收入同比增速分别为收入同比增速分别为 30.07%
133、30.07%、21.22%21.22%、24.80%24.80%,2222-2525年年 CAGRCAGR 达到达到 2 25 5.3131%;2022023 3-20252025 年归母净利润同比增速分别为年归母净利润同比增速分别为 23.65%23.65%、24.49%24.49%、31.37%31.37%,2222-2525 年年 CAGRCAGR 达到达到 26.45%26.45%。表表1515:新产业盈利预测新产业盈利预测 人民币百万元人民币百万元 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20
134、24E2024E 2025E2025E 合计合计 收入收入 1,383.61 1,681.59 2,194.97 2,545.42 3,046.96 3,963.31 4,804.27 5,995.96 yoy 21.54%30.53%15.97%19.70%30.07%21.22%24.80%毛利率 80.81%79.96%77.18%71.15%70.26%71.14%72.75%74.60%净利润 694.00 772.61 939.15 973.70 1327.92 1641.94 2044.01 2685.18 yoy 11.33%21.56%3.68%36.38%23.65%24.
135、49%31.37%净利率 50.16%45.95%42.79%38.25%43.58%41.43%42.55%44.78%一、试剂销售一、试剂销售 收入 1,091.57 1,324.39 1,705.08 1,901.10 2,186.79 2,846.85 3,591.37 4,700.78 yoy 21.33%28.74%11.50%15.03%30.18%26.15%30.89%占合计比例 78.89%78.76%77.68%74.69%71.77%71.83%74.75%78.40%毛利率 90.39%90.48%90.50%89.67%89.01%89.00%88.00%87.00
136、%国内试剂国内试剂 收入收入 946.70 1,125.74 1,134.26 1,433.29 1,691.56 2,225.39 2,631.03 3,367.04 yoy 18.91%0.76%26.36%18.02%31.56%18.23%27.97%占试剂总收入比例 86.73%85.00%81.87%78.09%77.35%78.17%73.26%71.63%发光试剂收入 851.12 1,008.52 1,015.16 1,282.79 1,513.95 1,980.60 2,328.47 2,962.99 yoy 18.49%0.66%26.36%18.02%30.82%17.
137、56%27.25%占国内试剂比例 89.90%89.59%89.50%89.50%89.50%89.00%88.50%88.00%其他试剂收入 95.57 117.22 119.10 150.49 177.61 244.79 302.57 404.04 yoy 22.65%1.60%26.36%18.02%37.82%23.60%33.54%占国内试剂比例 10.10%10.41%10.50%10.50%10.50%11.00%11.50%12.00%海外试剂海外试剂 收入收入 144.87 198.65 251.23 402.09 495.23 621.46 960.34 1,333.74
138、yoy 0.00%37.12%26.47%60.05%23.17%25.49%54.53%38.88%占试剂总收入比例 13.27%15.00%18.13%21.91%22.65%21.83%26.74%28.37%发光试剂收入 122.84 168.16 213.55 341.77 420.95 528.24 816.29 1,133.68 yoy 0.00%36.90%26.99%60.05%23.17%25.49%54.53%38.88%占海外试剂比例 84.79%84.65%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%85.00%公司深度分析公司深度分析/新产业新产业
139、本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 其他试剂收入 22.03 30.48 37.68 60.31 74.28 93.22 144.05 200.06 yoy 0.00%38.35%23.62%60.05%23.17%25.49%54.53%38.88%占海外试剂比例 15.21%15.35%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%二、设备销售二、设备销售 收入 292.05 355.61 484.77 638.15 853.69 1,109.67 1,205.77 1,287.69 yoy 0.00%21.76%36.32%31.6
140、4%33.78%29.98%8.66%6.79%占合计比例 21.11%21.15%22.09%25.07%28.02%28.00%25.10%21.48%毛利率 45.03%41.60%32.07%17.17%23.10%26.00%28.00%30.00%发光设备收入 268.10 329.47 441.14 580.71 776.86 1,009.80 1,097.25 1,171.80 yoy 0.00%22.89%33.89%31.64%33.78%29.98%8.66%6.79%占设备总收入比例 91.80%92.65%91.00%91.00%91.00%91.00%91.00%9
141、1.00%其他设备收入 23.94 26.13 43.63 57.43 76.83 99.87 108.52 115.89 yoy 0.00%9.15%66.94%31.64%33.78%29.98%8.66%6.79%占设备总收入比例 8.20%7.35%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%9.00%三、其他业务三、其他业务 收入 1.59 5.12 6.17 6.47 6.79 7.13 7.49 yoy 0.00%221.87%20.51%4.84%5.00%5.00%5.00%占合计比例 0.09%0.23%0.24%0.21%0.17%0.15%0.12%毛利率 -10
142、2.40%-86.26%-49.90%-43.22%-40.00%-40.00%-40.00%资料来源:Wind、新产业公告、新产业招股书,安信证券研究中心 4.2.4.2.新产业相对估值新产业相对估值 可比公司估值:可比公司估值:选取迈瑞医疗、联影医疗为可比公司,其中迈瑞医疗是国产医疗器械领军企业,且在海外市场具备相当竞争力,体外诊断是其三大支柱业务之一;联影医疗是高端医疗设备国产替代的标杆企业。可比公司 2023 年 PE 均值为 35.01。表表1616:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 20232023 年年 9 9 月月 8 8 日)日)公司名称公司名称 公司代码公司代码 市值市
143、值 (亿元)(亿元)净利润(亿元)净利润(亿元)PEPE 估值水平估值水平 20222022 2023E2023E 2024E2024E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 迈瑞医疗 300760.SZ 3,149.32 96.07 116.21 140.20 32.78 27.10 22.46 联影医疗 688271.SH 874.51 16.56 20.37 25.31 52.81 42.93 34.55 可比公司平均可比公司平均 42.79 42.79 35.01 35.01 28.51 28.51 资料来源:Wind,安信证券研究中心;注:可比公司盈利预测来自
144、 Wind 一致预测 相对估值及相对估值及投资建议:投资建议:我们预计公司 2023 年归母净利润为 16.42 亿元,参考可比公司,给予其 35 倍 PE。中期来看,我们预计公司 2023-2025 年归母净利润同比增速分别为 23.65%、24.49%、31.37%,22-25 年 CAGR 达到 26.45%,成长性突出;首次给予买入-A 的投资评级,6 个月目标价为 73.14 元。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 图图42.42.新产业新产业 PE/PBPE/PB-BandBand 资料来源:Wind,安信证券研
145、究中心 5.5.风险提示风险提示 假设及预测不及预期的风险:假设及预测不及预期的风险:本报告对集采影响及公司业绩的测算建立在各项假设及预期之上,若相关假设与实际情况有较大偏离,或行业和公司的后续发展不及预期,则公司盈利状况有低于本报告预测的风险。国内化学发光试剂集采等政策国内化学发光试剂集采等政策具有不确定性的具有不确定性的风险:风险:相关政策对公司所处行业起到至关重要的引导作用,若国内对化学发光执行集采,且集采政策降价幅度超过预期,则公司核心业务有收入增长放缓且毛利率下降的风险。公司在研项目上市进程不及预期的风险:公司在研项目上市进程不及预期的风险:公司收入的增长有赖于在研项目的不断注册并成
146、功市场化,若公司新产品迟迟无法获批或市场化效果不及预期,则公司化学发光业务尤其是具有较高科研难度的小分子检测业务有发展减缓的风险。行业竞争进一步加剧的风险:行业竞争进一步加剧的风险:化学发光行业的内部竞争有加剧趋势,若行业竞争激烈程度超出预期,引起行业内价格战等非良性竞争,则公司化学发光业务有收入增长减缓甚至下降的风险。0 020204040606080800收盘价收盘价54.242x54.242x46.676x46.676x39.110 x39.110 x31.545x31.545x23.979x23.979x公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证
147、券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 营业收入营业收入 2,545.4 3,047.0 3,963.3 4,804.3 5,996.0 成长性成长性 减:营业成本 734.3 906.2 1,143.8 1,309.1 1,
148、523.0 营业收入增长率 16.0%19.7%30.1%21.2%24.8%营业税费 10.1 12.5 15.3 19.1 23.9 营业利润增长率 3.5%32.2%26.2%24.0%30.7%销售费用 370.0 458.8 594.5 672.6 779.5 净利润增长率 3.7%36.4%23.6%24.5%31.4%管理费用 167.3 4.9 118.9 144.1 179.9 EBITDA 增长率 3.8%26.5%26.9%27.1%29.6%研发费用 215.0 317.7 356.7 432.4 539.6 EBIT 增长率 2.7%27.1%25.8%27.5%31
149、.7%财务费用 29.1 -72.5 -70.0 -30.0 -30.0 NOPLAT 增长率 3.9%26.6%25.1%27.6%31.7%资产减值损失 -投资资本增长率 53.5%27.8%-12.9%23.9%-12.9%加:公允价值变动收益 18.8 15.6 -净资产增长率 16.8%14.0%18.0%18.9%20.9%投资和汇兑收益 52.9 61.3 57.3 57.2 58.6 营业利润营业利润 1,137.4 1,503.6 1,897.8 2,353.2 3,076.7 利润率利润率 加:营业外净收支 -1.9 -2.4 -2.0 -2.1 -2.2 毛利率 71.2
150、%70.3%71.1%72.8%74.6%利润总额利润总额 1,135.5 1,501.2 1,895.8 2,351.1 3,074.6 营业利润率 44.7%49.3%47.9%49.0%51.3%减:所得税 161.8 173.3 253.8 307.1 389.4 净利润率 38.3%43.6%41.4%42.5%44.8%净利润净利润 973.7 1,327.9 1,641.9 2,044.0 2,685.2 EBITDA/营业收入 47.7%50.4%49.2%51.6%53.5%EBIT/营业收入 44.0%46.7%45.2%47.5%50.2%资产负债表资产负债表 运营效率运
151、营效率 (百万元百万元)2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 固定资产周转天数 93 83 72 68 52 货币资金 617.6 483.4 2,234.0 3,157.0 5,285.9 流动营业资本周转天数 58 80 65 73 75 交易性金融资产 2,806.5 2,813.7 2,813.7 2,813.7 2,813.7 流动资产周转天数 610 551 514 539 563 应收帐款 280.2 480.6 382.2 681.5 695.1 应收帐款周转天数 35 45 39 40 41 应收
152、票据 -5.3 1.8 2.6 1,219.3 存货周转天数 78 88 78 74 51 预付帐款 34.2 20.8 58.1 31.6 69.0 总资产周转天数 809 777 696 669 657 存货 645.4 839.3 888.8 1,074.9 617.3 投资资本周转天数 206 238 192 165 137 其他流动资产 113.4 179.3 113.7 135.5 142.8 可供出售金融资产 -投资回报率投资回报率 持有至到期投资 -ROE 17.4%20.8%21.7%22.8%24.7%长期股权投资 -30.0 60.0 110.0 ROA 15.9%18.
153、9%19.7%21.4%21.8%投资性房地产 119.4 110.2 160.2 130.2 150.2 ROIC 86.9%71.6%70.1%102.7%109.2%固定资产 687.4 716.2 872.2 931.6 800.3 费用率费用率 在建工程 443.0 605.7 302.9 60.6 -销售费用率 14.5%15.1%15.0%14.0%13.0%无形资产 94.6 172.5 162.5 152.4 142.4 管理费用率 6.6%0.2%3.0%3.0%3.0%其他非流动资产 294.0 587.5 293.9 314.8 288.6 研发费用率 8.4%10.4
154、%9.0%9.0%9.0%资产总额资产总额 6,135.5 7,014.6 8,313.8 9,546.3 12,334.8 财务费用率 1.1%-2.4%-1.8%-0.6%-0.5%短期债务 -四费/营业收入 29.6%25.6%27.0%26.0%25.0%应付帐款 254.6 259.5 440.3 259.2 1,147.1 偿债能力偿债能力 应付票据 -资产负债率 8.5%8.8%9.3%6.0%12.0%其他流动负债 253.3 324.5 313.1 292.5 311.5 负债权益比 9.3%9.6%10.2%6.4%13.6%长期借款 -流动比率 8.85 8.26 8.6
155、2 14.31 7.43 其他非流动负债 15.6 31.1 18.5 21.7 23.8 速动比率 7.58 6.82 7.44 12.36 7.01 负债总额负债总额 523.5 615.1 771.8 573.4 1,482.4 利息保障倍数 38.51 -19.63 -25.59 -76.14 -100.29 少数股东权益 -分红指标分红指标 股本 786.7 786.1 785.7 785.7 785.7 DPS(元)0.60 0.70 0.63 0.78 1.03 留存收益 4,861.2 5,615.7 6,765.0 8,195.8 10,075.5 分红比率 48.4%41.
156、4%30.0%30.0%30.0%股东权益股东权益 5,612.0 6,399.5 7,550.7 8,981.6 10,861.2 股息收益率 1.0%1.2%1.0%1.3%1.7%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 2 2021021 2 2022022 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 净利润 973.7 1,327.9 1,641.9 2,044.0 2,685.2 EPS(元)1.24 1.
157、69 2.09 2.60 3.42 加:折旧和摊销 107.0 127.6 156.9 192.9 201.9 BVPS(元)7.14 8.14 9.61 11.43 13.82 资产减值准备 -PE(X)48.5 35.6 28.8 23.1 17.6 公允价值变动损失 -18.8 -15.6 -PB(X)8.4 7.4 6.3 5.3 4.4 财务费用 26.8 -50.8 -70.0 -30.0 -30.0 P/FCF 131.7 56.5 24.3 30.0 15.8 投资损失 -52.9 -61.3 -57.3 -57.2 -58.6 P/S 18.6 15.5 11.9 9.8 7
158、.9 少数股东损益 -EV/EBITDA 25.4 23.0 21.4 16.4 12.0 营运资金的变动 -598.3 -448.3 407.2 -713.3 87.6 CAGR(%)28.0%26.5%20.5%28.0%26.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 773.2 962.4 2,078.7 1,436.4 2,886.0 PEG 1.7 1.3 1.4 0.8 0.7 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -924.6 -593.7 102.5 69.9 18.4 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -287.4 -497.4 -430.
159、6 -583.3 -775.5 REP 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来
160、6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取
161、得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/新产业新产业 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、
162、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报
163、告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公
164、司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4