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1、证券研究报告证券研究报告 2023年9月8日 作者:作者:光大环保光大环保电新电新 殷殷中枢中枢、黄帅斌、黄帅斌 变压器的两个视角:中国出口与美国进口变压器的两个视角:中国出口与美国进口 电力设备出口专题(一)电力设备出口专题(一)请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 变压器:中国出口视角变压器:中国出口视角 变压器:变压器:美国进美国进口视角口视角 1 投资建议投资建议 风险分析风险分析 eZoPwPuNsReZ6MaOaQpNoOtRsReRnNxOiNmNnMaQrQoOuOmMwOuOmQpR请务必参阅正文之后的重要声明 2 1.1中国出口视角:需求的结构化拆分-40%-20%0%
2、20%40%60%80%100%同比增速(10MVA)资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 图图3 3:国内变压器出口金额增速:国内变压器出口金额增速 按照变压器容量等级,可分为三个区间:小型(额定容量16kVA)、中型(16kVA10MVA)。2022年,我国出口小型、中型、大型变压器金额分别为141、70、71亿元,同比+12%/+79%/+24%;2023H1,我国出口小型、中型、大型变压器金额分别为61/48/46亿元,同比-10%/+77%/+72%。从增速曲线来看,小型、中型、大型变压器的出口增速高点分别出现在2021、2022、2023H1三个时间段。2021年,小型变压器出口
3、金额增速25.9%,明显高于往年平均水平,原因可能在于2021年全球疫情背景下供应链受阻,以小于1kVA区间段为代表的电子元器件级需求高增;2022年,中型变压器出口金额增速79.5%,原因在于2022年海外疫情率先恢复,工商业及新能源并网需求拉动中型变压器需求;2023H1,大型变压器出口金额增速72.1%,一方面,疫情期间大型变压器需求受到抑制,另一方面,由于项目建设周期的原因,多数输变电项目处于施工周期。图图1 1:国内变压器出口金额(亿元):国内变压器出口金额(亿元)0 50 100 150 200 250 300 16kVA(亿元)16kVA10MVA(亿元)图图2 2:国内变压器出
4、口金额:国内变压器出口金额 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 20002120222023.1-6650kVA650kVA额定容量10MVA10MVA额定容量220MVA220MVA额定容量330MVA330MVA额定容量400MVA400MVA额定容量500MVA额定容量500MVA1kVA1kVA额定容量16kVA16kVA额定容量500kVA额定容量500kVA请务必参阅正文之后的重要声明 3 1.1中国出口视角:需求的结构化拆分 图图4 4:国内变
5、压器出口金额(亿元):国内变压器出口金额(亿元)(16kVA16kVA以上以上)图图5 5:国内变压器出口金额(亿元)(亚洲):国内变压器出口金额(亿元)(亚洲)(16kVA16kVA以上以上)图图6 6:国内出口变压器金额增速:国内出口变压器金额增速(16kVA16kVA以上以上)图图7 7:国内出口变压器金额增速(亚洲):国内出口变压器金额增速(亚洲)(16kVA16kVA以上以上)分区域来看,我国16kVA以上变压器出口目的地:2022年:亚洲(73.0亿元)、非洲(19.2亿元)、欧洲(18.5亿元)、南美洲(16.6亿元)2023H1:亚洲(39.9亿元)、欧洲(16.5亿元)、南美
6、洲(13.9亿元)、非洲(13.2亿元)亚洲方面,东南亚、南亚均是重要的需求来源,我们推测与低端产业向东南亚转移有关;2023H1,16kVA以上变压器对南美洲、欧洲出口增速均超100%,我们推测与光伏装机带来的电网消纳能力升级有关;非洲出口金额高增,我们推测与“一带一路”建设有关。02040608002020202120222023.1-6亚洲非洲欧洲北美洲南美洲大洋洲0070802020202120222023.1-6东南亚东亚南亚西亚中亚-60%-20%20%60%100%140%180%220%260%202120222023.1-6亚洲非洲
7、欧洲北美洲南美洲大洋洲-40%0%40%80%120%202120222023.1-6东南亚东亚南亚西亚中亚资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 4 1.1中国出口视角:需求的结构化拆分 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理-500 1,000 1,500 2,000 2,500 202000520200720200920202222
8、032022052022072022092022303202305-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 202000520200720200920202222032022052022072022092022303202305图图8 8:国内变压器出口(俄罗斯)(万元):国内变压器出口(俄罗斯)(万元)(16kVA16kVA以上以上)图图9 9:国内变压器出口(美国)(万元):国内变压器出口(美国)(万元)(16
9、kVA16kVA以上以上)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 202000520200720200920202222032022052022072022092022303202305图图1111:国内变压器出口(印尼)(万元):国内变压器出口(印尼)(万元)(16kVA16kVA以上以上)-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 202001202
10、00320200520200720200920202222032022052022072022092022303202305图图1212:国内变压器出口(孟加拉国)(万元):国内变压器出口(孟加拉国)(万元)(16kVA16kVA以上以上)-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20200052020072020092020221112022012
11、022032022052022072022092022303202305图图1313:国内变压器出口(巴西)(万元):国内变压器出口(巴西)(万元)(16kVA16kVA以上以上)-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 202000520200720200920202222032022052022072022092022303202305图图1010:国内变压器出口(德国)(万元):国内变压器出口(德国)(万
12、元)(16kVA16kVA以上以上)资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 5 1.2中国出口视角:需求的持续性 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 图图1414:国内变压器出口(月度)(亿元):国内变压器出口(月度)(亿元)(16kVA16kVA以上以上)051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020202120222023对于需求持续性的探讨:1)从需求结构恢复的
13、角度。2021-2022年,由于疫情期间电网建设受到影响,10MVA以上占比明显下降,目前仍未恢复至2020年水平;2)从月度需求来看,下半年需求普遍好于上半年;3)从全球产业转移、新能源装机、一带一路几个因素来看,都具备持续性。图图1515:国内变压器出口金额:国内变压器出口金额 0%10%20%30%40%0 100 200 300 16kVA(亿元)16kVA10MVA(亿元)占比:10MVA以上占比:16kVA10MVA资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 6 1.3中国出口视角:供给分析 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理;单位:元/吨 图图161
14、6:国内变压器出口重量:国内变压器出口重量(按省份)(按省份)(16kVA16kVA以上以上)图图1717:国内变压器出口金额:国内变压器出口金额(按省份)(按省份)(16kVA16kVA以上以上)图图1818:国内变压器出口均价:国内变压器出口均价(按省份)(按省份)(16kVA16kVA以上以上)表表1 1:中国变压器出口来源(按省份)中国变压器出口来源(按省份)资料来源:海关总署、光大证券研究所整理;单位:亿元 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理;单位:万吨 资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 按金额来看,出口金额最多的省份依次为江苏、广东、上海。2022年,江苏、广东、上海出口
15、金额占比依次为19%、16%、13%。2023年上半年,国内出口16kVA以上变压器94亿元/19万吨,均价49742元/吨,较2022年提升14%。出口重量(万吨)(16kVA以上)出口金额(亿元)(16kVA以上)2022 2023.1-6 2022 2023.1-6 江苏省 5.57 3.76 26.60 19.84 广东省 4.27 3.12 22.27 18.20 上海市 3.83 1.70 17.75 9.25 北京市 2.67 1.57 12.02 7.94 浙江省 3.48 1.85 11.46 6.04 山东省 2.15 0.80 9.70 4.06 安徽省 1.60 0.5
16、5 5.27 2.74 其他 8.52 5.49 35.28 25.64 -10 20 30 40 江苏省 广东省 上海市 北京市 浙江省 山东省 安徽省其他20222023.1-6-3 6 9 江苏省广东省上海市北京市 浙江省山东省安徽省其他20222023.1-6-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 江苏省广东省上海市北京市浙江省山东省安徽省 其他合计20222023.1-6请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 变压器:中国出口视角变压器:中国出口视角 变压器:变压器:美国进美国进口视角口视角 7 投资建议投资建议 风险分析
17、风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 8 2.1美国进口视角:需求的结构化拆分 图图1919:美国大型电力变压器安装(:美国大型电力变压器安装(100MVA100MVA)据中国能源报区域电网摇摇欲坠,美国大面积断电风险5年难消,美国输电网纵横交错,常见的电压等级从115千伏到765千伏分7个等级,其中70%的输电线路和电力变压器运行年限在25年以上,60%的断路器运行年限超过30年。根本原因在于,美国上一轮电网大规模建设发生在20世纪50-70年代。如果要实现拜登政府到2035年实现无碳电力行业的目标,美国的输电网扩张速度必须翻倍或翻三倍。CAISO的20年输电预测指出,要实现该州2045年
18、的清洁能源目标,需要305亿美元的新输电网投资。变压器市场增长的主要驱动力:1)老化的基础设施升级需求;2)能耗需求的增加;3)可再生能源渗透率提升。美国大型变压器的交货时间从过去的38周延长到2022年的一年多。根据美国国会研究服务处,一些配电变压器的交货时间从2020年的数月延长到2022年的一年多,单价涨幅高达400%。资料来源:美国能源部、光大证券研究所 400280005000000025000全球变压器需求美国变压器需求20202027CAGR 9.4%CAGR 11.6%图图2020:美国大型电力变压器安装(:美国大型电力变压器安装(1
19、00MVA100MVA)(单位:个)(单位:个)资料来源:美国能源部、光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 9 2.1美国进口视角:需求的结构化拆分 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 0 10 20 30 40 2002120222022.1-62023.1-616kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-30%0%30%60%90%200222023.1-616kVA16kVA10MVA图图2121:美国变压器进口金额:美国变压器进口金额 图图2222:美国变压器进口金额增速:美国变压器进口金额增速 资料
20、来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 分容量来看,美国进口变压器以中大型变压器为主。2022年,美国进口小型/中型/大型变压器金额分别为7.6/19.2/12.3亿美元,增速分别为30%/56%/17%。2023H1,美国进口小型/中型/大型变压器金额分别为3.6/8.6/5.2亿美元,增速分别为2%/59%/48%。从增速趋势上看,美国变压器进口与中国变压器出口呈现相似趋势。即小型变压器增速冲高回落,中型变压器增速在海外疫情放开后率先反弹,大型变压器增速正处于恢复过程中。请务必参阅正文之后的重要声明 10 2.3美国进口视角:供给主体 资料来源:美国能源部、光大证券研究
21、所整理 两党基础设施 法 建设更好电网计划建设更好电网计划 (200200亿美元)亿美元)电网弹性创新合作伙伴关系(GRIP)(105亿美元)电网弹性公式拨款(23亿美元)输电便利计划(25亿美元)输电选址和经济发展补助(7.6亿美元)国家输电需求研究 国家输电规划研究 海上风电输电研究 削减通胀法案削减通胀法案 输电设施融资计划(20亿美元)西部地区电力局输电基础设施项目 2023年8月1日,美国能源部拨款 2000 万美元,用于支持安装节能配电变压器和使用电动机设备的扩展产品系统,例如泵、空气压缩机和风扇。这笔资金由总统的两党基础设施法提供,将通过两个回扣计划进行分配,一个专注于变压器,另
22、一个专注于扩展产品系统。2023年8月3日,美国能源部下发第五批电网弹性公式拨款(3400万美元);自2023年5月以来,已下发4.07亿美元。未来五年,电网弹性公式拨款将向各州、领地和联邦认可的部落分配总计23亿美元。其公式包括以下因素:如人口规模、土地面积、破坏性事件的概率和严重程度,以及当地在缓解措施方面的历史支出。图图2323:美国电网建设相关支持:美国电网建设相关支持 请务必参阅正文之后的重要声明 11 2.2美国进口视角:供给主体 图图2424:20222022年美国变压器进口金额年美国变压器进口金额 图图2525:2023H12023H1美国变压器进口金额美国变压器进口金额 资料
23、来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 中国,3.1,8%韩国,2.5,6%日本,0.2,0%墨西哥,18.2,47%加拿大,3.9,10%荷兰,1.2,3%奥地利,1.5,4%德国,1.2,3%其他,7.4,19%2022中国,1.4,6%韩国,2.9,11%日本,0.1,0%墨西哥,10.9,43%加拿大,2.4,10%荷兰,0.6,3%奥地利,0.7,3%德国,0.7,3%其他,5.3,21%2023.1-6图图2828:20222022年美国变压器进口金额(亿美元)年美国变压器进口金额(亿美元)图图29
24、29:2023H12023H1美国变压器进口金额(亿美元)美国变压器进口金额(亿美元)资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 中国韩国日本墨西哥 加拿大荷兰奥地利德国其他16kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 中国韩国日本墨西哥 加拿大荷兰奥地利德国其他16kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)分容量来看,美国小型变压器主要由中国、墨西哥供给;美国中型变压器主要由墨西哥、加拿大供应;美国大型变压器主
25、要由墨西哥、韩国、奥地利、荷兰、加拿大供应。2023年上半年,韩国供应份额提升,占比由2022年的6%提升至11%;中国份额下降,占比由2022年的8%下降至6%。0%20%40%60%80%100%16kVA16kVA10MVA中国韩国日本墨西哥加拿大荷兰奥地利德国其他0%20%40%60%80%100%16kVA16kVA10MVA中国韩国日本墨西哥加拿大荷兰奥地利德国其他资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 图图2626:20222022年美国变压器进口金额比例年美国变压器进口金额比例 图图2727
26、:2023H12023H1美国变压器进口金额比例美国变压器进口金额比例 请务必参阅正文之后的重要声明 12 2.2美国进口视角:供给主体 美国大型变压器主要供应厂家:韩国:HHI、HICO 日本:JAEPS、Mitsubishi、Toshiba 墨西哥:Prolec GE、Industrias IEM、Siemens、WEG 加拿大:ABB、CG 奥地利:Siemens 荷兰:Smit HHI和Hyosung两家韩国公司是对美国出口额最大的大型变压器出口商。尤其是HHI,被公认为北美LPT的关键全球供应商。HHI在韩国蔚山的工厂拥有120000MVA的年生产能力,该工厂被认为是世界上最大的变压
27、器制造厂。资料来源:美国能源部、光大证券研究所整理 图图3030:20112011年美国大型变压器(年美国大型变压器(100MVA)100MVA)全球供应方全球供应方 请务必参阅正文之后的重要声明 13 2.2美国进口视角:供给主体 0.0 0.7 1.4 2.1 2.8 3.5 2002120222022.1-62023.1-616kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-200%-100%0%100%200%300%400%200222023.1-616kVA16kVA10MVA0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201
28、8200222022.1-62023.1-616kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-100%0%100%200%300%200222023.1-616kVA16kVA10MVA0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 2002120222022.1-62023.1-616kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-70%-40%-10%20%50%80%2002120222023.1-616kVA16kVA10MVA图图3131:美国向中国进口变压器金额:美国向中国进口变压器金额 图图3434
29、:美国向中国进口变压器金额增速:美国向中国进口变压器金额增速 图图3232:美国向韩国进口变压器金额:美国向韩国进口变压器金额 图图3535:美国向韩国进口变压器金额增速:美国向韩国进口变压器金额增速 图图3333:美国向日本进口变压器金额:美国向日本进口变压器金额 图图3636:美国向日本进口变压器金额增速:美国向日本进口变压器金额增速 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资
30、料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理;10MVA数据增速未列出 请务必参阅正文之后的重要声明 14 2.2美国进口视角:供给主体 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2002120222022.1-62023.1-616kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-10%0%10%20%30%40%50%200222023.1-616kVA16kVA10MVA0 5 10 15 20 2002120222022.1-62023.1-61
31、6kVA(亿美元)16kVA10MVA(亿美元)-20%0%20%40%60%200222023.1-616kVA16kVA10MVA图图3737:美国向加拿大进口变压器金额:美国向加拿大进口变压器金额 图图3939:美国向加拿大进口变压器金额增速:美国向加拿大进口变压器金额增速 图图3838:美国向墨西哥进口变压器金额:美国向墨西哥进口变压器金额 图图4040:美国向墨西哥进口变压器金额增速:美国向墨西哥进口变压器金额增速 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA T
32、rade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 15 2.2美国进口视角:供给主体 图图4141:美国向奥地利进口变压器金额:美国向奥地利进口变压器金额 图图4343:美国向奥地利进口变压器金额增速:美国向奥地利进口变压器金额增速 图图4242:美国向荷兰进口变压器金额:美国向荷兰进口变压器金额 图图4444:美国向荷兰进口变压器金额增速:美国向荷兰进口变压器金额增速 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:
33、USA Trade Online、光大证券研究所整理 资料来源:USA Trade Online、光大证券研究所整理 0.0 0.5 1.0 1.5 2002120222022.1-62023.1-610MVA(亿美元)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2002120222022.1-62023.1-610MVA(亿美元)-50%0%50%100%200222023.1-610MVA-30%-20%-10%0%10%20%200222023.1-610MVA请务必参阅正文之后的重要声明
34、 16 2.2美国进口视角:供给主体 资料来源:美国能源部、光大证券研究所整理 2019年美国新需求LPT共750台,本土生产137台,进口617台,出口4台。按40%产能利用率,美国国内产能343台/年。美国本土变压器产能受限的原因:1)供应链瓶颈。包括GOES(取向硅钢)、变压器测试能力。美国只有一家GOES供应商,约能满足国内需求的20%左右;2)劳动力缺乏。企业很难招聘到具备变压器制造(如焊接、线圈绕制、变压器测试)所需技能和资格的员工;3)美国生产成本与墨西哥、加拿大、欧洲的差异约10%,与亚太地区的差距约25%。图图4545:美国向奥地利进口变压器金额:美国向奥地利进口变压器金额
35、请务必参阅正文之后的重要声明 17 2.3美国进口视角:中美贸易 0 5 10 15 20 25 30 35 20002120222023.1-6零件16kVA16kVA额定容量10MVA额定容量10MVA资料来源:海关总署、光大证券研究所整理-200%-100%0%100%200%300%400%500%20002120222023.1-6零件16kVA16kVA额定容量10MVA额定容量10MVA图图4646:美国向中国进口变压器金额(亿元):美国向中国进口变压器金额(亿元)图图4747:美国向中国进口
36、变压器金额:美国向中国进口变压器金额 整体来看,中国是美国小型变压器的核心供应商,2022年占美国进口份额的32.0%,居全球第一;但在中大型变压器方面,中国并非美国的核心供应商,2022年占美国进口份额的2.6%和1.5%。增速方面,受疫情影响,中型和大型变压器出口美国金额增速分别在2020年和2021年下降36%和88%,两者在2022年分别迎来336%和402%的高增速。从绝对值方面讲,2022年中国向美国出口中型变压器5.1亿元,是2019年的3.6倍;2023H1中型变压器继续保持79%的高增速。大型变压器方面,2022年中国向美国出口3.1亿元,尚未超过历史峰值。2023H1大型变
37、压器出口美国2.7亿元,同比增长66%。资料来源:海关总署、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 变压器:中国出口视角变压器:中国出口视角 变压器:美国进口视角变压器:美国进口视角 18 投资建议投资建议 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 19 投资建议 2023H1,我国出口小型、中型、大型变压器金额分别为61/48/46亿元,同比-10%/+77%/+72%。2023H1,美国进口小型/中型/大型变压器金额分别为3.6/8.6/5.2亿美元,增速分别为2%/59%/48%。从出口增速来看,小型变压器增速冲高回落,中型变压器增速在海外疫情放开后率先反弹,
38、大型变压器增速正处于恢复过程中。从基本面角度,全球新能源装机提升、产业转移引发用电量提升、疫情后电网基建反弹,均有望对变压器需求形成提振。海外市场空间广阔,变压器出口面向海外电网及电力部门,具备一定客户壁垒。美国市场更新和新建需求潜力巨大,属于优质市场。建议关注思源电气、华明装备、金盘科技。请务必参阅正文之后的重要声明 20 思源电气 图图4848:思源电气新增订单与营收:思源电气新增订单与营收 图图4949:思源电气海外业务:思源电气海外业务 图图5050:思源电气:思源电气加纳加纳330kV变电变电站项目站项目(20182018年年7 7月月3030日投运)日投运)020406080100
39、0000212022新增订单(亿元)营收(亿元)055201120122013 201420152016 2017 2018 20192020 20212022海外订单(亿元)海外营收(亿元)资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 图图5151:思源电气:思源电气肯尼亚肯尼亚220kV变电变电站项目站项目(20)图图5252:思源电气:思源电气巴基斯坦巴基斯坦132KV GIS变电站项目变电站项目(20)公司长期坚持海外战略,
40、持续进行产品和市场投入。2022 年海外市场新增订单 29.9 亿元,同比增长 33%。公司多款产品在意大利、丹麦、希腊、乌兹别克斯坦、蒙古、越南、马来西亚、孟加拉、老挝、缅甸、柬埔寨、菲律宾、沙特、安哥拉、博茨瓦纳、马拉维、马达加斯加、科特迪瓦、智利、阿根廷、巴西、玻利维亚等多个国家市场实现突破。公司多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙、乌克兰、泰国、马来西亚、埃及、阿联酋、澳大利亚等多个国家的资质认证。目前公司出口业务已遍布 70 多个国家和地区,在瑞士、西班牙、巴西、墨西哥、肯尼亚等 10 多个国家与地区设立了子公司或参股公司。思源电气在全球能源变革和电力互联网建设的大潮中,加速全球
41、化步伐,陆续获得欧洲电力体系、英国国家电网、荷兰国家电网、意大利国家电网、墨西哥国家电网、印度国家电网等客户的供应商资格认可。资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 资料来源:思源电气官网 资料来源:思源电气官网 资料来源:思源电气官网 请务必参阅正文之后的重要声明 21 华明装备 图图5353:华明装备毛利率(:华明装备毛利率(%)表表2 2:华明装备营收拆分:华明装备营收拆分 图图5454:华明装备期间费用率:华明装备期间费用率 2020 2021 2022 营收 国内 8.15 9.25 10.95 国外 1.32 1.62 1.41 检修服务 0.52 0.90 1.14 电力设备合计
42、 10.00 11.77 13.50 毛利率 国内 55%56%56%国外 55%56%56%检修服务 70%71%71%电力设备合计 55.78%57.15%57.66%营收增速 国内 13.4%18.4%国外 22.4%-13.0%检修服务 72.5%26.7%电力设备合计 17.7%14.7%-5%0%5%10%15%20%200022销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)财务费用率(%)65.264.663.156.755.857.257.70070200022电力设
43、备数控成套加工设备电力工程服务收入及其他资料来源:Wind、光大证券研究所整理 华明装备 国内变压器厂商 终端客户 直接出口 间接出口 目前公司已实现对海外业务的初步布局。在巴西、美国拥有服务团队,在土耳其拥有组装工厂,在俄罗斯设有服务中心,此外公司在新加坡的子公司也正在筹备中。根据公司公告披露,公司在海外市场第一个目标是用5年左右时间实现6000万美金以上的收入规模。自2022年下半年以来,海外业务订单已经明显回暖,恢复到了2021年的水平,包括俄罗斯、乌克兰市场的需求也在增长。2023H1,公司海外营收1.4亿元,同比+170%。资料来源:Wind、光大证券研究所整理 资料来源:Wind、
44、光大证券研究所整理;单位:亿元 图图5555:华明装备产品出口路径:华明装备产品出口路径 海外变压器厂商 资料来源:光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 22 金盘科技 资料来源:Wind、光大证券研究所整理;单位:亿元 公司在中国香港、美国设有海外营销中心,负责亚太、美洲、欧洲等市场的拓展、销售工作,主动、高效地为海外客户提供更加精准的服务。经过多年发展,在行业具有一定品牌影响力和市场份额,在国内外市场具有一定竞争优势和先进性。公司已与通用电气(GE)、西门子(SIEMENS)、维斯塔斯(VESTAS)、东芝三菱电机、施耐德(Schneider)等国际知名企业。2018-2020年,
45、公司产品直接出口至美国销售收入分别为 1.06亿元、1.13亿元、0.30亿元,占主营业务收入比例分别为 4.91%、5.13%、1.23%。公司在境外主要销售干式变压器、干式电抗器等产品,境外市场的客户开拓及维护主要由美国子公司 JST USA 负责。在 2019 年 5 月之前,JST USA 承接境外客户订单后,均由公司境内生产基地安排生产及供货;自 2019 年 5 月开始,JST USA 在墨西哥以 Shelter 模式进行部分干式变压器产品中后段的生产,JST USA 承接的境外客户订单中,部分订单由 JST USA 在墨西哥通过 Shelter 模式进行生产及供货,其余订单仍由公
46、司境内生产基地安排生产及供货。2023年8月,公司与某海外客户签订了配电变压器供货协议的长单销售合同,预计 2023 年-2028 年期间该客户向公司年均采购金额折合人民币约 2.16 亿元-2.88 亿元,总计人民币约 10.8 亿元-14.4 亿元。图图5656:金盘科技干式变压器系列产品:金盘科技干式变压器系列产品 图图5757:金盘科技:金盘科技20222022年营收结构年营收结构 资料来源:公司公告、光大证券研究所整理 变压器系列,32.7,69%成套系列,11.1,23%数字化解决方案,1.4,3%安装工程业务,0.9,2%储能系列,0.6,1%光伏电站业务,0.4,1%其他业务,
47、0.4,1%请务必参阅正文之后的重要声明 23 电力设备公司出海情况 资料来源:Wind、光大证券研究所整理 图图5858:变压器相关公司海外营收:变压器相关公司海外营收 中国西电,25.5,14.0%思源电气,18.7,17.7%神马电力,3.6,48.2%保变电气,1.0,3.0%金盘科技,6.6,13.8%伊戈尔,9.2,32.8%顺钠股份,1.3,7.4%望变电气,4.5,17.7%云路股份,4.7,32.5%0%10%20%30%40%50%60%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.02022年海外营收(亿元)2022年海外营收占比 请务必参阅正文之后的重要声明
48、24 电力设备公司出海情况 代码 公司 省份 2022年 营收-亿元 2022年 海外营收-亿元 海外营收占比 毛利率(%)净利率(%)ROE(%)PE(TTM)PE(2023)002112.SZ 三变科技 浙江省 13.1 0.1 0.9%17.23 3.28 9.82 61.8/600089.SH 特变电工 新疆维吾尔自治区 960.0 62.8 6.5%37.68 24.16 31.18 4.6 5.5 601179.SH 中国西电 陕西省 182.1 25.5 14.0%15.73 3.95 2.94 38.1 30.4 002028.SZ 思源电气 上海 105.4 18.7 17.
49、7%25.82 12.30 13.91 27.1 23.4 603097.SH 江苏华辰 江苏省 10.2 0.0 0.2%21.03 8.93 13.65 42.2 28.0 603530.SH 神马电力 江苏省 7.4 3.6 48.2%23.96 6.75 3.09 79.1/000400.SZ 许继电气 河南省 149.2 0.8 0.5%18.49 6.54 7.79 23.7 21.2 688517.SH 金冠电气 河南省 6.1 /0.0%29.17 13.11 10.88 26.2 16.6 600550.SH 保变电气 河北省 34.5 1.0 3.0%19.20 1.41
50、4.13 /688676.SH 金盘科技 海南省 47.5 6.6 13.8%20.02 5.99 10.62 35.4 25.5 002922.SZ 伊戈尔 广东省 28.2 9.2 32.8%19.68 6.83 11.34 28.6 22.5 301291.SZ 明阳电气 广东省 32.4 0.3 0.8%20.79 8.24 31.71 28.7/000533.SZ 顺钠股份 广东省 17.7 1.3 7.4%20.32 2.92 4.52 73.6/资料来源:Wind、光大证券研究所整理;PE(2023)为wind一致预期;采用2023年9月5日股价 表表3 3:变压器相关公司(:变
51、压器相关公司(20222022年)年)请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 变压器:中国出口视角变压器:中国出口视角 变压器:美国进口视角变压器:美国进口视角 25 投资建议投资建议 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 26 风险分析风险分析 1 1)海外市场竞争风险海外市场竞争风险 受各国政治、经济、文化、法律、汇率、贸易保护及政府投资计划等因素的影响,若海外市场环境发生较大变化,可能对相关公司的海外业务产生影响。此外,随着越来越多的国内企业开拓海外市场,可能造成市场竞争进一步加剧;2 2)汇率汇率波动波动风险风险 海外业务往往涉及大量外币结算,汇率波动可能对公司的经营业绩产
52、生一定的影响;3 3)海外项目风险海外项目风险 由于项目所在国的政策环境、人文环境、语言环境等因素,在海外开展生产、项目建设可能面临税务、劳务用工、资产等各方面风险。电新环保研究团队 殷中枢(首席分析师)执业证书编号:S0930518040004 电话: 邮件: 郝骞 执业证书编号:S0930520050001 电话: 邮件: 黄帅斌 执业证书编号:S0930520080005 电话: 邮件: 吕昊(联系人)电话: 邮件: 和霖 执业证书编号:S0930523070006 电话: 邮件: 陈无忌 执业证书编号:S0930522070001 电话: 邮件: 请务必参阅正文之后的重要声明 28 鹏华基金