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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 9 月 9 日 公司研究公司研究 推出高端新品,引领视频编解码高清化与智能化新趋势推出高端新品,引领视频编解码高清化与智能化新趋势 国科微(300672.SZ)投资价值分析报告 买入买入(首次)(首次)国科微:国科微:大力投入视频编大力投入视频编解码技术,成功自研存储主控芯片解码技术,成功自研存储主控芯片。公司长期致力于视频解码、视频编码、固态存储、物联网等领域芯片及解决方案开发。2022 年公司通过定向增发,募集资金 22.95 亿元,大力投入视频编解码业务。公司 2023年上半年实现营收 25.41 亿元,同比增长 52.39%;
2、归母净利润 0.91 亿元,同比增长 319.79%。视频解码业务:充分受益于视频解码业务:充分受益于智能视频终端超高清化智能视频终端超高清化发展趋势发展趋势。视频是信息呈现、传播和利用的重要载体,目前视频技术正在从高清向超高清(4K/8K)跨越式演进发展,同时向 XR 及智能化场景演进。视频解码方面,公司在 2021 年针对 IPTV运营商市场推出了 4K 解码芯片,并针对广电和 IPTV 运营商高端市场推出了 8K解码芯片。同时公司已布局 AR/VR 以及 TV 市场,推出的 8K 电视商显芯片GK6780,可支持 8K120 和 HDR VIVID 全通路处理,提供更加精彩的画面和沉浸式
3、的体验。视频编码业务:推出新一代产品引领视频编码业务:推出新一代产品引领安防智能安防智能化与高清化需求化与高清化需求。安防视频监控技术已经历全模拟监控、数字监控、网络监控三个发展阶段,当前正在快速向新一代智能高清监控的发展方向演进。公司推出新一代 H.264/H.265 视频采集芯片产品,包括 GK72 系列,GK76 系列多颗芯片,可覆盖 2M/3M/4M/5M/4K 等不同分辨率,与上一代产品相比在工艺、CPU 处理能力、ISP、编码能力、图像分析能力等方面有大幅提升。同时,为满足行业数字化升级的产业新需求,构建产品系列化竞争优势,公司持续投入下一代视频编解码芯片的研发,保持产品迭代与竞争
4、力。搭载搭载 AI ISPAI ISP 以及以及 NPUNPU 单元,提供边缘单元,提供边缘 AIAI 算力:算力:以 ChatGPT 为代表的人工智能技术飞速发展,边缘 AI 算力需求提升。国科微的 4K 视觉处理芯片采用新一代AI ISP 引擎,搭载高算力双核 NPU,实现多个神经网络并行运算,可轻松应用到 200 个人/车的高密度场景,消除高密度场景的“盲区”,支持后端多种智能算法应用,可满足平安城市、智能交通、智慧家居等领域高端市场的智能化需求。业绩预测、估值与评级:业绩预测、估值与评级:在 4K/8K 高清化以及安防监控智能化趋势下,公司视频编解码业务有望持续发展。国家安全受到的重视
5、程度提高,以及北斗三号的全面建成,将有利于公司自主的存储控制器业务与北斗导航芯片业务的发展。我们预测公司 2023-2025 年的营业收入分别为 53.46、61.51、67.56 亿元,归母净利润分别为 4.08、5.34、6.95 亿元,当前股价对应 PE 分别为 38、29、23 倍。考虑到整体行业趋势和公司业绩的高增速预期,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:研发进度不及预期、行业需求不及预期、知识产权风险研发进度不及预期、行业需求不及预期、知识产权风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024
6、E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)2,322 3,605 5,346 6,151 6,756 营业收入增长率 217.66%55.26%48.30%15.05%9.84%净利润(百万元)293 152 408 534 695 净利润增长率 313.63%-48.15%168.75%30.67%30.29%EPS(元)1.61 0.70 1.88 2.46 3.20 ROE(归属母公司)(摊薄)19.31%3.78%9.36%11.13%12.98%P/E 45 103 38 29 23 P/B 8.7 3.9 3.6 3.3 2.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,
7、股价时间为 2023-09-08,2021-2023 年股本分别为 1.82/2.17/2.17 亿股 当前价:当前价:72.2472.24 元元 作者作者 分析师:刘凯分析师:刘凯 执业证书编号:S0930517100002 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.17 总市值(亿元):156.94 一年最低/最高(元):58.29/118.57 近 3 月换手率:144.88%股价相对走势股价相对走势 -24%-5%13%32%51%09/2212/2203/2306/23国科微沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-0.08-21.16 0.21 绝对
8、-6.11-22.98-6.82 资料来源:Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 视频解码业务:视频解码业务:公司在视频解码领域的产品布局全面,2021 年推出 4K 产品,2022 年推出 8K 产品,产品力进入国内前列。市场方面,在国内运营商持续招标,全行业推动高清化与智能化的大背景之下,公司推出自研高端芯片,该业务在 22 年大幅增长。在半导体行业周期下行的 23 年,我们预计该业务仍然可以保持小幅增长。随着行业回暖,我们预计该业务在 24-25 年增速回升。毛利率方面,公
9、司自研高端芯片的批量销售将不断提升该业务的毛利率。我们预测2023-2025 年该业务的营收同比增速分别为 5.76%、11.90%、6.38%,毛利率分别为 18.84%、20.82%、22.35%。视频编码业务:视频编码业务:公司在视频编码领域可以提供前端 IPC 和后端 NVR 全套产品,新品 GK7608 和 GK7618 具备较强的市场竞争力。受益于安防监控市场高清化、智能化的趋势,以及公司自研高端芯片的推出,我们预计该产品有望在 23 年快速放量,营收与市占率大幅提升,然后在 24-25 年趋近行业增速。毛利率方面,由于 2021 年半导体行业缺货涨价严重,公司产品价格上涨,毛利率
10、较高,2022年该业务毛利率大幅回落。但是随着行业需求的恢复与公司自研高端产品的放量,毛利率将有望得到回升。我们预测 2023-2025 年该业务的营收增速分别为161.72%、14.58%、9.09%,毛利率分别为 21.59%、23.48%、25.04%。固态存储业务:固态存储业务:公司是国内稀缺的自研存储控制器供应商。随着国家对于信息安全重视程度的提升,固态存储控制器的国产化需求也持续增加,我们认为公司固态存储业务将保持增长,毛利率维持稳定。我们预测 2023-2025 年该业务的营收分别为 3.0/4.0/5.0 亿元,毛利率维持 26%。物联网业务:物联网业务:公司在物联网领域主要产
11、品为北斗导航芯片。北斗三号系统全面建成,卫星导航产业迎来了黄金发展期,未来全行业维持较高增速,我们认为行业趋势将带动公司业务不断成长,毛利率维持稳定。我们预测 2023-2025 年该业务的营收分别为 5.0/6.0/7.0 亿元,毛利率维持 22%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为国科微视频编解码业务下游的机顶盒与安防市场的整体增速较低,公司未来成长空间受限,同时竞争对手已占有较高市场份额,市场竞争压力较大。我们认为公司持续推出高端芯片,产品支持边缘 AI 算力,在视频编解码下游市场的占有率仍然有较大提升空间,同时固态存储与物联网业务面向信创、北斗等国家重大需求方向,支撑公
12、司长期发展,公司业绩有望取得快速成长。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 短期来看,公司视频编解码业务的自研芯片放量,毛利率提升,公司业绩有望取得增长,同时边缘 AI 算力高端新品的推出将提升公司估值水平。长期来看,公司有望横向拓展到高端 TV、AR/VR、边缘 AI 等新业务方向,未来发展空间广阔。估值与估值与投资建议投资建议 我们预测公司 2023-2025 年的营业收入分别为 53.46、61.51、67.56 亿元,归母净利润分别为 4.08、5.34、6.95 亿元,当前股价对应 PE 分别为 38、29、23倍。考虑到整体行业趋势、公司相对较低的估值以及未来业绩的高增速预期,首次
13、覆盖给予“买入”评级。fYoPyRwPtQ8X6M9R7NnPnNsQsRjMqQzQeRmNnP8OpPwPNZmPoMMYrNtR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)目目 录录 1、国科微:大力投入视频编解码技术,成功自研存储主控芯片国科微:大力投入视频编解码技术,成功自研存储主控芯片 .6 6 1.1、发展历程:布局视频编码、视频解码、固态存储与物联网四大产品线.6 1.2、财务分析:视频编解码与存储控制芯片业务推动营收快速增长.7 1.3、未来发展:定增募集 22.95 亿元,重点投入视频编解码业务.8 2、视频编解码:推
14、出视频编解码:推出 4K/8K 产品引领高清视频与智能安防新趋势产品引领高清视频与智能安防新趋势 .1010 2.1、全球智能视频终端需求增长,向超高清化发展.10 2.2、传统安防向智能安防转变,提升 IPC SoC 算力需求.14 2.3、公司新品迅速推进,剑指高端视频编解码市场.18 3、固态存储:发力自主可控,技术国内领先固态存储:发力自主可控,技术国内领先 .2020 3.1、固态存储控制器自主可控成为国内市场重要需求.20 3.2、推出全自研主控芯片,技术水平处于国内领先地位.21 4、物联网:北斗导航定位芯片份额不断提升物联网:北斗导航定位芯片份额不断提升 .2323 4.1、北
15、斗系统全面建成,卫星导航迎来黄金发展期.23 4.2、公司产品国内份额提升,未来前景可期.24 5、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 .2525 5.1、关键假设.25 5.2、盈利预测.25 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 .2626 6.1、相对估值.26 6.2、绝对估值.27 6.3、估值结论与投资评级.28 7、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图图表表目录目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:国科微视频解码芯片 GK6525.6 图表 3:国科微存储主控芯片 GK230
16、2v200.6 图表 4:公司股权结构(截至 2023 年 7 月 11 日).7 图表 5:2016-2023H1 年公司分产品营收情况(亿元).7 图表 6:2016-2023H1 年公司归母净利润及同比情况.8 图表 7:公司定增募集资金投资项目.8 图表 8:解调芯片的典型框图.10 图表 9:典型的数字电视机顶盒解码芯片应用框图.10 图表 10:2019-2021 年全球机顶盒出货量及同比.11 图表 11:2019-2021 年全球机顶盒国内外出货占比.11 图表 12:2017-2021 年中国机顶盒新增出货量(万台).11 图表 13:2021 年中国不同传输渠道机顶盒新增出
17、货量占比.11 图表 14:2019-2021 年中国机顶盒 SoC 芯片市场规模(亿元).12 图表 15:2019-2023 年全球及中国智能电视终端市场规模及预测.13 图表 16:公司视频解码领域主要竞争对手.14 图表 17:典型 NVR 部署方案.15 图表 18:2017-2026 年全球安防视频监控设备市场规模及同比增速.15 图表 19:2017-2026 年全球 IPC SoC 市场规模及同比增速.16 图表 20:2017-2026 年全球 NVR SoC 市场规模及同比增速.16 图表 21:视频监控行业向高清化、智能化转型.17 图表 22:公司视频编码领域竞争对手.
18、17 图表 23:国科微视频编解码产品系列.18 图表 24:国科微黑白彩色双光融合技术.19 图表 25:国科微 NVR 技术特点.19 图表 26:国科微冬奥会 8K 项目.19 图表 27:典型高性能固态存储控制器芯片框图.20 图表 28:2017-2024 年全球存储芯片市场规模及同比增速.21 图表 29:公司在 SSD 控制器领域主要竞争对手.21 图表 30:国科微存储系列产品.22 图表 31:国科微固态硬盘产品展示.22 图表 32:公司在北斗领域主要竞争对手.23 图表 33:国科微 GK9501 模组.24 图表 34:国科微 GK9701 芯片.24 图表 35:国科
19、微主营业务拆分及预测(单位:亿元,%).26 图表 36:国科微盈利预测与估值简表.26 图表 37:可比公司估值-PE 估值.27 图表 38:绝对估值核心假设表.27 图表 39:现金流折现及估值表.27 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表 40:敏感性分析表(单位:元).28 图表 41:各类绝对估值法结果汇总表(单位:元).28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)1 1、国科微国科微:大力投入视频编解码技术,成大力投入视频编解码技术,成功自研存储主控芯片功
20、自研存储主控芯片 1.11.1、发展历程:布局视频编码、视频解码、固态存储与发展历程:布局视频编码、视频解码、固态存储与物联网四大产品线物联网四大产品线 国科微电子股份有限公司成立于 2008 年,总部位于长沙,是国内重点集成电路设计企业之一。公司长期致力于视频解码、视频编码、固态存储、物联网等领域大规模集成电路及解决方案开发,每年保持高比例研发投入,先后承担了一系列国家级、省级重大科研攻关项目,在先进制程工艺的芯片及其终端产品上积累了大量知识产权,具备了快速研发及量产 SoC 芯片能力。图表图表 1 1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网、光大证券研究所整理 公司主要产品包括视频编
21、码芯片公司主要产品包括视频编码芯片、视频解码、视频解码、固态存储主控芯片、物联网芯片、固态存储主控芯片、物联网芯片四四大类。大类。其中视频编解码类产品包括直播卫星高清芯片、4K/8K 超高清解码芯片、4K/8K 电视商显芯片、H.264/H.265 视频编码芯片等;固态存储主控芯片用于固态硬盘,可以实现国密与国测双重认证;物联网类产品主要包括卫星导航定位芯片等。公司拥有一系列核心自主知识产权的芯片,并以客户价值为导向,不断推动产品与技术创新。图表图表 2 2:国科微视频解码芯片:国科微视频解码芯片 G GK6525K6525 图表图表 3 3:国科微存储主控芯片:国科微存储主控芯片 G GK2
22、302v200K2302v200 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)股权结构清晰:股权结构清晰:公司实际控制人为向平先生,截至 2023 年 7 月 11 日直接持有公司 3.81%的股份,通过湖南国科控股有限公司间接持有 17.97%的股份,通过长沙芯途投资管理有限公司间接持有 3.56%的股份。其中长沙芯途投资管理有限公司占股 8.86%,与向平先生为一致行动人。国家集成电路产业投资基金持有公司 8.59%的股份。图表图表 4 4:公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2 202023
23、3 年年 7 7 月月 1111 日)日)资料来源:Wind,光大证券研究所整理 1.21.2、财务分析:视频编解码与存储控制芯片业务推动营财务分析:视频编解码与存储控制芯片业务推动营收快速增长收快速增长 2 2 年年营收连续增长,营收连续增长,视频编解码与存储控制芯片是公司的视频编解码与存储控制芯片是公司的核心核心业务。业务。从2016 年以来,视频编解码与存储控制芯片业务在不同阶段支撑公司的营收规模。图表图表 5 5:2 2H13H1 年年公司分产品营收情况(亿元)公司分产品营收情况(亿元)资料来源:Wind、光大证券研究所整理 2
24、017 年,由于直播卫星行业的机顶盒厂商减少了户户通第三代直播卫星机顶盒的产量,同时支持高清的第四代高清直播卫星机顶盒迭代不及预期,行业对于直播卫星标清系列机顶盒芯片的采购量下降,导致公司广播电视业务营收规模下降。在智能视频监控方面,由于行业竞争加剧,公司相关业务也出现下滑。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)2018 年,公司转换经营思路,在国产自主可控固态硬盘产品尚未有自主品牌之时,利用自身在固态存储控制器芯片的领先优势,推出了基于公司自主开发的固态存储控制器芯片、面向行业市场的固态硬盘产品,该业务实现营收 2.69 亿元,同比
25、 2017 年增长 231.94%,占公司 2018 年营业收入的 67.15%。在 2018-2020年,固态存储控制器业务成为公司收入增长的主要动力。2021-2023 年上半年,公司视频编解码业务推动公司营收高速增长。2022 年,公司视频编码业务营收 9.17 亿元,同比减少 12.33%,视频解码业务营收 19.86亿元,同比增长 1357.81%。2023 年上半年,公司视频编码业务营收 7.16 亿元,同比增长 120.31%,视频解码业务营收 15.91 亿元,同比增长 49.11%图表图表 6 6:2 2H13H1 年公司年公司归母净利润及同比情况
26、归母净利润及同比情况 资料来源:Wind、光大证券研究所整理 归母净利润方面,公司 2021 年受益于营收规模的高速增长,归母净利润同比增速高达 314%,达到 2.93 亿元的历史新高。2022 年,由于公司毛利率的下降以及研发费用的大幅上升,公司归母净利润同比下滑 48.12%。2023 年上半年,公司市场份额扩张,完成归母净利润 0.91 亿元,同比增长 319.79%。1.31.3、未来发展:定增募集未来发展:定增募集 2 22.952.95 亿元,重点投入视频编亿元,重点投入视频编解码业务解码业务 公司通过定向增发,募集资金 22.95 亿元,发行 3526 万股,已于 2022 年
27、 12月 19 日上市。本次募集资金所投资项目为全系列 AI 视觉处理芯片研发及产业化项目以及 4K/8K 智能终端解码显示芯片研发及产业化项目,分别归属于视频编码(智能视频监控)和视频解码(广播电视)两大业务方向。图表图表 7 7:公司定增募集资金投资项目:公司定增募集资金投资项目 资料来源:公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)本次定增项目的实施,将有望全面提升公司 AI 视觉处理芯片以及 4K/8K 智能终端解码显示芯片的研发、设计及一体化解决方案等业务水平,进一步提高企业的市场占有率和整体竞争力。产品方面,公司本次募
28、投项目对产品性能指标进行了阶梯设计,并在现有产品基础上进行规格扩展及性能增强,主要体现在:采用更先进内核,主频处理更快,性能更强;视频编解码能力进一步提升,支持更高的压缩率与分辨率,并布局下一代编解码标准;增强了智能分析硬件加速单元,使计算效率大幅提升,并能支持更多种类的神经网络和更多的应用场景;进一步迭代 ISP 图像处理算法模块,提升复杂光线与场景下的图像质量;工艺制程方面更为先进,减小芯片面积,降低芯片功耗。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)2 2、视频编解码:推出视频编解码:推出 4 4K/8KK/8K 产品引领高清产品
29、引领高清视频与智能安防新趋势视频与智能安防新趋势 2.12.1、全球智能视频终端需求增长,向超高清化发展全球智能视频终端需求增长,向超高清化发展 在智能视频领域,公司主要产品包括应用于先进卫星广播系统和数字电视地面多媒体广播的信道解调芯片,以及数字电视机顶盒解码芯片。信道解调芯片信道解调芯片是数字电视机顶盒的重要组成部分,其中安全模式信道解调芯片的主要作用是对安全模式卫星信号进行 QPSK/8PSK 解调、LDPC 解码、TS 流打包、最后输出标准的 TS 流供数字电视解码芯片处理。数字电视地面多媒体广播(DTMB)是我国具有自主知识产权并基于 OFDM 通信技术的地面数字电视广播传输国家标准
30、,支持固定和移动接收。公司 DTMB 芯片是各种接收终端的核心芯片,可应用于电视机、机顶盒、车载终端、手机/平板等多种便携终端,主要功能是完成 DTMB 信号的解调,输出标准 TS 流供解码芯片处理。数字电视机顶盒解码数字电视机顶盒解码 SoCSoC 芯片芯片是数字电视机顶盒的核心芯片,是机顶盒的“大脑”,主要包括 TS 流的解复用、解扰、音视频解码和电视信号输出等模块,实现对解调芯片输出的 TS 流处理,并将音视频输出到电视机上的工作。图表图表 8 8:解调芯片的典型框图:解调芯片的典型框图 图表图表 9 9:典型的数字电视机顶盒解码芯片应用框图:典型的数字电视机顶盒解码芯片应用框图 资料来
31、源:公司招股说明书 资料来源:公司招股说明书 2 2021021 年以来年以来机顶盒市场恢复增长,机顶盒市场恢复增长,视频解码视频解码 SoCSoC 芯片需求提升。芯片需求提升。近年来,随着全球网络基础设施的不断完善以及互联网技术的快速发展,网络机顶盒的市场规模不断扩大。格兰研究数据显示,2012 年全球机顶盒新增出货量为 0.31 亿台,到 2021 年增至 3.10 亿台,2012-2021 年复合增长率达到 29.20%。2020 年由于受疫情影响,全球机顶盒出货量呈现下滑态势,出货量同比降低 11.10%,但随着全球逐步从疫情恢复常态,2021 年全球机顶盒出货量超过 3.10 亿台,
32、同比增长 10.90%。在全球范围内科学技术的进步、智能电视的普及和高清传送频道普遍使用的浪潮下,未来全球机顶盒出货量有望逐年稳步上升。随着全球机顶盒市场出货量由减转增,未来机顶盒 SoC 芯片也将迎来新的发展机遇。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表图表 1010:2 2 年全球机顶盒出货量及同年全球机顶盒出货量及同比比 资料来源:格兰研究、公司公告 从地区来看,2021 年全球机顶盒出货量中,国外机顶盒出货量占比超过 76%。相较 2020 年,国内外机顶盒市场出货继续保持稳定增长,并且随着欧
33、洲、非洲等地区加快机顶盒升级转换,将进一步带动市场需求。图表图表 1111:20 年全球机顶盒国内外出货占比年全球机顶盒国内外出货占比 图表图表 1212:20 年中国机顶盒新增出货量年中国机顶盒新增出货量(万台)(万台)资料来源:格兰研究 资料来源:格兰研究 2021 年,中国机顶盒整体新增出货量超过 7200 万台,同比上涨 8.4%。其中,OTT TV 机顶盒新增出货量最高,其次是 IPTV 机顶盒出货量。图表图表 1313:20212021 年中国不同传输渠道机顶盒新增出货量占比年中国不同传输渠道机顶盒新增出货量占比 资料来源
34、:格兰研究,其中 OTT TV 机顶盒包含移动“魔百和”和零售 OTT 机顶盒 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)根据赛迪顾问数据显示,2021 年全球机顶盒 SoC 芯片市场规模达到 184.60 亿元,同比增长 6.20%,随着目前非洲、东南亚、印度、中东和拉美等地区机顶盒市场已经完成数字化,正逐步从 1K 转向 2K;欧洲地区正逐步由 2K 迈向 4K;中国和美国 4K 普及率比较高,预计到 2025 年全球智能机顶盒渗透率达到 70%,全球机顶盒 SoC 芯片市场规模有望超过 230 亿元。中国市场方面,2019-202
35、0 年受禁止运营商终端补贴、运营商以旧换新、机顶盒3-4 年换机周期等措施影响,智能机顶盒招标数量下降显著。但随着 2021 年政策的逐渐明朗,在三大国内运营商智能机顶盒招标数量激增的情况下,中国机顶盒市场有望进入新的换新周期。根据赛迪顾问数据显示,2021 年中国机顶盒 SoC芯片市场规模达到 18.00 亿元,同比增长 10.43%,市场规模呈现稳步上升态势。智能机顶盒芯片作为机顶盒标准化生产的必备部件,市场规模及发展趋势将与智能机顶盒保持一致。图表图表 1414:20 年中国机顶盒年中国机顶盒 SoCSoC 芯片市场规模(亿元)芯片市场规模(亿元)资料来源:
36、赛迪顾问、公司公告 智能显示市场需求持续提升。智能显示市场需求持续提升。智能终端主控芯片应用主要分为两个产品方向,分别为智能电视终端和商用显示。智能电视终端是指基于互联网应用技术、具备开放式操作系统与芯片、拥有开放式应用平台、可实现双向人机交互功能的电视产品,可满足不同用户的多样化和个性化需求。商用显示产品指的是在非家庭、公共环境中使用,可向单个及多个个体传达信息的具有显示功能的产品,主要用于机场、车站等公共场所或公司内部,使用环境为半户外或者户外阳光环境下,对图像效果要求更高,因此相比于电视,商用显示对于超高清主控芯片的要求更高。根据 Global Info Research 数据显示,20
37、19 年,全球智能电视终端市场规模达到 971 亿美元,预计 2023 年达到 1,361 亿美元,2019-2023 年期间,全球智能电视终端市场规模年复合增长率为 8.80%。2021 年,中国智能电视终端市场规模为 268 亿美元,在全球市场占比约为 24.70%,同期北美和欧洲市场占比分别为 29.90%和 22.90%。2019-2023 年期间,中国智能电视终端市场规模年复合增长率为 8.30%,未来随着智能化渗透率不断提升,智能终端电视的持续增长将进一步带动智能显示主控芯片的增量发展。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.S
38、Z)图表图表 1515:20192019-2023 2023 年全球及中国智能电视终端市场规模及预测年全球及中国智能电视终端市场规模及预测 资料来源:Global Info Research 预测、公司公告 根据奥维云网(AVC)统计数据显示,2020 年中国商用显示整体销售额 635 亿元。奥维云网(AVC)预测,中国商显市场规模在 2025 年将达到 1,356.56 亿元,2020-2025 年复合增长率将达到 16.4%。随着 5G、大数据、人工智能、区块链等信息技术的深化应用,全要素表达、仿真推演、虚实融合等能力进一步成熟,未来商显市场发展空间广阔,同时为上游显示主控芯片的发展提供动
39、力。政策支持之下,政策支持之下,超高清视频超高清视频成为产业趋势。成为产业趋势。2019 年 2 月工业和信息化部联合广电总局、中央广电总台印发超高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)(工信部联电子201956 号)吹响了中国超高清产业高速发展的号角。同年3 月,国家广播电视总局印发关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见(广电发201974 号),明确要加快高清电视和 4K/8K 超高清电视采集制作、集成播出、互动分发、数据中心、管理平台等系统建设,推动普及高清、超高清机顶盒。2021 年 3 月,政府工作报告明确提出“加大 5G 网络和千兆光网建设力度,丰富应用场景”。工
40、信部同月印发的“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023 年)再次强调,未来 3 年中国千兆网络将覆盖四亿家庭,发展三千万用户,加速千兆光网建设,为 8K 超高清视频产业的发展打下坚实基础。超高清视频是继数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新,对于推动产业转型升级、满足人民美好生活需要具有重要意义。根据 2022 年 6 月 21 日国家广播电视总局公布的关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见,自 2022年 7 月 1 日起,直播卫星新增传输的电视频道应主要为高清超高清频道,新增机顶盒应为高清、超高清智能机顶盒,同时有序推进直播卫星高清以及超高清机顶盒对标清机顶盒的替代;到 20
41、25 年底,基本关停标清节目。这标志着到 2025年底,市场上所有标清卫星机顶盒将被高清或 4K 直播型机顶盒替代,未来几年直播卫星机顶盒仍将有较大的市场需求。基于超高清视频产业链分析,下游超高清电视机、机顶盒、移动智能终端产品的发展和普及将持续拉动上游超高清芯片端市场需求。2021 年,我国 4K 超高清电视市场占比超过 72%,2019-2021 年三年间 8K 电视市场零售量年复合增长率约达到 183%;2021 年,中国机顶盒整体新增出货量超过 7,200 万台,同比上涨 8.40%。其中,IPTV/OTT 机顶盒出货量占比超过 75%。4K/8K 超高清电视及 IPTV/OTT 机顶
42、盒等终端产品市场的持续扩容将大幅增加超高清芯片的应用,中国将迎来庞大的超高清芯片市场。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)台系与大陆厂商是公司台系与大陆厂商是公司的的主要竞争对手。主要竞争对手。在视频解码系列芯片领域,公司的主要竞争对手包括联发科、海思半导体、韦尔股份、晶晨股份、全志科技、杭州国芯、北京君正等。图表图表 1616:公司视频解码领域主要竞争对手:公司视频解码领域主要竞争对手 资料来源:公司公告 2.22.2、传统安防向智能安防转变,提升传统安防向智能安防转变,提升 I IPC SPC So oC C 算力需求算力需求
43、 网络摄像机(网络摄像机(IPCIPC:IP CameraIP Camera),其核心部件是 SoC 主芯片。新一代智能化网络摄像机 SoC 芯片包含 ISP 模块、视频编码模块、智能视频处理算法模块和网络接口等模块,摄像机前端图像传感器采集的视频原始数据经过 ISP 模块处理后,分别送到智能算法模块和视频编码模块进行处理。智能算法的处理结果同时叠加到压缩后的视音频码流,通过网线或者无线链路传输到后端 NVR。网络录像机网络录像机(NVRNVR:NetworkNetwork VideoVideo RecorderRecorder),最主要的功能是能通过网络接收 IPC(网络摄像机)传输的数字视
44、频码流,并进行存储、管理,从而实现网络化带来的分布式架构优势,在图像处理、图像储存、检索、备份、以及网络传递、远程控制等方面优于模拟监控系统。简单来说,通过 NVR,可以同时观看、浏览、回放、管理、存储多个网络摄像机。NVR SoC 接受网络摄像机的 IP 码流,进行编解码、存储。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表图表 1717:典型:典型 NVRNVR 部署方案部署方案 资料来源:千家智慧城市网 传统安防向智能安防转变,传统安防向智能安防转变,IPC SoCIPC SoC 芯片需求增加。芯片需求增加。随着全球政治和经济的发
45、展,社会和私人的安防意识和需求愈加强烈,叠加安防产业的迭代升级,全球安防监控行业进入上升周期。同时,安防监控行业正处于智能化的拐点,市场加速放量。发达城市虽然安防基础设施趋于完善、市场本身增量不足,但在人工智能的赋能下,智能监控产品的迭代更新将成为安防监控行业在全球发达城市的主要增长点;此外,中国二线及以下城市和亚太地区存量市场较大,安防监控产品渗透率低,与欧美发达国家相比仍有较大提升空间。未来随着民众安全意识的加强及海外建设的逐步完善,全球安防监控市场规模将持续上涨。根据 Frost&Sullivan数据,2021 年全球安防视频监控设备市场规模为 220 亿美元,2017-2021 年复合
46、增长率为 6.9%。在技术迭代升级、安防监控设备市场下沉的大趋势下,预计2021-2026 年全球安防视频监控设备市场规模将以 6.3%的复合增长率增长,在2026 年达到 299 亿美元。图表图表 1818:20 年年全球安防视频监控设备市场规模全球安防视频监控设备市场规模及同比增速及同比增速 资料来源:Frost&Sullivan、星宸科技招股说明书 IPC SoC 是安防监控前端设备中的重要组成部分。从视频监控系统进入网络化阶段以来,IPC 成为了主流的前端设备,IPC SoC 也成为了主流的前端设备视频监控芯片。在新一轮智能化升级中,IPC SoC 与 A
47、I 模块相辅相成,共同实现了图 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)像识别、结构化分析等复杂的功能,给视频监控行业带来了变革。2020 年,受国际贸易摩擦和宏观环境影响,IPC SoC 销售额出现下滑。2021 年全球 IPC SoC市场环比改善,市场规模为 6.3 亿美元,2017-2021 年复合增长率为 10.3%。IPC SoC 市场未来将伴随技术不断成熟和应用场景的持续渗透将保持高速增长,预计 2021-2026 年,全球 IPC SoC 市场规模将以 11.5%的复合增长率增长,2026年达到 10.9 亿美元。图表图
48、表 1919:20 年全球年全球 IPC SoCIPC SoC 市场规模市场规模及同比增速及同比增速 资料来源:Frost&Sullivan、星宸科技招股说明书 NVR SoC 是安防监控后端设备中的重要组成部分。随着 IP 网络的快速发展,视频监控行业在全球范围内也逐渐进入了网络化/高清化时代,NVR 将逐步实现对DVR 的替代。2020 年和 2021 年,受国际贸易摩擦和宏观环境影响,NVR SoC销售额均出现一定程度下滑。2021 年全球 NVR SoC 市场规模达到 0.85 亿美元。在全球安防监控市场规模持续增长及行业智能化升级的趋势下,预计 2021
49、-2026年,全球 NVR SoC 市场规模将以 7.7%的复合增长率增长,2026 年达到 1.24 亿美元 图表图表 2020:20 年全球年全球 NVRNVR SoCSoC 市场市场规模规模及同比增速及同比增速 资料来源:Frost&Sullivan、星宸科技招股说明书 集成化、集成化、高清化与智能化成为行业发展主要高清化与智能化成为行业发展主要趋势趋势。安防视频监控技术已经历全模拟监控、数字监控、网络监控三个发展阶段,并正在快速向新一代智能高清监控 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)的发展方
50、向演进。随着视频监控技术的推陈出新,视频监控多媒体处理芯片也在不断更新换代。集成化集成化主要是芯片和系统集成。芯片集成从开始的 IC 功能级芯片,到 ASIC 专业级芯片,再发展到 SoC 系统级芯片。高清高清即高分辨率,是现代视频监控系统由网络化向智能化发展的需求。智能化智能化的含义是视频监控系统能够自动分析图像并进行处理。视频监控系统从目视解释分析处理走向自动解释分析处理,是安防系统的目标。智能监控系统能够识别不同的物体,发现监控画面中的异常情况,并能够以最快和最佳的方式发出警报和提供有用的信息,从而能够更加有效地协助安防人员处理危机,并最大限度地降低误报和漏报现象。图表图表 2121:视
51、频监控行业向高清化、智能化转型:视频监控行业向高清化、智能化转型 资料来源:华为智能安防技术精粹,光大证券研究所 公司在公司在视视频频编码领域的竞争对手主要来自美国与中国大陆。编码领域的竞争对手主要来自美国与中国大陆。在视频编码系列芯片领域,公司的主要竞争对手包括安霸、德州仪器、海思半导体、富瀚微、北京君正等。图表图表 2222:公司视频编码领域竞争对手:公司视频编码领域竞争对手 资料来源:公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)2.32.3、公司新品迅速推进,剑指高端视频编解码市场公司新品迅速推进,剑指高端视频编解码市场
52、公司在高端视频编解码领域公司在高端视频编解码领域全面布局全面布局。视频解码领域,公司在 2021 年针对 IPTV运营商市场推出了 4K 解码芯片,并针对广电和 IPTV 运营商高端市场推出了 8K解码芯片。公司已布局 AR/VR 市场的处理芯片,同时在直播星机顶盒领域和高端超高清视频处理芯片领域具备市场先发优势。公司已通过自主研发积累了视频编解码技术、直播卫星信道解调技术、数模混合技术、音频解码技术、高级安全加密技术、多晶圆封装技术以及嵌入式软件开发技术等关键技术内容。公司产品涵盖卫星、有线、地面、IPTV/OTT 四大方向,产品线丰富、种类齐全,已有超过 8,500 万家庭通过公司的智能机
53、顶盒方案收看电视节目、享受家庭娱乐智能服务。同时,公司积极拓展和布局新业务领域,面向 TV、商显和 AR/VR 等新业务领域推出了新的视频处理芯片。在视频编码领域,公司推出新一代 H.264/H.265 视频采集芯片产品,包括 GK72系列,GK76 系列多颗芯片,可覆盖 2M/3M/4M/5M/4K 等不同分辨率,与上一代产品相比在工艺、CPU 处理能力、ISP、编码能力、图像分析能力等方面有大幅提升,可满足消费级和行业级不同客户的差异化需求;公司新品均实现客户侧大规模量产,并保持稳定供货。同时,为满足行业数字化升级的产业新需求,构建产品系列化竞争优势,公司持续投入下一代视频编解码芯片的研发
54、,保持产品迭代与竞争力。图表图表 2323:国科微视频编解码产品系列:国科微视频编解码产品系列 资料来源:公司公告 公司公司新品推进顺利新品推进顺利,商业化进展迅速。商业化进展迅速。2022 年,国科微的产品家族进一步壮大,8K 电视商显芯片 GK6780、IPC SoC 芯片 GK7608、NVR Soc 芯片 GK7618、8K超高清解码芯片等新品陆续上市,有望为客户创造更多价值。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)视频编码方面,公司 IPC SoC 芯片 GK7608 基于新一代 AI ISP 引擎,信噪比提升 4 倍,引入
55、“黑白彩色双光融合”技术,无需补充白光即可在夜晚获得光彩鲜艳的图像,为客户提供高质量的低噪全彩方案,拍摄效果更为清晰。NVR SoC芯片 GK7618 可同时解码 24 路 1080P30 视频,集成强劲的多核处理器和图像分析处理器,支持后端多种智能算法应用,可以为客户提供高性能、智能化的NVR 方案。图表图表 2424:国科微:国科微黑白彩色双光融合黑白彩色双光融合技术技术 图表图表 2525:国科微:国科微 N NVRVR 技术特点技术特点 资料来源:国科微官方公众号 资料来源:国科微官方公众号 视频解码方面,公司推出的 8K 电视商显芯片 GK6780 系列,支持 8K120 和HDR
56、VIVID 全通路处理,可以提供更加精彩的画面和沉浸式的体验。公司旗舰芯片 GK6780V300 采用多达 8 个 ARM Cortex A73 内核,搭载多媒体加速引擎NEON,集成高性能多核 GPU G52MC6,支持 UFS 3.0 存储接口,整体性能位居国产 SoC 芯片前列。2022 年,公司 8K 超高清解码芯片成功助力北京歌华完成 8K 机顶盒的联调和测试工作,顺利保障了冬奥会 8K 直播与转播工作,体现了公司产品的竞争力。公司 8K 超高清解码芯片还成功应用于“百城千屏”公共大屏项目,通过创建超高清大屏,树立起 8K 超高清应用行业标杆。图表图表 2626:国科微冬奥会:国科微
57、冬奥会 8 8K K 项目项目 资料来源:国科微官方公众号 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)3 3、固态存储:发力自主可控,技术国内领固态存储:发力自主可控,技术国内领先先 3.13.1、固态存储控制器自主可控成为国内市场重要需求固态存储控制器自主可控成为国内市场重要需求 高性能存储系列芯片是公司重点研发的自主可控芯片。高性能存储系列芯片是公司重点研发的自主可控芯片。高性能存储系列芯片的主要产品包括固态存储控制器芯片、固态硬盘、固态存储系统及解决方案等,并为客户提供专业技术服务。(1)高性能固态存储控制器芯片 固态存储控制器是
58、固态硬盘的关键部件。固态存储控制器作为固态存储的控制核心,直接决定了固态存储的成本、性能、可靠性和安全性,拥有自主可控的固态存储控制器是保障信息安全、带动产业发展的重要条件。公司提供一系列高性能、低成本的固态存储控制器,拥有国内自主知识产权,具备底层自主定制能力,采用国际领先架构,拥有业内领先的连续读写性能。(2)固态硬盘 固态存储通常被称为固态硬盘(SSD,Solid State Drive),由存储介质和控制器芯片组成,采用全芯片存储,摒弃了传统机械结构,通过存储芯片内部晶体管的开关状态来存储数据,具有体积小、抗震性强、功耗低、读写性能高、数据可靠等特点。公司基于自主固态存储控制器芯片开发
59、出多种接口形态的固态硬盘系列产品及相应解决方案,可以广泛应用于个人电脑、服务器、现代工业控制等诸多行业领域。图表图表 2727:典型高性能固态存储控制器芯片框图:典型高性能固态存储控制器芯片框图 资料来源:公司招股说明书 全球全球存储芯片市场规模存储芯片市场规模巨大。巨大。存储芯片用途广泛,服务器、手机、PC 等大宗消费品类对存储芯片均有需求,整体市场规模巨大。未来 AI、汽车智能化等新方向有望驱动存储市场规模进一步增长。短期来看,存储市场受到半导体行业周期影响较大,在 2022-2023 年处于行业下行期。根据 WSTS 统计数据显示,受到半导体行业周期影响,2022 年全球存储芯片市场规模
60、为 1,297.67 亿美元,同比下滑 15.6%;预计 2023 年全球存储芯片市场规模为 840.41 亿美元,同比下滑35.2%;预计 2024 年该市场重回增长,规模将达到 1203.26 亿美元,同比增长43.2%。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表图表 2828:20 4 年全球存储芯片市场规模年全球存储芯片市场规模及同比增速及同比增速 资料来源:WSTS、公司公告,2023 和 2024 年为 WSTS 预测 固态存储控制器芯片市场长期为国外厂商占据。固态存储控制器芯片市场长期为国外
61、厂商占据。公司竞争对手主要是美国以及中国台湾地区厂商。当前,信息安全已被提升到国家战略层面,国产自主可控的存储芯片成为国内市场的迫切需要。图表图表 2929:公司在:公司在 S SSDSD 控制器领域主要竞争对手控制器领域主要竞争对手 资料来源:公司公告 3.23.2、推出全自研主控芯片,技术水平处于国内领先地位推出全自研主控芯片,技术水平处于国内领先地位 国科微是中国为数不多的基于自有控制器芯片开发硬盘的企业。公司新一代固态存储控制器芯片 GK2302V200 已经量产,基于该芯片的产品也已于 2021 年正式上市。GK2302 采用国产嵌入式 CPU IP 核,搭载国科微独创 NANDXt
62、ra可靠性引擎和 NANDSafeTM 安全引擎,通过国密国测双认证及自主原创认证,从芯片设计晶圆制造封装测试成品生产全在国内完成,是一款真正实现全国产的固态存储主控芯片。GK2302v200 作为 GK2302 的迭代版本,性能全面升级,适配 128 层 TLC 和 QLC 颗粒,通过国密一级认证、国家信息安全 EAL-3 认证。公司控制器芯片技术水平能力达到了国际行业同行的平均技术水平。同时,公司控制器具备较强的行业产品差异化开发能力,构筑了行业固态硬盘存储的护城 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)河。公司行业固态硬盘产品+
63、自有的固态硬盘控制器的商业模式,奠定了公司在国内信息化发展行业中存储的领先地位。图表图表 3030:国科微存储系列产品:国科微存储系列产品 资料来源:公司公告 基于全自研主控芯片,公司推出面向不同应用场景的固态硬盘解决方案,并在专题展上展出。其中,安全级固态硬盘应用于加密桌面机、一体机、笔记本等;桌面级固态硬盘应用于国产存储设备以及高性价比桌面级通用机等;工业级固态硬盘应用于工控设备、工业计算机、户外设备等;企业级固态硬盘应用于服务器、防火墙、工作站等。公司固态硬盘已与国产主流软硬件平台全面适配,规模出货整机企业,助力百行百业数字化转型。图表图表 3131:国科微固态硬盘产品展示:国科微固态硬
64、盘产品展示 资料来源:国科微官方公众号 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)4 4、物联网:北斗导航定位芯片份额不断提物联网:北斗导航定位芯片份额不断提升升 4.14.1、北斗系统全面建成,卫星导航迎来黄金发展期北斗系统全面建成,卫星导航迎来黄金发展期 北斗卫星导航系统(Beidou Navigation Satellite System)是我国着眼于国家安全和经济社会发展需要,自主建设、独立运行的卫星导航系统,是我国重要的空间基础设施和国家综合实力的重要标志。2013 年,国务院办公厅发布国家卫星导航产业中长期发展规划,提出“进
65、一步提升卫星导航芯片、北斗卫星导航系统与其他卫星导航系统兼容应用等技术水平,突破卫星导航与移动通信、互联网、遥感等领域的融合应用技术,推动核心基础产品升级,促进高性价比的导航、授时、精密测量、测姿定向等通用产品规模化生产”。2020 年,北斗三号系统全面建成,卫星导航产业迎来了黄金发展期。2022 年 1月,工业和信息化部发布关于大众消费领域北斗推广应用的若干意见,提出要在大众消费产品中推广北斗应用。针对大众消费领域应用需求,重点突破短报文集成应用、融合卫星/基站/传感器的室内外无缝定位、自适应防欺骗抗干扰等关键技术,加快推进高精度、低功耗、低成本、小型化的北斗芯片及关键元器件研发和产业化,形
66、成北斗与 5G、物联网、车联网等新一代信息技术融合的系统解决方案。根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要,预计到 2025 年,随着综合时空服务的发展,芯片及终端市场规模将达到 5-10 亿元,总体产值有望达到 800010000 亿元规模,中位数复合增速达19.6%,其中核心产值和北斗相关产值分别达 3351 亿和 2681 亿,复合增速均为 20.9%。到 2035 年,直接产生和带动形成的总体产值规模将超过 30000 亿元。根据 GSA 研究显示,亚太地区在设备销售和服务收入,以及 GNSS 设备出货量等方面仍占据最大市场份额,消费类应用解决方
67、案和道路应用收入占主导地位。根据 GSA 数据,未来十年全球 GNSS 市场将保持稳定增长,2031 年全球 GNSS设备安装数量将达 100 亿台,大众消费类解决方案仍将是市场的主要需求。公司在北斗导航领域的主要竞争对手来自国内,包括和芯星通、华大北斗、中科微电子等企业。图表图表 3232:公司在北斗领域主要竞争对手:公司在北斗领域主要竞争对手 资料来源:公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)4.24.2、公司产品国内份额提升,未来前景可期公司产品国内份额提升,未来前景可期 在物联网系列芯片市场,公司为了持续提高产品竞争
68、力,加大在北斗三代、多频定位方向的投入,满足市场对高精度应用的需求,同时公司围绕既定战略持续加强解决方案的研发,使现有的产品能进入更多的细分市场,满足客户多样化需求。2018 年,国家市场监督管理总局、国家认监委发布了首批高精度北斗芯片、终端和使用单位认证目录,国科微凭借高性能北斗导航芯片 GK9501 名列其中。2022 年,公司的导航定位芯片在市场领域份额呈上升趋势,公司的 GK95 系列继续扩大市场份额,并在消费类无人机定位市场开始大规模出货。22nm 的支持多频多模、高精度导航定位芯片 GK97 系列已进入高精度定位导航和高精度授时市场。随着我国的北斗全球定位系统的组网完成及 22nm
69、 多频多模、高精度导航定位芯片上市,公司物联网系列产品的运用将迎来快速增长。图表图表 3333:国科微:国科微 G GK9501K9501 模组模组 图表图表 3434:国科微:国科微 G GK9701K9701 芯片芯片 资料来源:国科微官方公众号 资料来源:国科微官网 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)5 5、关键假设与关键假设与盈利预测盈利预测 5.15.1、关键假设关键假设 视频解码业务:视频解码业务:公司在视频解码领域的产品布局全面,2021 年推出 4K 产品,2022 年推出 8K 产品,产品力进入国内前列。市场方
70、面,在国内运营商持续招标,全行业推动高清化与智能化的大背景之下,公司推出自研高端芯片,该业务在 22 年大幅增长。在半导体行业周期下行的 23 年,我们预计该业务仍然可以保持小幅增长。随着行业回暖,我们预计该业务在 24-25 年增速回升。毛利率方面,公司自研高端芯片的批量销售将不断提升该业务的毛利率。我们预测2023-2025 年该业务的营收同比增速分别为 5.76%、11.90%、6.38%,毛利率分别为 18.84%、20.82%、22.35%。视频编码业务:视频编码业务:公司在视频编码领域可以提供前端 IPC 和后端 NVR 全套产品,新品 GK7608 和 GK7618 具备较强的市
71、场竞争力。受益于安防监控市场高清化、智能化的趋势,以及公司自研高端芯片的推出,我们预计该产品有望在 23 年快速放量,营收与市占率大幅提升,然后在 24-25 年趋近行业增速。毛利率方面,由于 2021 年半导体行业缺货涨价严重,公司产品价格上涨,毛利率较高,2022年该业务毛利率大幅回落。但是随着行业需求的恢复与公司自研高端产品的放量,毛利率将有望得到回升。我们预测 2023-2025 年该业务的营收增速分别为161.72%、14.58%、9.09%,毛利率分别为 21.59%、23.48%、25.04%。固态存储业务:固态存储业务:公司是国内稀缺的自研存储控制器供应商。随着国家对于信息安全
72、重视程度的提升,固态存储控制器的国产化需求也持续增加,我们认为公司固态存储业务将保持增长,毛利率维持稳定。我们预测 2023-2025 年该业务的营收分别为 3.0/4.0/5.0 亿元,毛利率维持 26%。物联网业务:物联网业务:公司在物联网领域主要产品为北斗导航芯片。北斗三号系统全面建成,卫星导航产业迎来了黄金发展期,未来全行业维持较高增速,我们认为行业趋势将带动公司业务不断成长,毛利率维持稳定。我们预测 2023-2025 年该业务的营收分别为 5.0/6.0/7.0 亿元,毛利率维持 22%。I IC C 研发设计服务业务研发设计服务业务:该业务不是公司主营业务,2022 年收入规模小
73、幅下滑,预计未来将小幅度稳定增长,毛利率维持稳定。我们预测 2023-2025 年该业务的营业收入分别为 0.46、0.50、0.55 亿元,同比增长 10%、10%、10%,毛利率维持 40%。费用率假设费用率假设:2021-2022 年公司销售费用率分别为 1.8%、1.3%;管理费用率分别为 3.5%、3.2%;研发费用率分别为 13.1%、13.3%。我们预计公司 2023-2025年销售费用率和管理费用率保持稳定,销售费用率为 1.31%,管理费用率为3.2%;随着公司营收规模快速增长以及研发团队规模的稳定,我们预计2023-2025 年研发费用率相对 2022 年略有下降,稳定维持
74、在 12.3%。5.25.2、盈利预测盈利预测 我们预测公司 2023-2025 年的营业收入分别为 53.46、61.51、67.56 亿元,归母净利润分别为 4.08、5.34、6.95 亿元,EPS 分别为 1.88、2.46、3.20 元,PE分别为 38、29、23 倍。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表图表 3535:国科微:国科微主营业务拆分及预测(单位:亿元,主营业务拆分及预测(单位:亿元,%)主营业务主营业务 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025
75、E 视频解码(广播电视)视频解码(广播电视)1.361.36 19.8619.86 21.0021.00 23.5023.50 25.0025.00 YoY(%)631.46%1357.81%5.76%11.90%6.38%毛利率(%)8.76%15.71%18.84%20.82%22.35%视频编码(智能安防)视频编码(智能安防)10.4610.46 9.179.17 24.0024.00 27.5027.50 30.0030.00 YoY(%)741.79%-12.33%161.72%14.58%9.09%毛利率(%)39.36%21.44%21.59%23.48%25.04%固态存储固态
76、存储 10.9310.93 2.442.44 3.003.00 4.004.00 5.005.00 YoY(%)131.14%-77.63%22.71%33.33%25.00%毛利率(%)12.98%25.79%26.00%26.00%26.00%物联网物联网 0.010.01 4.164.16 5.005.00 6.006.00 7.007.00 YoY(%)130.59%37522.79%20.22%20.00%16.67%毛利率(%)38.24%21.75%22.00%22.00%22.00%ICIC 研发设计服务研发设计服务 0.460.46 0.420.42 0.460.46 0.5
77、00.50 0.550.55 YoY(%)-60.13%-9.04%10.00%10.00%10.00%毛利率(%)66.24%39.49%40.00%40.00%40.00%总体营业收入总体营业收入 23.2223.22 36.0536.05 53.4653.46 61.561.51 1 67.567.56 6 YoY(%)217.66%55.25%48.30%15.05%9.84%毛利率(%)25.68%18.80%20.95%22.62%23.93%资料来源:Wind、光大证券研究所预测 图表图表 3636:国科微盈利预测与估值简表:国科微盈利预测与估值简表 指标指标 20212021
78、20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)2,322 3,605 5,346 6,151 6,756 营业收入增长率 217.66%55.26%48.30%15.05%9.84%净利润(百万元)293 152 408 534 695 净利润增长率 313.63%-48.15%168.75%30.67%30.29%EPS(元)1.61 0.70 1.88 2.46 3.20 ROE(归属母公司)(摊薄)19.31%3.78%9.36%11.13%12.98%P/E 45 103 38 29 23 P/B 8.7 3.9 3.6 3.3
79、2.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为 2023-09-08,2021-2023 年股本分别为 1.82/2.17/2.17 亿股 6 6、估值水平与投资评级估值水平与投资评级 6.16.1、相对估值相对估值 我们选取 A 股数字 IC 设计公司晶晨股份、富瀚微、瑞芯微和全志科技作为可比公司,其中晶晨股份主营产品为机顶盒与智能电视 SoC,富瀚微主营产品为 IPC与 NVR SoC,瑞芯微和全志科技主营业务均为 AIoT SoC。四家可比公司2023-2025 年的 PE 均值分别为 54/37/29 倍,国科微 2023-2025 年 PE 预计为38/29/23 倍,低
80、于可比公司均值。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)图表图表 3737:可比公司估值:可比公司估值-PEPE 估值估值 代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 688099.SH 晶晨股份 307 7.27 8.05 11.52 15.71 42 38 27 20 300613.SZ
81、富瀚微 116 3.98 4.04 5.02 6.31 29 29 23 18 603893.SH 瑞芯微 272 2.97 3.40 5.36 7.49 91 80 51 36 300458.SZ 全志科技 159 2.11 2.28 3.25 3.94 75 70 49 40 平均值平均值 60 60 54 54 37 37 29 29 300672.SZ 国科微 157 1.52 4.08 5.34 6.95 103 38 29 23 资料来源:Wind、光大证券研究所预测;注:股价时间为 2023 年 09 月 08 日;可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期 6.26.2、绝对估
82、值绝对估值 关于基本假设的几点说明:关于基本假设的几点说明:1、长期增长率:考虑到公司主要业务面向的视频编解码行业整体需求稳定,公司具备长期发展潜力,故假设长期增长率为 2%;2、值选取:采用申万半导体行业作为公司的近似;3、税率:我们预测公司未来稳态税率为 20%。图表图表 3838:绝对估值核心假设表绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.38 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)9.16%税率 20.00%Kd 3.55%Ve 15,229.7 Vd 1,390.5 目标资本结构
83、 8.37%WACC 8.69%资料来源:光大证券研究所预测 图表图表 3939:现金流折现及估值表现金流折现及估值表 现金流折现值(百万元)现金流折现值(百万元)价值百分比价值百分比 第一阶段 2,292.04 10.69%第二阶段 7,128.50 33.24%第三阶段(终值)12,026.57 56.08%企业价值 AEV 21,447.11 100.00%加:非经营性净资产价值 202.13 0.94%减:少数股东权益(市值)-52.13 0.24%减:债务价值 1,390.46-6.48%总股本价值 20,310.90 94.70%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 国科微
84、(国科微(300672.SZ300672.SZ)股本(百万股)217.25-每股价值(元)93.49-PE(隐含,2023E)49.74-PE(动态,2023E)38.43-资料来源:光大证券研究所预测 图表图表 4040:敏感性分析表敏感性分析表(单位:元)(单位:元)WACCWACC/长期增长长期增长率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.69%102.58 107.86 114.08 121.49 130.49 8.19%93.60 97.92 102.93 108.83 115.87 8.69%85.82 89.39
85、 93.49 98.25 103.85 9.19%79.04 82.01 85.40 89.29 93.82 9.69%73.07 75.57 78.40 81.61 85.31 资料来源:光大证券研究所预测 图表图表 4141:各类绝对估值法结果汇总表各类绝对估值法结果汇总表(单位:元)(单位:元)估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 93.49 82.01 108.83 贴现率0.5%,长期增长率0.5%资料来源:光大证券研究所预测 根据绝对估值结果,在贴现率0.5%、长期增长率0.5%的敏感度区间内,公司股价区间为 82.01
86、-108.83 元。6.36.3、估值结论与投资评估值结论与投资评级级 国科微主要产品包括视频编解码芯片、存储器控制芯片与物联网芯片。在 4K/8K高清化以及安防监控智能化趋势下,公司视频编解码业务将有望持续发展,公司SoC 产品的 NPU 模块在边缘 AI 算力领域国内领先。同时随着国家安全的重要性提升,以及北斗三号的全面建成,公司自主可控的存储业务与北斗导航芯片业务有望快速增长。我们预测公司 2023-2025 年的营业收入分别为 53.46、61.51、67.56 亿元,归母净利润分别为 4.08、5.34、6.95 亿元,对应 PE 分别为 38、29、23 倍。考虑到整体行业趋势以及
87、公司未来 2 年归母净利润的高增速预期,首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)7 7、风险分析风险分析 成长性风险成长性风险 公司所处集成电路设计行业已高度市场化,竞争激烈,如果公司的持续创新能力、管理水平、人才储备等内部因素不能适应公司持续快速发展的需要,或国家鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策(如增值税税收优惠政策)等外部因素发生重大不利变化,将对公司的成长性带来不利影响。研发进度不及预期研发进度不及预期 集成电路产业具有更新换代快的特点,公司在量产成熟产品的同时,需要预研下一代产品,以确保产品的
88、领先性。此外,公司根据市场需求,确定新产品的研发方向,通过向市场提供具有竞争力的芯片产品以开拓市场空间。公司在产品研发过程中需要投入大量的人力及资金,一旦公司未能开发出符合技术要求的产品或开发出的产品无法满足市场需求,前期的投入将难以收回,公司将面临较大的经营风险。核心技术泄密核心技术泄密 公司的核心技术的取得均立足于自主研发,是公司的核心竞争力和核心机密。公司的核心技术主要由少数核心技术人员以及相互独立的多个核心技术研发团队掌握,存在技术泄密风险;在新技术开发过程中,客观上也存在因核心技术人才流失而造成技术泄密的风险;此外,公司的生产模式也需向委托加工商提供相关芯片版图,存在技术资料的留存、
89、复制和泄露给第三方的风险。人才流失人才流失 集成电路设计行业属于智力密集型行业,人才优势是企业的核心竞争力之一。若公司不能持续优化其激励制度和上海品茶,将导致公司无法吸引到所需的高端人才,甚至导致公司核心骨干人员流失,对公司经营发展造成不利的影响。知识产权知识产权风险风险 公司坚持自主创新的研发策略,自成立以来先后在多项核心技术上取得了重大突破。虽然公司已采取严格的知识产权保护措施,但仍不能排除存在一些关键技术被竞争对手模仿或恶意起诉的可能性。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 国科微(国科微(300672.SZ300672.SZ)利润表(百万元)利润表(百万元)20212021 2
90、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,3222,322 3,6053,605 5,3465,346 6,1516,151 6,7566,756 营业成本 1,726 2,926 4,226 4,760 5,139 折旧和摊销 120 184 190 214 233 税金及附加 8 5 19 22 24 销售费用 42 47 70 81 89 管理费用 81 115 171 197 216 研发费用 303 480 660 759 834 财务费用 25 16 32 36 18 投资收益-33-11-10-10-10 营业利润营业
91、利润 251251 110110 310310 408408 544544 利润总额利润总额 271271 110110 310310 408408 544544 所得税-21-43-99-127-152 净利润净利润 292292 153153 409409 535535 696696 少数股东损益-1 1 1 1 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 293293 152152 408408 534534 695695 EPS(EPS(元元)1.611.61 0.700.70 1.881.88 2.462.46 3.203.20 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)20212021 2
92、0222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 177177 546546 20203 3 608608 1,1311,131 净利润 293 152 408 534 695 折旧摊销 120 184 190 214 233 净营运资金增加 410 263 613 267-114 其他-646-54-1,008-406 317 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -440440 -2,4492,449 -285285 -240240 -240240 净资本支出-441-248-230-230-230 长期投资变化 87 53 0
93、 0 0 其他资产变化-86-2,255-55-10-10 融资活动现金流融资活动现金流 8383 1 1,964,964 223223 -287287 -831831 股本变化 2 35 0 0 0 债务净变化 73-175 303-157-680 无息负债变化 205 2,684 957-2,611 170 净现金流净现金流 -182182 6464 141141 8080 6161 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,4793,479 8,4908,490 10,0
94、9510,095 7,7587,758 7,8117,811 货币资金 344 394 535 615 676 交易性金融资产 0 796 796 796 796 应收账款 121 235 295 340 373 应收票据 0 2 134 154 169 其他应收款(合计)59 61 53 62 68 存货 1,045 2,399 2,553 2,052 1,951 其他流动资产 130 153 170 179 179 流动资产合计流动资产合计 1,8951,895 5,5435,543 7,0727,072 4,7194,719 4,7754,775 其他权益工具 187 202 202 2
95、02 202 长期股权投资 87 53 53 53 53 固定资产 158 168 188 192 182 在建工程 0 0 0 0 0 无形资产 280 306 337 350 358 商誉 300 300 300 300 300 其他非流动资产 340 1,651 1,686 1,686 1,686 非流动资产合计非流动资产合计 1,5841,584 2,9482,948 3,0233,023 3,0393,039 3,0363,036 总负债总负债 1,9851,985 4,4944,494 5,7545,754 2,9862,986 2,4762,476 短期借款 592 600 90
96、4 746 67 应付账款 201 174 507 571 617 应付票据 24 0 42 48 51 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 200 387 387 387 387 流动负债合计流动负债合计 1,6251,625 4,2734,273 5,5255,525 2,7492,749 2,2392,239 长期借款 155 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 175 186 203 211 211 非流动负债合计非流动负债合计 359359 221221 229229 237237 237237 股东权益股东权益 1,4941,494 3,9963,
97、996 4,3404,340 4,7724,772 5,3355,335 股本 182 217 217 217 217 公积金 889 3,234 3,268 3,268 3,268 未分配利润 499 526 835 1,266 1,828 归属母公司权益 1,518 4,021 4,364 4,795 5,357 少数股东权益-24-25-24-23-22 盈利能力(盈利能力(%)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 25.7%18.8%21.0%22.6%23.9%EBITDA 率 22.4%13.7%10.7%11
98、.7%12.4%EBIT 率 16.2%4.9%7.1%8.2%8.9%税前净利润率 11.7%3.0%5.8%6.6%8.1%归母净利润率 12.6%4.2%7.6%8.7%10.3%ROA 8.4%1.8%4.1%6.9%8.9%ROE(摊薄)19.3%3.8%9.4%11.1%13.0%经营性 ROIC 21.4%7.0%12.0%14.7%17.7%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 57%53%57%38%32%流动比率 1.17 1.30 1.28 1.72 2.13 速动比率 0.52
99、 0.74 0.82 0.97 1.26 归母权益/有息债务 1.93 6.59 4.78 6.34 69.90 有形资产/有息债务 3.42 12.51 10.09 9.08 90.21 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 1.81%1.31%1.31%1.31%1.31%管理费用率 3.50%3.19%3.20%3.20%3.20%财务费用率 1.06%0.45%0.61%0.58%0.26%研发费用率 13.05%13.32%12.34%12.34%12.3
100、4%所得税率-8%-40%-32%-31%-28%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.40 0.30 0.47 0.62 0.80 每股经营现金流 0.97 2.51 0.93 2.80 5.21 每股净资产 8.34 18.50 20.09 22.07 24.66 每股销售收入 12.75 16.59 24.61 28.31 31.10 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 45 103 38 29 23 P
101、B 8.7 3.9 3.6 3.3 2.9 EV/EBITDA 27.7 42.5 27.5 21.7 17.8 股息率 0.6%0.4%0.7%0.9%1.1%敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%;中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%
102、;卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上;无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证
103、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作,光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资
104、格,负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的,不包括港澳台)的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)成立于 1996 年,是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一,也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围:证券经
105、纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进
106、行调整且不予通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其
107、他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式、任
108、何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP