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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美亚光电美亚光电(002690 CH)CBCT 业务有望迎来景气度拐点业务有望迎来景气度拐点 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):24.84 2023 年 9 月 20 日中国内地 专用设备专用设备 种植体集采靴子落地，种植体集采靴子落地，齿科齿科影像影像设备设备行业有望迎来景气度拐点行业有望迎来景气度拐点 公司是光电检测设备行业龙头，成立以来产品领域不断拓宽，目前聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大业务板块，股价更多受到成长潜力最高的

2、医疗影像业务影响。齿科板块 2021 年以来受到种植体集采政策和疫情两大因素压制，业绩和估值双杀。种植体集采政策于 23 年 4 月靴子落地，同时我们观察到年初以来新增诊所数据已重归增长轨道，齿科设备行业景气度正受益疫情后的修复。公司 6 月北京展团购表现优异，业绩有望恢复快速增长。谨慎原则下尚不考虑公司高端医疗影像装备新业务增量，我们预计公司23-25 年归母净利为 8.1/9.2/10.2 亿元，对应当前股价 PE 24/21/19 倍，可比公司 23 年一致预测 PE 为 39 倍，考虑到色选机业务成长性相对较弱，给予公司 23 年 27 倍 PE，目标价 24.84 元，维持“增持”评

3、级。CBCT 国产龙头，有望迎来景气度国产龙头，有望迎来景气度+市占率提升双击市占率提升双击 口腔医疗市场为千亿级别蓝海，种植和正畸业务渗透率提升空间大。短期看，CBCT 行业景气度正持续修复，23Q1/Q2 新增诊所数量回归到 16%/23%的增速，6 月北京展公司团购取得订单 1466 台，较 21 年增长近 60%。由于CBCT 搭载的智能软件能够有效提升牙医工作效率、方便医患沟通，在诊所端竞争加剧的背景下渗透率有望迎来加速提升。长期看，22 年 CBCT 在国内的万人保有量仅 0.3 台，距离发达经济体还有约 8 倍的增长空间。竞争格局上，虽然 22 年以来二三线厂商价格竞争加剧，公司

4、仍能凭借软件以及品牌获得较强价格支撑，22 年份额逆势提升，未来有望演绎强者恒强。脊柱外科手术导航和移动脊柱外科手术导航和移动 CTCT 产品有望打造产品有望打造高端医疗影像领域高端医疗影像领域远期增长点远期增长点 23 年 1 月公司公告取得了脊柱外科手术导航的医疗器械注册证，7 月辅助中国科学技术大学附属第一医院开展 1 例腰椎骨折复位内固定手术。上脊椎手术也被称为“骨科手术皇冠上的明珠”，其对定位精度要求很高，相关手术导航具备较高的价值量，行业处于渗透率刚刚起步的发展初期。公司在研的移动 CT 产品是一类用于床旁诊断的螺旋 CT，在 ICU、神经内科、神经外科有着较好的应用，目前还处于渗

5、透率较低、国产化率低的早期阶段，未来潜在市场空间达百亿级别。风险提示：1）CBCT 行业竞争格局超预期恶化：2）齿科诊疗需求恢复不及预期：3）汇率波动风险;4）医疗反腐等事件影响超预期。研究员 倪正洋倪正洋 SAC No.S0570522100004 SFC No.BTM566 +(86)21 2897 2228 研究员 杨任重杨任重 SAC No.S0570522110003 +(86)21 2897 2228 研究员 黄菁伦黄菁伦 SAC No.S0570522100003 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民

6、币)24.84 收盘价(人民币 截至 9 月 20 日)21.65 市值(人民币百万)19,104 6 个月平均日成交额(人民币百万)76.30 52 周价格范围(人民币)21.50-32.69 BVPS(人民币)2.70 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)1,813 2,117 2,398 2,684 2,979+/-%21.18 16.79 13.26 11.93 10.99 归属母公司净利润(人民币百万)511.09 730.11 814.56 9

7、23.65 1,024+/-%16.64 42.85 11.57 13.39 10.91 EPS(人民币，最新摊薄)0.58 0.83 0.92 1.05 1.16 ROE(%)21.29 28.33 29.65 31.12 31.74 PE(倍)37.45 26.21 23.50 20.72 18.68 PB(倍)7.64 7.22 6.72 6.19 5.69 EV EBITDA(倍)29.25 20.67 18.78 16.65 14.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(6)063Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(人民币)美亚光电

8、相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 美亚光电美亚光电(002690 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 核心认知.5 有别于市场的观点.5 股价复盘.6 光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定.7 光电检测设备行业龙头，兼具高分红和成长属性.7 盈利能力强，收益质量高.9 CBCT 国产龙头，有望迎来景气度国产龙头，有望迎来景气度+市占率提升双击市占率提升双击.12 种植体集采靴子落地，千亿口腔医疗蓝海再启航.12 CBCT：国内稳态需求还有 4 倍增长空间，新增诊所贡献主要增量.14 CBCT 竞争格

9、局：22 年公司份额逆势提升，软件和品牌为售价提供支撑.17 脊柱外科手术导航进入临床应用，正积极进行移动脊柱外科手术导航进入临床应用，正积极进行移动 CT 产品研发产品研发.20 脊柱外科导航进入临床应用，解决传统骨科手术痛点.20 契合床旁诊疗概念，在研移动 CT 产品具备发展潜力.21 色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升.23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 风险提示.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表目录图表目录 图表 1：公司历史相对收益率复

10、盘.6 图表 2：公司发展历程.7 图表 3：公司主要产品介绍.8 图表 4：股权穿透图（截止 2023H1）.8 图表 5：公司历史现金分红情况.9 图表 6：公司加入深股通以来北上资金持股占比逐步提升.9 图表 7：公司历史收入和增速情况.9 图表 8：公司历史归母净利润和增速情况.9 图表 9：公司口腔 CT 业务收入持续提升.10 图表 10：公司 2022 年产品收入以国内为主.10 图表 11：公司销售毛利率、销售净利率情况.10 图表 12：公司历史三项费用及研发费用率情况.10 图表 13：公司历史分产品毛利占比情况.11 图表 14：公司历史分产品毛利率波动情况.11 图表

11、15：公司历史经营活动现金净流入和净利润对比.11 图表 16：公司历史应收账款与存货周转情况.11 图表 17：我国口腔诊疗机构（含公立及民营）接待病患人次情况.12 图表 18：国内种植牙数量快速提升.13 图表 19：中美欧错颌畸形比例对比.13 图表 20：21 年以来种植牙集采相关政策.13 图表 21：我国每十万人牙医数量在全球处于较低水平.14 图表 22：口腔产业链示意图.14 图表 23：CBCT 成像原理示意图.14 图表 24：CBCT 成像示意图.14 图表 25：CBCT 在各牙科科室的具体应用.15 图表 26：CBCT 行业需求及诊所数量测算.15 图表 27：中

12、美 CBCT 保有量情况对比.15 图表 28：历年新增口腔诊所数量情况.16 图表 29：新增口腔诊所按季度情况.16 图表 30：“根骨剥离”手动排牙界面显示.16 图表 31：“虚拟种植”模拟完整种植方案直观展示.16 图表 32：美亚历年团购数据情况.17 图表 33：2022 年国内主要 CBCT 厂商销售台数占比情况.17 图表 34：公司 22 年市占率或有所提升.17 图表 35：CBCT 终端售价概况.18 图表 36：美亚光电和朗视仪器 2021 年毛利率以及各项费用率对比.18 图表 37：朗视仪器平板探测器单台采购成本持续下降.19 图表 38：骨科手术机器人应用原理.

13、20 图表 39：美亚外科手术导航定位设备.20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表 40：2016 年-2020 年国内骨科手术量.21 图表 41：2025 年中国脊柱类骨科手术机器人市场规模预测.21 图表 42：我国 CT 公开招标采购数据情况.21 图表 43：2022 年国内市场 CT 品牌销售情况，按台数.21 图表 44：三星医疗和西门子的移动 CT 产品.22 图表 45：色选机工作原理示意图.23 图表 46：色选机系统组成.23 图表 47：国内大米产量及同比情况.23 图表 48：公司大米色选机市占

14、率稳步提升.23 图表 49：2020 年大米产量全球分布.24 图表 50：公司海外色选机销售增速高于国内.24 图表 51：美亚色选机业务毛利率与国内同行对比.25 图表 52：美亚 2011 年色选机成本拆分(%).25 图表 53：泰禾智能和美亚光电基础原材料采购比例.25 图表 54：公司各项费用率显著低于可比公司.25 图表 55：美亚和可比公司 2022 年人均产出和薪酬对比.25 图表 56：美亚和可比公司 2022 年员工占比对比.25 图表 57：公司产品助力粮食行业数字化发展.26 图表 58：公司色选机产品下游主要客户.26 图表 59：公司收入分拆表.27 图表 60

15、：CBCT 行业需求及诊所数量测算.28 图表 61：公司历史期间费用率及未来假设.28 图表 62：可比公司估值表（2023/09/20）.28 图表 63：美亚光电 PE-Bands.29 图表 64：美亚光电 PB-Bands.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 美亚光电美亚光电(002690 CH)核心观点核心观点 核心认知核心认知 美亚光电是光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定，成立以来产品领域不断拓宽，目前聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大业务板块。据美团医疗等发布的2023 口腔医疗服务洞察报告，CBCT 下游口腔医疗市场为千亿级别蓝海市场

16、。此前压制行情需求的种植体集采政策于 23 年 4 月落地执行，未来有望受益疫情影响减弱后消费的复苏，而从新增诊所数据来看，CBCT 行业需求拐点已于 23Q2 出现。公司在 CBCT 软件、品牌影响力方面表现出众，22 年行业下行期逆势增长，未来份额有望进一步提升。公司继 CBCT 之后持续往高端医疗影像行业延伸，23 年 1 月公司脊柱外科手术导航项目获得医疗器械注册证，同时在研项目移动 CT 契合床旁诊断概念，潜在市场空间达百亿，有望打造新的增长点。色选机方面，公司在制造和管理方面优势显著，核心零部件自制率、生产自动化水平以及人均产值、利润显著领先行业，现已建立较强品牌优势，有望延续稳健

17、增长。有别于市场的观点有别于市场的观点 1）CBCT 行业行业短期景气度短期景气度确实处于修复通道确实处于修复通道：市场认为 23Q1 公司业绩增长不及预期，防疫放松后下游齿科服务消费并未如期修复，而从我们对于美亚 CBCT 团购的跟踪情况来看，当前齿科设备行业确实处于景气度修复通道，包括新增口腔诊所数量也已回升到21年水平。由于种植体集采政策落地后牙医对于提升劳动效率以及客户导流的需求愈发迫切，CBCT及其搭载的软件能够较好地解决这一行业痛点，相关数字化口腔设备景气度可能高于齿科诊疗服务，渗透率加速提升。2）公司公司 CBCT业务距离稳态还有约业务距离稳态还有约 4倍空间倍空间，手术导航和移

18、动手术导航和移动CT有望构建有望构建新的增长曲线：新的增长曲线：我们认为若是以诊所数量作为分母，CBCT 的渗透率看似已经和发达经济体接近，但 CBCT需求增长的动力其实更多来源于国内齿科诊所数量的不足。相较渗透率而言，每万人保有量指标更能体现行业的潜在需求。与美国等发达经济体相比，国内 CBCT 每万人保有量尚存在约 8 倍的增长空间，而在 10 年更新周期的假设前提下，当前 CBCT 行业距离稳态需求还有约 4 倍的增长空间。口扫方面，虽然近年来产品价格竞争激烈，但一体化销售仍能够为公司品牌力以及 CBCT 销售提供价格支撑，远期在口腔赛道包括口腔软件 SAAS 化等仍存在一定的成长空间。

19、色选机和 CBCT 在国内都是市场规模数十亿的小型赛道，而公司在这两个领域的盈利能力远超同行业平均水平，龙头地位稳固，体现出很强的管理能力。2012年国内 CBCT 年销量不足千台，公司在国内齿科业务刚刚抬头的时期从色选机跨界进入CBCT 行业，体现出很强的商业眼光和执行力。23 年 1 月公司脊柱外科手术导航产品获得医疗器械注册证，年内移动 CT 产品研发进程顺利推进，相关产品在国内均处于渗透率刚刚起步、国产化尚未启动的行业发展初期，有望复制公司过去在 CBCT 行业的成功路径。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 美亚光电美亚光电(002690 CH)股价复盘股价

20、复盘 由于较高的分红率以及中国齿科市场的长期成长潜力，公司股票受到北上资金的青睐，自2017 年深港通开通以来公司外资持股比例逐步提升。1）20182020.8 快速成长期快速成长期，期间相对沪深，期间相对沪深 300 收益率最高达到收益率最高达到 200%：2018/2019 年，公司CBCT收入分别同比增长40%/32%，处于快速增长期，同时口扫的竞争格局尚未恶化，为公司在口腔影像设备赛道的快速增长提供了潜在的第二曲线，外资持股比例提升的同时，公司股价呈现出较强的超额收益；2）2020.82022.4 疫情受损严重疫情受损严重，期间相对沪深，期间相对沪深 300 收益率收益率大大幅幅回落回

21、落：20202021 的疫情压抑了齿科设备的需求，期间年新增齿科诊所出现 0 增长，公司业绩在 21H1 景气度短期抬头后下半年受疫情影响出现下滑，同时口扫产品价格战激烈，由最初的 20 万元/台跌至56 万元/台，第二增长曲线逻辑破灭，国内资金持续净流出，而对于久期更长的北上资金而言，公司高分红+齿科设备需求成长属性逻辑并未破灭，相关持股比例持续提升；3）2022.42022.12，期间收获约，期间收获约 60%的相对收益的相对收益：主要系估值已经跌至历史 10 年来最低水平，疫情影响下，公司前三季度 CBCT 销售基本持平，期间外资持股小幅震荡；4）2023.12023.4，期间收获约，期

22、间收获约 60%的相对收益：的相对收益：22Q4 公司业绩超预期增长，单季度收入同比+40%，归母净利润同比+110%，同时防疫政策变化后市场对于压抑了多年的齿科产业需求存在较高修复预期；5）2023.5 至今，股价回落：至今，股价回落：23Q1 公司单季度收入、利润基本持平，低于预期，而大型口腔服务上市公司如通策医疗 23Q1 同样基本持平，市场认为齿科需求修复进度不及预期。图表图表1：公司历史相对收益率复盘公司历史相对收益率复盘 资料来源：Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%-50%0%50%100%150%200%250%2018-01-022019-01-0

23、22020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02相对HS300收益率深港通持股占流通股本比例,右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 美亚光电美亚光电(002690 CH)光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定光电检测设备行业龙头，盈利能力强且稳定 光电检测设备行业龙头，兼具高分红和成长属性光电检测设备行业龙头，兼具高分红和成长属性 深耕光电识别技术领域二十余年，国内光电识别设备行业龙头。深耕光电识别技术领域二十余年，国内光电识别设备行业龙头。公司前身合肥安科光电机械有限公司，2011 年 3 月变更设立股份公司，2012 年 7

24、月于深交所中小板上市。公司在2003 年研发并推出国内第一台智能大米色选机，开始进入色选机领域，其后不断对原有技术和产品进行改进，逐步将色选业务范围延伸至茶叶、杂粮、坚果炒货等。公司于 2004 年开始涉足 X 射线检测设备研究并于 2006 年掌握 X 射线成像及检测核心技术，2009 年推出国内首台 X 光异物检测机后逐步将市场延伸至轮胎、食品等领域，2012 年开始进入口腔CT 市场，2021 年公司口腔 CBCT 累计销量突破 1 万台，是国内规模最大的 CBCT 厂商。公司深耕光电识别技术领域二十余年，以科技创新为发展源动力，是光电检测设备进口替代的开创者和领先者，在国内和海外均具备

25、较强竞争力和品牌优势。图表图表2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、招股说明书，华泰研究 目前公司业务聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大板块：目前公司业务聚焦色选机、高端医疗影像和工业检测三大板块：色选机：起家业务，现金流创造器。色选机：起家业务，现金流创造器。2022 年公司色选机板块实现营收 12.36 亿，贡献 55%的毛利，行业需求稳定，盈利质量较高。色选机通过提供颜色、形状、材质等多维色选解决方案，可有效实现异物剔除与品级分类，是保障农产品安全和品质、提升农产品附加值的关键设备。根据应用物料不同，色选机可分为大米色选机、杂粮色选机、茶叶色选机等，目前已拓展应用到包括农

26、副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收、矿产等行业近五百种物料的色选。目前公司提供 53 款不同种类的色选机，包括新款如搭载 AI 四摄的 2020 款臻系列尊享版人工智能大米色选机、“大臻”系列人工智能大米色选机、首台高端红外花生色选机、全新 CI-L 材质机。高端医疗影像设备：高端医疗影像设备：CBCT 产品矩阵完善，现阶段重点开拓发展的对象。产品矩阵完善，现阶段重点开拓发展的对象。公司于 2012 年完成首款国产 CBCT 的注册，CBCT 在 2022 年实现营收 7.16 亿，贡献 36%的毛利。CBCT目前广泛应用于口腔种植、口腔正畸、疑难牙体牙周疾病诊断等各类临床应用

27、，具有空间分辨率高、扫描速度较快、辐射量小、重建效果好、三维成像精确度高等众多优点，公司目前已形成 FOV12*10CM、FOV15*10.5CM、FOV17*11CM、FOV23*18CM 等多成像视野产品梯队，并逐步将 CBCT 的应用领域由齿科拓宽至耳、鼻、骨科，2020 年又完成了口腔数字印模仪（口扫）的注册。工业检测：重点开拓食品、轮胎等领域应用。工业检测：重点开拓食品、轮胎等领域应用。工业检测是产品质量监督和控制的重要环节。公司工业检测设备利用 X 射线特性，可检测物体内部的缺陷，如缺陷的种类、大小和分布情况等，在 2022 年实现营收 0.97 亿，贡献 5%的毛利。目前公司工业

28、检测设备已有 12 款多个系列化产品，包括 X 射线包装食品异物检测机、X 射线安全检测设备和子午线轮胎 X射线检测设备等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表3：公司主要产品介绍公司主要产品介绍 产品类别产品类别 产品系列产品系列 主要技术主要技术 用途用途 图示图示 色选机色选机 大米色选机：M、品、臻、尊等系列 光谱共焦、超广角视域、全光谱照明系统、智慧吸尘系统、PID 仓位跟踪控制系统、靶向定位、远程操控等 极浅黄分选、黄白碎分选、粳米籼米分选、糯米黄透分离、草籽稻谷深黄分选、恶杂分选 茶叶色选机 进料稳定系统、

29、超清成像系统、AI 智能识别算法 微色差辨别、一次分选纯片、杆、茶、粗杆/细杆选别、恶杂分选 其他色选机：小麦、花生、玉米、杂粮、坚果、果蔬、矿石、中药材等 棱镜分光成像技术、X 射线成像系统、智能防破碎系统 杂粮、坚果、矿石等恶杂分选等 高端医疗影高端医疗影像设备像设备 口腔 CBCT：智影、睿影、臻影、尊影等系列 AI 正畸分析系统、3D 诊断软件、图像降噪处理技术、金属伪影消除技术、美亚智能口腔诊断软件 牙科影像诊断、局部高分辨率图像重建 口 腔 椅 旁 修 复 系 统：口 内 扫 描 仪、CAD/CAM 无喷粉 3D 真彩扫描、可消毒扫描头、一体式口内扫描工作台 口腔正畸、修复、种植、

30、口腔内科等 X 射线检测射线检测设备设备 散料、包装、冷冻食品、水产品、休闲食品等 X 光异物检测机 射线检测 各类物品异物检测 资料来源：公司官网，华泰研究 实控人实控人持股持股比例高比例高，高分红和成长性吸引，高分红和成长性吸引外资外资持股。持股。目前公司实际控制人为第一大股东田明，持股比例达 60.90%，其它四位公司高管和创始股东郝先进、沈海斌和岑文德合计持有7.84%的公司股份，股权结构稳定。公司上市以来累计现金分红约 36 亿，2017 年以后所得盈利几乎悉数分红，20202022 年连续三年分红超 5.4 亿元，分别占合并归母净利润分别为 123%、106%和 74%。高分红和良

31、好的成长性带来对于外资和险资股东的吸引力，自 2016年底加入深股通以来，北向资金对于公司持股比例持续提升，23 年 9 月已占到公司流通 A股的 22%，总股本的 11%，距离 30%的总股本持股上限还有一定距离。图表图表4：股权穿透图（截止股权穿透图（截止 2023H1）资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表5：公司历史现金分红情况公司历史现金分红情况 图表图表6：公司加入深股通以来北上资金持股占比逐步提升公司加入深股通以来北上资金持股占比逐步提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：

32、Wind，华泰研究 盈利能力强，盈利能力强，收益质量高收益质量高 过去过去 6 年年归母净利润归母净利润复合增速复合增速 15%，23H1 稳健增长稳健增长。20162022 年，公司营收从 9 亿增长到 21 亿，归母净利润从 3.1 亿增长至 7.3 亿，6 年复合增速均为约 15%。2022 年公司营业收入和归母净利润分别同比增长 17%和 43%，利润增速快于收入主要系汇兑收益影响。结构上色选机营收同比增长 17%，其中海外收入同比增长 29%，主要受益于东南亚地区的疫情修复。高端医疗影像设备方面，在疫情和种植体集采政策对口腔医疗行业造成较大冲击的不利背景下，公司 22 年 CBCT

33、收入仍然做到了 10%的增长，助力股权激励考核目标的完成。2023H1 由于下游口腔诊疗服务端需求尚未完全修复，公司各业务仅是略有恢复，上半年实现营收 9.67 亿，同比+7%，归母净利润 3.46 亿，同比+7%，净利率有所修复。图表图表7：公司历史收入和增速情况公司历史收入和增速情况 图表图表8：公司历史归母净利润和增速情况公司历史归母净利润和增速情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%4.24.44.64.85.05.25.45.620022(亿元)现金分红现金分红/归母净利润（右轴）05

34、50554045502016-12-052017-03-082017-06-122017-08-312017-11-282018-02-282018-05-302018-08-222018-11-222019-02-252019-05-272019-08-192019-11-152020-02-182020-05-192020-08-122020-11-112021-02-032021-05-112021-08-042021-11-052022-01-282022-05-062022-08-012022-10-282023-01-302023-04-

35、25(%)(元/股)收盘价(前复权)北上资金持股占流通A股-5%0%5%10%15%20%25%0562002020212022 2023H1(亿元)营业收入同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%062002020212022 2023H1(亿元)归母净利润同比（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表9：公司口腔公司口腔 CT 业务收入持续提升业务收入持续提升 图表图表10：公司公司 2022 年年产

36、品收入以国内为主产品收入以国内为主 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 色选机及色选机及 CBCT 均具备均具备高毛利属性，公司盈利能力高毛利属性，公司盈利能力较强较强。公司毛利率近 5 年稳定在 50%以上，整体净利率在 28%以上。结构上除 2017 年 X 射线异物检测机业务由于供应成套设备外采较多导致当年该业务毛利率有较大下滑外，公司各项主营业务毛利率基本稳定。其中色选机毛利率在 50%左右，CBCT 毛利率 5560%之间波动。随着 CBCT 产品销售的快速增长，过去 5 年公司高端影像设备业务毛利占比由 26%提升至 36%的水平，传统业务色选机毛利占比由

37、68%下降至 55%。公司销售和管理费用率呈现窄幅波动，研发费用率维持在6%左右，财务费用率波动相对较大，主要系公司因色选机出口业务持有较多美元和欧元资产导致受汇率影响较大。图表图表11：公司销售毛利率、销售净利率情况公司销售毛利率、销售净利率情况 图表图表12：公司历史三项费用及研发费用率情况公司历史三项费用及研发费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 024687200212022(亿元)色选机口腔X射线CT诊断机X射线异物检测机其他业务国内81%海外19%0020019

38、202020212022(%)销售毛利率销售净利率(10)(5)057200212022(%)销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表13：公司历史分产品毛利占比情况公司历史分产品毛利占比情况 图表图表14：公司历史分产品毛利率波动情况公司历史分产品毛利率波动情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 历史历史现金流表现良好，现金流表现良好，22 年存货和应收账款规模有所增长年存货和应收账款规模有所增长。201820

39、21 年公司分别实现经营活动现金流净流入 4.23、5.02、4.15 和 5.79 亿，与归母净利润基本一致，收益质量较高。2022 年公司归母净利润小于经营活动现金净流入，主要系经营活动现金流入减少，应收款和存货周转次数有所减缓，推测系因为 22Q4 收入快速增长导致应收账款不降反升。存货水平较期初增长 34%，主要公司原材料增加所致，推测系公司为潜在的生产扩张做了准备。图表图表15：公司历史经营活动现金净流入和净利润对比公司历史经营活动现金净流入和净利润对比 图表图表16：公司历史应收账款与存货周转情况公司历史应收账款与存货周转情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰

40、研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022色选机口腔X射线CT诊断机X射线异物检测机其他业务3035404550556065707580200022(%)色选机口腔X射线CT诊断机X射线异物检测机062002020212022（亿元）经营活动现金净流入归母净利润00022应收账款周转次数存货周转次数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

41、。12 美亚光电美亚光电(002690 CH)CBCT 国产龙头，国产龙头，有望迎来有望迎来景气度景气度+市占率提升双击市占率提升双击 种种植体集采靴子落地植体集采靴子落地，千亿千亿口腔医疗口腔医疗蓝海蓝海再启航再启航 口腔医疗需求持续增长，下游种植、正畸渗透率有口腔医疗需求持续增长，下游种植、正畸渗透率有较较大提升空间。大提升空间。据中国卫生健康统计年鉴相关数据，2021 年我国口腔医疗机构接待人次 4670 万次，近 5 年复合增速约 8%，相关市场规模超过千亿。口腔医疗业务主要科室包括综合科（牙髓、牙龈、牙周、颌面部外科疾病治疗及牙齿修复）、儿童口腔科、种植科和正畸科，以民营口腔连锁龙头

42、通策医疗为 例，2022 年 修 复/综 合/儿 科/种 植/正 畸 分 别 贡 献 了 公 司 口 腔 医 疗 服 务17%/27%/19%/17%/20%的收入，考虑到儿童正畸业务的影响，种植和正畸约贡献了全部收入的 40%以上，而种植和正畸业务分别对应老龄化和医美的需求，是未来口腔医疗服务的重要增长极。图表图表17：我国口腔诊疗机构（含公立及民营）接待病患人次情况我国口腔诊疗机构（含公立及民营）接待病患人次情况 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华泰研究 老龄化趋势推动种植牙市场加速发展。老龄化趋势推动种植牙市场加速发展。截至 2022 年，中国 65 岁以上人口已占总人口的14.9%，老

43、年人口比例持续提升。随着年龄的增长，老年人往往面临牙齿缺失、脱落等问题，而种植牙作为一种永久性、稳固性较高的牙齿修复方式，能够有效解决老年患者的口腔问题。据美团医疗 21 年 5 月发布的2020 中国口腔医疗行业报告，2020 年国内种植牙渗透率仅 25 颗/万人，远低于发达国家 100200 颗/万人和韩国、以色列 600 颗/万人的水平，还有较大的提升空间。正畸兼具口腔医疗与医美消费属性。正畸兼具口腔医疗与医美消费属性。错颌畸形广泛存在于全球各国家/地区人群，据时代天使联合灼识咨询于 23 年 6 月发布的中国隐形正畸行业白皮书，中国、美国、欧洲人群的平均患病率都超过 70%，而受到遗传

44、、环境等多种因素的影响，中国较为复杂的 I/MI 类错颌畸形患病率为 45-50%，明显高于欧洲和美洲的 20-40%的患病率。中国 2021 年整体错颌畸形患病人数约 10.54 亿人，但 2020 年中国正畸案例数量仅为 310 万例，渗透率不足0.3%，远低于美国 1.8%的水平。随着生活水平提高，人们对美的要求不断提高。美观整齐的牙齿不仅可以提升个人形象，还有助于改善自信心和社交能力。因此，正畸治疗逐渐成为越来越多人的选择，不仅仅局限于解决口腔问题，更兼具医美属性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020152

45、001920202021（千万人次）口腔医院诊疗人次同比增速,右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表18：国内种植牙数量快速提升国内种植牙数量快速提升 图表图表19：中美欧错颌畸形比例对比中美欧错颌畸形比例对比 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 资料来源：时代天使等 23 年 6 月中国隐形正畸行业白皮书，华泰研究 种植体集采政策靴子落地种植体集采政策靴子落地，未来未来口腔口腔诊疗服务需求有望回升诊疗服务需求有望回升。针对种植牙高价问题，21 年8 月，宁波、四川等地率先开展植体集采相关试点工

46、作。22 年 9 月，医保局正式印发关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知，明确各级医疗保障部门要以单颗常规种植牙的医疗服务价格为重点，按照“诊查检查+种植体植入+牙冠置入”的医疗服务价格实施整体调控，医疗服务价格整体普遍高于4500元每颗的地区，应采取针对性措施，导入至整体不超过 4500 元每颗的新区间，三级以下公立医疗机构的调控目标参照当地医疗服务分级定价的政策相应递减。23 年 4 月 30 日，相关口腔种植医疗服务收费、种植体集中带量采购、牙冠竞价挂网“三位一体”的综合治理措施正式落地实施，集采后整体中低端种植牙费用有望明显降低，推动提高种植牙的渗透率，口腔医疗服务有望

47、受益于种植牙渗透率提高而重归快速增长。图表图表20：21 年以来年以来种植牙集采种植牙集采相关相关政策政策 时间时间 文件名文件名 发布单位发布单位 2021.8 关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）宁波市医保局 2021.11 川药招2021258 号 关于开展部分口腔类高值医用耗材产品信息采集工作的通知 四川药械招标采购服务中心 2022.8 关于开展口腔种植收费和医疗服务价格调查登记工作的通知 国家医保局 2022.8 关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）国家医保局 2022.9 关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知

48、国家医保局 资料来源：各医保局，华泰研究 牙医把握牙医把握产业链产业链流量和核心价值量，流量和核心价值量，牙医稀缺牙医稀缺制约口腔医疗服务需求释放。制约口腔医疗服务需求释放。与快速增长的需求相比，牙医数量的不足制约了口腔服务供给的释放，背后的原因在于牙医培养周期长，5 年本科+3 年硕士+3 年临床共 11 年时间才能把一名医学生培养成具备独立接诊能力的成熟医生。据美团医疗于 23 年 6 月发布的2023 口腔医疗服务洞察报告，当前我国每十万人拥有牙医数在 17 人左右，低于韩国 52 人和美国 63 人的水平。而从医疗服务的整体价值量分布来看，以隐形正畸为例，34w 的客单价中对应的厂家成

49、本可能仅 8000 元，牙医获得了高价值口腔服务的主要利润，也承担客流的职责。患者对牙医具备较强的黏性，这也是导致海外口腔医疗服务主体为社区化的牙科诊所的主要原因。产业链各方的核心竞争力之一是对牙医群体影响力的大小。产业链各方的核心竞争力之一是对牙医群体影响力的大小。除牙医外，耗材、设备、医院（平台）、软件供应商等多方共同参与口腔医疗服务市场增量的竞争。纵观口腔医疗产业链上已有的大型企业，工作重心无一不在和牙医建立稳定长期的联系、即建立对牙医群体的品牌影响力上。1）医院平台方：）医院平台方：通策医疗快速发展的重要原因在于总院+分院的经营模式，既通过总院满足了年轻医生对于科研学习的需求，又通过分

50、院满足了成熟医生薪酬和创业的需要，最终使得人才得以长期留存，2）耗材：）耗材：国瓷材料积极转变业态，试图通过直面终端和搭售从前端设备到后端材料的系列产品以提升品牌影响力，巩固优势地位，3）解决方案提供商）解决方案提供商：时代天使隐形正畸产品的卖点之一在于搭售口扫，同时公司通过数字化正畸平台和其自身培养的医生团队出具定制化的正畸解决方案，优化患者体验的同时降低牙医的劳动强度。0%50%100%150%05003003504002000020E（万）种植牙颗数同比,右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

51、，请务必一起阅读。14 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表21：我国每十万人牙医数量在全球处于较低水平我国每十万人牙医数量在全球处于较低水平 图表图表22：口腔产业链示意图口腔产业链示意图 资料来源：美团医疗等 23 年 6 月2023 口腔医疗服务洞察报告，华泰研究 资料来源：2023 口腔医疗服务洞察报告，华泰研究 CBCT：国内稳态国内稳态需求还有需求还有 4 倍增长空间，新增诊所贡献主要增量倍增长空间，新增诊所贡献主要增量 CBCT 是一类特殊的是一类特殊的 CT，技术门槛之一在于掌握成像算法。，技术门槛之一在于掌握成像算法。CT（Computed Tomography，计

52、算机断层扫描）是一种结合了 X 线成像与断层扫描技术的医疗影像设备，其主要功能是生成密度分辨率较高的人体断层图像，主要用于对钙化性病灶的检查。和普放设备相比，除了探测器、球管及高压发生器等硬件差异外，图像重建算法是 CT 的一大门槛。而 CBCT（Cone beam CT，锥形束 CT）是一类特殊的 CT，其工作原理是通过 X 线发生器以较低的射线量发射锥形 X 束，围绕投照体做环形 DR（Digital Radiography，数字式投照），将围绕投照体多次产生的二维投射影像通过图像重建算法获得三维图像。在口腔影像等细分领域，在口腔影像等细分领域，CBCT 相较螺旋相较螺旋 CT 和普放和普

53、放/全景机等有明显优势全景机等有明显优势。通过多层扫描图像叠加重建的方式，螺旋 CT 同样能够生成三维影像，但由于扫描方式和图像重建方式的不同，CBCT 的 X 线利用率更高，且生成的图像具备很高的各项同性、空间分辨率更高。与普放设备生成的 X 光片相比，CBCT 能够针对任意局部断层曲面重建生成清晰无重叠的断层影像以及 3D 影像，成像效果更好，有助于医生的诊断，对于种植、综合诊断、正畸等牙科诊断均有较大帮助。图表图表23：CBCT 成像原理成像原理示意图示意图 图表图表24：CBCT 成像示意图成像示意图 资料来源：朗视科技招股说明书，华泰研究 资料来源：美亚官网，华泰研究 免责声明和披露

54、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表25：CBCT 在各牙科科室的具体应用在各牙科科室的具体应用 具体科室具体科室 具体应用具体应用 正畸 评价正畸治疗和正颌手术效果，评价生长发育、扩弓效果、牙根轴倾度等 种植 对于种植体的选择、精确定位和植入具有良好的导向作用，帮助预测种植体的稳定性 口腔内科 针对陈旧性病灶牙检查出根尖片无法查出的病灶，评价牙槽骨吸收情况，准确判断根管的融合和分支情况等 颌面外科 显示骨折线和骨折断端、进行微创拔牙手术风险评估，清晰显示颌骨囊肿具体病变信息及与周围剖结构的毗邻关系，在颞下颌关节疾病中判断髁突位于关

55、节窝的准确位置，准确进行埋伏牙的定位等 资料来源：张庆.锥形束 CT 在口腔种植领域的临床应用J.中国医疗设备，华泰研究 当前当前国内国内 CBCT 市场空间约在市场空间约在 25 亿规模。亿规模。CBCT 行业缺乏权威数据统计，根据国内美亚、朗视、菲森、博恩登特等厂商历史出货量情况的大致估算，我们判断过去 5 年 CBCT 在国内的渗透率持续提升，以诊所为分母，2022 年 CBCT 国内渗透率约在 31%的水平，按照单台终端售价 2545 万和 2022 年全年 7200 台销量的情况估算，目前国内 CBCT 的市场规模在 1832 亿。从人均保有量的情况推算从人均保有量的情况推算，国内国

56、内 CBCT 远期稳态销量还有远期稳态销量还有 4 倍增长空间。倍增长空间。发达地区 CBCT渗透率情况缺乏权威数据统计，而业内一般认为渗透率在 40%左右。据美国口腔医疗协会数据，2019 年美国存量诊所数量约 20 万家，据此推算美国 CBCT 保有量约为 8 万台，合2.4 台/万人。以美国 CBCT 万人保有量作为稳态参考，按照中国 14 亿人口的情况推算，远期国内 CBCT 的稳态保有量可达约 34 万台，距离当前国内 4 万台左右的保有量还有约 8倍的增长空间。按照 10 年更新周期计算，国内 CBCT 稳态年化销量达 3.4 万台，距离目前还有约 4 倍的增长空间。图表图表26：

57、CBCT 行业需求及诊所数量测算行业需求及诊所数量测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E CBCT 行业保有台数(台)1417 2778 5278 8778 13278 19078 24878 32878 40078 48926 59070 70599 口腔医疗机构数量（家）39324 46246 56035 68638 84337 100000 116050 129093 146048 166394 190809 新增口腔医疗机构数量（家）6922 9789 12603 15698 15663 160

58、50 13042 16955 20346 24415 CBCT 渗透率 7.1%11.4%15.7%19.3%22.6%24.9%28.3%31.0%33.5%35.5%37.0%CBCT 行业销售台数行业销售台数(台台)917 1361 2500 3500 4500 5800 5800 8000 7200 8848 10144 11529 同比同比 48%84%40%29%29%0%38%-10%23%15%14%资料来源：天眼查，华泰研究预测 图表图表27：中美中美 CBCT 保有量保有量情况对比情况对比 美国美国 中国大陆中国大陆 人口（亿人）3.32 14 口腔诊所数量(万家）20 1

59、3 CBCT 保有量（万台）8 4 CBCT 保有量/万人 2.41 0.29 资料来源：美国口腔医疗协会，华泰研究 若以存量诊所数量作为分母，若以存量诊所数量作为分母，国内国内 CBCT 渗透率渗透率天花板可能被低估天花板可能被低估。口腔诊疗行业具备一定的区域手工业属性，美国剩余 60%未配备 CBCT 的诊所大多以个人诊所为主，而在综合医院口腔科、大型民营连锁口腔，CBCT 已基本属于标配。目前在国内北上广深等超一线城市，我们估算 CBCT 的渗透率可能已经达到 50%，高于 40%的水平，其背后的原因在于国内医疗资源集中于大型城市以及国民倾向于选择大医院进行就诊的习惯。由于牙医把握了本地

60、的低成本客源，口腔品牌美誉度具备很强的区域性，加上跨区域扩展带来的行政和市场推广费用不具备规模效应，未来下游口腔医院或出现地区林立的品牌龙头。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 美亚光电美亚光电(002690 CH)疫情影响消退叠加集采政策落地，疫情影响消退叠加集采政策落地，23 年年新增诊所回归增长通道新增诊所回归增长通道。头部 CBCT 产品的整体寿命在 10 年以上，其中关键零部件球管的寿命约在 5 年，平板探测器 78 年，机械结构件10 年以上。由于 2015 年以前 CBCT 的累计装机量较少，未来 3 年 CBCT 存量更新的影响较小，行业需求主要受

61、到新增诊所数据驱动。据天眼查统计，20172019 年登记新增诊所复合增速约 20%，而在疫情及种植体集采政策对于行业的冲击下，20202021 年新增诊所数量维持在 2.4 万家左右的水平，2022 年甚至出现 20%的下滑，23 年以来新增诊所数量开始修复，23Q1/23Q2 分别同比+16%/+23%，已经回升到 21 年水平，重回增长轨道。图表图表28：历年新增口腔诊所数量情况历年新增口腔诊所数量情况 图表图表29：新增口腔诊所按季度情况新增口腔诊所按季度情况 资料来源：天眼查，华泰研究 注：天眼查数据为以口腔为关键词做的检索，可能高于实际新注册门诊/诊所数 资料来源：天眼查，华泰研究

62、 美亚美亚 CBCT 软件能够软件能够提高提高牙医牙医工作效率工作效率，同时同时方便医患沟通方便医患沟通，解决行业痛点，解决行业痛点。CBCT 产品的迭代主要集中于软件层面，目前相关软件已深入到牙医的各个业务流程。以正畸和种植业务为例，正畸方面，美亚首创的三维正畸“根骨剥离”功能能够一键分割出牙齿，将牙齿的平移和旋转数据精准测算，可以直观地向患者展示手术流程及风险，让患者也能参与手术方案设计。在种植牙方面，使用“虚拟种植”功能，根据测量的尺寸，选择合适的种植体进行模拟植入。放置完成后，通过在轴状面、矢状面、冠状面的定点旋转观察，验证植体位置是否合适，从而调整植体冠的大小或更换植体，让患者参与种

63、植体模拟过程，提升其手术信心。此外包括自动神经管标注、图像融合等功能，一方面将牙医从部分简单重复的劳动中解放出来，另一方面方便医患之间的沟通，为诊所起到较好的导流作用。图表图表30：“根骨剥离根骨剥离”手动排牙手动排牙界面显示界面显示 图表图表31：“虚拟种植”模拟完整种植方案直观展示“虚拟种植”模拟完整种植方案直观展示 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000222023H1

64、(家)新增口腔诊所数量同比,右3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000Q1Q2Q3Q4(家)2020202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 美亚光电美亚光电(002690 CH)口腔诊疗服务尚未完全修复的背景下，口腔诊疗服务尚未完全修复的背景下，公司公司 23 年年北京展北京展团购团购快速快速放量放量。国内每年有四场重要的口腔展会，分别是华南口腔展、北京口腔展、上海 CDS 口腔展和上海 DTC 口腔展。2020 年以前公司四次口腔展团购销量约占到全部销量的约 80%，20

65、21 年以来因为疫情导致展会延期或取消，团购销量占比有所下降。据公司公众号，2023 年 6 月北京展团购，公司取得了 1466 台订单的销售佳绩，较 2021 年北京展团购的 913 台增长约 60%（2022 年北京展因疫情延期，当年仅举办一次十周年团购）。图表图表32：美亚历年团购数据情况美亚历年团购数据情况 2018 2019 2020 2021 2022 2023 华南口腔展华南口腔展 259 362 543 2425 北京口腔展北京口腔展 285 605 464 913 1466 上海上海 CDS 口腔展口腔展 185 337 490 上海上海 DTC 口腔展口腔展 250 447

66、 671 合计合计 979 1751 1625 1456 2425 估算估算当年当年 CBCT 总销量（台）总销量（台）1500 2000 2000 3000 3600 团购占比团购占比 65%88%81%49%67%注：2022 年为十周年团购累计数据，华南展与北京展未举行，上海展也未举办团购 资料来源：公司微信公众号，华泰研究 CBCT 竞争格局竞争格局：22 年年公司公司份额逆势提升份额逆势提升，软件和品牌为售价提供支撑，软件和品牌为售价提供支撑 美亚是美亚是 CBCT 行业行业国产龙头国产龙头，22 年份额逆势提升年份额逆势提升。2012 年美亚上市之初便完成了对于CBCT 核心技术的

67、突破和产品的认证工作，同一时期完成产品注册认证的还有北京朗视仪器。随着二三线城市尤其中小诊所 CBCT 渗透率的增长，国产品牌市占率逐步提升，我们估计 22 年国产品牌整体市占率接近 70%，主要厂商包括合肥美亚光电、北京朗视仪器、上海博恩登特和深圳菲森科技等。目前国内 CBCT 市场中的海外品牌包括德国卡瓦、西诺德、芬兰普兰梅卡、韩国怡友等。根据朗视仪器对于 2022 年医疗机构新增口腔锥形束 CT 设备品牌的备案台数情况统计，美亚为国内份额最大的 CBCT 厂商，市占率约 26%。由于相关公司 CBCT 收入不公开，我们仅能从侧面印证行业景气度的变化情况。由于 CBCT主要以新增采购需求为

68、主，从 22 年新增诊所同比下滑 20%的情况来看，即便设备渗透率提升，行业整体需求可能也是负增长。从可比竞争对手朗视仪器的情况来看，其 2022 年销售收入同比下滑 5%，而美亚 CBCT 收入逆势提升 10%，市占率小幅提升。图表图表33：2022 年国内主要年国内主要 CBCT 厂商销售台数占比情况厂商销售台数占比情况 图表图表34：公司公司 22 年市占率年市占率或或有所提升有所提升 资料来源：朗视仪器对交易所的问询函回复，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 美亚美亚产品产品定价定价相对较高，相对较高，盈利能力行业领先。盈利能力行业领先。由于 CBCT 较高的单价和较长的使用周期，

69、行业新进入者若想推广自身产品，大多需要比头部国产品牌低 2030%的价格进入市场，加上 CBCT 整体仅 1832 亿的市场规模，剩余的利润空间并不大。净利率方面，22 年美亚CBCT 收入规模约是行业第二的近 2 倍带来较强的规模效应，结合高效率管理和品牌影响力的作用，公司盈利能力显著高于国内主要竞争对手。美亚光电26%朗视仪器18%Vatech（怡友医疗）11%博恩登特（伯爵）8%菲森科技7%Rayscan（瑞丽）6%Sirona（西诺德）4%Kavo（卡瓦）3%Pointnix（盘泰）3%Dentium（登腾）3%其它厂商11%0050060070080020202

70、0212022(百万元)美亚光电朗视仪器 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表35：CBCT 终端售价概况终端售价概况 厂商厂商 卡瓦卡瓦 美亚光电美亚光电 北京朗视北京朗视 深圳菲森深圳菲森 终端报价 45 万 33 万 32 万 26 万 毛利率 5560%40%40%净利率 30%16%10%资料来源：公司官网、朗视仪器招股说明书，华泰研究 图表图表36：美亚光电和朗视仪器美亚光电和朗视仪器 2021 年年毛利率以及毛利率以及各项费用率对比各项费用率对比 注：毛利率选取综合毛利率，美亚 CBCT 毛利率更高 资料

71、来源：公司公告、朗视仪器招股说明书，华泰研究 二线厂商价格竞争持续，二线厂商价格竞争持续，数字化解决方案和品牌认知为美亚高于同行的数字化解决方案和品牌认知为美亚高于同行的整机价格整机价格提供支撑提供支撑。口腔行业存在一定的产业链整合趋势，如朗视、菲森布局植体、隐形矫治器等耗材，意在为口腔诊所提供一篮子解决方案，产品集合的最终价值往往通过某一款产品体现。如近年来口扫产品的快速降价，源于部分口扫厂商主要通过耗材变现，而将口扫采用赠送的方式根据耗材用量的不同免费投放至技工厂。有别于竞争对手，公司 CBCT 相关软件提供终身免费更新服务，同时对于团购量较大的客户赠送口内扫描仪，为公司 CBCT 整机价

72、格提供了一定支撑。年内年内美美牙牙云平台云平台发布，助力客户数字化变革发布，助力客户数字化变革。23 年 6 月 9 日，美亚在北京口腔展发布了美牙云平台产品，通过联接医生、患者、诊疗设备、技加工、耗材厂商、名医名校等口腔健康上下游生态，将公司在口腔健康领域多年积累的影像智能、数据智能、诊疗智能等人工智能技术及行业资源向诊所、医生、患者赋能，实现诊疗流程数字化、诊所管理数字化和临床诊疗智能化的数字化经营变革，降低诊所经营成本。高频专家培训会和快速响应服务助力高频专家培训会和快速响应服务助力美亚美亚对牙医对牙医的的影响力和市占率的持续提升。影响力和市占率的持续提升。自 2014年开始，美亚光电自

73、主创办的口腔学术交流平台“臻影像”学术活动在全国巡回开启，直至 23 年 5 月末已成功举办近 500 场，服务了超过 40000 名口腔医生，成为了具有重要行业影响力的学术品牌。智享会一方面给牙医提供了零距离接触美亚 CBCT 软件的机会，一方面通过知名专家分享临床应用和影像判读的方式为客户提供了交流学习的平台，成为了中国口腔医师名副其实的“智库”加油站。服务方面，公司产品提供 24 小时快速响应、48小时上门服务，和进口品牌相比具备较强优势，在国内形成了良好的口碑。供应链的国产化供应链的国产化有助于公司进一步降低成本。有助于公司进一步降低成本。CBCT 核心零部件包括平板探测器、X 光球管

74、等，整机厂相关零部件均来源于外部采购。平板探测器厂商包括日本滨松、加拿大DALSA、美国万睿视等，国产商奕瑞科技于 2021 年推出相关产品，开启 CBCT 平板的国产替代进程。据朗视仪器招股说明书相关披露测算，2019 年其单台设备的平板探测器采购额在 5.6万元/台左右，而在 2021 年替代为奕瑞科技及韩国 Vieworks 的产品后，采购额下降至 4.1万元/台左右的水平，降幅近 1.5 万元/台，按照 20 万元/台左右的出厂价水平估算，售价不变的背景下约能增厚毛利率 7pct。美亚对于核心零部件品质要求较高，目前尚未完全完成国产化替代，未来成本存在进一步压缩的空间。01020304

75、05060毛利率销售费用率管理费用率研发费用率(%)朗视仪器美亚光电 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表37：朗视仪器平板探测器单台采购成本持续下降朗视仪器平板探测器单台采购成本持续下降 2019 2020 2021 CBCT 销售台数（台）899 936 1875 Teledyne DALSA 采购额（万元）3153 滨松光电子采购额（万元）1848 3625 VIEWORKS 采购额（万元）1797 奕瑞光电子科技采购额（万元）857 5864 单台采购额(万元/台)5.56 4.79 4.09 资料来源：朗视仪

76、器 IPO 招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 美亚光电美亚光电(002690 CH)脊柱外科手术导航脊柱外科手术导航进入临床应用进入临床应用，正积极进行正积极进行移动移动 CT 产品研发产品研发 脊柱外科导航脊柱外科导航进入临床应用，进入临床应用，解决传统骨科手术痛点解决传统骨科手术痛点 公司脊柱手术导航产品年初获准注册，现进入临床应用。公司脊柱手术导航产品年初获准注册，现进入临床应用。2023 年 1 月公司公告新取得了由国家药品监督管理局下发的脊柱外科手术导航定位设备注册证，该产品用于脊柱外科手术过程中手术器械和植入物的导航定位。据公司

77、公众号美亚医疗健康 7 月发布，中国科学技术大学附属第一医院（安徽省立医院）张文志主任医师团队在美亚脊柱外科手术机器人的辅助下，成功开展 1 例腰椎骨折复位内固定手术。手术过程通过采集术区三维 CT 数据与机器人系统自动注册配准，利用规划软件界面实时显示机械臂与术区的位置关系，展现了美亚脊柱外科手术机器人“精准、智能、自动、安全、微创”的优势，标志着其临床应用进入新的阶段。脊椎手术定位要求较高，导航定位系统设备确保手术精度。脊椎手术定位要求较高，导航定位系统设备确保手术精度。人类是脊椎动物，上脊椎接近大脑，靠近掌控呼吸心跳的生命中枢神经，周围神经、血管密布，因而上脊椎手术也被称为“骨科手术皇冠

78、上的明珠”，其对定位精度要求极高。骨科手术机器人包括以下组件：主控台、机械臂、光学跟踪系统、导航定位工具包和手术计划与控制软件。上述组件部分的协同机理：医生通过影像设备扫描患者损伤部位获取患者医学影像，图像经系统传送至主控台并完成识别后，医生在机器人主控台进行内固定螺钉的方向、入点、深度等手术设计，完成整体手术规划，并实现机器人运动过程仿真。美亚的导航定位系统设备能够辅助病人术前或术中影像数据与手术床上病人解剖结构准确对应，术中跟踪手术器械并将其位置在病人影像上以虚拟探针的形式实时更新显示，能清楚“看见”手术器械与患者椎体结构之间的三维位置关系引导医生找到椎弓根螺钉植入的进钉点、角度并确定螺钉

79、的长度，确保手术更精确、更快速、更安全。图表图表38：骨科手术机器人应用原理骨科手术机器人应用原理 图表图表39：美亚外科手术导航定位设备美亚外科手术导航定位设备 资料来源：天智航招股说明书，华泰研究 资料来源：美亚光电公司官网，华泰研究 骨科手术量持续提升骨科手术量持续提升，国内国内脊柱类骨科手术机器人市场空间脊柱类骨科手术机器人市场空间 2025 年有望达到年有望达到 7500 万美元万美元：随着骨科诊疗水平和手术渗透率的不断提升，脊柱领域的发病率越来越高，比如颈椎病、骨质疏松、腰椎间盘突出等。目前人们普遍缺乏对脊柱健康重要性的认识，很多脊柱领域疾病发病呈年轻化趋势。国内骨科手术量持续保持

80、高速增长，由 2016 年的 292 万例增加至2020 年的 430 万例，4 年 CAGR 为 8%，其中脊柱类骨科手术 5 年年均占比 17%左右。中国骨科机器人应用目前处于发展初期，渗透率提升空间较大，据 Frost&Sullivan，2016 年国内骨科机器人市场规模在 400 万美元左右，2020 年提升到了 4300 万美元，4 年 CAGR为 60%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表40：2016 年年-2020 年国内骨科手术量年国内骨科手术量 图表图表41：2025 年中国脊柱类骨科手术机器人市

81、场规模预测年中国脊柱类骨科手术机器人市场规模预测 资料来源：Frost&Sullivan，中国医药创新促进会，华泰研究 资料来源：中国商情网，华泰研究 契合床旁诊疗概念契合床旁诊疗概念，在研在研移动移动 CT 产品产品具备具备发展发展潜力潜力 CBCT 是是 X 光光 3 维成像在小视角下的一个特解，主要应用场景为齿科和耳鼻喉科，维成像在小视角下的一个特解，主要应用场景为齿科和耳鼻喉科，而而螺旋螺旋CT 的应用范围更广。的应用范围更广。与 CBCT 一样，螺旋 CT 的三维成像算法是将投影数据经过傅里叶变换滤波傅里叶反变化的步骤计算出 ROI（感兴趣区域）的 CT 值密度函数，区别在于螺旋 C

82、T 的三维图像是先通过一维图像生成二维图像，再通过二维图像的堆叠重建三维图像，而 CBCT 是直接通过二维投影生成了三维图像。CBCT 算法接近真实影像的前提条件是较小的视角，因此主要应用于齿科及耳鼻喉科的扫描，而更多的 X 光三维成像场景需要螺旋CT 产品。国内螺旋国内螺旋 CT 年化市场达年化市场达 300 亿规模，亿规模，国产参与者多为联影、东软等巨头国产参与者多为联影、东软等巨头。据医招采数据，目前我国 CT 年销量约在 4686 台左右，销售额约在 316 亿元的规模。据普华有策，我国目前 CT 保有量的水平在 27 台/百万人左右，低于美、韩 44 台和日本 111 台的百万人口保

83、有量，渗透率仍有较大提升空间。从 2022 年医院公开招投标情况来看，除传统强势外资品牌GE、飞利浦和西门子外，国内联影、东软等器械巨头也已在 CT 领域占领脚跟。图表图表42：我国我国 CT 公开招标采购数据情况公开招标采购数据情况 图表图表43：2022 年国内市场年国内市场 CT 品牌销售情况，按台数品牌销售情况，按台数 资料来源：医招采，华泰研究 资料来源：医招采，华泰研究 05003003502001920202021E（万例）创伤关节脊柱0%100%200%300%400%500%600%00708020162017

84、20021E2022E2023E2024E2025E(百万美元）中国脊柱类骨科手术机器人市场规模yoy050030035005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020212022(亿元)(台)CT设备销售量CT设备销售额,右联影27%GE22%西门子17%东软13%飞利浦11%安科2%明峰2%其他6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 美亚光电美亚光电(002690 CH)移动移动 CT 新品研发持续推进，有望在床旁诊断领域形成良好应用新品研发持续推进，有望在床旁

85、诊断领域形成良好应用。移动 CT 是一种特殊的螺旋 CT，产品来源于 POCT（point-of-care-testing）床旁诊断的概念，即在患者接受护理的时间和地点进行医学诊断测试。与一般的螺旋 CT 相比，移动 CT 主要面向非影像科医生，用于重症监护室、神经外科等科室，切合“院前治”概念，是一款救命的治疗设备。移动CT 的典型应用场景包括 1）神经内科、神经外科相关手术中的血管造影、CT 灌注，配合手术导航和手术机器人，2）在 ICU 为急重症病患提供主动 CT 影像，减少转运风险，3）搭载于车上，对脑卒中患者进行快速的诊断等，4）大孔径产品可为脊柱科/骨科提供全脊柱扫描。根据公司根据

86、公司 23 年年 4 月投资者关系活动记录表，公司移动月投资者关系活动记录表，公司移动 CT 产品研发正按照规划积极产品研发正按照规划积极推进。推进。与螺旋与螺旋 CT 相比，移动相比，移动 CT 还处于渗透率较低还处于渗透率较低、国产化率低、国产化率低的早期阶段，的早期阶段，潜在市场空间达百潜在市场空间达百亿级别亿级别。据器械之家，早在 2005 年，美国 NeuroLogica（现被三星收购）发布了用于重症监护室、神经外科手术室、急诊室和移动卒中单元 CereTom便携式头颈 CT，2011 年又推出了可移动 32 层全身扫描 CT BodyTom和 OmniTom等后续型。而西门子则是在

87、 RSNA2019亮相了其移动式头部 CT 产品 SOMATOM On.site，并于 2020 年 6 月获得 FDA 认证。国内方面，廊坊摩科特的产品在 2020 年获得 CFDA 产品认证。目前国内移动 CT 产品在部分神经外科排名靠前的三级医院有所应用，累计装机量约在 200 台级别。如果未来移动如果未来移动 CTCT 在我国在我国 30003000多多家三级医院中家三级医院中达到全覆盖达到全覆盖，按照，按照 400400 万的潜在国产价格测算，潜在市场保有量将达万的潜在国产价格测算，潜在市场保有量将达 1 12 20 0亿元。亿元。图表图表44：三星医疗和西门子的移动三星医疗和西门子

88、的移动 C CT T 产品产品 资料来源：美中互利官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 美亚光电美亚光电(002690 CH)色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升色选机：盈利能力领先行业，市占率有望持续提升 公司是国内色选机龙头，相关公司是国内色选机龙头，相关毛利毛利占比约占比约 5555%。色选机是一种光电检测与分级专用设备，也是公司起家的业务，2022 年公司色选机毛利占到全部毛利的 55%。色选机主要用于食品、农产品、矿石等产品的检测分选，由供料系统、光电系统、电控系统和分选系统四部分组成，其中光电系统是关键部分。全球市场来看，色选机产

89、品于上世纪 70 年代初步成型，国内企业则是上世纪 90 年代中后期开始涉足研发和制造，但发展势头迅猛，在 20 年间实现了跨越式发展，实现了大规模国产替代，据产业信息网，目前国产色选机已占到全部的约70%。图表图表45：色选机工作原理示意图色选机工作原理示意图 图表图表46：色选机系统组成色选机系统组成 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 国内大米色选机市场国内大米色选机市场约约在在 2626 亿规模，更新需求为主、较为稳定。亿规模，更新需求为主、较为稳定。目前色选机的主要应用领域仍在大米、杂粮、茶叶等农产品精加工领域，目前国内大米色选渗透率基本到达天花板。202

90、2 年国内大米产量 1.46 亿吨，以美亚臻系列标准版大米色选机为例，一台 480 通道的产品售价在 22w 左右，根据中国产业信息网的数据，20122018 年大米色选机的需求在1100013000 台之间小幅波动，对应 26 亿左右的国内市场空间。公司色选机国内市占率仅在公司色选机国内市占率仅在 15%15%左右左右，未来仍有进一步提升的空间。，未来仍有进一步提升的空间。除大米外，杂粮（如玉米、坚果和豆类）、茶叶均是色选机较大的应用场景，据统计局数据，我国相关杂粮及茶叶的产量总和大约在 3 亿吨左右，假设大米色选效率和杂粮色选效率近似，则粮食茶叶整体色选机整体规模在 78 亿左右。公司 2

91、022 年国内色选机销售 12.4 亿元，对应市占率约 16%，其中大米色选市占率在 28%左右，考虑到公司领先的产品力和较强的盈利能力，后续市占率仍有进一步提升的空间。图表图表47：国内大米产量及同比情况国内大米产量及同比情况 图表图表48：公司大米色选机市占率稳步提升公司大米色选机市占率稳步提升 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%5520000022(亿吨）大米产量(亿吨)同比，右0%5

92、%10%15%20%25%30%35%0200002020212022(亿元)公司大米色选机销售额(亿元)公司大米色选市占率,右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 美亚光电美亚光电(002690 CH)色选机海外渗透率和市占率提升空间高于国内，出口业务增长潜力较大。色选机海外渗透率和市占率提升空间高于国内，出口业务增长潜力较大。2022 年公司海外色选机收入 3.9 亿元，规模仅是国内的一半不到，20182022 年间，公司海外色选机收入累计增长 74%，高于国内 44%的水

93、平。据美国农业部统计，印度、印尼、越南、泰国四国产量占到全球的 41%，体量之和高于我国，而东南亚经济发展情况落后于国内，色选机渗透率相对还有提升空间。和海外竞争对手瑞典陶朗、日本佐竹等企业相比，公司色选机具备较高性价比，后续份额有望提升。图表图表49：2020 年大米产量全球分布年大米产量全球分布 图表图表50：公司海外色选机销售增速高于国内公司海外色选机销售增速高于国内 资料来源：美国农业部，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司在制造和管理方面优势显著，盈利能力领先行业第二梯队。公司在制造和管理方面优势显著，盈利能力领先行业第二梯队。从收入规模来看，2022 年美亚光电/泰禾智能/

94、中科光电色选机相关收入分别为 12.36/3.85/6.29 亿元，公司规模是中科光电约 2 倍的水平。毛利率方面，三家公司基本在 4555%的区间，美亚处于中位数水平，但从净利率来看，我们测算 2022 年美亚色选机业务 34.5%的净利率显著高于泰禾 4.0%和中科光电 13.5%的净利率，背后的原因在于各家公司会计分录的不同以及美亚具备以下多方面的优势：1 1）核心零部件自制率和生产自动化水平更高：核心零部件自制率和生产自动化水平更高：与行业中其它企业采用成熟方案，采购通用光源、镜头及传感器的情况相比，软件方面公司自主研发了高速信号采集系统和嵌入式控制系统，针对不同物料配备专用传感器，拥

95、有自主知识产权的磁悬浮喷阀，垂直一体化程度更高。据泰禾智能招股说明书，其 2016 年阀体+金属材料+电子元件采购占比占到全部成本的 33%，而美亚在 2011 年相关采购占比已达到 47%。从阀体的情况来看，在20132015 年泰禾通过自主研发阀体将单个阀体采购成本由 600 元降至 100 元，而 2011年美亚单个阀体的采购价格仅为 16 元；2 2）研发投入需求不高，产品已建立研发投入需求不高，产品已建立品牌优势：品牌优势：从整体研发费用率的角度来看，公司 7%的水平处于可比公司 612%的水平之间，但从色选机的层面来看可能公司研发费用率会更低，原因在于公司技术已经具备较强先发优势且

96、色选机后续技术提升空间不大。销售方面，即便加上 CBCT 部分直销业务人员，公司销售团队人数也少于竞争对手，2022 年 11%的销售费用率也显著低于可比公司 29%的平均水平。公司近三年市占率持续提升，说明公司产品已建立较强的品牌影响力；3 3）管理效率更高，人均产值、利润更高：管理效率更高，人均产值、利润更高：作为规模两倍于对手的龙头企业，公司不到 1400人的员工规模和可比公司相去不多，人均产值和创利遥遥领先，和竞争对手相比，公司目前聚焦色选机、高端医疗影像设备和工业检测设备三大领域，业务复合性更强，相应的行政人员占比却低于竞争对手，2022 年 5%的管理费用率显著低于可比公司 17%

97、的平均水平；中国28%印度26%印度尼西亚7%越南5%泰国4%其它国家30%中国印度印度尼西亚越南泰国其它国家-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900200212022(百万元)国内海外国内同比,右海外同比，右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表51：美亚色选机业务毛利率与国内同行对比美亚色选机业务毛利率与国内同行对比 图表图表52：美亚美亚 2011 年年色选机成本拆分色选机成本拆分(%)资料来源：Wind，华泰研

98、究 资料来源：公司公告，招股说明书，华泰研究 图表图表53：泰禾智能和美亚光电基础原材料采购比例泰禾智能和美亚光电基础原材料采购比例 图表图表54：公司各项费用率显著低于可比公司公司各项费用率显著低于可比公司 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：WIND，华泰研究 图表图表55：美亚和可比公司美亚和可比公司 2022 年年人均产出和薪酬对比人均产出和薪酬对比 图表图表56：美亚和可比公司美亚和可比公司 2022 年年员工占比对比员工占比对比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 30354045505560200022

99、(%)美亚光电泰禾智能中科光电4.38 3.29 4.74 21.17 13.08 8.42 6.84 6.37 1.09 30.63 直接人工制造费用加工费用电子元件金属材料空压机阀体传感器储气罐其它原材料0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2009200016.19泰禾智能美亚光电051015202530销售管理研发销售管理研发销售管理研发美亚光电泰禾智能合锻智能(%)20020800180美亚光电泰禾智能合锻智能（万元）人均创收（万元）人均创利（万元）人

100、均薪酬（万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美亚光电泰禾智能合锻智能生产销售技术财务行政 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 美亚光电美亚光电(002690 CH)色选机功能不断迭代升级，公司产品助力粮食行业数字化转型升级。色选机功能不断迭代升级，公司产品助力粮食行业数字化转型升级。近 10 年来光电检测元器件快速发展，带来色选机分选功能的持续拓宽。检测元件从最初的硅光电池升级到 CCD探测器，产品灵敏度大幅提升，识别方式也由最初的灰度识别发展到彩色识别，红外和紫外传感技术的发展使得产品在色选的功能上进一步开发出形选的功能。以公

101、司臻系列标准版人工智能大米色选机为例，其能够实现颜色（极浅黄）、形状（梗米籼米、颜色相近的恶杂分选）的较好分选，对于客户而言能够较大地提升产品的价值量。4 月 20 日，美亚首创的 UHD 深度学习色选机在第十六届中国坚果炒货食品展览会发布，其搭载超高清成像系统，帧率最高可达 40k，同时搭载了高算力深度学习平台，能实时构建并迭代分选模型，数据处理能力提升 4 倍。产品延展：不产品延展：不赚快钱，专注食品等增长稳定、现金流好的细分赛道。赚快钱，专注食品等增长稳定、现金流好的细分赛道。如今色选机的应用已拓展到包括农副产品（大米、小麦、玉米、茶叶、瓜子等）、环保回收、矿产等行业近五百种物料。公司技

102、术具备先发优势，但更多聚焦于农产品和食品色选，业务拓展重点领域在于坚果炒货、肉类、籽类、包装食品检测等领域。虽然近两年国内收入增速略慢于行业内竞争对手，但和短期爆发力较强的矿物、环保色选相比，食品和农产品领域需求和竞争格局稳定、回款较好，体现出公司注重盈利质量的经营思路。图表图表57：公司产品助力粮食行业数字化发展公司产品助力粮食行业数字化发展 图表图表58：公司色选机产品下游主要客户公司色选机产品下游主要客户 资料来源：公司微信公众号，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 美亚光电美亚光电(002690 CH)盈利预测与盈利

103、预测与投资建议投资建议 分业务来看，公司当前聚焦色选机、口腔 X 射线 CT 诊断机（简称 CBCT）和 X 射线异物检测机：1 1）色选机：色选机：过去 5 年公司收入复合增速 9%，其中国内业务/海外业务分别为 7.6%和 11.7%，国内以大米为首的农产品当前渗透率已处于较高水平，公司在市占率上有一定的提升空间，给予国内业务 5%的增长预期，拉长时间来看由于东南亚等粮食产区相关设备渗透率低于国内，增长潜力更大，给予 15%的复合增长预期。毛利率方面，国内业务除 21 年有异常外，其他年份基本在 4448%之间窄幅波动，海外业务在 20202021 年间受疫情影响出现一定下滑，一方面是海运

104、运费上涨、另一方面是需求不足导致的短期价格优惠，2022 年已经修复至 57%的水平，后续假设相关毛利率维持稳定。2 2）C CBCTBCT（口腔口腔 X X 射线射线 CTCT 诊断机诊断机）：20162019 年复合增速 43%，20202022 年复合增速 14%，与新增诊所数关联度较高，23H1 新增诊所数恢复 20%的同比增长，且 23Q2 较 23Q1 进一步提升，假设 2325 年新增诊所数分别同比增长 30%、20%、20%，设备渗透率由 31%提升到 37%，则对应 CBCT 行业销量增速分别为 23%、15%和 14%，公司市占率仍有一定提升空间，假设公司 CBCT 收入增

105、速分别为 24%、18%和 15%。毛利率方面，CBCT 单价年降幅在 23%，但后续随着规模的扩产以及核心零部件的国产替代比例提升，成本也有进一步下降的空间，假设未来毛利率保持稳定。3 3）X X 射线异物检测机射线异物检测机：过去 5 年复合增速 16%，考虑到矿物筛选、食品安检等行业无政策支持，相关领域 X 光检测渗透率提升相对平缓，给予 10%的复合增长预期。历史上相关产品毛利率会因为产品品类的不同有所变化，假设短期产品品类不发生重大变化，毛利率维持稳定。图表图表59：公司收入分拆表公司收入分拆表 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 202

106、4E 2025E 色选机色选机 收入 680 765 810 938 957 1,056 1,236 1,338 1,450 1,576 YOY 13%6%16%2%10%17%8%8%9%毛利率(%)50 51 52 52 49 46 49 50 50 50 其中：国内 收入 474 526 581 629 636 747 837 879 923 969 YOY 11%10%8%1%17%12%5%5%5%毛利率(%)44 46 48 47 44 54 46 46 46 46 其中：海外 收入 206 239 229 309 321 309 399 459 528 607 YOY 16%-4

107、%35%4%-4%29%15%15%15%毛利率(%)67 63 61 62 58 53 57 57 57 57 口腔口腔 X 射线射线 CT 诊断机诊断机 收入 165 260 371 484 454 657 716 885 1048 1205 YOY 58%43%30%-6%45%9%24%18%15%毛利率(%)57 58 60 60 58 59 56 56 56 56 X 射线异物检测机射线异物检测机 收入 42 56 46 64 67 76 97 107 118 130 YOY 33%-18%39%5%13%28%10%10%10%毛利率(%)63 46 65 63 60 57 57

108、 57 57 57 其他业务其他业务 收入 12 13 13 15 18 24 67 68 68 68 YOY 8%0%15%20%33%181%1%0%0%毛利率(%)93 93 99 95 26 43 89 89 89 89 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表60：CBCT 行业需求及诊所数量测算行业需求及诊所数量测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E CBCT 行业保有台数(台)1417

109、 2778 5278 8778 13278 19078 24878 32878 40078 48926 59070 70599 口腔医疗机构数量（家）39324 46246 56035 68638 84337 100000 116050 129093 146048 166394 190809 新增口腔医疗机构数量（家）6922 9789 12603 15698 15663 16050 13042 16955 20346 24415 YOY 41%29%25%0%2%-19%30%20%20%CBCT 渗透率 7.1%11.4%15.7%19.3%22.6%24.9%28.3%31.0%33.5

110、%35.5%37.0%CBCT 行业销售台数行业销售台数(台台)917 1361 2500 3500 4500 5800 5800 8000 7200 8848 10144 11529 同比同比 48%84%40%29%29%0%38%-10%23%15%14%资料来源：天眼查，华泰研究预测 期间费用：期间费用：1）销售费用率：）销售费用率：公司销售费用率主要由人员薪酬、销售服务费和售后服务费等构成，历史上看整体呈现震荡下滑趋势，具备一定规模效应，考虑到 23 年团购将口扫产品根据 CBCT 销售做配套赠送的模式，可能当期销售费用会有一定的上升，综合考虑下谨慎预测销售费用率维持在 10.8%的

111、水平不变；2）管理费用率：）管理费用率：公司管理费用主要由职工薪酬、办公费用和股权激励费用等构成，22 年费用率有所提升主要系当年股权激励费用摊销最高，为 2200 万元，2324 年仍需摊销 1473、569 万元，假设费用率下降至 4.5%、4.0%、3.8%的水平；3）研发费用率）研发费用率：公司仍需投入资金进行软件和新品的开发，假设维持在 2022 年5.8%的水平；4）财务费用率财务费用率：22 年波动主要系外币升值带来的汇兑收益，后续假设人民币汇率基本稳定，在手现金贡献利息收益。图表图表61：公司历史期间费用率及未来假设公司历史期间费用率及未来假设 2018A 2019A 2020

112、A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 期间费用率 22.5%22.6%24.3%23.7%17.0%19.5%19.6%19.5%销售费用率 13.7%13.5%11.8%12.0%10.8%10.8%10.8%10.8%管理费用率 4.2%3.4%3.9%4.2%5.1%4.5%4.0%3.8%研发费用率 5.3%6.1%7.0%6.8%5.8%5.8%5.8%5.8%财务费用率-0.7%-0.5%1.6%0.7%-4.6%-2.1%-2.0%-2.1%资料来源：公司公告，华泰研究预测 公司估值公司估值处于过去处于过去 5 5 年底部区间年底部区间。公司 6 月北京

113、展团购表现优异，业绩有望恢复快速增长。谨慎原则下尚不考虑公司高端医疗影像装备新业务增量，我们预计公司 23-25 年归母净利为 8.1/9.2/10.2 亿元，对应当前股价 PE 24/21/19 倍。截至 23 年 9 月 19 日，公司 PE/PB（TTM）分别为 24、8.0 x，位于过去 3 年 5%和 20%的分位数。公司公司估值估值低于齿科及医疗影像设备相关标的。低于齿科及医疗影像设备相关标的。色选机领域可比公司包括禾锻智能和泰禾智能，相关公司 22 年业绩表现较差，PE 角度不具备参考性。CBCT 领域，可比竞争对手朗视仪器等尚在 IPO 申报过程，故选取齿科产业链和医疗影像设备

114、两类上市公司估值作为参考，选取口腔服务端通策医疗、材料端国瓷材料、正海生物、时代天使以及医疗影像设备龙头联影医疗、核心零部件奕瑞科技作为对象，相关公司 20232025 年一致预测平均 PE 为 39、29 和 23 倍，考虑到色选机业务成长性相对弱，给予公司 23 年 27 倍估值，对应目标价 24.84元，维持“增持”评级。图表图表62：可比公司估值表（可比公司估值表（2023/09/20）市值市值 股价股价 归母净利润归母净利润(百万百万元元)PE(倍倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(亿元亿元)(元元)2022A 2023E 2024E 2025E CAGR 3 2022A 202

115、3E 2024E 2025E 600763 CH 通策医疗 281 87.54 548 666 848 1,074 25%51 42 33 26 300285 CH 国瓷材料 287 28.57 497 752 978 1,207 34%58 38 29 24 300653 CH 正海生物 55 30.77 185 224 281 352 24%30 25 20 16 6699 HK 时代天使 89 52.80 214 163 267 367 20%42 55 33 24 688271 CH 联影医疗 860 104.38 1,656 2,043 2,539 3,133 24%52 42 34

116、 27 688301 CH 奕瑞科技 238 234.18 641 815 1,058 1,355 28%37 29 23 18 平均值平均值 45 39 29 23 002690 CH 美亚光电 191 21.65 730 815 924 1,024 12%26 23 21 19 注：除美亚光电外可比公司 EPS 均来自于 Wind 一致预期均值；资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 美亚光电美亚光电(002690 CH)图表图表63：美亚光电美亚光电 PE-Bands 图表图表64：美亚光电美亚光电 PB-Bands 资料来源：

117、Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1 1）CBCT 行业竞争格局超预期恶化：行业竞争格局超预期恶化：由于此前 3 年疫情压抑了口腔行业的整体需求，2022年博恩登特等二线 CBCT 国产品牌价格竞争加剧，行业处于洗牌期。从 2022 年的表现来看由于公司产品力较强，价格相对坚挺，但如果后续设备需求修复不及预期或产能超预期增长，行业存在竞争格局超预期恶化的风险。2）齿科诊疗需求恢复不及预期：齿科诊疗需求恢复不及预期：虽然短期设备端景气度好于服务端，但设备需求与服务需求仍密切相关。3）汇率波动风险：汇率波动风险：22 年公司色选机出口收入近 4 亿元，持有一部分美

118、元、欧元相关资产，如果人民币对相关货币升值 10%，则将减少公司净利润约 9600 万元。4 4）医疗反腐等事件影响超预期：医疗反腐等事件影响超预期：医疗反腐的直接影响对象为公立医院，公司 CBCT 主要客户为民营诊所、公立医院采购的 CBCT 占比很小，民营诊所和公立医院两者采购体系有较大区别，故公司受到的直接影响较小。但考虑到部分民营诊所是创办人为公立医院医生，如果后续医疗反腐事件影响超预期，则公司下游景气度可能受到一定影响。019385675Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(人民币)美亚光电70 x55x45x35x25x01938567

119、5Sep-20 Mar-21 Sep-21 Mar-22 Sep-22 Mar-23(人民币)美亚光电17.6x14.6x11.6x8.6x5.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 美亚光电美亚光电(002690 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,376 2,488 2,802 3,050 3,378 营业收入营业收入 1,

120、813 2,117 2,398 2,684 2,979 现金 1,082 1,455 1,901 1,844 2,290 营业成本 885.62 995.70 1,082 1,196 1,323 应收账款 196.59 353.81 269.57 428.16 346.26 营业税金及附加 15.70 16.79 19.02 21.29 23.63 其他应收账款 8.97 6.72 11.06 8.84 13.24 营业费用 218.05 227.82 258.03 288.80 320.55 预付账款 5.16 9.70 7.13 11.71 9.20 管理费用 75.80 107.12 1

121、07.91 107.36 113.20 存货 352.52 472.97 424.06 567.48 529.35 财务费用 12.04(96.92)(49.96)(53.34)(59.18)其他流动资产 730.35 189.65 189.65 189.65 189.65 资产减值损失(4.18)(0.12)(0.14)(0.15)(0.17)非流动资产非流动资产 876.96 827.23 867.81 904.98 942.21 公允价值变动收益 1.07(0.59)(0.59)(0.59)(0.59)长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 26.22 1

122、0.95 10.95 10.95 10.95 固定投资 363.73 459.28 495.50 531.64 570.36 营业利润营业利润 581.05 845.26 942.19 1,067 1,183 无形资产 56.64 57.85 59.56 57.70 54.96 营业外收入 1.32 0.02 0.02 0.02 0.02 其他非流动资产 456.58 310.09 312.75 315.63 316.89 营业外支出 0.90 7.19 7.19 7.19 7.19 资产总计资产总计 3,253 3,315 3,670 3,955 4,320 利润总额利润总额 581.48

123、838.08 935.01 1,060 1,176 流动负债流动负债 649.44 600.45 758.67 799.68 890.03 所得税 70.39 107.97 120.46 136.59 151.50 短期借款 0.00 0.00 0.00 81.32 0.00 净利润净利润 511.09 730.11 814.56 923.65 1,024 应付账款 307.29 242.87 354.97 305.86 425.14 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 342.15 357.58 403.70 412.51 464.89 归属母公司净

124、利润 511.09 730.11 814.56 923.65 1,024 非流动负债非流动负债 97.94 65.25 65.25 65.25 65.25 EBITDA 603.72 850.32 912.29 1,037 1,151 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)0.76 0.83 0.92 1.05 1.16 其他非流动负债 97.94 65.25 65.25 65.25 65.25 负债合计负债合计 747.39 665.70 823.92 864.93 955.29 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00

125、 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 678.27 882.48 882.39 882.39 882.39 成长能力成长能力 资本公积 441.78 265.61 265.61 265.61 265.61 营业收入 21.18 16.79 13.26 11.93 10.99 留存公积 1,161 1,348 1,473 1,616 1,773 营业利润 14.22 45.47 11.47 13.29 10.84 归属母公司股东权益 2,505 2,649 2,846 3,090 3,365 归属母公司净利润 16.64 42.

126、85 11.57 13.39 10.91 负债和股东权益负债和股东权益 3,253 3,315 3,670 3,955 4,320 获利能力获利能力(%)毛利率 51.15 52.97 54.88 55.44 55.59 现金流量表现金流量表 净利率 28.19 34.48 33.97 34.41 34.39 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 21.29 28.33 29.65 31.12 31.74 经营活动现金经营活动现金 578.60 315.95 1,071 545.73 1,279 ROIC 50.55 66.32

127、 93.19 72.54 101.69 净利润 511.09 730.11 814.56 923.65 1,024 偿债能力偿债能力 折旧摊销 26.78 30.89 27.24 30.46 33.90 资产负债率(%)22.98 20.08 22.45 21.87 22.11 财务费用 12.04(96.92)(49.96)(53.34)(59.18)净负债比率(%)(41.03)(53.66)(65.61)(55.98)(67.07)投资损失(26.22)(10.95)(10.95)(10.95)(10.95)流动比率 3.66 4.14 3.69 3.81 3.79 营运资金变动 55.

128、42(365.68)298.72(334.48)301.12 速动比率 2.68 3.26 3.06 3.03 3.14 其他经营现金(0.52)28.50(8.52)(9.61)(10.73)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 314.83 499.52(57.47)(57.26)(60.78)总资产周转率 0.59 0.64 0.69 0.70 0.72 资本支出(101.44)(75.85)(67.83)(67.62)(71.13)应收账款周转率 8.33 7.69 7.69 7.69 7.69 长期投资 390.00 560.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率

129、3.05 3.62 3.62 3.62 3.62 其他投资现金 26.27 15.37 10.36 10.36 10.36 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(494.58)(533.95)(567.87)(626.10)(690.85)每股收益(最新摊薄)0.58 0.83 0.92 1.05 1.16 短期借款 0.00 0.00 0.00 81.32(81.32)每股经营现金流(最新摊薄)0.66 0.36 1.21 0.62 1.45 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)2.84 3.00 3.23 3.50 3.81

130、 普通股增加 2.27 204.21(0.09)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 45.05(176.18)0.00 0.00 0.00 PE(倍)37.45 26.21 23.50 20.72 18.68 其他筹资现金(541.90)(561.99)(567.77)(707.41)(609.53)PB(倍)7.64 7.22 6.72 6.19 5.69 现金净增加额 383.69 362.05 445.74(137.63)526.98 EV EBITDA(倍)29.25 20.67 18.78 16.65 14.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分

131、析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 美亚光电美亚光电(002690 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，倪正洋、杨任重、黄菁伦，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公

132、开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA

133、分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回

134、报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告

135、中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获

136、取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题

137、,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 美亚光电美亚光电(002690 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管

138、局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，

139、应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师倪正洋、杨任重、黄菁伦本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，

140、包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预

141、计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 美亚光电美亚光电(002690 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”

142、业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25

143、83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司