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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 保险保险 2023 年年 09 月月 27 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）寿险渠道转型持续兑现，产险景气度维持寿险渠道转型持续兑现，产险景气度维持 人身险行业筑底反弹，景气度回升。人身险行业筑底反弹，景气度回升。上半年人身险公司规模保费 2.73 万亿元，同比+12.1%。保费规模增速提升，主要得益于原保费收入快速增长。原保险保费收入 2.33 万亿元，同比+13.8%。分险种来看，寿险增速较去年

2、同期大幅提升，健康险增速小幅提升，意外伤害险持续回落。今年行业面临的状况相比去年好转，作为主要险种的寿险转型持续推进。分公司来看，各公司保费收入均增长，国寿、平安、新华增速同比提升，太保增速同比小幅下降。但前四家上市险企人身险市场份额均下降。新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好。新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好。产品定价利率切换政策带来储蓄险需求增加，疫情出清后代理人线下展业恢复，各险企新单增速大幅提升。各险企新业务价值率表现分化：国寿、平安新业务价值率下降，太保、新华受益于产品结构优化，新业务价值率提升。由于新单增速大幅提升，各险企 NBV表现优异。NBV 同比增速国寿+19.9

3、%，平安+32.6%，太保+31.5%，新华+17.1%。代理人改革推动保单品质改善，各公司 13 月继续率（其中国寿为 14 月继续率）均明显提升，25 月继续率（其中国寿为 26 月继续率）除新华外均明显提升。代理人规模降幅收窄，人力质态提升。代理人规模降幅收窄，人力质态提升。行业持续清虚，人力规模仍在下降但降幅收窄。截至 2023H1，各家公司个险渠道人力规模及较年初增速分别为：国寿（66 万，-1.0%）、平安（37 万，-16.0%）、太保月均（22 万，-21.5%）、新华（17 万，-13.2%）。上市险企人力降幅收缩企稳，代理人改革进程整体过半。代理人产能提升，各家公司人均首年

4、保费均大幅上升，产能提升的背后，一方面是由于分母端人力大幅脱落，摊薄基数拉升人均，分子端上半年受益于疫情出清、产品政策调整等利好催化+低基数影响新单明显上行；另一方面则是由于行业持续清虚成果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业化发展，人力质态企稳回升。银保渠道发展迅速，护航险企价值增长。银保渠道发展迅速，护航险企价值增长。2023 上半年，各险企银保渠道保费收入增长，占比提升，银保渠道新业务价值贡献提升。截至 2023H1，各险企银保渠道新业务价值及同比增速：平安 28.25 亿元（+174.7%）、太保 13.81 亿元（+305.0%）、新华 6.99 亿元（+202.6%）、人保 10

5、.52 亿元（+331.1%）。银保渠道新业务价值高速增长预计是由于新单保费高增速和新业务价值率增长共同驱动。新单增速预计是由于产品政策调整影响，储蓄类险种是银保渠道的主要产品，受此利好驱动。上市险企车险成本率上升，非车维持景气度。上市险企车险成本率上升，非车维持景气度。上半年财产险公司保费收入 8778亿元，同比+9.3%。上市险企整体份额略有下降，太保财增速领先。各公司保费收入同比增速分别为：人保+8.8%，平安+5.0%，太保+13.2%。太保增速跑赢行业，市占率提升；人保和平安跑输行业，市占率下降。车险方面，平安保费增速跑赢行业，受疫情后出行增加及行业竞争激烈的因素影响综合成本率普遍上

6、升。非车险方面，太保保费增速跑赢行业。行业整体农险和责任险保费增加，COR 优化。受宏观经济环境变化导致小微企业客户还款压力较大的影响，保证险成本率较高。2023 年截至目前，保险板块多次上涨，整体跑赢大盘。年截至目前，保险板块多次上涨，整体跑赢大盘。2023 上半年，在长债利率下行和二季度权益市场波动的背景下，保险企业资产端经营受到挑战。负债端方面，寿险端代理人转型加速兑现，银保渠道发展迅速，险企新业务价值全面提升；财险端车险 COR 小幅上升，非车险维持景气度。保险股跑赢大盘，截至 2023 年 9 月 26 日，保险指数年内上涨 9.29%，跑赢大盘（沪深 300 指数）13.91pct

7、。保险个股全面上涨，新华/太保/人保/平安/国寿涨幅分别为+24.04%/+19.54%/+15.90%/+3.32%/+0.38%，跑 赢 大 盘28.65pct/24.15pct/20.52pct/7.94pct/4.99pct。投资建议：投资建议：展望四季度及更长的时间维度，人身险行业方面，代理人转型持续兑现构成新业务价值增速向上的核心动力。定价利率调整短期内仍对销售端有一定影响，“报行合一”约束银保渠道费用规范性、预计对短期银保销售有一定压力，但能够有效压缩银保渠道附加费用率，引导银保渠道由“量发展”到 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号

8、：S0360518060005 联系人：陈海椰联系人：陈海椰 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)6 0.00 总市值(亿元)26,189.62 2.91 流通市值(亿元)18,061.03 2.60 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 3.4%10.8%25.1%相对表现 3.8%19.1%28.9%相关研究报告相关研究报告 保险行业重大事项点评：偿付能力放宽，或驱动长线资金入市 2023-09-12 保险行业跟踪报告：券商行情中如何配保险？2023-08-06 保险行业跟踪报告：资负共振，建议配置保险 2023-07-30 -12%5%21%37%22

9、/0922/1223/0223/0523/0723/092022-09-272023-09-26保险沪深300华创证券研究所华创证券研究所 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 “价增长”。产品端需关注各家开门红节奏与新产品销售情况。财产险方面，风险管理体系精细化运营有助于成本端管控能力提升，新能源车贡献车险增量，政策引导下非车各子险种亦有较大的增长空间。投资端短期来看需要进一步关注资本市场复苏逻辑。关注 23H2 新业务价值基数较低+弹性品种国寿、新华。当前各公司 PEV 估值分别为：1.29（友邦）、0.8

10、0 x（国寿）、0.59x（平安）、0.52x（太保）、0.44x（新华）。推荐顺序：中国人寿、新华保险、中国太保、中国平安、友邦保险 H、中国人保，关注：中国财险。风险提示：风险提示：监管收紧及产品政策调整、寿险渠道转型不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行、经济下行压力加大。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 评级评级 中国人寿 37.26 1.35 1.49 1.61 27.59 24.99 2

11、3.16 2.34 推荐 新华保险 37.31 4.44 5.60 6.37 8.39 6.66 5.85 1.00 推荐 中国太保 29.31 3.13 3.75 4.21 9.38 7.81 6.96 0.94 推荐 中国平安 48.56 7.52 8.87 10.21 6.46 5.47 4.76 0.80 强推 中国人保 6.05 0.74 0.82 0.91 8.20 7.35 6.66 1.01 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2023年9月26日收盘价 UWkZuZpZcZlXtVoM8OaObRoMqQpNmPkPrRwPlOmOwObRpOnOMYrNzRw

12、MrNmR 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在 2023 年上半年业绩回顾基础上，本篇报告复盘了 2023 年至今保险板块行情的驱动因子。展望下半年，本文通过保费数据分析与 3.0 时代产品体系梳理对业绩预期进行前瞻，并提出四季度策略与投资建议。投资逻辑投资逻辑 本篇报告通过梳理险企 23 年中期业绩表现，以及 23 年至今保险指数及上市险企股价表现，展望行业复苏趋势。2023 上半年，人身险方面，产品利率切换大背景下，代理人转型兑现和

13、银保渠道高速发展驱动下，险企 NBV 全面高增。步入 2023 下半年，产品定价利率切换为 3.0%及“报行合一”政策预计短期对银保渠道销售端有一定影响，但代理人预计规模企稳质态提升，人身险复苏的大趋势有望维持。财产险方面，车险与非车保持稳健发展。资产端方面，下半年在“活跃资本市场”系列政策催化下，资本市场有望回暖，险企资产端有望改善。资负双击下，持续看好保险行业基本面修复。关注 23H2新业务价值基数较低+弹性品种国寿、新华。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、上市险企一、上市险企 2023

14、 中中报关键指标一览报关键指标一览.7 二、人身险业务：新单量驱动二、人身险业务：新单量驱动 NBV 抬升抬升.8（一）人身险行业筑底反弹，景气度回升.8（二）新单保费高增，上市险企新业务价值全面向好.9（三）代理人规模降幅收窄，人力质态提升.13（四）银保渠道发展迅速，护航险企价值增长.14 三、财产险业务：三、财产险业务：上市险企车险成本率上升，非车维持景气度上市险企车险成本率上升，非车维持景气度.15 四、长债利率下行叠加权益市场波动，投资端整体承压四、长债利率下行叠加权益市场波动，投资端整体承压.19 五、五、ROEV 总体上行，内含价值增速提升总体上行，内含价值增速提升.21 六、六

15、、2023 年保险板块行情复盘和四季度策略展望年保险板块行情复盘和四季度策略展望.24（一）2023 年保险板块行情复盘.24（二）行业保费数据分析及展望.25（三）定价利率切换后各险企产品体系.27（四）四季度策略展望与投资建议.28 七、风险提示七、风险提示.30 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 上市险企 2023 中报关键指标一览.7 图表 2 人身险公司规模保费增速提升（单位：亿元）.8 图表 3 寿险和健康险增速提升，意外险增速放缓.8 图表 4 行业寿险占比同比提升

16、.9 图表 5 上市公司合计寿险保费增速均跑输行业.9 图表 6 主要上市险企寿险新单保费规模及增速（单位：亿元）.9 图表 7 上半年太保、新华新业务价值率提升，国寿、平安新业务价值率下降.10 图表 8 上市险企上半年 NBV 均大幅增长（单位：亿元）.10 图表 9 中国人寿：新单大幅增长，续期小幅下降.11 图表 10 中国平安：新单大幅增长，整体增速回正.11 图表 11 中国人寿：寿险新单占比提升.11 图表 12 中国人寿：寿险带动整体增速上行.11 图表 13 中国平安：传统寿险和万能险保费收入占比提升.11 图表 14 中国平安：传统寿险和万能险保费收入高增速带动整体增速上行

17、.11 图表 15 中国太保：代理人渠道新单增速回升.12 图表 16 新华保险：新单增速回升.12 图表 17 中国太保：传统寿险（年金险为主）占比提升.13 图表 18 中国太保：传统型保险带动整体增速.13 图表 19 新华保险：传统型保险占比提升.13 图表 20 新华保险：分红型保险、健康险、意外险拖累整体增速.13 图表 21 上市险企代理人规模：各家公司代理人规模均缩减（单位：万人）.14 图表 22 上市险企人均 FYP：人均 FYP 均有所提升（单位：万元）.14 图表 23 上市险企银保渠道保费收入呈逐年增加趋势（单位：百万元）.14 图表 24 上市险企银保渠道保费收入占

18、比均增加.14 图表 25 汽车销量增速由负转正，车险增速小幅下滑.15 图表 26 财产险各险种增速分化.15 图表 27 财产险行业险种结构.15 图表 28 财产险行业集中度略有下降.15 图表 29 各公司财产险业务增速：人保、平安跑输行业，太保跑赢行业.16 图表 30 车险：平安保费收入增速跑赢行业，太保跑输，人保持平.16 图表 31 非车险：太保保费收入增速跑赢行业，人保、平安跑输.16 图表 32 人保财：农险占比提升.16 图表 33 人保财：车险增速下降，责任险、企财险提升.16 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

19、（2009）1210 号 6 图表 34 平安财：车险、责任险、企财险占比上升.17 图表 35 平安财：保证险、意健险拖累非车增速下降.17 图表 36 太保财：健康险、农险、责任险占比提升.17 图表 37 太保财：健康险、农业险、责任险带动非车增速提升.17 图表 38 上市险企财产险业务综合费用率：平安上升，太保下降.18 图表 39 上市险企财产险综合赔付率：均上升.18 图表 40 上市险企综合成本率均上升.18 图表 41 人保财：意健险、责任险、企财险成本率下降.18 图表 42 平安财：车险、保证险成本率显著上升.18 图表 43 太保财：车险、农险成本率上升.18 图表 4

20、4 2023H1 准备金折现率基准仍处下行区间.19 图表 45 2023H1 沪深 300 指数下行.19 图表 46 各险企净投资收益率均下降.20 图表 47 平安总投资收益率上升，其他险企下降.20 图表 48 上市险企投资资产配置.21 图表 49 寿险 EV 增速提升（单位：亿元）.21 图表 50 各公司 ROEV 上行.21 图表 51 中国人寿内含价值回报明细.22 图表 52 中国平安内含价值回报明细.22 图表 53 中国太保内含价值回报明细.23 图表 54 新华保险内含价值回报明细.23 图表 55 主要指数与保险板块个股 2023 年以来（截至 2023/9/26）

21、累计涨跌幅.24 图表 56 行业原保险保费收入季度变化情况（单位：亿元）.26 图表 57 行业原保险保费收入半年度变化情况（单位：亿元）.26 图表 58 各险企寿险及健康险保费收入季度变化情况（单位：亿元）.26 图表 59 各险企寿险及健康险保费收入半年度变化情况（单位：亿元）.26 图表 60 2023 年 1-7 月行业单月保费收入增速.27 图表 61 2023 年 7-8 上市险企寿险及健康险单月保费收入增速对比.27 图表 62 上市险企增额终身寿险上新情况.27 图表 63 上市险企分红险上新情况.28 图表 64 上市险企年金险上新情况.28 图表 65 上市险企两全保险

22、上新情况.28 图表 66 上市险企健康保险上新情况.28 图表 67 上市险企 PEV 估值走势（截至 2023/09/26）.30 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、上市险企上市险企 2023 中报关键指标一览中报关键指标一览 图表图表 1 上市险企上市险企 2023 中中报关键指标一览报关键指标一览 单位：亿元单位：亿元/%中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 新华保险新华保险 中国人保中国人保 归母净利润归母净利润 698 162 183 100 199 yoy：%-1.2

23、-8.0 -8.7 8.6 8.7 归母营运利润归母营运利润 820 /215 /yoy：%-5.0 /2.5 /归母净资产归母净资产 9181 4494 2430 1123 2418 较年初：%5.6 3.0 6.4 9.1 9.1 集团内含价值集团内含价值 14929 /5371 /较年初：%4.9 /3.4 /寿险寿险内含价值内含价值 9246 13117 4141 2665 1103 较年初：%5.7 6.6 4.0 4.3 6.3 合同服务合同服务边际边际 8175 8424 3290 1714 /较年初：%-0.1 2.8 0.8 -2.3 /人身险新单人身险新单 1139 171

24、2 223 363 695 yoy：%49.6 22.9 17.0 12.1 14.1 新业务价值新业务价值 260 309 74 25 38 yoy：%32.6 19.9 31.5 17.1 63.8 新业务价值率新业务价值率 22.8 18.0 13.4 6.8 25.6 yoy：pct-2.9 -0.4 2.7 0.3 9.3 净投资收益率净投资收益率 3.5 3.8 2.0 3.4 4.4 yoy：pct-0.4 -0.4 -0.1 -1.2 -0.2 总投资收益率总投资收益率 3.4 3.4 2.0 3.7 4.9 yoy：pct 0.4 -0.8 -0.1 -0.5 -0.4 综合

25、投资收益率综合投资收益率 4.1 4.23 2.1/yoy：pct 0.7 0.0 0.6/代理人规模（万）代理人规模（万）37.4 66.1 21.9 17.1 7.9 较年初：%-16.0 -1.0-21.5 -13.2 -18.8 综合成本率综合成本率 98.0 /97.9 /96.4 yoy：pct 0.7 /0.6 /0.1 综合赔付率综合赔付率 70.6 /70.4 /yoy：pct 1.5 /0.7 /综合费用率综合费用率 27.4 /27.5 /yoy：pct-0.8 /0.0 /注：人身险新单：太保为代理人、银保、团险渠道合计数据，人保为人保寿、人保健康合计数据，代理人规模：

26、太保为月均人力，人保为人保寿、人保健康合计数据 新业务价值、内含价值：人保为人保寿、人保健康合计数据 新业务价值率：若无披露，则采用新业务价值/新单计算 投资收益率：若为季报、半年报，采用年化口径 资料来源：相关公司公告，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 二、二、人身险业务：人身险业务：新单量驱动新单量驱动 NBV 抬升抬升 （一）（一）人身险行业筑底反弹，景气度回升人身险行业筑底反弹，景气度回升 规模保费规模保费增速提升，主要得益于原保险保费收入增长增速提升，主要得益于原保险保费收入增长。上半年

27、人身险公司规模保费 2.73万亿元，同比+12.1%，增速同比+8.7pct，主要得益于原保费收入快速增长。其中，原保险保费收入 2.33 万亿元，同比+13.8%，增速同比+10.3pct；保户储金及投资款新增 3970亿元，同比+4.9%，增速同比-4.9pct；独立账户资产新增 80 亿元，同比-45.6%，降幅收窄 16.1pct。在结构上，原保险保费收入占整体规模保费比重 85.2%，同比+1.3pct。今年上半年权益市场波动较为明显，万能险等收益稳健的产品吸引力上升，新增保户储金及投资款规模有所增长。另一方面，新增独立账户资产占比下降，也反映了投资者的风险规避情绪。寿险寿险增幅提升

28、，意外险增速持续下台阶增幅提升，意外险增速持续下台阶。分险种来看（以险种划分，包括财产险公司人身险保费）：寿险保费 1.87 万亿元，同比+16.9%；健康险保费 4350 亿元，同比+4.0%；意外伤害险保费 256 亿元，同比-11.1%。寿险增速较去年同期大幅提升，健康险增速小幅提升，意外伤害险持续回落。寿险在 22 年上半年恢复正增长后，今年上半年持续向好。健康险近三年上半年均实现小幅增长。各险种在人身险整体的占比分别为：寿险 80.2%、健康险 18.7%、意外伤害险 1.1%。其中寿险占比同比+2.1pct，健康险同比-1.8pct，意外伤害险-0.3pct。整体来看，今年行业面临

29、的状况相比去年好转，作为主要险种的寿险转型持续推进。前四家上市险企人身险市场份额均下降。前四家上市险企人身险市场份额均下降。分公司来看，各家公司人身险保费收入与增速分别是：国寿 4702 亿元（同比+6.9%），平安 3057 亿元（同比+8.3%），太保 1551 亿元（同比+4.1%），新华 1079 亿元（同比+5.1%）。上市险企人身险保费收入均实现正增长，国寿、平安、新华增速同比提升，太保增速同比小幅下降。4 家上市寿险公司整体原保费规模为10389亿元，同比+7.2%，低于行业13.8%的增速。4家上市寿险公司份额为44.6%，同比-3.0pct，较上年末-1.2pct。截至 20

30、23H1，上市险企人身险市场份额均下降，分别为：国寿-1.3pct 至 20.2%，平安-0.7pct 至 13.1%，太保-0.6pct 至 6.7%，新华-0.4pct 至 4.6%。图表图表 2 人身险公司规模保人身险公司规模保费费增速提升（单位：亿元）增速提升（单位：亿元）图表图表 3 寿险和健康险增速提升，意外险增速放缓寿险和健康险增速提升，意外险增速放缓 资料来源：金融监督管理总局，华创证券 资料来源：金融监督管理总局，华创证券*原保险保费收入口径 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000000025000300002019H12020H

31、12021H12022H12023H1规保原保保储yoy-规保yoy-原保yoy-保储-40%-30%-20%-10%0%10%20%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-原保险保费收入yoy-寿险yoy-意外险yoy-健康险 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 行业行业寿险寿险占比同比提升占比同比提升 图表图表 5 上市上市公司合计寿险公司合计寿险保费增速保费增速均均跑跑输输行业行业 资料来源：金融监督管理总局，华创证券*原保险保费收入口径 资料来源：金融监督管理

32、总局、相关公司公告，华创证券*原保险保费收入口径（二）（二）新单新单保费高增保费高增，上市险企新业务价值全面向，上市险企新业务价值全面向好好 险企新单增速大幅提升险企新单增速大幅提升，平安表现亮眼平安表现亮眼。产品定价利率切换政策带来储蓄险需求增加，疫情出清后代理人线下展业恢复，新单增速大幅提升。上市险企新单增速及变化分别为：国寿+22.9%（同比+18.8pct）、平安+57.9%（同比+65.5pct）、太保+29.0%（同比+3.4pct）、新华+12.1%（同比+15.8pct）。受新单保费大幅增加推动，险企受新单保费大幅增加推动，险企 NBV 全面提升。全面提升。各险企新业务价值率表

33、现分化。国寿、平安新业务价值率下降，国寿-0.4pct 至 18.0%、平安-0.7pct 至 22.8%。太保和新华受益于产品结构优化，新业务价值率提升，太保+2.7pct 至 13.4%、新华+0.3pct 至 6.8%。由于新单增速大幅提升，各险企 NBV 表现优异。NBV 增速国寿+19.9%、平安+32.6%、太保+31.5%、新华+17.1%。代理人改革推动保单品质改善，各公司 13 月继续率（其中国寿为 14 月继续率）均明显提升，25 月继续率（其中国寿为 26 月继续率）除新华外均明显提升。图表图表 6 主要上市险企寿险新单保费规模及增速（单位：亿元）主要上市险企寿险新单保费

34、规模及增速（单位：亿元）资料来源：相关公司公告，华创证券 79.8%78.2%77.4%78.1%80.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H12022H12023H1健康险意外伤害保险寿险-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-人身险公司yoy-国寿yoy-平安寿yoy-太保寿yoy-新华yoy-上市合计-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%02004006008000160018

35、002019H12020H12021H12022H12023H1中国人寿中国平安中国太保新华保险yoy-中国人寿yoy-中国平安yoy-中国太保yoy-新华保险 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 7 上半年上半年太保、新华新业务价值率提升，国寿、太保、新华新业务价值率提升，国寿、平安新业务平安新业务价值率价值率下降下降 图表图表 8 上市险企上半年上市险企上半年 NBV 均均大幅增长（单位：亿元）大幅增长（单位：亿元）资料来源：相关公司公告、华创证券*国寿-margin=新业务价值/新单保费，其

36、余3家公司margin摘自公司公告内容 资料来源：相关公司公告、华创证券 中国人寿：中国人寿：寿险带动新单保费增速上行，价值率小幅下行寿险带动新单保费增速上行，价值率小幅下行。2023H1 国寿新单保费 1712亿元（+22.9%），增速同比+18.8pct；新业务价值为 309 亿元（+19.9%），增速同比+33.9pct；新业务价值率为 18.0%（-0.4pct）。个险渠道新业务价值 274 亿元，同比+13.3%，增速同比提升 29.8pct。1）产品层面：）产品层面：2023H1 新单占比中寿险 67.4%（+7.4pct），健康险 27.8%（-6.6pct），意外伤害险 4.8

37、%（-0.8pct）；寿险新单 2023H1 增速大幅提升（+38.1%，+25.8pct），带动整体增速上行。2）缴费期结构：）缴费期结构：十年期及以上期交产品在新单中占比提升，新业务价值增速显著上行。新单保费中，期缴 974.18 亿元，同比+22.0%，十年期及以上首年期缴保费 389.57 亿元，同比+28.9%，在首年期交保费占比同比+2.13pct；趸交 737.95 亿元，同比+24.0%。续期 2989.02 亿元，同比-0.6%。3）渠道层面：）渠道层面：核心个险渠道新单 896 亿元（同比+14.2%），银保渠道新单 364 亿元（同比+115.5%），团险渠道新单-4.6

38、%，其他渠道新单+6.9%。此外，个险、银保渠道长险新单增幅均显著扩大，个险长险新单+16.2%，增速+15.8pct，银保长险新单+116.8%，增速+77.5pct。中国平安：新单保费增速亮眼，带来中国平安：新单保费增速亮眼，带来 NBV 高增。高增。2023H1 平安寿新单保费 1389 亿元（+57.9%），增速同比+65.5pct；实现新业务价值 260 亿元（+32.6%），增速同比+61.1pct；新业务价值率 22.8%，同比-2.9pct。个险渠道新业务价值实现高速增长，重述口径下同比+43.0%至 213.03 亿元；新业务价值率同比+2.1pct 至 42.7%（标保口径

39、）。1）产品层面：产品层面：2023H1，公司传统寿险兑现预定利率下调带来的短期利好，报告期内实现保费 966.33 亿元，同比+49.8%，占比同比+5.8pct至25.4%；万能险实现规模保费807.01亿元，同比+53.4%，占比+5.2pct 至 21.2%；年金险、健康险、分红险则均同比下降 3.3/3.2/3.2pct。依托集团在医疗健康、金融、科技等方面的综合化优势，公司积极推动“保险+”体系构建，深化医疗健康、居家养老、高端养老三大核心服务。2023H1，平安寿险健康管理已服务超 1600万客户，新契约客户中使用率近 70%；居家养老项目累计布局 47 城，6.5 万客户获得居

40、家养老服务资格，客户活跃率超 50%；高端养老项目布局深圳、广州、上海、佛山，致力于开拓高品质养老服务市场。2）渠道层面：）渠道层面：个险渠道新单保费同比+62.4%，占比提升5.0pct 至 63.8%，价值率提升 2.1pct 至 42.7%；银保渠道新单保费同比+120.7%，占比提升 4.1pct 至 12.6%，价值率提升 9.2pct 至 27.7%；团险渠道新单保费同比+10.0%，占比降低 5.9pct 至 16.3%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019H12020H12021H12022H12023H1国寿平安太保新华-50%-40%-30

41、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004502019H12020H12021H12022H12023H1国寿平安太保新华yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 中国人寿：中国人寿：新单大幅增长，续期小幅下降新单大幅增长，续期小幅下降 图表图表 10 中国平安：中国平安：新单大幅增长，整体增速回正新单大幅增长，整体增速回正 资料来源：中国人寿公司公告、华创证券 资料来源：中国平安公司公告、

42、华创证券*规模保费口径 图表图表 11 中国人寿：中国人寿：寿寿险新单占比提升险新单占比提升 图表图表 12 中国人寿：中国人寿：寿险带动整体增速上行寿险带动整体增速上行 资料来源：中国人寿公司公告、华创证券*新单口径 资料来源：中国人寿公司公告、华创证券*新单口径 图表图表 13 中国中国平安：传统寿险和万能险保费收入占比提平安：传统寿险和万能险保费收入占比提升升 图表图表 14 中国中国平安：传统寿险和万能险保费收入高增速平安：传统寿险和万能险保费收入高增速带动整体增速上行带动整体增速上行 资料来源：中国平安公司公告、华创证券 资料来源：中国平安公司公告、华创证券 中国太保：中国太保：量价

43、共同驱动新业务价值高增，“量价共同驱动新业务价值高增，“352”大健康蓝图丰富产品结构”大健康蓝图丰富产品结构。2023H1新单保费 556 亿元（+29.0%），增速同比+3.4pct；新业务价值 74 亿元（+31.5%），增速同比+76.6pct；新业务价值率 13.4%，同比-2.7pct。太保代理人渠道新业务价值 59.40-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-新单yoy-续期yoy-合计-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019H12020H12021H12022H12023H1

44、yoy-新单yoy-续期yoy-合计0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H12022H12023H1意外伤害险健康险寿险-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019H12020H12021H12022H12023H1寿险健康险意外伤害险合计36.1%25.0%14.6%12.1%8.8%16.5%17.1%16.4%16.0%21.2%16.3%17.4%18.3%19.6%25.4%14.8%16.7%18.6%18.6%15.4%0%20%40%60%80%100%2019H12020H12021H12022H12

45、023H1分红险万能险传统寿险长期健康险意外及短期健康险年金投资连结险-100%-50%0%50%100%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-投资连结险yoy-分红险yoy-意外及短期健康险yoy-年金yoy-万能险yoy-传统寿险 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 亿元（+13.3%），增速同比+61.1pct。1）产品层面：产品层面：传统寿险保费同比+30.9%，占比提升+8.0pct 至 59.2%，其中长期健康险保费同比-4.3%，在整体保费占比下降 2.9pct

46、至 16.9%；受市场环境变化等影响，分红型保险保费同比-27.3%，占比下降 14.3pct 至 25.6%。短期意外与健康保险保费同比-11.0%，占比下降 1.9pct 至 7.0%。公司发布“352”大健康施工蓝图，围绕保险支付、服务赋能和生态建设三大能力圈层，形成覆盖未病、已病、康复、养老的全场景健康养老服务体系。养老服务方面，“太保家园”已落地 11 城 13 园，规划养老服务床位逾 1.4 万张。长期来看，公司在“保险+服务”方面积极推动生态建设，能够通过增值服务更好地实现客户需求，提升产品吸引力。2）缴费期结构：）缴费期结构：上半年个险新单中，期缴 175.06 亿元，同比+3

47、5.7%，期缴在新保中占比同比+10.8pct 至 78.6%。续期业务 1112.51 亿元，同比+0.8%。银保新单中，期缴 65.47 亿元，同比+460.0%，期缴保费在新保中占比 32.7%，同比+26.7pct。期缴占比大幅提升，产品结构优化驱动银保渠道新业务价值率同比+5.1pct 至 6.9%。续期业务 20.53 亿元，同比+104.7%。3）渠道）渠道层面：层面：2023 上半年公司代理人渠道实现新业务价值 59.40 亿元（+13.3%），增速同比+61.1pct；代理人渠道实现规模保费 1335.37 亿元，同比+3.2%。银保渠道实现新业务价值 13.81 亿元（+3

48、05.0%），渠道占比同比+12.7pct 至 18.8%。储蓄类险种是银保渠道主要产品，产品政策调整催化下银保渠道增速亮眼。银保渠道实现规模保费 221.45 亿元，同比+7.7%，其中新保业务 200.92 亿元，同比+2.8%新华保险：新单保费提升新华保险：新单保费提升，价值率，价值率改善改善。2023H1 新单保费 363 亿元（+12.1%），增速同比+15.8pct；新业务价值为 25 亿元（+17.1%），增速同比+65.9pct；新业务价值率为 6.8%，同比+0.3pct。个险渠道新业务价值 19.93 亿元，同比-5.2%，降幅收窄 41.0pct。1）产品）产品层面：层面

49、：由于上半年产品定价利率由 3.5%向 3.0%调整的政策风声趋紧，一定程度提高了高定价利率产品如增额终身寿的吸引力。受此驱动，公司传统型保险实现保费 612.50 亿元，同比+81.3%，占比+23.9pct至56.8%。其中，长险首年保费达到329.55亿元，同比+236.4%，实现超两倍增长。健康保险 300.40 亿元，同比-6.5%，占比-3.5pct 至 27.9%；分红型保险160.12 亿元，同比-55.2%，占比-20.0pct 至 14.8%。2）缴费期结构：缴费期结构：缴别结构优化带来新业务价值率提升，长险首年保费 338.59 亿元，同比+14.8%，其中长险首年期交保

50、费174.82 亿元，增速亮眼，同比+42.9%，在长险首年保费中的占比同比+10.1pct 至 51.6%。个险渠道长险首年期交保费 79.40 亿元，同比+6.6%。银保渠道长险首年期交保费 95.11亿元，实现翻倍增长；趸交规模有所压降，实现保费 159.29 亿元，同比-5.5%；续期保费113.83 亿元，同比+18.9%。3）渠道层面：）渠道层面：个险新单同比+1.7%，占比下降 2.6pct 至 25.0%；银保渠道同比+17.7%，占比+3.3pct 至 70.1%；团险渠道同比-2.8%，占比-0.7pct 至 4.9%。银保渠道带动整体新单保费提升。图表图表 15 中国太保

51、：代理人渠道新单中国太保：代理人渠道新单增速回升增速回升 图表图表 16 新华保险：新华保险：新单增速回升新单增速回升 资料来源：中国太保公司公告、华创证券*代理人渠道口径 资料来源：新华保险公司公告，华创证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-新单yoy-续期yoy-合计-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-新单yoy-续期yoy-合计 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

52、号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 中国太保：传统寿险（年金险中国太保：传统寿险（年金险为主为主）占比提升）占比提升 图表图表 18 中国太保：传统型保险带动整体增速中国太保：传统型保险带动整体增速 资料来源：中国太保公司公告、华创证券 资料来源：中国太保公司公告、华创证券 图表图表 19 新华保险：新华保险：传统型保险传统型保险占比提升占比提升 图表图表 20 新华保险：新华保险：分红型保险、健康险、意外险拖累分红型保险、健康险、意外险拖累整体增速整体增速 资料来源：新华保险公司公告、华创证券*新单口径 资料来源：新华保险公司公告、华创证券*新单口径（三）（三）代理人

53、规模代理人规模降幅收窄降幅收窄，人力质态，人力质态提升提升 行业行业持续持续清虚，人力规模清虚，人力规模仍在下降但降幅收窄仍在下降但降幅收窄。截至 2023H1，各家公司个险渠道人力规模及较年初增速分别为：国寿（66 万，-1.0%）、平安（37 万，-16.0%）、太保月均（22万，-21.5%）、新华（17 万，-13.2%）。国寿人力规模降幅仅为 1.0%，人力队伍筑底企稳。上市险企人力降幅收缩企稳，代理人改革进程整体过半。得益于队伍清虚与质态改善，代理人产能提升得益于队伍清虚与质态改善，代理人产能提升。从代理人产能来看，上半年各公司普遍提升，各家公司人均首年保费和同比增速分别为：国寿（

54、13.5 万，+34.5%）、平安（24.7万，+132.6%）、太保（9.0 万，+154.9%）、新华（4.9 万，+95.6%）。产能提升的背后，一方面是由于分母端人力大幅脱落，摊薄基数拉升人均，分子端上半年受益于疫情出清、产品政策调整等利好催化+低基数影响新单明显上行；另一方面则是由于行业持续清虚成果逐渐兑现，推动代理人队伍向专业化、职业化发展，人力质态企稳回升。我们预计代理人转型将重新梳理和平衡利益机制，驱动行业迎来新的增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H12022H12023H1短期意外与健康保险分红型保险传统型

55、保险-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019H12020H12021H12022H12023H1传统型保险其中：长期健康型保险分红型保险万能型保险保险业务收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019H12020H12021H12022H12023H1意外保险传统型保险健康保险分红型保险-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2019H12020H12021H12022H12023H1健康保险传统型保险意外保险保险业务收入分红型保险

56、（右）保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 21 上市险企代理人规模：各家公司代理人规模均上市险企代理人规模：各家公司代理人规模均缩减（单位：万人）缩减（单位：万人）图表图表 22 上市险企人均上市险企人均 FYP：人均：人均 FYP 均均有所提升（单有所提升（单位：万元）位：万元）资料来源：相关公司公告、华创证券*太保口径为月均人力，其他公司为报告期末存量 资料来源：相关公司公告、华创证券*以代理人渠道新单/代理人规模计算，代理人规模为间隔期间平均值，FYP做年化处理（四）（四）银保渠道发展迅速，

57、护航险企价值增长银保渠道发展迅速，护航险企价值增长 各险企推动银保渠道发展，银保渠道保费收入占比增加。各险企推动银保渠道发展，银保渠道保费收入占比增加。截至 2023H1，各险企银保渠道保费收入及同比增速分别为：国寿 621 亿元（+45.7%）、平安 268 亿元（+61.7%）、太保221 亿元（+7.7%）、新华 368 亿元（+18.1%）、人保 443 亿元（+12.9%）。各险企银保渠道保费收入占比均提升：国寿 13.2%（同比+3.5pct）、平安 7.1%（同比+2.0pct）、太保 13.1%（同比+1.1pct）、新华 34.1%（同比+3.7pct）、人保 56.3%（同

58、比+1.8pct）。受政策利好，银保渠道新业务价值高增。受政策利好，银保渠道新业务价值高增。截至 2023H1，各险企银保渠道新业务价值及同比增速：平安28.25亿元（+174.7%）、太保13.81亿元（+305.0%）、新华6.99亿元（+202.6%）、人保 10.52 亿元（+331.1%）。银保渠道新业务价值占比及增速：平安 10.9%（+5.1pct）、太保 18.8%（+12.7pct）。银保渠道 NBV 高速增长预计是由于新单高增速和价值率增长共同驱动。各险企银保渠道新单保费及同比增速：国寿 364.25 亿元（+115.5%）、平安 154.19亿元（+131.0%）、太保

59、200.92 亿元（+2.8%）。太保银保渠道新单保费增速不及同业，预计是由于为优化缴费期结构，趸交新单保费下滑拖累整体增速。行业新单增速预计是由于产品政策调整影响，储蓄类险种是银保渠道的主要产品，受此利好驱动。各险企新业务价值率及同比增速：平安 27.7%（+9.2pct）、太保 6.9%（+5.1pct）。图表图表 23 上市险企银保渠道保费收入呈逐年增加趋势上市险企银保渠道保费收入呈逐年增加趋势（单位：百万元）（单位：百万元）图表图表 24 上市险企银保渠道保费收入占比均增加上市险企银保渠道保费收入占比均增加 资料来源：相关公司公告、华创证券*太保2020年及之前中报未披露银保渠道保费收

60、入 资料来源：相关公司公告、华创证券 02040608001802002019H12020H12021H12022H12023H1中国人寿中国平安中国太保新华保险0.05.010.015.020.025.030.02019H12020H12021H12022H12023H1中国人寿中国平安中国太保新华保险00000400005000060000700002019H12020H12021H12022H12023H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保0%10%20%30%40%50%60%2019H12020H12021H12022H12023H1

61、中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 三、三、财产险业务：上市险企车险财产险业务：上市险企车险成本率上升成本率上升，非车，非车维持景气度维持景气度 车险增速放缓，新能源车险市场空间巨大。车险增速放缓，新能源车险市场空间巨大。上半年财产险公司保费收入 8778 亿元（+9.3%），增速同比-0.2pct。车险方面，上半年保费规模 4195 亿元（+5.5%），增速同比-0.7pct。上半年汽车销量 1323.9 万辆（+9.9%），增速同比+16.4pct，主要原因是去

62、年低基数。此外，新能源汽车持续高增，上半年新能源汽车销量 374.6 万辆，同比+44.6%，潜在空间巨大。非车险非车险持续持续景气景气，占比提升，占比提升。非车险方面，上半年继续维持高景气，增速小幅提升，保费规模为 4583 亿元（+12.9%），增速同比+0.2pct。意外险保费同比-17.7%，其他险种均保持高景气。农险、责任险、健康险保费同比分别+22.9%、+15.0%和+13.8%。非车险在产险中占比为 52.2%，较去年同期+1.7pct。上市险企整体份额上市险企整体份额略略有有下降下降，太保财增速领先太保财增速领先。截至 2023H1，财产险行业集中度略有下降，CR3 为 63

63、.7%，同比-0.5pct。上市财产险公司市占率分别为：人保 3009 亿元，占比34.3%（-0.1pct）；平安 1541 亿元，占比 17.6%（-0.7pct）；太保 1049 亿元，占比 11.8%（+0.4pct），整体变动不大。太保跑赢行业，人保和平安跑输行业。各公司及行业增速分别为：人保+8.8%，平安+5.0%，太保+13.2%，CR3 合计增速+8.5%，行业+9.3%。图表图表 25 汽车销量汽车销量增速由负转正增速由负转正，车险增速，车险增速小幅下滑小幅下滑 图表图表 26 财产险各险种财产险各险种规模规模增速增速分化分化 资料来源：金融监督管理总局、华创证券 资料来源

64、：金融监督管理总局、华创证券 图表图表 27 财产险行业险种结构财产险行业险种结构 图表图表 28 财产险行业集中度略有财产险行业集中度略有下降下降 资料来源：金融监督管理总局，华创证券 注：22H1与23H1其他非车险口径存在差异，通过倒算得到 资料来源：金融监督管理总局、相关公司公告、华创证券-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019H12020H12021H12022H12023H1财产险保费车险保费汽车销量-30%-20%-10%0%10%20%30%40%财产险车险非车险 责任险农险健康险 意外险2022H12023H149.5%47.8%0%20%

65、40%60%80%100%2022H12023H1车险企财险家财险工程险责任险保证险农险健康险意外险其他非车险0%10%20%30%40%50%60%70%2019H12020H12021H12022H12023H1占比-太保财占比-平安财占比-人保财 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 29 各公司财产险业务增速：各公司财产险业务增速：人保、平安跑输行业，太保跑赢行业人保、平安跑输行业，太保跑赢行业 资料来源：金融监督管理总局、相关公司公告、华创证券 上市险企财产险业务上市险企财产险业务分险种分

66、险种发展：发展：平安车险跑赢行业平安车险跑赢行业，太保非车表现亮眼太保非车表现亮眼。车险方面，三家公司增速分别为：人保+5.5%、平安+6.1%、太保+5.4%。平安跑赢行业，人保与行业持平，太保跑输行业+5.5%的增速。车险市占率基本不变：人保 32.4%（不变）、平安24.2%（+0.1pct）、太保 12.1%（不变）。非车险方面，三家公司增速分别为：人保+11.6%、平安+2.9%、太保+24.5%，行业增速+12.9%。太保跑赢行业，人保、平安跑输行业。平安非车险增速下降的原因为主动压降综合成本率较高的保证保险业务（同比-79.3%）。图表图表 30 车险：平安保费收入增速车险：平安

67、保费收入增速跑赢行业跑赢行业，太保跑输，太保跑输，人保持平人保持平 图表图表 31 非车险：非车险：太保保费收入增速跑赢行业，人保、太保保费收入增速跑赢行业，人保、平安跑输平安跑输 资料来源：相关公司公告、华创证券 资料来源：相关公司公告、华创证券 图表图表 32 人保财：农险占比提升人保财：农险占比提升 图表图表 33 人保财：车险增速下降，责任险、企财险提升人保财：车险增速下降，责任险、企财险提升 资料来源：中国人保公司公告，华创证券 资料来源：中国人保公司公告，华创证券-10%-5%0%5%10%15%20%2019H12020H12021H12022H12023H1yoy-财产险yoy

68、-人保财yoy-平安财yoy-太保财yoy-CR3-10%-5%0%5%10%2019H12020H12021H12022H12023H1人保财平安财太保财行业-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019H12020H12021H12022H12023H1人保财平安财太保财行业0%10%20%30%40%50%60%车险意健险农险责任险 企财险其他非车险2021H12022H12023H1-20%0%20%40%60%80%100%120%车险意健险农险责任险 企财险其他非车险2022H12023H1 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投

69、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 34 平安财：车险、责任险、企财险占比上升平安财：车险、责任险、企财险占比上升 图表图表 35 平安财：保证险、意健险拖累非车增速下降平安财：保证险、意健险拖累非车增速下降 资料来源：中国平安公司公告，华创证券 资料来源：中国平安公司公告，华创证券 图表图表 36 太保财：健康险、农险、责任险占比提升太保财：健康险、农险、责任险占比提升 图表图表 37 太保财：健康险、农业险、责任险带动非车增太保财：健康险、农业险、责任险带动非车增速提升速提升 资料来源：中国太保公司公告，华创证券 资料来源：中国太保公司公告，华创证券 上

70、市险企综合成本率上市险企综合成本率均上升，主要是因为赔付率上升。均上升，主要是因为赔付率上升。公司综合成本率和同比变化分别为：人保财（96.4%，+0.1pct）、平安财（98.0%，+0.9pct）、太保财（97.9%，+0.6pct）。综合赔付率和变化分别为：平安财（70.6%，+0.3pct）、太保财（70.4%，+0.9pct）。综合费用率和变化分别为：平安财（27.4%，+0.6pct）、太保财（27.5%，-0.3pct）。上市险企上市险企车险车险 COR 普遍普遍上升上升。车险整体 COR 承压：人保 96.7%（+1.3pct）、平安 97.1%（+2.7pct）、太保 98.

71、0%（+1.4pct）。其中，车险赔付率表现分化：太保 70.8%（+0.8pct）、人保 69.7%（-0.1pct），人保优化业务结构带来赔付率下降；车险费用率普遍上升：太保27.2%（+0.6pct）、人保 26.0%（+1.0pct）。上市险企非车险上市险企非车险 COR 表现整体向好表现整体向好。人保农险 COR 同比+1.2pct 至 96.5%，主要受自然灾害影响所致，其余非车险险种 COR 均优化。平安保证险 COR 同比+4.7pct 至 117.7%，主要由于宏观经济环境变化导致小微企业客户还款压力较大。其余非车险险种 COR 保持良好水平。太保非车险主要险种 COR 均优

72、化，非车险 COR 同比-0.5pct 至 97.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%车险保证险责任险意健险企财险其他非车险2021H12022H12023H1-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%车险保证险 责任险 意健险 企财险其他非车险2022H12023H10%10%20%30%40%50%60%车险 交强险商业险健康险农业险责任险企财险 其他 非车险2021H12022H12023H1-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%车险 交强险商业险健康险农业险责任险企财险 其他 非车险2022H12023H1 保险行业深

73、度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 38 上市险企财产险业务综合费用率上市险企财产险业务综合费用率：平安上升，：平安上升，太保下降太保下降 图表图表 39 上市险企财产险综合赔付率：均上升上市险企财产险综合赔付率：均上升 资料来源：相关公司公告，华创证券*人保23H1未披露费用率 资料来源：相关公司公告，华创证券*人保23H1未披露赔付率 图表图表 40 上市险企综合成本率均上升上市险企综合成本率均上升 图表图表 41 人保财：意健险、责任险、企财险成本率下降人保财：意健险、责任险、企财险成本率下降 资料来

74、源：相关公司公告，华创证券 资料来源：中国人保公司公告，华创证券 图表图表 42 平安财：车险、保证险成本率显著上升平安财：车险、保证险成本率显著上升 图表图表 43 太保财：车险、农险成本率上升太保财：车险、农险成本率上升 资料来源：中国平安公司公告，华创证券 资料来源：中国太保公司公告，华创证券 20%25%30%35%40%45%2019H12020H12021H12022H12023H1人保财平安财太保财50%55%60%65%70%75%2019H12020H12021H12022H12023H1人保财平安财太保财94%95%96%97%98%99%100%2019H12020H12

75、021H12022H12023H1人保财平安财太保财0%20%40%60%80%100%120%车险意健险农险责任险企财险其他2022H12023H10%20%40%60%80%100%120%140%车险保证险责任险意健险企财险农险2022H12023H190%92%94%96%98%100%102%104%车险农业险责任险健康险企财险2022H12023H1 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 四、四、长债利率下行叠加权益市场波动，长债利率下行叠加权益市场波动，投资端整体投资端整体承压承压 2023 上

76、半年，权益市场震荡。上半年，权益市场震荡。长债利率持续下行：2022 年 12 月 31 日到 2023 年 6 月 30日，10 年期国债收益率由 2.84%下降 20bp 到 2.64%。权益市场波动：2023 上半年沪深300 指数下降 0.75%。上市险企净利润承压。上市险企净利润承压。新华与人保净利润上升，其他公司下滑。2023 上半年各家公司归母净利润及同比增速分别为：平安（698 亿元，-1.2%）、国寿（162 亿元，-8.0%）、太保（183 亿元，-8.7%）、新华（100 亿元，+8.6%）、人保（199 亿元，+8.7%）。新准则的实施带来归母净利润口径差异。其中，平安

77、净利润下降由于承保财务损失扩大；国寿、太保净利润下降由于投资端表现不佳；新华营业收入降幅低于营业支出降幅，重述口径下净利润正增长；人保保险服务收入增速超过保险服务费用增速，重述口径下净利润正增长。图表图表 44 2023H1 准备金折现率基准仍处下行区间准备金折现率基准仍处下行区间 图表图表 45 2023H1 沪深沪深 300 指数下行指数下行 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 各公司净投资收益率均下降各公司净投资收益率均下降。各公司上半年年化净投资收益率和变化分别为：国寿（3.8%，-0.4pct）、平安（3.5%，-0.4pct）、太保（未年化）（2.0%，-0

78、.1pct）、新华（3.4%，-1.2pct）、人保（4.4%，-0.2pct）。除平安外，各公司除平安外，各公司总投资收益率均总投资收益率均下降下降。各公司上半年年化总投资收益率和变化分别为：国寿（3.4%，-0.8pct）、平安（3.4%，+0.4pct）、太保（未年化）（2.0%，-0.1pct）、新华（3.7%，-0.5pct）、人保（4.9%，-0.4pct）。受权益市场波动拖累，行业总投资收益率基本均下降。各险企综合投资收益率普遍上升。各险企综合投资收益率普遍上升。各公司上半年综合投资收益率和变化分别为：国寿（4.23%，+0.48pct）、平安（4.1%，+0.7pct）、太保（

79、未年化）（2.10%，+0.6pct）。各险企综合投资收益率上升主要由于当期计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的权益类资产的变动影响带来的增长。2.93.03.13.23.33.43.52.02.22.42.62.83.03.23.43.62019/92020/92021/92022/92023/9中债国债到期收益率:10年（左）750日平均（右）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2022/122023/22023/42023/62023/8沪深300指数累计涨跌幅 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

80、0 号 20 图表图表 46 各险企净投资收益率均下降各险企净投资收益率均下降 图表图表 47 平安总投资收益率上升，其他险企下降平安总投资收益率上升，其他险企下降 资料来源：相关公司公告、华创证券 资料来源：相关公司公告、华创证券 除人保和国寿外，险企加大固收类资产配置。除人保和国寿外，险企加大固收类资产配置。上市险企固收类资产占比：国寿 77.0%（较年初不变），人保 67.0%（较年初-0.5pct），平安 78.8%（较年初+1.4pct），太保 83.3%（较年初+5.8pct），新华 74.7%（较年初+4.3pct）。上市险企普遍增加对债券的配置，固收类资产中债券占比：国寿至 4

81、9.7%（+1.2pct），平安至 56.6%（+5.9pct），太保至 48.3%（+8.0pct），新华至 45.9%（+5.9pct），人保至 42.2%（+1.0pct）。国寿、新华、人保增配权益类资产，平安、太保减持。国寿、新华、人保增配权益类资产，平安、太保减持。上市险企权益类资产占比：国寿18.0%（较年初+0.4pct），新华 24.1%（较年初+0.9pct），人保 21.0%（较年初+5.4pct），平安 13.5%（较年初-1.3pct），太保 14.5%（较年初-6.2pct）。新华增加股票和基金配置，股票和基金占比+0.8pct 至 14.9%。其余上市险企减少股票和

82、基金配置，国寿-0.3pct 至11.1%，平安-1.6pct 至 9.5%，太保-1.3pct 至 11.1%，人保-2.0pct 至 11.6%。上市险企普遍减少长期股权投资配置，除新华持稳，其余险企长期股权投资占比均下降。上市险企非标资产占比普遍下降，风险敞口可控。上市险企非标资产占比普遍下降，风险敞口可控。上市险企非标资产占比及变化：国寿8.72%（较年初-0.26pct）、平安（债权计划与理财产品投资合计）9.4%（较年初-0.9pct）、太保 19.3%（较年初-2.0pct）、新华 14.6%（较年初-4.5pct）。非标资产中，AAA 级占比分别为：国寿超过 99%、平安 96

83、.2%以上、太保 97.4%、新华 97.85%，整体信用风险可控。2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%2019H12020H12021H12022H12023H1国寿平安太保新华人保2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%2019H12020H12021H12022H12023H1国寿平安太保新华人保 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 48 上市险企投资资产配置上市险企投资资产配置 资料来源：相关公司公告、华创证券 五

84、、五、ROEV 总体上行总体上行，内含价值增速提升内含价值增速提升 NBV 大幅大幅增长增长带动带动 ROEV 上行，上行，EV 增速提升增速提升。ROEV 主要由 NBV 增长和 EV 预计回报贡献。如上文所述，2023H1 上市险企 NBV 全面大幅增长，上半年上市险企 ROEV 回升，带来 EV 增速全面提升。图表图表 49 寿险寿险 EV 增速增速提升提升（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 50 各公司各公司 ROEV 上行上行 资料来源：相关公司公告、华创证券*2021中期EV增速已做年化处理 资料来源：相关公司公告、华创证券 中国人寿：中国人寿：负债端利好和资产端低基数驱动负债端

85、利好和资产端低基数驱动 EV 增速上升，增速上升，ROEV 回升回升。上半年末国寿内含价值 13117 亿元，较年初+6.6%，增速同比+2.6pct。EV 增速主要由负债端存量部分EV 预期回报 3.7%（不变），新业务价值贡献 2.5%（+0.4pct），资产端投资回报差异-1.2%（-1.2pct）综合影响所致。此外，评估方法和模型变化贡献+1.4pct 至 0%，市场价值和其12.9%12.6%8.7%6.9%13.7%10.8%20.4%20.9%10.9%9.6%48.5%49.7%50.7%56.6%40.3%48.3%40.0%45.9%41.2%42.2%15.6%14.7%

86、18.0%15.3%23.5%24.2%10.0%7.9%15.4%15.2%11.4%11.1%11.1%9.5%12.4%11.1%14.1%14.9%13.6%11.6%5.2%4.8%4.7%4.5%1.3%1.2%0.5%0.5%11.3%10.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023H120222023H120222023H120222023H120222023H1国寿平安太保新华人保其他投资性房地产长期股权投资其他权益类投资股票+基金其他固定收益类投资债券投资现金+定期存款-5%0%5%10%15%20%25%020004000600

87、080004000200222023H1国寿平安太保新华yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019H12020H12021H12022H12023H1中国人寿中国平安中国太保新华保险 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 他调整+1.7pct 至 2.4%，股东红利分配及资本变动+0.4pct 至-1.1%。相比去年同期，ROEV同比+1.6pct 至 6.3%。图表图表 51 中国人寿内含价值回报明细中国人

88、寿内含价值回报明细 资料来源：中国人寿公司公告、华创证券 中国平安：中国平安：资负双驱动资负双驱动 EV 增速增速提升，提升，ROEV 上上行。行。上半年末平安集团内含价值 14929亿元，较年初+4.9%，同比+1.6pct。其中寿险及健康险内含价值 9246 亿元，较年初+5.7%，同比+4.2pct，其他业务 EV 增速+0.5pct。EV 增速主要由寿险及健康险业务年初内含价值预期回报 3.9%（-0.1pct），寿险及健康险业务新业务价值创造 3.3%（+0.8pct）以及投资回报差异贡献 0.7%（+0.8pct）综合影响所致。此外，市价调整影响 0.7%（+0.7pct），股息支

89、付率-2.9%（+1.2pct）。ROEV 水平同比+0.6pct 至 7.2%。图表图表 52 中国平安内含价值回报明细中国平安内含价值回报明细 资料来源：中国平安公司公告、华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 中国太保：中国太保：负债端利好驱动负债端利好驱动 EV 提升，提升，ROEV 上行。上行。上半年末太保集团内含价值 5371亿元，较年初+3.4%，增速同比+1.2pct。其中寿险内含价值 4141 亿元，较年初+4.0%，增速较去年同比相比+1.5pct，其他业务净资产+1.4%。EV

90、增速主要由寿险内含价值预期回报 3.9%（-0.4pct），新业务价值 1.8%（+0.3pct），投资收益差异-1.1%（+0.6pct）综合影响所致。此外，营运经验差异贡献 0.3%（+0.3pct），市场价值调整变化 0.4%（+0.2pct），股东股息-1.5%（+0.4pct）。ROEV 水平同比+0.3pct 至 6.0%。图表图表 53 中国太保中国太保内含价值回报明细内含价值回报明细 资料来源：中国太保公司公告、华创证券*2022H1之前中报未披露内含价值变动明细，往年为全年数据口径 新华保险：新华保险：负债端驱动负债端驱动 EV 增速提升，增速提升，ROEV 上行上行。上半年

91、末新华内含价值 2665 亿元，较年初+4.3%，增速同比+4.3pct。EV 增速主要由期望收益 3.9%（不变）和新业务价值贡献 1.0%（+0.2pct）影响所致。此外，经济经验偏差 0.4%（+3.1pct），注资及股东红利分配-1.3%（+0.4pct）。ROEV 同比+0.3pct 至 5.0%。图表图表 54 新华保险内含价值回报明细新华保险内含价值回报明细 资料来源：新华保险公司公告、华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 六、六、2023 年保险板块行情复盘和四季度策略展望年保险板块

92、行情复盘和四季度策略展望（一）（一）2023 年保险板块行情复盘年保险板块行情复盘 2023 上半年，保险板块整体跑赢大盘。上半年，保险板块整体跑赢大盘。2023 上半年，在长债利率下行和权益市场波动的背景下，保险企业资产端经营受到挑战。负债端方面，寿险端代理人转型加速兑现，银保渠道发展迅速，险企新业务价值全面提升；财险端车险 COR 小幅上升，非车险维持景气度。保险股在权益市场震荡的背景下跑赢大盘。截至 2023 年 6 月 30 日（基准日期 2022/12/30），保险指数涨幅+3.26%，跑赢大盘（沪深 300 指数）4.02pct。个股表现分化，上市险企中，新华/人保/太保累计涨幅+

93、22.24%/+11.88%/+5.95%，跑赢大盘 22.99pct/12.63pct/6.71pct；国寿/平安跑输大盘 5.07pct/0.52pct。2023 下半年，保险指数和保险个股表现亮眼。截至 2023 年 9 月 26 日（基准日期 2022/12/30），保险指数上涨 9.29%，跑赢大盘 13.91pct。个股全面上涨，新华/太保/人保/平安/国寿涨幅分别为+24.04%/+19.54%/+15.90%/+3.32%/+0.38%，跑赢大盘 28.65pct/24.15pct/20.52pct/7.94pct/4.99pct。2023 年以来受不同因素驱动，保险板块出现几

94、次阶段性性上涨。年初：年以来受不同因素驱动，保险板块出现几次阶段性性上涨。年初：疫情后经济复苏，权益市场回暖。对保险公司来说，负债端代理人线下展业恢复，利好保险主业开展；资产端受益复苏，权益配置收益提升。4 月中到月中到 5 月初：月初：险企一季报超预期表现催化保险指数上涨。险企负债端 NBV 增速转正；资产端权益市场回暖，新准则放大投资端波动性，险企净利润高增。此外，“中特估”主题投资带动央国企业估值修复亦构成股价上行动力。7 月月 24 日到日到 8 月初：月初：7 月 24 日，中共中央政治局会议中提出要活跃资本市场，提振投资者信心。政策催化市场乐观预期，权益市场情绪催化行情回暖，险企投

95、资端承接利好。8 月底到月底到 9 月初：月初：负债端持续超预期叠加利率小幅向上催化保险指数上涨。负债端，代理人改革兑现、银保护航、低基数、产品利率切换政策多方面因素加持下，险企中报NBV 增速亦全面超预期。资产端，二季度权益市场波动，新准则下险企净利润增速较一季度下滑的情况好于预期，部分公司维持净利润正增长。图表图表 55 主要指数与保险板块个股主要指数与保险板块个股 2023 年以来（截至年以来（截至 2023/9/26）累计涨跌幅）累计涨跌幅 资料来源：wind、华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022/122023/32023/62023/9保险跑赢大

96、盘沪深300保险指数中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 （二）（二）行业保费数据分析及展望行业保费数据分析及展望 2023 上半年：上半年：二季度产品政策调整催化上半年人身险保费增速亮眼表现。季度数据来看二季度产品政策调整催化上半年人身险保费增速亮眼表现。季度数据来看，2023 年一/二季度人身险保费收入同比+8.90%/+22.26%，其中寿险保费收入同比+10.76%/+22.26%。一季度保费收入增速主要由疫情出清、代理人改革兑现、开门红二次冲刺带动。二季度保

97、费高增速则主要是由于产品利率切换释放需求。3 月份原银保监会召集中国保险行业协会以及 20 多家寿险公司座谈，指引人身保险业降低负债成本，加强行业负债质量管理；4 月监管部门要求寿险公司调整新开发产品的定价利率。产品定价利率的政策调整风声催化短期销售利好，高定价利率的增额终身寿产品需求明显提升。因此，二季度寿险保费增速明显提升，虽受意外险保费收入下降影响，人身险保费收入仍高增。半年度数据半年度数据来看来看，主要受二季度高增速推动，人身险保费收入同比+13.38%（同比+9.37pct），其中寿险保费收入同比+16.86%（同比+12.45pct），同样是受意外险下降拖累，人身险保费收入提升但整

98、体增速低于寿险。23H1 上市险企新单保费高增，带来 NBV 全面向好。财产险保费增速维持高景气度。财产险保费增速维持高景气度。2023 年一/二季度，财产险保费收入同比+10.75%/+8.76%，增速同比+1.4pct/+0.3pct。2023 上半年，财产险保费收入同比+9.75%，增速同比+0.8pct，与去年同期基本持平。财产险 1 月（同比+2.28%）与其他月份增速表现差异较大，主要原因在于疫情防控放开初期感染高峰出行减少、阻碍展业。整体来看，车险方面汽车存量和新能源车高增速销量，以及非车险方面服务国家战略政策，带来季度层面和半年度层面较为稳定的财险保费收入增速。上市险企寿险及健

99、康险保费收入情况与行业基本一致。上市险企寿险及健康险保费收入情况与行业基本一致。分公司来看，2023 年一季度，国寿/平安/太保/新华/人保人身险保费收入同比+3.87%/+5.62%/-2.55%/-0.18%/+2.31%，其中太保由于银保渠道压缩趸交业务及团险渠道新保业务下滑，保费收入同比下降；新华主动压缩趸交业务，亦带来增速表现有所影响。国寿/平安/太保/新华/人保人身险保费二季度分别同比+14.68%/+12.61%/+17.24%/+14.28%/+37.26%，高增速主要受到产品利率切换 政 策催 化。2023 上半 年 国寿/平 安/太保/新 华/人 保人 身险 保费收 入 同

100、比+6.94%/+8.31%/+4.03%/+5.13%/+9.88%。回顾回顾 2022 下半年、展望下半年、展望 2023 下半年业绩预期：下半年业绩预期：2022 下半年寿险低基数，财险回暖。下半年寿险低基数，财险回暖。2022 年三季度，人身险保费收入同比+1.29%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比+2.41%/+1.46%/-15.22%，财产险保费收入同比+12.17%。2022 年四季度，人身险保费收入同比+1.55%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比+4.34%/-1.78%/-21.18%，财产险保费收入同比+5.85%。2022 下半年，财产险相对 21 年同期回

101、暖。预计受购车补贴政策及车险综改影响基本出清的影响，22 下半年车险保费同比+5.10%，增速扭负为正。受疫情和人力脱落影响，人身险仅维持小幅正增长，其中寿险和健康险微增，意外险下降。2022 年下半年，人身险保费收入同比+1.41%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比+3.29%/+0.03%/-17.85%，财产险保费收入同比+8.93%。产品利率切换透支未来需求，产品利率切换透支未来需求，8 月寿险及健康险保费收入增速下滑。月寿险及健康险保费收入增速下滑。2023 年 7 月，人身险保费收入同比+24.87%，其中寿险/健康险/意外险保费收入同比+37.95%/-1.95%/-6.49

102、%，财产险保费收入同比+1.28%。7 月 30 日产品定价利率正式由 3.5%切换到 3.0%，当月寿险增速仍承接政策切换前的短期销售利好。8 月从各公司披露的数据来看，保费收入增速环比明显下滑，预计是受政策靴子落地、部分需求被提前透支所影响。2023 年 8 月，国 寿/平 安/太 保/新 华/人 保 寿 险 及 健 康 险 保 费 收 入 同 比-10.34%/+1.54%/+3.40%/-6.77%/+42.01%，较7月增速变动分别为-15.0pct/-10.6pct/-86.4pct/-28.6pct/+29.2pct。其中人保由于 22 年同期压降趸交带来较低基 保险行业深度研究

103、报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 数、增速进一步上行，其余险企保费收入下降或小幅正增、环比影响明显。监管政策变动不改寿险全年复苏趋势，负债端预期稳定。监管政策变动不改寿险全年复苏趋势，负债端预期稳定。展望下半年业绩预期，三季度定价利率下调对产品端销售短期影响仍存，“报行合一”约束银保渠道费用规范性、引导银保渠道从“量发展”到“价增长”。预计 9 月保费收入增速相较 7 月影响仍较为明显，三季度险企工作重点主要在于增员、培训与产品储备，预计 Q3 保费增速环比有所回落。步入四季度，除太保外上市险企预计陆续开展 2024 年

104、开门红工作。结合 2022 下半年低基数，预计 2023H2 人身险保费收入增速较上半年放缓，但整体维持复苏趋势，2023 全年业绩预期基本稳定。图表图表 56 行业原保险保费收入季度变化情况（单位：亿行业原保险保费收入季度变化情况（单位：亿元）元）图表图表 57 行业原保险保费收入半年度变化情况（单位：行业原保险保费收入半年度变化情况（单位：亿元）亿元）资料来源：金融监督管理总局、华创证券 资料来源：金融监督管理总局、华创证券 图表图表 58 各险企寿险及健康险保费收入季度变化情况各险企寿险及健康险保费收入季度变化情况（单位：亿元）（单位：亿元）图表图表 59 各险企寿险及健康险保费收入半年

105、度变化情各险企寿险及健康险保费收入半年度变化情况（单位：亿元）况（单位：亿元）资料来源：相关公司公告、华创证券 资料来源：相关公司公告、华创证券 -5%0%5%10%15%20%25%0500000002500022Q122Q222Q322Q423Q123Q2人身险财产险yoy-保费收入yoy-人身险yoy-财产险-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05000000025000300003500021H121H222H122H223H1人身险财产险yoy-保费收入yoy-人身险yoy-财产险-60%-40%-20%0%20%40%

106、60%0500025003000350022Q122Q222Q322Q423Q123Q2国寿平安太保新华人保yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华yoy-人保-30%-20%-10%0%10%20%004000500021H121H222H122H223H1国寿平安太保新华人保yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华yoy-人保 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 图表图表 60 2023 年年 1-7 月行业单月保费收入增速月行业单月保费收入增

107、速 图表图表 61 2023年年7-8上市险企寿险及健康险单月保费收上市险企寿险及健康险单月保费收入增速对比入增速对比 资料来源：金融监督管理总局、华创证券 资料来源：相关公司公告、华创证券*8月行业数据未披露（三）（三）定价利率切换后各险企产品体系定价利率切换后各险企产品体系 供给端：险企已完成产品上新，预计代理人改革兑现提供业绩安全垫。供给端：险企已完成产品上新，预计代理人改革兑现提供业绩安全垫。今年四月，监管部门召集多家寿险公司开会，要求寿险公司调整新开发产品的定价利率，控制利差损，要求新开发产品的定价利率从 3.5%降到 3.0%。目前，上市险企已逐步完成产品定价利率切换工作。险企均推

108、出定价利率为 3.0%的增额终身寿产品，部分险企推出定价利率 2.5%的分红型产品。此外，部分险企推出新的年金保险、两全保险、健康保险等。供给方面，随着险企优质增员和培训的进行，代理人改革进一步兑现，为业绩提供安全垫，预计代理人规模领先、率先止跌企稳的国寿具备优势。需求端：提前透支带来的短期影响仍存，未来分红型产品需求可能提升。需求端：提前透支带来的短期影响仍存，未来分红型产品需求可能提升。2023 上半年，受产品利率切换政策影响，储蓄型产品需求增加。产品政策调整后，提前透支带来的短期需求影响仍存，产品结构多元的国寿预计受影响较小。展望四季度和 2024 年，在银行存款利率下调的背景下，预计储

109、蓄型产品仍有一定的需求空间。定价利率下调背景下，“活跃资本市场”政策引导利好权益市场，具有“保证+浮动”收益特征的分红型产品需求有望提升。图表图表 62 上市险企增额终身寿险上新情况上市险企增额终身寿险上新情况 上市险企上市险企 产品产品 产品形态产品形态 保障期保障期 缴费期缴费期 定价利率定价利率 中国人寿中国人寿 如意福终身寿险 增额终身寿 终身 3 年 3.00%臻鑫传家终身寿险 增额终身寿 终身 3/5/10 年 3.00%中国平安中国平安 盛世金越（尊享版 23）终身寿险 增额终身寿 终身 趸交/3/5/10/15/20 年 3.00%盛世稳增终身寿险 增额终身寿 终身 3/5/8

110、/10/12/15/20 年交/月交 3.00%中国太保中国太保 长相伴(精英版 2.0)增额终身寿 终身 趸交/3/5/10/20 3.00%鑫相伴 2.0 增额终身寿 终身 趸交/3/5/10/20 年 3.0%新华保险新华保险 荣耀鑫享终身寿险 增额终身寿 终身 趸交/3/5/10/15/20 3.00%荣欣世家终身寿险 增额终身寿 终身 趸交/3/5/10 3.00%中国人保中国人保 人保寿险福享世家终身寿险 增额终身寿 终身 趸交/3/5/10/15/20/30 3.00%人保寿险臻盈一生终身寿险（尊享版）增额终身寿 终身 3/5/10 年交 3.00%资料来源：各产品说明书、华创证

111、券 0%5%10%15%20%25%30%35%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7yoy-保费收入yoy-人身险yoy-财产险-20%0%20%40%60%80%2023/72023/8yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华yoy-人保 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 图表图表 63 上市险企分红险上新情况上市险企分红险上新情况 上市险企上市险企 产品产品 产品形态产品形态 保障期保障期 缴费期缴费期 开始返还年度开始返还年度 定价利率定价利率

112、 中国人寿中国人寿 颐养安康养老年金保险（分红型）分红型年金保险 至 85 周 岁/105 周岁 3/5/10/20 年/月交 男 60/65 周岁，女 55/60/65周岁 2.50%中国平安中国平安 盛世金越尊享分红保险 增额终身寿+分红 终身 趸交/3/5/10/15/20 年 身故 2.50%新华保险新华保险 盛世荣耀终身寿险（分红型）寿险+分红 终身 趸交/3/5/10/15/20 年 身故/全残 2.50%资料来源：各产品说明书、华创证券 图表图表 64 上市险企年金险上新情况上市险企年金险上新情况 上市险企上市险企 产品产品 产品形态产品形态 保障期保障期 缴费期缴费期 开始返还

113、年度开始返还年度 中国人寿中国人寿 鑫瑞稳赢年金保险（2023 版）年金+15 年 趸交/3/5/8/10 年 第 6 年 新华保险新华保险 裕如意年金保险 年金 20 年 3/5/10 年 第 6 年 中国人保中国人保 人保寿险鑫享嘉养老年金保险 年金 106 岁 趸交/3/5/10/15/20/30 年 男：60/65/70 岁三种 女：55/60/65/70 岁四种 资料来源：各产品说明书、华创证券 图表图表 65 上市险企两全保险上新情况上市险企两全保险上新情况 上市险企上市险企 产品产品 产品形态产品形态 保障期保障期 缴费期缴费期 开始返还年度开始返还年度 中国人寿中国人寿 国寿鑫

114、颐宝两全保险 两全 10/15 年或 55/60/65 周岁 趸交/3/5/10 年 身故/全残/满期 国寿鑫耀龙腾两全保险 两全 8/10 年 趸交/3/5 年 第 6 年 资料来源：各产品说明书、华创证券 图表图表 66 上市险企健康保险上新情况上市险企健康保险上新情况 上市险企上市险企 产品产品 产品形态产品形态 保障期保障期 缴费期缴费期 开始返还年度开始返还年度 中国太保中国太保 金生无忧 2023（成人版）重疾险 重疾险 终身 趸交/5/10/15/20 年 保障范围内疾病返 太保家安芯 2.0 医疗保险（H2023A）医疗保险 3 年/保障范围内疾病返 新华保险新华保险 健康惠享

115、重大疾病保险 重疾险 终身 9/19/29 年 保障范围内疾病返 中国人保中国人保 人保寿险臻享嘉倍重大疾病保险 重疾险 终身 13/18/28 年 保障范围内疾病返 资料来源：各产品说明书、华创证券（四）（四）四季度策略展望与投资建议四季度策略展望与投资建议 上半年，由于长债利率下行和权益市场波动，各公司资产端承压。各公司净投资收益率均下降，除平安外总投资收益率均下降。净利润方面，除新华与人保实现小幅抬升，其他公司净利润均下滑，净利润下降的主要原因是投资端拖累。内含价值角度，主要由于新单保费增速大幅提升带动，各公司新业务价值均实现高速增长，ROEV 普遍上行，EV增速提升。新业务价值率表现分

116、化，平安、国寿下降，太保、新华、人保提升。寿险转型成效显著，主要得益于业务端的变化：产品政策调整带来短期销售利好，人力规模持续清虚，保单品质持续改善，13 月继续率上行。财产险方面，新能源车险受量驱动表现出较强的发展势头。车险行业竞争加剧，叠加疫情后出行增加等影响，COR 一定程度承压。各公司非车表现整体向好，大部分险种 COR 持续改善。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 展望四季度及更长的时间维度展望四季度及更长的时间维度：1）人身险行业有望维持复苏趋势）人身险行业有望维持复苏趋势 代理人渠道改革持续兑

117、现，规模企稳质态提升。代理人渠道改革持续兑现，规模企稳质态提升。上市险企的进程不一，国寿、平安进程较为领先，太保进入长航二期，新华步入企稳期、队伍降幅收缩显著。长期来看，代理人质态改善，队伍收缩企稳，预计驱动新单保费上升。持续关注各险企代理人数量和质态的变化。政策调整政策调整或或影响银保渠道短期销售，长期利好发展价值银保。影响银保渠道短期销售，长期利好发展价值银保。定价利率调整与“报行合一”可能短期内对银保渠道销售端有一定影响。但银行存款利率下行背景下，3.0 时代的储蓄类保险仍具有相对吸引力。关于规范银行代理渠道保险产品的通知对银保产品的费用假设进行规范性约束、要求佣金费用报行合一。如果监管

118、层面要求并落实执行精算假设费用、预算下发费用、考核费用，三费合一可比可算，将较大程度压缩险企操作空间，银保渠道或可迎来佣金费率下调。“报行合一”影响规模增长的同时也能够一定程度降低负债端成本，有利于行业银保渠道的稳健发展，由“量发展”到“价增长”。此外，险企发展价值银保的策略也有助于提高渠道的价值贡献，更好地护航业绩增长。3.0%定价利率产品仍具吸引力，预计险企关注“保险定价利率产品仍具吸引力，预计险企关注“保险+服务”布局。服务”布局。存款利率下调背景下 3.0%定价利率的产品在保守风险偏好的客群中仍具有相对吸引力，同时险企积极进行产品创新，通过增值服务提升产品吸引力。短期来看，除太保常态化

119、运营外，建议关注3.0 时代的新产品及各家险企开门红销售节奏。长期来看，“保险+服务”布局是保险回归保障属性的主线之一，赋能主业同时打造第二增长曲线。建议关注“保险+服务”布局较为领先的平安。2）预计）预计车险车险 COR 一定程度承压、规模稳中有升，非车险量价一定程度承压、规模稳中有升，非车险量价均均有望改善。有望改善。车险方面，受暴雨水灾影响，赔付端或承压；在同质化、竞争加剧的市场环境下，费用端也有一定的压力。预计 2023 下半年汽车市场销量稳中有增，新能源汽车销量维持较高增速，有望驱动车险保费增加。非车险方面，服务国家战略政策有利于非车险量的提升。成本率优化空间较大，各险种表现预计持续

120、分化，责任险、农险成本率有望持续优化，保证险目前成本率较高，预计随经济好转改善，短期健康险赛道竞争日渐激烈。龙头险企具备风险识别与定价优势，行业龙头效应突出。3）政策利好下，险企）政策利好下，险企资产端有望好转。资产端有望好转。政治局会议定调活跃资本市场、提振投资者信心之后，系列利好政策频出。其中，针对险企，关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知下调权益类部分资产风险因子，对保险公司投资沪深 300 指数成分股，风险因子从 0.35 调整为 0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从 0.45 调整为 0.4；对于非标资产满足固收定义且穿透在三层以内的，纳入利率风险最低资本计量范围，有助于保险

121、公司增强资产负债管理能力。偿付能力监管优化一方面有利于缓解保险公司偿付能力压力，另一方面也一定程度引导长线资金入市。如果经济面出现积极信号，能够进一步释放活跃资本市场系列政策利好，投资端复苏有望驱动业绩向上。看好投资端弹性品种新华、国寿。叠加考虑下半年投资端基数相对较低，投资收益有望同比好转。长期来看，险企的资产负债管理能力仍是主要的决定因素，在稳健的配置风格中发挥巨量长期资金优势是险企资负管理的重点。渠道转型背景下，人身险行业 NBV 开启新篇章；财产险行业完善风险管理体系有望优化成本率，新能源车险持续贡献增量空间。当前各公司 PEV 估值分别为：1.29（友邦）、0.80 x（国寿）、0.

122、59x（平安）、0.52x（太保）、0.44x（新华）。推荐顺序：中国人寿、保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 新华保险、中国太保、中国平安、友邦保险 H、中国人保，关注：中国财险。图表图表 67 上市险企上市险企 PEV 估值走势估值走势（截至（截至 2023/09/26）资料来源：wind、华创证券 七、七、风险提示风险提示 监管收紧及产品政策调整、寿险渠道转型不及预期、权益市场动荡、长端利率持续下行、经济下行压力加大。-0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.020

123、11/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险中国太平保诚 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 金融组团队介绍金融组团队介绍 金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队；2019 年金牛奖非银金融最佳分析师

124、团队，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队；2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名；2020 年水晶球非银研究公募榜单入围；2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022 年第十届东方财富 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。高级研究员：贾靖高级研究员：贾靖 上海交通大学经济学学士、金融硕士。曾供职于中泰证券，作为团队核心成员，所在团队获

125、 2018 年新财富银行业最佳分析师第二名、2019 年新财富银行业最佳分析师第二名、2020 年新财富银行业最佳分析师第三名、2021 年新财富银行业最佳分析师第二名、2022 年新财富银行业最佳分析师第四名；2018-2021 年水晶球银行最佳分析师第二名、2022年水晶球银行最佳分析师第五名；2022 年中国证券业分析师金牛奖第三名；2018 年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。2023 年加入华创证券研究所，负责银行业研究。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年

126、Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。

127、助理研究员：陈海椰助理研究员：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 33 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基

128、准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接

129、或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者

130、分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：