《元力股份-公司研究报告-深耕活性炭底蕴深厚钠电硬碳负极蓄势待发-231006(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《元力股份-公司研究报告-深耕活性炭底蕴深厚钠电硬碳负极蓄势待发-231006(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 10 月 06 日 元力股份元力股份(300174.SZ)深耕活性炭底蕴深厚,深耕活性炭底蕴深厚,钠电硬碳钠电硬碳负极蓄势待发负极蓄势待发 公司为木质活性炭龙头企业。公司为木质活性炭龙头企业。公司深耕活性炭行业二十余年,自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售,是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务,多年来基本盘持续稳定增长。2023 年通过布局超级电容炭、硬碳等新能源碳材料,为公司积极打造第二增长曲线。2022 年实现营收 19.5 亿元,同比+21
2、.3%;实现归母净利润 2.2 亿元,同比+47.6%,盈利能力稳步提升。2023H1 公司实现营收 9.6 亿元,同比-3.1%;实现归母净利润 1.1 亿元,同比+0.4%,其中Q1 受短期因素扰动有所承压,Q2 已逐步恢复增长。钠电产业化积极推进,看好长期发展前景。钠电产业化积极推进,看好长期发展前景。2023 年钠电池下游多领域商业化提速,其中 1)电动四轮车:)电动四轮车:工信部首次公告两款搭载钠离子电池的新车车型,意味着钠离子电池已符合各项装车标准,能够满足量产要求;2)电动两)电动两轮车:轮车:两轮车头部企业雅迪控股、台铃集团、新日股份等均已入局钠电;3)储能:储能:国内多个钠离
3、子电池储能应用项目开始建设。短期来看,钠电在两轮车中渗透率提速较快,长期空间主要在于四轮车及储能市场,我们预计 2023-2025 年钠电池对应以上三大场景需求总计为 2.6、17.3 和 90.9GWh。公司公司积极布局硬碳负极业务,打造第二增长曲线。积极布局硬碳负极业务,打造第二增长曲线。2022 年 12 月,公司设立全资子公司元力新能源碳材料(南平)有限公司,产品矩阵扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。对于硬碳负极,公司率先使用毛竹补充硬碳原材料路径,其得天独厚的区位优势能有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题,同时又有望降低成本。当前公司布局“年产 5 万吨新能源硬碳生
4、产项目”已处于中试阶段,预计第一条生产线今年内投产。随着钠电及锂电快充产业化的加速推进,硬碳和硅碳负极有望成为公司第二增长曲线。公司木质活性炭龙头地位稳固公司木质活性炭龙头地位稳固,领头领头行业行业低碳循环发展低碳循环发展。2022 年公司木质活性炭产销量超 12 万吨,市占率稳定 30%+,多年稳居全国第一。除食品饮料等传统应用领域外,公司仍不断开拓下游新应用领域,包括在 VOCs 与污水治理等环保领域以及超级电容器领域的应用。此外,公司以建设循环产业园为抓手,通过物料与热能的循环利用,将活性炭、硅酸钠、硅胶等业务板块进行连接,创新驱动节能降耗水平的提升,有望完成公司整体的降本增效。盈利预测
5、盈利预测:预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 20.7/25.7/38.0 亿元,同比增长 5.8%/24.3%/48.0%;归母净利润分别为 2.6/3.3/5.0 亿元,同比增长 14.4%/29.0%/49.9%。以 2023 年 9 月 28 日收盘价作为基准,2023-2025 年 PE 分别为 21.9x/17.0 x/11.3x。首次覆盖,予以“买入”评级。风险提示风险提示:锂盐价格快速下降,钠离子电池技术进步不及预期,下游市场发展不及预期,模型测算风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,608 1,
6、951 2,065 2,567 3,800 增长率 yoy(%)36.7 21.3 5.8 24.3 48.0 归母净利润(百万元)152 224 257 331 496 增长率 yoy(%)36.7 47.6 14.4 29.0 49.9 EPS 最新摊薄(元/股)0.42 0.61 0.70 0.90 1.36 净资产收益率(%)8.2 8.5 8.9 10.3 13.4 P/E(倍)37.0 25.0 21.9 17.0 11.3 P/B(倍)3.1 2.0 1.9 1.7 1.5 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价 买入买入(首次首次)
7、股票信息股票信息 行业 化学制品 9 月 28 日收盘价(元)15.40 总市值(百万元)5,634.13 总股本(百万股)365.85 其中自由流通股(%)99.63 30 日日均成交量(百万股)3.81 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号:S0680522080002 邮箱: 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号:S0680520030005 邮箱: 分析师分析师 林卓欣林卓欣 执业证书编号:S0680522120002 邮箱: 相关研究相关研究-16%0%16%32%48%64%80%96%--09元力股
8、份沪深300 2023 年 10 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1968 2100 2347 2690 3345 营业收入营业收入 1608 1951 2065 2567 3800 现金 1400 1449 1728 1784 2102 营业成本 1231 1479 1574 194
9、9 2861 应收票据及应收账款 201 205 225 309 481 营业税金及附加 10 12 13 17 24 其他应收款 13 14 15 21 32 营业费用 37 36 41 51 65 预付账款 12 16 13 23 31 管理费用 129 135 140 172 247 存货 227 312 262 448 594 研发费用 57 65 68 82 122 其他流动资产 115 105 105 105 105 财务费用-13-17-37-42-65 非流动资产非流动资产 1351 1560 1565 1816 2500 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 87 98
10、 139 190 241 其他收益 24 31 30 40 40 固定资产 971 1013 1007 1196 1783 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 144 135 140 148 147 投资净收益 18 23 30 40 40 其他非流动资产 149 314 278 282 329 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3320 3660 3912 4507 5846 营业利润营业利润 195 295 324 418 627 流动负债流动负债 253 406 403 448 596 营业外收入 3 3 0 0 0 短期借款 0 134 134 134 1
11、34 营业外支出 2 14 0 0 0 应付票据及应付账款 118 118 133 177 278 利润总额利润总额 196 284 324 418 627 其他流动负债 136 154 136 137 184 所得税 20 28 32 42 63 非流动非流动负债负债 919 231 205 216 295 净利润净利润 176 256 292 376 564 长期借款 744 103 76 87 166 少数股东损益 24 32 35 45 68 其他非流动负债 175 129 129 129 129 归属母公司净利润归属母公司净利润 152 224 257 331 496 负债合计负债合
12、计 1173 638 607 665 891 EBITDA 312 381 401 501 755 少数股东权益 193 228 263 308 375 EPS(元/股)0.42 0.61 0.70 0.90 1.36 股本 312 357 366 366 366 资本公积 1005 1775 1775 1775 1775 主要主要财务比率财务比率 留存收益 484 678 946 1292 1812 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 1954 2794 3042 3534 4579 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益
13、 3320 3660 3912 4507 5846 营业收入(%)36.7 21.3 5.8 24.3 48.0 营业利润(%)25.1 51.3 9.8 29.0 49.9 归属母公司净利润(%)36.7 47.6 14.4 29.0 49.9 获利获利能力能力 毛利率(%)23.5 24.2 23.8 24.1 24.7 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)9.5 11.5 12.4 12.9 13.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)8.2 8.5 8.9 10.3 13.4 经营活动现金流经营活动现金流 227 255 3
14、98 169 417 ROIC(%)6.3 7.2 7.7 9.2 12.2 净利润 176 256 292 376 564 偿债偿债能力能力 折旧摊销 109 125 113 124 174 资产负债率(%)35.3 17.4 15.5 14.7 15.2 财务费用-13-17-37-42-65 净负债比率(%)-21.3-35.0-42.3-39.2-39.2 投资损失-18-23-30-40-40 流动比率 7.8 5.2 5.8 6.0 5.6 营运资金变动-72-127 59-249-216 速动比率 6.6 4.1 4.9 4.7 4.4 其他经营现金流 46 41 0 0 0 营
15、运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-173-514-89-156-251 总资产周转率 0.6 0.6 0.5 0.6 0.7 资本支出 253 299-36 200 633 应收账款周转率 8.2 9.6 9.6 9.6 9.6 长期投资 4-29-41-51-51 应付账款周转率 11.3 12.6 12.6 12.6 12.6 其他投资现金流 83-244-166-7 331 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 824 55-30 43 152 每股收益(最新摊薄)0.42 0.61 0.70 0.90 1.36 短期借款-30 134 0 0 0 每股经
16、营现金流(最新摊薄)0.62 0.70 1.09 0.46 1.14 长期借款 730-642-27 11 79 每股净资产(最新摊薄)4.93 7.58 8.24 9.09 10.40 普通股增加 2 45 9 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-44 770 0 0 0 P/E 37.0 25.0 21.9 17.0 11.3 其他筹资现金流 166-252-12 32 74 P/B 3.1 2.0 1.9 1.7 1.5 现金净增加额现金净增加额 877-204 279 56 318 EV/EBITDA 17.0 12.6 11.2 9.0 5.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所
17、 注:股价为 2023 年 9 月 28 日收盘价 3XlYlVjW9UnVtPtPsPaQbP9PtRmMpNtQiNpOmMkPpPtM6MrQsRMYtRtQxNmQrM 2023 年 10 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、木质活性炭龙头,产品矩阵丰富推动营收持续提升.5 1.1 三大业务协同共振,员工持股计划彰显未来成长信心.5 1.2 活性炭产销规模稳步扩张,盈利能力维持高位.7 二、积极布局硬碳负极业务,打造第二增长曲线.10 2.1 多重优势叠加高性价比,钠电池产业化积极推进.10 2.1.1 钠电池量产在即,电芯材料
18、成本有望下降.10 2.1.2 钠电池可补全锂电池使用场景,具备更优的倍率性能、高低温性能和安全性.12 2.1.3 材料企业布局进展迅速,钠电池装车获工信部核准.13 2.2 硬碳负极是钠电迈入产业化的关键一环.17 2.3 多种应用场景逐步落地推进,钠电池将迎爆发元年.19 2.3.1 低速电动车和储能领域,钠电池应用空间广阔.19 2.3.2 我们预计 2030 年钠电池合计需求有望超 916GWh,硬碳需求有望超 123 万吨.21 2.4 公司选用毛竹补充硬碳原材料路径,区位优势或可化为发展优势.23 三、公司炭、硅业务并驾齐驱,打造化工循环产业园.25 3.1 活性炭下游应用场景不
19、断丰富,市场规模持续增长.25 3.1.1 木质活性炭行业竞争激烈,公司龙头地位稳固.25 3.1.2 下游应用新需求驱动公司活性炭业务可持续、高发展.27 3.2 硅酸钠业务延展至硅胶生产,公司生产环节趋于完整.28 四、盈利预测与估值.30 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司主要产品矩阵.6 图表 3:公司股权结构情况(截至 2023H1).6 图表 4:公司主要董监高及创始人履历.7 图表 5:2016-2023H1 公司营收情况.8 图表 6:2016-2023H1 公司归母净利润情况.8 图表 7:2018-2023H1 公司分业务营业收入(
20、亿元).8 图表 8:2018-2023H1 公司分业务营业收入占比.8 图表 9:2018-2023H1 公司销售毛利率与销售净利率水平.9 图表 10:2018-2023H1 公司主要业务毛利率水平.9 图表 11:2018-2023H1 公司各项费用率情况.9 图表 12:全球锂资源和钠资源对比图.10 图表 13:钠电池、锂电池、铅酸电池性能对比.10 图表 14:锂电池和钠电池结构和主要材料对比.11 图表 15:乐观/中性预期下层状氧化物系列钠离子电池成本拆分.11 图表 16:碳酸锂价格在 25、15、10 万元/吨时的磷酸铁锂电芯材料成本.12 图表 17:锂和钠溶剂化离子大小
21、对比.12 图表 18:锂和钠溶剂化能大小对比.12 图表 19:高低温下 0.2C 放电测试结果.13 图表 20:-20下 0.1C 充放电的充放电效率.13 图表 21:钠电池主要材料生产企业进展情况.14 2023 年 10 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:钠电池生产及应用企业进展情况.16 图表 23:钠电池负极材料种类.17 图表 24:硬碳前驱体常见类型.17 图表 25:硬碳前驱体性能比较.18 图表 26:不同生物质基前驱体性能比较.18 图表 27:不同前驱体硬碳的制造工艺路线.18 图表 28:主要企业硬碳负极产能规划情
22、况.19 图表 29:中国两轮电动车销量及两轮锂电车销量占比.19 图表 30:两轮电动车用锂离子电池出货量(GWh).19 图表 31:2018-2022 年国内乘用车零售销量车型分布情况.20 图表 32:搭载钠离子电池(宁德时代)的奇瑞牌电动车.20 图表 33:搭载钠离子电池(孚能科技)的羿驰牌电动车.20 图表 34:2013-2021 年全球电化学储能项目装机规模.21 图表 35:储能系统主要应用场景.21 图表 36:钠电池三大场景市场需求测算.22 图表 37:钠电池负极市场需求测算.23 图表 38:公司超级电容炭制造工艺图.23 图表 39:公司物理法颗粒活性炭制造工艺图
23、.23 图表 40:2015-2021 全球椰子产量情况(万吨).24 图表 41:2021 年全球前十大椰子生产国(万吨).24 图表 42:中国主要竹材生产地的竹材产量.24 图表 43:福建省竹材产值和产量走势.24 图表 44:公司生物质基硬碳制造工艺图.25 图表 45:公司硬碳负极材料质量标准.25 图表 46:木质活性炭产业链.25 图表 47:2021 年我国木质活性炭下游需求分布情况.25 图表 48:2022-2028 年中国活性炭行业市场规模预测(亿元).26 图表 49:2015-2022 年公司木质活性炭产量及市占率(右轴).26 图表 50:2014-2023 年中
24、国 VOCs 治理行业市场规模.27 图表 51:2014-2023 年中国污水治理行业市场规模.27 图表 52:公司“环保用活性炭建设项目”建设产能及具体应用领域.27 图表 53:超级电容炭下游应用情况.28 图表 54:超级电容器在各个领域的主要应用.28 图表 55:2015-2022 年全球超级电容炭行业市场规模.28 图表 56:2015-2022 年中国超级电容炭行业市场规模情况.28 图表 57:沉淀法二氧化硅下游行业消费比例.29 图表 58:2030 年全球绿色轮胎市场规模预测(亿美元).29 图表 59:2020-2022 年公司硅酸钠产/销情况(万吨/年).29 图表
25、 60:公司三大产业间热能与物料循环图.30 图表 61:公司硅产业的物料循环图.30 图表 62:公司盈利预测.31 图表 63:可比公司估值比较(截至 2023.09.22 收盘).32 2023 年 10 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、木质活性炭龙头,一、木质活性炭龙头,产品产品矩阵丰富矩阵丰富推动营收持续提升推动营收持续提升 1.1 三大业务协同共振,员工持股计划三大业务协同共振,员工持股计划彰显彰显未来成长信心未来成长信心 公司主营公司主营活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务活性炭、硅酸钠及硅胶三大业务。公司成立于 1999 年,2011 年赴创
26、业板上市,自成立以来始终致力于木质活性炭的研发、生产和销售,是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭厂商。2015 年公司通过收购元禾化工,新增硅酸钠产能,正式进入白炭黑产业链,与全球领先的特种化工企业赢创工业展开合作。2021 年,公司通过受让三元循环,将已有硅酸钠业务延伸至下游的硅胶生产,产业链条进一步完善。2023 年,公司成立元力新能源碳材料,产品矩阵逐步扩展至超级电容炭、硬碳负极、硅碳负极等新能源碳材料。图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,国盛证券研究所 三大业务深度融合,活性炭业务为核心。三大业务深度融合,活性炭业务为核心。当前公司业务围绕活性炭、硅酸钠、硅胶三大
27、板块展开。1)活性炭业务:)活性炭业务:基石产品为木质粉状活性炭,下游覆盖食品饮料、医药等领域,受益于传统领域的长期刚性需求以及环保治理领域的高增速,公司产销稳健。2022年,公司木质活性炭产销量超过 12 万吨,居全国第一。同时,随着新能源领域对碳材料电极提出了新的需求,公司迎来新发展机遇。2)硅酸钠业务:)硅酸钠业务:由控股子公司元禾化工负责硅酸钠的生产和销售,主要用于沉淀法白炭黑和硅胶的生产。3)硅胶)硅胶业务:业务:由全资子公司三元循环负责硅胶业务的开展,2022 年已实现满产满销。2023 年 10 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公
28、司主要产品矩阵 主要产品主要产品 产品特征产品特征 应用领域应用领域 下游客户下游客户 糖用活性炭 发达中孔结构、吸附容量大、过滤快速 淀粉糖、果糖、葡萄糖、木糖等制糖工业 制糖企业 味精用活性炭 吸附力强、脱色性能稳定、脱色效果好、过滤速度快、味精得率高 麸酸的脱色和精制 味精生产企业 食品用活性炭 发达中微孔结构、纯度高、吸附容量大 发酵工业、食品添加剂、果汁、碳酸饮料 食品发酵、果汁、碳酸饮料、葡萄酒酿造企业等 水处理用活性炭 发达孔隙结构、吸附容量大 饮用水、酒类和各种饮料用水的净化 各地自来水公司 化工用活性炭 提纯度高、性能稳定、过滤速度快 化学试剂、生物制品、精细化工等行业 化工
29、企业 药用、针剂用活性炭 杂质少、纯度高、过滤速度快、脱色、净化、提纯等性能优良 药用原料、药用中间体、针剂 大型医药企业 环保用活性炭 孔隙发达、机械强度高、耐酸耐碱、吸附速度快、净化度高、使用成本低、易于再生、性质稳定、经济耐用 VOCs 回收处理、空气净化、汽车/摩托车油气回收处理、污水处理等-超级电容活性炭 超大比表面积、孔集中、低灰度、高容量、导电性好 适用于制造超级电容器、高性能电池和重金属回收载体 超级电容器厂商 硅酸钠-液态硅酸钠主要用于沉淀法白炭黑的生产 EWS 公司和其他白炭黑生产企业 白炭黑-鞋类、轮胎和其他浅色橡胶制品 轮胎厂、橡胶厂、鞋厂等 资料来源:公司公告,国盛证
30、券研究所 主要高管主要高管任职任职公司多年,公司多年,管理架构基本保持稳定管理架构基本保持稳定。截至 2023H1,王延安、卢元健为公司实际控制人及其一致行动人,合计持股 22.41%。主要管理层在公司任职时间较长,深耕活性炭行业,陪伴公司共同成长,团队结构稳定。此外,公司激励机制健全。2020 年公司发布限制性股票激励计划,涵盖董事、高管、核心管理及技术人员共 142 人,第一个归属期业绩兑现程度超指引,公司与核心团队的利益深度绑定。图表 3:公司股权结构情况(截至 2023H1)资料来源:Wind,爱企查,国盛证券研究所 推出事业合伙人持股计划,彰显长期成长信心。推出事业合伙人持股计划,彰
31、显长期成长信心。2023 年 7 月,公司发布事业合伙人中长期持股计划,计划实施期限 10 年,自 2024 年 1 月 1 日至 2033 年 12 月 31 日。本次持股计划立足于当前业务发展关键期,有助于进一步加强公司利益与员工利益的长期绑定,充分调动员工积极性,推动公司业务目标的实施和完成,保证公司业绩稳定增长。2023 年 10 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4:公司主要董监高及创始人履历 姓名姓名 任职任职 履历履历 卢元健 创始人 曾任福建省南平嘉联化工有限公司总经理兼总工程师,本公司董事长、政协第九届、第十届福建省委员会委员等。现
32、任中国林产工业协会副会长、生物质材料技术创新战略联盟常委等,曾被评为“福建省第九届优秀企业家”及“福建省非公有制经济优秀建设者”。许文显 董事长、总经理 本科学历。曾任公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书等职。现任公司董事长、总经理、EWS 董事长、政协第十三届福建省委员会委员等。李立斌 董事、副总经理 本科学历。曾任本公司销售部经理、销售总监。现任公司董事、薪酬与考核委员会委员、战略委员会委员,副总经理、南平元力活性炭总经理、元力新能源碳材料总经理等。姚世林 副总经理 本科学历,曾任公司采购部经理、江西元力总经理、满洲里元力总经理、满洲里市人大代表等。现任本公司副总经理。罗聪 董事会秘书
33、 本科学历。曾任公司证券专员、证券事务代表、证券部经理。现任公司董事会秘书、证券部经理。资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2 活性炭产销规模稳步扩张,盈利能力维持高位活性炭产销规模稳步扩张,盈利能力维持高位 聚焦活性炭聚焦活性炭主业,主业,22 年年业绩保持较高增速。业绩保持较高增速。2016 年,公司通过受让广州创娱 100%股权进入网络游戏行业。近年来由于中国游戏市场增速减缓,进入存量竞争阶段,叠加国家监管趋严,中小型游戏厂商业绩普遍承压。2018 年,公司开始剥离业绩表现不佳的游戏业务。2019 年底,公司完成网络游戏业务资产的出售,重新聚焦优势本业。2022 年,公司实现营收 1
34、9.5 亿元,同比+21.3%;实现归母净利润 2.2 亿元,同比+47.6%,公司业绩保持较高增速,盈利能力有所提升。23Q1 业绩略有承压,业绩略有承压,Q2 盈利能力同环比改善盈利能力同环比改善。2023H1 公司实现营收 9.6 亿元,同比-3.1%;实现归母净利润 1.1 亿元,同比+0.4%,上半年业绩下降主要系 Q1 行业消化库存导致短期需求放缓,以及年初开工率不足影响成本。进入 Q2,部分短期扰动因素逐步消散,公司实现营收 5.0 亿元,同比+0.4%,环比+9.8%;实现归母净利润 0.7 亿元,同比+9.7%,环比+50.0%;实现扣非归母净利润 0.7 亿元,同比+10.
35、8%,环比+51.6%,Q2 营收和利润水平创单季度历史新高,全年来看预计公司业绩将恢复增长。2023 年 10 月 06 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:2016-2023H1 公司营收情况 图表 6:2016-2023H1 公司归母净利润情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 三大业务齐发力,活性炭业务产销规模持续扩大。三大业务齐发力,活性炭业务产销规模持续扩大。营收结构方面,公司目前已形成三大业务协同发展格局:1)活性炭业务:活性炭业务:2022 年实现营收 12.0 亿元,同比+14.4%,占比 61.5%。
36、2022 年公司活性炭产/销量分别为 12.0/11.2 万吨,已连续多年保持产/销量全国第一,且领先规模呈扩大趋势。除强势品类木质粉状活性炭外,公司正逐步开发超级电容炭、生物质硬碳负极等新品类,随着新能源碳材料的逐步产业化,有望打造公司第二成长曲线。2)硅酸钠硅酸钠业务:业务:2022 年实现营业收入 5.3 亿元,同比+31.7%,占比 27.3%,同比+2.2pct。3)硅胶硅胶业务:业务:2021 年收购三元循环切入硅胶板块,2022 年实现营业收入 2.0 亿元,同比+48.5%,占比 10.4%,同比+1.9pct。图表 7:2018-2023H1 公司分业务营业收入(亿元)图表
37、8:2018-2023H1 公司分业务营业收入占比 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:未包含公司网络游戏业务)资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:未包含公司网络游戏业务)活性炭及硅胶业务毛利率水平高,整体盈利能力逐步走强。活性炭及硅胶业务毛利率水平高,整体盈利能力逐步走强。2022 年,公司整体毛利率为24.2%,同比+0.7pct;净利率为 13.1%,同比+2.2pct。公司盈利能力提升明显,主要系产品售价上涨及产品结构优化。2022 年,公司活性炭/硅酸钠/硅胶产品平均售价分别为 10733/2095/7654 元/吨,同比分别提升 17%/22%/37%,进一步带动毛利率回升
38、。分业务来看,活性炭/硅酸钠/硅胶三大业务 2022 年毛利率分别为 29.5%/9.5%/30.8%,同比+2.0pct/-1.6pct/3.6pct。长期来看,伴随公司木质活性炭龙头地位日益强化,同时产品应用领域的不断扩张,预计公司盈利水平有望进一步提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025总营收(亿元)同比增速(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.51.01.52.02.5归母净利润(亿元)同比增速(右轴)058200222023H1其他
39、业务硅胶硅酸钠活性炭0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1其他业务硅胶硅酸钠活性炭 2023 年 10 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9:2018-2023H1 公司销售毛利率与销售净利率水平 图表 10:2018-2023H1 公司主要业务毛利率水平 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 费用管控效果良好,期间费用率稳中有降。费用管控效果良好,期间费用率稳中有降。2022年,公司期间费用率11.2%,同比-1.8pct,自 2019
40、 年来维持稳定下降趋势。其中,管理费用率已优化至 10.3%,同比-1.3%,财务费用率维持-0.9%左右,销售费用率稳步下降至 1.9%。2021 年公司研发费用率小幅上升,主要系公司新能源碳材料的研发支出增加,2022 年研发费用率为 3.3%。随着未来公司主营业务规模效应的逐渐显现,期间费用率水平有望持续得到优化。图表 11:2018-2023H1 公司各项费用率情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%20021
41、20222023H1活性炭硅酸钠硅胶-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率 2023 年 10 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、积极布局硬碳负极业务,打造第二增长曲线积极布局硬碳负极业务,打造第二增长曲线 2.1 多重优势叠加高性价比,多重优势叠加高性价比,钠电池产业化积极推进钠电池产业化积极推进 2.1.1 钠电池量产在即钠电池量产在即,电芯材料成本有望下降电芯材料成本有望下降 全球全球钠资源丰富钠资源丰富,钠电池钠电池具备更优异的低温性能、
42、倍率性能和安全性具备更优异的低温性能、倍率性能和安全性。由于主流锂离子电池在部分场景下的应用受到性能制约,且在锂资源的供给上可能存在限制,市场逐渐将目光转向钠电池。从资源角度来看,全球锂资源相对较少,而钠元素含量则相对丰富,是地壳中含量较高的几种元素之一,因此使用钠离子电池在一定程度上能够降低供应风险。此外,从性能角度,钠离子电池具备较优的倍率性能,能够应用于高功率快充领域。同时,钠离子电池具备更好的高低温性能,能够提供更高的安全性和稳定性。图表 12:全球锂资源和钠资源对比图 资料来源:中科海钠官网,国盛证券研究所 钠离子电池可应用于低速钠离子电池可应用于低速电动电动车、储能等场景。车、储能
43、等场景。整体来看,相较于锂离子电池,钠离子电池具有低温容量保持率更高、耐过放电能量更强的优点,但其能量密度相对偏低,因此更多应用于对能量密度要求不高、对续航里程不敏感的低速电动车领域。而相较铅酸电池,钠离子电池具有能量密度更高、循环水平更优、工作电压更大等特性,因此未来有望替代铅酸电池的应用领域,如两轮车。图表 13:钠电池、锂电池、铅酸电池性能对比 三元锂电池三元锂电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 钠离子电池钠离子电池 铅酸电池铅酸电池 能量密度 200-350Wh/kg 120-200Wh/kg 100-150Wh/kg 30-50Wh/kg 循环寿命 3000 次以上 3000 次以上 2
44、000 次以上 300-500 次 平均电压 3-4.5V 3-4.5V 2.8-3.5V 2V 安全性 较高 较高 高 高 环保性 较优 较优 优 差 高温性能 差 较差 优 差 低温性能 较差 差 优 差 资料来源:DeepTech,中科海钠官网,国盛证券研究所 钠电池组成结构与锂电池相同,材料钠电池组成结构与锂电池相同,材料体系有所区别体系有所区别。钠离子电池的组成结构与锂离子电池相同,均包括正极、负极、电解液、隔膜和集流体。主要材料方面,钠电池和锂电池存在明显差异。钠离子电池正极主要有层状氧化物、普鲁士蓝/白化合物、聚阴离子化合物三种路线。目前,层状氧化物为主流路线。负极方面,与锂电池
45、的石墨负极不同,钠电池主流使用无定形碳,其中硬碳负极为主流路线。2023 年 10 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14:锂电池和钠电池结构和主要材料对比 材料材料 锂离子电池锂离子电池 钠离子电池钠离子电池 正极材料 镍钴锰层状氧化物/磷酸铁锂/锰酸锂/钴酸锂等 铜铁锰层状氧化物/普鲁士白类等 负极材料 石墨 无定形碳(软碳、硬碳、软硬复合碳)隔膜 PP/PE PP/PE 电解质材料 1.0M LiPF6/EC+DMC+EMC+DEC 0.3M-1.0M NaPF6/EC+EMC+DEC+PC 正极集流体 铝箔 铝箔 负极集流体 铜箔 铝箔 资
46、料来源:高功率高安全钠离子电池研究及失效分析,国盛证券研究所 随着随着钠电池钠电池逐步逐步量产量产,其其电芯材料成本电芯材料成本有望有望下降下降。目前钠电池虽未大规模量产,但正在初步形成“产业化”。据我们测算,1)钠电池未量产时:钠电池未量产时:假设正极材料、硬碳、电解液价格分别为 6、6.5、9 万元/吨,则测算后的钠电池电芯材料成本在 0.53 元/Wh。2)钠钠电池量产后电池量产后:乐观预期下,假设主材单位用量与量产前持平,部分主材单位价格下行,正极、负极、电解液单价分别为 3.5、3、2.5 万元/吨,经测算钠电池电芯成本在 0.29 元/Wh,而在中性预期下,钠电池电芯材料成本约 0
47、.32 元/Wh,降幅达 39%-45%。图表 15:乐观/中性预期下层状氧化物系列钠离子电池成本拆分 量产前量产前 量产后(乐观预期)量产后(乐观预期)量产后量产后(中性预期)(中性预期)电芯原材料成本 单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)正极材料正极材料 3000 6.0 0.18 3000 3.5 0.11 3000 4.5 0.14 导电剂(AB)40 18.0 0.01 40
48、18.0 0.01 40 18.0 0.01 正极集流体(铝箔)450 3.0 0.01 450 1.8 0.01 450 1.8 0.01 负极材料负极材料(硬炭硬炭)1500 6.5 0.10 1500 3.0 0.05 1500 4.0 0.06 粘结剂(SBR)47 15.0 0.01 47 15.0 0.01 47 15.0 0.01 粘接剂(CMC)44 4.9 0.00 44 4.9 0.00 44 4.9 0.00 负极集流体(铝箔)570 3.0 0.02 570 1.8 0.01 570 1.8 0.01 电解液电解液 1500 9.0 0.14 1500 2.5 0.04
49、 1500 3.5 0.05 隔膜(湿法涂覆)隔膜(湿法涂覆)2400 1.8 0.04 2400 1.8 0.04 2400 1.8 0.04 壳体&辊压膜及其他 1 0.0 0.03 1 0.0 0.03 1 0.0 0.00 电芯电芯材料材料成本成本(元(元/Wh)0.53 0.29 0.32 资料来源:北京青年报,起点钠电,富宝锂电网,Carbontech 公众号,我的电池网,飞墨科技公众号,莫尼塔,Mysteel,电池中国,鑫椤锂电,储能前沿,好电科技,锂电产业与应用,高工锂电,隆众资讯,国盛证券研究所测算 当碳酸锂价格在当碳酸锂价格在 10、15 万元万元/吨时,吨时,乐观乐观及及
50、中性预期下中性预期下的钠电电芯成本的钠电电芯成本(量产后)(量产后)与与磷酸铁锂电芯成本磷酸铁锂电芯成本平价。平价。根据鑫椤锂电数据,截至 2023 年 8 月 10 日,电池级碳酸锂均价为 25.25 万元/吨,对应磷酸铁锂电芯材料成本约为 0.38 元/Wh。而当碳酸锂价格分别在 10、15 万元/吨时,对应磷酸铁锂电芯材料价约为 0.29、0.32 元/Wh,与前文中乐观及中性预测下的钠电池电芯成本持平。因此乐观情况下,若碳酸锂价格不低于 10 万元/吨,那么钠电池仍然具备成本优势。2023 年 10 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16:
51、碳酸锂价格在 25、15、10 万元/吨时的磷酸铁锂电芯材料成本 磷酸铁锂磷酸铁锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 电芯原材料成本 单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)单 GWh 用量(吨、万平方米、套)材料单价(万元/吨)单 Wh 成本(元/Wh)正极材料正极材料 2200 8.7 0.19 2200 4.9 0.11 2200 6.2 0.14 碳酸锂(变量)碳酸锂(变量)25.3 10.0 15.0 非碳酸锂成本 2.4 2.4 2.4 导电剂(AB)40
52、18.0 0.01 40 18.0 0.01 40 18.0 0.01 黏贴剂(PVDF)38 14.0 0.01 38 14.0 0.01 38 14.0 0.01 分散剂(NMP)8 1.8 0.00 8 1.8 0.00 8 1.8 0.00 正极集流体(铝箔)450 3.0 0.01 450 3.0 0.01 450 3.0 0.01 负极负极材料材料(石墨)(石墨)1000 3.2 0.03 1000 3.2 0.03 1000 3.2 0.03 粘结剂(SBR)47 15.0 0.01 47 15.0 0.01 47 15.0 0.01 粘接剂(CMC)40 5.0 0.00 40
53、 5.0 0.00 40 5.0 0.00 负极集流体(铜箔)700 5.0 0.04 700 5.0 0.04 700 5.0 0.04 电解液电解液 1500 2.8 0.04 1500 2.2 0.03 1500 2.4 0.04 六氟磷酸锂 13.4 8.1 9.9 非六氟磷酸锂 1.2 1.2 1.2 隔膜隔膜 2400 0.7 0.02 2400 0.7 0.02 2400 0.7 0.02 电芯壳体及其他部件 1 0.0 0.03 1 0.0 0.03 1 0.0 0.03 电芯材料成本电芯材料成本(元(元/Wh)0.38 0.29 0.32 资料来源:德方纳米公告,国轩高科公告
54、,北极星储能网,则言咨询,Carbontech 公众号,飞墨科技公众号,我的电池网,莫尼塔,立鼎产业研究网,鑫椤锂电,隆众资讯,电池中国,好电科技,GGII,储能前沿,旺材锂电,国盛证券研究所测算 2.1.2 钠电池可补全锂电池使用场景钠电池可补全锂电池使用场景,具备更优的具备更优的倍率倍率性能、性能、高低温性能和高低温性能和安全性安全性 钠离子电池具备更优的钠离子电池具备更优的倍率性能倍率性能,为高功率快速充放电提供理论基础。,为高功率快速充放电提供理论基础。钠元素在元素周期表中位于锂元素下方,因此二者有许多性质相似。但钠离子电池相对具有更高的离子电导率,一是由于钠离子在溶液中水化后的离子半
55、径比锂离子小,电荷密度相对更大,因此在同等浓度下,钠离子电池电解液可以实现更高的离子电导率;二是由于钠离子在极性溶剂中的溶剂化能比锂离子低,因此在电解液中具有更快的动力学性质,实现更高的离子电导率。而离子电导率是决定电池内阻和倍率特性的关键因素,离子电导率越高,则离子传导越快、电池内阻越小,倍率性能越好。因此钠离子电池具备更优的倍率性能,能够应用于高功率快速充放电领域。图表 17:锂和钠溶剂化离子大小对比 图表 18:锂和钠溶剂化能大小对比 资料来源:高功率高安全钠离子电池研究及失效分析,国盛证券研究所 资料来源:高功率高安全钠离子电池研究及失效分析,国盛证券研究所 钠离子电池具备更好的高低温
56、性能,具备更高的安全性和稳定性。钠离子电池具备更好的高低温性能,具备更高的安全性和稳定性。首先,钠离子电池具0500ECPCLi的溶剂化能(kJ/mol)Na的溶剂化能(kJ/mol)2023 年 10 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 备良好的宽温性能,高温下(80)放电容量超额定容量为 100%,低温下(-40)放电容量超额定容量 70%。且在低温-20下,0.1C 充放电时的充放电效率可接近 100%。良好的高低温性能使得钠离子电池具备更高的安全性和稳定性,良好的低温性能使得用户可以在冬天有更好的使用体验。图表 19:高低温下
57、 0.2C 放电测试结果 图表 20:-20下 0.1C 充放电的充放电效率 资料来源:高功率高安全钠离子电池研究及失效分析,国盛证券研究所 资料来源:高功率高安全钠离子电池研究及失效分析,国盛证券研究所 2.1.3 材料企业布局进展迅速,材料企业布局进展迅速,钠电池装车获工信部核准钠电池装车获工信部核准 众多上市公司布局众多上市公司布局钠电池材料体系钠电池材料体系,产业化进展加速,产业化进展加速。正极材料方面,容百科技、振华新材、当升科技等锂电池正极材料龙头企业均已有布局。其中匹配振华新材钠离子电池正极的电芯已实现装车,而容百科技、长远锂科、美联新材、帕瓦股份等已成功实现钠电正极的出货。此外
58、,对于负极材料方面,传统石墨负极龙头贝特瑞、杉杉股份已实现硬碳负极出货,而圣泉集团、元力股份等化工龙头均有相应的产能布局。2023 年 10 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:钠电池主要材料生产企业进展情况 材料材料 公司公司 所处阶段所处阶段 进展进展 正极 振华新材 已出货 匹配公司钠离子电池正极的电芯已装车。与国内头部电芯客户达成了全面深度的合作关系,累计出货数十吨。容百科技 已出货 公司钠电正极材料已实现小规模量产出货。已建成产能通过了部分客户的审核。普鲁士白及聚阴离子钠电正极产品同步开发,已送样多家客户,已具备上车条件。长远锂科 已
59、出货 公司钠电正极在层状氧化物、普鲁士蓝和聚阴离子路线均有研发布局,已实现钠电正极材料小量出货。美联新材 已出货 公司控股孙公司辉虹科技签订普鲁士蓝(白)钠离子电池正极材料首张吨级订单。帕瓦股份 已出货 今年一季度公司钠电前驱体产品已有吨级出货。当升科技 已量产 公司已推出新一代钠电正极材料并实现量产,随着钠离子电池应用场景成熟会形成商业化应用。华阳股份 试生产 公司与中科海钠联合建设的万吨级钠离子电池正负极材料项目于 2023 年 2 月开工,计划 10 月底投料试生产,达产后可年产 2 万吨钠离子电池正极材料和 1.2 万吨钠离子电池负极材料。德创环保 产能建设 公司控股子公司德创钠电预计
60、将于 9 月底初步完成钠电池正极材料产线的建设并投产。科翔股份 产能建设 公司购买江苏富骅新能源 51%股权,江苏富骅 2023 年拟规划建设 5 条钠离子电池正极材料生产线,年生产 6000 吨钠离子电池正极材料。格林美 产能建设 公司与盘古新能源达成钠电池正极材料战略合作及产品供应框架协议,双方预计钠电池正极材料的供需量约为 1 万至 1.5 万吨/年,合作期至 2025/12/31。七彩化学 中试 公司参股公司辽宁美彩规划有年产 18 万吨电池级普鲁士(蓝)白,应用于钠离子电池正极材料。同兴环保 中试 公司钠离子电池正极材料及电池产品的中试放大实验正在稳步推进中,争取尽快实现产品量产。多
61、氟多 小试 公司规划投产 5000 吨/年正极产线,2,000 吨/年负极产线。2024 年规划正极产能达到7000 吨/年,负极产能达到 2000 吨/年。科恒股份 实验室 公司将联合双碳实验室就钠离子电池正极材料等技术展开深度合作。负极 贝特瑞 已出货 公司钠电正负极已具备产业化能力,目前已通过国内部分客户认证,实现吨级以上订单。杉杉股份 已出货 公司钠离子电池用硬碳负极已实现海内外客户的送样验证,国内客户已实现吨级销售。圣泉集团 已投产 全资子公司大庆圣泉绿色“100 万吨年生物质精炼一体化(一期工程)项目”已正式全面投产。元力股份 中试 公司生物质硬碳在中试,正在开展扩产的前期准备工作
62、。翔丰华 中试 公司高性能硬碳负极材料产品目前处于项目中试阶段。中科电气 实验室 公司持续进行钠电池所需的硬碳材料的开发。电解液 丰山集团 已出货 子公司丰山全诺与众钠科技签订采购框架合同,将自 2023 年 6 月至 2024 年 12 月合计向其提供钠离子电池电解液不少于 2000 吨。天赐材料 技术储备 公司的六氟磷酸钠产品项目正在稳步推进中,会根据市场情况及时调整项目建设进度。目前公司已有钠离子电池电解液的相关材料布局,包括六氟磷酸钠、NaFSI 及对应的电解液解决方案。新宙邦 技术储备 公司已对钠电池电解液领域知识产权进行了前沿布局,具有生产钠离子电池电解液的技术储备。江苏国泰 中试
63、 公司钠离子电池电解液目前处于中试阶段。中欣氟材 产能建设 公司钠离子电池电解液第一期 5000 吨六氟磷酸钠项目及原料配套项目已开始土建建设,主要设备已开始定制。永太科技 产能规划 公司已布局投资建设 250 吨钠离子电池材料项目。芭田股份 实验室 与中科院关于钠离子电池材料合作,处于实验室阶段。资料来源:各公司公告,各公司公众号,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 钠电池装车获工信部核准,下游多领域商业化进展提速。钠电池装车获工信部核准,下游多领域商业化进展提速。1)电动四轮车领域电动四轮车领域:6 月,工信部公布第
64、 372 批 道路机动车辆生产企业及产品公告,其中披露了 2 款搭载钠离子电池的车型,其电芯分别来自宁德时代和孚能科技。这是钠离子电池首次进入工信部的新车公告,意味着钠离子电池已符合各项装车标准,能够满足量产要求。2)电动两轮车领域电动两轮车领域:目前,已有多家两轮车车企发布了相关钠离子电池产品以及即将搭载钠离子电池的车型。新日股份总裁表示,公司搭载钠离子电池的电动两轮车已于 7 月实现量产并交付。钠离子电池在两轮车领域的商业化速度提升明显。3)储能领域:储能领域:国内已经有相关的钠离子电池储能应用项目。包括国家电投东明储能电站已成功并网,规划建设 1MW/4MWh 长时钠离子电池;江西水电投
65、资建设“钠离子电池中试线及国家储能实证实验平台项目”;众钠能源投资建设国内目前单体规模最大的钠电项目“20GWh 储能电池及 10GWh 储能系统量产基地“。当前来看,随着钠离子电池的多种应用场景逐步落地推进,钠电池产业化进展加速。2023 年 10 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22:钠电池生产及应用企业进展情况 公司公司 所处阶段所处阶段 进展进展 生 产 企 业 宁德时代 已装车 公司钠离子电池装车奇瑞旗下 NEQ7000BEVJH11L。孚能科技 已装车 公司钠离子电池装车江铃集团旗下羿驰牌 JX7001ESMBEV。中科海钠 已装车
66、公司与两轮车车企新日股份合力攻克钠电技术,实现量产。传艺科技 获车企订单 控股子公司传艺钠电进入某全球知名的汽车制造商的供应链体系并获得其子公司的订单,由传艺钠电为其提供应用于乘用车的方形钠离子电池,订单数量小于 100 支,订单金额 2.2 万美元。鹏辉能源 储能应用 公司与青岛北岸签订 5MW/10MWh 钠离子储能电站示范项目合作协议,首次实现钠离子电芯在北方储能电站的大规模应用。普路通 已出货 钠电池 18650 等型号已实现小规模量产,目前已有签订出货订单,产能正在提升中。华阳股份 准备量产 公司圆柱钠电池已具备量产条件,方形钠电池计划将于近期进行送检,待检测结束后也将尽快实现量产。
67、蔚蓝锂芯 准备量产 公司计划今年 3 季度具备钠离子电池量产工艺条件。派能科技 试生产 公司钠离子电池产品计划于 2023 年实现户用储能、工商业储能产品示范。维科技术 送样 公司南昌钠电大产线产品已经成功下线,并已顺利送样。欣旺达 有产品 公司钠离子电池能量密度达到 160Wh/kg,满足 A00-A 级 BEV 及 PHEV 市场需求。拓邦股份 有产品 公司钠离子电池能量密度可达 120Wh/kg,循环寿命可达 2500 次以上,原材料总成本相比锂电池预期下降高达 30%。超威动力 有产品 公司与璞钠能源面向全球正式发布新型钠离子电池,第一代钠离子电池能量密度高达140Wh/kg。普利特
68、产能建设 公司控股子公司海四达 6GWh 钠离子及锂离子电池与系统生产基地项目签约落户广东珠海,全部建设达产后年产值预计 40 亿元。雄韬股份 产能建设 15GWh 锂电和 10GWh 钠电产业园项目成功签约,产品应用于新能源储能市场及 5G 通讯、IDC 数据中心市场等领域。天能股份 产能建设 向全资子公司天能钠电增资 1200 万元,用于实施募投项目“天能钠离子电池试验线技术改造项目”。应 用 企 业 雅迪控股 公司携手旗下华宇新能源发布第一代钠离子电池“极钠 1 号”以及装配钠离子电池的电动两轮车“极钠 S9”。台铃集团 公司发布长续航钠离子电池。预计 2023 年电动车钠电池组的应用数
69、量超过 2 万。星恒电源 公司发布适用于电动两轮车使用场景的第一代钠离子电池“超钠 F1”,预计于 2023年 3 月上市。新日股份 公司钠电池两轮电动车已经实现量产并交付。江汽集团 公司打造的行业首台钠离子电池试验车于 2 月亮相,钠离子电池装车思皓新能源花仙子车型。奇瑞汽车 公司搭载宁德时代钠离子电池的新能源车型获工信部核准装车。江铃集团 公司搭载孚能科技钠离子电池的新能源车型获工信部核准装车。国家电投 公司东明储能电站成功并网,该项目规划建设 1MW/4MWh 长时钠离子电池等。云南能投 公司与立方新能源签署战略合作协议,双方将在包括不限于锂/钠离子储能示范项目、5G 基站储能项目、风电
70、配套储能应用、工商业储能、钠离子电池原材料钠盐应用等方面合作。江西水电 公司拟投资建设“钠离子电池中试线及国家储能实证实验平台项目”,包括“钠离子电池中试线暨 4G 瓦储能设备生产项目”以及“250 万千瓦独立储能电站建设项目”。立方新能源 公司与美联新材及控股子公司美彩新材、七彩化学、星空钠电等五家公司联合成功打造的首个普鲁士蓝钠离子电池储能示范项目在国网辽宁省电力有限公司管理培训中心正式投入使用。资料来源:公司公告,公司公众号,公司官网,工信部,起点钠电,北极星储能网,新能源日报,电池中国,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告
71、末页声明 2.2 硬碳负极是钠电迈入产业化的关键一环硬碳负极是钠电迈入产业化的关键一环 硬碳硬碳为为钠电负极钠电负极主流,前驱体选择影响负极性能主流,前驱体选择影响负极性能。由于钠离子半径大于锂离子,无法在石墨层间嵌入/脱嵌,因此钠电池负极无法沿用石墨负极。目前钠电池可以使用的负极材料主要有:碳质材料、合金化反应材料和金属氧化物/硫化物等。碳质材料包括硬碳、软碳等无定形碳,目前主流厂家都在无定形碳的技术路径上有所布局,其中又以硬碳负极为主,软碳负极为辅。硬碳具备储钠能力好、容量高等优点,是钠离子电池负极材料的重点发展方向。图表 23:钠电池负极材料种类 材料类型材料类型 典型代表典型代表 优点
72、优点 缺点缺点 碳质材料 硬碳、软碳等无定型碳 储钠能力好、可逆比容量高;循环性能好,商业化趋势明显,可逆容量与循环效应接近应用要求 成本较高;可涉及微纳、空心、多孔结构,进一步挖掘碳材料的储钠能力 合金化反应材料 Sn、Sb、P、Ge、SnSb 等 理论比容量较高;导电性良好,可防止充电过程中产生枝晶,延长电池使用寿命 材料有毒、储量不高;与钠反生反应时会伴随很大的体积膨胀从而影响电化学性能 金属氧化物/硫化物 Fe203、CuO、Co304、SnS2 等 价格低、理论容量较高、循环寿命较长 本身导电能力较差;充放电过程存在较大体积膨胀造成不可逆容量,导致倍率性能和循环稳定性较差 资料来源:
73、DT 新材料,国盛证券研究所 硬碳负极性能受前驱体用料影响,硬碳负极性能受前驱体用料影响,生物质基为硬碳材料的理想前驱体。生物质基为硬碳材料的理想前驱体。硬碳是由各种前驱体在高温下碳化制备而成的,因此硬碳的电化学性能不仅与制备工艺有关,还很大程度上取决于所用前驱体的性质。硬碳根据前驱体来源不同,主要可以分为三类:树脂基、沥青基、生物质基。其中,生物质基具有盈利能力较突出、供应量大且有成熟供应链,以及综合指标较优等优点,是目前硬碳材料的理想前驱体。图表 24:硬碳前驱体常见类型 类型类型 常见例常见例 优优点点 缺点缺点 生物质基 椰壳、果壳、柚子皮等 来源广泛、绿色环保、成本低、杂质较少、强度
74、较高 国产椰壳原料供应不足,过度依赖进口;品种繁多且有季节性问题,不能保证一致性 淀粉、葡萄糖、蔗糖等 来源广泛、绿色环保、成本低 需内部交联话、加氢改性等预处理,生产成本增加 树脂基 酚醛树脂、环氧树脂、聚糠醇等 分子结构简单可控、纯度较高 成本最高 沥青基 煤焦油沥青、石油沥青、天然沥青等 残炭率高、原料来源广泛、价格低 高温碳化时易石墨化,需要预处理,且生产过程中需要进行额外的废气、废水处理,生产成本增加、容量较低 资料来源:浩钠新能源公众号,钠离子电池硬碳基负极材料的研究进展,粉体网,人民网,国盛证券研究所整理 各类前驱体性能存在明显差别,生物质材料综合性能更优。各类前驱体性能存在明显
75、差别,生物质材料综合性能更优。由于各类前驱体性能有所差异,所以对应硬碳的比容量、首周库仑效率等电化学性能也会存在差异。以生物质基作为前驱体的硬碳材料,具有工艺成熟、性能优越、一致性尚可等特点,前驱体方面可以选用椰子壳、果壳、竹子等含碳生物质。2023 年 10 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25:硬碳前驱体性能比较 图表 26:不同生物质基前驱体性能比较 资料来源:Mysteel,国盛证券研究所 资料来源:国家知识产权官网,国盛证券研究所 硬碳制造工艺硬碳制造工艺的的核心是核心是原材料筛选。原材料筛选。硬碳生产工艺主要包括原料选取、各类前处理、
76、纯度控制、碳化、表面改性等过程。而硬碳的结构依赖于前驱体的状态和碳化工艺,只有保障前驱体具有高度一致性,碳化过程中受热均匀,才能保障最终硬碳产品的一致性。其中,原材料筛选的技术门槛较高,由于前驱体材料的可选范围大,而不同产地和批次的生物质往往不具有一致性,所以大部分企业会从原材料选择开始控制一致性,从而降低后期处理的成本(后期处理由于不清楚灰分中的杂质类别,可能无法解决并控制其纯度问题)。高纯度硬碳是提高钠离子电池性能的关键。高纯度硬碳是提高钠离子电池性能的关键。生物质通常是从自然界中直接获得的,其中包含各种杂质、油脂、矿物质等,而纯化一方面可以去除这些杂质,提高生物质的纯度,并确保不同批次的
77、生物质材料具有一致性。另一方面,纯化也可以去除某些不利于材料性能的成分,如水分、灰分等,从而改善材料性能。纯度控制的具体方法取决于生物质的类型和要求的纯度级别。通常可以采用洗涤、机械处理、化学处理、热处理、过滤/离心、表面改性等。图表 27:不同前驱体硬碳的制造工艺路线 资料来源:国家知识产权官网,国盛证券研究所 碳化温度碳化温度()()首次放电比容量首次放电比容量(mAh/g)首次充电比容量首次充电比容量(mAh/g)首圈库伦效率首圈库伦效率椰子壳9.0%竹子1350374-93.6%油茶壳7.5%花生壳6.3%稻壳13003
78、4431190.3%2023 年 10 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 多家上市公司积极布局生物质基硬碳负极产能多家上市公司积极布局生物质基硬碳负极产能。目前,佰思格、贝特瑞拥有硬碳负极产能,正全力推进生物质基硬碳国产化;杉杉股份、多氟多等锂电产业链头部企业则各自布局生物质基、树脂基硬碳负极路线;新进入企业如元力股份、圣泉集团亦布局生物质基硬碳材料。图表 28:主要企业硬碳负极产能规划情况 企业企业 技术路线技术路线 前驱体类型前驱体类型 产能规划产能规划(万吨)(万吨)上市 公司 圣泉集团 生物质基 秸秆 18 元力股份 生物质基 椰子壳、毛竹 5
79、传艺科技 生物质基 椰子壳 4 可乐丽(日本)生物质基 椰子壳 0.2 多氟多 生物质基-0.2 贝特瑞 生物质基、树脂基 坚果壳、淀粉、树脂-杉杉股份 生物质基、树脂基 核桃壳、椰子壳、树脂等-非上市公司 容钠新能源 生物质基 植物系 10 佰思格 生物质基 葡萄糖、淀粉、果壳等 5 云南硬碳 生物质基 核桃壳 1 资料来源:各公司公告,各公司公众号,元力股份环评报告,国家知识产权局,邵武组工公众号,粉体网,起点钠电,Mysteel,国盛证券研究所整理 2.3 多种应用场景逐步落地推进多种应用场景逐步落地推进,钠电池将迎爆发元年,钠电池将迎爆发元年 2.3.1 低速电动车和储能领域,低速电动
80、车和储能领域,钠电池钠电池应用应用空间广阔空间广阔 1)两轮电动车:两轮电动车:艾瑞咨询数据显示,2022 年中国两轮电动车销量约 5010 万辆,同比+15.2%。其中两轮锂电车销量占比逐年提升,预计从 2016 年的 5.4%至 2022 年的27.3%,主要原因在于新国标政策、消费者需求升级,以及产品技术提升等因素。但根据EVTank 数据,2022 年中国两轮锂电车产量为 1151 万辆,同比-12.6%,产量下滑主要系原材料价格大涨导致锂电池价格上调,因此部分两轮车企选择成本更为便宜的铅酸电池。而我们认为,钠离子电池或可凭借优异的倍率性能、高低温性能以及高安全性,在电动两轮车领域有望
81、取代部分锂电池和铅酸电池的市场份额。图表 29:中国两轮电动车销量及两轮锂电车销量占比 图表 30:两轮电动车用锂离子电池出货量(GWh)资料来源:艾瑞咨询,国盛证券研究所(注:2022 年中国两轮锂电车占比为艾瑞咨询预测数据)资料来源:EVTank,国盛证券研究所 2)新能源车新能源车:从 2018 年-2022 年国内新能源乘用车零售市场的数据来看,2018 年 A000%5%10%15%20%25%30%004000500060007000200022两轮电动车销量(万辆)锂电车占比-50%-30%-10%10%30%50
82、%70%90%110%0246800212022两轮电动车用锂离子电池出货量同比增速 2023 年 10 月 06 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 级车销量为 33.2 万辆,占比高达 33.7%,而在 2022 年,A00 级车占比仅为 19.3%,主要系 A00 级车客户对价格高敏感,而 2022 年动力电池成本上涨,导致多款 A00 级电动车被迫涨价或停售,从而影响了 A00 级车的销量及份额。图表 31:2018-2022 年国内乘用车零售销量车型分布情况 资料来源:乘联会,国盛证券研究所 钠离子电池有望在钠离
83、子电池有望在 A00 级车中得到率先应用。级车中得到率先应用。目前,市场上 A00 级和 A0 级电动车续航里程大多在 300km 之内,因此对电池的能量密度无过高的要求,钠离子电池理论上可满足 A00 级和 A0 级电动车的使用。且根据工信部第 372 批新车公告,搭载钠离子电池的两款车型均为 A00 级车。因此短期来看,钠离子电池有望在 A00 级车中得到率先应用。图表 32:搭载钠离子电池(宁德时代)的奇瑞牌电动车 图表 33:搭载钠离子电池(孚能科技)的羿驰牌电动车 资料来源:工信部,国盛证券研究所 资料来源:工信部,国盛证券研究所 3)电化学储能电化学储能:近年来,全球储能,尤其是电
84、化学储能加速增长。2017 年,全球累计装机规模仅为 2.9GWh、新增装机规模仅为 0.9GWh;到 2021 年,全球累计装机规模已高达 24.3GW,新增装机规模提升至 10.1GW,新增装机同比增速 115%,2017-2021 年5 年的 CAGR 高达 83%。0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年A00A0ABC 2023 年 10 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 34:2013-2021 年全球电化学储能项目装机规模 资料来源:CNESA,国盛证券研究所 钠离子电池可兼容储能多个应用
85、场景,预计钠离子电池可兼容储能多个应用场景,预计渗透率渗透率有望进一步有望进一步提升提升。在发电侧,钠离子电池可以通过与火电机组合作,发挥其响应速度快、能够快速调节功率等优点。在变电站系统中,钠离子电池有望凭借其低成本等优势应用于削峰填谷领域。在配电侧,又可利用其宽温性能,一方面提高电网运行稳定性,另一方面可以提高应用场景范围。因此未来有望成为储能领域的重要组成部分。图表 35:储能系统主要应用场景 资料来源:钠离子电池储能技术及经济性分析,国盛证券研究所 2.3.2 我们预计我们预计 2030 年钠电池合计需求有望超年钠电池合计需求有望超 916GWh,硬碳需求有望超,硬碳需求有望超 123
86、 万吨万吨 长短期空间增长点不同,预计长短期空间增长点不同,预计 2030 年达到年达到 916.7GWh。钠电池市场可分为两轮车、四轮车、储能市场。短期两轮车渗透率提速较快,长期空间主要在于四轮车及储能市场。预计 2023-2025 年钠电池对应三大场景空间为 2.6、17.3 和 90.9GWh,预计 2030 年达到 916.7GWh。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050001920202021累计装机规模GW新增装机规模GW新增装机增速 右轴 2023 年 10 月 06 日 P.22
87、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:钠电池三大场景市场需求测算 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 两轮车市场两轮车市场 电动两轮车销量 万辆 4980 5229 5490 5765 6053 7017 增速 4.6%5.0%5.0%5.0%5.0%3.0%单车带电量 kWh 0.70 0.72 0.74 0.76 0.78 0.88 钠电池渗透率 2%5%20%50%两轮车钠电池需求量两轮车钠电池需求量 GWh 0.8 2.2 9.4 30.9 四轮车市场四轮车市场 A00 销量 万辆 109 142 185 240 89
88、2 带电量 kWh 25 28 30 33 40 电池需求量 GWh 27 39 56 80 357 钠电池占比 -2%5%10%30%钠电池需求量 GWh -0.8 2.8 8.0 107.1 A0 销量 万辆 58 75 98 127 471 带电量 kWh 40 44 48 53 60 电池需求量 GWh 23 33 47 68 283 钠电池占比 -2%5%10%钠电池需求量 GWh -0.9 3.4 28.3 A 销量 万辆 198 258 335 436 1619 带电量 kWh 48 53 58 64 70 电池需求量 GWh 95 136 195 279 1133 钠电池占比
89、-2%5%钠电池需求量 GWh -5.6 56.7 四轮车钠电池总需求量四轮车钠电池总需求量 GWh -0.8 3.7 16.9 192.0 全球储能市场全球储能市场 全球储能需求 GWh 58.6 117.1 210.8 379.4 645.0 3469 增速 100%80%80%70%40%钠电池渗透率 1%3%10%20%储能市场钠电池需求储能市场钠电池需求 GWh 1.1 11.4 64.5 693.8 钠电池三大场景需求总计钠电池三大场景需求总计 GWh 2.6 17.3 90.9 916.7 增速 554%425%59%资料来源:乘联会,绿源集团控股招股说明书,弗若斯特沙利文,鑫椤
90、锂电,财联社,起点钠电,太平洋汽车,汽车之家,我的电池网,国盛证券研究所 钠电池装机需求提升有望带动负极材料快速放量。钠电池装机需求提升有望带动负极材料快速放量。乐观假设下,预计 2023 年负极材料需求量为 0.4 万吨;到 2030 年,负极材料需求量将进一步增加到 123.8 万吨,对应 2023-2030 年 CAGR 为 127.1%,未来增长空间广阔。2023 年 10 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37:钠电池负极市场需求测算 单位单位 2023E 2024E 2025E 2030E 钠电池三大场景需求总计钠电池三大场景需求总计
91、GWh 2.6 17.3 90.9 916.7 同比增速 554%425%59%硬碳负极单耗 吨/GWh 1500 1450 1400 1350 硬碳负极需求量硬碳负极需求量 万吨万吨 0.40 2.51 12.73 123.76 资料来源:乘联会,国盛证券研究所 2.4 公司选用毛竹补充硬碳原材料路径,公司选用毛竹补充硬碳原材料路径,区位优势区位优势或或可化为发展优势可化为发展优势 设立全资子公司设立全资子公司,积极布局硬碳材料积极布局硬碳材料。2022 年 12 月,公司公告拟出资 5 亿元设立全资子公司元力新能源碳材料(南平)有限公司,布局新能源碳材料领域。元力新能源主营储能用碳材料的研
92、发、生产及销售,布局产品包括超级电容活性炭、硬碳以及硅碳负极等。此次设立全资子公司,旨在利用公司在碳材料相关领域长期积累的技术工艺、生产模式等多方优势,加快形成在新能源碳材料领域应用的优势地位,同时优化产品结构,为公司持续提升盈利能力提供新的动力。公司公司生物质碳材料的积淀比生物质碳材料的积淀比锂电产业链企业锂电产业链企业更强更强。由于硬碳和石墨的生产工艺差异较大,因此需要加入碳化、原子掺杂、碳材料复合等方法提升负极性能。而颗粒活性炭、超级电容炭生产工艺和硬碳前段工艺相通,活性炭制备工艺通常包含原材料处理、活化、碳化等工序,尤其与生物质基硬碳制备工序高度重合,只是在碳化后的精制和后端处理、造孔
93、等方面略有差异。公司作为深耕活性炭领域 20 余年的国内龙头企业,深厚的技术储备是其核心竞争力之一。图表 38:公司超级电容炭制造工艺图 图表 39:公司物理法颗粒活性炭制造工艺图 资料来源:国家知识产权局,国盛证券研究所 资料来源:国家知识产权局,国盛证券研究所 椰壳供应椰壳供应主要主要依赖进口依赖进口。椰子壳是生物质材料中是最早被产业化的硬碳前驱体之一,这类材料在自然界中广泛存在,且杂质较少,自身强度比较高,可以为硬碳产品带来稳定的结构。但其缺陷在于产能主要位于海外,且较为分散,重要产地有东南亚、美国西海岸、拉美南岸、非洲西海岸以及印度。我国椰子生产地主要有海南、台湾等地区,其中海南省栽种
94、面积国内占比约 99%,但可满足要求的原料供应较少,目前主要依赖进口。2023 年 10 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40:2015-2021 全球椰子产量情况(万吨)图表 41:2021 年全球前十大椰子生产国(万吨)资料来源:FAO,华经产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:FAO,国盛证券研究所 钠电池商业化进程加速,椰壳或遇供应瓶颈。钠电池商业化进程加速,椰壳或遇供应瓶颈。根据Exploring the potential of coconut shell biomass for charcoal production数据,椰子壳的固
95、定碳含量普遍在 20%左右,这意味着椰子壳与产出硬碳的质量比约为 5:1。2021 年全球椰子产量为 6117.6 万吨,而椰子壳重量约占椰子重量的 13%,即全球约可生产 795.3 万吨椰子壳。其中,近三分之一使用在传统活性炭中,我们认为最终可做成硬碳的比例相对较小。如果全球椰壳总产量到硬碳的转化比例按照 10%计算(需考虑品控问题),预计最终生产硬碳约几十万吨。随着钠离子电池应用起量迅速,未来必然需要新的技术路径予以补充。公司选用毛竹补充原材料路径,区位优势可化为发展优势。公司选用毛竹补充原材料路径,区位优势可化为发展优势。公司目前生物质硬碳除了使用椰子壳外,原材料端还补充布局了毛竹。据
96、公司董事长介绍,目前公司使用毛竹生产的硬碳,性能完全满足钠离子负极材料需求,且产品优势众多。公司位于福建南平,福建省竹材产量占总产量的近 30%,居全国第一,而南平市全市现有毛竹林 653 万亩,占全省 40%、全国 10%,立竹量、竹材产量均居全省之首,可以满足原材料的大量且新鲜、稳定供应,能够有效缓解硬碳前驱体原材料的一致性问题,同时公司凭借区位优势有望降低成本。图表 42:中国主要竹材生产地的竹材产量 图表 43:福建省竹材产值和产量走势 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 硬碳前驱体原材料布局逐步扩大。硬碳前驱体原材料布局逐步扩大。202
97、1 年 12 月,公司公告拟投资 2.1 亿元,与益海嘉里金龙鱼合资设立元力益海嘉里(上海)循环技术有限公司,目前已实现了在新型原料稻壳方面的战略布局,未来有望拓展应用至新能源碳材料领域。-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%58005850590059506000605066250200021产量(万吨)同比增速(右轴)05000泰国墨西哥缅甸巴布亚新几内亚越南巴西斯里兰卡印度菲律宾印度尼西亚051015贵州湖北重庆云南安徽浙江江西四川湖南广东广西福建8.9
98、9.09.19.29.39.49.59.69.770072074076078080082084020021产值(亿元)产量(亿根)2023 年 10 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 乘新能源东风加码硬碳产能乘新能源东风加码硬碳产能。公司依托深厚的硬碳研发技术储备及规模化生产能力、资源整合能力,于今年新增了“年产 5 万吨新能源硬碳生产项目“,其中一期规划年产 1500吨(中试生产),二期计划全厂达到年产 1 万吨,三期达到 2 万吨/年,四期达到 3 万吨/年,五期全厂达产,实现年产 5 万吨生物质硬碳。目前公司生物质硬碳处于中试
99、阶段,正在进行扩产的前期准备工作,预计第一条生产线今年内投产。图表 44:公司生物质基硬碳制造工艺图 图表 45:公司硬碳负极材料质量标准 资料来源:公司环评报告,国盛证券研究所 资料来源:公司环评报告,国盛证券研究所 三、公司炭、硅业务并驾齐驱,打造三、公司炭、硅业务并驾齐驱,打造化工循环产业园化工循环产业园 3.1 活性炭下游应用活性炭下游应用场景不断丰富,市场场景不断丰富,市场规模持续增长规模持续增长 3.1.1 木质活性炭行业竞争激烈,公司龙头地位稳固木质活性炭行业竞争激烈,公司龙头地位稳固 活性炭活性炭产品产品下游下游应用应用持续拓展。持续拓展。公司第一大业务为活性炭的生产和销售,活
100、性炭按照所使用的原材料类型,主要分为四类:煤质活性炭、木质活性炭、合成材料活性炭和其他类活性炭。目前市面上主要的活性炭类别是煤质活性炭和木质活性炭,公司经营主要以木质活性炭为主。由于活性炭具有较强的物理吸附和化学吸附性,能在其表面吸附气体、液体等,除了在食品饮料等传统领域外,在 VOCs(挥发性有机物)治理、污水处理和临床医疗、新能源存储等领域具有越来越广泛的应用。图表 46:木质活性炭产业链 图表 47:2021 年我国木质活性炭下游需求分布情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:华经产业研究院,国盛证券研究所 食品饮料,28%水处理,31%化工,15%医药,8%其他,17%20
101、23 年 10 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 价格上涨利好,活性炭市场规模持续增长。价格上涨利好,活性炭市场规模持续增长。目前,国内活性炭产品盈利主要受到价格因素影响,近几年我国活性炭平均价格整体呈现上涨态势,市场规模随之扩大。2022 年公司活性炭产品平均售价为 10733 元/吨,同比提升+17%。根据智研咨询的数据,2022 年我国活性炭市场总规模为 86.09 亿元,其中木质活性炭市场规模为 40.67 亿元,占比约47%。其预计 2028 年中国活性炭市场规模将增长至 136.05 亿元,对应 2022-2028 年CAGR 约 8%。图表
102、 48:2022-2028 年中国活性炭行业市场规模预测(亿元)资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 公司公司龙头地位稳固龙头地位稳固,有望凭借规模优势扩展市场份额,有望凭借规模优势扩展市场份额。中国虽然是世界最大的木质活性炭生产国,但从企业规模来看,大多数企业仅是年产几百吨到上千吨的小企业。同时,除几家较大型木质活性炭企业外,国内绝大部分木质活性炭企业的整体生产技术水平和研发实力均落后于欧美企业。在全球范围内,木质活性炭行业形成了以国内大厂与欧美企业为主导、众多中、小企业共同参与的市场竞争格局。公司作为中国木质活性炭领域的龙头企业,有望凭借规模效应,发挥产业链上下游协同优势,持续拓展市场份额。
103、图表 49:2015-2022 年公司木质活性炭产量及市占率(右轴)资料来源:观研天下,智研咨询,公司公告,国盛证券研究所 86.09136.05020406080020222028ECAGR=7.9%0%5%10%15%20%25%30%35%055402000212022中国木质活性炭产量(万吨)公司木质活性炭产量(万吨)市占率 2023 年 10 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.1.2 下游应用新需求驱动公司活性炭业务可持续、高发展下游应用新需求驱动公司活
104、性炭业务可持续、高发展 国内环保用活性炭市场需求不断走高,国内环保用活性炭市场需求不断走高,VOCs 与污水治理行业市场规模增速较快。与污水治理行业市场规模增速较快。随着VOCs 和污水治理相关政策不断出台,以及技术标准的日趋严苛,企业对于 VOCs 和污水治理技术、设备、材料的需求增加,VOCs 和污水治理市场需求被进一步释放。公司公告披露我国 VOCs 治理市场规模 2023 年预计达到 666.6 亿元,对应 2019-2023 年 CAGR为 28.50%;我国污水处理市场规模 2023 年预计达到 5819.5 亿元,对应 2019-2023 年CAGR 为 16.52%。VOCs
105、与污水治理行业市场规模快速增长将持续驱动环保用活性炭市场需求上升。图表 50:2014-2023 年中国 VOCs 治理行业市场规模 图表 51:2014-2023 年中国污水治理行业市场规模 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 产能加速扩张,助力公司产能加速扩张,助力公司品类拓展品类拓展。2021 年,公司向不特定对象发行可转债募集资金 9亿元,用于“南平元力环保用活性炭建设项目“建设。项目完全投产后,公司预计可形成年产 10 万吨的应用于环保领域的木质活性炭产能,包括磷酸法颗粒炭 4 万吨、物理法颗粒炭 2 万吨、物理法粉状炭 3 万吨、颗粒再生炭 1
106、万吨,能够有效优化公司产品结构,持续扩大公司行业领先地位。图表 52:公司“环保用活性炭建设项目”建设产能及具体应用领域 产品类型产品类型 拟建设产能拟建设产能 应用领域应用领域 磷酸法颗粒炭 4 万吨 VOCs 处理、溶剂回收、油气回收(汽车炭罐)、室内空气净化、催化载体 物理法颗粒炭 2 万吨 VOCs 处理 物理法粉状炭 3 万吨 垃圾焚烧、生活和工业废水处理 颗粒再生炭 1 万吨 对物理法颗粒炭进行回收再生利用 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 储能用新材料快速发展储能用新材料快速发展,超级活性炭,超级活性炭。木质活性炭由传统应用领域向新兴应用领域拓展,以储能新材料为代表的超级电容炭
107、发展迅速。超级电容活性炭作为超级电容器的全新电极材料,可以改善电容器功率特性,使电容器获得超大容量、实现快速充放电,且反复充放电可达数十万次,电容器使用寿命大幅延长。目前广泛应用于电动车、混合动力车辆、电动工具、铁路系统、电力系统等。0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070020020E2022E市场规模(亿元)同比增速(右轴)13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%18%00400050006000700020020E2022E市场规模(亿元)同比增速(右轴)2
108、023 年 10 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53:超级电容炭下游应用情况 图表 54:超级电容器在各个领域的主要应用 资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 资料来源:智研咨询,国盛证券研究所 随着超级电容器的产业化应用,超级活性炭市场需求增长迅速。随着超级电容器的产业化应用,超级活性炭市场需求增长迅速。根据 Markets and Research 的数据,2022 年全球超级电容器市场达到 44 亿美元,预计到 2028 年将达到152 亿美元,对应 2022-2028 年 CAGR 为 23.0%。超级电容器行业整体进入发展快车道,推动超
109、级电容炭需求量快速增长。根据共研网的数据,预计 2022 年全球超级电容炭市场规模将达到 12.3 亿美元,同比+13.2%;中国超级电容炭市场规模将达到 13.2 亿元,预计同比+14.5%。图表 55:2015-2022 年全球超级电容炭行业市场规模 图表 56:2015-2022 年中国超级电容炭行业市场规模情况 资料来源:共研网,国盛证券研究所 资料来源:共研网,国盛证券研究所 3.2 硅酸钠业务延展至硅胶生产,公司生产环节趋于完整硅酸钠业务延展至硅胶生产,公司生产环节趋于完整 收购元禾化工,发展收购元禾化工,发展与与化工巨头的化工巨头的长期合作,深度介入白炭黑产业链。长期合作,深度介
110、入白炭黑产业链。2015 年,公司完成对元禾化工 51%股权的收购,元禾化工成为公司的控股子公司。元禾化工主要从事白炭黑中间体硅酸钠的生产,是全球领先的特种化工企业德国赢创工业集团在中国大陆唯一的沉淀法白炭黑领域的合作伙伴。元禾化工通过向 EWS(公司与赢创工业的合资公司)销售硅酸钠,从而获得稳定利润来源。目前公司由控股子公司元禾化工主营硅酸钠的生产与销售,其生产的硅酸钠绝大部分用于生产沉淀法白炭黑(绝大部分硅酸钠产能供给 EWS)。沉淀法白炭黑是白炭黑的主流产品,占白炭黑总产能的比重超过 80%,其中接近 70%用于生产轮胎和其他橡胶制品。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1
111、2.0%14.0%16.0%18.0%20.0%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模(亿美元)同比增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%024681012142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模(亿元)同比增速 2023 年 10 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57:沉淀法二氧化硅下游行业消费比例 资料来源:中国橡胶工业年鉴 2021,国盛证券研究所“绿色轮胎”“绿色轮
112、胎”有望进一步催化有望进一步催化白炭黑白炭黑市场市场消费需求。消费需求。随着各国“绿色轮胎”法规、政策的推出,“绿色轮胎”市场迎来高速发展阶段。沉淀法白炭黑作为“绿色轮胎”的关键原材料之一,也将持续受益。截至 2022 年底,元禾化工拥有 29 万吨的硅酸钠年产能,绝大部分产能将供给 EWS。目前,EWS 具备年产 10 万吨白炭黑生产规模,同时也是国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一。随着下游“绿色轮胎”市场的高速增长,公司有望赢得发展先机。图表 58:2030 年全球绿色轮胎市场规模预测(亿美元)图表 59:2020-2022 年公司硅酸钠产/销情况(万吨/年)资料来源:Resear
113、ch and Markets,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从从硅酸钠硅酸钠业务业务延展延展至至硅胶生产,硅胶生产,公司公司生产环节趋于完整。生产环节趋于完整。2021 年 9 月,公司通过受让三元循环,将硅酸钠产品向下游延伸至硅胶的生产。目前,硅胶的生产和销售主要由子公司三元循环运营,其现有硅胶年产能 2.6 万吨,2022 年已实现满产满销。公司还将通过建设林产化工循环产业园,把活性炭、硅酸钠、硅胶三大业务进行连接,形成完整的产业链条并实现循环运行。公司将利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能,串联起各业务板块,未来协同效应有望逐步显现。鞋类29%轮胎37%其他橡胶
114、制品11%兽药饲料10%涂料3%牙膏3%其他7%0500025003000中国全球2022E2030ECAGR=8.5%CAGR=9.2%18.126.628.418.126.628.70%20%40%60%80%100%0552020年2021年2022年产量销量产能利用率(右轴)2023 年 10 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60:公司三大产业间热能与物料循环图 图表 61:公司硅产业的物料循环图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 四、盈利预测与估值四、盈利
115、预测与估值 核心假设:核心假设:1)木质木质活性炭活性炭:公司作为木质活性炭龙头,下游除传统行业外,已逐步扩张至环保治理等高增速领域。根据公司公告,将在 2025 年前规律释放环保用活性炭产能,并在 2025年完全达产,届时环保用活性炭产能将达到 11.58 万吨。我们预计 2023-2025 年木质活性炭业务营收增速将达到 5.0%/10.0%/10.0%。同时考虑到公司规模效应不断强化,市场占有率逐步提升,且在循环生产下有望实现有效将本,盈利能力有望维持。2)硅酸钠硅酸钠:公司“年产 32 万吨固体水玻璃项目“已于 2022 年底建成投产一期 8 万吨/年生产线,二期 8 万吨/年的生产线
116、,产能释放有望匹配下游旺盛需求,业务营收有望提振。我们预计 2023-2025 年硅酸钠业务营收增速将达到 10.0%/20.0%/20.0%。同时控股子公司元禾化工硅酸钠业务发展多年,相对成熟,毛利率水平预计可维持稳定水平。3)硅胶硅胶:公司现有硅胶产能 2.6 万吨/年,且已凭借低成本、高质量的竞争优势,打开市场局面。同时“年产 8 万吨硅胶项目”已建成投产一期 2 万吨/年生产线,公司硅胶业务逐渐发展完善。我们预计 2023-2025 年硅胶业务营收增速将达到 0.0%/30.0%/30.0%。4)硬碳负极硬碳负极:公司硬碳业务处于中试阶段,目前已领先规划“年产 5 万吨新能源硬碳生产项
117、目”,其中中试规划硬碳产能 1500 吨/年。同时,公司主要布局毛竹为原材料,具备一定的区位优势,随着规模化生产有望降低成本。我们预计公司 2023-2025 年将实现硬碳销量 0.3/3.0/25.0 千吨,单价 5.5/4.5/3.0 万元/吨。5)电容炭等其他电容炭等其他:随着公司在超级电容炭领域取得突破,产品质量达到国际水平,国产替代率有望稳步上升。此外,硅碳等新能源碳材料研发也在同步进行,未来有望贡献业绩增量。分业务预测:分业务预测:1)木质木质活性炭活性炭:受益于活性炭在食品饮料等传统领域的刚性需求以及在环保治理领域的高增速,我们预计 2023/2024/2025 年公司木质活性炭
118、业务实现收入 12.6/13.9/15.2 亿元,预计毛利率为 29.0%/29.0%/29.0%。2)硅酸钠硅酸钠:碳中和背景下,“绿色轮胎”高速发展推动上游原材料需求增长,我们预计 2023 年 10 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023/2024/2025 年公司硅酸钠业务实现收入 5.9/7.0/8.4 亿元,预计毛利率为10.0%/10.0%/10.0%。3)硅胶硅胶:随着公司硅胶业务逐步发展完善,且有望通过循环生产强化盈利能力,我们预计 2023/2024/2025 年公司硅胶业务实现收入 2.0/2.6/3.4 亿元,预计毛利率为30
119、.0%/30.0%/30.0%。4)硬碳负极)硬碳负极:随着钠电产业化持续加速,我们预计 2023/2024/2025 年公司硬碳负极业务实现收入 0.1/1.4/7.5 亿元,预计毛利率分别为 40.0%/35.0%/30.0%。5)电容炭等其他)电容炭等其他:我们预计 2023/2024/2025 年公司电容炭等其他业务实现收入0.03/0.8/3.4 亿元,预计毛利率分别为 25.0%/25.0%/25.0%。预计预计 2023-2025 年公司总营收为年公司总营收为 20.6、25.7、38.0 亿元,同比增长亿元,同比增长 5.8%、24.3%、48.0%;归母净利润为;归母净利润为
120、 2.6、3.3、5.0 亿元,同比增长亿元,同比增长 14.4%、29.0%、49.9%。图表 62:公司盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 木质木质活性炭活性炭 收入(亿元)收入(亿元)12.0 12.6 13.9 15.2 YOY 14.4%5.0%10.0%10.0%毛利率(%)29.5%29.0%29.0%29.0%硅酸钠(水玻璃)硅酸钠(水玻璃)收入(亿元)收入(亿元)5.3 5.9 7.0 8.4 YOY 31.6%10.0%20.0%20.0%毛利率(%)9.5%10.0%10.0%10.0%硅胶硅胶 收入(亿元)收入(亿元)2.0 2.0 2.6 3.4
121、YOY 48.5%0.0%30.0%30.0%毛利率(%)30.8%30.0%30.0%30.0%硬碳负极硬碳负极 销量(千吨)0.3 3.0 25.0 单价(万元/吨)5.5 4.5 3.0 收入(亿元)收入(亿元)0.1 1.4 7.5 YOY 881.8%455.6%毛利率 40.0%35.0%30.0%电容炭等其他电容炭等其他 收入(亿元)收入(亿元)0.03 0.8 3.4 YOY 3100.0%325.0%毛利率(%)25.0%25.0%25.0%营业总收入(亿元)营业总收入(亿元)19.5 20.7 25.7 38.0 YOY 21.3%6%24%48%毛利率(%)24.2%23
122、.8%24.1%24.7%归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)2.24 2.57 3.31 4.96 YOY 47.6%14.4%29.0%49.9%净利率 11.5%12.4%12.9%13.1%资料来源:Wind,国盛证券研究所 2023 年 10 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 首次覆盖,予以“买入”评级。首次覆盖,予以“买入”评级。公司深耕活性炭行业二十余年,当前积极布局新能源碳材料领域,有望打造第二成长曲线。我们选取圣泉集团(硬碳负极材料)、信德新材(新能源碳材料)、黑猫股份(新能源碳材料)作为可比公司,选取理由为可比公司与元力股份皆为新能源
123、碳材料领域具备技术优势且拥有领先产能布局的公司。以 2023 年 9 月 28日收盘价作为基准,2023-2025 年平均估值为 84.6x/16.3x/12.7x。2023-2025 年元力股份 PE 分别为 21.9x/17.0 x/11.3x。考虑到公司作为木质活性炭龙头,未来有望受益于硬碳负极以及电容炭等新能源材料所带来的业绩增量,有望享受一定高估值。因此首次覆盖,予以“买入”评级。图表 63:可比公司估值比较(截至 2023.09.28 收盘)证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值(亿元)市值(亿元)PE(2023E)PE(2024E)PE(2025E)605589.SH 圣泉集团
124、 182 22.0 16.8 14.0 301349.SZ 信德新材 45 25.8 16.3 12.4 002068.SZ 黑猫股份 75 206.0 15.6 11.7 平均值平均值 84.6 16.3 12.7 300174.SZ 元力股份 56 21.9 17.0 11.3 资料来源:Wind,国盛证券研究所(注:圣泉集团、信德新材、黑猫股份均采用 Wind 一致预期)风险提示风险提示 锂锂盐盐价格价格快速快速下降。下降。若未来锂资源价格大幅下降,钠电池性价比将有所下降。钠离子电池技术进步不及预期。钠离子电池技术进步不及预期。钠离子电池的产业化尚处于初期阶段,若技术进步或成本改善的节奏
125、慢于预期,将影响产业化进程。下游市场发展不及预期。下游市场发展不及预期。钠离子电池主要应用于储能和低速车等领域,若下游市场发展速度低于预期,将影响钠电池的潜在市场空间。模型测算风险。模型测算风险。报告中涉及对钠离子电池等成本的测算,以及未来钠离子电池装机量等数据的测算。测算结果和未来实施可能存在偏差,需注意此风险。2023 年 10 月 06 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公
126、司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就
127、报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有
128、悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或
129、三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编:100077 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: