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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 概伦电子概伦电子(688206)国产国产 EDA 领军,紧抓国产化机遇领军,紧抓国产化机遇 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读:本报告导读:公司基于细分公司基于细分关键关键领域的差异化竞争能力,有望打破国内高度集中的市场格局,领域的差异化竞争能力,有望打破国内高度集中的市场格局,叠加叠加国产国产 EDAEDA 替换加速,且替换加速,且外延并购外延并购逐步完善能力矩阵,公司逐步完
2、善能力矩阵,公司市场规模将超预期市场规模将超预期拓展。拓展。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为0.13/0.18/0.23 元。给予目标价 31.82 元,对应 2024 年 34 倍 PS。基于细分领域的基于细分领域的差异化竞争能力差异化竞争能力,公司,公司有望打破国内高度集中的市有望打破国内高度集中的市场格局场格局,市场规模将超预期拓展。,市场规模将超预期拓展。市场认为公司无法像三大国际巨头一样提供完整的全流程解决方案,业务发展空间受阻。我们认为,对于 EDA 企业而言,产品品类的完善程度或能否在点工具上实现
3、差异化竞争的能力,是衡量企业竞争力的重要指标,公司聚焦于 EDA流程创新,通过对关键环节的针对性突破形成了核心工具,随着国产化进程加速,公司有望打破国内集中的市场格局,业务规模将超预期。公司公司 EDAEDA 工具在国际市场具有技术领先性工具在国际市场具有技术领先性,形成牢固壁垒。,形成牢固壁垒。公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的 EDA 核心技术,其核心关键工具能够支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET 等各类半导体工艺,构建了较高的技术壁垒,并持续为 100 多家包括台积电、三星、中芯国际在内的全球领先的集成电
4、路企业服务,同时英特尔拥有公司 3.84%的股份,有望为公司在 EDA 领域的业务发展提供协同优势。作为国内作为国内 EDAEDA 龙头,在国产替代进程中有望持续受益。龙头,在国产替代进程中有望持续受益。国内集成电路产业迅猛发展为公司业务提供了巨大机遇,公司也通过内生增长与外延并购相结合的方式逐步完善产品覆盖品类,未来市场空间巨大。风险提示:风险提示:技术突破不及预期,行业竞争加剧、国产替代不及预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 194 279 406 590 854(+/-)%41%44%46%45%45%经
5、营利润(经营利润(EBIT)12-2 15 41 68(+/-)%-45%-114%983%168%63%净利润(归母)净利润(归母)29 45 56 80 102(+/-)%-1%57%25%42%28%每股净收益(元)每股净收益(元)0.07 0.10 0.13 0.18 0.23 每股股利(元)每股股利(元)0.02 0.07 0.02 0.02 0.02 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)6.4%-0.6%3.8%7.0%7.9%净资产收益率净资产收益率(%)1.4%2.1%2.6%3.5%4.3%投
6、入资本回报率投入资本回报率(%)0.5%-0.1%0.7%1.7%2.7%EV/EBITDA 488.95 346.94 251.38 144.01 104.35 市盈率市盈率 382.32 243.64 195.18 137.18 107.40 股息率股息率(%)0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:31.82 当前价格:25.21 2023.10.08 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)22.59-38.27 总市值(百万元)总市值(百万元)10,936 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)434
7、/156 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 36%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.73 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)71.27 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,136 每股净资产每股净资产 4.92 市净率市净率 5.1 净负债率净负债率-75.46%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.01 0.01 Q2 0.03 0.03 Q3 0.03 0.04 Q4 0.03 0.05 全年全年 0.10 0.13 公司首次覆盖公司首次覆盖 -30%-20%-11%-1%8%18%2022-09 202
8、2-12 2023-03 2023-06 2023-0952周内股价走势图周内股价走势图概伦电子上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)模型更新时间:2023.10.08 股票研究股票研究 信息科技 计算机 概伦电子(688206)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:31.82 当前价格:25.21 2023.10.08 公司网址 www.primarius- 公司简介 公司是
9、一家具备国际市场竞争力的 EDA企业,拥有领先的 EDA 关键核心技术,致力于提高集成电路行业的整体技术水平和市场价值,提供专业高效的 EDA 流程和工具支撑。公司的主营业务为向客户提供被全球领先集成电路设计和制造企业长期广泛验证和使用的EDA产品及解决方案,主要产品及服务包括制造类EDA 工具、设计类 EDA 工具、半导体器件特性测试仪器和半导体工程服务等,公司通过 EDA 方法学创新,推动集成电 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 22.59-38.27 市值(百万元)10,936 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024
10、E 2025E 营业总收入营业总收入 194 279 406 590 854 营业成本 16 38 55 82 121 税金及附加 1 3 3 5 7 销售费用 46 62 85 118 162 管理费用 43 52 83 115 171 EBIT 12-2 15 41 68 公允价值变动收益 2 1 0 0 0 投资收益 1 0 1 1 2 财务费用 -13-46-42-40-36 营业利润营业利润 29 46 57 81 104 所得税 1 2 3 4 5 少数股东损益 -1-1-2-2-3 净利润净利润 29 45 56 80 102 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,
11、886 1,673 1,603 1,459 1,397 其他流动资产 13 19 19 19 19 长期投资 14 71 107 153 194 固定资产合计 59 57 62 62 64 无形及其他资产 111 231 319 402 488 资产合计资产合计 2,342 2,501 2,665 2,851 3,138 流动负债 143 197 307 416 613 非流动负债 87 133 145 145 145 股东权益 2,112 2,170 2,212 2,289 2,379 投入资本投入资本(IC)2,138 2,191 2,232 2,309 2,399 现金流量表现金流量表
12、NOPLAT 12-2 15 39 64 折旧与摊销 16 32 22 25 24 流动资金增量 716-80 57-57 21 资本支出 -141-151-158-138-148 自由现金流自由现金流 603-201-64-132-39 经营现金流 56 70 132 44 141 投资现金流 512-257-201-188-194 融资现金流 1,120-33-3 0-9 现金流净增加额现金流净增加额 1,688-221-73-145-61 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 41.0%43.7%45.9%45.1%44.8%EBIT 增长率 -44.8%-114.2%983.3%
13、168.3%63.4%净利润增长率 -1.4%56.9%24.8%42.3%27.7%利润率 毛利率 92.0%86.4%86.5%86.1%85.8%EBIT 率 6.4%-0.6%3.8%7.0%7.9%净利润率 14.8%16.1%13.8%13.5%11.9%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.4%2.1%2.6%3.5%4.3%总资产收益率(ROA)1.2%1.8%2.1%2.8%3.2%投入资本回报率(ROIC)0.5%-0.1%0.7%1.7%2.7%运营能力运营能力 存货周转天数 316.8 302.0 362.0 354.7 357.0 应收账款周转天数 115.6 15
14、3.2 158.7 155.9 157.6 总资产周转周转天数 3,180.9 3,129.4 2,287.8 1,683.6 1,262.5 净利润现金含量 2.0 1.6 2.3 0.5 1.4 资本支出/收入 72.7%54.3%38.9%23.5%17.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 9.8%13.2%17.0%19.7%24.2%净负债率 10.9%15.2%20.5%24.5%31.9%估值比率估值比率 PE 382.32 243.64 195.18 137.18 107.40 PB 7.54 5.67 4.99 4.81 4.62 EV/EBITDA 488.95 346.94
15、 251.38 144.01 104.35 P/S 56.41 39.26 26.91 18.55 12.81 股息率 0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%-28%-22%-16%-9%-3%3%10%16%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-31%-21%-11%-1%9%19%--09股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅概伦电子价格涨幅概伦电子相对指数涨幅-1%9%18%27%37%46%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)0%1%2%3%3%4%21A22A2
16、3E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)11%15%19%24%28%32%23033644254765375921A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WYkZhZlY8VkWqMqMmR9P9R7NtRnNoMtQfQrQoOiNpOoO9PrRxONZsRsQuOnPoM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)目录目录 1.国产 EDA 领军企业.4 1.1.聚焦 EDA
17、 全流程,掌握国际领先的 EDA 核心技术.4 1.2.实控人产业背景丰富,股权激励目标彰显公司信心.6 1.3.积极并购完善能力矩阵,全球布局持续推进.7 1.4.营收高速增长,盈利能力逐步提升.8 2.EDA 空间广阔,国产化需求迫切.10 2.1.EDA 是集成电路行业的战略支柱.10 2.2.全球市场三足鼎立,国产厂商潜力巨大.12 2.3.国产化需求带来无限发展机遇.15 3.盈利预测与估值.17 3.1.核心假设.17 3.2.收入和盈利预测.17 3.3.估值.17 4.风险提示.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_
18、Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)1.国产国产 EDA领军企业领军企业 1.1.聚焦聚焦 E EDADA 全流程,掌握国际领先的全流程,掌握国际领先的 E EDADA 核心技术核心技术 公司是公司是具备国际市场竞争力的具备国际市场竞争力的国产国产 EDAEDA 领军领军企业,拥有领先的企业,拥有领先的 EDAEDA 关键关键核心技术核心技术。自 2010 年成立之初,公司便秉持着“提升集成电路设计和制造竞争力的良率导向设计(DFY)”的理念进行前瞻性的技术研发和产品布局,早期就对集成电路行业工艺与设计协同优化(DTCO)方法学进行深入探索和实践,聚焦于 EDA 流程创新
19、。通过对关键环节的针对性突破,公司在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞争力、自主可控的 EDA 核心技术,并形成了核心关键工具。器件建模及验证器件建模及验证 EDAEDA 工具和电路仿真及验证工具和电路仿真及验证 EDAEDA 工具工具在国际市场具有技在国际市场具有技术领先性术领先性,是全球市场的主要供应方,是全球市场的主要供应方。公司的核心关键工具能够支持7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、FD-SOI、GAA 等各类半导体工艺路线,构建了较高的技术壁垒,并持续为 100 多家包括台积电、三星电子、中芯国际在内的全球领先的集成电路企业服
20、务。图图 1 1:概伦电子自成立以来对概伦电子自成立以来对集成电路工艺与设计协同优化集成电路工艺与设计协同优化持续进行了持续进行了深入探索和实践深入探索和实践 数据来源:公司官网、概伦电子招股书,国泰君安证券研究 公司公司主要主要向客户提供被全球领先集成电路设计和制造企业长期广泛验向客户提供被全球领先集成电路设计和制造企业长期广泛验证和使用的证和使用的 EDAEDA 全流程解决方案。全流程解决方案。主要产品及服务包括制造类 EDA、设计类 EDA、半导体器件特性测试系统和一站式工程服务解决方案。制造类制造类 EDAEDA 工具主要为器件建模及验证工具主要为器件建模及验证 EDAEDA 工具,用
21、于快速准确地建立工具,用于快速准确地建立半导体器件模型,是集成电路制造领域的核心关键工具之一。半导体器件模型,是集成电路制造领域的核心关键工具之一。公司器件建模及验证 EDA 工具能够用于建立晶体管、电阻、电容、电感等 半导体器件的基带和射频模型,能够支持 BSIM、HiSIM、PSP 等业界绝大多数标准模型和宏模型、Verilog-A 等定制化模型。根据公司招股书披露,公司的制造类 EDA 工具在全球范围内已形成较为稳固的市场地位,得到全球领先晶圆厂的广泛使用,包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际等全球前十大晶圆代工厂中的九家。图图 2 2:制造类制造类 EDAEDA 产品产品架构如下
22、所示架构如下所示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 公司的设计类公司的设计类 EDA EDA 工具分为模拟设计和数字设计,主要为电路仿真及工具分为模拟设计和数字设计,主要为电路仿真及验证验证 EDAEDA 工具,用于大规模集成电路的电路仿真和验证,优化电路的性工具,用于大规模集成电路的电路仿真和验证,优化电路的性能和良率,能和良率,也也是集成电路设计领域的核心关键工具之一。是集成电路设计领域的核心关键工具之一。模拟设计类主要包括 NanoD
23、esigner 电路设计平台、电路仿真、电路分析等,是集成电路设计领域的重要组成部分。数字设计类 EDA 产品线包含规划与验证、时序验证、标准单元库特征化与验证解决方案,公司也将在 2023年推出数字仿真 EDA 工具,并联合 EDA 生态合作伙伴推出更多的数字电路设计 EDA 工具,形成数字电路设计的 EDA 全流程。图图 3 3:设计类设计类 EDA EDA 工具工具产品矩阵如下所示产品矩阵如下所示 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 半
24、导体器件特性测试是指对集成电路器件半导体器件特性测试是指对集成电路器件的各种的各种特性进行测量、数据采特性进行测量、数据采集和分析,集和分析,并为制造类并为制造类 E EDADA 提供数据支持提供数据支持。半导体器件特性测试是对集成电路器件在不同工作状态和工作环境下的电流、电压、电容、电阻、低频噪声(1/f 噪声、RTN 噪声)、可靠性等特性进行测量、数据采集和分析,以评估其是否达到设计指标。同时采集的数据也是制造类 EDA所需的数据来源,拥有较强的协同效应。公司的产品以全面的测试能力在科研学术界受到了广泛关注和认可,已被行业众多顶尖国内外芯片设计公司和代工厂、IDM 公司广泛采用。图图 4
25、4:半导体器件特性测试系统半导体器件特性测试系统产品产品分类如下所示分类如下所示 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 一站式工程服务主要是为客户提供完整的一站式设计支持一站式工程服务主要是为客户提供完整的一站式设计支持(Design Design EnablementEnablement)服务和增值的服务和增值的 EDAEDA 解决方案,解决方案,并促进并促进 E EDADA 产品的销售和市产品的销售和市场推广场推广。公司主要利用自有的 EDA 工具和测试设备,基于自身在建模建库领域多年积累的经验和能力,为客户提供器件建模和半导体器件特性测试服务。服务也可以与其他产品相互配合,组成更为完善、
26、附加值更高的解决方案。在充分发挥引流效能并拓宽 EDA 产品的销售渠道,为公司带来新的订单机会的同时,促进客户对公司其他产品更为高效的使用,进一步增加客户粘性,与 EDA 产品形成了较好的协同效应。1.2.实控人产业背景丰富,股权激励实控人产业背景丰富,股权激励目标彰显公司信心目标彰显公司信心 股权结构股权结构集中集中,员工持股平台占比较高员工持股平台占比较高。公司创始人、董事长 LIU ZHIHONG(刘志宏)直接持有公司 16.15%的股份,并通过与 KLProTech及共青城峰伦签署 一致行动协议,能够支配 KLProTech 持有的 21.12%的股份和共青城峰伦持有的 7.11%股份
27、,合计控制 44.38%的股份,为公司的实际控制人。其中,KLProTech 为公司境外持股平台,另外还有 7 家境内员工持股平台(共青城峰伦、共青城明伦、共青城伟伦、共青城经伦、共青城毅伦、共青城智伦、井冈山兴伦),能够有效增强员工归属感和公司凝聚力,为公司持续发展夯实基础。图图 5 5:刘志宏为公司实控人,刘志宏为公司实控人,合计控制合计控制 44.38%44.38%的股份的股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)数据来源:wind,国泰君安证券研究 实控人实控人拥有深厚研
28、究背景及产业经验拥有深厚研究背景及产业经验,英特尔英特尔有望带来协同优势。有望带来协同优势。公司实控人 LIU ZHIHONG(刘志宏)是香港大学电子电气工程博士,作为发明人拥有十多项半导体及 EDA 相关专利,在国际期刊上发表数十篇论文,曾获 IEDM 最佳论文奖,奠定了公司在半导体元器件建模等 EDA 领域的技术基础,同时也拥有近 30 年的产业经验,主导公司在 EDA 领域进行前瞻性的技术研发和产品布局。英特尔拥有公司 3.84%的股份,有望为公司在 EDA 领域的业务发展提供协同优势。公司发布公司发布 2023 2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划,业绩考核目标彰显公司信
29、心。,业绩考核目标彰显公司信心。激励计划拟授予 867.60 万股限制性股票,约占公司股本总额的 2.00%,激励对象共计 177 人,约占员工总数的 51.16%。首次授予价格为 18.41元/股。公司业绩考核方面,考核年度为 2023-2026 年,以公司 2022 年营收为基数,考核年度的营收增长率。当营收增长率超过触发值即可归属 80%,达到目标值即可归属 100%。表表 1 1 :公司公司 20232023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划(公司层面)如下所述(公司层面)如下所述 归属期归属期 考核年考核年 度度 目标值(目标值(AmAm)触发触发值(值(A An n)第一个
30、归属期 2023 25%15%第二个归属期 2024 56%32%第三个归属期 2025 95%52%第四个归属期 2026 144%75%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.3.积极并购完善能力矩阵,全球布局持续推进积极并购完善能力矩阵,全球布局持续推进 公司积极利用行业并购整合来实现对公司积极利用行业并购整合来实现对 EDA EDA 全流程的覆盖。全流程的覆盖。从国际 EDA巨头的发展历程来看,并购是其完善技术和占领市场的重要一环。公司在上市前完成了对博达微及 Entasys 的收购和整合。上市以来,公司又先后通过直接/间接方式,投资了伴芯科技、山东启芯、新语软件、东方晶源、鸿之微、
31、泛利科技、上海思尔芯股份等数家 EDA 公司,战略布局覆盖 EDA 全版图,为公司打造 EDA 全流程奠定基础。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)公司全球化布局持续加速,是中国公司全球化布局持续加速,是中国 EDAEDA 企业中国际化程度最高的公司之企业中国际化程度最高的公司之一。一。截止 2022 年底,公司已形成以上海为总部,境内覆盖上海、北京、济南、广州、深圳,境外覆盖美国、韩国、新加坡、中国台湾等集成电路重点区域的产业布局,为相关区域范围内的人才引进、研发创新、销售业务
32、开展以及客户沟通协作提供全面支持。图图 6 6:概伦电子概伦电子全球化布局持续加速全球化布局持续加速 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 1.4.营收高速增长,盈利能力逐步提升营收高速增长,盈利能力逐步提升 近年来公司营收近年来公司营收高速高速增长,增长,净利润稳步提升净利润稳步提升。得益于 EDA 需求的不断提升以及国产化需求,公司营收从 2018 年的 0.52 亿增长至 2022 年的 2.79亿,CAGR 达到 52.2%。2019 年高达 8.87 亿元的股权支付费用拖累了净利润表现。2020 年后,公司归母净利润扭亏为盈,从 2020 年的 0.29 亿上升至 2022 年的 0
33、.45 亿,CAGR 达到 24.6%。图图 7 7:营收保持高速增长态势营收保持高速增长态势 图图 8 8:2 2019019 年后净利润扭亏为盈年后净利润扭亏为盈 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 EDAEDA 软件授权业务软件授权业务是公司基本盘是公司基本盘,半导体器件特性测试系统半导体器件特性测试系统及及一站式工一站式工26%110%41%44%39%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.00200212022 2023H1营业收入(亿元)YOY-0.08-8.77
34、0.290.290.45-10-8-6-4-202200212022归母净利润(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)程服务业务程服务业务快速增长。快速增长。由于半导体器件特性测试系统及一站式工程服务业务的较高增速,EDA 软件授权业务营收占比从 2018 年的 83.4%降低至2022 年的 65.5%。受益于国内市场的需求增长以及国产替代的大背景,境内收入占比持续受益于国内市场的需求增长以及国产替代的大背景,境内收入占比持续提升。提升。由于国内客户的
35、用户粘性以及技术差距,公司早期选择以国际市场为切入点,在几个关键领域赢得了国际领先客户的认可。随着中国 EDA行业进入发展黄金期,公司也在积极拓展境内客户并取得不错效果。境内收入占公司主营业务收入的比例从 2021 年的 47.63%提升至 2022 年的 55.75%,年度收入首次超过来自境外的收入。图图 9 9:EDAEDA 软件授权业务是公司基本盘软件授权业务是公司基本盘 图图 1010:境内营收占比持续提升境内营收占比持续提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 半导体半导体器件特性器件特性测试仪器和一站式工程服务业务测试仪器和一站式工程服务业务
36、的的毛利率相对较低毛利率相对较低,业,业务结构变动导致综合毛利率下滑。务结构变动导致综合毛利率下滑。EDA 软件授权业务是标准化软件产品,相应开发成本已在对应归属期间计入研发费用,因此 EDA 工具授权业务毛利率为 100%。公司半导体器件特性测试仪器单位成本相对稳定,其毛利率波动主要受单位售价影响,两款产品中 FS-Pro 毛利率相对 9812DX较低,而 FS Pro 的销量在 2022 年大幅增长也导致整体毛利率下滑。由于公司一站式工程服务业务的覆盖范围不断扩大,附加值持续提升,形成一定规模效应,毛利率也相较 21 年提升了 7 个百分点。毛利率相对较低的业务增速较快,导致综合毛利率有所
37、下滑。57.28%55.88%43.08%40.00%37.60%26.14%28.80%25.90%32.22%27.94%1.32%8.99%17.77%23.58%22.11%13.75%5.13%12.89%3.32%11.81%0%20%40%60%80%100%200212022半导体工程服务半导体器件特性测试仪器集成电路设计类EDA集成电路制造类EDA19%28%47%48%56%61%81%72%53%52%44%39%0%20%40%60%80%100%120%2002120222023H1境内销售境外销售 请务必阅读正文之后的免责
38、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)图图 1111:公司分业务毛利率:公司分业务毛利率如下所示如下所示 图图 1212:公司销售及管理费用率有所下降:公司销售及管理费用率有所下降 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 研发研发团队持续扩张带动研发投入大幅提升,团队持续扩张带动研发投入大幅提升,销售及管理费用率有所下降销售及管理费用率有所下降。作为技术密集型行业,EDA 公司需要长期大规模的研发投入以及优秀的研发团队。公司研发人员及占比持续提升,2022 年研发人员
39、的占比上升至 65%,达到 224 人。同时,公司扣除股份支付影响后的研发投入也在逐年加大。得益于公司营收高速增长带来的规模效应,销售及管理费用率均有所下降。图图 1313:研发投入大幅提升研发投入大幅提升 图图 1414:公司研发人员及占比持续提升公司研发人员及占比持续提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.EDA 空间广阔,国产化需求迫切空间广阔,国产化需求迫切 2.1.EDAEDA 是集成电路行业的战略支柱是集成电路行业的战略支柱 EDAEDA(Electronic Design Electronic Design AutomationAut
40、omation),即电子设计自动化,是一种采),即电子设计自动化,是一种采用计算机软件来实现大规模集成电路设计、仿真、验证等流程的设计方用计算机软件来实现大规模集成电路设计、仿真、验证等流程的设计方法。法。它将图形学、计算数学、微电子学、拓扑逻辑学、材料学以及人工智能等多种技术融合在一起。随着集成电路产业的快速发展,设计规模、复杂度、工艺先进性等不断提升,EDA 工具已成为提高设计效率、加速产业技术进步与革新的关键因素。67.82%84.12%75.19%76.86%69.23%81.56%48.05%55.42%37.77%44.81%96.15%95.38%89.78%91.75%86.3
41、8%0%20%40%60%80%100%200212022EDA工具授权业务半导体器件特性测试仪器半导体工程服务综合19.71%23.71%22.22%19.71%22.16%18.64%39.42%40.72%50.18%0%10%20%30%40%50%60%202020212022销售费用率管理费用率研发费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.20.40.60.811.21.41.62020202120222023H1研发投入(亿元)YOY9014222454%59%65%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150
42、200250202020212022研发人员研发人员占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)EDAEDA 工具是集成电路领域的上游基础工具,工具是集成电路领域的上游基础工具,也也是设计和制造流程的支撑是设计和制造流程的支撑及及桥梁桥梁。集成电路企业需要使用 EDA 工具完成设计和制造,主要包括工艺平台开发、集成电路设计和集成电路制造三个阶段。三个阶段均需要对应的 EDA 工具作为支撑,包括用于支撑工艺平台开发和集成电路制造两个阶段的制造类 EDA 工具以及支撑集成电路设计阶段
43、的设计类EDA 工具。图图 1515:集成电路设计和制造流程、关键环节及相应集成电路设计和制造流程、关键环节及相应EDAEDA 支撑关系支撑关系如下如下 数据来源:概伦电子招股书 EDAEDA 工具是贯穿整个集成电路产业链的战略基础支柱之一工具是贯穿整个集成电路产业链的战略基础支柱之一,对行业影响,对行业影响巨大。巨大。EDA 行业衔接集成电路设计、制造和封测,对行业生产效率、产品技术水平有重要影响。从集成电路设计的角度看,设计人员必须使用 EDA 工具设计几十万到数十亿晶体管的复杂集成电路,以减少设计偏差、提高流片成功率及节省流片费用。EDA 行业的市场状况与集成电路设计业的发展状况紧密相关
44、,每年 EDA 市场表现情况与设计企业营收状况具有高度一致性。图图 1616:EDAEDA 有极大的有极大的杠杆效应杠杆效应 数据来源:华大九天招股书 EDAEDA 拥有较高的技术、人才和市场壁垒。拥有较高的技术、人才和市场壁垒。EDA 处于多学科交叉领域,需要握数学、物理、计算机、芯片设计等多行业交叉的综合性知识,需要大量复合型人才,研发人才的培养及积累需要大量时间,追赶难度较大。同时,EDA 工具的技术开发依托于产业链上下游的全力支持,头部企业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688
45、206)与下游客户具备长期合作基础,下游客户短时间更换 EDA 工具软件的成本也较大,因此对供应商粘性较强,进而形成市场壁垒。大量大量并购整合并购整合是是 E EDADA 企业发展不可或缺的一部分。企业发展不可或缺的一部分。受限于 EDA 工具的繁杂分类,EDA 企业在初创时通常仅拥有或擅长部分点工具,后续通过内生增长与外延并购相结合的方式逐步完善产品的覆盖品类,进而实现全流程覆盖。自 1982 年至 2020 年,仅仅由三家巨头公司直接参与的并购就达到了约 200 次。2.2.全球市场三足鼎立,国产厂商潜力巨大全球市场三足鼎立,国产厂商潜力巨大 全球集成电路行业市场规模全球集成电路行业市场规
46、模平稳平稳增长增长,国内市场规模增速显著高于全球。,国内市场规模增速显著高于全球。根据 WSTS 的数据,全球集成电路行业销售额由 2012 年的 2,382 亿美元增长至 2020 年的 3,612 亿美元,CAGR 达到 7.98%。近年来,随着电子通信等下游市场的迅猛扩张以及产业政策的大力支持,中国集成电路行业快速发展,市场规模增速显著高于全球市场平均水平。根据中国半导体行业协会统计,2021 年,中国集成电路产业销售额首次突破万亿,相较 2012 年的 2,158 亿元,CAGR 达到 19.17%。图图 1717:全球全球集成电路集成电路行业行业市场规模市场规模平稳增长平稳增长 图图
47、 1818:中国中国集成电路集成电路行业市场行业市场规模规模增速更高增速更高 数据来源:WSTS,国泰君安证券研究 数据来源:中国半导体行业协会,国泰君安证券研究 集成电路市场规模的集成电路市场规模的持续持续扩大以及技术迭代扩大以及技术迭代的加速的加速带动全球带动全球E EDADA市场规市场规模稳步提升。模稳步提升。EDA 的市场规模与集成电路产业发展情况息息相关,同时,随着集成电路复杂程度的提升,EDA 工具已经成为了集成电路各个环节中不可或缺的组成部分。根据 SEMI 统计,2020 年全球 EDA 市场规模为 114.67 亿美元,同比增长 11.63%。根据 Mordor Intell
48、igence 的数据,全球 EDA 市场规模有望于 2028 年达到 245.2 亿美元,2023-2028年 CAGR 达到 8.46%。图图 1919:全球全球 EDAEDA 行业市场规模行业市场规模及预测如下所示及预测如下所示-20%-10%0%10%20%30%004000500060007000市场规模(亿美元)YoY0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000市场规模(亿元)YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(6882
49、06)(688206)数据来源:SEMI,Mordor Intelligence,国泰君安证券研究 中国集成电路产业的迅猛中国集成电路产业的迅猛发展发展为为中国中国 EDAEDA 行业行业提供了提供了巨大巨大的发展的发展机遇机遇。根据中国半导体行业协会的数据,2016 年至 2020 年,中国 EDA 行业市场规模从 57.4 亿元增长至 93.1 亿元,CAGR 达到 12.85%。据其预测,2025 年中国 EDA 行业市场规模将达到 185 亿元,2020-2025 年 CAGR 达到 14.7%。图图 2020:国内国内 EDAEDA 行业市场规模行业市场规模快速攀升快速攀升 数据来源
50、:中国半导体行业协会,概伦电子招股书,国泰君安证券研究 国际国际 EDAEDA 行业三足鼎立,行业三足鼎立,行业集中度行业集中度较高。较高。全球市场目前被 Synopsys(新思科技)、Cadence(铿腾电子)、Mentor Graphics(明导国际)三家公司垄断,以其核心 EDA 产品为基础,通过数十年不断的高研发投入以及行业并购逐步形成全流程解决方案,形成了较高的行业壁垒和用户粘性,占据了全球主要的 EDA 市场。根据赛迪顾问的数据,2020 年三家巨头在全球市场占有率超过 77%。图图 2121:国际国际 EDAEDA 巨头占据近巨头占据近 8 80 0%的市场份额的市场份额 0%2
51、%4%6%8%10%12%14%050020001820192020 2028E市场规模(亿美元)YoY0%5%10%15%20%25%30%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E市场规模(亿元)YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)数据来源:概伦电子招股书,国泰君
52、安证券研究 国国产产厂商已厂商已在特定领域及部分点工具上在特定领域及部分点工具上拥有国际竞争力拥有国际竞争力,但总体与但总体与国际国际巨头巨头差距差距较大较大。对于 EDA 企业而言,产品品类的完善程度或能否在点工具上实现差异化竞争的能力,是衡量企业竞争力的重要指标。根据赛迪顾问和亿渡数据统计,国内市场中国内厂商的市场份额占比远低于国外头部企业,但包括华大九天、广立微、概伦电子在内的国产厂商在细分行业内占据了一定的市场地位。虽然国内 EDA 厂商无法像三大国际巨头一样提供完整的全流程解决方案,但随着国内集成电路行业的快速发展及国产化进程的进一步提升加速,国产厂商有望打破国内高度集中的市场格局。
53、图图 2222:国内厂商在部分细分领域拥有国际竞争力国内厂商在部分细分领域拥有国际竞争力 数据来源:概伦电子招股书 图图 2323:2 2021021 年年国内国内 EDAEDA 市场份额如下所示,国产替代空间广阔市场份额如下所示,国产替代空间广阔 新思科技29.1%铿锵电子32.0%明导国际16.6%ANSYS4.8%是德科技3.3%其他14.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)数据来源:赛迪智库、前瞻产业研究院、亿渡数据,国泰君安证券研究 表表 2 2:国内国内 EDA
54、EDA 行业主要企业情况如下行业主要企业情况如下 公司名称公司名称 成立时间成立时间 公司简介公司简介 相关产品相关产品 华大九天 2009 年 聚焦于 EDA 工具的开发、销售及相关服务业务,致力于成为全流程、全领域、全球领先的 EDA 提供商 模拟电路设计全流程 EDA 工具系统、存储电路设计全流程 EDA 工具系统、射频电路设计全流程EDA 工具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统、晶圆制造 EDA工具和先进封装设计 EDA 工具 广立微 2003 年 集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商,公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术 ED
55、A 软件、电路 IP、WAT 电性测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的整套解决方案 概伦电子 2010 年 大规模高精度集成电路仿真、高端半导体器件建模、半导体参数测试解决方案厂商 制造类 EDA、设计类 EDA、半导体器件特性测试系统和一站式工程服务解决方案 国微集团 2002 年 覆盖安全芯片设计及应用、集成电路电子设计自动化系统研发及应用、FPGA 快速原型验证及仿真系统研发及应用以及第三代半导体产品研发和生产等 架构设计、软件仿真、硬件仿真、原型验证、EDA云服务等工具,2018 年开始布局芯片设计全流程 EDA 系统开发与应用。芯和半导体 2019 年 提供覆盖 IC、封装到系统
56、的全产业链仿真 EDA 解决方案,致力于赋能和加速新一代高速高频智能电子产品的设计。芯片仿真解决方案、高级封装仿真解决方案、系统仿真解决方案、云平台仿真 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究 2.3.国产化需求带来无限国产化需求带来无限发展机遇发展机遇 实现集成电路产业自主可控实现集成电路产业自主可控是我国是我国产业发展的长期目标,对集成电路产产业发展的长期目标,对集成电路产业的政策扶持力度业的政策扶持力度也在也在不断加大。不断加大。集成电路行业是现代信息产业的基础和核心产业之一,也是引领新一轮科技革命和产业变革的关键力量。近年来,支持集成电路的发展政策密集出台。中华人民共和国国民经济和社会
57、发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要将集成电路作为事关国家安全和发展全局的基础核心领域之一,并将集成电路设计工Cadence32%Synopsys29%Siemens EDA17%华大九天6%Ansys5%Kaysight3%概伦电子2%其他6%CadenceSynopsysSiemens EDA华大九天AnsysKaysight概伦电子其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)具列在集成电路类科技前沿领域攻关课题中的首位。E EDADA 国产化迫在眉睫,国产化迫在
58、眉睫,国国产产厂商迎来发展机遇。厂商迎来发展机遇。2019 年以来,我国多家科研机构和研究所被禁用基础工业软件,工业软件领域核心技术国产化的重要性愈发突出。在关键领域、卡脖子的领域努力实现关键核心技术自主可控的需求较为迫切。由于 EDA 对产业链的重要影响,国家对 EDA行业的重视程度不断增强,在政策引导、产业融资和人才培养等多个领域助力国产 EDA 厂商发展,加速国产化替代进程。表表 3 3:集成电路行业集成电路行业相关相关支持支持政策政策如下所述如下所述 时间时间 来源来源 政策名称政策名称 内容摘要内容摘要 2020.07 国务院 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策 聚
59、焦高端芯片、集成电路装备和工艺技术、集成电路关键材料、集成电路设计工具、基础软件、工业软件、应用软件的关键核心技术研发,不断探索构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制。2020.12 财政部、税务总局、发改委、工信部 关于印发新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知 国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业,自获利年度起,第一年至第五年免征企业所得税,接续年度减按 10%的税率征收企业所得税。2021.03 全国人大 中华人民共和国国民经济和 社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天
60、科技、深地深海等前沿领域,实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。2021.08 北京市人民政府 北京市“十四五”时期高精尖产业发展规划 将集成电路、智能网联汽车、区块链、创新药等打造成为“北京智造”“北京服务”的新名片,产业关键核心技术取得重大突破,国产化配套比重进一步提高,生产效率达到国际先进水平 2021.12 上海市人民政府 新时期促进上海市集成电 路产业和软件产业高质量发 展的若干政策 对于 EDA、基础软件、工业软件、信息安全软件重大项目,项目新增投资可放宽到不低于 5000万元,支持比例为项目新增投资的 30%,支持金额原则上不高于 1 亿元。2022.10 二十大 二十大
61、报告 加快实施创新驱动发展战略。加快实现高水平科技自立自强。以国家战略需求为导向,集聚力量进行原创性引领性科技攻关,坚决打赢关键核心技术攻坚战。2023.2 国务院 数字中国建设整体布局规划 推动数字技术和实体经济深度融合,在农业、工业、金融、教育、医疗、交通、能源等重点领域,加快数字技术创新应用。构筑自立自强的数字技术创新体系,健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制,加强企业主导的产学研深度融合。2023.3 发改委 关于做好 2023 年享受税收优惠政策的集成电路企业或项目、软件企业清单制定工作有关要求的通知 EDA、IP 和设计服务。数据来源:各政府官网,国泰君安证券研究
62、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)3.盈利预测与估值盈利预测与估值 3.1.核心假设核心假设 1)EDA 软件销售是公司的主要收入来源,通过授权模式向客户销售自主研发的 EDA 工具软件,收取授权费。考虑到国产替代进程加速,公司市场份额有望进一步突破,预计 EDA 软件 2023-2025 年将实现 45%、43%、43%的增速;2)半导体器件特性测试旨在对集成电路器件的各种特性进行测量、数据采集和分析,并为制造类 EDA 提供数据支持,预计测试仪器销售收入2023-202
63、5 年将实现 50%、49%、48%的增速;3)一站式工程服务主要是为客户提供完整的一站式设计支持服务和增值的 EDA 解决方案,并促进 EDA 产品的销售和市场推广,随着公司 EDA市场的拓展,相应配套的工程服务也将快速攀升,预计工程服务2023-2025 年将实现 50%、49%、48%的增速;4)公司 EDA 软件授权商业模式稳定,半导体器件特性测试以及工程服务属于标准化流程业务,因此预计 2023-2025 年毛利率保持稳定水平。3.2.收入和盈利预测收入和盈利预测 预计 2023-2025 年概伦电子的收入分别为 4.06/5.90/8.54 亿元,归母净利润分别为 0.56/0.8
64、0/1.02 亿元,EPS 分别为 0.13/0.18/0.23 元。表表 4 4:预测公司:预测公司 2023-2025 年营收年营收 4.06/5.90/8.54 亿元亿元 单位:百万元单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 收入合计收入合计 279.00 406.43 589.70 853.83 收入增速收入增速 44%46.71%45.09%44.79%成本合计成本合计 37.11 54.86 81.74 120.97 毛利率毛利率(%)86.70%86.50%86.14%85.83%一、EDA 工具授权收入 收入收入 182.55 264.70 378.
65、52 541.28 收入增速收入增速 45%43%43%成本成本 毛利率毛利率(%)100.00%100%100%100%二、半导体器件特性测试仪器销售收入 收入收入 92.39 137.65 203.73 收入增速收入增速 50%49%48%成本成本 18.95 27.72 41.30 61.12 毛利率毛利率(%)69.23%70.00%70.00%70.00%三、半导体工程服务收入 收入收入 32.9 49.35 73.53 108.83 收入增速收入增速 50%49%48%成本成本 18.16 27.14 40.44 59.85 毛利率毛利率(%)44.80%45.00%45.00%4
66、5.00%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.估值估值 我们采用 PE 和 PS 两种估值方法,对公司进行估值。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)1 1)PSPS 估值法估值法 公司所处行业为研发设计类工业软件,我们选取同样聚焦工业研发设计软件的华大九天、广立微、中望软件作为可比公司。可比公司 2024 年平均 PS 为 21.44 倍,考虑概伦电子收入增速将维持在 40%以上,且随着国产化进程加速,公司也通过内生增长与外延并购相结合的方式逐步完善产品覆盖品类,未来
67、市场空间巨大,给予一定估值溢价,按照 34 倍PS 计算,合理市值为 138.04 亿人民币,对应价格为 31.82 元。表表 5:可比公司:可比公司 PS 估值表估值表 公司名称公司名称 市值(亿元)市值(亿元)营收(百万元)营收(百万元)PS 2023/09/28 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华大九天华大九天 569.65 11.45 16.20 22.47 49.75 35.16 25.35 广立微广立微*158.72 6.18 10.19 16.57 25.68 15.58 9.58 中望软件中望软件 146.83 8.12 10.80 14
68、.18 18.08 13.60 10.35 平均值平均值 31.17 21.44 15.09 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期)2 2)P PE E 估值法估值法 可比公司 2024 年平均 PE 为 91.36 倍,考虑概伦电子作为国内 EDA 龙头企业,公司器件建模及验证 EDA 工具和电路仿真及验证 EDA 工具在国际市场具有技术领先性,是全球市场的主要供应方,公司的核心关键工具能够支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、FD-SOI、GAA 等各类半导体工艺路线,构建了较高的技术壁垒,并持续为 100 多家包括台积电
69、、三星电子、中芯国际在内的全球领先的集成电路企业服务,形成牢固壁垒,且随着国产化进程加速,公司在诸多细分领域的领先段位有望打破国内集中的市场格局。因此,给予一定估值溢价,按照 2024 年 180倍 PE 计算,合理市值为 140.55 亿人民币,对应价格为 32.40 元。综合以上估值方法,按照谨慎取低原则,我们认为公司合理市值为综合以上估值方法,按照谨慎取低原则,我们认为公司合理市值为 138.04138.04 亿元亿元人民币,对应目标价人民币,对应目标价 31.8231.82 元。元。表表 6:可比公司:可比公司 PE估值表估值表 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023/
70、09/28 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华大九天华大九天 104.92 0.54 0.74 0.97 194.30 141.78 108.16 广立微广立微*79.36 1.00 1.59 2.60 79.70 49.94 30.48 中望软件中望软件 121.04 0.63 1.47 2.37 192.13 82.34 51.07 平均值平均值 155.38 91.36 63.24 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期)4.风险提示风险提示 1 1)研发成果不及预期研发成果不及预期 EDA 软件技术门槛高
71、、研发难度大、研发周期长,若研发成果未达预期,可能会丢失市场份额。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)2 2)国内市场国内市场拓展风险拓展风险 国内市场目前被海外企业垄断,海外企业在产品、技术、客户积累等多个方面均处于领先地位,且有一定的用户粘性,公司开拓国内客户可能不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 概伦电子概伦电子(688206)(688206)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公
72、司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保
73、证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何
74、人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如
75、有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任
76、何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: