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1、 磷酸铁锂龙头企业,综合优势显著 湖南裕能Table_CoverStock 湖南裕能(301358.SZ)首次覆盖报告 Table_ReportTime2023 年 10 月 13 日 武浩 电力设备与新能源行业首席分析师 S01 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 湖南裕能湖南裕能(301358.SZ301358.SZ)投资评级投资评级 买入买入 上次评级 资料来源:iFind,信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价(元)35.89 52 周内股价 波动区间(元)35.40-64.39 最近一月涨跌幅()(1
2、.51)总股本(亿股)7.57 流通 A 股比例()17.50 总市值(亿元)271.78 资料来源:iFind,信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编:100031 磷酸铁锂龙头企业,综合优势显著磷酸铁锂龙头企业,综合优势显著 2023 年 10 月 13 日 本期内容提要本期内容提要:公司基本情况:公司基本情况:公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料,2020-2022 年磷酸铁锂业务收入占比超过 97%。公司无实控人,公司第一大股东湘潭电化持有股份为 10
3、.11%,同时参股湘潭电化科技,湘潭电化科技持股 6.35%,第二、第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股 7.93%和 7.90%。公司高管多来自湘潭电化,具备丰富管理、生产经验。磷酸铁锂行业发展趋势磷酸铁锂行业发展趋势:1)制备工艺:)制备工艺:磷酸铁锂制备工艺分为液相法与固相法,固相合成法设备和工艺简单,制备条件容易控制,适合工业化生产。液相法优点是产品一致性好,循环次数高。2)磷酸铁锂产业链:)磷酸铁锂产业链:磷酸铁锂下游应用于电动车、储能、两轮车等领域,我们预计 2025 年、2030年磷酸铁锂需求分别将达 280 万吨、1041 万吨。上游主要原材料包括锂源、铁源、磷源等,其中锂资
4、源分布不均匀,70%的锂分布在南美洲地区,对外进口依赖度较大;铁源主要来自于硫酸法钛白粉副产物硫酸亚铁,磷源多为磷酸、磷酸一铵、磷酸二氢铵,随着热法磷酸企业的环保和成本压力不断提高,磷酸有效供给持续下降。3)磷酸铁锂供需:磷酸铁锂供需:在下游需求的高速增长下,磷酸铁锂迎来快速扩张,2023 年头部五家基本可覆盖行业需求,行业供需形势发生逆转。公司优势:公司优势:1)研发优势:产品性能优越。)研发优势:产品性能优越。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密度、长循环寿命、低温性能优异等特性;2)客户优势:)客户优势:绑定宁德比亚迪。公司通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者,进一步巩固了公司与客户
5、合作的稳定性。3)产能优势:扩产进度行业领先。)产能优势:扩产进度行业领先。截至 2022 年 6 月 30 日,公司已建成产线设计年产能合计为 34.3 万吨,新增产能将在 2022 年至 2025 年逐步释放,至 2025 年总设计产能将超过95 万吨(含新型磷酸盐)。对比磷酸铁锂 TOP5 企业扩产计划,目前公司扩产进度稳步推进,公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势,也有望成为扩产顺利进行的先决条件。盈利预测:盈利预测:公司是磷酸铁锂正极龙头企业,预计公司 2023-2025 年营收分别为 468/493/565 亿元,归母净利润为 22.6/26.8/36.0 亿元,同比增加-25%、1
6、8%、34%。我们选取德方纳米、龙蟠科技、富临精工为可比公司,2023-2024 年可比公司平均市盈率为 55/8 倍。截至 2023 年 10 月 11 日收盘价,公司 2023 年 PE 为 12 倍,低于行业平均。考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业,综合优势明显,首次覆盖,给予“买入”评级。风险因素:风险因素:全球新能源汽车产销不及预期、原材料价格上涨、技术路线变化、公司现金流紧张、新扩产能无法顺利释放 重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7,068 42,790 46,773 49,326 56,524 增长率 YoY%
7、639.0%505.4%9.3%5.5%14.6%归属母公司净利润(百万元)1,184 3,007 2,264 2,676 3,596 增长率 YoY%2923.3%154.0%-24.7%18.2%34.4%毛利率%26.3%12.5%10.1%11.2%13.5%净 资 产 收 益 率ROE%43.7%52.6%18.9%18.3%19.7%EPS(摊薄)(元)1.56 3.97 2.99 3.53 4.75 市盈率 P/E(倍)22.95 9.04 12.00 10.16 7.56 市净率 P/B(倍)10.04 4.76 2.27 1.86 1.49 资料来源:iFind,信达证券研发
8、中心预测 股价为2023年10月11日收盘价 -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023-02-10湖南裕能沪深300XZgVkUhU8VlXnRqMqNbRbPbRtRqQpNpMkPoPqQeRqRtQ7NmMwPwMsOpOMYqMqN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 目 录 与市场不同与市场不同.5 一、固相法磷酸铁锂龙头企业一、固相法磷酸铁锂龙头企业.6 1.1 乘行业发展东风,公司开启快速成长乘行业发展东风,公司开启快速成长.6 1.2 公司盈利稳健,控本能力优异公司盈利稳健,控本能力优异.11 二、磷酸铁锂行业发展趋势:动力、储能双轮驱动
9、,固相、液相也有千秋二、磷酸铁锂行业发展趋势:动力、储能双轮驱动,固相、液相也有千秋.14 2.1 2.1 固相法、液相法各有千秋固相法、液相法各有千秋.14 2.2 2.2 磷酸铁锂产业链:头部份额稳固,行业竞争激烈磷酸铁锂产业链:头部份额稳固,行业竞争激烈.15 2.2.1 磷酸铁锂上游:控本关键在于锂、磷源.16 2.2.2 磷酸铁锂下游:动力、储能双轮驱动.17 2.2.2.1 动力电池领域.17 2.2.2.2 储能电池领域.19 2.2.3 磷酸铁锂市场格局:头部份额稳固.21 2.2.4 磷酸锰铁锂:磷酸盐系在动力领域的升级产品.23 三、公司优势:综合竞争实力优秀三、公司优势:
10、综合竞争实力优秀.25 3.13.1 研发优势:产品性能优越研发优势:产品性能优越.25 3.23.2 客户优势:深入绑定头部客户客户优势:深入绑定头部客户.26 3.33.3 产能优势:扩产进度行业领先产能优势:扩产进度行业领先.28 3.33.3 降本:全产业链布局降本:全产业链布局.28 盈利预测及假设.30 估值与投资评级.30 图 表 目 录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司主要产品介绍.6 图表 3:主营业务收入构成(亿元).8 图表 4:磷酸铁锂毛利、毛利率.8 图表 5:三元材料毛利、毛利率.8 图表 6:磷酸铁毛利、毛利率.8 图表 7:与同行业可比公司磷酸铁锂业务
11、的毛利率比较.8 图表 8:与同行业可比公司三元材料业务的毛利率比较.8 图表 9:湖南裕能股权结构(截至 2023 年半年报).9 图表 10:湖南裕能主要子公司.9 图表 11:公司高级管理层.10 图表 12:公司营业收入.11 图表 13:公司归母净利润.11 图表 14:公司毛利率、净利率.12 图表 15:公司各项费用率.12 图表 16:公司经营性现金流净额(亿元).13 图表 17:公司资产负债率.13 图表 18:公司存货周转率.13 图表 19:公司应收账款周转率.13 图表 20:公司应付账款周转率.13 图表 21:磷酸铁锂制备工艺.14 图表 22:湖南裕能磷酸铁生产
12、工艺.14 图表 23:湖南裕能磷酸铁锂生产工艺.14 图表 24:传统液相法生产工艺.15 图表 25:德方纳米自热蒸发液相法生产工艺.15 图表 26:磷酸铁锂产业链.15 图表 27:国产电池级碳酸锂价格(万元/吨).16 图表 28:未来锂资源供需格局.16 图表 29:湖南裕能磷酸铁锂成本构成.16 图表 30:湖南裕能磷酸铁锂直接材料构成情况.16 图表 31:2017-2022 年中国钛白粉产量及增速.16 图表 32:2017-2022 年中国磷酸有效产能及增速.17 图表 33:全球与中国新能源汽车销量与市占率.17 图表 34:2018-2022 年主要国家地区新能源车渗透
13、率.17 图表 35:锂离子电池性能对比.18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图表 36:2021 年下半年开始磷酸铁锂装机比例超过 50%.19 图表 37:磷酸铁锂与三元的实际比能量对比.19 图表 38:全球储能装机趋势.19 图表 39:新型储能类型以及特点.20 图表 40:截至 2022 年底中国电化学储能电池类型累计占比.21 图表 41:磷酸铁锂电芯价格走势(元/wh).21 图表 42:全球磷酸铁锂正极材料需求测算.21 图表 43:2020 年国内磷酸铁锂正极市场集中度.22 图表 44:2021 年国内磷酸铁锂正极市场集中度.22 图表 45:2022 年国内磷酸
14、铁锂正极市场集中度.22 图表 46:磷酸铁锂正极企业基本情况.23 图表 47:磷酸锰铁锂与其他电池材料性能对比.23 图表 48:磷酸锰铁锂与磷酸铁锂/三元的实际比能量对比.23 图表 49:湖南裕能研发投入情况.25 图表 50:湖南裕能主要在研项目情况.25 图表 51:2022H1 公司前五大主要客户占比.26 图表 52:2021 公司前五大主要客户占比.26 图表 53:2020 公司前五大主要客户占比.27 图表 54:湖南裕能保供协议最低合作数量.27 图表 55:公司与大客户在原材料采购方面展开合作.27 图表 56:TOP5 已有磷酸盐(包含新型磷酸盐)产能与产能规划(万
15、吨).28 图表 57:2019-2022 年公司与可比公司对比.29 图表 58:盈利预测与可比公司估值.30 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 与市场不同与市场不同的观点的观点 市场认为中游正极材料技术壁垒不高,议价能力有限。我们认为:1)伴随磷酸铁锂材料向高能量密度、长循环方向发展,前期技术储备以及规模化生产下对产品一致性、成本的把控或将成为正极材料难以替代的竞争优势;2)在磷酸锰铁锂新技术方向上,下游电池厂需要材料企业加入以推动产业化进程,正极材料有望迎来新一轮技术迭代和升级,在此过程中材料企业的议价能力也会逐步增强。请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一、一、固相法磷酸铁锂龙头
16、企业固相法磷酸铁锂龙头企业 1.1 乘行业发展东风,乘行业发展东风,公司公司开启快速成长开启快速成长 公司的主要产品包括磷酸铁锂、三元材料等锂离子电池正极材料,目前以磷酸铁锂为主,主要应用于动力电池、储能电池等锂离子电池的制造,最终应用于新能源汽车、储能等领域。公司磷酸铁锂产品分为高能量型与储能型磷酸铁锂,主要区别在于压实密度不同,且储能型磷酸铁锂对循环要求更高。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2016 年年 裕能有限成立,广州力辉将磷酸铁锂专有技术资料交至裕能有限,对裕能有限早期的技术导入起到了重要作用 2017 年年 委托湘潭电化向比亚迪代销磷酸铁锂产品,产品快
17、速实现量产销售 2018 年年 获得高新技术企业证书 2019 年年 下半年来公司新建的三元材料生产线陆续投产 2020 年年 完成对广西裕宁的收购,布局上游磷酸铁;引入宁德时代、比亚迪等战略投资者 2021 年年 磷酸铁锂市场快速增长,公司在国内磷酸铁锂正极材料领域的市场占有率为 25%,磷酸铁锂出货量排名第一 2022 年 全年销售磷酸铁锂 32.39 万吨,同比分别增长 168.96%。根据高工锂电数据测算,公司市场占有率从 2021 年的约 25%提升至 2022 年的约 29%,连续三年排名行业全国第一。资料来源:公司招股说明书,公司2022年年报,信达证券研发中心 图表图表 2 公
18、司主要产品公司主要产品介绍介绍 产品类型产品类型 产品电镜图产品电镜图 技术指标技术指标 主要应用领域主要应用领域 磷酸铁锂产品 高能量型磷酸铁锂 YN-5 比容量156 mAh/g;压实密度 2.45-2.65 g/cm3 储能 YN-6 YN-7 储能型磷酸铁锂 CN-3 比容量156 mAh/g;压实密度 2.25-2.55 g/cm3 新能源汽车 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 CN-4 CN-5 三元材料 多晶三元材料 N55 比容量167mAh/g 数码电池、充电宝等 N5B 单晶三元材料 N55D 比容量 179mAh/g 新能源汽车等 资料来源:公司招股说明书 公司的主营
19、业务收入来源为磷酸铁锂、三元材料和磷酸铁。其中磷酸铁锂业务收入占比最高,2020 年、2021 年和 2022 年占比均超过 97%,收入分别为 9.29 亿元、69.38 亿元和426.67 亿元。磷酸铁锂业务快速发展。磷酸铁锂业务快速发展。磷酸铁锂业务 2020 年、2021 年和 2022 年毛利分别为 1.43 亿元、18.60 亿元和 53.19 亿元,毛利率分别为 15.37%、26.81%和 12.47%,2022 年毛利率相比前两年有所下滑,2023 年上半年,受碳酸锂价格波动、市场竞争激烈影响,磷酸铁锂业务毛利率下滑至 9.50%;三元材料业务 2020 年、2021 年和
20、2022 年毛利分别为-613.63 万元、-499.64 万元和-46.97 万元,毛利率分别为-36.33%、-6.64%和-1.17%;磷酸铁业务 2020年、2021 年和 2022 年毛利分别为 133.23 万元、417.92 万元和 122.50 万元,毛利率分别为 16.44%、15.90%和 42.80%,总体呈上升趋势。请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图表图表 3 3:主营业务收入构成(亿元)主营业务收入构成(亿元)资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 4 4:磷酸铁锂毛利、毛利率磷酸铁锂毛利、毛利率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 5
21、5:三元材料毛利、毛利率三元材料毛利、毛利率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 6 6:磷酸铁毛利、毛利率磷酸铁毛利、毛利率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 公司公司历史历史盈利表现稳健盈利表现稳健。公司磷酸铁锂收入占主营业务收入的比例超过 95%,2019-2022年公司磷酸铁锂业务与同行业可比公司毛利率变动趋势基本一致,主要受原材料价格波动与行业周期波动的影响。2020-2021 年公司毛利率处于中位,2022 年公司磷酸铁锂毛利率较低,主要是由于 2022 年以来碳酸锂价格大幅度涨价、碳酸锂库存对公司盈利影响较大。2023 上半年受益于良好的库存管理政策,相较同行
22、业公司盈利维持稳健。图表图表 7:与同行业可比公司:与同行业可比公司磷酸铁锂业务的磷酸铁锂业务的毛利率比较毛利率比较 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度 2023H1 德方纳米-纳米磷酸铁锂 21.10%10.18%28.89%20.07%湖南裕能-磷酸铁锂 25.36%15.37%26.81%12.47%9.50%万润新能-磷酸铁锂 22.98%18.52%31.12%16.64%资料来源:iFind,信达证券研发中心 公司三元材料业务毛利率为负,低于同行业可比公司均值,主要原因是公司三元正极材料新产线在 2019 年下半年才正式投产,产量规模尚未释放,三元正极材
23、料业务负担的人工、折旧费用等固定成本较高。图表图表 8:与同行业可比公司:与同行业可比公司三元材料三元材料业务的业务的毛利率比较毛利率比较 项目 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年度 0%100%200%300%400%500%600%700%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00200222023H1磷酸铁锂三元材料磷酸铁其他业务收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000201
24、92020202120222023H1毛利润(万元)毛利率-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-700-600-500-400-300-2020212022毛利润(万元)毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300350400450202020212022毛利润(万元)毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 当升科技-多元材料 17.35%18.11%18.24%18.27%容百科技-三元正极材料 15.52%12.80%15.51%8.64%长远锂科-三元正极材料 18.41
25、%14.78%16.66%14.05%三元材料均值 17.09%15.23%16.80%12.00%湖南裕能湖南裕能-三元材料三元材料-25.16%-36.33%-6.64%-1.17%资料来源:iFind,信达证券研发中心 截至 2023 年半年报,公司第一大股东湘潭电化持有股份为 10.11%,同时参股湘潭电化科技,湘潭电化科技持股 6.35%,第二、第三大股东津晟新材料和宁德时代分别持股 7.93%和 7.90%,其他持股比例较高的产业投资方包括广州力辉、宁德时代、比亚迪、长江晨道等。公司第一大股东持股比例较小、股权结构较分散,公司暂无实际控制人。图表图表 9:湖南裕能股权结构:湖南裕能
26、股权结构(截至截至 2023 年半年报年半年报)资料来源:iFind,信达证券研发中心 截至 2023 年半年报,公司拥有 7 家境内一级全资子公司,4 家境内二级全资子公司,2家境内二级控股子公司,涵盖四川、贵州、广西、云南、湖南五大基地,业务范围涵盖磷酸铁锂的生产和销售、磷酸铁的生产和销售、燃气业务经营、管道运输、金属材料制造与销售、矿产资源开采选矿、电池回收等业务,其中燃气业务经营、管道运输等业务主要是为公司主营业务服务。图表图表 10:湖南裕能主要子公司:湖南裕能主要子公司 子公司子公司 级别级别 主营业务主营业务 持股比例持股比例 四川裕能 全资子公司 磷酸铁锂的生产和销售 100.
27、00%广西裕能 全资子公司 磷酸铁锂的生产和销售 100.00%广西裕宁 全资子公司 磷酸铁的生产和销售,磷酸铁为生产磷酸铁锂的主要原材料 100.00%四川裕宁 二级全资子公司 磷酸铁的生产和销售,磷酸铁为生产磷酸铁锂的主要原材料 100.00%云南裕能 全资子公司 磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售 100.00%贵州裕能 全资子公司 磷酸铁及磷酸铁锂的生产和销售 100.00%上海裕能清洁 全资子公司 燃气业务、管道运输 100.00%云南裕能清洁 二级全资子公司 燃气业务、管道运输 100.00%湖南裕能清洁 二级全资子公司 燃气业务、管道运输 100.00%贵州裕能清洁 二级全资子公司 燃
28、气业务、管道运输 100.00%云南裕能新材 二级控股子公司 金属材料制造与销售 70.00%贵州裕能矿业 二级控股子公司 矿产资源开采,选矿 67.00%湖南裕能循环 全资子公司 电池回收 100.00%资料来源:公司招股说明书,公司2023年半年报 上海津晟湖南裕能宁德时代湖南裕富企业管理合伙企业(有限合伙)南宁市楚达科技有限公司广州力辉长江晨道(湖北)新能源产业投资合伙企业(有限合伙)比亚迪7.90%6.35%5.93%2.64%5.28%3.95%3.37%广西裕宁广西裕能100%湘潭电化集团7.93%2.96%10.11%上海裕能清洁湖南裕能现代物流100%文宇湘潭电化科技锂离子电池
29、材料的研发、生产和销售燃气业务运营、管道运输道路货物运输、城市配送运输服务28.59%100%四川裕能云南裕能100%贵州裕能100%湖南裕能循环100%铜陵安伟宁35%100%100%请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 管理层具备丰富管理与生产经验。管理层具备丰富管理与生产经验。公司董事长赵怀球先生同时担任总经理职位,在公司扩张期经营权与所有权统一有助于降低委托代理冲突、提高决策执行效率。公司高管大部分出身于湘潭电化,在锂离子电池正极材料行业具有丰富的从业经验,同时在公司任职多年,有利于公司未来稳定发展。图表图表 11:公司高级管理层公司高级管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 赵怀球
30、董事、总经理 湘潭大学应用电子专业,大专学历。历任电化集团 948 分厂副厂长,硫酸锰分厂副厂长、湘潭电化硫酸锰分厂厂长、湘潭电化董事会工作部对外投资经理、电化集团投资发展部对外投资经理、电化集团总经理助理。汪咏梅 常务副总、董秘 中共湖南省委党校公共管理专业在职研究生,经济师。2000 年 9 月至 2020 年 11 月,任职湘潭电化董事、副总经理兼董事会秘书。王洁 财务总监 湖南纺织高等专科学校(湖南工程学院)企业管理专业,中级会计师。历任电化集团财务部副部长、湖南湘进电化有限公司财务部部长、湘潭电化监审部部长、电化集团投资发展部对外投资经理。李洪辉 总经理助理 湘潭大学市场营销专业,本
31、科学历。历任湘潭电化成品分厂厂长、湘潭电化新能源总经理、广西裕宁常务副总经理、电化集团投资发展部、对外投资经理。周智慧 副总工程师 华中科技大学建筑学专业,本科学历,二级建造师。历任湘潭电化技术开发部主管、副部长,湘潭电化工程部副部长。资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 1.2 公司盈利稳健,控本能力优异公司盈利稳健,控本能力优异 2018-2022 年公司年公司营业收入和归母净利润高速增长。营业收入和归母净利润高速增长。2018-2022 年公司实现营业收入分别为 1.62 亿元、5.84 亿元、9.56 亿元、70.68 亿元和 427.90
32、 亿元,年复合增速 303%。2023 年上半年营业收入为 231.79 亿元,较去年同期增长 64.49%。2018-2022 年公司实现净利润分别为 0.12 亿元、0.55 亿元、0.39 亿元、11.84 亿元和 30.07 亿元,年复合增速298%。2023H1 归母净利润为 12.38 亿元,较去年同期下降 24%,与同行业铁锂材料公司相比,经营业绩表现稳健。图表图表 12:公司营业收入公司营业收入 资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 13:公司公司归母归母净利润净利润 资料来源:iFind,信达证券研发中心 受原材料价格暴跌影响毛利率和净利率有所下滑。受原材料价格暴
33、跌影响毛利率和净利率有所下滑。公司 2018-2022 年毛利率分别为 20.86%、23.18%、14.53%、26.33%和 12.48%,净利率分别 7.23%、9.46%、4.10%、16.75%和 7.03%。2023H1 毛利率和净利率分别为 9.63%和 5.34%。毛利率和净利率的下滑主要受公司主要产品磷酸铁锂毛利率下降的影响。2023H1 由于燃油汽车大幅降价及碳酸锂价格持续下跌导致行业去库存压力增大,但同时公司与同行业铁锂材料公司相比,盈利能力仍保持稳健。0%100%200%300%400%500%600%700%0500300350400450201
34、8200222023H1营业收入(亿元)同比增速-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0552002120222023H1净利润(亿元)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图表图表 14:公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 公司拥有良好费用管控能力,期间费用率有所降低。公司拥有良好费用管控能力,期间费用率有所降低。2018-2023H1,公司的销售费用率为3.28%、3.05%、0.91%、0.18%、0.05%和 0.12%,管
35、理费用率为 4.30%、3.05%、3.59%、1.84%、0.74%和 0.77%,研发费用率为 2.43%、3.00%、2.53%、1.14%、1.07%和 0.99%,财务费用率为 0.49%、1.07%、1.36%、0.86%、0.57%和 0.50%。公司总费用率呈现逐年降低的趋势。图表图表 15:公司各项费用率公司各项费用率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 经营性现金流经营性现金流好转好转,资产负债率,资产负债率降低降低。2018-2022,公司的经营性现金流净额为负且持续下降,一方面由于公司积极扩大生产经营规模,同时受上下游公司信用期差异以及收入季节性差异的影响;另一方面
36、与公司用现金支付的货款增加有关。2023 H1 公司经营性现金流净额为-1.28 亿元,同比大幅改善,主要原因为销售回款增加、且收回较多的到期票据保证金。2018-2023H1,公司资产负债率分别为 33.12%、35.09%、44.12%、68.98%、78.38%和60.14%,2021、2022 年资产负债率迅速提升,主要是因为 2021 年之后公司业务快速发展,项目建设及运营资金需求较大,负债大幅增加所致,伴随公司 IPO 上市资本结构得到改善,2023 年 H1 资产负债率已有好转。0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1毛利率净利率
37、0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图表图表 1 16 6:公司经营性现金流净额(亿元)公司经营性现金流净额(亿元)资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 1 17 7:公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:iFind,信达证券研发中心测算 资产周转率较高,资金运用能力较强。资产周转率较高,资金运用能力较强。2018-2022 年公司存货周转率持续提升,说明公司存货管理水平提升
38、、产品销售顺利,2023 上半年存货周转率有所下降。2018-2022 年公司应收账款周转率整体呈现波动下降趋势、应付账款呈现波动上升趋势,资金回流速度有待提升。图表图表 18:公司公司存货存货周转率周转率 资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 1919:公司应收账款周转公司应收账款周转次数次数 资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 2020:公司应付账款周转公司应付账款周转次数次数 资料来源:iFind,信达证券研发中心测算 0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%-30.00-25.00-20.00-15.0
39、0-10.00-5.000.002002120222023H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023H10.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002120222023H10.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002002120222023H10.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002002120222023H1 请阅读最
40、后一页免责声明及信息披露 14 二、磷酸铁锂行业发展趋势二、磷酸铁锂行业发展趋势:动力、储能双轮驱动,固相、液相也有千秋:动力、储能双轮驱动,固相、液相也有千秋 2.1 2.1 固相法、液相法各有千秋固相法、液相法各有千秋 固相法和液相法在工业生产中均有应用,各有优劣。固相法和液相法在工业生产中均有应用,各有优劣。固相法是目前最为成熟且大规模商业化应用的方法,根据关键原材料不同可分为草酸亚铁、氧化铁红、磷酸铁(钠法)和磷酸铁(氨法)四大类,固相合成法设备和工艺简单,制备条件容易控制,适合工业化生产。液相法优点是产品一致性好,循环次数高。图表图表 2 21 1:磷酸铁锂:磷酸铁锂制备工艺制备工艺
41、 工艺名称 锂源 铁源 优势 劣势 磷酸铁工艺 碳酸锂 磷酸铁 工艺简单、工艺参数易于控制,材料性能稳定、成本较低、易于大规模生产 生产周期长,设备能耗高,生产过程粉尘污染,产品批次稳定性不强 草酸亚铁工艺 碳酸锂、氢氧化锂 草酸亚铁 工艺简单,配料容易控制 工艺设备成本高,污染较大 铁红工艺 磷酸二氢锂 三氧化二铁 工艺简单、环保,出料率高,产品振实密度高 原料磷酸二氢锂价格较贵且不稳定,原料氧化铁品质要求严格 水热合成法 氢氧化锂 硫酸亚铁 材料一致性好,物相均匀,材料低温性能和倍率性能好 工艺复杂,成本较高,设备要求高,操作危险,不利于大规模生产 自热蒸发液相合成法 碳酸锂 硝酸铁 能耗
42、低、产品性能优、批次稳定性好、生产成本低 对生产条件控制的要求较高,压实密度存在一定劣势 资料来源:金锂科技、德方纳米招股说明书、立鼎产业研究院,信达证券研发中心 固相法根据铁源不同可分为磷酸铁工艺、草酸亚铁工艺以及氧化铁红工艺固相法根据铁源不同可分为磷酸铁工艺、草酸亚铁工艺以及氧化铁红工艺。磷酸铁工艺可分为钠法与铵法。磷酸铁工艺可分为钠法与铵法。钠法与铵法主要区别在于磷酸铁的制备,钠法工艺为以氢氧化钠、磷酸、双氧水组成混合溶液制备磷酸铁,副产物为硫酸钠,需进行污水处理。铵法工艺为以磷酸铵盐、双氧水、钛白粉副产硫酸亚铁组成混合溶液制备磷酸铁,原材料价格低,且副产物为肥料硫酸铵,可回收利用。图表
43、图表 2 22 2:湖南裕能磷酸铁生产工艺:湖南裕能磷酸铁生产工艺 资料来源:湖南裕能招股书,信达证券研发中心 图表图表 2 23 3:湖南裕能磷酸铁锂生产工艺:湖南裕能磷酸铁锂生产工艺 资料来源:湖南裕能招股书,信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 根据孙少先新型磷酸铁前驱体及磷酸铁锂正极材料的制备及性能研究,草酸亚铁工艺是将草酸亚铁、锂源、磷源混合均匀,在保护气氛下进行烧结,从而制备出磷酸铁锂正极材料。各个企业制备工艺主要区别在原料配方、混合方式、烧结工艺和加工设备等,性能优异的草酸亚铁对前驱体的制备非常重要。由于草酸亚铁制备成本较高,草酸亚铁工艺制备磷酸铁锂正极材料的
44、成本较高。铁红工艺是以三氧化二铁为铁源,与磷酸二氢锂、碳源经湿法研磨混合,利用碳热还原法制备磷酸铁锂正极材料。铁红工艺比较环保、氧化铁成本较低,但要制备出性能优异的磷酸铁锂正极材料,需严格控制氧化铁的品质。液相法主要有水热液相法主要有水热/溶剂热、溶胶凝胶法、共沉淀法溶剂热、溶胶凝胶法、共沉淀法等等,德方纳米自主研发的自热蒸,德方纳米自主研发的自热蒸发发液相合成法液相合成法具备一定优势具备一定优势。传统液相法获得的磷酸铁前驱体更均匀,但对生产条件控制要求较高,产业化难度相比固相合成法更大。德方纳米自主研发的自热蒸发液相合成法是液相法中的另一制备方法,该技术综合了自热蒸发液相合成法、非连续石墨烯
45、包覆等技术,在常温常压下,通过将原料锂源、铁源、磷源和辅料混合后自发反应,得到纳米磷酸铁锂的前驱体,而后在烧结过程中加入碳源,进行两次的高温分解,得到非连续的石墨烯包覆磷酸铁锂颗粒。图表图表 2 24 4:传统传统液相法液相法生产工艺生产工艺 资料来源:粉体网,中国化学与物理电源行业协会,信达证券研发中心 图表图表 2525:德方纳米:德方纳米自热蒸发液相法自热蒸发液相法生产工艺生产工艺 资料来源:德方纳米招股书,信达证券研发中心 2.2 2.2 磷酸铁锂产业链磷酸铁锂产业链:头部份额稳固,行业竞争激烈:头部份额稳固,行业竞争激烈 磷酸铁锂正极材料上游主要为锂源、铁源、磷源等原材料,下游用作制
46、备锂离子电池,并最终应用于新能源汽车、储能等领域。近年来,新能源汽车、通信基站、电力储能等多终端领域需求增加,带动磷酸铁锂材料市场需求快速上升。图表图表 2626:磷酸铁锂产业链:磷酸铁锂产业链 铁源铁源锂源锂源磷源磷源真空或惰性气体环境,加入真空或惰性气体环境,加入溶剂,按一定摩尔比例混合溶剂,按一定摩尔比例混合密封加热密封加热磷酸铁锂磷酸铁锂 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 2.2.1 磷酸铁锂上游:控本关键在于锂、磷源 磷酸铁锂的主要原材料包括锂源、铁源、磷源等磷酸铁锂的主要原材料包括锂源、铁源、磷源等。锂源主要是碳酸锂,我国锂资源储量
47、并不丰富,而且锂资源分布不均匀,70%的锂分布在南美洲地区,对外进口依赖度较大。下游需求的高速增长带动锂价快速上涨,由 2020 年 7 月的 4 万元/吨涨至 2022 年 12 月的 55 万元/吨。锂价导致磷酸铁锂产品成本出现波动,以湖南裕能为例,直接材料占总成本比例从 2019 年的 79.15%提升至 2022 年的 92.32%,从直接材料构成情况可以看出,碳酸锂价格是影响磷酸铁锂直接材料成本波动的主要原因。图表图表 2727:国产电池级碳酸锂价格(万元国产电池级碳酸锂价格(万元/吨)吨)资料来源:iFind,信达证券研发中心 图表图表 2828:未来锂资源供需格局未来锂资源供需格
48、局 资料来源:容汇锂业招股书,信达证券研发中心 图表图表 2929:湖南裕能磷酸铁锂成本构成湖南裕能磷酸铁锂成本构成 资料来源:湖南裕能招股书,2022 年年报,信达证券研发中心 图表图表 3 30 0:湖南裕能磷酸铁锂直接材料构成情况湖南裕能磷酸铁锂直接材料构成情况 资料来源:湖南裕能招股书,信达证券研发中心 硫酸亚铁是磷酸铁锂材料硫酸亚铁是磷酸铁锂材料的重要铁源之一,主要来源为硫酸法钛白粉的副产物,硫酸亚铁的的重要铁源之一,主要来源为硫酸法钛白粉的副产物,硫酸亚铁的产量与钛白粉产量具有显著的正向关系。产量与钛白粉产量具有显著的正向关系。据百川盈孚统计,2022 年中国钛白粉的产量达到391
49、.4 万吨,同比小幅增长 3.27%,目前钛白粉产能过剩,硫酸亚铁短期内不存在供应瓶颈。图表图表 3 31 1:2 2 2 年中国钛白粉产量及增速年中国钛白粉产量及增速 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002017/4/52018/4/52019/4/52020/4/52021/4/52022/4/52023/4/50%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022直接材料直接人工制造费用燃料动力运输费0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020
50、21碳酸锂磷酸磷酸铁其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 17 资料来源:观研天下数据中心,前瞻产业研究院,信达证券研发中心 磷源包括磷酸、磷酸盐、磷酸磷源包括磷酸、磷酸盐、磷酸二二氢钙等。氢钙等。磷酸主要用于钠法,生产工艺包括热法磷酸及湿法磷酸,热法磷酸是原料黄磷经燃烧、水合后制成磷酸,其产品纯度高、浓度高、杂质少,但能耗高、生产成本较高,生产中主要使用净化后的湿法磷酸。磷酸盐主要包括工业级磷酸一铵,主要由湿法磷酸经处理后通氨并浓缩、结晶后取得。工业级磷酸一铵下游应用领域包括肥料、消防、电池等领域,价格波动受多领域需求影响。磷酸二氢钙为湿法磷酸制备工艺中的副产品,可替代磷酸/磷酸盐作为磷源
51、,优势在于价格低廉。图表图表 3 32 2:2 2 2 年中国磷酸有效产能及增速年中国磷酸有效产能及增速 资料来源:百川盈孚,观研天下数据中心,信达证券研发中心 2.2.2 磷酸铁锂下游:动力、储能双轮驱动 2.2.2.1 动力电池领域 受益于“碳达峰、碳中和”政策,受益于“碳达峰、碳中和”政策,2019-2022 年新能源汽车快速发展。年新能源汽车快速发展。根据中汽协数据,2019-2022 年,国内新能源汽车销量由 121 万增长至 688.7 万,2023 年上半年销量约为 374.7 万,同比增长 44.1%,全球新能源车销量约 583 万,国内新能源汽车销
52、量占全球的 64%。中国与欧洲新能源汽车发展领先,全球其他国家地区渗透率快速提升。中国与欧洲新能源汽车发展领先,全球其他国家地区渗透率快速提升。2018-2022 年,新能源汽车在中国和超过 10 个欧洲国家的渗透率超过 20%,在美国、日本、韩国渗透率较低,仍在快速提升。图表图表 33:全球与中国全球与中国新能源汽车销量与市占率新能源汽车销量与市占率 图表图表 34:2018-2022 年主要国家地区新能源车渗透率年主要国家地区新能源车渗透率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05003003504004502002020212022产
53、量(万吨)增速-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%05003003504004505002002020212022产能(万吨)增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 资料来源:光明网、科技日报、每日经济新闻、环球网、新华网、中国青年报、EV Volumes,信达证券研发中心 资料来源:Global EV Outlook 2023,信达证券研发中心 磷酸铁锂作为锂电池用正极材料的技术路线之一,具备橄榄石型结构,结构稳定性更好,安全性能、循环性能更好。同时由于其固有晶体结构只能为锂离子提供有限的扩散通道,根据南彩云等锂电池正
54、极材料工作原理,八面体 FeO6 共顶相连,导致电子迁移率比三元正极慢、能量密度低于三元正极,因此磷酸铁锂主要应用于对能量密度要求不高的乘用车或对循环、安全性要求较高的储能场景。图表图表 3535:锂离子电池性能对比:锂离子电池性能对比 项目项目 镍钴锰酸锂(镍钴锰酸锂(NCMNCM)磷酸铁锂(磷酸铁锂(LFPLFP)中镍、中高镍中镍、中高镍 (镍(镍 5 5 系、镍系、镍 6 6 系)系)高镍三元高镍三元 (镍(镍 8 8 系、镍系、镍 9 9 系)系)工作电压 3.6-3.8V 3.7-3.8V 3.2V 比容量(mAh/g)150-205 190-220 135-145 循环性能 高 中
55、 高 成本 中 较高 低 安全性能 较好 较差 好 综合回收价值 高 高 低 优点 能量密度高、循环寿命长、安全性较好、回收价值高 高能量密度、回收价值高 安全性高、价格较低 缺点 成本较高 成本较高、安全及循环性能有待提升 能量密度低、回收价值低 主要应用领域 新能源乘用车及 3C、小动力(电动工具、二轮车等)新能源乘用车及 3C 新能源商用车、价格敏感的新能源乘用车及储能领域 资料来源:振华新材招股说明书,信达证券研发中心 乘用车领域磷酸铁锂占比提升,商用车与专用车主要用磷酸铁锂。乘用车领域磷酸铁锂占比提升,商用车与专用车主要用磷酸铁锂。1 1)乘用车领域出于降本)乘用车领域出于降本考虑,
56、磷酸铁锂占比逐渐提升。考虑,磷酸铁锂占比逐渐提升。多款搭载磷酸铁锂电池的爆款车型陆续上市,如磷酸铁锂版 Model3、比亚迪汉、宏光 MINI,丰富了铁锂车型的矩阵。比亚迪主推磷酸铁锂,其 2023H1销量 120 万辆,同比增长 96%,较高产品力与多元产品矩阵进一步助推磷酸铁锂渗透率的提升。2 2)商用车商用车&专用车专用车领域:领域:出于安全性与性价比的考虑,目前国内新能源客车以 LFP 电池为绝对主导。磷酸铁锂电池仍然最符合当前国产新能源客车安全需求。3 3)专用车领域)专用车领域:新能源专用车由于其工具属性使用时间长、使用强度高,安全问题是首要考虑,磷酸铁锂燃点高、安全性极强,能有效
57、的保障动力电池安全,确保车辆安全。磷酸铁锂发展趋势向好。磷酸铁锂发展趋势向好。我们预计磷酸铁锂在 2021-2025 年发展趋势向好,主要原因为原材料价格上涨叠加补贴政策退坡,使得磷酸铁锂成本优势更加明显。磷酸铁锂主要原材料为锂源、铁源、磷源,磷酸铁锂单位碳酸锂用量较三元更低,加之我国铁源、磷源的资源-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0200400600800620020202120222023H1国内新能源汽车销量(万台)全球新能源车销量(万台)国内同比全球同比
58、请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 储备更加丰富,使得磷酸铁锂具备天然成本优势。2019 年以来补贴续航门槛抬高、补贴金额下降,磷酸铁锂电池性成本优势显现。图表图表 3636:2 2021021 年下半年开始年下半年开始磷酸铁锂装机比例超过磷酸铁锂装机比例超过 50%50%资料来源:iFind,信达证券研发中心 我们认为我们认为动力电池领域,动力电池领域,磷酸铁锂与三元是长期共存的两种材料体系。磷酸铁锂与三元是长期共存的两种材料体系。1 1)能量密度方面,)能量密度方面,高镍技术通过提高镍元素占比提升材料比容量,从而提高电池能量密度,未来 4680 电池放量也会驱动三元向高镍路线发展。电池
59、包技术方面,CTP 技术应用于三元电池也将大幅提升三元电池能量密度,宁德时代发布的 CTP 3.0 技术可将三元电池系统能量密度提升至 255Wh/kg。目前搭载三元锂电池的广汽 Aion S Plus 电池能量密度可达170Wh/kg,搭载刀片磷酸铁锂电池的比亚迪汉 EV 能量密度为 140Wh/kg,相对于三元电池能量密度偏低。图表图表 3737:磷酸铁锂与三元的实际比能量对比:磷酸铁锂与三元的实际比能量对比 指标 NCM LFP 5 系 6 系 7 系 8 系 克容量(mah/g)175 187 194 203 145 电压平台(V)3.7 3.7 3.7 3.7 3.1 实际比能量(w
60、h/g)648 692 718 751 450 资料来源:信达证券研发中心整理 2 2)性价比方面,)性价比方面,磷酸铁锂相比三元中低镍电池的性价比优势明显。高镍正极材料虽然通过减少钴含量降低原材料成本,但其对制备工艺、设备与生产环境要求高,综合来看成本仍高于中低镍三元材料,高镍三元材料龙头容百科技单吨成本高于其他正极企业。根据新能源车消费趋势报告,2021 年纯电动市场销量重心仍位于 15 万元以下区间,中低端车型市场占比超 50%。中低端车型对成本提升更敏感,磷酸铁锂天然具备原材料易得、制备简单的优势,短期内在中低端市场竞争优势仍无法替代。2.2.2.2 储能电池领域 据据 CNESACN
61、ESA 统计,统计,2 201018 8-2022022 2 年全球电化学储能新增装机规模由年全球电化学储能新增装机规模由 7.07.0GWGWh h 增长至增长至 97.0G97.0Gwhwh,年,年复合增速达到复合增速达到 9 93 3%。风能和太阳能等新能源所特有的间歇性和不稳定性将推动全球储能市场的快速发展,据 CNESA 预计,2023 年新增装机规模快速增长至 185.7Gwh,同比高增 91%。图表图表 3838:全球储能装机趋势全球储能装机趋势 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050000000250
62、00300002019-2 2019-5 2019-8 2019-11 2020-2 2020-5 2020-8 2020-11 2021-2 2021-5 2021-8 2021-11 2022-2 2022-5 2022-8 2022-11 2023-2 2023-5磷酸铁锂装车(Mwh)磷酸铁锂装车比例 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 资料来源:CNESA,KPMG,信达证券研发中心 电力系统对储能的核心诉求是大容量、响应速度快、使用寿命长。电力系统对储能的核心诉求是大容量、响应速度快、使用寿命长。容量越大,储能对电力系统的调控范围越高,则电力系统对新能源波动性、间歇性的容忍度越
63、高。响应速度影响的是储能的应用范围,比如电化学储能的响应时间达到毫秒级,可以应用于电网调频,而压缩空气储能、抽水蓄能响应时间是分钟级,因此一般无法用于调配服务。使用寿命则涉及到建设储能项目的经济性,使用寿命越长,项目的成本承受能力越高,经济性也与项目的材料有关。根据 CNESA 数据,2021 年全球新增储能装机 18.3GW,电化学储能新增 10.2GW,占比达 56%,中国新增储能装机 10.5GW,电化学储能新增 2.3GW,占比达 13%。电化学储能应用范围最广、电化学储能应用范围最广、响应速度快,未来随着电池成本逐渐下降,电化学储能将成为主流新增装机类型。响应速度快,未来随着电池成本
64、逐渐下降,电化学储能将成为主流新增装机类型。首先,抽水蓄能依托水资源的分布,主要受制于地理位置和建设施工的难度,电化学储能没有这些受制因素。第二,电化学是利用锂电池的充放电来进行储/放能,响应速度较快,可以用于调频服务,应用范围更广。第三,电池行业的成本随新能源车的快速发展而逐年降低,2014 年磷酸铁锂动力电池平均价格为 2.8 元/wh,至 2023 年 8 月底价格已达到 0.57 元/wh。长远来看,未来随着技术进步以及上游原材料供应紧张局势缓解,电池价格有望回落下降,电化学储能也有望得到商业化应用。图表图表 3939:新型储能类型以及特点新型储能类型以及特点 类别类别 铅炭电池铅炭电
65、池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 钛酸锂电池钛酸锂电池 全钒液流全钒液流 电池电池 锌溴液流锌溴液流 电池电池 飞轮储能飞轮储能 压缩空气压缩空气 储能储能 超级电容超级电容 储能储能 容量规模 数十 kWh 至数百MWh 5030 kWh-百MWh 级 kWh-MWh级 10-100kWh;阵列 1-100MWh 300MWh 5MWh 功率规模 数十 kW 至数百MW 0.2C2C kW-百 MW级 kW-MW 级 100-3000kW;阵列 10-100MW 100MW 6GW 能量密度/Wh.Kg-1 40-60 170 197 20-30 80-100kWh/m3 7-40 功率密度/W
66、.Kg-1 100-240 1500 3000 100 200-600W/m3 2000-30000 响应时间 ms 级 毫秒级 10ms 15000 16000 10000 5 万-100 万 寿命 10 年 10 年 15 年 15 年 20 年 30 年 10 年 充放电效率 85%92%92%75-85%60%98%以上 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080000222023全球电化学储能装机(Gwh)同比增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 单位投资成本/元.K
67、Wh-1 80-100 1600 4500 2000-3000 1000-1500 8 万 优势 安全性高、技术成熟度高、经济性好、回收率99%以上 转换效率高,能量密度较高 安全性高、寿命长、可靠性高、响应时间短、功率密度高 安全性高、能量密度高、成本低 环境特性好、单机功率大 系统功率大、效率高、寿命长;安全性和可靠性高 功率高、安全性优、使用温度宽 劣势 能量密度低 锂离子电池的电解液为有机物,存在由热失控引发电池安全事故的隐患 能量密度低 稳定性低、功率密度低 能量偏少、热待机耗损大、系统较复杂 设备占地大,系统复杂 能量密度低、成本高 资料来源:中关村储能协会,信达证券研发中心 电化
68、学储能装机规模以锂离子电池为主导电化学储能装机规模以锂离子电池为主导,其中磷酸铁锂趋势向好。,其中磷酸铁锂趋势向好。国内方面,根据中电联数据,截至 2022 年底,中国累计投运的电化学储能项目中锂离子电池占比为 89.5%,其中磷酸铁锂电池占比 88.7%。海外方面,早期海外储能市场多选用三元锂电池技术路线,出于安全担忧,以及磷酸铁锂的高性价比、高安全和长循环等优势逐渐被认可,全球储能主要系统集成商开始倾向于同全球研发磷酸铁锂电池的头部企业合作,2022 年宁德时代、比亚迪、亿纬锂能占全球储能电池市场前三。我们预计未来磷酸铁锂持续降价有助于储能经济性的提升,以及对于三元锂技术路线在储能领域的替
69、代。图表图表 40:截至:截至 2022 年底中国电化学储能电池类型累计占年底中国电化学储能电池类型累计占比比 图表图表 41:磷酸铁锂电芯价格走势(元磷酸铁锂电芯价格走势(元/wh/wh)资料来源:中电联,KPMG,信达证券研发中心整理 资料来源:百川盈孚,信达证券研发中心 2.2.3 磷酸铁锂市场格局:头部份额稳固 磷酸铁锂下游主要应用于中低端乘用车与储能领域,下游应用领域的高速增长带动磷酸铁锂材料需求的快速增长,2021 年全球铁锂正极出货量 48.5 万吨,我们预计 2025 年、2030年磷酸铁锂需求分别将达 280 万吨、1041 万吨,2021-2025 年 CAGR 为 55%
70、,2026-2030 年CAGR 为 31%。图表图表 4242:全球磷酸铁锂正极材料需求测算:全球磷酸铁锂正极材料需求测算 磷酸铁锂三元钛酸锂铅酸/铅碳液流其他0.000.200.400.600.801.001.202021/12/222022/1/222022/2/222022/3/222022/4/222022/5/222022/6/222022/7/222022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/
71、22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 资料来源:证券日报、高工锂电,GGII,信达证券研发中心测算 除传统正极企业外,化工企业也开始跨界进入磷酸铁锂,据起点锂电大数据不完全统计,2021年,共计有 13 家企业跨界投资锂电池磷酸铁锂项目,规划产能超 400 吨/年,项目投资总金额超过 370 亿元,其中包括磷化工、钛白粉及羊绒纺织巨头等企业。长期来看磷化工和钛白粉企业拥有产业链优势,化工企业的加入将加剧行业分化。化工企业目前布局主要集中在磷酸铁方面,在磷酸铁锂上的扩产仍相对保守、生产多以代工为主,我们认为原因可能在于技术工艺与客户认证存在问题。磷酸铁锂正极产线建设所需工程和技术能力要求
72、较三元正极更低,行业竞争激烈将愈发突出稳定供应与降本的重要性。磷酸铁锂正极磷酸铁锂正极头部两家市场份额稳固,腰部厂商竞争激烈、市场份额下降头部两家市场份额稳固,腰部厂商竞争激烈、市场份额下降。2021 年 Top2 磷酸铁锂正极企业出货占比合计为 40%,较为稳定,Top3-5 的市场份额由 40%大幅压缩至 24%,2022 年 Top2 磷酸铁锂正极企业出货占比为 43%,Top3-5 的市场份额为 25%,整体仍呈现高集中度特点。图表图表 4 43 3:20202020 年年国内国内磷酸铁锂正极市场集中度磷酸铁锂正极市场集中度 资料来源:GGII,信达证券研发中心 图表图表 4 44 4
73、:20212021 年年国内国内磷酸铁锂正极市场集中度磷酸铁锂正极市场集中度 资料来源:GGII,信达证券研发中心测算 图表图表 4 45 5:2022022 2 年年国内国内磷酸铁锂正极市场集中度磷酸铁锂正极市场集中度 资料来源:GGII,信达证券研发中心 02004006008000120222025E2030E三元正极铁锂正极43%40%17%Top2Top3-5其他40%24%36%Top2Top3-5其他43%25%32%TPO2TPO3-5其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 图表图表 4 46 6:磷酸铁锂正极企业基本情况:磷酸
74、铁锂正极企业基本情况 湖北万润 德方纳米 湖南裕能 富临精工 安达科技 主要产品 磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂 纳米磷酸铁锂、碳纳米管导电液 磷酸铁锂、镍钴锰三元材料 磷酸铁锂、锰酸锂、镍钴锰三元材料 磷酸铁锂、磷酸铁 2022 年产能(吨)162,000.00 204,000.00 348,000.00 140,000.00 70,000.00 2022 年产量(吨)99,419.00 185,000.00 337,200.00 46,188.00 60,000.00 磷酸铁锂毛利率(%)16.64 20.07 12.47 14.58 17.69 资料来源:电池工业网,信达证券研发中心 2.2.
75、4 磷酸锰铁锂:磷酸盐系在动力领域的升级产品 磷酸锰铁锂同属于磷酸盐系正极材料综合性能优异。磷酸锰铁锂同属于磷酸盐系正极材料综合性能优异。磷酸锰铁锂同磷酸铁锂一样具备橄榄石结构,PO4 四面体结构稳定,热力学和动力学稳定性优异,同时电压平台比磷酸铁锂高 0.7V左右,相较磷酸铁锂能量密度提高约 20%。磷酸锰铁锂与尖晶石型锰酸锂电压平台接近,但比容量上限较低,因此能量度低于磷酸锰铁锂。相较于层状结构的镍钴锰酸锂材料,磷酸锰铁锂的能量密度低 30%左右,但安全与循环性能更优,原材料价格也更低。图图表表 47:磷酸锰铁锂与其他电池材料性能对比磷酸锰铁锂与其他电池材料性能对比 性能参数 结构 层状材
76、料 尖晶石 橄榄石 LiNiCoMno2 LiMn2O4 LiFePO4 LiMnFePO4 锂离子扩散速率(cm2 S-1)10-9 10-10 10-14 10-15 电导率/(S cm-1)10-3 10-6 10-9 10-13 电压平台(vs.Li)/V 3.7 3.9 3.4 4.1 理论比容量/(mAh g-1)270-278 148 170 170 理论比能量/(Wh kg-1)1000 580 580 700 安全性 差 一般 好 好 循环寿命 一般 差 好 好 资料来源:贺志龙磷酸锰铁锂复合三元体系及对复合方式的研究,信达证券研发中心 锰铁锂正极比能量接近锰铁锂正极比能量接
77、近 5 5 系三元正极,有望替代中低镍三元材料与部分铁锂。系三元正极,有望替代中低镍三元材料与部分铁锂。三元材料理论比容量区间为 270-280mAh/g,但实际 5 系-8 系比容量在 175-203 mAh/g,主要因为镍、钴、锰相对原子质量相近,但 Ni 具备+2/+3/+4 多价态,是决定材料容量的主要元素,5 系-8 系镍含量不同,且 8 系材料中+3 价 Ni 的占比提升,因此其实际比容量与理论值有差距。当升科技公布的锰铁锂产品 LMFP-6M1 实际比容量达到 155 mAh/g,在 4.1V 电压平台下,实际比能量可达 636wh/g,比肩 5 系三元正极,同时锰相较于镍、钴、
78、锰具备明显的成本优势,锰铁锂将成为潜在中低镍三元的替代材料,同时结构技术的创新也会推动锰铁锂替代铁锂的部分高端应用场景。图图表表 48:磷酸锰铁锂与磷酸铁锂磷酸锰铁锂与磷酸铁锂/三元的实际比能量对比三元的实际比能量对比 指标 NCM LMFP(LMFP-6M1)LFP 5 系 6 系 7 系 8 系 请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 克容量(mah/g)175 187 194 203 155 145 电压平台(V)3.7 3.7 3.7 3.7 4.1 3.1 实际比能量(wh/g)648 692 718 751 636 450 资料来源:信达证券研发中心整理 请阅读最后一页免责声明及信
79、息披露 25 三、公司优势三、公司优势:综合竞争实力优秀:综合竞争实力优秀 3.13.1 研发优势研发优势:产品性能优越产品性能优越 研发能力和技术实力是决定产品性能的关键,研发能力和技术实力是决定产品性能的关键,截至 2022 年 6 月 30 日,公司拥有国内专利45 项,其中发明专利 6 项,实用新型专利 39 项,在多年生产实践中掌握了多项正极材料生产核心技术,除自主研发外,公司还与高等院校、下游客户等单位开展合作研发。图表图表 4 49 9:湖南裕能研发投入情况湖南裕能研发投入情况 资料来源:iFind,信达证券研发中心 公司高度重视研发和技术创新,多项新产品研发取得进展,包括超长循
80、环磷酸铁锂产品、第三代与第四代高压密磷酸铁锂产品、磷酸锰铁锂产品。公司团队有深厚的正极材料行业质量管控经验,通过新技术和新设备的应用和改进,公司产品稳定性持续提升。图表图表 5 50 0:湖南裕能主要在研项目情况湖南裕能主要在研项目情况 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 第三代高压密磷酸铁锂高温循环性能改善 研究 针对第三代高压密磷酸铁锂产品在高温环境下的电化学性能改善进行研究,重点探究循环性能的改善,从而优化产品性能。试生产阶段 在不损耗其他电化学性能的同时,第三代高压密磷酸铁锂在高温环境下的循环性能得到改善。第四代高压密磷酸铁锂
81、的开发 通过改善研磨等工艺,对粒径分布做出优化,在不损失容量的情况下,进一步提高磷酸铁锂的压实密度。试生产阶段 改善生产工艺,制备出更高压实密度的磷酸铁锂正极材料。高压密磷酸铁锂缓释材料的开发及应用 采用气相沉积法,对磷酸铁锂正极材料进行二次碳包覆,并探讨不同温度、气体流量对材料形貌、粒径及化学性能的影响,获得更高压实的磷酸铁锂正极材料。中试阶段 设计二次包碳工艺,研究出更高压实密度的磷酸铁锂正极材料,并达到电池容量缓释效果。磷酸锰铁锂正极材料的开发及应用 开展新型超高性能磷酸盐正极材料的关键技术制备研究,探究不同原材料及工艺影响,开发出更高性能的磷酸盐正极材料。中试阶段 开发出具备行业内领先
82、水平的磷酸锰铁锂正极材料。第一代长循环低成本磷酸铁锂的开发 旨在第一代长循环磷酸铁锂正极材料的基础上,通过调整原材料,大幅降低材料制备成本。已结题 开发出的产品与第一代长循环磷酸铁锂产品比较,生产成本大幅下降。第一代储能型磷酸铁锂循环性能提升的开 发 在第一代储能型磷酸铁锂产品基础上针对产品的循环性能,通过调整粒径配比的手段进行改善,从而进一步优化产品性能。已结题 在保持容量的基础上,第一代储能型磷酸铁锂产品的循环性能得到进一步改善。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%050000000250003000035000400004
83、500050000200222023H1研发费用(万元)研发费用占营业收入比例(%)请阅读最后一页免责声明及信息披露 26 第二代长循环磷酸铁锂的开发及应用 探究了碳源以及碳包覆对磷酸铁锂循环性能的影响,从多角度分析碳包覆技术机理,制备更长循环寿命的磷酸铁锂正极材料。已结题 探讨碳包覆技术,研制出更长循环寿命的磷酸铁锂正极材料。NCM 高镍高能量密度正极材料的开发及应用 旨在通过提高镍元素含量,探究不同镍元素含量对材料容量的影响,从而获得高能量密度的 NCM 材料。已结题 提高镍元素含量,研制高能量密度 NCM 材料。NCM 高容量正极核壳 结构材料改性研究 旨在通过对
84、NCM 材料进行一系列元素调配,优化 NCM 材料性能,提高稳定性。已结题 开发出同时具备高容量和高能量密度,并且结构稳定的 NCM 材料。利用膜分离处理磷酸 铁生产废水的技术研 发 利用膜分离处理磷酸铁生产废水的技术研发,适用于多种类型的磷化渣的回收利用和处理,产物附加值高,生产过程对环境友好,便于工业化生产。已结题 有效实现了资源的二次利用和环境保护。高纯度电池级磷酸铁材料的制备方法的研 究 通过研究磷酸铁合成过程的反应机理,对合成过程参数进行优化,制备出不同形貌和高纯度的磷酸铁材料。试生产阶段 开发出具备行业内领先水平的高纯度电池级磷酸铁。磷酸铁闪蒸干燥与回转煅烧窑工艺技术的 研究 对磷
85、酸铁闪蒸干燥与回转煅烧窑工艺技术的研究,实现对较大较湿的颗粒团快速干燥,在一个设备内实现干燥、粉碎、筛分,消除环境污染。试生产阶段 设计使旋流、流化、喷动及粉碎分级有机结合,提高生产效率高,降低能耗。磷酸铁母液再生处理工艺的研究 对经合成反应、浆化和压滤后得到磷酸铁滤饼和磷酸铁母液进行回收利用,从而提高磷酸铁的收率,降低成本 已结题 有效实现了资源的二次利用和环境保护。资料来源:公司 2022 年年报,信达证券研发中心 3.23.2 客户优势:客户优势:深入深入绑定绑定头部客户头部客户 公司战略绑定宁德时代和比亚迪。公司战略绑定宁德时代和比亚迪。根据高工锂电数据,公司在国内磷酸铁锂正极材料领域
86、的市占率从 2021 年的约 25%提升至 2022 年的约 29%,自 2020 年以来连续三年排名全国第一。客户覆盖 2022 年磷酸铁锂动力电池装机量前十名企业中的九家。公司通过引进主要客户宁德时代、比亚迪成为战略投资者,进一步巩固了公司与客户合作的稳定性。客户体系客户体系向向多元化发展多元化发展。此外,公司还广泛与其他企业建立了合作关系,包括蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、宁德新能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业,多样化的客户体系有利于对冲个别客户采购不足的风险。图表图表 5 51 1:2 2022H1022H1 公司前公司前五大五大主要客户占比主要客户占比 资料来源
87、:公司招股说明书,信达证券研发中心 图表图表 5 52 2:2 2021021 公司前公司前五大五大主要客户占比主要客户占比 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心测算 宁德系比亚迪亿纬系中航系瑞普兰钧其他宁德系深圳比亚迪亿纬系蜂巢系远景动力其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 27 图表图表 5 53 3:2 2020020 公司前公司前五大五大主要客户占比主要客户占比 资料来源:公司招股说明书,信达证券研发中心 公司与宁德时代、比亚迪深入绑定。公司与宁德时代、比亚迪深入绑定。公司与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源签订产能锁定协议,公司 2022 年和 2023 年向宁德时代、比亚
88、迪、亿纬锂能和蜂巢能源四家客户供应磷酸铁锂数量合计不得低于 18.68 万吨和 21.48 万吨,并应力争达到 25.32 万吨和29.16 万吨。根据公司统计,2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年 1-6 月,公司占宁德时代采购比例 20%-30%、30%-50%、30%-50%和 30%-50%,占比亚迪采购比例 30%-40%、30%-40%、40%-50%和 40%-50%。图表图表 5 54 4:湖南裕能湖南裕能保供协议最低合作数量保供协议最低合作数量(万吨)(万吨)协议名称 磷酸铁锂保供协议(宁德时代)产能合作协议及其 补充协议(深圳比亚迪)第二次产能合作协议(
89、深圳比亚迪)合作协议(惠州亿纬动力)货物供应保证框架协议(蜂巢能源)合 计 2021 年 5.06 2.4-7.46 2022 年 10.2 3.6 3.5 0.66 0.72 18.68 2023 年 10.2 3.6 6 0.72 0.96 21.48 2024 年 10.2 1.2 6 0.72 0.96 19.08 2025 年-2.5 0.06 0.96 3.52 资料来源:公司上市第二轮问询函,信达证券研发中心 两大主要客户宁德时代与比亚迪战略入股,与公司深入绑定。截至 2023 年中报,宁德时代直接持有公司股份 0.6 亿股,持股比例 7.9%,比亚迪直接持有 0.3 亿股,持股
90、比例 4.0%。公司同时与主要客户在重要原材料采购方面展开合作,紧密配合客户需求。图表图表 5 55 5:公司与大客户在原材料采购方面展开合作公司与大客户在原材料采购方面展开合作 关联交易方关联交易方 关联关系关联关系 关联交易类型关联交易类型 关联交易内容关联交易内容 关联交易价关联交易价格格 关联交易金额(万关联交易金额(万元)元)占同类交易金额的占同类交易金额的比例比例 比亚迪汽车工业有限公司 曾持有公司 5%以上股东子公司 采购商品 碳酸锂 协议定价 561,610.11 31.42%深圳市比亚迪锂电池有限公司 曾持有公司 5%以上股东子公司 采购商品 碳酸锂 协议定价 46,718.
91、27 2.61%宁德时代新能源科技股份有限公司 持股 5%以上股东 采购商品 碳酸锂 协议定价 547,777.05 30.65%资料来源:公司 2023 年半年报,信达证券研发中心 宁德系深圳比亚迪南都系路华能源科技(保山)有限公司 请阅读最后一页免责声明及信息披露 28 3.33.3 产能优势:扩产进度行业领先产能优势:扩产进度行业领先 磷酸铁锂正极材料原有企业凭借长期积累的技术实力和客户基础,纷纷扩建产能,利用规磷酸铁锂正极材料原有企业凭借长期积累的技术实力和客户基础,纷纷扩建产能,利用规模化优势降低成本,巩固竞争优势,把握行业快速发展的机遇模化优势降低成本,巩固竞争优势,把握行业快速发
92、展的机遇。磷化工及钛白粉企业凭借资源优势开始布局磷酸铁锂,但技术储备及客户拓展尚需时间。三元正极材料企业由于与磷酸铁锂客户重合度较高,具有技术储备的部分企业开始新建磷酸铁锂产能,同样由于产能建设和客户认证尚需时间,大部分产能预计于 2023 年后逐步释放。截至 2022 年,公司磷酸铁锂实际产能为 34.8 万吨,产量为 33.72 万吨,产能利用率高达 96.82%。按照规划,公司新增产能将在此后几年逐步释放,至 2025 年总设计产能将超过 95 万吨。从磷酸铁锂 TOP5 企业扩产计划看,目前公司扩产力度领先行业,同时扩产进度稳步推进,预计未来产能领先优势将持续增加,公司相较二线铁锂厂的
93、产能利用率优势,也公司相较二线铁锂厂的产能利用率优势,也有望成为有望成为保证扩产顺利进行的先决条件。保证扩产顺利进行的先决条件。图表图表 5656:T TOP5OP5 已有磷酸盐(包含新型磷酸盐)产能与产能规划(万吨)已有磷酸盐(包含新型磷酸盐)产能与产能规划(万吨)资料来源:各公司公告,曲靖日报掌上曲靖、安宁市人民政府、东方财富网、人民资讯,香港财华社、华声在线、天眼新闻,界面新闻、财联社、每日经济新闻、CHINACNIN、南方财经网、人民资讯,信达证券研发中心 注:2021-2022 为年底产能,2023-2025 年为预计实际产能 3.33.3 降本:全产业链布局降本:全产业链布局 盈利
94、能力领先,成本仍有优化空间。盈利能力领先,成本仍有优化空间。2019-2021 年公司毛利率高于同行业可比公司,单吨盈利表现优异,部分原因为公司优异的成本控制能力,2022 年公司毛利率低于行业平均,但均价仍高于可比公司平均,主要因为碳酸锂价格波动以及公司竞争策略考虑。2019-2020 年公司单吨成本低于行业平均,2021-2022 年受碳酸锂涨价影响,公司单吨成本上升,高于可比公司平均,成本仍有优化空间。公司持续通过公司持续通过产业链一体化产业链一体化推进降本。推进降本。磷酸铁锂头部企业磷酸铁自供比例均较高,公司磷酸铁自供比例超过 90%,公司通过向产业链上游延伸进一步降本,加快建设四川、
95、云南、贵州基地,构筑磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁一体化产业链。以贵州裕能为例,贵州裕能在建项目一期为年产 15 万吨磷酸铁锂生产线;二期投资 20 亿元,建设磷矿石全量化利用年产 20万吨磷酸铁锂生产线;三期投资 27 亿元,建设年产 15 万吨磷酸铁锂、年产 10 万吨磷酸铁锂生产线,配套 9 万吨黄磷制酸、30 万吨双氧水及 20 万吨碳酸钠生产线,贵州裕能是国内最大热法磷酸-磷酸铁-磷酸铁锂全产业链供应项目。19.342.355.386.397.3129.305003003502021年底2022年底2023E2024E2025E总规划德方纳米(权益)湖南裕能万润新
96、能富临精工龙蟠科技 请阅读最后一页免责声明及信息披露 29 图表图表 5 57 7:20 年公司与可比公司对比年公司与可比公司对比 销售均价(万元销售均价(万元/吨)吨)2019 2020 2021 2022 德方纳米 4.28 2.96 5.27 13.08 安达科技 4.54 3.05 5.30 湖北万润 4.74 3.30 5.42 13.19 平均值 4.52 3.10 5.33 13.14 湖南裕能 4.44 2.96 5.72 13.17 毛利率毛利率 2019 2020 2021 2022 德方纳米 21.10%10.18%28.89%20.07%安
97、达科技 25.07%17.69%湖北万润 22.98%18.52%21.12%16.64%平均值 22.04%14.35%25.03%18.13%湖南裕能 25.36%15.37%26.81%12.47%单吨毛利(万元单吨毛利(万元/吨)吨)2019 2020 2021 2022 德方纳米 0.90 0.30 1.52 2.63 安达科技 1.33 湖北万润 1.09 0.61 1.14 2.20 平均值 1.00 0.46 1.33 2.41 湖南裕能 1.13 0.45 1.53 1.64 单吨成本(万元单吨成本(万元/吨)吨)2019 2020 2021 2022 德方纳米 3.38 2
98、.66 3.75 10.45 安达科技 3.97 湖北万润 3.65 2.69 4.28 11.00 平均值 3.51 2.67 4.00 10.73 湖南裕能 3.31 2.51 4.19 11.53 资料来源:Wind,各公司公告,信达证券研发中心整理 注:2021-2022 为年底产能,2023-2025 年为预计实际产能 请阅读最后一页免责声明及信息披露 30 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 公司是磷酸铁锂龙头企业,产能建设领先行业。公司成本控制能力强、规模优势日渐突出、产品质量稳定性好,市场份额有望稳步提高。1、我们预计伴随贵州基地、云南基地的陆续建成投产,我们预计 202
99、3/2024 年公司出货量将稳步提升,预计 23/24/25 年磷酸铁锂正极材料业务收入分别达 456/475/542 亿元。2、行业采取成本加成的计价模式,未来吨盈利水平回归历史平均,但伴随原材料价格下降,预计公司毛利率仍呈上升趋势,2023-2025 年磷酸铁锂材料业务毛利率分别为 9.9%、10.9%、13.3%。预计公司 2023-2025 年营收分别为 468/493/565 亿元,归母净利润为 22.6/26.8/36.0 亿元,同比增加-25%、18%、34%。估值与投资评级 公司是磷酸铁锂正极龙头企业,预计公司 2023-2025 年营收分别为 468/493/565 亿元,归
100、母净利润为 22.6/26.8/36.0 亿元,同比增加-25%、18%、34%。我们选取德方纳米、龙蟠科技、富临精工为可比公司,2023-2024 年可比公司平均市盈率为 55/8 倍。截至 2023 年 10月 11 日收盘价,公司 2023 年 PE 为 12 倍,低于行业平均。考虑到公司作为磷酸铁锂龙头企业,综合优势明显,首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表 5 58 8:盈利预测与可比公司估值盈利预测与可比公司估值 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)市值(亿市值(亿元)元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024
101、E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300769.SZ 德方纳米 74.60 208.31 1.83 21.34 30.19 114.03 9.76 6.90 300432.SZ 富临精工 10.65 130.30 9.94 18.59 19.78 13.11 7.01 6.59 603906.SH 龙蟠科技 11.92 67.36 1.81 8.68 12.53 37.32 7.76 5.38 可比公司平均 54.82 8.18 6.29 301358.SZ 湖南裕能 35.89 271.78 22.64 26.76 35.96 12.
102、00 10.16 7.56 资料来源:iFind,信达证券研发中心 注:股价为 2023.10.11 收盘价,可比公司盈利预测采用 iFind 一致预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 31 风险因素 全球新能源汽车产销不及预期;原材料价格上涨;技术路线变化;公司现金流紧张;新扩产能无法顺利释放等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 32 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,289 18,0
103、82 23,170 25,503 31,187 营业营业总总收入收入 7,068 42,790 46,773 49,326 56,524 货币资金 488 1,045 766 1,190 1,973 营业成本 5,206 37,451 42,053 43,805 48,920 应收票据 239 672 909 959 1,099 营业税金及附加 42 164 234 247 283 应收账款 2,124 6,393 9,644 10,761 13,831 销售费用 13 22 70 148 283 预付账款 499 419 1,262 1,314 1,468 管理费用 130 315 468
104、592 1,130 存货 899 4,971 4,473 4,617 5,136 研发费用 80 456 842 1,085 1,357 其他 1,040 4,581 6,116 6,661 7,681 财务费用 60 246 0 0 0 非流动资产非流动资产 3,437 8,353 11,522 12,580 12,369 减值损失合-4 -158 -205 -55 -55 长期股权投资 0 37 37 37 37 投资净收益-6 -77 -94 -99 -113 固定资产(合 2,570 6,443 9,397 10,429 10,187 其他-110 -309 -53 -51 -43 无
105、形资产 167 551 586 621 656 营业利润营业利润 1,415 3,593 2,755 3,245 4,340 其他 699 1,322 1,502 1,494 1,489 营业外收支-11 -47 -60 -60 -60 资产总计资产总计 8,726 26,434 34,692 38,083 43,556 利润总额利润总额 1,405 3,546 2,695 3,186 4,280 流动负债流动负债 5,114 16,748 18,853 19,569 21,446 所得税 221 540 431 510 685 短期借款 1,193 2,466 2,466 2,466 2,4
106、66 净利润净利润 1,184 3,006 2,264 2,676 3,596 应付票据 1,060 3,862 4,088 4,259 4,756 少数股东损 0 -1 0 0 0 应付账款 1,422 7,530 8,177 8,518 9,512 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,184 3,007 2,264 2,676 3,596 其他 1,440 2,890 4,122 4,326 4,711 EBITDA 1,682 4,517 4,064 4,972 6,337 非流动负债非流动负债 905 3,972 3,873 3,873 3,873 EPS(当 2.08 5.29 2
107、.99 3.53 4.75 长期借款 273 3,271 3,271 3,271 3,271 其他 632 700 602 602 602 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债合计 6,019 20,720 22,726 23,442 25,319 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 经营活动现经营活动现金流金流-543 -2,783 -66 3,432 2,806 归属母公司股东权益 2,707 5,714 11,965 14,641 18,237 净利润 1,184 3,006 2,264 2,676
108、3,596 负债和股东权益负债和股东权益 8,726 26,434 34,692 38,083 43,556 折旧摊销 200 601 1,369 1,787 2,057 财务费用 32 178 0 0 0 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失-1 -7 94 99 113 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变-2,065 -7,016 -4,177 -1,344 -3,174 营业总收入 7,068 42,790 46,773 49,326 56,524 其它 107 455 384 215 215 同比(%)639.0%505
109、.4%9.3%5.5%14.6%投资活动现投资活动现金流金流-856 -2,169 -4,717 -3,009 -2,023 归属母公司净利润 1,184 3,007 2,264 2,676 3,596 资本支出-856 -2,104 -4,610 -2,910 -1,910 同比(%)2923.3%154.0%-24.7%18.2%34.4%长期投资 0 -29 0 0 0 毛利率(%)26.3%12.5%10.1%11.2%13.5%其他-1 -35 -107 -99 -113 ROE%43.7%52.6%18.9%18.3%19.7%筹资活动现筹资活动现金流金流 1,143 5,193
110、4,504 0 0 EPS(摊薄)(元)1.56 3.97 2.99 3.53 4.75 吸收投资 0 2 4,288 0 0 P/E 22.95 9.04 12.00 10.16 7.56 借款 1,102 5,883 0 0 0 P/B 10.04 4.76 2.27 1.86 1.49 支付利息或股息-28 -149 -301 0 0 EV/EBITDA 0.65 1.17 8.21 6.62 5.07 现金流净增现金流净增加额加额-257 241 -279 424 783 请阅读最后一页免责声明及信息披露 33 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 武浩,新能
111、源与电力设备行业首席分析师,中央财经大学金融硕士,曾任东兴证券基金业务部研究员,2020 年加入信达证券研发中心,负责电力设备新能源行业研究。黄楷,电力设备新能源行业分析师,墨尔本大学工学硕士,伦敦卡斯商学院金融硕士,3 年行业研究经验,2022 年加入信达证券研发中心,负责光伏行业研究。曾一赟,新能源与电力设备行业研究助理,悉尼大学经济分析硕士,中山大学金融学学士,2022 年加入信达证券研发中心,负责电力设备及储能行业研究。陈玫洁,团队成员,上海财经大学会计硕士,2022 年加入信达证券研发中心,负责锂电材料行业研究。孙然,新能源与电力设备行业研究助理,山东大学金融硕士,2022 年加入信
112、达证券研发中心,负责新能源车行业研究。李宇霆,团队成员,澳洲国立大学经济学硕士,上海财经大学学士,2023 年加入信达证券研发中心,负责光伏行业研究。请阅读最后一页免责声明及信息披露 34 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证
113、券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出
114、现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行
115、的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利
116、的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数:沪深 300指数(以下简称基准);时间段:报告发布之日起 6 个月内。买入:买入:股价相对强于基准 20以上;看好:看好:行业指数超越基准;增持:增持:股价相对强于基准 520;中性:中性:行业指数与基准基本持平;持有:持有:股价相对基准波动在5%之间;看淡:看淡:行业指数弱于基准。卖出:卖出:股价相对弱于基准 5以下。