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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)多产品重磅发布,积极拥抱多产品重磅发布,积极拥抱 AI 浪潮浪潮 李沐华李沐华(分析师分析师)伍巍伍巍(研究助理研究助理) 证书编号 S0880519080009 S0880123070157 本报告导读:本报告导读:WinGPT 医疗大模型与医疗大模型与 WiNEX Copilot 医护智能助手重磅发布,医护智能助手重磅发布,WiNEX系列产品经系列产品经过数年打磨,在产品、交付、架构上
2、全面进入就绪状态。过数年打磨,在产品、交付、架构上全面进入就绪状态。投资要点:投资要点:维持增持评级,调整目标价至维持增持评级,调整目标价至 1 10.400.40 元(元(-7.187.18 元)。元)。公司 2023-2025年 EPS 预测分别为 0.19(+0.07)/0.25(+0.06)/0.36(+0.08)元,目标价调至 10.40 元,对应 2023 年 PE 56 倍,维持增持评级。卫宁卫宁 WinGPTWinGPT 医疗大模型与医疗大模型与 WiNEX CopilotWiNEX Copilot 医护智能助手重磅发布。医护智能助手重磅发布。WinGPT 迭代 7B/13B
3、两个版本,支持针对医疗场景的优化定制以及低成本交付,公司与 Intel 合作推出基于 CPU 的部署方案,模型部署成本在 10w 以内;WiNEX Copilot 赋能患者服务、病例文书、质量控制、影像报告、健康管理等应用场景。WiNEXWiNEX 系列产品经过多年打磨,已经在产品、交付、架构上全面进入系列产品经过多年打磨,已经在产品、交付、架构上全面进入就绪状态。就绪状态。产品覆盖多应用场景,包括医院基础业务、门诊医生站、电子病历、住院护士站、急诊、会诊管理等场景。WiNEX 系列产品与WiNEX 集成平台、WinDHP 生态服务开放平台协同互联,覆盖 350 个服务,支持 1700w+高峰
4、流量,可实现交付周期缩短 50%、交付效率提升20%。卫宁配备智慧医院、智慧运营(卫宁配备智慧医院、智慧运营(WiNEX DnAWiNEX DnA)、智慧区卫()、智慧区卫(WiNEX RegionWiNEX Region)三大智能解决方案。三大智能解决方案。8 大自动化交付工具结合“1+1+N”交付组织体系,保障项目快速交付。风险提示:风险提示:新业务进展不及预期风险,竞争加剧风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,750 3,093 3,595 4,498 5,662(+/-)%21%12%16%25%26
5、%经营利润(经营利润(EBIT)377 299 431 580 853(+/-)%-34%-21%44%35%47%净利润(归母)净利润(归母)378 108 399 532 766(+/-)%-23%-71%268%33%44%每股净收益(元)每股净收益(元)0.18 0.05 0.19 0.25 0.36 每股股利(元)每股股利(元)0.02 0.01 0.01 0.02 0.03 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)13.7%9.7%12.0%12.9%15.1%净资产收益率净资产收益率(%)7.4%2.
6、1%7.1%8.6%11.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.8%1.8%5.7%7.1%9.5%EV/EBITDA 73.41 51.51 28.19 22.02 15.33 市盈率市盈率 41.34 144.19 39.18 29.41 20.41 股息率股息率(%)0.3%0.1%0.1%0.3%0.4%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:10.40 上次预测:17.58 当前价格:7.03 2023.10.26 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)6.80-14.97 总市值(百万元)总市值(百万元)15,099 总股本总股本/流通流通 A股
7、(百万股)股(百万股)2,148/1,849 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 86%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)35.02 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)257.95 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)5,338 每股净资产每股净资产 2.49 市净率市净率 2.8 净负债率净负债率 6.01%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.01-0.03 Q2 0.02 0.04 Q3 0.03 0.07 Q4-0.01 0.11 全年全年 0.05 0.19 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-1%-8%
8、-19%相对指数 5%5%-9%相关报告 宏观因素扰动业绩短期承压,看好长期发展2023.04.19 业 绩 受 疫 情拖累,看好 公司 长期发展2022.04.26 业 绩 符 合预期,WiNEX 落 地稳步推 进2021.10.28 公司更新报告公司更新报告 -22%-3%15%34%53%71%--1052周内股价走势图周内股价走势图卫宁健康深证成指计算机计算机/信息科技信息科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)模型更新时
9、间:2023.10.26 股票研究股票研究 信息科技 计算机 卫宁健康(300253)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:10.40 上次预测:17.58 当前价格:7.03 公司网址 公司简介 公司是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司,致力于提供医疗健康卫生信息化解决方案,不断提升人们的就医体验和健康水平。公司通过持续的技术创新,自主研发适应不同应用场景的产品与解决方案,业务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域,是中国医疗健康信息行业最具竞争力的整体产品、解决方案与服务供应商。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 6.80-14.9
10、7 市值(百万元)15,099 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,750 3,093 3,595 4,498 5,662 营业成本 1,476 1,742 1,995 2,474 3,086 税金及附加 26 26 32 40 51 销售费用 387 496 503 585 736 管理费用 199 212 252 315 368 EBIT 377 299 431 580 853 公允价值变动收益 156-25 0 0 0 投资收益 -39-66 22 22 28 财务费用 36
11、40-10-16-18 营业利润营业利润 375 40 440 595 871 所得税 19 24 53 71 104 少数股东损益 -24-94-12-8 0 净利润净利润 378 108 399 532 766 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,601 1,282 1,587 1,709 2,018 其他流动资产 39 45 51 57 63 长期投资 511 494 476 459 441 固定资产合计 502 491 451 390 333 无形及其他资产 584 505 527 631 615 资产合计资产合计 7,496 7,822 8,522 9,487 10,
12、719 流动负债 1,274 1,582 1,780 2,211 2,733 非流动负债 1,049 1,113 1,101 1,101 1,101 股东权益 5,173 5,127 5,641 6,175 6,886 投入资本投入资本(IC)6,122 6,194 6,687 7,221 7,932 现金流量表现金流量表 NOPLAT 358 113 379 510 751 折旧与摊销 104 125 105 100 103 流动资金增量 -70-190-160-407-502 资本支出 -286-323-216-258-160 自由现金流自由现金流 106-275 108-55 192 经
13、营现金流 368 100 393 352 499 投资现金流 -343-350-175-218-114 融资现金流 576-120 88-12-77 现金流净增加额现金流净增加额 601-369 305 122 309 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 21.3%12.5%16.2%25.1%25.9%EBIT 增长率 -34.1%-20.7%43.9%34.6%47.1%净利润增长率 -23.0%-71.3%268.0%33.2%44.1%利润率 毛利率 46.3%43.7%44.5%45.0%45.5%EBIT 率 13.7%9.7%12.0%12.9%15.1%净利润率 13.
14、8%3.5%11.1%11.8%13.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.4%2.1%7.1%8.6%11.1%总资产收益率(ROA)5.0%1.4%4.7%5.6%7.1%投入资本回报率(ROIC)5.8%1.8%5.7%7.1%9.5%运营能力运营能力 存货周转天数 31.9 23.8 22.0 22.2 21.7 应收账款周转天数 84.6 95.4 93.9 85.2 83.2 总资产周转周转天数 887.1 891.5 818.3 720.7 642.4 净利润现金含量 1.0 0.9 1.0 0.7 0.7 资本支出/收入 10.4%10.5%6.0%5.7%2.8%偿债能
15、力偿债能力 资产负债率 31.0%34.5%33.8%34.9%35.8%净负债率 44.9%52.6%51.1%53.6%55.7%估值比率估值比率 PE 41.34 144.19 39.18 29.41 20.41 PB 7.05 4.32 2.77 2.53 2.27 EV/EBITDA 73.41 51.51 28.19 22.02 15.33 P/S 5.68 5.06 4.35 3.48 2.76 股息率 0.3%0.1%0.1%0.3%0.4%-23%-19%-16%-12%-8%-4%-1%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-22%-3%15%34%53%7
16、1%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅卫宁健康价格涨幅卫宁健康相对指数涨幅10%13%16%19%23%26%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%6%7%9%11%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)45%47%49%51%54%56%2323262529283230353321A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)0XzXNAdWcVjZtPsO7NcMaQ
17、nPoOmOtQiNrQmMeRnPsN6MoPrRvPtQrMMYmQsM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)目目 录录 1.公司发布 WiNGPT 与 Copilot,积极拥抱大模型.4 1.1.涌现、初现、凸现三大行业技术趋势进行时.4 1.2.人工智能领域新产品人工智能领域新产品 WiNGPTWiNGPT、WiNEX CopilotWiNEX Copilot 正式发布正式发布.5 2.WiNEX Ready 逐步进入就绪状态.7 2.1.WiNEX 系列产品源远流长,开
18、启快速扩张通道.7 2.2.五大核心特质为 WiNEX 注入灵魂.8 2.3.WiNEX 解决方案与支付体系走向成熟.10 2.4.全面打造智慧医院、智慧运营、智慧区卫三大解决方案.10 2.5.交付体系不断打磨积累呈现完整态交付体系不断打磨积累呈现完整态.12 3.盈利预测与投资建议.14 3.1.盈利预测.14 3.2.估值及投资建议.15 4.风险提示.15 93473 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)1.公司发布公司发布 WiNGPT与与 Copilot,积极拥抱大模
19、型,积极拥抱大模型 1.1.涌现、初现、凸现三大行业技术趋势进涌现、初现、凸现三大行业技术趋势进行时行时 首先首先 AI 大模型的“涌现”将带来更多的实践落地,其次苹果大模型的“涌现”将带来更多的实践落地,其次苹果 Vision Pro 发布后意识空间交互“初现”,最后是“凸现”的信创受到的关注越来越发布后意识空间交互“初现”,最后是“凸现”的信创受到的关注越来越多。多。近几年来医疗信息化一直在朝着数字化、智慧化转型和突破,与此同时人工智能在经过三起两伏之后,来到了涌现这一时刻,AI 与医疗的相遇必将给医疗行业的创新带来更多活力。大模型“涌现”大模型“涌现”带带来了思路的变化,一个是底层的信息
20、价值流的变来了思路的变化,一个是底层的信息价值流的变化,另一个是交互界面的变化。化,另一个是交互界面的变化。在经典的信息价值框架 DIKW(Data、Information、Knowledge、Wisdom)中,目前产业聚焦在信息流层,这一层的价值流经历降维和升维两个变化,分别对应数字化和智能化。经过一降一升之后信息的内涵和本质均发生了巨变,整个信息价值流的底层逻辑也发生改变;在交互界面方面,过去聚焦在单一的技术界面,而 AI带来了多元的体验工作。大模型作为一个简单的语言模型,带来了语言式交互上的进步,语言的交互会形成内容交互的界面、关系的界面、甚至情感的界面。卫宁通过三个路径重塑现有应用来拥
21、抱大模型。卫宁通过三个路径重塑现有应用来拥抱大模型。第一是 AI-Enabled,不需要改变现有系统就可以增加一些功能进行助力。第二是 AI-Powered,AR 作为驱动力来推动整个特定场景的创新,能够创造一个全新的产品与现有场景结合。第三是 AI-Native,从底层架构去重构整个应用,可以根据自己的场景选择不同的构建方式,卫宁的 Winex 就是选择了 AI native 的架构。其次卫宁认为 ToB行业要在设计方法上寻找突破,大模型带来的设计改变并不仅仅是聊天交互。目前所采用的设计方法更多是EA 企业架构设计,而现在在业务架构、应用架构、数据架构和技术架构这四层架构上,每一层都要考虑
22、AI 的因素,最终形成一个“EA+AI”的并行架构。空间交互空间交互“初现”“初现”苹果苹果 vision Pro 的发布的发布带来带来更多的交互场景更多的交互场景。卫宁认为在数字医疗中很多虚拟和现实之间的交互触点上将发生很多变化。基于过去的 AR、VR、数字人等技术,卫宁在交互方面打造出个人+场景的空间重建,由此实现立体空间的数字孪生,未来也会看到越来越多相关的实践落地。信创的加速“凸现”,主要推动力分为三个因素。信创的加速“凸现”,主要推动力分为三个因素。第一是信创技术的成熟,技术走过了易用到可用并开始步入好用阶段。第二是先行行业的验证,这些行业积累的丰富经验提供最重要参考。第三是医疗行业
23、的政策提速,很多地方都提出了明确的计划,包含分场景、分批次的推进要求。卫宁在 WiNEX 设计初就考虑到了信创的需求,并制定了原生支持信创的原则。目前卫宁已经进行了大多数产品的信创适配,完成了超过 14 类系统的主流信创改造,适配厂商也在逐渐增加。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)图图 1 空间计算解锁数字医疗中虚拟现实的交互触点空间计算解锁数字医疗中虚拟现实的交互触点 图图 2 卫宁探索面向患者卫宁探索面向患者/临床临床/管理全场景管理全场景 数据来源:Winning Wor
24、ld 2023 数据来源:Winning World 2023 除了技术上的发展,政策的引导和启动也值得关注。除了技术上的发展,政策的引导和启动也值得关注。多个三年的行动计划的连续发布,对卫宁的产品设计围绕质量、安全、效率和体验这些核心主题提出了更高的要求,技术趋势、行业政策共同作用推进卫宁的产品持续革新。图图 3 政策指导持续推动医疗质量变革、效率变革与动力变革政策指导持续推动医疗质量变革、效率变革与动力变革 数据来源:Winning World 2023 1.2.人工智能领域新产品人工智能领域新产品 WiNGPTWiNGPT、WiNEX CopilotWiNEX Copilot 正式发布正
25、式发布 10 月 18 日卫宁正式发布人工智能领域的两款产品,分别是卫宁医疗领域大模型 WiNGPT,和医护智能助手 WiNEX Copilot。一、一、WiNGPT医疗垂直领域的大模型医疗垂直领域的大模型:WiNGPT是一个面向医疗垂直领域的大模型,基于通用大模型并结合高是一个面向医疗垂直领域的大模型,基于通用大模型并结合高质量的医疗数据,针对医疗场景优化和定制的一款产品。质量的医疗数据,针对医疗场景优化和定制的一款产品。WiNGPT 的目标是满足各种医疗业务场景的智能知识服务的要求。相较于其他大模型,WiNGPT 具备易交付、高质量、可定制、场景化等特征。WiNGPT具有三大特点,第一个是
26、“小而专”具有三大特点,第一个是“小而专”大大模型上的“小模型”。模型上的“小模型”。卫宁采用快速迭代的方式,目前已经做到第二代,陆续发布了 70 亿参数和 130 亿参数的两个版本,目前经过验证很多场景基本可以适配,并且为了回馈社区卫宁将 7B 的模型进行了开源。卫宁在模型训练和构造有两个核心特质,一个是高质量的数据,另一个是大模型上的“小模型”。第二个特点是低成本交付。第二个特点是低成本交付。卫宁一直在和英特尔合作探讨在 CPU 上部署异形态的模型如何降低成本,在某个试点医院的影像报告场景下,已经能做到 2.5 秒生成 45 个 token,模型部署成本控制在 10w 以内,效率 请务必阅
27、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)已经接近 GPU。同时卫宁也和整机厂商如深信服在计算的架构上进行合作,对整个模型的推理运算进行优化。图图 4 WiNGPT特点一:小而专特点一:小而专 图图 5 WiNGPT特点二:低成本交付特点二:低成本交付 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 第三个特点是支持可定制的私有化部署。第三个特点是支持可定制的私有化部署。为什么要谈这个问题?因为回到工程层面来看,模型是要去迭代、发布与部署的,所以
28、卫宁交付的是多个小模型,同时医疗机构出于安全的考虑,一定会要求私有化部署,所以反复的部署需要一个技术平台来帮助解决部署交付的问题,而Winex 平台可以满足这种交付部署的要求。图图 6 WiNGPT特点三:支持可定制的私有化部署特点三:支持可定制的私有化部署 数据来源:Winning World 2023 二、二、WiNEX Copilot医护智能助手医护智能助手 模型的价值不仅在于构建,而是对应用场景的支撑,相信越来越多的人模型的价值不仅在于构建,而是对应用场景的支撑,相信越来越多的人达成了共识。达成了共识。WiNEX Copilot 的定位是医护工作者的智能助手,它紧密地集成于医护工作站,
29、聚焦伙伴式的辅助、深度的数据洞察、高质量的知识服务三大功能。WiNEX Copilot 作为模型和应用系统之间的衔接器作为模型和应用系统之间的衔接器,重点打造了三个能重点打造了三个能力力。第一是支持灵活的业务系统对接,模型和业务系统间需要对接方式,Copilot 提供了各种组件可以让应用系统更容易地使用大模型;第二是要支持内外的模型管理,不仅支持 WiNGPT,还要和外部的模型生态进行整合;第三是开发和配置 Copilot 的管理工具。目前 WiNEX Copilot 正在和其他产品对接、临床使用,已经发布支持 30 多个场景,覆盖整前、整中、整后以及医疗管理多环节。请务必阅读正文之后的免责条
30、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)Copilot 覆盖五大应用场景:覆盖五大应用场景:Copilot 患者服务助手。患者服务助手。Copilot 从患者的角度出发以对话形式回答患者的问题,可用于分诊、问诊、开单等环节,甚至以数字人的方式提供医疗的知识服务。此外 Copilot CDSS 可以基于大模型去全面提升智能辅助的能力。Copilot 病例文书助手病例文书助手通过输入通过输入双斜杠双斜杠“/”即时触发即时触发。Copilot 知识支持一键生成满足医疗规范、匹配患者信息的结合上下文的病例文书,比传统
31、的模板更连贯、更丰富,从而减少书写工作量。Copilot 质控助手质控助手将传统基于规则和模板将传统基于规则和模板维护维护的构建方式升级的构建方式升级为为模模型型自自学习的方式。学习的方式。该功能可以满足多个医疗场景的质控要求,目前覆盖了病例内涵质控、不良事件填报、非计划再次手术等场景。Copilot 影像报告助手可以结合患者的病情数据快速生成影像报告。影像报告助手可以结合患者的病情数据快速生成影像报告。该模型是由公司基于影像报告的数据专门训练而成,在上海的一家试点医院平均每周使用 300 多次,数学效率已经有了较大幅度的提升。Copilot 健康管理助手健康管理助手能够智能化分析患者的健康状
32、况。能够智能化分析患者的健康状况。针对所收集的信息进行全面智能评估,从而给出有效的健康管理路径,并支持医生一键引用。未来在人工智能领域卫宁将以 WiNGPT 为基础、Copilot 为抓手,持续优化公司产品提升智能化能级。2.WiNEX Ready 逐步进入就绪状态逐步进入就绪状态 2.1.WiNEXWiNEX 系列系列产品产品源远流长,开启快速扩张通道源远流长,开启快速扩张通道 WiNEX 经过经过数年数年打磨,目前已经进入快速推广期打磨,目前已经进入快速推广期。回首整个 WiNEX 产品的发展之旅,首先从产品层面来看,2021 年公司首先发布了以临床为核心的八款产品,也称为临床“全家桶”;
33、到 2022 年公司加速扩大了应用和产品的范围,形成了 WiNEX 解决方案生态,包含 WiNEX 门诊、WiNEX DnA 和 WiNEX Region 等 18 款产品;2023 年公司发布了涵盖核心业务的全系列产品,25 个 WiNEX Ready 已经逐步进入就绪状态。一个产品的落地必须要经历交付验证的过程。一个产品的落地必须要经历交付验证的过程。2022年是公司 WiNEX 交付的验证之年,这一年卫宁经历了各种模式的交付验证,包括一体化的交付及全系 WiNEX 产品的交付、模块化的组装交付,以及一些分阶段式的交付模式、集团分布交付和集团云化交付的模式,这些典型的客户的落地充分地验证了
34、公司产品的交付能力。与此同时,在北京大学人民医院的项目上,公司经历了 4 个多月的时间就完成了整体上线,复兴健康也在一年内完成了分布在四个城市的多家医院上线,这是对公司产品落地的一个非常充分的验证过程。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)图图 7 WiNEX 产品不断迭代,进入快速扩张期产品不断迭代,进入快速扩张期 图图 8 多场景验证推动多场景验证推动 WiNEX 走向成熟走向成熟 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023
35、技术层面技术层面 WiNEX 逐步形成了一个“可拆可合”组装式架构体系。逐步形成了一个“可拆可合”组装式架构体系。在早期的微服务 1.0 中,公司用领域封装完成了产品的快速开发和迭代,当研发进入多产品并行的时候,共享和集成成为主要工作,公司也迭代形成了微服务 2.0 的体系,而当下产品的体系越来越成熟,为了适应各种不同的部署形态和提升运行效率,产品呈现组装式的生产,这个微服务的 3.0 体系就是公司的 PPC 模式,这是技术层面的一个验证。2.2.五大核心特质为五大核心特质为 WiNEXWiNEX 注入灵魂注入灵魂 WiNEX 在在产品设计之初,公司注入了产品设计之初,公司注入了 5 个个 i
36、n 的的核心特质。核心特质。这五特质分别是一体化、协同化、在线化、交互化、智能化。一体化是一体化是最核心的理念。最核心的理念。基于医院业务全景,按照不同角色、专业领域拆分重塑,再按场景进行灵活组装,形成一体化整体架构。一体化被定义为三个纬度,分别是系统一体化、组装流程一体化、公司业务一体化,在整个产品设计和落地过程中得到了充分体现。图图 9 一体化横跨系统、纵跨流程、立跨业务一体化横跨系统、纵跨流程、立跨业务 数据来源:Winning World 2023 WiNEX 的第二个特征是协同化。的第二个特征是协同化。不仅关注传统异构互联的集成模式,也考虑了同构之间微服务的微服务网关集成服务以及对外
37、的互联网服务集成,这三大集成服务构成了一体化的设计,实现了全场景和全链路的互操作。目前已覆盖350 多个服务,支持高达 1700 万的高峰流量。在协同化特征下,在协同化特征下,WiNEX 集成平台集成平台 2023 已成功构建了全域服务的资源已成功构建了全域服务的资源池。池。此外还利用低代码工具引擎实现了协议和消息格式的适配和转换、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)服务编排以及路由等功能。目前,该平台已经内置了标准化服务657 项,同时集成平台内部的一些工具使得整个交付周期缩短
38、了 50%,并且平台的运行效率提高了 20%以上。图图 10 协同化实现全场景、全链路的互操作生态协同化实现全场景、全链路的互操作生态 图图 11 WiNEX 集成平台成功构建全域服务资源池集成平台成功构建全域服务资源池 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 在线化是在线化是 WiNEX 的第三个特征,它承载着公司的第三个特征,它承载着公司 1+x 战略中“战略中“+”的能”的能力。力。WiNDHP 提供的这种平衡态化服务,经历了从最早期的互联到发展到交互,一直到现在实现了分布式部署模式。针对不同用户不同层级的安全要求,WiNDHP 可
39、以自行的选择公司对应的一些部署的方式,持续地提供这种安全的在线化的服务。在在 WiNDHP 2023 之上卫宁重点发布两款产品,统一支付平台和全景对之上卫宁重点发布两款产品,统一支付平台和全景对账平台。账平台。统一支付平台统一了支付渠道,让用户在支付过程中支付无感。全景对账平台统一了医院内的所有核对口径,让医院对账无忧。图图 12 在线化承载着公司在线化承载着公司 1+x 战略中“战略中“+”的能力”的能力 图图 13 在在 WiNDHP 上两款产品重点发布上两款产品重点发布 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 交互化作为交互化作为
40、WiNEX 的第四特征,不仅涉及过去所关注的产品内部交互的第四特征,不仅涉及过去所关注的产品内部交互体验,还关注各业务间随时随地交互的移动化。体验,还关注各业务间随时随地交互的移动化。去年发布的 WiNEX MY是移动医疗的全新模态,自发布以来,产品的覆盖范围、辅助场景和入驻应用方面都得到了加强,并在多个医疗机构得到了使用。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)图图 14 交互化:多端协同,随时随地访问交互化:多端协同,随时随地访问 数据来源:Winning World 2023
41、 2.3.WiNEXWiNEX 解决方案与支付体系走向成熟解决方案与支付体系走向成熟 2.4.全面打造全面打造智慧医院、智慧运营智慧医院、智慧运营、智慧区卫智慧区卫三大解决方案三大解决方案 一、智慧医院一、智慧医院 在在智慧医院中智慧医院中的的智慧服务解决方案智慧服务解决方案中中,WiNEX 患者服务往往是以场景患者服务往往是以场景的形式去展现的的形式去展现的。近三年场景应用的数量得到了一个大幅提升,同时也面向患者服务的群体进行了分类以及深层的管理和场景拓展,来不断强化产品的服务理念。另外 WiNEX 患者服务对于不同的服务的场景进行抽象,然后构建统一的结构化规则引擎,来赋能所有的患者服务产品
42、。医疗资源是医院运行发展的根本。医疗资源是医院运行发展的根本。卫宁今年新建全院统一的资源管理系统,可以对全院乃至整个集团的专家、床位、治疗以及各类医疗设备等30 多种类型的医疗资源进行抽象和统一管理。智慧医技智慧医技产品在产品在 WiNEX 整体的框架下融入了整体的框架下融入了 AI 的能力。的能力。WiNEX PACS 不仅融合了 Copilot 的报告自动生成和辅助决策,还进一步深化了集团化和区域化的各类协同业务。WiNEX 体检 2023 作为全新发布,实现了检查前中后全流程的闭环,针对体检中运营、财务以及客户管理等场景增加了 200 多个功能点以及 3000 多项的知识和规则,同时融入
43、Copilot 能力实现体检报告的自动智能生成。WiNEX 病理也是全新发布,不仅可以满足院内、区域的多场景需求,还能充分利用计算机视觉技术为病理科提供全流程、精细化、高效能的数字化病理解决方案。图图 15 WiNEX 对全院医疗资源进行抽象和统一管理对全院医疗资源进行抽象和统一管理 图图 16 智慧医技智慧医技产品持续升级和重构产品持续升级和重构 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 智慧管理方面主要智慧管理方面主要是是医疗业务的管理。医疗业务的管理。当前医疗业务管理的信息化主要是条线型的,如医务管理、护理管理,而还有一些是专项的比如
44、抗菌药物的管理、病案的管理等,呈点状分布。为解决医疗管理和医疗业务分 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)割的局面,公司构建了统一的医院管理平台,将医疗管理涉及的各类模型内置到管理平台上,同时构建了符合医疗质量安全 18 项核心制度的一个智能引擎,以支撑基于数据驱动的智能管理解决方案。WiNEX 在医务、院感、病案三个方面进行了升级。在医务、院感、病案三个方面进行了升级。在医务方面,实现了从终末管理到数据驱动智能化过程管理的转变。在院感方面,原来主要聚焦点状目标性管理,现在可以
45、关注全流程,甚至进行前瞻性监测管理。在病案方面,依托数据实现了全过程智能控制。在 WiNEX 体系框架下,产品实现了业务与医疗业务的融合、无缝衔接和协同。例如,在医疗业务执行过程中发现紧急情况时,会报告给医疗业务管理系统处理后返回到临床系统,实现数字化驱动下的闭环管理。二、智慧运营二、智慧运营WiNEX DnA 智慧运营方面,业内共识到数据已成为公立医院高质量发展的基础。智慧运营方面,业内共识到数据已成为公立医院高质量发展的基础。为发挥数据的最大价值,新技术应用是实现价值最大化的根本技术。WiNEX DnA 致力于构建数据基座,并基于基座积极拓展致力于构建数据基座,并基于基座积极拓展应用领域。
46、应用领域。基于批流一体的架构 WiNEX DnA 实现了秒级的数据采集与数据运算,同时还构建了一套低代码可视化的数据工厂,实现了从数据的建模、集成、治理到服务全过程的一体化的开发和管理。目前,WiNEX DnA 已经在北大人民、浙江省中等医院项目上成功落地。WiNEX DnA 以统一的数据基座为坚实后盾,积极拓展三大应用领域:一是实现临床数据实时共享,提供基于数据的诊疗的事前智能评估,包括 VTE 风险评估,以及事中辅助决策和事后质控的闭环。二是持续提升产品运营能力,以更高效地支持多样化实施场景的分析需求。三是系统数据上报的功能,通过数据自动评估和校验功能,极大提高数据上报的质量。WiNEX
47、报表方面,公司搭建了报表方面,公司搭建了 Vinex DVE这一这一数据化的可视化的引擎,数据化的可视化的引擎,支撑报表的标准化和自定义生成。支撑报表的标准化和自定义生成。预制的标准报表有 100 多套,基本满足医院报表的需求,实现快速的交付。同时用户也可以通过像“拖拉拽”这种简单的方式去轻松地完成自定义报表的制作,让数据能够快速响应用户需求。这些功能依托于新一代的数据分析平台 WiNEX DnA,卫宁致力于实现医疗数据的价值。图图 17 WiNEX DnA 拓展三大应用领域拓展三大应用领域 图图 18 WiNEX 报表实现“标准化报表实现“标准化+可视化”敏捷交付可视化”敏捷交付 数据来源:
48、Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 三、智慧区卫三、智慧区卫WiNEX Region 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)智慧区卫智慧区卫 WiNEX Region 融合融合基于基于 WiNEX 体系框架,实现了体系框架,实现了语言化语言化多多端一体端一体和和全面支持信创全面支持信创。依托于 WiNEX DnA 数据基座,卫宁全新开发了新一代的区域卫生信息平台,并融入了 GPT 和智能语音两大新型人工智能技术,赋能各级医疗机构、
49、医疗集团、医共体以及卫健委的用户。智慧区卫的两大解决方案分别是数字云健解决方案和区卫信息平台解智慧区卫的两大解决方案分别是数字云健解决方案和区卫信息平台解决方案。决方案。数字健康云解决方案主要是面向中小医疗机构提供一套即开即用、全面云化的医院管理信息系统。像门诊部、中医馆,还有连锁诊所这种不同类型的医疗机构,都可以根据需求选择符合自己的功能套餐,实现即租即用。目前已经向佛山市南海区一家支撑全区 900 多家民营医疗机构的云化系统客户提供租赁服务。区卫信息平台解决方案依托于区卫信息平台解决方案依托于 WiNEX DnA 的低代码开发平台的低代码开发平台。赋能医疗机构参与数据模型的映射工作,减轻了
50、传统数据对接过程中接口改造的工作量。公司还基于元数据管理的理念搭建了一个全链路数据管理平台,显著提升了平台的数据质量。图图 19 智慧区卫智慧区卫实现实现语言化语言化多端一体多端一体 图图 20 智慧区卫的两大解决方案如下智慧区卫的两大解决方案如下 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 各类应用也进行了一个深度的升级,以支撑更加个性化的健康画像与视各类应用也进行了一个深度的升级,以支撑更加个性化的健康画像与视图和更加智能的协同应用,并且能够更快响应管理的各类需求。图和更加智能的协同应用,并且能够更快响应管理的各类需求。面对行业的一个快速
51、发展与变革,公司依托于 WiNEX 的产品体系快速地生成各类应用,持续打造多项解决方案不断深化服务。2.5.交付体系不断打磨积累呈现完整态交付体系不断打磨积累呈现完整态 交付体系方面,交付体系方面,WiNEX 经过经过多多年的打磨年的打磨已经积累了已经积累了几百个项目的验几百个项目的验证,公司逐渐形成了一个完整的交付体系证,公司逐渐形成了一个完整的交付体系。5D 价值交付体系的成型与价值医疗相吻合,公司聚焦在工具交付、快速交付和标准化交付三个方面。从工具交付体系上来看,卫宁已经逐渐从单个的工具发展到了完整的工具链。打造了统一的交付和运营的管理平台 WxP,涵盖了研发、交付和运维多个方面的应用。
52、在近一年的时间里,公司优化了 120 多项功能,新增工具 30 余项,已经建立起一个完整的研发体系和交付体系。卫宁具有四大工具链,卫宁具有四大工具链,第一个第一个工具链是工具链是支撑支撑着着整个平台运行的服务链整个平台运行的服务链。公司去年引进了 PPC 架构之后,对包括运行、编译和打包等各个方面进行持续完善和成熟化,此外卫宁基于 PPC 的架构升级了整个应用系统,像门诊、住院基础服务都依赖于 PPC 架构,真正意义上可以实现积木式 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)的组装交
53、付,整个的运行效率得到提升。第二个第二个工具链工具链是运行监控,公司实现了是运行监控,公司实现了全全链路可观测预警链路可观测预警。通过一个 trace ID 就可以从用户请求调用响应整个全链路进行跟踪和展示,可以快速地帮助用户排查问题,并在产品部署和申请方面加强整个灰度发布实现无感升级。图图 21 工具交付:工具交付:实现积木式的组装交付实现积木式的组装交付 图图 22 运行监控实现运行监控实现全全链路可观测预警链路可观测预警 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 第三个工具链是低代码平台第三个工具链是低代码平台整整个研发效率的引擎。个
54、研发效率的引擎。卫宁在实践中持续优化和提升各个组件,不断迭代升级从而满足各方面的研发需要。比如一个打印的功能就可以有各种各样的场景和各种各样的方式需要打印,低代码平台在这上面不断精雕细琢,未来卫宁希望能将低代码平台逐渐推广到全产品。第四个工具链是交付工具链。第四个工具链是交付工具链。在过去的一年多时间里,公司一直致力于研发和优化项目交付的六大过程所需的工具,旨在将过程中的知识和流程进行固化,并通过自动化工具来提高工作效率。这些工具包括用于项目管理的八大系统,自今年 7 月份发布以来,已在多个项目中得到应用,并取得了显著的成果。图图 23 低代码平台低代码平台整个研发效率的引擎整个研发效率的引擎
55、 图图 24 8 大工具助力交付自动化大工具助力交付自动化 数据来源:Winning World 2023 数据来源:Winning World 2023 交付的第二个重要的要素是快速交付,除了技术工具,卫宁形成了交付的第二个重要的要素是快速交付,除了技术工具,卫宁形成了“1+1+N”的组织体系来的组织体系来提供提供保障保障。需要一个组织来强化快速交付,公司交付工作的重心也逐渐的去中心化,最终形成了中心出厂交付/现场交付/运维对应比例 7/2/1 的一个交付模式和体系,在中心端完成 70%基于 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 Table_Pa
56、ge 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)知识和内容的交付出场交付,在现场完成 20%的用户个性化的需求,在后续的运维中再完成 10%的优化工作。图图 25 卫宁形成卫宁形成“1+1+N”组织体系保障组织体系保障快速交付快速交付 数据来源:Winning World 2023 标准化交付是整个交付体系第三个重要要素,因为在大规模推广中标准标准化交付是整个交付体系第三个重要要素,因为在大规模推广中标准化尤为重要。化尤为重要。卫宁在 5D 交付基础上重点关注了数据业务和知识,建立了数字化的交付底座,实现知识化的模板交付、标准化的数据交付以及专业化的业务流程的交付。其次,Win Clou
57、d 云化标准的交付模式近几年持续迭代,最近一年里卫宁通过与多个云服务厂商的合作已经验证了云化的异地双活模式、云上系统对线下系统的容灾模式以及支持更多的应用的云化入驻。经过近几年的打磨 WiNEX 韧性成长,未来在 AI 浪潮的推动下,卫宁有望开启新一轮的加速。3.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1.盈利预测盈利预测 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 35.94/44.97/56.61 亿元,EPS分别为 0.19(+0.07)/0.25(+0.06)/0.36(+0.08)元,由于 2022 年公司毛利率波动+期间费用率上升+创新业务亏损加大拉低了当年归母净利润水平,主
58、要系宏观环境影响导致项目实施延缓所致。而 2023 年上半年公司加大投入销售费用,订单放量有望在三四季度体现到收入端,并且公司重磅发布多款新产品,随着下半年期间费用率有望得到控制以及毛利率的回升,整体业绩将明显回暖回归高速成长,我们预计公司 2023-2025 年的整体收入水平仍将维持较高增速。表表1:收入预测及同比增速:收入预测及同比增速 业务细分业务细分 营业收入(亿元)营业收入(亿元)同比增速同比增速 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 互联网医疗互联网医疗 7.88 12.61 20.18 40%60%60%硬件销售硬件销售 4.82 5.06 5.
59、37 5%5%6%软件销售软件销售 17.33 20.80 23.92 15%20%15%技术服务技术服务 5.90 6.49 7.14 5%10%10%合计合计 35.94 44.97 56.61 16%25%26%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)3.2.估值及投资建议估值及投资建议 维持增持评级,调整目标价至维持增持评级,调整目标价至 10.4010.40 元(元(-7.187.18 元)。元)。目标价调至 10.40元,对应 20
60、23 年 PE 56 倍,维持增持评级。PE PE 估值法:估值法:公司是医疗信息化龙头企业,A 股同属医疗信息化相关公司有创业慧康、久远银海、东软集团等。2023 年行业平均 PE 为 36.21 倍,我们预测公司 2023 年 EPS 为 0.19 元。综合考虑公司在行业中的龙头地位(公司毛利率处于领先位置,且研发投入位居高位,同时人工智能领域新产品领先发布催化业绩高增),给予 2023 年 56 倍 PE 的溢价,合理股价为每股 10.40 元。表表2:可比公司:可比公司 PE估值估值 公司名称公司名称 收盘价收盘价 EPS PE 2023/10/25 2023E 2024E 2025E
61、 2023E 2024E 2025E 创业慧康创业慧康*6.58 0.21 0.28 0.37 32.10 23.58 18.03 久远银海久远银海*23.92 0.60 0.77 0.94 39.93 31.15 25.38 东软集团东软集团*9.21 0.25 0.35 0.45 36.59 26.44 20.62 平均平均值值 36.21 27.06 21.34 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(加*公司盈利预测来自于 Wind 一致预期)4.风险提示风险提示 1)新业务进展不及预期。新业务进展不及预期。公司产品新发布存在订单放量不及预期的风险,且未来产品存在进一步迭代优化的空间,随
62、着实践场景的复杂度提升,相关技术也需要进一步迭代升级,相关场景的验证工作存在落地不及预期的风险。2)行业竞争加剧风险。)行业竞争加剧风险。人工智能技术带来的产品更新换代可能引发行业竞争进一步加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16 Table_Page 卫宁健康卫宁健康(300253)(300253)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,
63、本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、
64、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息
65、流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出
66、处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司
67、股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: