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1、证券研究报告|公司深度|调味发酵品 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 仲景食品(300908)报告日期:2023 年 11 月 12 日 双轮驱动助增长,品牌作楫击长江双轮驱动助增长,品牌作楫击长江 仲景食品深度报告仲景食品深度报告 投资要点投资要点 调味酱行业增长空间亮眼调味酱行业增长空间亮眼 调味酱赛道成长空间广阔,公司市占率有望提高。调味酱赛道成长空间广阔,公司市占率有望提高。我国调味酱市场 20-22 年复合增长率 7.9%,增速超调味品行业整体,行业集中度较低,2022 年行业 CR3 约为50%,市场格局较为分散,公司市占率有望提高。强劲品牌力强劲品牌力+高品质大单品高品
2、质大单品+全方位渠道布局,构建公司核心竞争优势全方位渠道布局,构建公司核心竞争优势 我们认为,公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。1)历史积淀历史积淀&产品协同产品协同&精准营销精准营销铸就品牌力:铸就品牌力:公司深耕调味品二十余年,深厚的历史积淀助力品牌知名度积累;“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应,2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售3.24亿元/0.54亿元,大单品优势进一步巩固;中国航天供应商+独有产品IP形象提升品牌知名度,名牌效应助推新品落地后快速发展。2)高品质大单品高品质大单品&强大推新能力打造产
3、品力:强大推新能力打造产品力:公司聚焦于仲景香菇酱大单品,依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱,在丰富产能支撑下,发力健康赛道实现弯道超车,打造独有品牌故事,不断丰富 SKU,捕获消费者心智。公司着眼研发创新,2018-2022 年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业,陆续通过 ISO22000 食品安全管理体系认证等多项认证。3)多元化布局多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力扩充渠道类型构建渠道力:全面布局直销经销,发力线上渠道,电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力,22 年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%,线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%;公司深耕华
4、中、华东、华北,发力华南,22 年华南地区营收达 0.77 亿元,同比增加 24.1%,经销商数量超 150 家。多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善 1)产品推力强劲产品推力强劲+渠道深耕持续,业绩能力有望提振:渠道深耕持续,业绩能力有望提振:1)“上海葱油”加速放量,第二曲线打开成长空间,22 年上海葱油单品营收达 0.54 亿元,叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长;2)主营业务产销率近百,扩建产能释放空间大,2025 年仲景食品产业园一期项目落地后,或提供强有力的产能支撑;3)渠道下沉空间广阔,持续推进空白区域经销商布局,经销商数量增长
5、空间广阔,23H1 经销商数量仅为海天的 27.6%。2)原材料成本下行,利润弹性有望得到释放原材料成本下行,利润弹性有望得到释放:花椒价格下行势头不减,成本端承压不断改善,利润弹性逐步释放。盈利预测及估值盈利预测及估值 仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者,公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势,持续发力行业突围+全国化提速。未来,随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减,业绩能力和盈利能力有望上行,长期成长空间广阔。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 10.19/11.54/13.03 亿
6、元,分别同比增长 15.6%/13.3%/12.9%,;归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22 亿元,分别同比增长 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS 为 1.50/1.85/2.21 元,对应 PE 为29/23/19 倍,参考 2014-2023 年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况,首次覆盖,给予“增持”评级。催化剂:催化剂:葱油酱快速增长,渠道扩张加速。风险提示:风险提示:渠道管理策略不达预期;原材料价格上涨;新品销量不达预期。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:杨骥分析师:杨骥 执业证书号:S03 基本数据基本数据 收盘价
7、¥43.04 总市值(百万元)4,304.00 总股本(百万股)100.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -15%-2%10%23%36%49%22/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/11仲景食品深证成指仲景食品(300908)深度报告 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 881.7 1018.8 1154.4 1303.2 (+/-)(%)9.35%15.55%13.31%12.89%归母净利润 126.0 14
8、9.6 185.1 221.5 (+/-)(%)6.27%18.74%23.72%19.63%每股收益(元)1.26 1.50 1.85 2.21 P/E 34.15 28.76 23.25 19.43 资料来源:浙商证券研究所 YZwUyXaZcVkWnRtPaQdN7NnPqQnPnOlOoPrQfQpOnO8OmNrRuOsOpQMYpOwP仲景食品(300908)深度报告 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 仲景食品:精耕香菇酱行业领先,双轮驱动助力发展仲景食品:精耕香菇酱行业领先,双轮驱动助力发展.6 1.1 公司简介:深耕行业二十余年,产品认可度遥遥领
9、先.6 1.2 发展历程:起家植物萃取,缔造香菇酱全国影响力.6 1.3 股权结构:大股东股权结构稳定.7 1.4 产品结构:聚焦调味品业务,调味食品与调味配料协同发展.7 1.5 财务指标:盈利能力回暖势头良好.8 2 行业剖析:调味酱竞争激烈,调味配料提升空间广阔行业剖析:调味酱竞争激烈,调味配料提升空间广阔.9 2.1 调味品行业:产品需求稳健+餐饮端强驱动,行业上升空间大.9 2.1.1 生意本质:味觉记忆绵长,调味品行业长青.9 2.1.2 行业空间:调味品行业短期承压,未来弹性有望释放.9 2.2 调味酱行业:增长空间亮眼,市场竞争激烈.10 3 核心竞争力:强劲品牌力核心竞争力:
10、强劲品牌力+扎实产品力扎实产品力+多元化渠道布局多元化渠道布局.10 3.1 品牌力:历史积淀+产品协同,构建品牌力护城河.11 3.1.1 起步时间早,历史积淀深厚.11 3.1.2“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”协同效应显著.11 3.1.3 名牌效应+特色形象,构建强大品牌推广能力.13 3.2 产品力:大单品战略+强大推新能力,打造公司强大产品力.13 3.2.1 实行大单品聚焦战略,建立强劲产品力.13 3.2.2 发力研发创新,推新能力持续增强.15 3.3 渠道力:线上线下融合加速,全渠道共同发展.15 3.3.1 直销经销全面布局,线上线下协同发展.15 3.3.2 精耕主销区,着
11、眼未来布局全国.16 4 未来看点:多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善未来看点:多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善.17 4.1 营收端:产品推力强劲+渠道深耕持续,业绩能力有望提振.17 4.1.1 产品层面:第二成长曲线+丰富产能释放空间,营收有望持续增长.17 4.1.2 渠道层面:渠道下沉空间广阔,全国化布局助力营收增长.18 4.2 利润端:原材料成本下行,利润弹性有望得到释放.19 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 5.1 盈利预测.20 5.2 投资建议.22 6 风险提示风险提示.22 仲景食品(300908)深度报告 4/24 请务必阅读正文之后的免责条
12、款部分 图表目录图表目录 图 1:公司品牌矩阵丰富.6 图 2:公司发展历程.7 图 3:大股东股权结构集中.7 图 4:2017-2022 年调味食品营收复合高增.8 图 5:22 年调味食品占营收比重压过调味配料.8 图 6:21-22 年调味食品毛利率上行,调味配料盈利承压.8 图 7:公司 18-22 年营业收入增长放缓.9 图 8:公司 21-22 年业绩承压,23H1 归母净利润回暖.9 图 9:22 年餐饮渠道在调味品行业占比约 50%.10 图 10:餐饮行业复苏.10 图 11:22 年调味酱行业增速亮眼.10 图 12:调味酱行业未来发展空间广阔.10 图 13:深耕调味品
13、行业超二十年,历史积淀深厚.11 图 14:香菇酱 3D 人物形象持续支撑品牌力.13 图 15:中国航天+仲景,赋能品牌力传播.13 图 16:上游原材料甄选有保障.13 图 17:西峡香菇品质高、成色好.13 图 18:专利香菇发酵技术助增酱料风味.14 图 19:110 度恒温熬煮技术保障酱料品质.14 图 20:香菇具有丰富营养价值.14 图 21:仲景香菇酱系列包装国风化.14 图 22:公司发力研发创新.15 图 23:产品质检要求严格.15 图 24:公司 B 端客户覆盖面广.15 图 25:直销渠道盈利能力有望回暖.16 图 26:公司发力布局线上渠道.16 图 27:公司精耕
14、华中、华东,发力华南.16 图 28:华南地区经销商数量涨势不减.16 图 29:2022 年,华中/华东/华北营收规模位列前三.16 图 30:2014-2021 年,华中/华东复合增速高于公司整体增速.16 图 31:上海葱油原材料地理位置优越.17 图 32:产品包装贴合国风潮流.17 图 33:调味食品产销率表现亮眼.18 图 34:调味配料接近满产满销.18 图 35:仲景食品主销区营收占比近八成.18 图 36:海天味业产品全国化均匀布局.18 图 37:仲景食品主销区经销商占比是非主销区四倍.19 图 38:海天味业全国经销商结构均衡.19 图 39:公司经销商数量提升空间广阔.
15、19 图 40:调味食品原材料成本占比超 80%.19 图 41:调味配料原材料成本占比在 90%附近波动.19 图 42:2021 年以来花椒批发价总体持续下行.20 仲景食品(300908)深度报告 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1:品牌矩阵丰富,更好发挥协同效应.12 表 2:2023E-2025E 仲景食品盈利预测.21 表 3:仲景食品可比公司估值.22 表附录:三大报表预测值.23 仲景食品(300908)深度报告 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 仲景食品:精耕香菇酱行业领先,双轮驱动助力发展仲景食品:精耕香菇酱行业领先,双轮驱动助力发展 1.1
16、公司简介:深耕行业二十余年,公司简介:深耕行业二十余年,产品认可度遥遥领先产品认可度遥遥领先 深耕调味品二十余年,产品多元化布局。深耕调味品二十余年,产品多元化布局。仲景食品股份有限公司成立于 2002 年 9月,上市于 2020 年 11 月,是国内香菇酱品类开创者、国内香辛调味配料领先供应商。公司主要涉足调味品、食品添加剂等行业,旗下拥有仲景香菇酱、上海葱油、川香麻辣酱、藤椒酱等品牌,其中中国食品科学技术学会鉴评仲景香菇酱、仲景新型香辛料研发项目“整体技术达到国内领先水平”。图图1 1:公司公司品牌矩阵丰富品牌矩阵丰富 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2 发展历程:起家植物萃取,缔
17、造香菇酱全国影响力发展历程:起家植物萃取,缔造香菇酱全国影响力 2002-2011 年,创立初期,建厂扩产。年,创立初期,建厂扩产。2002 年,公司前身南阳张仲景植物萃取有限责任公司成立;2006 年,仲景花椒油 120 上市;2008 年,品类进一步扩充,公司借助独特地域优势,研发出仲景香菇酱系列;2011 年,西峡新厂区建成使用,公司产能扩大。2012-2019 年,技术升级,规模增扩。年,技术升级,规模增扩。2013 年,郑州分公司成立,开始着眼布局全国;2014 年,萃取四、五车间、新研发中心建成使用,同年公司凭借调味配料优势,推出调味油系列产品;2015 年,大兴安岭北极蓝食品有限
18、公司建成投产,产能持续扩张;2017年,公司被授予河南省风味物质提取技术工程实验室;2019 年荣获农业产业化国家重点龙头企业和国家绿色工厂。2012-2019 年公司营收 CAGR 为 11.9%,归母净利润 CAGR 为14.3%。2020 年至今,股改上市,产品拓新。年至今,股改上市,产品拓新。2020 年,公司 A 股上市;2021 年,公司在线上渠道推出爆款单品“上海葱油”,与“仲景香菇酱”实现双轮驱动,2020-2022 年,公司营收CAGR 为 10.1%。仲景食品(300908)深度报告 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图2 2:公司发展历程公司发展历程 资料来源
19、:公司官网,公司招股书,同花顺 iFind,浙商证券研究所 1.3 股权结构股权结构:大股东股权结构稳定:大股东股权结构稳定 大股东持股集中,实控人合计持股大股东持股集中,实控人合计持股 30.88%。截至 2022 年 12 月底,孙耀志和朱新成为公司实际控股人,其中,朱新成直接持股 13.50%,为第二大股东;孙耀志通过河南省宛西控股股份有限公司(39.43%)间接持股 17.38%,为第一大股东。图图3 3:大股东股权结构集中大股东股权结构集中 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:灰色色块为仲景食品实控人,图为截至 2022年 12 月 31日公司股权比例 1.4 产品结构:聚焦调味
20、品业务,调味食品与调味配料协同发展产品结构:聚焦调味品业务,调味食品与调味配料协同发展 公司以调味食品和调味配料为重心稳步发展。公司以调味食品和调味配料为重心稳步发展。公司主要业务包括调味酱代表的调味食品和调味油代表的调味配料,2022 年,调味食品/调味配料营收分别为 468.72 万元/410.39万元,占营收比重 53.2%/46.5%。2017-2022 年,调味食品/调味配料 CAGR 分别为12.0%/10.6%,调味食品复合高增原因主要系公司开启第二成长曲线,香菇酱与上海葱油双轮驱动所致。2.863.733.874.394.775.175.36.287.278.068.824.6
21、0.360.740.710.580.760.790.820.921.281.191.260.9-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200220032004200520062007200820092000002223H1营收(亿元)归母净利润(亿元)yoy-营收yoy-归母仲景食品(300908)深度报告 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图4 4:2017-2022 年调味食品营收复合高增年调味食品营收复合高增 图图5 5:22 年调味食品占营收比
22、重压过调味配料年调味食品占营收比重压过调味配料 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 调味食品调味食品毛利回暖趋势显著毛利回暖趋势显著,调味配料,调味配料毛利短期承压毛利短期承压。分品类看,上海葱油+仲景香菇酱双轮驱动调味食品毛利率增长,2022 年调味食品毛利率达 37.01%,同比增长1.07pcts,电商红利逐步显现;2022 年,全国餐饮需求端不振,到店餐饮需求下滑、产品出货受阻,调味配料营收端承压,毛利率下行,2022 年调味配料毛利率同比减少 5.83pcts 至36.04%,未来,随着国内需求端逐渐改善,调
23、味配料盈利能力或重回高增轨道。图图6 6:21-22 年调味食品毛利率上行,调味配料盈利承压年调味食品毛利率上行,调味配料盈利承压 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 1.5 财务指标:盈利能力回暖势头良好财务指标:盈利能力回暖势头良好 全国需求不振致全国需求不振致 2020-2022 年业绩增速放缓,由高速增长转为中高速增长。年业绩增速放缓,由高速增长转为中高速增长。2020-2022年,上市后营收端整体表现良好,营收 CAGR 为 10.1%,2020 年归母净利润破亿,2021年营收破 8 亿大关。由于全国需求不振,公司营收增速逐渐下滑,2020/2021/2022
24、年公司营收分别为 7.27/8.06/8.82 亿元,同比增长 15.68%/10.95%/9.35%。23H1 公司业绩明显回升,新落地产线持续放能。公司业绩明显回升,新落地产线持续放能。2023 年以来,国内需求端回暖,营收端复苏明显,2022H1 营收为 4.17 亿元,同比增长 10.37%至 2023H1 的 4.60 亿元。未来公司有望在新品落地+上海葱油等爆款产品助推品牌力的双轮驱动下,呈现更加亮眼的营收端增长。0%30%60%90%120%150%00500200202021202223H1调味食品(百万元)调味配料(百万元)yoy-
25、调味食品yoy-调味配料调味食品占营收比重调味配料占营收比重其他业务占营收比重20%30%40%50%60%20002223H1毛利率-调味食品毛利率-调味配料仲景食品(300908)深度报告 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图7 7:公司公司 18-22 年营业收入增长放缓年营业收入增长放缓 图图8 8:公司公司 21-22 年业绩承压,年业绩承压,23H1 归母净利润回暖归母净利润回暖 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 2 行业剖析:调味酱竞争激烈,调味配
26、料提升空间广阔行业剖析:调味酱竞争激烈,调味配料提升空间广阔 2.1 调味品行业:产品调味品行业:产品需求稳健需求稳健+餐饮端强驱动,行业上升空间大餐饮端强驱动,行业上升空间大 2.1.12.1.1 生意本质:味觉记忆绵长,调味品行业长青生意本质:味觉记忆绵长,调味品行业长青 调味品具备刚需特性,低销售费用率造就行业高利润水平。调味品具备刚需特性,低销售费用率造就行业高利润水平。调味品通过调配组合酸、甜、苦、辣、咸等基本味道,使其形成独特味觉记忆,是日常生活中的刚需产品。相较啤酒饮料、休闲零食等快消品,调味品消费频次更低但复购率更高、生命周期更长,使得调味品口味和品质成为核心竞争要素。相较于内
27、资企业,外资企业的进入壁垒高。相较于内资企业,外资企业的进入壁垒高。中国人对调味品的味觉记忆具有家庭情感联系的特色,国内多年累积的生产工艺及口味配方使得外资品牌无法像收购啤酒等企业快速打入调味品市场。同时外资品牌多以现代渠道为主,而我国调味品行业以传统渠道为主,叠加内资品牌的地域性优势,目前调味品子赛道中仅鸡精业务外资有所渗透和发展。总体来看,天然的市场结构差异使外资难以在产品口味和渠道流通上进行市场操作。2.1.22.1.2 行业空间:调味品行业短期承压,未来弹性有望释放行业空间:调味品行业短期承压,未来弹性有望释放 调味品行业承压,产销增速渐显分化。调味品行业承压,产销增速渐显分化。202
28、2 年,原材料成本上行,调味品行业需求受到挤压,入围调味品百强企业产量首次出现同比负增,产量和销售收入增速出现分化,据中国调味品协会数据显示,入围调味品百强企业生产总量/销售收入分别为 1749.5 万吨/1363.8 亿元,同比变化-1.5%/+6.9%。餐饮渠道占比高餐饮渠道占比高+餐饮行业复苏餐饮行业复苏,调味品行业有望重回产销两旺。调味品行业有望重回产销两旺。从调味品渠道结构来看,餐饮渠道占比高、地位重,根据中国调味品协会数据,2022 年餐饮端占比达 50%,超家庭零售端约 20pcts。23H1,餐饮端迅速回暖,餐饮收入达 2.86 万亿元,同比增长20.5%。未来,餐饮端增长或为
29、调味品行业贡献稳定需求增量。0%4%8%12%16%20%0246800212022营收(亿元)yoy-10%0%10%20%30%40%50%030609000202021202223H1归母净利润(百万元)yoy仲景食品(300908)深度报告 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图9 9:22 年年餐饮渠道在调味品行业占比餐饮渠道在调味品行业占比约约 50%图图1010:餐饮行业复苏餐饮行业复苏 资料来源:中国调味品协会,浙商证券研究所 资料来源:中国饭店协会,国家统计局,浙商证券研究所
30、2.2 调味酱行业:增长空间亮眼,市场竞争激烈调味酱行业:增长空间亮眼,市场竞争激烈 调味酱行业未来发展空间广阔。调味酱行业未来发展空间广阔。调味酱具有行业规模较小、发展迅速的特征,2020-2022 年,调味酱行业规模 CAGR 达 7.9%,超整个调味品行业 0.5pcts;2022 年,行业规模达 94.5 亿元,同比增长 15.5%,增长速度亮眼,但仅占调味品行业比重 6.9%,行业增长空间丰富。调味酱行业品类多、集中度低,竞争较为激烈。调味酱行业品类多、集中度低,竞争较为激烈。调味酱基础分类包括单一酱和复合酱、中式酱和西式酱、发酵酱和非发酵酱等,尾领域广泛,其中传统甜面酱、辣椒酱产品
31、消费者选择比例超 20%,认可度高。同时,行业集中度较低,根据 2022 年餐饮协会数据显示,行业 CR3 约为 50%,具有长尾特征。丰富的品类特征叠加业内公司较为分散,导致调味酱行业竞争激烈。图图1111:22 年调味酱行业增速亮眼年调味酱行业增速亮眼 图图1212:调味酱行业未来发展空间广阔调味酱行业未来发展空间广阔 注:行业规模数据选择调味品协会入围百强企业相关行业营收代替 资料来源:中国调味品协会,浙商证券研究所 注:行业规模数据选择调味品协会入围百强企业相关行业营收代替 资料来源:中国饭店协会,国家统计局,浙商证券研究所 3 核心竞争力:强劲品牌力核心竞争力:强劲品牌力+扎实产品力
32、扎实产品力+多元化渠道布局多元化渠道布局 我们认为仲景食品核心优势体现在三个方面:品牌力我们认为仲景食品核心优势体现在三个方面:品牌力+产品力产品力+渠道力。渠道力。(1)历史积淀历史积淀&产品协同产品协同&精准营销精准营销铸就品牌力:铸就品牌力:公司深耕调味品二十余年,深厚的历史积淀助力品牌知名度积累;“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应,2022 年仲景香菇酱/上海葱油实现销售3.24 亿元/0.54 亿元,大单品优势进一步巩固;中国航天供应商+独有产品 IP 形象提升品牌知名度,名牌效应助推新品落地后快速发展。餐饮渠道家庭渠道食品加工20.5%-10
33、%0%10%20%30%02223H1餐饮收入(万亿元)yoy15.5%0%5%10%15%20%0204060802022调味酱行业规模(亿元)YOY-调味酱行业6.55%6.21%6.93%5.6%6.0%6.4%6.8%7.2%202020212022调味酱行业占全调味品行业比重仲景食品(300908)深度报告 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (2)高品质大单品高品质大单品&强大推新能力打造产品力:强大推新能力打造产品力:公司实行大单品聚焦战略,依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱,在丰富产能支撑下,发力健康赛道实现弯道超
34、车,打造独有品牌故事,不断丰富 SKU,捕获消费者心智。2022年,实现单品营收 3.24 亿元;着眼研发创新,完善监管体系,2018-2022 年,公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业,陆续通过 ISO22000 食品安全管理体系认证等多项认证。(3)多元化布局多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力:扩充渠道类型构建渠道力:全面布局直销经销,发力线上渠道,电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力,22 年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%,线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%;公司精耕华中、华东、华北,发力华南,22 年,华南地区营收达 0.77 亿元,同比增加 24.1
35、%,经销商数量超 150 家,主要为广东等地招商引资所致。3.1 品牌力:历史积淀品牌力:历史积淀+产品协同产品协同,构建,构建品牌力品牌力护城河护城河 3.1.13.1.1 起步时间早,历史积淀深厚起步时间早,历史积淀深厚 深耕调味品二十载,历史底蕴厚重。深耕调味品二十载,历史底蕴厚重。自 2002 年成立起,公司始终致力于调味配料和调味食品的研发、生产和销售:2008 年,公司利用地域优势首创香菇酱系列产品;2014 年,凭借调味配料势能,推出调味油系列产品;2020 年推出辣辣队辣椒酱,次年通过电商渠道打造大单品上海葱油,开启第二成长曲线。图图1313:深耕调味品行业超二十年,历史积淀深
36、厚深耕调味品行业超二十年,历史积淀深厚 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 3.1.23.1.2“仲景”“仲景”+“采蘑菇的小姑娘采蘑菇的小姑娘”协同效应显著协同效应显著 核心品牌“仲景”立足中华传统文化。核心品牌“仲景”立足中华传统文化。仲景品牌源于 1800 年前医圣张仲景,历史文化底蕴深厚,分品类看,“仲景”是香菇酱品类的开拓者,是调味配料领域的风味标准化代表。深厚的中华文化底蕴叠加亮眼的品牌力,助推“仲景”积累深厚客户资源,赢取市场口碑。专属品牌“采蘑菇的小姑娘”源于童谣,深入人心。专属品牌“采蘑菇的小姑娘”源于童谣,深入人心。“采蘑菇的小姑娘”原童谣发布时间早、传播范围广
37、,拥有扎实群众基础,品牌的发行能够借助民谣的影响,迅速占据消费者心智,快速扎根消费市场。品牌矩阵知名度高,协同提升后续新品牌落地优势显著。品牌矩阵知名度高,协同提升后续新品牌落地优势显著。“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”两大品牌领衔,进一步培育“劲道”、“辣辣队”、“北极蓝”等优势品牌和新成长曲线。仲景仲景食品(300908)深度报告 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 等品牌高速增长并已建立起一定消费者心智,2022 年,仲景香菇酱/上海葱油分别实现年销售 3.24 亿元/0.54 亿元,大单品优势进一步巩固。总的来看,仲景食品的产品矩阵有望更好发挥协同效应,为未来待落地调味品品牌力和
38、品牌调性持续赋能。表表1:品牌矩阵丰富,更好发挥协同效应品牌矩阵丰富,更好发挥协同效应 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品图片产品图片 调味配料 花椒系列(油状、粉状)辣椒系列(油状、粉状)姜系列(油状、粉状)快手菜系列 中央厨房调味料系列 调味酱 仲景香菇酱 劲道牛肉酱 仲景香菇小丁/香菇肉 丁/香菇海苔 成都红油/贵州辣子鸡 上海葱油 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 仲景食品(300908)深度报告 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.33.1.3 名牌效应名牌效应+特色形象,构建强大品牌推广能力特色形象,构建强大品牌推广能力 名牌效应助力产品推广,
39、多维度赋能品牌传播。名牌效应助力产品推广,多维度赋能品牌传播。仲景香菇酱为中国航天事业合作伙伴,持续推广“航天品质,健康生活”;公司以 3D 人物创意制作香菇酱广告,投放央视春晚等平台,输出品牌新活力。航天冠名商叠加独有 IP 形象,持续赋能品牌传播,品牌知名度与影响力不断提升,有望助力未来新品落地后迅速推广。图图1414:香菇酱香菇酱 3D 人物形象持续支撑品牌力人物形象持续支撑品牌力 图图1515:中国航天中国航天+仲景,赋能品牌力传播仲景,赋能品牌力传播 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.2 产品力:大单品战略产品力:大单品战略+强大推新能力,
40、打造公司强大产品力强大推新能力,打造公司强大产品力 3.2.13.2.1 实行大单品聚焦战略,建立强劲产品力实行大单品聚焦战略,建立强劲产品力 聚焦仲景香菇酱系列,打造超聚焦仲景香菇酱系列,打造超 3 亿元爆款单品。亿元爆款单品。公司大单品仲景香菇酱同海天、欣和、吉香居香菇酱系列相比,借助健康概念迅速捕获消费者心智,开创国内健康佐食新品类。2022 年,仲景香菇酱升级迭代,实现全年销售 3.24 亿元,公司第一大单品地位进一步巩固。公司如何成功培育出销售额破公司如何成功培育出销售额破 3 亿的香菇酱系列大单品?亿的香菇酱系列大单品?1)优质原材料优质原材料+独特制作工艺独特制作工艺=高品质香菇
41、酱高品质香菇酱 优越原材料地理位置保障香菇酱品质。优越原材料地理位置保障香菇酱品质。公司上游原材料所在地为中国香菇之乡河南西峡,其所生产的香菇被国家质量监督检验检疫总局认定为“国家地理标志产品、生态原产地保护产品”。西峡蘑菇供给有保障,截至 22 年底,公司已与当地约 55 家香菇贸易建立良好采购合作关系,连续 3 年合作供应商占比超 56%,同时公司建有 73,932 立方米的原料低温冷库,保证原材料香菇品质。图图1616:上游原材料甄选有保障上游原材料甄选有保障 图图1717:西峡香菇品质高、成色好西峡香菇品质高、成色好 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究
42、所 仲景食品(300908)深度报告 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 独特制作工艺赋能香菇酱经典风味。独特制作工艺赋能香菇酱经典风味。1)专利香菇发酵技术保留香菇醇厚风味。技术核心为利用黄曲霉进行香菇发酵分解,降解不易被吸收蛋白质及香菇多糖等,提升营养价值,同时生成酱香、酯香、醇香等风味物质,提升消费者味觉体验;2)110 度恒温熬煮保障酱料安全。110健康熬煮锁住香菇风味同时防止致癌物质丙烯酰胺生成,确保酱料品质。图图1818:专利香菇发酵技术助增酱料风味专利香菇发酵技术助增酱料风味 图图1919:110 度恒温熬煮度恒温熬煮技术保障酱料品质技术保障酱料品质 资料来源:公司公众
43、号,浙商证券研究所 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 2)高品质高品质+健康标签健康标签+产品系列化产品系列化=成功打造大单品成功打造大单品 健康特质助力调味酱发展。健康特质助力调味酱发展。随着生活质量上行、消费能力提高,消费者更注重食品的健康属性。中国居民膳食指南 2016指出,香菇营养成分丰富,如香菇多糖、16 种氨基酸等,健康价值高。公司利用“西峡香菇”的资源优势,叠加独特制作工艺,率先研发出仲景香菇酱,凭借健康赛道打入市场,迅速占据消费者心智。产品系列化抢占行业市场份额。产品系列化抢占行业市场份额。仲景香菇酱口味多样化能够满足不同消费者需求,增大产品受众面积,带动门店业绩增长。截至
44、 2022 年底,SKU 数量超 120 个,其中仲景香菇酱灵运用辅料配比,延伸出香辣、麻辣、奥尔良、豆豉等多口味产品,满足消费者差异化需求,得以迅速抢占市场份额,提振门店业绩。图图2020:香菇具有丰富营养价值香菇具有丰富营养价值 图图2121:仲景香菇酱系列包装国风化仲景香菇酱系列包装国风化 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 公司能够持续进行精细化品类扩充,得益于丰富的产能资源。公司能够持续进行精细化品类扩充,得益于丰富的产能资源。2020 年公司拥有 5 条萃取生产线;截至 2022 年底,公司合计拥有 12,550L 超临界萃取生产线,其中公司
45、年产 1200 吨调味配料项目已建成投产,丰富的产能资源支撑公司产品落地后快速扩产,是后续精细化品类开发重要的原料保障。仲景食品(300908)深度报告 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2.23.2.2 发力研发创新,推新能力持续增强发力研发创新,推新能力持续增强 高研发创新投入为新品落地保驾护航。高研发创新投入为新品落地保驾护航。2019-2021 年,公司发力研发创新投入,研发费用率从 2019 年 3.26%持续提升 0.76pcts 至 2021 年 4.02%,而海天味业研发费用率则于2.89%-3.12%之间波动,相对较高的研发投入加速公司新品落地;2022 年,
46、公司凭借“上海葱油”打造的第二成长曲线取得亮眼成绩,因此调整研发投入,研发费用率减少 0.43pcts 至3.59%,但仍超海天味业 0.66pcts。图图2222:公司发力研发创新公司发力研发创新 图图2323:产品质检要求严格产品质检要求严格 资料来源:公司公告,公司招股书,同花顺 iFind,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 3.3 渠道力:线上线下融合加速,全渠道共同发展渠道力:线上线下融合加速,全渠道共同发展 3.3.13.3.1 直销经销全面布局,线上线下协同发展直销经销全面布局,线上线下协同发展 直销直销+经销全渠道布局,终端网络全面覆盖。经销全渠道布局,终端网
47、络全面覆盖。调味配料主要以直销到达食品生产企业;调味食品以经销模式为主,客户主要在 B 端,公司产品快速通过 KA、生鲜农贸市场等扁平化经销网络到达 C 端。2022 年,公司直销、经销协同发展,渠道结构占比分别约为50.48%/49.23%;23H1,直销/经销渠道毛利率分别为 41.0%/39.8%,同比增长 2.0/3.3pcts。图图2424:公司公司 B 端客户覆盖面广端客户覆盖面广 资料来源:公司招股书,浙商证券研究所 线上线下双管齐下,多元布局打开成长空间。线上线下双管齐下,多元布局打开成长空间。公司持续深耕天猫、淘宝等主流电商平台,发力抖音、快手等新媒体电商,同时入住美团优选等
48、社区团购平台,叠加创立独有 IP形象等方式,电商渠道成为公司业绩增长的重要引擎。2022 年,公司电商渠道实现营收0.94 亿元,同比增长 69.98%,线上渠道营收占总营收比重提升 6.9pcts 至 10.7%;23H1,0%1%2%3%4%5%6%200212022仲景-研发费用率海天-研发费用率仲景食品(300908)深度报告 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 线上渠道实现营收 0.53 亿元,同比增长 143%。公司营销模式线下线上并举,有望助力品牌传播销售,全渠道销售力不断提升。图图2525:直销渠道盈利能力有望回暖直销渠道盈利能力有望回暖 图图2
49、626:公司发力布局线上渠道公司发力布局线上渠道 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 3.3.23.3.2 精耕主精耕主销销区,着眼未来布局全国区,着眼未来布局全国 立足豫鲁,持续扩展其他市场区域。立足豫鲁,持续扩展其他市场区域。公司深耕华中、华东、华北等地,逐步发力华南。2014-2021 年,华中/华东营收实现快速增长,CAGR 分别为 11.4%/13.8%,超公司整体增速 0.3/2.7pcts;2022 年,华中/华东分别占营收总额 32.80%/30.50%,同比变化+0.34/-0.98pcts,分地区营收占比位列第一/
50、二位;同年,华南地区营收、经销商数量在所有地区中涨幅最大,营收同比增加 24.1%至 0.77 亿元,占总营收比重提升 1.04pcts 达 8.70%,经销商数量同比增加 31.36%至 155 家,主要系广东等地招商引资所致。图图2727:公司精耕华中、华东,发力华南公司精耕华中、华东,发力华南 图图2828:华南地区经销商数量涨势不减华南地区经销商数量涨势不减 注:图中数据表示分地区营收占总营收比重 资料来源:公司公告,公司招股书,同花顺 iFind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 图图2929:2022 年,华中年,华中/华东华东/华北营收规模位列前三华
51、北营收规模位列前三 图图3030:2014-2021 年,华中年,华中/华东复合增速高于公司整体增速华东复合增速高于公司整体增速 资料来源:公司公告,公司招股书,同花顺 iFind,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,公司招股书,同花顺 iFind,浙商证券研究所 0%15%30%45%60%200202021202223H1经销毛利率直销毛利率0%20%40%60%80%100%2021202223H1线上渠道占营收比重线下渠道占营收比重0%25%50%75%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1华中华
52、东华北华南西南西北东北60638234931553.47%8.90%4.01%31.36%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200400600800华东华中华北华南2021(家)2022(家)变动比例8.4113.4728.8933.1264.68140.97168.36050100150200东北西北西南华南华北华东华中分地区营收规模(百万元)11.4%13.8%7.0%19.9%4.0%7.2%13.0%0%5%10%15%20%25%华中华东华北华南西南西北东北华中华东华北华南西南西北东北整体复合增速:11.0%仲景食品(300908)深度报告 17
53、/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 未来看点:多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善未来看点:多维度助力业绩高增,成本端承压逐步改善 4.1 营收端:产品推力强劲营收端:产品推力强劲+渠道深耕持续,业绩能力有望提振渠道深耕持续,业绩能力有望提振 4.1.14.1.1 产品层面:第二成长曲线产品层面:第二成长曲线+丰富产能释放空间,丰富产能释放空间,营收有望持续增长营收有望持续增长 1)“上海葱油”加速放量,第二曲线打开成长空间“上海葱油”加速放量,第二曲线打开成长空间 深入布局葱油,开启第二成长曲线。深入布局葱油,开启第二成长曲线。公司聚焦仲景上海葱油系列产品,利用线上线下双渠道多元
54、优势,迅速抢占消费者心智,打造超亿元大单品。2021 年,上海葱油通过抖音渠道累计销售超 130 万瓶,位居抖音拌饭酱爆款榜 TOP1;2022 年,上海葱油成为公司食品业务第二大单品,第二成长曲线实现战略性突破,全年营收达 0.54 亿元,其中线上营收为 0.35 亿元,占比 64.8%。在仲景香菇酱+上海葱油两大爆款单品双轮驱动下,公司有望进一步打开成长空间,开拓和占领市场,助力营收端增长。原材料产地位置优越,强化品质效应。原材料产地位置优越,强化品质效应。上海葱油原材料选自云南泸西县小香葱,该地平均海拔 1800 米,昼夜温差大,平均气温 15.2,土壤环境优越,为红沙土壤,是小香葱生长
55、的绝佳环境。同时原料供给有保障,基本实现全年种植,一年可种 4-5茬。产品包装融合国风,特殊技术保障风味。产品包装融合国风,特殊技术保障风味。上海葱油包装设计结合特色国潮风,将地方特色风味与特色文化融合,颜值内涵兼修,一展上海文化,贴合年轻喜好。制作过程中,公司采用电磁控温技术,精准设定投料量、温度、时间,锁住浓郁的葱香。图图3131:上海葱油原材料地理位置优越上海葱油原材料地理位置优越 图图3232:产品包装贴合国风潮流产品包装贴合国风潮流 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 资料来源:公司公众号,浙商证券研究所 2)产销率表现亮眼,募资扩产成效可期产销率表现亮眼,募资扩产成效可期 主营业
56、务产销率近百,扩建产能释放空间大。主营业务产销率近百,扩建产能释放空间大。下游渠道火锅餐饮需求旺盛叠加生产效率高,公司产品接近满产满销。分品类看,2017-2022 年,公司调味油/调味配料产销率均超 90%/98%,其中调味配料由于直销模式的销售周期短等特点,产销率基本稳定在 100%附近。近百的产销率为产能释放提供广阔的空间,2025 年仲景食品产业园一期项目落地后,或提供强有力的产能支撑,助推营收增长。仲景食品(300908)深度报告 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3333:调味食品产销率表现亮眼调味食品产销率表现亮眼 图图3434:调味配料接近满产满销调味配料接近满
57、产满销 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,公司公告,浙商证券研究所 4.1.24.1.2 渠道层面:渠道下沉空间广阔,全国化布局助力营收增长渠道层面:渠道下沉空间广阔,全国化布局助力营收增长 1)非主销区扩张空间大,全国化趋势大有可为非主销区扩张空间大,全国化趋势大有可为 豫鲁地区产品集中度高,非主销区发展空间亮眼。豫鲁地区产品集中度高,非主销区发展空间亮眼。2022 年,公司主销区营收占比近80%,其中华中:华东:华北约 2:2:1,非主销区营收规模仅占 20%左右,占比份额小。对标海天,海天味业均匀布局全国,各地区营收占比均于 20%附近,西部地区营收占比为
58、12.6%,主要系地广人稀所致。22 年公司发力华南地区,营收同比增长 24.1%。未来,伴随公司借华南地区发展势能逐步发展全国,有望实现全国化布局,提升渠道力,带来营收增长。图图3535:仲景食品主销区营收占比近八成仲景食品主销区营收占比近八成 图图3636:海天味业产品全国化均匀布局海天味业产品全国化均匀布局 注:数据选自 22年公司公告 资料来源:公司公告,同花顺 iFind,浙商证券研究所 注:数据选自 22年公司公告 资料来源:海天味业公司公告,浙商证券研究所 2)经销商分布结构持续优化,数量提升空间广阔经销商分布结构持续优化,数量提升空间广阔 经销商分布结构仍具有优化空间。经销商分
59、布结构仍具有优化空间。截至 23H1,公司经销商主要集中在豫鲁地区,占比累计达 80.3%,是非主销区的 4 倍,其中华南/西南/西北/东北等地只有个位数占比,而海天味业经销商全区域占比均超 12%,北部区域占比最高,达 29.6%。未来,经销商结构持续优化或助推公司业绩上行。0%20%40%60%80%100%03,6007,20010,80014,40018,000202020212022产量(吨)销量(吨)产销率0%20%40%60%80%100%08001,6002,4003,2004,0002002020212022产量(吨)销量(吨)32.8%30.5%14.
60、6%8.7%华中华东华北华南西南西北东北19.7%19.3%22.1%26.2%12.6%东部南部中部北部西部仲景食品(300908)深度报告 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图3737:仲景食品主销区经销商占比是非主销区四倍仲景食品主销区经销商占比是非主销区四倍 图图3838:海天味业全国经销商结构均衡海天味业全国经销商结构均衡 注:数据选自 22年公司公告 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 注:数据选自 22年公司公告 资料来源:海天味业公司公告,浙商证券研究所 经销商数量提升空间经销商数量提升空间较大较大。2022 年,公司发力招商引资,广东地区经销商数量增长显著;截至
61、 23H1,公司经销商数量为 1862 家,同比增长 6.6%,对标行业龙头海天味业(6756 家),公司经销商数量为其 27.6%,仍具有广阔发展空间。未来,随着公司持续发力经销商引入,不断拓展扩大销售网络,有望助推公司业绩和盈利能力齐增。图图3939:公司经销商数量提升空间广阔公司经销商数量提升空间广阔 资料来源:公司公告,海天味业公司公告,浙商证券研究所 4.2 利润端:原材料成本下行,利润弹性有望得到释放利润端:原材料成本下行,利润弹性有望得到释放 公司主要产品受原材料成本影响大,调味食品和调味配料成本占比超公司主要产品受原材料成本影响大,调味食品和调味配料成本占比超 80%。分品类看
62、:2017-2022 年,调味食品原材料成本占主营业务成本比重在 81.6%-86.3%区间浮动,占比均超 80%,而直接人工成本/制造费用/运输费用占比均低于 10%;2017-2022 年,调味配料原材料成本占主营业务成本比重在 90%附近波动,而其他项目比重均不及 7%。图图4040:调味食品原材料成本占比超调味食品原材料成本占比超 80%图图4141:调味配料原材料成本占比在调味配料原材料成本占比在 90%附近波动附近波动 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司公告,公司招股书,浙商证券研究所 36.1%23.8%20.4%华东华中华北华南西南西北东北29.6%
63、东部南部中部北部西部02,0004,0006,0008,0002002223H1海天经销商数量(家)仲景经销商数量(家)0%20%40%60%80%100%200202021202223H1直接材料直接人工制造费用运输费用91.9%93.3%94.4%90.6%89.6%89.1%88.8%0%20%40%60%80%100%200202021202223H1直接材料直接人工制造费用运输费用仲景食品(300908)深度报告 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 花椒价格下行,花椒价格下行,利润弹性有望释放利润弹性有望释放
64、。青花椒的跨年度采购和分阶段生产模式,带来其采购成本对营业成本影响存在滞后性。2022 年,青花椒原料丰收叠加同年市场需求降低,公司青花椒采购均价较同期降低 31.52%;2023 年,全国花椒批发价持续降低,7 月全国花椒批发价为 43.32 元/500g,同比减少 1.9%,环比减少 2.1%。未来,伴随花椒价格持续下行叠加玻璃、豆油价格高点回落,成本端挤压或得到改善,以此释放利润弹性。图图4242:2021 年以来花椒批发价总体持续下行年以来花椒批发价总体持续下行 资料来源:Wind,浙商证券研究所 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 收入端:收入端:1)
65、调味品食品调味品食品:销量端:销量端:调味酱行业需求稳健增长,我国调味酱市场 20-22 年复合增长率 7.9%,行业集中率较低,CR3 约为 50%,仲景作为香菇酱细分赛道龙头,其香菇酱业务整体受益于行业扩张,同时不断提高市场份额,故 23-25 年公司该业务增速有望高于行业整体。我们认为随着行业性需求逐步修复,叠加第二增长曲线葱油酱带来增量,公司有望逆转过去两年公司该业务销量放缓的局面,我们预测 23-25 年调味品食品业务销量增速分别为 15.0%/14.5%/14.0%;均价端:均价端:过去吨价略有下行,未来随着需求修复加速,公司作为细分赛道龙头有望持续受益,所以我们假设该业务 23-
66、25 年均价同比增速为 1%/-0.5%/-0.5%。综合量价来看,综合量价来看,我们预计调味品食品业务 2023-2025 年营收分别为5.16/5.87/6.66 亿元,分别同比 16.2%/13.9%/13.4%。2)调味品配料调味品配料:销量端:销量端:调味品配料行业整体需求迅速扩张(主要来源于餐饮端),仲景作为细分行业头部企业有望持续受益。23 年餐饮需求开始回暖,公司调味品配料销售有望加速,我们预计公司 23-25 调味品配料销量增速分别为 14.5%/14.0%/13.0%;均价端:均价端:过去行业需求受损严重,20-21 年公司均价有所下滑,22 年公司吨价企稳。未来随着需求修
67、复,公司作为龙头有望持续受益,考虑到需求仍在修复的过程中,公司需要提高在 B 端的市占率,我们假设该业务 23-25 年均价同比增速为 0.5%/-1.0%/-0.5%。综合量综合量价来看,价来看,预计 2023-2025 年其营收分别为 4.97/5.61/6.31亿元,分别同比15.1%/12.9%/12.4%。44.14 44.24 43.32 32.0037.0042.0047.0052.0057.------112019-0120
68、19--------------07中国:批发价:花椒(元/500g)仲景食品(300908)深度报告 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利端:盈利端:1)毛利率:)毛利率:2023 年原材料回落,24 年报表端毛利率有望持续修复;同时在产品的结构
69、优化下,23-25 年毛利率将持续提升趋势,我们预计 23-25 年毛利率分别为39.7%/40.5%/41.3%。2)期间费用率:)期间费用率:考虑到公司第二大单品带来增量,公司销售规模不断扩大,销售费用率将成下降趋势;公司近年管理/研发费用率保持较稳定水平,预计未来短期内仍维持该趋势。我们预计 2023-2025 年销售费用率 15.5%/15.0%/14.5%,管理费用率 5.0%/5.0%/5.0%,研发费用率 3.6%/3.6%/3.6%。综上,综上,我们预计我们预计公司公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为 10.19/11.54/13.03 亿元,分别同比亿元,分别同
70、比15.6%/13.3%/12.9%;综合毛利率分别为综合毛利率分别为 39.7%/40.5%/41.3%;归母净利润分别为;归母净利润分别为1.50/1.85/2.21 亿元,分别同比亿元,分别同比 18.7%/23.7%/19.6%。表表2:2023E-2025E 仲景食品盈利预测仲景食品盈利预测(百万元)(百万元)2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 727 806 882 1,019 1,154 1,303%yoy 15.7%11.0%9.4%15.6%13.3%12.9%调味品食品调味品食品 390 4
71、17 444 516 587 666%yoy 29.4%6.9%6.4%16.2%13.9%13.4%量(吨)量(吨)13,401 14,534 15,713 18,070 20,690 23,587%yoy 33.8%8.5%8.1%15.0%14.5%14.0%价(元价(元/吨)吨)29,126 28,699 28,249 28,531 28,389 28,247%yoy-3.3%-1.5%-1.6%1.0%-0.5%-0.5%毛利率-调味品食品 42.4%35.9%33.5%36.8%37.7%38.7%调味品配料调味品配料 334 383 432 497 561 631%yoy 2.6
72、%14.7%12.8%15.1%12.9%12.4%量(吨)量(吨)2,814 3,237 3,541 4,054 4,622 5,222%yoy 14.2%15.0%9.4%14.5%14.0%13.0%价(元价(元/吨)吨)118,661 118,368 122,102 122,713 121,486 120,878%yoy-10.2%-0.2%3.2%0.5%-1.0%-0.5%毛利率-调味品配料 39.8%42.2%39.6%42.3%42.9%43.8%其他业务其他业务 2 6 5 6 6 6%yoy 103.3%146.3%-9.6%15.0%12.0%10.0%毛利率-其他业务
73、69.0%42.3%96.2%82.6%89.2%85.9%营业成本营业成本 427 492 556 614 687 764%综合毛利率 41.3%39.0%36.9%39.7%40.5%41.4%销售费用率销售费用率 12.6%16.1%16.0%15.5%15.0%14.5%管理费用率管理费用率 5.4%5.2%5.1%5.0%5.0%5.0%研发费用率研发费用率 3.5%4.0%3.6%3.6%3.6%3.6%归母净利润归母净利润 128 118 126 150 185 221%yoy -60.6%-7.4%6.4%18.7%23.7%19.6%资料来源:公司公告,浙商证券研究所 仲景食
74、品(300908)深度报告 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2 投资建议投资建议 选取选取海天味业海天味业、涪陵榨菜涪陵榨菜、恒顺醋业恒顺醋业进行对比。进行对比。仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者,公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势,持续发力行业突围+全国化提速。未来,随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减,业绩能力和盈利能力有望上行,长期成长空间广阔。我们选取 3 家传统调味品公司海天味业、恒顺醋业、涪陵榨菜进行对比。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分
75、别 为 10.19/11.54/13.03 亿 元,分 别 同 比15.6%/13.3%/12.9%,;归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22亿元,分别同比 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS为 1.50/1.85/2.21元,对应 PE为 29/23/19倍,参考 2020-2023年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况,首次覆盖,给予“增持”评级。表表3:仲景食品可比公司估值仲景食品可比公司估值 证券简称证券简称 市值(亿)市值(亿)归母净利润(亿)归母净利润(亿)PE 估值估值 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 仲景食品仲
76、景食品 43.0 1.5 1.9 2.2 28.8 23.3 19.4 可比公司平均值可比公司平均值 38.9 31.9 27.3 海天味业 2133.1 61.0 69.6 78.9 35.0 30.6 27.1 涪陵榨菜 181.2 8.6 9.8 11.0 21.0 18.5 16.4 恒顺醋业 106.7 1.8 2.3 2.8 60.6 46.5 38.3 资料来源:公司公告,wind,浙商证券研究所 注:市值为 2023年 11月 10 日数据,仲景食品盈利数据来自于浙商证券研究所,其他公司盈利数据来自 wind 一致预测 6 风险提示风险提示 1 1)渠道管理策略不达预期:渠道管
77、理策略不达预期:公司在全国化阶段,若渠道管理不利,易造成库存积压,影响收入。2 2)原材料价格上涨:原材料价格上涨:公司原材料种类较多,若未来原材料价格大幅上涨,会压缩公司业务利润空间。3 3)新品销量不达预期:新品销量不达预期:公司第二增长曲线为葱油酱,未来若新品销量不达预期,将拖累公司业绩。仲景食品(300908)深度报告 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 20
78、25E 流动资产流动资产 1301 1342 1424 1494 营业收入营业收入 882 1019 1154 1303 现金 908 938 988 1021 营业成本 556 614 687 764 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 7 8 9 11 应收账项 108 110 128 152 营业费用 141 158 173 189 其它应收款 4 3 3 4 管理费用 45 51 58 65 预付账款 3 2 3 3 研发费用 32 37 41 47 存货 271 282 295 306 财务费用(8)(4)(6)(8)其他 7 8 7 7 资产减值损失(1)(2)(2)(
79、2)非流动资产非流动资产 519 568 628 709 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 20 15 19 18 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 (1)(1)(0)固定资产 367 408 469 535 营业利润营业利润 140 167 208 249 无形资产 20 19 18 17 营业外收支 3 2 2 2 在建工程 114 122 135 138 利润总额利润总额 143 170 210 251 其他 18 19 7 19 所得税 17 20 25 30 资产总计资产总计 1820 1910 2052 2203 净利润净利润 1
80、26 150 185 221 流动负债流动负债 189 198 229 242 少数股东损益(0)(0)(0)0 短期借款 10 25 20 15 归属母公司净利润归属母公司净利润 126 150 185 221 应付款项 122 119 147 158 EBITDA 164 183 227 274 预收账款 0 10 12 13 EPS(最新摊薄)1.26 1.50 1.85 2.21 其他 57 44 51 56 非流动负债非流动负债 26 24 25 25 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 26 24 25 25 成长
81、能力成长能力 负债合计负债合计 215 222 254 267 营业收入 9.35%15.55%13.31%12.89%少数股东权益 0 (0)(0)(0)营业利润 5.52%19.35%24.03%19.90%归属母公司股东权益 1605 1688 1798 1936 归属母公司净利润 6.27%18.74%23.72%19.63%负债和股东权益负债和股东权益 1820 1910 2052 2203 获利能力获利能力 毛利率 36.88%39.75%40.50%41.35%现金流量表现金流量表 净利率 14.28%14.68%16.02%16.99%(百万元)2022 2023E 2024E
82、 2025E ROE 8.04%9.09%10.62%11.86%经营活动现金流经营活动现金流 121 137 207 201 ROIC 7.08%8.06%9.53%10.71%净利润 126 150 185 221 偿债能力偿债能力 折旧摊销 34 26 31 36 资产负债率 11.82%11.64%12.40%12.13%财务费用(8)(4)(6)(8)净负债比率 4.65%11.24%7.86%5.62%投资损失(20)(15)(19)(18)流动比率 6.86 6.77 6.21 6.17 营运资金变动 2 (4)19 (6)速动比率 5.44 5.35 4.92 4.91 其它(
83、13)(16)(2)(25)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 752 (59)(83)(87)总资产周转率 0.50 0.55 0.58 0.61 资本支出(127)(74)(103)(105)应收账款周转率 9.89 9.76 10.27 9.97 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.96 5.10 5.17 5.02 其他 879 15 20 18 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(43)(48)(74)(80)每股收益 1.26 1.50 1.85 2.21 短期借款 10 15 (5)(5)每股经营现金 1.21 1.37 2.07 2.01
84、 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 16.05 16.88 17.98 19.36 其他(53)(63)(69)(75)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 830 30 50 34 P/E 34.15 28.76 23.25 19.43 P/B 2.68 2.55 2.39 2.22 EV/EBITDA 17.94 18.56 14.68 12.05 资料来源:浙商证券研究所 仲景食品(300908)深度报告 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买入:相对
85、于沪深 300 指数表现20以上;2.增持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资
86、者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而
87、视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致
88、的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010