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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 工程机械行业拐点工程机械行业拐点来临来临下的首选下的首选 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 机械设备/专用设备 投投资摘要资摘要:看好公司的核心逻辑在于看好公司的核心逻辑在于预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性预计工程机械的拐点将至及公司自身的利润弹性。工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来,工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来,后续看好通用设备与专用设备行情:目前企业端从去库周期进入到补库周期,制造业 PMI(新订单-产成品库
2、存)指数出现反弹,工业企业月度利于 23 年 8 月出现向上拐点。工程机械国内需求出现边际改善:目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比 10%的增长,销售数据实现一定程度修复。根据保有量数据测算理论上每月挖掘机因存量替换产生的需求为 8 千台,而 2023 年 9 月挖掘机销量仅为 6263 台,从数据来看表明从数据来看表明挖掘机销量已经见底。挖掘机销量已经见底。工程机械出口端具备增长潜力:一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间,中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。主机厂利润率今年出现较强改善:工程机械上市公司实现营收 19
3、32.4 亿元,同比增长 11.8%,归母净利润 157.9 亿元,同比增长 20.74%。2023 年上半年原材料以及海运费价格下降,导致主机厂利润率回升明显,预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。公司看点:公司看点:品类延伸带来的品类延伸带来的市占率提升以及规模效应下的毛利率提升市占率提升以及规模效应下的毛利率提升。市占率持续提升验证竞争力:2022 年柳工在国内地区的市占率为 3.28%,较2021 年增长 0.07pct,较 2013 年增长 1.2pct,柳工的国内市占率整体呈现提升趋势,显示出柳工较强的核心竞争力。股权激励激发公司活力:根据股权激励目标测算,预计 24-26 年公
4、司利润总额将不低于 9.5 亿元、10.7 亿元、11.9 亿元,股权激励保证业绩下限提供安全边际,同时在股权激励驱动下,管理层有较强动力进行降本增效。对标卡特比勒,柳工具备较大成长空间:行业规模效应较为明显,卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势,对标卡特彼勒 2022 年收入规模为 594.27 亿美元,归母净利率为 11.28%,而柳工 2022 年收入为264.8 亿元,归母净利率仅为 2.26%,故预计柳工仍有较大提升空间。投资建议:投资建议:我们预计公司 22-25 年净利润复合增速为 35%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 11.39 倍与 9.92 倍。我
5、们给予 2023 年柳工 PE 为 15 倍,目标价格8.1 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:毛利率下滑风险,行业竞争加剧风险,原材料价格波动风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)28,700.7 26,479.7 27,946.3 31,969.0 38,243.6 增长率(%)24.77%-7.74%5.54%14.39%19.63%归母净利润(百万元)995.3 599.3 1,062.0 1,219.9 1,470.8 增长率(%)-25.24%-39.79%77.20%14.86%20.
6、57%净资产收益率(%)6.47%3.81%6.44%7.05%8.04%每股收益(元)0.51 0.31 0.54 0.63 0.75 PE 12.16 20.00 11.39 9.92 8.22 PB 0.59 0.77 0.73 0.70 0.66 资料来源:同花顺iFind、申港证券研究所 评级评级 买入买入(首次首次)2023 年 11 月 18 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 尤少炜 研究助理 SAC 执业证书编号:S09 电子邮箱: 交易数据交易数据 时间时间 2023.11.18 总市值/流通市值(亿元)124/90
7、 总股本(亿股)19.51 资产负债率 60.08%每股净资产(元)10.43 收盘价(元)6.36 一年内最低价/最高价(元)5.75/8.25 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%柳工沪深300 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/29 证券研究报告 内容目录内容目录 1.当前时点宜布局工程机械板块当前时点宜布局工程机械板块.4 1.1 看好通用设备与专用设备行情.4 1.2 工程机械国内需求出现边际改善.5 1.3 工程机械出口端具备增长潜力.8 1.4 主机厂利润
8、率今年出现较强改善.10 2.柳工核心投资逻辑柳工核心投资逻辑.12 2.1 市占率持续提升验证竞争力.12 2.2 股权激励激发公司活力.15 2.3 对标卡特彼勒,柳工具备较大成长空间.17 2.4 同行业公司比较.19 3.财务分析财务分析.21 3.1 公司营业收入重新恢复增长.21 3.2 毛利率稳中有升.22 3.3 费用端基本稳定.23 3.4 归母净利率有望持续增长.23 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 投资建议.25 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1:规模以上工业企业利润月度数据出现拐点规模以上工业企业利润
9、月度数据出现拐点.4 图图 2:通用设备指数、专用设备指数与通用设备指数、专用设备指数与 PMI 数据对比情况数据对比情况.5 图图 3:工程机械行业分类工程机械行业分类.5 图图 4:挖掘机月度销量情况挖掘机月度销量情况.6 图图 5:挖掘机月度内销情况挖掘机月度内销情况.6 图图 6:房地产新开工面积出现企稳房地产新开工面积出现企稳.7 图图 7:20132022 年我国工程机械进出口贸易额年我国工程机械进出口贸易额.8 图图 8:挖掘机外销占比持续提升挖掘机外销占比持续提升.9 图图 9:一带一路经济走廊一带一路经济走廊.10 图图 10:对一带一路共建国家非金融类直接投资金额对一带一路
10、共建国家非金融类直接投资金额.10 图图 11:2022 年年 1-11 月我国对外承包工程行业分布月我国对外承包工程行业分布.10 图图 12:工程机械行业经营数据(单位:亿元)工程机械行业经营数据(单位:亿元).11 图图 13:工程机械企业整体收入、毛利率与净利率情况工程机械企业整体收入、毛利率与净利率情况.11 图图 14:国际钢铁价格指数国际钢铁价格指数.11 图图 15:波罗的海集装箱运价指数:中国波罗的海集装箱运价指数:中国/东亚东亚-北美西海岸北美西海岸.11 图图 16:柳工国内市占率测算柳工国内市占率测算.12 图图 17:柳工股权结构柳工股权结构.15 图图 18:柳工组
11、织架构柳工组织架构.16 图图 19:卡特彼勒营业收入卡特彼勒营业收入.17 图图 20:卡特彼勒归母净利卡特彼勒归母净利.18 图图 21:卡特彼勒毛利率与归母净利率情况卡特彼勒毛利率与归母净利率情况.18 图图 22:卡特彼卡特彼勒业务分地区收入占比勒业务分地区收入占比.19 4UfWtV9YrV5WiXuXbRcMbRpNnNmOpMjMpOpOkPnPnN7NmNqRuOtQqRwMoMpQ柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/29 证券研究报告 图图 23:柳工与可比公司营业收入对比(单位:亿元)柳工与可比公司营业收入对比(单位:亿元).19 图图 2
12、4:柳工与可比公司毛利率对比柳工与可比公司毛利率对比.20 图图 25:柳工与可比公司净利率对比柳工与可比公司净利率对比.20 图图 26:柳工与可比公司资产负债率对比柳工与可比公司资产负债率对比.21 图图 27:柳工与柳工与可比公司资产周转率对比可比公司资产周转率对比.21 图图 28:柳工与可比公司流动比率对比柳工与可比公司流动比率对比.21 图图 29:柳工与可比公司速动比率对比柳工与可比公司速动比率对比.21 图图 30:柳工收入情况柳工收入情况.22 图图 31:柳工各产品收入结构占比柳工各产品收入结构占比.22 图图 32:柳工毛利率情况柳工毛利率情况.23 图图 33:柳工费用
13、率情况柳工费用率情况.23 图图 34:柳工归母净利润柳工归母净利润.24 图图 35:柳工归母净利率情况柳工归母净利率情况.24 表表 1:国内挖掘机械市场保有量估计值及变化情况国内挖掘机械市场保有量估计值及变化情况.6 表表 2:2023 年万亿特别国债重点应用方面年万亿特别国债重点应用方面.8 表表 3:工程机械使用金额占全社会固定资产投资额占比情况工程机械使用金额占全社会固定资产投资额占比情况.8 表表 4:柳工主要产品以及用途情况柳工主要产品以及用途情况.12 表表 5:柳工各项业务收入柳工各项业务收入以及毛利率情况以及毛利率情况.14 表表 6:柳工柳工 2023 年股权激励计划限
14、制性股票行权安排年股权激励计划限制性股票行权安排.16 表表 7:柳工股权激励分配情况柳工股权激励分配情况.17 表表 8:2022 年四家企业收入结构对比年四家企业收入结构对比.20 表表 9:柳工各项柳工各项业务收入以及毛利润预测业务收入以及毛利润预测.25 表表 10:柳工可比公司估值表柳工可比公司估值表.25 表表 11:公司盈利预测表公司盈利预测表.27 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/29 证券研究报告 1.当前时点宜布局当前时点宜布局工程机械工程机械板块板块 1.1 看好通用设备与专用设备行情看好通用设备与专用设备行情 工业企业利润出现向上拐
15、点印证工业企业利润出现向上拐点印证复苏即将到来,复苏即将到来,后续后续看好通用设备看好通用设备与专用设备与专用设备行情:行情:目前企业端从去库周期进入到补库周期:目前企业端从去库周期进入到补库周期:从国家统计局披露的数据来看,制造业PMI 指数与工业企业月度利润有较大相关性。我们选取 PMI 指数中的新订单与产成品库存进行测算,将 PMI 新订单指数减去 PMI 产成品库存指数得到制造业 PMI(新订单-产成品库存)指数,代表当前企业端订单与库存的历史相对强弱情况,当该指数处于较高水平,说明企业端在手订单情况较好,库存相对较低,反之订单情况较差,库存水平相对较高。当该指数升高,说明企业端整体处
16、于补库周期,反之属于去库周期。目前该指标从历史极低水平缓慢上行,说明伴随着经济修复,目前企业端已经进入到补库周期。工业企业利润拐点已现,看好通用设备与专用设备工业企业利润拐点已现,看好通用设备与专用设备板块板块行行情情:我们选取工业企业月度利润数据(为剔除掉季度影响,我们取 12 个月移动平均)进行分析,从数据来看,工业企业利润于 23 年 8 月出现向上拐点,印证了我国经济复苏周期即将到来,同时结合制造业 PMI(新订单-产成品库存)指数从底部区间反弹来看,我们认为当前我们经济正在从去库周期进入到补库周期,从逻辑来看当企业新订单数据出现好转才能修复企业端利润,继而当企业端利润实现修复,企业才
17、有意愿向机械设备公司下订单购置设备扩大生产,故在当前从去库周期到补库周期的时间节点,我们更加看好通用设备与专用设备行情。图图1:规模以上规模以上工业企业利润工业企业利润月度数据出现拐点月度数据出现拐点 资料来源:国家统计局,同花顺iFind,申港证券研究所 从历史来看当制造业 PMI(新订单-产成品库存)指数从底部回升的阶段,此时通用设备与专用设备指数往往有较好表现,例如 09 年下半年、12 年-13 年、20 年-21年,同时该 PMI 指标往往会先于指数见顶,例如 10 年年中、14 年年中与 21 年年中,可作为离场信号。通用设备:机床、刀具、机器人、激光、零部件及基础件等。专用设备:
18、工程机械、锂电设备、光伏设备、轨交设备、油服等。00020003000400050006000700080----------------092019-12202
19、0-------032023-06调整后规模以上工业企业:利润总额:当月值(亿元,12个月移动平均)制造业PMI:新订单-产成品库存(12个月移动平均)(右轴)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/29 证券研究报告 图图2:通用设备指数、专用设备指数与通用设备指数、专用设备指数与 PMI 数据对比情况数据对比情况 资料来源:国家统计局,同花顺iFind,申港证券研究所 1.2 工程机械国内需求工程机械国内需
20、求出现边际改善出现边际改善 工程机械包含土方机械、高空作业机械、混凝土机械、路面机械等多种机械,根据月度销售数据来看,目前工程机械国内需求出现边际改善,我们以工程机械中影响最大的土方机械挖掘机销量情况为例进行分析。(因为在施工过程中挖掘机最先进场施工,其他机械诸如混凝土搅拌机、起重机等随后进场,故挖掘机销量是工程机械中比较重要的前瞻指标)图图3:工程机械行业分类工程机械行业分类 资料来源:2023年中国工程机械行业现状及趋势分析,华经产业研究院,申港证券研究所 挖掘机月度数据出现环比修复:挖掘机月度数据出现环比修复:从数据来看,2023 年 9 月国内销售各类挖掘机14283台,同比下降32.
21、6%,其中内销6263台,同比下降40.5%,环比增长10.48%。2023 年 1-9 月,共销售挖掘机 148812 台,同比下降 25.7%;其中内销 68075 台,同比下降43.3%。从数据来看,2023年7-9月挖掘机国内销量数据分别为 5112台、5669 台、6263 台,目前国内挖掘机销售已经实现连续两个月份环比 10%的增长,销售数据实现一定程度修复。-2024681012141602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0----04200
22、8----------------------0820
23、22--08通用设备指数专用设备指数制造业PMI:新订单-产成品库存(12个月移动平均)(右轴)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/29 证券研究报告 图图4:挖掘机月度销量情况挖掘机月度销量情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 图图5:挖掘机月度内销情况挖掘机月度内销情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 根据保有量数据测算,目前挖掘机销量已经见底。根据保有量数据测算,目前挖掘机销量已经见底。根据 中国工程机械工业年鉴 2023 披露数据,根据挖掘机械分会统计数据和估算方法,截至 2022 年年底,国内挖掘机械
24、 6 年保有量为 152.5 万台,8 年保有量为168.7 万台,10 年保有量为 193.4 万台。按十年保有量数据测算当前我国挖掘机保有量为 193.4 万台,按照每年 5%的存量替换比例(对应工程机械使用寿命为 20年),故理论上每年挖掘机因存量替换产生的需求量为 9.67 万台,对应每个月的销量为 8 千台,而 2023 年 9 月挖掘机内销量仅为 6263 台,已低于因存量替换所产生的需求量,故我们认为挖掘机内销下行空间已然不大,当前挖机内销已基本见底。表表1:国内挖掘机械市场保有量估计值及变化情况国内挖掘机械市场保有量估计值及变化情况 产品类型产品类型 6 年保有量年保有量 8
25、年保有量年保有量 10 年保有量年保有量 销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)大型挖掘机 21.8 7.4 23.8 3.5 27.4-2.9 中型挖掘机 40.1 5.1 44 0.1 51.8-5.4-100%0%100%200%300%400%500%019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3
26、月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月202
27、3年9月挖掘机销量(万台)同比环比-100%0%100%200%300%400%500%600%700%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000挖掘机内销量(台)同比(%)环比(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/29 证券研究报告 产品类型产品类型 6 年保有量年保有量 8 年保有量年保有量 10 年保有量年保有量 销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)销量(万台)销量(万台)同比增长(同比增长(%)小型挖掘机 90.7 6.7 100.9
28、 4.3 114.1 2.5 合集 152.5 6.4 168.7 3.1 193.4-0.5 资料来源:中国工程机械工业年鉴2023,中国工程机械工业协会挖掘机械分会,申港证券研究所 9 月房地产月房地产新开工面积新开工面积企稳企稳,与挖掘机月度数据好转相互呼应,与挖掘机月度数据好转相互呼应。根据国家统计局数据显示,我国 2023 年 9 月新开工面积 8232 万平方米,环比增长 18.9%,同比虽然仍下降 15%,但降幅较 8 月份收窄 8 个百分点,也是继 1-2 月份之后,降幅再度缩小至 15%以内。地产施工热度稍有好转,1-9 月房地产新开工面积累计同比下滑 23.4%,较 1-8
29、 月份降幅收窄 1pct。由于挖掘机在地产新开工的进场顺序靠前,所以当挖掘机内销数据好转,也预示其他工程机械内销数据也将出现恢复。图图6:房地产新开工面积出现企稳房地产新开工面积出现企稳 资料来源:国家统计局,同花顺iFind,申港证券研究所 万亿国债发行万亿国债发行以及财政赤字率提升以及财政赤字率提升标志今年四季度财政政策标志今年四季度财政政策将将发力,有利于提升固发力,有利于提升固定资产定资产投资额,工程机械行业将有望收益。投资额,工程机械行业将有望收益。据新华社讯,2023 年 10 月 24 日,十四届全国人大常委会第六次会议表决通过决议,中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债
30、10000 亿元,此次增发的国债作为特别国债管理,将全部通过转移支付方式安排给地方,今年拟安排使用 5000 亿元,结转明年使用 5000 亿元。同时,财政赤字也相应增加。2023 年全国财政赤字由 38800 亿元提高至 48800 亿元,中央财政赤字由 31600 亿元增加到 41600 亿元,预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右。财政政策发力将有利于提升我国固定资产投资额以及增加建设性支出,尤其是此次特别国债还是以灾后恢复重建、防洪工程建设为主,将大大提升对于工程机械使用量,而从历史来看,工程机械使用金额占全社会固定资产投资额比例在 1%左右,故预计工程机械行业将充分收益于财政政策
31、发力。-60-40-200204060802013-02-282013-04-302013-06-302013-08-312013-10-312013-12-312014-03-312014-05-312014-07-312014-09-302014-11-302015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-3
32、12018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-02-282023-04-302023-06-3
33、02023-08-31房地产新开工施工面积:累计同比(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/29 证券研究报告 表表2:2023 年万亿特别国债重点应用方面年万亿特别国债重点应用方面 序号序号 项目项目 1 灾后恢复重建 2 重点防洪治理工程 3 自然灾害应急能力提升工程 4 其他重点防洪工程 5 灌溉建设改造和重点水土流失治理工程 6 城市排水防涝能力提升行动 7 重点自然灾害综合防治体系建设工程 8 东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设 资料来源:透视我国增发2023年国债1万亿元的深意,新华社,申港证券研究所 表表3:工程机械使用金额占全社会固定资
34、产投资额工程机械使用金额占全社会固定资产投资额占比情况占比情况 指标指标 国内实际使用工程机械金额国内实际使用工程机械金额(亿元)(亿元)全社会固定资产投资额(亿全社会固定资产投资额(亿元)元)工程机械使用金额占全社会工程机械使用金额占全社会固定资产投资额比例(固定资产投资额比例(%)2013 4836 447074 1.08%2014 4247 512761 0.83%2015 3759 562000 0.67%2016 3849 596501 0.65%2017 4362 631684 0.69%2018 4712 635636 0.74%2019 5263 560874 0.94%202
35、0 6546 518907 1.26%2021 7088 544547 1.30%2022 5600 579556 0.97%资料来源:中国工程机械工业年鉴2023,申港证券研究所 1.3 工程机械工程机械出口出口端具备端具备增长潜力增长潜力 我国工程机械行业出口金额高速增长我国工程机械行业出口金额高速增长:从数据来看 2022 年我国工程机械行业实现出口金额 443 亿美元,同比增长 30.2%,2013 年至 2022 年复合增速为 9.53%,工程机械出进口比从 4.13 提升至 16.22。图图7:20132022 年我国工程机械进出口贸易额年我国工程机械进出口贸易额 资料来源:中国工
36、程机械工业年鉴2023,申港证券研究所 47.3442.8533.6733.1740.8648.9940.3637.5337.1927.31195.31197.91189.78169.6201.05235.82242.76209.64340.26443.024.134.625.645.114.924.816.015.599.1516.22024685003003504004505002000022进口金额(亿美元)出口金额(亿美元)出进口比(出口/进口)(右轴)柳工(000528.SZ
37、)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/29 证券研究报告 挖掘机外销占比挖掘机外销占比持续提升持续提升:2023 年 9 月份挖掘机外销 8020 台,环比增长 7.85%,占比为 56.15%。从历史来看挖掘机外销占比持续是大趋势,外销成为决定销量的决定性因素。图图8:挖掘机外销占比持续提升挖掘机外销占比持续提升 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间。目前一带一路的主要参与国家以发展中国家为主,包括俄罗斯、中东地区、南美地区、中亚地区,多为资源出口国家,同时由于这些地区经济欠发达,其基建水平提升空
38、间也较大,故我们认为在一带一路的合作机制之下,中国将对这些地区进行基建输出,而这些地区的各项资源例如中东的石油、南美的锂、巴西与澳大利亚的铁、俄罗斯与中亚的天然气等将源源不断的送往中国,实现在欧亚大陆乃至环太平洋地区的经济大循环,同时伴随着中国基建的输出,我国的各家工程机械公司也将顺理成章的走出去,打开新的成长空间。结合数据来看 2023 年 1-8 月我国对一带一路共建国家非金融类直接投资金额达到200.7 亿美元,同比增长 43.87%。同时从 2022 年 1-11 月我国对外承包工程行业分布来看仍以交通运输、一般建筑、电力、石化等传统基建项目为主,故我们认为我国工程机械行业各家公司将有
39、望充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。0%10%20%30%40%50%60%70%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0------------102020-0120
40、20-------042023-07挖掘机当月销售量(台)挖掘机当月外销量(台)挖掘机外销占比(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/29 证券研究报告 图图9:一带一路经济走廊一带一路经济走廊 资料来源:一带一路框架思路,新华社,中国一带一路网,申港证券研究所 图图10:对一带一路共建国家非金融类直接投资对一带一路共建国家非金融类直接投资金额金额 图图11:2022 年年 1-11 月我国对外承包工程
41、行业分布月我国对外承包工程行业分布 资料来源:商务部,同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:商务部,2022年中国对外承包工程市场发展现状分析,华经产业研究院,申港证券研究所 1.4 主机厂利润率主机厂利润率今年今年出现较强改善出现较强改善 2023 年上半年主要工程机械企业利润增速快于收入增速,加权毛利率与净利率均出现提升,主要受到钢材以及海运费价格下降影响。2023 年上半年,28 家 A 股上市工程机械企业(中信行业分类-工程机械,包含工程机械、叉车、电梯、高空作业车)实现营收 1932.4 亿元,同比增长 11.8%,归母净利润 157.9 亿元,同比增长 20.74%,销售毛利
42、率 24.04%,同比增长 4.45pct,归母净利率 8.17%,同比增长 0.61pct。2023 年上半年原材料以及海运费价格下降,导致主机厂利润率回升明显,预计全年利润增速快于收入增速仍有持续性。-10%0%10%20%30%40%50%0500对一带一路共建国家非金融类直接投资(亿美元)YOY(%)交通运输,22.70%一般建筑,22.20%电力工程,13.00%石油化工,11.80%工业,7.30%通讯工程,7.20%水利,2.30%制造加工设施,1.70%废水(物)处理,1.20%其他,10.60%柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责
43、声明 11/29 证券研究报告 图图12:工程机械行业经营数据工程机械行业经营数据(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 从上市公司报表数据来看,目前工程机械企业行业盈利水平出现较大程度修复,已经基本回升至 18-19 年水平,同时距离上一轮盈利水平高峰仍有一定提升空间,同时由于在工程机械行业属于重资产行业,规模效应较为明显,伴随整体行业收入规模持续增长,预计下一轮盈利水平高峰大概率要高于上一轮水平。图图13:工程机械企业整体收入、毛利率与净利率情况工程机械企业整体收入、毛利率与净利率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 图图14:国际钢铁价格指数国
44、际钢铁价格指数 图图15:波罗的海集装箱运价指数:中国波罗的海集装箱运价指数:中国/东亚东亚-北美西海岸北美西海岸 资料来源:中钢协,同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:Freightos,同花顺iFind,申港证券研究所 1,728.91,932.4338.7 464.5 130.8157.90.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.01,838.62,395.72,926.43,709.84,176.53,693.61,932.423.70%23.83%25.28%24.11%21.22%21.00%24.04%5.82%6.46%8.19%9.78%7
45、.95%6.13%8.17%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020020202120222023H营业收入合计(亿元)毛利率(%)归母净利率(%)05003003504001994-04-301995-06-301996-08-311997-10-311998-12-312000-02-292001-04-302002-06-302003-08-312004-10-312005-12-312007-02-282008-04-302009-06-302010-0
46、8-312011-10-312012-12-312014-02-282015-04-302016-06-302017-08-312018-10-312019-12-312021-02-282022-04-302023-06-30国际钢铁价格指数(CRU):全球05,00010,00015,00020,00025,0002020-05-012020-06-262020-08-212020-10-162020-12-112021-02-052021-04-022021-05-282021-07-232021-09-172021-11-122022-01-072022-03-042022-04-29
47、2022-06-242022-08-192022-10-142022-12-092023-02-032023-03-312023-05-262023-07-212023-09-15波罗的海集装箱运价指数:中国/东亚-北美西海岸 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/29 证券研究报告 2.柳工柳工核心核心投资逻辑投资逻辑 2.1 市占率持续提升市占率持续提升验证竞争力验证竞争力 根据中国工程机械工业年鉴 2023所提供的国内实际使用的工程机械金额以及柳工国内收入测算,2022 年柳工在国内地区的市占率为 3.28%,较 2021 年增长0.07pct,较 20
48、13 年增长 1.2pct。从数据来看,柳工的国内市占率整体呈现提升趋势,显示出柳工较强的核心竞争力,另外目前柳工主要工程机械销售品类为土方机械中的挖掘机与装载机,目前柳工在装载机品类已经做到国内的行业第一,其他诸如高空作业机械、混凝土机械、工业叉车等品类仍有较大延伸拓展空间,同时结合公司股权激励所给予的业绩指引测算,伴随柳工业绩持续增长,预计柳工市占率仍具备持续提升逻辑。图图16:柳工国内市占率测算柳工国内市占率测算 资料来源:中国工程机械工业年鉴2023,同花顺iFind,申港证券研究所 土石方铲运机械仍为土石方铲运机械仍为柳工柳工主要收入来源,其他品类仍有较大拓展空间。主要收入来源,其他
49、品类仍有较大拓展空间。柳工业务分为土石方铲运机械、其他工程机械及零部件等、预应力业务、融资租赁业务,2023 年上半年收入占比分别为 57%,33.6%、7.6%和 1.8%。其中土石方机械又以装载机和挖掘机为主,目前公司正在向农业机械、矿山机械、叉车等产品发力,预计将为公司贡献新的增长点,通过品类拓展提升公司整体市占率。表表4:柳工主要产品以及用途情况柳工主要产品以及用途情况 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品照片产品照片 用途情况用途情况 土石方机械 装载机 主要用于铲装土壤、砂石、石灰、煤炭等散状物料,也可对矿石、硬土等作轻度铲挖作业。2.08%1.82%1.21%1.30%2.0
50、2%3.11%3.00%3.00%3.21%3.28%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000022国内实际使用工程机械金额(亿元)柳工国内地区收入(亿元)柳工国内地区市占率(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/29 证券研究报告 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品照片产品照片 用途情况用途情况 挖掘机 主要用于用铲斗挖掘高于或低于承机面的物料,并装入运输
51、车辆或卸至堆料场。推土机 主要用于场地清理或平整,开挖深度不大的基坑以及回填,推筑高度不大的路基等。平地机 主要用于构筑路基和路面、修筑边坡、开挖边沟,也可搅拌路面混合料、扫除积雪、推送散粒物料以及进行土路和碎石路的养护工作。其他机械 汽车起重机 主要用于公共设施和港口的吊重等。多功能钻机 主要用于钻孔、打桩、沉桩等。混凝土设备 广泛应用于基础设施(高铁、桥梁、公路)和房地产的混凝土浇筑领域。甘蔗收获机 用于糖料蔗收获。柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/29 证券研究报告 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产品照片产品照片 用途情况用途情况 预应力产品
52、缆索 用于将作用于梁上的载荷通过缆索体系传递到具有承荷作用的锚固结构上。实现桥梁大跨度的要求。锚具 用于保持预应力筋的拉力并将其传递到结构上所用的永久性锚固装置。其他产品 智能装备 用于工程机械各零部件的生产制造。压缩机 用于为各种采掘、钻进及其它工业用途提高气压稳定、气量充沛的驱动空气源。零部件 主要为工程机械配套零部件,用于生产工程机械整机。资料来源:柳工2023年可转换公司债券募集说明书,申港证券研究所 表表5:柳工各项业务收入以及毛利率情况柳工各项业务收入以及毛利率情况 单位:亿元单位:亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 土石方铲运机械 收入
53、 81.10 130.84 136.19 162.79 171.51 155.58 85.73 YOY 85.07%61.33%4.09%19.53%5.36%-9.29%3.15%收入占比 72.00%72.35%71.02%70.77%59.76%58.76%57.02%毛利率 22.85%20.54%21.07%18.75%16.56%17.82%23.49%毛利润 18.53 26.87 28.69 30.53 28.41 27.72 20.14 其他工程机械及零部件等 收入 27.98 45.63 49.88 60.51 90.16 84.47 50.47 YOY 26.76%63.
54、08%9.33%21.31%48.98%-6.30%21.39%收入占比 24.84%25.23%26.01%26.31%31.41%31.90%33.57%毛利率 18.55%26.39%27.87%21.45%16.02%12.53%12.46%柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/29 证券研究报告 单位:亿元单位:亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 毛利润 5.19 12.04 13.9 12.98 14.44 10.58 6.29 预应力业务 收入-20.13 20.79 11.46 YOY-3.27%4.
55、47%收入占比-7.01%7.85%7.62%毛利率-22.55%20.59%23.21%毛利润-4.54 4.28 2.66 融资租赁业务 收入 3.56 4.38 5.7 6.72 5.21 3.95 2.69 YOY-14.33%22.97%29.99%17.92%-22.52%-24.11%34.25%收入占比 3.16%2.42%2.97%2.92%1.82%1.49%1.79%毛利率 58.43%53.42%48.95%50.89%52.78%48.61%44.24%毛利润 2.08 2.34 2.79 3.42 2.75 1.92 1.19 资料来源:同花顺iFind,申港证券研
56、究所 2.2 股权激励激发公司活力股权激励激发公司活力 公司实际控制人为广西国资委。公司实际控制人为广西国资委。公司原控股股东为广西柳工集团有限公司,持有公司股权比例为 34.67%。因柳工集团混合所有制改革,2020 年 7 月 20 日,柳工集团将其持有的公司股份全部过户至广西柳工集团机械有限公司。公司控股股东变更为柳工有限,持有公司股权比例为 34.67%,公司实际控制人为广西国资委;2022 年 3 月 4 日,柳工股份吸收合并柳工有限而向柳工有限全体股东发行股份上市,公司控股股东变更为柳工集团,持有公司股权比例为 25.87%,实际控制人为广西国资委。图图17:柳工股权结构柳工股权结
57、构 资料来源:柳工2022年度报告,申港证券研究所 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/29 证券研究报告 图图18:柳工组织架构柳工组织架构 资料来源:柳工向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书,申港证券研究所 注:截至日期2022年6月30日 柳工柳工于于 2023 年年 5 月份发布股权激励,彰显管理层信心。月份发布股权激励,彰显管理层信心。公司于今年 5 月发行股权激励,授予激励对象不超过 1100 人,占公司截至 2023 年 5 月 15 日的总人数比约为 6.7%,包括:公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接
58、影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。根据股权激励目标测算,预计 24-26 年公司利润总额将不低于 9.5 亿元、10.7 亿元、11.9 亿元。表表6:柳工柳工 2023 年股权激励计划限制性股票行权安排年股权激励计划限制性股票行权安排 阶段名称阶段名称 行权期间行权期间 业绩考核指标业绩考核指标 行权比例行权比例 第一个行权期 自授予完成登记之日起 24个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起36个月内的最后一个交易日当日止 1、2024 年归母净资产收益率不低于 6.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)2、2024 年利润总额比 2022 年增长
59、不低于 20%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)3、2024 年经济增加值不低于 5.0 亿或达到集团下达的目标值 40%第二个行权期 自授予完成登记之日起 36个月后的首个交易日起至授予完成登记之日起48个月内的最后一个交易日当日止 1、2025 年归母净资产收益率不低于 6.5%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)2、2025 年利润总额比 2022 年增长不低于 35%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)3、2025 年经济增加值不低于 6.2 亿或达到集团下达的目标值 30%第三个行权期 自授予完成登记之日起 48个月后的首个交易
60、日起至授予完成登记之日起60个月内的最后一个交易日当1、2026 年归母净资产收益率不低于 7.0%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)2、2026 年利润总额比 2022 年增长不低于 50%,且不低于同行业平均业绩(或者对标公司 75 分位值)30%柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/29 证券研究报告 阶段名称阶段名称 行权期间行权期间 业绩考核指标业绩考核指标 行权比例行权比例 日止 3、2026 年经济增加值不低于 7.2 亿或达到集团下达的目标值 资料来源:柳工2023年股票期权激励计划(草案修订稿),申港证券研究所 表表7:柳
61、工股权激励柳工股权激励分配情况分配情况 序号序号 姓名姓名 高管岗位高管岗位 授予总股数(万股)授予总股数(万股)占总授予量比例占总授予量比例 占总股本比例占总股本比例 1 曾光安 党委书记、董事长、首席执行官 211 3.60%0.11%2 黄海波 党委副书记、副董事长、执行董事 127 2.20%0.07%3 文武 执行董事、高级副总裁 159 2.70%0.08%4 黄祥全 高级副总裁 133 2.30%0.07%5 俞传芬 高级副总裁 127 2.20%0.07%6 罗国兵 高级副总裁 121 2.10%0.06%7 袁世国 副总裁 93 1.60%0.05%8 朱斌强 副总裁 84
62、1.40%0.04%9 肖小磊 副总裁 84 1.40%0.04%10 潘恒亮 副总裁 70 1.20%0.04%11 黄华琳 董事会秘书 64 1.10%0.03%对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家(不超过 1089 人)4066 69.50%2.08%预留股数 515 8.80%0.26%合计 5854 100.00%3.00%资料来源:柳工2023年股票期权激励计划(草案修订稿),申港证券研究所 2.3 对标对标卡特彼勒卡特彼勒,柳工具备较大成长空间,柳工具备较大成长空间 卡特彼勒公司是工程机械、矿用设备、非道路用柴油和天然气发动机、工业
63、用燃气轮机以及内燃电传动机车领域企业,卡特彼勒 2022 年营业收入 594.27 亿美元,同比增长 16.59%,归母净利润为 67.05 亿美元,同比增长 3.33%,2023 年前三季度收入为 499.9 亿美元,同比增长 16.7%,归母净利润为 76.59 亿美元,同比增长45.86%。图图19:卡特彼勒营业收入卡特彼勒营业收入 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 551.84470.11385.37454.62547.22538.00417.48509.71594.27499.90-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700营业
64、收入(亿美元)YOY(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/29 证券研究报告 图图20:卡特彼勒卡特彼勒归母净利归母净利 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 卡特比勒毛利率与净利率呈现趋势性提升。卡特比勒毛利率与净利率呈现趋势性提升。整体来看卡特彼勒近十年毛利率与净利率呈现提升趋势,只有在 2016 年出现亏损,主要是由于重新衡量养老金和 OPEB 计划有关的按市值计算的亏损增加、商誉减值费用和销售量下降。同时我们可以看到,其规模效应较为明显,我们选取收入体量较为相近的 14、18 与 22 年收入分别为 551.8 亿、547.2 亿、594.
65、27 亿,当年归母净利率分别为 6.7%、11.23%、11.28%,收入提升与净利率提升趋势对应,说明该行业伴随着行业头部公司市占率提升,其规模效应将拉动盈利能力提升。图图21:卡特彼勒毛利率与归母净利率情况卡特彼勒毛利率与归母净利率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 卡特彼勒卡特彼勒进行全球业务布局进行全球业务布局。在地区分布上看,卡特彼勒开拓了广阔的海外市场,2022 年北美洲地区以外的收入占比为 52.92%,广泛的海外业务依托于卡特彼勒对不同国家的定制化产品服务,从而使其能在全球范围内建立深厚的市场根基。估计预计未来国内大型工程机械公司海外业务拓展愈发重要,相应的取得成
66、功的公司也将获得全球市场定价逻辑。36.9521.02-0.677.5461.4760.9329.9864.8967.0576.59-5060708090归母净利润(亿美元)27.94%28.23%26.54%31.70%32.39%31.91%30.34%30.33%30.42%36.49%6.70%4.47%-0.17%1.66%11.23%11.33%7.18%12.73%11.28%15.32%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率(%)归母净利率(%)柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/29 证券研究报
67、告 图图22:卡特彼勒业务分地区收入占比卡特彼勒业务分地区收入占比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 综上我们通过复盘卡特彼勒的业务发展情况得到以下几点启示:工程机械行业属于长坡厚雪的行业,是可以出现1千亿美金市值以上的上市公司。行业规模效应较为明显,卡特彼勒毛利率与净利率伴随着收入规模增长而呈现提升趋势,对标卡特彼勒2022年收入规模为594.27亿美元,归母净利率为11.28%,而柳工 2022 年收入为 264.8 亿元,归母净利率仅为 2.26%,故预计柳工归母净利率仍有较大提升空间。海外业务将成为工程机械上市公司的重要收入来源,卡特彼勒北美洲地区以外的收入占比为 52.9%
68、,故未来对国内的工程机械上市公司而言,国内房地产周期影响将减弱,海外业务的增长将成为支持公司业务扩展的主要驱动因素。2.4 同行业同行业公司公司比较比较 我们选取柳工、三一重工、中联重科和徐工机械进行对比。目前柳工收入体量小于另外三家公司。图图23:柳工与可比公司营业收入对比柳工与可比公司营业收入对比(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 46.35%46.82%47.93%43.63%43.21%47.08%50.85%9.24%8.58%8.75%8.22%9.98%11.34%9.59%22.90%21.80%20.86%23.61%23.81%21.56
69、%20.95%21.51%22.80%22.46%24.54%23.00%20.01%18.61%0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023 H1北美洲拉丁美洲欧洲,中东和非洲亚太地区02004006008001,0001,2002000222023Q1-Q3柳工三一重工徐工机械中联重科 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/29 证券研究报告 柳工盈利能力较大提升空间,柳工盈利能力较大提升空间,整体上看,四家公司的毛利率与净利率走势较为一致,目前属于盈利修复
70、阶段,而对比 2023 年上半年,三一、徐工、中联三家净利率分别为 8.85%、6.85%、9.22%,高于柳工的 4.12%,主要由于柳工当前收入体量较小,产品品类相对另外三家较少,规模效应尚不明显,预计后续伴随着柳工产品品类延伸,收入体量提升,柳工的盈利能力具备较大提升空间。图图24:柳工柳工与可比公司毛利率对比与可比公司毛利率对比 图图25:柳工柳工与可比公司与可比公司净净利率对比利率对比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 表表8:2022 年年四家企业收入结构对比四家企业收入结构对比 柳工柳工 三一重工三一重工 中联重科中联重科 徐
71、工机械徐工机械 土石方铲运机械 58.75%挖掘机械类 44.68%起重机械 45.59%土方机械 25.20%其他工程机械及配件 31.90%混凝土机械类 18.85%混凝土机械 20.32%起重机械 25.43%预应力机械 7.85%起重机械类 15.83%高空机械 11.04%其他工程机械、备件及其他 14.21%融资租赁业务 1.49%其他 10.56%土方机械 8.44%混凝土机械 10.13%-路面机械类 3.85%其他机械和产品 8.27%消防机械 6.98%-桩工机械类 3.83%农业机械 5.14%矿业机械 5.47%-其他业务 2.40%金融服务 1.21%道路机械 4.3
72、0%-桩工机械 8.28%合计 100.00%合计 100.00%合计 100.00%合计 100.00%资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 柳工柳工运营效率较高运营效率较高。整体来看四家公司的资产负债率除徐工波动较大之外几乎都在比较小的范围内波动;四家公司的资产周转率的变化趋势较为一致,总体来看在20162020 年呈上升趋势。对比 2023 上半年,三一、徐工、中联的总资产周转率分别为 0.25、0.30、0.19,均低于柳工的 0.34。表明柳工目前的投入产出的效率较高,企业营运能力较强。0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021
73、20222023H柳工三一重工徐工机械中联重科-10%-5%0%5%10%15%20%2000222023H柳工三一重工徐工机械中联重科 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/29 证券研究报告 图图26:柳工柳工与可比公司与可比公司资产负债率资产负债率对比对比 图图27:柳工柳工与可比公司与可比公司资产周转率资产周转率对比对比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 柳工柳工资金流动性资金流动性出现好转出现好转。对比 2023 上半年流动速率方面,三一、徐工、中联三家
74、公司的流动速率分别为 1.63、1.37、1.47,柳工的流动速率为 1.50,低于三一重工,高于徐工机械和中联重科。柳工流动速率从 2022 年的 1.37 上升到 1.50,相比其余三家公司增幅最大。速动比率方面,2023 年上半年三一、徐工、中联三家公司的速动比率分别为 0.97、0.89、0.88,柳工的速动比率为 0.90,较 2022 年 0.77 上升 0.13,上升幅度大于可比公司。整体来看,柳工流动速率和速动比率好转,表明柳工的短期偿债能力上升。图图28:柳工柳工与可比公司与可比公司流动流动比率比率对比对比 图图29:柳工柳工与可比公司与可比公司速动比率速动比率对比对比 资料
75、来源:同花顺iFind,申港证券研究所 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 3.财务分析财务分析 3.1 公司营业收入重新恢复增长公司营业收入重新恢复增长 公司 2022 年实现营业收入 264.8 亿元,同比下降 7.74%;17 年至 22 年公司营业收入复合增速为 18.64%,2023 年前三季度公司营业收入为 211.14 亿元,同比增长 5.39%。从数据来看,公司在 2022 年受国内房地产行业低迷以及国内土方机械需求下降影响,收入出现小幅下降,但公司 2023 年前三季度收入增速实现转正,显示出较强韧性。预计后续伴随着工程机械行业逐步进入旧机更新周期,挖掘机、装载机等主
76、流机械产品国内需求量有望迎来基本面拐点,叠加工程机械海外市占率提升,预计行业收入有望重新实现较快增长。40%45%50%55%60%65%70%75%2000222023H柳工三一重工徐工机械中联重科0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00200022柳工三一重工徐工机械中联重科1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.802000222023H柳工三一重工徐工机械中联重科0.500
77、.700.901.101.301.501.702000222023H柳工三一重工徐工机械中联重科 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/29 证券研究报告 图图30:柳工收入情况柳工收入情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 公司收入主要来自于土石方铲运机械。公司收入主要来自于土石方铲运机械。从收入结构来看,土方石铲运机械主要包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、挖掘装载机、推土机、旋挖机、抓斗,是公司主要的营业收入来源,2023 年上半年该收入占比为 57.02%;其他工程机械及配件包括除土方石机械以外
78、的叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农用机械等,在 2023 年上半年的收入占比为 33.57%;预应力机械包括 OVM 预应力锚固体系产品、预应力及特种桥梁施工设备、工程缆索、减隔震产品(工程橡胶支座、阻尼器)、桥梁伸缩缝,在 2023 年上半年的收入占比为 7.62%;融资租赁是为客户采购本公司及其他供应商的机械产品提供金融服务,在 2023 年上半年的收入占比为1.79%。总体来看土石方铲运机械的收入占比有下降趋势,但仍然是公司主要的营业收入来源。其他工程机械及机械部分的营业收入占比逐年提升。图图31:柳工各产品收入结构占比柳工各产品收入结构占比 资料来源:同花顺iFind,申港证券研
79、究所 3.2 毛利率稳中有升毛利率稳中有升 柳工 2022 年毛利率 16.80%,比 2021 年下降 0.67pct。公司毛利率降低主要受国内市场规模下滑的影响,但在今年前三季度毛利率实现了较大幅度的反弹,主要受益于今年原材料成本下行以及海外业务快速增长,预计伴随后续公司毛利率将受益于公司产品向高毛利率品类例如叉车、大型矿挖延伸,以及海外业务扩张,公司毛利率仍有持续提升空间。112.64180.85191.77230.03287.01264.80211.1460.56%6.04%19.95%24.77%-7.74%5.39%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05
80、0030035020020202120222023Q1-Q3营业收入(亿元)YOY(%)72.00%72.35%71.02%70.77%59.76%58.75%57.02%24.84%25.23%26.01%26.31%31.41%31.90%33.57%0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023H1土石方铲运机械其他工程机械及配件预应力机械融资租赁业务 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/29 证券研究报告 图图32:柳工毛利率情况柳工毛利率情况 资料来源
81、:同花顺iFind,申港证券研究所 3.3 费用费用端基本稳定端基本稳定 公司费用端基本维持稳定。公司 2023 年前三季度销售费用率为 7.56%,较 22 年提升 0.68pct;管理费用率为 2.7%,较 22 年下降 0.07pct;研发费用率为 2.59%,较 22 年下降 0.23pct;财务费用率为 0.15%,较 22 年下降 0.13pct。整体来看,销售费用率在 2023 年稍有提升,主要是由于公司 23 年注重进行海外业务布局。图图33:柳工费用率情况柳工费用率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 3.4 归母净利率有望持续增长归母净利率有望持续增长 柳工 2
82、022 年归母净利率为 2.26%,较 21 年下降 1.21pct,主要由于国内规模大幅度下滑,公司规模效应没有体现,但随着公司加大国际业务的出口力度,设备电动化、智能化、网联化、数字化、共享化技术推进,公司实施较为严格的降本增效措施,公司 2023 年前三季度归母净利润同比增长 40.96%,预计今明两年归母净利润受益于原材料成本下降以及公司高毛利率产品品类延伸仍有较大增长潜力。22.90%22.81%23.66%20.40%17.47%16.80%20.65%0%5%10%15%20%25%20020202120222023Q1-Q3毛利率0%2%4%6%8%10%
83、12%20020202120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/29 证券研究报告 图图34:柳工归母净利润柳工归母净利润 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 图图35:柳工归母净利率情况柳工归母净利率情况 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 4.盈利预测盈利预测和投资建议和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 23-25 年营收分别为年营收分别为 279.46 亿元亿元/319.69 亿元亿元/382.44 亿元,分别同比增亿元,分别同比增
84、长长 5.54%/14.39%/19.63%,分业务方面:,分业务方面:土石方铲运机械:为公司的主要收入来源,2022 年收入占比为 58.75%,其中包括装载机、挖掘机、推土机、平地机,预计 23-25 年土石方铲运机械收入同比增长1.94%/12.00%/18.00%其他工程机械及零部件:2022 年收入占比为 31.90%,其中包括汽车起重机、多功能钻机、混凝土设备、甘蔗收获机,预计 23-25 年其他工程机械及零部件收入同比增长 10.54%/20.00%/25.00%。预应力业务:2022 年收入占比为 7.85%,其中包括缆索、锚具,预计 23-25 年预应力收入同比增长 10.2
85、5%/10.00%/10.00%3.237.9010.1713.319.955.998.26144.58%28.73%30.88%-25.24%-39.80%40.96%-100%-50%0%50%100%150%200%02468002120222023Q1-Q3归母净利润(亿元)YOY(%)2.87%4.37%5.30%5.79%3.47%2.26%3.91%0%1%2%3%4%5%6%7%20020202120222023Q1-Q3归母净利率 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/29 证
86、券研究报告 融资租赁业务:2022 年收入占比为 1.49%,其中智能装备、压缩机、零部件,预计23-25 年收入同比增长 15.77%/5.00%/5.00%。毛利率假设:公司毛利率提升逻辑同时参考三方面因素,一是柳工对标其他工程机械公司毛利率有较大提升空间;二是结合公司目前加强盈利能力管理,降本增效;三是考虑目前钢材等大宗原材料以及海运成本下行,故预计公司土石方机械毛利率稳步提升。表表9:柳工柳工各项业务收入以及毛利润预测各项业务收入以及毛利润预测 单位:亿元单位:亿元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 土石方铲运机械 收入 136.1
87、9 162.79 171.51 155.58 158.60 177.63 209.61 234.76 YOY 4.09%19.53%5.36%-9.29%1.94%12.00%18.00%12.00%收入占比 71.02%62.66%59.76%58.75%56.75%55.56%54.81%53.52%毛利率 21.07%18.75%16.57%17.82%19.00%19.50%20.50%21.50%毛利润 28.69 30.53 28.41 27.72 30.13 34.64 42.97 50.47 YOY 6.77%6.41%-6.94%-2.43%49.62%14.95%24.05
88、%17.46%其他工程机械及零部件 收入 49.88 60.51 90.16 84.47 93.37 112.04 140.05 168.07 YOY 9.33%21.31%48.98%-6.30%10.54%20.00%25.00%20.00%收入占比 26.01%23.29%31.41%31.90%33.41%35.05%36.62%38.32%毛利率 27.86%21.45%16.01%12.53%12.45%12.65%12.85%13.05%毛利润 13.9 12.98 14.44 10.58 11.62 14.17 18.00 21.93 YOY 15.45%-6.62%11.25
89、%-26.73%84.81%21.93%26.98%21.87%预应力业务 收入-20.13 20.79 22.92 25.21 27.73 30.51 YOY-3.27%10.25%10.00%10.00%10.00%收入占比-7.01%7.85%8.20%7.89%7.25%6.96%毛利率-22.57%20.56%22.00%22.20%22.40%22.60%毛利润-4.54 4.28 5.04 5.60 6.21 6.89 YOY-5.73%89.56%11.00%10.99%10.98%融资租赁业务 收入 5.7 6.72 5.21 3.95 4.57 4.80 5.04 5.29
90、 YOY 29.99%17.92%-22.52%-24.11%15.77%5.00%5.00%5.00%收入占比 2.97%2.59%1.81%1.49%1.64%1.50%1.32%1.21%毛利率 48.96%50.86%52.90%48.55%44.16%44.36%44.56%44.76%毛利润 2.79 3.42 2.75 1.92 2.02 2.13 2.25 2.37 YOY 19.23%22.58%-19.59%-30.18%69.70%5.48%5.47%5.47%资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 4.2 投资建议投资建议 我们选取工程机械龙头三一重工、徐工机械、中
91、联重科作为可比公司。采取 Wind一致预期,可比公司 2023 年 PE 均值为 14.85 倍,最高值为 18.10 倍,最低值为10.70 倍。预计公司 22-25 年净利润复合增速为 35%。预计 23 与 24 年市盈率分别为 11.39 倍与 9.92 倍。我们给予 2023 年柳工 PE 为 15 倍,目标价格 8.1 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表10:柳工柳工可比公司估值表可比公司估值表 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/29 证券研究报告 证券代码证券代码 公司简称公司简称 当前股价当前股价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EP
92、S PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600031.SH 三一重工 14.3 1213.58 0.79 1.04 1.33 18.10 13.75 10.75 000425.SZ 徐工机械 5.67 669.98 0.53 0.68 0.86 10.70 8.34 6.59 000157.SZ 中联重科 6.46 517.82 0.41 0.54 0.68 15.76 11.96 9.50 可比公司均值 0.58 0.75 0.96 14.85 11.35 8.95 000528.SZ 柳工 6.2 120.97 0.54 0.63 0.75 11.
93、39 9.92 8.22 资料来源:同花顺iFind,Wind,申港证券研究所*股价数据为2023年11月9日收盘价,除柳工外其余公司盈利预测为wind一致预期。5.风险提示风险提示 毛利率下滑带来净利润毛利率下滑带来净利润风险。风险。如果行业竞争加剧,公司将面临较大的成本压力,对公司净利润造成较大影响。如果公司毛利率每下滑 1pct,则公司净利润下滑 11.4%。行业竞争进一步加剧的风险行业竞争进一步加剧的风险。工程机械行业属于完全竞争行业,市场竞争较为激烈。近年来我国基础设施建设加快,工程机械产品需求旺盛,国内的工程机械领域龙头企业纷纷扩大产能,国内工程机械产量有所上升,行业竞争加剧。各企
94、业通过降低产品价格等手段抢占市场份额,造成行业利润空间进一步缩窄。若未来行业竞争趋势持续加剧,将对公司的经营业绩产生不利影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司生产工程机械产品所需的主要原材料,如结构件、铸锻件等,其价格受钢材价格影响较大,钢材价格的波动对公司的生产成本存在较大影响。未来若钢材等上游原材料成本持续大幅上涨,将导致公司采购的各类原材料价格波动;若在短期内公司无法及时将新增成本向下游客户转移,将会对公司盈利能力产生不利影响。部分结算模式下客户违约的回购风险部分结算模式下客户违约的回购风险。公司产品结算模式主要有全额付款、融资租赁、定向保兑仓和按揭贷款等。在保兑仓结算模式下
95、,公司对经销商的银行敞口差额在经销商无法按期填仓的情况下负有回购或担保义务;同时,在外部非关联方融资租赁机构作为出租人的融资租赁模式下,公司对承租人在无法支付租金的情况下亦负有回购或担保义务。若未来公司客户或经销商出现大范围违约,则公司需承担回购或担保义务,将对公司资金及经营业绩造成不利影响。应收款项余额较高及未来发生坏账的风险应收款项余额较高及未来发生坏账的风险。公司各期期末应收款项账面余额较大,主要受所处行业特点、客户结算模式等因素所影响,如不能及时收回或发生坏账,将会对公司业绩造成不利影响,提示投资者关注长期应收款及应收账款金额较高及发生坏账的风险。柳工(000528.SZ)首次覆盖报告
96、 敬请参阅最后一页免责声明 27/29 证券研究报告 表表11:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 28701 26480 27946 31969 38244 流动资产合计流动资产合计 28713 29502 25606 29766 36012 营业成本营业成本 23686 22031 23064 26315 31301 货币资金 6407 7235 7635 8734 104
97、49 营业税金及附加 127 128 135 154 185 应收账款 6267 7571 6576 7882 9788 营业费用 2040 1821 2090 2391 2861 其他应收款 576 1090 1150 1315 1574 管理费用 881 733 773 885 1058 预付款项 368 382 382 382 382 研发费用 649 747 838 959 1147 存货 9043 7988 8692 9835 11614 财务费用 109 75 19 6 68 其他流动资产 957 458 587 939 1489 资产减值损失 158 206-68-79-91 非
98、流动资产合计非流动资产合计 11721 12756 14035 15503 17082 公允价值变动收益 0 0 1 1 1 长期股权投资 859 688 688 688 688 投资净收益 179 80 80 67 46 固定资产 4299 4900 5632 6571 7621 营业利润营业利润 1233 768 1400 1608 1939 无形资产 1253 1515 1591 1670 1754 营业外收入 33 35 0 0 0 商誉 167 167 167 167 167 营业外支出 9 13 0 0 0 其他非流动资产 65 106 106 106 106 利润总额利润总额 1
99、256 790 1400 1608 1939 资产总计资产总计 40433 42258 39641 45269 53094 所得税 238 143 254 292 352 流动负债合计流动负债合计 18939 21488 19260 23968 30684 净利润净利润 1018 647 1146 1317 1588 短期借款 5152 4889 2033 4923 8983 少数股东损益 22 48 84 97 117 应付账款 5452 5647 5831 6653 7913 归属母公司净利润 995 599 1062 1220 1471 预收款项 407 734 1080 1475 19
100、47 EBITDA 3008 2867 1755 1994 2416 一年内到期的非流动负债 871 2448 2448 2448 2448 EPS(元)(元)0.51 0.31 0.54 0.63 0.75 非流动负债合计非流动负债合计 5352 3595 2535 2535 2535 主要财务比率主要财务比率 长期借款 2641 1560 1560 1560 1560 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 224 62 62 62 62 成长能力成长能力 负债合计负债合计 24291 25083 21795 26503 33219 营业收入增长 24.77%
101、-7.74%5.54%14.39%19.63%少数股东权益 762 1427 1512 1608 1725 营业利润增长-21.48%-37.68%82.28%14.86%20.57%实收资本(或股本)1475 1951 1951 1951 1951 归属于母公司净利润增长-25.24%-39.79%77.20%14.86%20.57%资本公积 10127 6019 6031 6031 6031 获利能力获利能力 未分配利润 6559 6799 6367 5872 5275 毛利率(%)17.47%16.80%17.47%17.69%18.15%归属母公司股东权益合计 15380 15747
102、16491 17313 18305 净利率(%)3.55%2.44%4.10%4.12%4.15%负债和所有者权益负债和所有者权益 40433 42258 39641 45269 53094 总资产净利润(%)2.46%1.42%2.68%2.69%2.77%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)6.47%3.81%6.44%7.05%8.04%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 846 959 2059 319 55 资产负债率(%)60%59%55%59%63%净利润 1018 647 1146
103、1317 1588 流动比率 1.52 1.37 1.33 1.24 1.17 折旧摊销 1666 2024 0 221 241 速动比率 1.04 1.00 0.88 0.83 0.80 财务费用 109 75 19 6 68 营运能力营运能力 应付帐款减少 0 0 995-1305-1906 总资产周转率 0.77 0.64 0.68 0.75 0.78 预收帐款增加 0 0 345 395 473 应收账款周转率 5 4 4 4 4 投资活动现金流投资活动现金流-886-478 2698-1707-1853 应付账款周转率 5.50 4.77 4.87 5.12 5.25 公允价值变动收
104、益 0 0 1 1 1 每股指标(元)每股指标(元)长期股权投资减少 0 0 4169 0 0 每股收益(最新摊薄)0.51 0.31 0.54 0.63 0.75 投资收益 179 80 80 67 46 每股净现金流(最新摊薄)-1.83 0.48 0.21 0.56 0.88 筹资活动现金流筹资活动现金流-2666 456-4357 2487 3513 每股净资产(最新摊薄)10.43 8.07 8.45 8.87 9.38 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 13.24 21.77 12.40 10.80 8.95 普通股增加-
105、1 476 0 0 0 P/B 0.65 0.84 0.80 0.76 0.72 资本公积增加 6985-4108 12 0 0 EV/EBITDA 4.14 5.19 6.63 6.73 6.53 现金净增加额现金净增加额-2705 937 401 1099 1714 资料来源:同花顺iFind,申港证券研究所 柳工(000528.SZ)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/29 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和
106、授意不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。柳工(000528.SZ)
107、首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/29 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任
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109、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。投资评级说明投资评级说明 申港证券行业评级说明:增持、中性、减持申港证券行业评级说明:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上(基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。)申港证券公司评级说明:买入、增持、中性、减持申港证券公司评级说明:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上(基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。)