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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 奈飞奈飞(NFLX)流媒体帝国再续征程,流媒体帝国再续征程,多维路径多维路径助推助推规模增长规模增长 奈飞奈飞首次首次覆盖报告覆盖报告 梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523010002 本报告导读:本报告导读:流媒体流媒体帝国开启新征程帝国开启新征程,全球化与商业化再提速全球化与商业化再提速,内容、内容、用户及商业化用户及商业化长期规模增长长期规模增长。摘要摘要:首次覆盖并首次覆盖并给予给予“增持”评级“增持”评级,目标价,目标价 544.0 美元美元。流媒体王者全球化新征程,内容优
2、势稳固会员与广告加速商业化,预测 2023-2025 年GAAP 净利润为 54.24、69.69、83.49 亿美元,PE 38X29X24X。结合DCF 与 PE 估值法,目标市值 2381.14 亿美元,目标价 544.0 美元。流媒体王者流媒体王者全新征程全新征程,内容生态内容生态驱动长期规模增长驱动长期规模增长。奈飞成立至今历经三次转型成就全球流媒体服务王者,现步入全球化和商业化提速新阶段。奈飞商业模式以原创内容为引擎,驱动“内容-会员及广告-现金流-内容投入”生态正循环,2016 年至今经营业绩稳步向好盈利能力持续提升,23Q3 订阅规模达到 2.47 亿人,经营现金流自 20 年
3、起实现转正,生态正循环下长期内容、用户及多元变现规模增长可期。工业化融合自由工业化融合自由创作创作,精品精品迭出迭出构建生态正循环构建生态正循环。复盘奈飞股价走势,订阅会员为股价驱动力内容供给为订阅关键。内容供给上,奈飞通过海量剧目构建庞大且多元的原创内容库,绑定优秀工作室和制作人持续提升内容产能,同时奈飞拥有高工业化和标准化的内容生产体系,通过高预算投入与创作自由激发艺术家活力,Cinematch 系统捕捉用户喜好实现精准推荐;内容表现上,奈飞严格把控内容品质择优续集,原创剧集精品率及爆款表现均引领行业。奈飞内容投入规模效应已现,丰富内容储备与坚定内容投入将持续推动盈利与现金流正循环。全球化
4、与会员提价接力,全球化与会员提价接力,AVOD 拓宽商业化天花板。拓宽商业化天花板。奈飞流媒体服务全球化已成为增长关键,北美欧洲市场通过取消密码共享获取 1 亿潜在用户,2025E 年订阅收入增量 16.16 亿美元,亚太地区争夺印度市场,2025E 订阅收入增量 10.39 亿美元;历经 6 轮提价会员接受度较高,依托优质内容供给有望实现稳步提价增厚订阅收益。2022 年 11月奈飞正式引入 A VOD 模式至今,广告产品矩阵成熟市场反馈良好,A VOD 市场空间广阔奈飞有望持续吸纳低价会员并贡献商业化增量。风险提示风险提示:行业监管变化;共享转化未及预期;市场拓展未及预期。评级:评级:增持
5、增持 当前价格(美元):465.91 2023.11.20 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(美元美元)276.88-477.59 当前股本当前股本(百万股)(百万股)438 当前市值当前市值(百万美元百万美元)203,919 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司(海外公司(美国美国)财务摘要财务摘要(百万美元百万美元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 20156 24996 29698 31616 33583 37908 41708(+/-)%27.62%24.01%18.81%6.
6、46%6.22%12.88%10.02%毛利润毛利润 7716 9720 12365 12447 13569 16109 18544 净利润净利润 1867 2761 5116 4492 5424 6969 8349(+/-)%54.13%47.91%85.28%-12.20%20.76%28.48%19.80%PE 94.58 64.25 34.75 39.26 37.59 29.26 24.42 PS 18.73 21.64 16.88 6.32 9.17 7.78 6.64 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/112023/22023/52023/85252周内股
7、价走势图周内股价走势图纳斯达克奈飞股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外信息科技海外信息科技 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 41 目目 录录 1.流媒体王者引领革新,内容为本开启多元变现.3 1.1.互联网技术驱动革新,流媒体产业市场空间广阔.3 1.2.一超多强格局成形,奈飞龙头地位稳固传统媒体入局.4 1.3.DVD 租赁迈向流媒体,历次战略转型造就全球王者.5 1.4.机构持股稳定回购加码,核心管理团队行业经验丰富.6 1.5.原创内容驱动生态循环,开启多元变现探索更多可能.8 1.6.增长向好盈利能力稳步提升,
8、集团现金流实现正循环.9 1.7.多举措打开会员订阅空间,广告订阅贡献商业化增量.11 2.工业化融合自由创作,精品迭出构建生态正循环.13 2.1.订阅用户驱动股价上涨,内容供给成为订阅增长引擎.13 2.2.原创内容库满足用户需求,签约收购绑定优质内容供给.14 2.3.工业化制作与创作自由相容,大数据系统赋能精准匹配.16 2.4.严格内容把控保障口碑,内容品质稳定爆款精品频出.19 2.5.坚定投入打造精品内容,规模效应推动平台生态正循环.21 3.全球化与会员提价接力,AVOD 拓宽商业化天花板.23 3.1.会员:全球化驱动会员增长,内容供给推动提价落地.23 3.1.1.流媒体服
9、务收入壮大,全球化战略见效新兴市场成形.23 3.1.2.共享转化加强欧美渗透,本地化与低价并举突破印度.24 3.1.3.历轮提价会员接受度高,依托优质内容实现收益最大化.27 3.2.广告:AVOD 上新丰富变现,打磨产品实现可持续增长.30 3.2.1.AVOD 模式产品丰富,市场反馈良好商业化增量可期.30 3.2.2.流媒体龙头纷纷入局 AVOD,广告订阅市场日渐成熟.32 3.2.3.AVOD 引领数字媒介增长,打磨产品服务释放增长潜力.33 4.投资建议.36 5.风险提示.38 BXfWtVfWqUEZgVtU6MdNaQsQoOoMsReRoPpOjMtRrQ6MoPoPvP
10、rMrMvPqRtN 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 41 1.流媒体王者流媒体王者引领革新引领革新,内容为本,内容为本开启多元变现开启多元变现 1.1.互联网技术驱动革新,流媒体产业市场空间广阔互联网技术驱动革新,流媒体产业市场空间广阔 通信技术突破革新,通信技术突破革新,驱动全球视频产业步入流媒体时代驱动全球视频产业步入流媒体时代。流媒体是一种利用互联网传输媒体内容的技术,可以实时传输音频、视频以及其他数字媒体。得益于通信技术和互联网技术的革新,流媒体内容可以不经过转换就采用流式传输技术传输,具有较强的实时性和交互性,同时对系
11、统缓存容量的要求大大降低。依托互联网技术以及流媒体传输协议、无线网络、4G 网络传输技术的发展,流媒体凭借便捷性、内容丰富性等出色优势吸引电视用户,视频行业迎来流媒体时代,其中流媒体以其独特的优势能够满足观众日益增长的娱乐需求,自 20 世纪末至今实现飞速发展。目前全球流媒体行业发展成熟,不仅有奈飞、Amazon Prime Video、YouTube、Hulu 等科技公司布局多时,还吸引众多泛娱乐和传统电视平台先后入局,形成一超多强的行业格局。图图 1 美国视频行业已迈入流媒体时代美国视频行业已迈入流媒体时代 数据来源:New World Encyclopedia,PBS,Britannic
12、a,国泰君安证券研究 全球流媒体市场空间广阔,全球流媒体市场空间广阔,OTT与流媒体相辅相成与流媒体相辅相成。根据福布斯 数据,2020 年全球在线视频流媒体服务的订阅人数为 11 亿人,2023 年将达到 18 亿人,全球流媒体订阅用户数延续良好增长;根据 Precedence Research,2022 年全球视频流媒体市场规模为 4,443 亿美元,预计 2027年达到 10,300 亿美元,2023-2027 年 CAGR 预计将达到+18.3%,订阅及多元变现驱动下流媒体市场空间广阔。与此同时,OTT 大屏作为流媒体应用的重要载体,带动新兴电视服务发展,可以满足用户多方面的观看需求,
13、根据 eMarketer 数据,2023 年全球 OTT 视频观看者达到 207.63 亿人,占总人口的 26.0%,预计 2027 年可达到 238.12 亿人,占总人口数比重提升至 28.8%。未来随着互联网普及率的提高、设备可用性增强以及内容供给的丰富,OTT 大屏服务行业将进一步扩容,与流媒体实现相互促进,驱动用户数及订阅用户持续扩容,市场空间增长可期。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 41 图图 2 全球流媒体服务市场规模逐年上升全球流媒体服务市场规模逐年上升 图图 3 全球全球 OTT市场规模稳步扩大市场规模稳步扩大 数
14、据来源:Precedence Research,国泰君安证券研究 数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 1.2.一超多强格局成形,奈飞龙头地位稳固传统媒体入局一超多强格局成形,奈飞龙头地位稳固传统媒体入局 奈飞领军奈飞领军传统传媒入局传统传媒入局,流媒体一超多强格局成形,流媒体一超多强格局成形。流媒体技术将网络与视频音频技术相结合,并依托科技进步与用户渗透不断成熟。随着美国流媒体技术迅速发展,以 Netflix、Amazon Prime Video 为代表的科技公司布局流媒体行业;同时,迪士尼、时代华纳等较为老牌的传统传媒巨头近年纷纷入局,先后向流媒体转型并加大投入抢占市场份额,目前
15、美国视频网站市场主流视频已形成一超多强的竞争格局。根据 Insider Intelligence 数据,2022 年美国地区 Netflix 市场 OTT 订阅渗透率已达50.2%,预计 2026 年达到 52.2%,相比同类型主流视频平台,Amazon Prime TV 渗透率为 45.2%,Hulu 渗透率为 36.4%,Disney+渗透率为32.2%,Netflix 领先于其他流媒体平台;同时,2022 年美国 SVOD 播放市占率中,Netflix 以市占率 33.70%占据第一,同时 Nielsen 数据显示 2023年前 38 周中最受关注的原创剧集 Netflix 占据 37
16、周,最受关注的电影Netflix 占据 31 周。由此可见,以美国为首的全球流媒体市场已形成了Netflix 领跑,Amazon Prime TV、Disney+和 YouTube 等多家分立的竞争格局,Netflix 流媒体龙头地位突出。图图 4 奈飞奈飞领跑美国领跑美国 SVOD 播放量播放量市占率市占率 图图 5 奈飞领跑美国奈飞领跑美国 OTT市场渗透率市场渗透率 数据来源:Reelgood,国泰君安证券研究 数据来源:Insider Intelligence,eMarketer,国泰君安证券研究 表表 1 1 全球流媒体行业玩家众多,科技巨头与传统传媒共同入局全球流媒体行业玩家众多,
17、科技巨头与传统传媒共同入局 视频网站视频网站 成立时间成立时间 所属公司所属公司 公司属性公司属性 提供服务提供服务 AmazonAmazon PrimePrime VideoVideo 2006 年 Amazon 科技公司 在线点播及自制电影电视等 0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%020004000600080001000012000全球流媒体收入(亿美元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00500全球OTT市场收入(亿美元)同比0.
18、00%10.00%20.00%30.00%40.00%美国SVOD平台播放量市占率0%10%20%30%40%50%60%2023美国OTT订阅渗透率 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 41 FilmOnFilmOn 2006 年 FilmOn.TV Network Inc 初创公司 直播电视节目及在线点播电影电视等 NetflixNetflix 2007 年 Netflix Inc 科技公司 在线点播外购及自制电影电视 HuluHulu 2007 年 NBCUniversal、迪士尼、FOX、时代华纳 传媒公司 在线点播外购及自制
19、电影电视 CrackleCrackle 2007 年 索尼影业 传媒公司 在线点播外购及自制电影电视 AcornAcorn TVTV 2011 年 RLJ Entertainment 传媒公司 在线点播外购及电视节目 FandorFandor 2011 年 Fandor Inc 初创公司 在线付费点播获许可的电影 XfinityXfinity 2012 年 Comcast 传统电视网 在线点播电影电视等 YouTubeYouTube 2014 年 Google 科技公司 在线观看 YouTube 视频以及自制节目 HBOHBO NowNow 2014 年 时代华纳 传统电视网 在线点播 HBO
20、 自制电影电视等 CBSCBS AllAll AccessAccess 2014 年 CBS 传统电视网 直播或点播 CBS 节目及签约赛事 SlingSling TVTV 2015 年 Dish Network 传统电视网 可使用 OTT 服务及点播部分有线频道 Disney+Disney+2019 Disney 传统电视网 观看迪士尼自制电影电视等 数据来源:各公司官网,国泰君安证券研究 1.3.D DVDVD 租赁迈向流媒体,历次战略转型造就全球王者租赁迈向流媒体,历次战略转型造就全球王者 全球最大的流媒体服务商,订阅用户遍布全球各地全球最大的流媒体服务商,订阅用户遍布全球各地。Netf
21、lix(奈飞)是全球最大的流媒体服务提供方和内容生产方,1997 年由马克伦道夫(Marc Randolph)和里德黑斯廷斯(Reed Hastings)在加州创立,奈飞以 DVD 租赁业务起家,2002 年在纳斯达克上市,2007 年转型流媒体业务并陆续开启内容生产与全球化扩张历程。奈飞以优质内容为根基驱动用户订阅及收入增长,为订阅用户提供发布同名媒体公司制作的各种类型的电影和电视剧并提供多语种服务,截至 2023 年第三季度,奈飞提供的服务覆盖全球超过 190 个国家并拥有 2.47 亿订阅用户,毫无疑问已成为全球最大的流媒体平台。图图 6 奈飞在全球范围内提供海量内容和多语言服务奈飞在全
22、球范围内提供海量内容和多语言服务 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 成功成功把握机遇多次转型,把握机遇多次转型,全球化步伐提速探索多元变现全球化步伐提速探索多元变现。回顾奈飞发展历程,奈飞自 1997 年成立至今多次成功把握移动互联网产业红利与流媒体产业发展趋势,公司经历三次重要的战略转型,最终成就全球流媒 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 41 体行业巨头,具体来看:1)DVD 全面转型流媒体时期:全面转型流媒体时期:奈飞由 DVD 租赁业务起家,2000 年尝试线上租赁和售卖模式切入市场,于 2007 年由 DVD 租赁转型
23、流媒体,结合高性价比的包月订阅制及推荐算法应用,成功快速吸引大量用户订阅,2010 年订阅用户数突破 2000 万人并成为美国夜间最大的流媒体流量,同年奈飞前瞻性地开始国际化战略布局,以加拿大为全球化进程第一站,并逐步向拉美、欧洲市场拓展;2)内容采买转向内容自制时期:)内容采买转向内容自制时期:奈飞自 2011 年深化流媒体转型布局并开始布局原创内容,2013 年公司首部自制剧纸牌屋试水大获成功后开始坚定布局高端原创剧集,以优质内容留存老用户并吸引新用户,2012 年进军内容制作行业,推出了首个原创犯罪喜剧莉莉海默;3)加速加速全球化全球化及商业化及商业化时期:时期:奈飞加速进军国际市场布局
24、全球,2016 年宣布国际市场拓展计划后快速进入全球各地尚未覆盖的国家及区域,加速亚太等多地市场开发,目前服务已覆盖全球 190 个国家。与此同时,2020 年伊始迪士尼、亚马逊等先后入局,随着疫后线上红利消退及流媒体竞争加剧,奈飞加快全球化进程并探索多元商业化,通过果断打击共享账户并开拓广告套餐加速订阅会员转化,同时奈飞开始向游戏领域扩张并推出在线零售平台,加速全球范围内的多元商业化进程。图图 7 奈飞三次转型,全球化及商业化步伐全面提速奈飞三次转型,全球化及商业化步伐全面提速 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 1.4.机构持股稳定回购加码,核心管理团队行业经验丰富机构持股稳定回购加码,
25、核心管理团队行业经验丰富 持股机构多为国际知名长线资金,持股机构多为国际知名长线资金,回购加码展现管理层信心回购加码展现管理层信心。根据公司公告,截止 2023 年 6 月,管理层持股上,公司联合首席执行官 Reed Hastings、Ted Sarandos 持股比例分别为 1.76%、0.16%,18 位运营官和董事合计持股 2.45%;股东持股上,根据雅虎财经及奈飞财报显示,23Q3奈飞机构投资者持股比例为 83.88%,占流通股比重为 85.03%,机构持股比例几乎高于有线电视/卫星电视行业的任何其他公司。其中,持股机构多为国际知名的长线资金,前三位机构持股人为 V anguard G
26、roup Inc,BlackRock Inc 以及 FMR,LLC,持股比例分别为 8.27%,6.83%、5.38%。同时,根据 2023 年公司三季报显示,奈飞在第三季度回购了 25 亿美元的股票,并将回购授权增加了 100 亿美元,展现了管理层对于公司长期 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 41 发展的坚定信心。表表 2 2 奈飞持股机构多为国际知名长线资金奈飞持股机构多为国际知名长线资金 机构名称机构名称 2 23Q33Q3 持股比例持股比例 Vanguard Group Inc 8.27%Blackrock Inc 6.8
27、3%FMR,LLC 5.38%Capital Research Global Investors 3.99%State Street Corporation 3.82%Price(T.Rowe)Associates Inc 2.83%Capital World Investors 2.61%Capital International Investors 2.55%JP Morgan Chase&Company 2.19%Geode Capital Management,LLC 1.92%数据来源:公司财报,雅虎财经,国泰君安证券研究 核心团队管理运营经验丰富,为公司提供重要人才基础。核心团队管
28、理运营经验丰富,为公司提供重要人才基础。董事会方面,公司董事会融合了传媒、通讯、科技、投资、管理等领域人才,董事会执行主席 Reed Hastings 是奈飞的联合创始人,担任奈飞的联合首席执行官兼总裁超过 25 年,深刻了解奈飞的技术与业务,同时作为软件工程师,拥有斯坦福大学人工智能硕士学位,具有独特的战略和行业见解;公司联席首席执行官、总裁兼董事 Ted Sarandos,其曾担任奈飞的首席内容官,不仅拥有视频分销商和视频租赁零售的运营管理经验,同时还是获奖和广受好评的纪录片的制片人;首席独立董事 Jay C.Hoag 拥有深厚的战略和财务经验,在风险管理、公司治理、人才选择和管理上都有独
29、特见解。运营团队方面,公司首席内容官 Bela Baja、工程副总裁Deborah Black、首席人才官 Sergio Ezama、全球广告宣传总裁 Jeremi Gorman、消费者产品创新副总裁 Eunice Kim 等定位分工明确,具有丰富的相关行业经验及管理经验,多元且强大的核心国际化管理团队为奈飞多次成功战略转型以及迈向全新增长阶段提供重要的指引。表表 3 3 奈飞运营官团队是公司重要人才储备,相关经验丰富奈飞运营官团队是公司重要人才储备,相关经验丰富 运营官运营官 担任职务担任职务 履历及负责内容履历及负责内容 Bela Bajaria 首席内容运营官 Bela Bajaria
30、于 2023 年被任命为首席内容官。贝拉于 2020 年被任命为全球电视负责人,负责监督世界各地的英语和当地语言剧本和无剧本电视剧。此前,她负责监督欧洲、中东、土耳其、非洲、印度、亚洲和拉丁美洲的本地语言原创和原创系列。Deborah Black 工程部副总裁 Deborah Black 是工程副总裁,曾担任亚马逊电子商务服务副总裁,负责亚马逊全球业务的软件以及 Microsoft 的前公司副总裁,在 Windows 部门担任过各种职位。Sergio Ezama 首席人才运营官 于 2021 年 9 月被任命为 Netflix 首席人才官。除了担任全球职能和集团的首席人力资源官外,他还担任百事
31、可乐公司的全球首席人才官。Maria Ferreras 全球合作主管 负责监督 Netflix 的所有合作关系。此前,她曾担任欧洲、中东和非洲业务发展副总裁。此前谷歌工作,担任 YouTube 南欧和新兴市场合作伙伴关系总监。Bryony Gagan 商业和法律事务副总裁 负责与 Netflix 的内容制作、收购和发行相关的商业和法律事务,包括 Netflix 工作室在国内和国际内部制作的所有电视、故事片、非小说、动画和本地语言节目。Bryony 还负责 Netflix 的全球劳资关系、音乐商业和法律事务以及知识产权部门。Dean Garfield 公共政策副总裁 帮助公司建立和加强全球公共政
32、策专业知识,并加速社会影响。曾担任信息技术产业委员会(ITI)总裁兼首席执行官,电影协会(MPA)执行副总裁兼首席战略官,以及美国 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 41 唱片业协会(RIAA)法律事务副总裁。Jeremi Gorman 全球广告总裁 在奈飞担任全球广告总裁,曾在 M、Variety、Yahoo!担任过各种领导职务,包括全球广告销售。Eunice Kim 消费产品创新副总裁 领导公司的全球消费产品创新团队,包括其产品管理,设计和创意生产功能。该团队负责为全球 Netflix 会员提供端到端产品体验的创新、交付和商业化
33、,包括计划和定价、内容推广、搜索、推荐和播放器功能。Minyoung Kim 内容副总裁(亚太地区,不包括印度)监督亚太地区(不包括印度)的所有本地语言电影、有剧本和无剧本的电视剧,与该地区的创作者合作。Min 领导的团队负责亚太地区的热门系列和电影。除了帮助领导奈菲飞韩国办公室的创建之外,还建立和管理了 Netflix 不断增长的韩国原创剧集。Marian Lee 首席营销官 于 2022 年 3 月被任命为首席营销官,此前一年她加入 Netflix,担任 UCAN 营销副总裁。此前,她曾在 Spotify Technology s.a.任职 8 年,担任副总裁兼音乐联席主管;副总裁、艺人及
34、厂牌全球主管;并担任过领导全球消费者营销和创作者营销团队的各种其他职位。数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 1.5.原创内容驱动原创内容驱动生态循环生态循环,开启多元变现探索更多可能,开启多元变现探索更多可能 原创内容投入驱动增长原创内容投入驱动增长,打造打造内容内容-商业化商业化-现金流现金流生态生态正循环。正循环。商业模式上,从奈飞的多次成功转型及增长曲线可以看出,原创内容已愈发成为公司增长的核心引擎,自 2012 年进军内容自制开始,奈飞将原创内容、用户数及流媒体服务深度绑定,通过精品原创内容吸引大量订阅用户从而开启商业化。商业化方面,公司以会员订阅为主、广告为辅,前期公司重视用户体验
35、拒绝广告,随着会员规模愈发庞大以及内容库积累日渐成熟,公司于 2022 年 11 月宣布开启广告付费计划,在触及更多价格敏感用户同时扩大广告主收入来源,商业模式趋于多元。根据公司23Q2 财报,全球新增付费订阅用户大幅度增长且超出预期,重回高速增长轨道。此外,奈飞于 2020 年实现经营现金流转正,23Q3 自由现金流高达 19 亿美元。由此可见,公司通过内容投入成功吸引会员订阅与广告付费,商业化收入转化为现金流,在保证现金流为证的基础上加大内容现金投入,内容量质持续提升,成功跑通“内容-会员及广告-现金流-内容投入”的商业模式,令其全球流媒体地位日益稳固。图图 8 奈飞跑通“内容奈飞跑通“内
36、容-会员会员及广告及广告-现金流现金流-内容投入”正循环内容投入”正循环 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 41 以会员订阅为商业化根基,开拓广告以会员订阅为商业化根基,开拓广告 AVOD 及多元商业化及多元商业化。奈飞商业模式经历较大调整,前期奈飞坚持用户体验为先,以提供优质订阅内容来吸引用户订阅,坚持拒绝加入广告,随着疫后流媒体增长放缓与行业会员争夺加剧,奈飞开始积极探索新的商业模式提升自身商业化能力,1)广告)广告订阅订阅:22 年 11 月 3 日,奈飞正式推出广告订阅套餐(Basic
37、with ads)并升级 A VOD 用户体验,在不同地区和国家正式推出各种流媒体服务套餐,拓宽价格区间以触达更多价格敏感用户;2)互动娱乐:)互动娱乐:奈飞积极探索其他互动娱乐模式,2018 年试水交互式影片并推出黑镜:潘达斯奈基,2019 年开始向游戏领域扩张并授权外部厂商出品游戏,同时奈飞基于会员订阅商业模式发行手游产品,2023年 10 月奈飞自制恋爱综艺Too Hot to Handle以及Love is Blind改编的手游月下载量位居视觉小说手游全球第 3、4;3)IP 衍生品:衍生品:2021 年 6 月,公司推出首个在线零售平台 Netflix.shop,Netflix.sh
38、op 与流媒体平台账号并不通用,非奈飞订阅用户也可以购买,商品主要为热门影视 IP 作品的周边,商品品类涵盖服装、日常生活用品和收藏品礼品,上线初期 Netflix.shop 上的商品只能送达美国当地,官方承诺未来将逐步扩展到世界其他国家/地区。由此可见,随着奈飞的内容库日渐丰富与会员扩摸持续壮大,为奈飞提供基于精品原创 IP 及庞大会员基础的更多变现可能,开发多元化商业模式亦有望进一步提升奈飞的变现能力,加速原创内容生态的正循环。图图 9 奈飞探索新商业模式,推出含广告订阅套餐奈飞探索新商业模式,推出含广告订阅套餐 图图 10 2021 年奈飞推出在线零售平台年奈飞推出在线零售平台 Netf
39、lix.shop 数据来源:TechCruch+,公司官网 数据来源:公司官网 1.6.增长向好盈利能力稳步提升,集团现金流实现正循环增长向好盈利能力稳步提升,集团现金流实现正循环 经营业绩向好收入经营业绩向好收入持续提升持续提升,盈利能力持续释放,盈利能力持续释放。收入端,2016-2022 年,奈飞收入水平稳步提高,2022 年公司实现总营收 316.16 亿美元,同比+6.5%;23Q3 实现总营收 248.90 亿美元,同比+4.74%,随着疫情影响消退与公司拓宽商业化模式后,2022 年至今公司整体收入仍然延续良好增长势头;成本端,2016-2022 年公司营业成本增速逐步下降,20
40、22 年营业成本为 191.68 亿美元,同比+10.59%,主要原因为公司加大内容投入并致力于提升用户体验,奈飞在实现收入稳步增长的同时营业成本控制良好,有助于盈利能力持续提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500000实物商品网上零售额(亿元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%电商渗透率 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 41 图图 11 2016-2022 年奈飞收入稳步提升年奈飞收入稳步提升 图图 12 2016-2022 年
41、奈飞营业成本控制良好年奈飞营业成本控制良好 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 毛利率端,2022 年公司毛利率为 39.4%,相较于 2016 年 29.14%提升显著,23Q3 公司毛利率为 42.1%,较 2022 年同比提升+6.8%,主要是公司坚定内容投入下内容制作能力及内容品质不断攀升,内容库壮大推动毛利率提升。净利率端,2022 年公司净利率为 14.21%,虽相较于 2021 年的 17.23%略有回落,主要是疫情常态化后会员增长放缓且内容投入加大,截至 23Q3 公司净利率重新增长至 17.95%,同比+1.8%,体现公司全球化及新商业
42、模式探索初显成效,全新增长全面启动。图图 13 2016-2022 年奈飞盈利能力持续提升年奈飞盈利能力持续提升 图图 14 奈飞奈飞 2022 年净利润规模小幅回落年净利润规模小幅回落 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 销售费用率稳中有降,内容投入展现规模效应,销售费用率稳中有降,内容投入展现规模效应,费用端,奈飞对原创内容的投入吸引了大量订阅用户并带动用户收入提高,规模效应在费用端开始展现。2022 年,公司营销费用为 25.31 亿美元,同比下降 0.57%,研发费用为 27.11 亿美元,同比上升 19.23%,管理费用为 15.73 亿美元,
43、同比下降 16.37%。费用率端,2022 年公司营销费用率为 8.00%,同比下降6.65%;研发费用率为8.58%,同比上升12.01%;管理费用率为4.98%,同比上升 9.45%。另一方面,23Q3 公司营销费用为 17.41 亿美元,研发费用为 20.02 亿美元,管理费用为 12.81 亿美元。公司营销费用率、研发费用率和管理费用率分别为 7.0%,8.0%和 5.1%,同比-2.38%,-3.79%,+9.29%,其中销售费用率稳步下降、研发费用率亦有明显优化。总体可以看出公司持续加大内容投入提升内容自制能力,奈飞品牌效应展现,研发费用率稳定销售费用率持续下降,推动盈利能力持续提
44、升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%050000000000020000000250000003000000035000000收入(千美元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05000000000002000000025000000营业成本(千美元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%毛利率净
45、利率-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%00003000000400000050000006000000净利润(千美元)同比 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 41 图图 15 奈飞三项费用额基本保持稳定(千美元)奈飞三项费用额基本保持稳定(千美元)图图 16 奈飞销售奈飞销售费用率收窄,管理研发费用率稳定费用率收窄,管理研发费用率稳定 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 营业营业现金流转正现金流转正多时多时,正向
46、现金流推动生态正循环正向现金流推动生态正循环。现金流方面,公司增长模式依托内容现金投入驱动,正向现金流成为生态持续增长的关键。期末现金流方面,22年奈飞期末净现金51.71亿美元,同比下降14.61%,主要由于公司持续加大内容现金投入应对会员增长压力及行业竞争;23Q3 期末净现金为 73.56 亿美元,同比上涨 19.81%,在手现金回归正增长。三项现金流方面,2022 年奈飞营业活动提供的现金流为 20.26 亿美元,投资活动使用现金流为 20.76 亿美元,融资活动使用现金流为 6.64亿美元;23Q3 营业活动提供现金流为 56.11 亿美元,投资活动提供现金流为 1.30 亿美元,融
47、资活动使用现金流为 34.99 亿美元,其中营业活动现金流自 20 年转正至今增长向好,推动公司 23Q3 实现自由现金流 19亿美元,整体来看,奈飞现金流短期受内容投入前置而存在波动,随着内容陆续上线以及商业化创收下正向现金流实现良好正循环,驱动经营业绩稳健增长。图图 17 2022 年奈飞期末年奈飞期末净现金受内容投入加大影响净现金受内容投入加大影响 图图 18 奈飞营业现金流自奈飞营业现金流自 2020 年开始转正年开始转正 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 1.7.多举措打开会员订阅空间,广告订阅贡献商业化增量多举措打开会员订阅空间,广告订阅贡
48、献商业化增量 新兴市场投入获取订阅增量,取消密码共享挖掘潜在订阅转化新兴市场投入获取订阅增量,取消密码共享挖掘潜在订阅转化。展望未来,随着北美及欧洲订阅渗透逐步成熟,全球化战略将聚焦于亚太市场,以印度为首的亚太多国成为会员增长的重要动力。23Q3 公司业绩会上,管理层表示将继续全球化进程并重点关注印度和韩国两大亚太市场,通0500000000200000025000003000000营销费用研发费用管理费用0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%营销费用率研发费用率管理费用率-40.00%-20.00%0.00%2
49、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0200000040000006000000800000010000000期末净现金(千美元)同比-40000040000006000000营业活动现金流投资活动现金流融资活动现金流 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 41 过持续内容投入创作出与当地文化高度适配的内容提升会员数;联合CEO Theodore Sarandos 也表示,各地区订阅者偏好不同,公司在扩张全球化市场时找到正确的平衡点以扩展新地区市场,进一步为消费者创造价值主张。
50、以韩国市场为例,通过 鱿鱼游戏 黑暗荣耀 僵尸校园等热门大爆剧成功打开市场后,2023 年 4 月奈飞表示未来四年在韩国影视文化投资将达到 25 亿美元,未来奈飞有望通过本地化原创内容投入,进一步打开亚太多个国家的订阅会员空间。另一方面,奈飞通过打击取消密码共享,依托共享账户转化获取成熟市场的会员增量。2022 年 3 月,奈飞公司首次宣布将对密码共享收取额外费用,并于 23 年 5 月 23 日宣布将在全球范围内 103 个国家取消密码共享,用户增长效果明显。依托于新兴市场投入与取消密码共享,叠加奈飞视用户体验并努力满足不同订阅者需求,会员基数有望进一步扩大收入及利润仍能稳健增长。图图 19
51、 2023 年初奈飞全球宣布打击密码共享年初奈飞全球宣布打击密码共享 数据来源:公司官网 广告订阅广告订阅丰富商业化丰富商业化,AVOD 有望贡献营收有望贡献营收重要增量。重要增量。另一方面,作为全球领先的流媒体平台,奈飞是众多广告主所青睐的优质广告渠道,随着广告模式为用户接受,未来有望为奈飞贡献客观的会员及广告收入增量。用户端,自 2022 年 11 月奈飞首次在 12 个国家增加广告选项,6 个月内已取得五百万活跃用户,其中有 25%选择了 A VOD 模式并保持了可观的广告观看时间;根据公司 3Q23 业绩报告显示,奈飞广告计划的会员数量环比增长近 70%,平均 30%的注册用户选择 A
52、 VOD,可见用户对于奈飞广告套餐具有较高的接受度。广告主端,奈飞重视品牌合作的形式以及高度对话和文化相关的节目联系,比如与 Frito Lays Smartfood 进行冠名赞助,展示艾美奖提名系列Love is Blind最新一集的热门剧集并推出了首个体育赛事直播和单标题赞助,令合作品牌结合优质内容实现高品质曝光。23Q3 业绩会上,管理层表示会有更多投入来扩大广告订阅业务,随着广告订阅计划模式日趋成熟,奈飞有望持续拓展 C 端用户及 B端广告主收入,打开营收的又一长期增长点。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 41 图图 20
53、 奈飞新增基础含广告套餐与无广告套餐对比奈飞新增基础含广告套餐与无广告套餐对比 数据来源:公司官网 2.工业化融合自由工业化融合自由创作创作,精品,精品迭出迭出构建生态正循环构建生态正循环 2.1.订阅用户驱动股价上涨,内容供给成为订阅增长引擎订阅用户驱动股价上涨,内容供给成为订阅增长引擎 订阅用户数为奈飞股价驱动力,内容供给推动订阅用户增长。订阅用户数为奈飞股价驱动力,内容供给推动订阅用户增长。复盘奈飞股价,除了 2021 年 9 月-2022 年初的调整期外,奈飞股价整体呈现稳中有升,结合公司订阅会员数及内容表现复盘,我们发现订阅会员数为公司股价的驱动力,而内容供给则直接影响公司订阅会员数
54、增长,1)北美为基,)北美为基,会员数会员数高速增长:高速增长:奈飞自 2007 年首次推出流媒体服务、2013 年首次推出原创剧集纸牌屋以来,公司北美地区订阅会员数高速增长,2010 年 9 月奈飞首次开启海外扩张并进入加拿大地区,总订阅会员数增长驱动期间奈飞股价节节攀升;2)疫情与全球化,疫情与全球化,会员高速增长:会员高速增长:2020 年全球新冠疫情爆发,线上娱乐充分受益奈飞用户订阅量剧增,奈飞股价快速上涨;2021 年 9 月,奈飞原创剧集鱿鱼游戏开播并引爆全球,当季会员数一度创下新高,推动公司股价达到历史高点 690.31 美元/股;3)疫后竞争加剧疫后竞争加剧,会员增长停滞会员增
55、长停滞:2019 年 11 月,迪士尼正式公布了流媒体平台“Disney+”并宣布进军流媒体市场,2021 年末,随着疫情受控回归线下与行业竞争加剧,奈飞自鱿鱼游戏后亦缺乏精品内容供给,叠加 22 年 1 月宣布再次提价,22Q1-22Q2 奈飞订阅用户数环比持续下降,公司股价迎来大幅调整自 2021 年 10 月的 690.31 美元/股跌至 2022年 4 月的 190.36 美元/股;4)全球化与商业化,会员重归增长全球化与商业化,会员重归增长:2022Q3 开始奈飞众多储备内容陆续上线,11 月奈飞正式推出广告订阅套餐吸纳价格敏感用户,订阅会员数增长转正,公司股价开始迎来反弹;2023
56、 年至今,IP 巨作黑暗荣耀第二季火爆开播,叠加众多全球精品内容供给陆续上线,欧洲、亚太地区驱动订阅用户数增长,公司股价亦稳步向上。由此可见,奈飞股价与订阅用户数高度相关,而当季及下一季度订阅用由此可见,奈飞股价与订阅用户数高度相关,而当季及下一季度订阅用户数与内容表现高度相关,本质上是奈飞商业模式依托原创内容驱动增户数与内容表现高度相关,本质上是奈飞商业模式依托原创内容驱动增长,因此奈飞的内容供给能力及内容供给品质将长,因此奈飞的内容供给能力及内容供给品质将成为其增长持续性的关成为其增长持续性的关键所在。键所在。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
57、部分 14 of 41 图图 21 奈飞股价由订阅会员数及内容表现驱动奈飞股价由订阅会员数及内容表现驱动 数据来源:公司官网,公司公告,雅虎财经,国泰君安证券研究 2.2.原创内容库满足用户需求,签约收购绑定优质内容供给原创内容库满足用户需求,签约收购绑定优质内容供给 海量海量剧目构筑庞大原创内容库剧目构筑庞大原创内容库,多元内容题材满足用户喜好多元内容题材满足用户喜好。进一步分析奈飞的内容供给,内容供给数量上,奈飞拥有海量影片以满足不同层级用户的观影需求和偏好。截至 2022 年底,奈飞拥有 3000 多部电影和1800 多部电视节目,是全球第二大的海量影片内容储备,其中 Reelgood数
58、据显示奈飞原创且独家播放的视频内容占比达到 83%,远高于竞对Amazon Prime Video 的 38%,可见原创内容供给成为内容库壮大的关键。同时,奈飞的海量剧集涉及题材广泛,不仅有悬疑、惊悚、恐怖、动作等刺激性元素,也有浪漫爱情、家庭喜剧、动画等轻松内容。内容类型三关注社会热点问题,如推出的十三个理由 黑暗荣耀等剧集深刻讨论校园霸凌,后翼弃兵 王冠等聚焦女性主义,刻画真实女主人设,满足各层级订阅用户的不同观影偏好和需求。图图 22 奈飞拥有海量内容,且库存数量逐年增加奈飞拥有海量内容,且库存数量逐年增加 数据来源:Whats on Netflix,国泰君安证券研究 010020030
59、0400500600700电影(部)电视剧(部)纪录片(部)奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 41 图图 23 2022 年奈飞原创剧集占比领先于竞对年奈飞原创剧集占比领先于竞对 图图 24 奈飞自制内容资产净值占比奈飞自制内容资产净值占比快速快速攀升攀升(百万(百万美元)美元)数据来源:Reelgood,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 签约收购工作室签约收购工作室和制作人,绑定优质内容资源提升内容产能。和制作人,绑定优质内容资源提升内容产能。庞大内容库的背后,奈飞自 2014 年起通过签约和收购制作人和工
60、作室绑定优质内容,签约形式多为“购买独播+投资原创”的形式,在筛选签约和收购中,奈飞看重优质内容的输出能力以及独特突破性技术,务求不断提升工作室及内容库丰富度。2017 年,奈飞签约丑闻、实习医生格蕾等热门电视剧制作人 Shonda Rhimes;2018 年,奈飞签约蝙蝠侠导演 Matt Reeves;2019 年,奈飞签约权力的游戏编剧 David Benioff 和导演 D.B.Weiss;2021 年奈飞收购特效公司 Scanline VFX,为更多原创剧集提供视觉特效,该公司收购后已为怪奇物语 3、真人秀系列Cowboy Bebop和恐怖电影Blood Red Sky提供特效;202
61、2 年,奈飞全现金收购动画工作室 Animal Logic,加强打造世界级动画工作室。自 2014 年至今,奈飞已经累计签约超过 80 个创作人/工作室,通过签约与收购,奈飞对优质影视制作人才和内容资源进行绑定,推动奈飞内容产能不断提升,令流媒体平台内容供给得以保障。图图 25 奈飞多个签约工作室先后输出爆款剧集奈飞多个签约工作室先后输出爆款剧集 数据来源:Whats on Netflix,IMDb,国泰君安证券研究 050002500授权电视节目原创电视节目050000000250003000035000授权内容自制内容 奈飞奈飞(NFLX)请务必
62、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 41 图图 26 2014 年至今奈飞签约工作室年至今奈飞签约工作室/制作人数量逐年增加制作人数量逐年增加(个)(个)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.3.工业化制作与创作自由相容,工业化制作与创作自由相容,大数据大数据系统系统赋能赋能精准匹配精准匹配 内容制作体系成熟,高工业化与标准化保证内容产出内容制作体系成熟,高工业化与标准化保证内容产出。内容制作上,奈飞内容制作体系成熟,采用独资定制模式参与内容创作,对第三方制作公司制作的影片进行投资发行并获得首播,同时对制作流程实现标准化把控,其制作流程特点在于:1)前期
63、筹备)前期筹备:奈飞抛弃传统电视试播并进行观众调研的繁琐流程,简化选片和制作过程,着重选择具有创造力的编剧、导演实现内容把控;2)剧本阶段:)剧本阶段:奈飞看重“内容特征”,尤其是优质的剧本题材,如鱿鱼游戏的题材新颖,并且具有明显韩国本土化特征,奈飞果断投资打造出爆款;3)拍摄阶段:)拍摄阶段:奈飞在制作公司选择上,不同于好莱坞只合作顶级制片人,奈飞不仅选择传统好莱坞影视公司狮门、漫威、索尼等老牌制作公司,小众独立制片厂也会获得青睐,而好莱坞制片厂具有成熟的拍摄流程和完善的服装道具化妆设备,实现成本效益的最大化;4)发行阶段:)发行阶段:奈飞在质量控制、播出及推广时,均有相关部门负责,并根据不
64、同地区进行本土化推广。因此,奈飞高工业化、标准化的内容制作体系令其敲定剧本及制作公司后即可快速高效的完成内容制作,实现高效、高品质的内容产出。图图 27 奈飞精简高效的内容生产制作体系奈飞精简高效的内容生产制作体系 数据来源:公司公告,Whats on Netflix,国泰君安证券研究 0510152025奈飞签约制作人/工作室长期合作关系 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 41 图图 28 好莱坞电影生产流程已高度工业化好莱坞电影生产流程已高度工业化 数据来源:Money and Power in Hollywood,国泰君安证
65、券研究 创意剧本选择配合高预算投入,尊重创作自由激化艺术家活力。创意剧本选择配合高预算投入,尊重创作自由激化艺术家活力。在工业化及标准化的内容制作基础上,奈飞抛弃了传统影片制作对创作内容的严格把控,高度重视创作人对内容的关注和理解,给予创作团队较高的自主性,同时给予创新性、重点项目以强大的预算支持。1)剧本选择聚)剧本选择聚焦热点话题:焦热点话题:前期准备阶段,奈飞在剧本选择上不拘泥于单一形式,而是更多关注社会热点话题,比如针对女性成长淡化性别歧视的后翼弃兵、聚焦校园霸凌和特权阶层的黑暗荣耀等剧本题材均影响较大的社会回响。2)重点项目高预算支持:)重点项目高预算支持:奈飞充分放权并加大资金投入
66、,以爆款剧集鱿鱼游戏为例,奈飞原创鱿鱼游戏总投资额为 204 亿韩元(约 1.1 亿人民币)、每集投入为 20-30 亿韩元,对比韩国国内电视剧的单集成本仅为 4-5 亿韩元;日剧全裸导演单集成本为 658 万人民币,是日本电视台平时制作费用的近 10 倍。3)尊重创作自由)尊重创作自由文化文化:奈飞更关注艺术家的想法,体现出尊重专业和创作自由的核心理念,不单单是巨额预算投入或者简单引入明星,日本动画制作公司骨头社董事长南雅彦在 B:The Beginning 的创作过程曾表示奈飞给予骨头社充分信任,从来没产生过“叫停”等事情,王国 导演金成勋亦层表示 Netflix提供了“无与伦比的创作自由
67、”。因此,在奈飞主导的内容制作体系中,制作公司不仅仅有强劲的预算支持,同时拥有较高的创作自由度,令艺术家或者制作方可以充分发挥其创意,高投入+创作自由成为奈飞爆款频出的关键所在。表表 4 4 20 年间奈飞持续输出高分爆款内容年间奈飞持续输出高分爆款内容 发行时间发行时间 剧集名称剧集名称 内容题材内容题材 评分评分 制作工作室制作工作室 2014 花园墙外 动画、短剧、冒险 8.8/10 Cartoon Network Studios 2014 伸冤人 动作、犯罪、惊悚 7.2/10 CBS Studio,Universal 2014 古战场传奇 剧情、幻想、浪
68、漫 8.4/10 Wardpark Film and Television Studio 2015 爱国者 剧情、喜剧、恐怖 8.2/10 Elephant Pictures Films 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 41 2015 同妻俱乐部 喜剧 8.2/10 Paramount Studios 2015 无为大师 剧情、喜剧 8.2/10 Universal 2016 王冠 剧情、传记 8.6/10 Left Bank Pictures,SONY 2016 亚特兰大 剧情,喜剧 8.6/10 RBA 2016 动物王国
69、剧情、犯罪 8.2/10 Pathe 2017 禁忌 动作、冒险、剧情 8.3/10 BBC 2017 暗黑 剧情、犯罪 8.7/10 W&B Television 2017 心灵猎人 剧情、犯罪 8.6/10 Denver and Delilah Productions 2018 鬼入侵 剧情、惊悚 8.6/10 Ambin,Paramount 2018 眼镜蛇道馆 动作、冒险、剧情 8.5/10 Hurwitz&Schossberg 2018 我的 ID 是江南美人 剧情、喜剧、爱情 7.3/10 Art&Culture 2019 鬼灭之刃 幻想、动漫 8.6/10 Ufotable,Tu
70、ype-Moon 2019 猎魔人 戏剧、幻想 8.0/10 Little Schmidt Productions 2019 听见你的声音 浪漫、戏剧 7.2/10 Box office&Company 2020 后翼弃兵 剧情、女性主义 8.5/10 Wonderful Films 2020 七宗罪 动漫、动作、冒险 7.8/10 A-1 Picture,TV Tokyo 2020 优雅的朋友们 剧情、犯罪 6.8/10 JTBC Studios 2021 鱿鱼游戏 剧情、动作、冒险 8/10 Siren Pictures Inc.2021 艾米丽在巴黎 剧情、戏剧、爱情 6.9/10 Da
71、rren Star Production 2021 性爱自修室 剧情、同性恋题材 8.3/10 Eleven 2022 僵尸校园 剧情、恐怖 7.5/10 JTBC Studio 2022 黑暗荣耀 剧情、神秘、复仇 8.1/10 Hwa&Dam Pictures,Studio Dragon 2022 窥视者 剧情、恐怖、惊悚 6.5/10/2023 核灾日月 剧情、灾难 7.2/10 Warner Bros,Japan Lyonesse Picture 2023 模仿犯 剧情、悬疑、犯罪 7.3/10 Greener Grass productions,Nan Fang Film Produ
72、ctions 2023 暗夜情报员 剧情、动作、惊悚 7.5/10 Exhibit A,Sony Picture Television,Matrix Production Services 数据来源:Whats on Netflix,IMDb,国泰君安证券研究 Cinematch 融合大数据与推荐算法,捕捉用户喜好实现精准推荐融合大数据与推荐算法,捕捉用户喜好实现精准推荐。内容匹配上,奈飞充分发挥其大数据和算法方面的技术优势,其自 2000 年推出的个人影片推荐系统 Cinematch,能根据用户浏览历史和收视习惯精准地向用户推荐影片,实现高效的内容匹配,具体涵盖:1)兴趣社群划分:)兴趣社群
73、划分:通过跟踪订阅用户的历史观影习惯,奈飞将订阅用户划分为动态变化的品味社群,再根据导演、演员、地区等客观标签、以及爱情、恐怖、浪漫、惊悚等电影题材、还有用户个人兴趣等主观标签划进行用户标签再细分,结合平台大数据长期跟踪用户兴趣热点和行为特征,不断优化用户标签,务求提供更加符合用户喜好的内容推荐;2)多)多推荐算法融合推荐算法融合:奈飞使用多种算法将内容与用户相匹配,包括根据用户观看兴趣和历史的 Top-N 视频推荐算法、根据当下全球和地区流行时间的趋势排序算法、以及根据用户是否继续观看未完成的内容的继续观看和相似视频推荐排序算法,多算法融合实现内容更加精准的推荐,帮助用户更快更方便地浏览到感
74、兴趣的内容。根据第三方研究机构数据显示,在最终列入订阅用户选择的影片中,来自 Cinematch 推荐占比接 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 41 近70%,由此可见 Cinematch 推荐系统在奈飞的大数据与算法打磨下日益精准,为用户提供更好的观影体验。图图 29 奈飞使用奈飞使用 Cinematch 系统精准匹配内容与用户系统精准匹配内容与用户 数据来源:公司官网,Whats on Netflix,国泰君安证券研究 2.4.严格严格内容把控保障内容把控保障口碑,内容品质稳定爆款精品频出口碑,内容品质稳定爆款精品频出 重金投
75、入创作重金投入创作但但择优续集,严格择优续集,严格内容投入把控内容投入把控。另一方面,在内容把控上,奈飞在给予创作团队高自由度和高预算的同时关注投入产出比,根据收支平衡原则以及上线反馈进行是否续集的决定。比如,大预算制作产品少年嘻哈梦上线后并未有实现收支平衡,第一季总投入 1.3 亿美元的前提下,受制于题材小众最终收视不及预期,奈飞最终不再续签第二季。此外,奈飞重视原创剧集质量,如果原创内容受口碑低于预期或用户反响不佳,奈飞同样会考虑停止后续原创内容续作或对内容题材进行修改。整体上奈飞重金投入原创作品,但会严格把控内容质量,根据内容表现和内容 ROI 来决定是否续订。表表 5 5 奈飞根据评分
76、、投入产出比决定是否续订奈飞根据评分、投入产出比决定是否续订 剧集名称剧集名称 最新剧集最新剧集 评分评分 是否续订是否续订 纸牌屋 第六季 8.7/10 续订 6 季 女子监狱 第六季 8.0/10 续订 7 季 我本坚强 第四季 7.6/10 续订 4 季 同妻俱乐部 第六季 8.2/10 续订 6 季 欢乐再满屋 第五季 6.7/10 续订 5 季 卢克凯奇 第二季 7.3/10 不再续订 铁拳 第二季 6.4/10 不再续订 少年嘻哈梦 第一季 8.2/10 不再续订 数据来源:Whats on Netflix,IMDb,国泰君安证券研究 奈飞奈飞内容内容品质充分获证品质充分获证,原创
77、剧集屡获提名。,原创剧集屡获提名。基于工业化制作体系、创作自由文化和严格内容品质把控,公司已经形成强大的品牌效应和良好的用户口碑,爆款层出不穷为公司构建了优质原创内容护城河,奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 41 1)内容平均表现上内容平均表现上,根据美国流媒体内容在线信息数据库 IMDb,奈飞上线的 674 部原创剧集有 151 部评分 8 以上,精品率为 22%;对比同类流媒体平台,HBO(75 部剧集,精品率 39%)、亚马逊(40 部剧集,精品率 30%)、Hulu(16 部剧集,精品率 18%)和 Disney+(5 部
78、剧集,精品率 19%),奈飞虽精品率并不超群,但平衡精品数量和整体剧集库存,可以看出奈飞在剧集剧集丰富的同时仍保证了相对比较高的剧集品质。2)头部内容)头部内容表现上表现上,近年奈飞推出的鱿鱼游戏 黑暗荣耀等爆剧的产生,体现了奈飞具有持续输出头部内容的制作能力,2013 年,奈飞成为第一个获得黄金时段艾美奖的流媒体平台,纸牌屋 成为第一部获得第 65 届黄金时段艾美奖主要提名的纯在线流媒体电视连续剧;2014年,女子监狱第一季获得喜剧类最佳剧集提名,第二季获得剧情类最佳剧集提名,成为首部同时获得两项提名的剧集;2018 年,奈飞流媒体服务制作的节目斩获 112 项艾美奖提名,打破了 HBO 此
79、前在艾美奖提名上的十七连霸;2020 年,奈飞制作的节目获得了 160 项提名,打破史上单个电视网单届获艾美提名数纪录,并继 2018 年后第二次力压 HBO获得最多提名。由此可见,奈飞由此可见,奈飞不仅不仅保持庞大的内保持庞大的内容供给与较高的平均品质,在打造爆容供给与较高的平均品质,在打造爆款的能力上面首屈一指,愈发获得主流评价体系及用户认可,款的能力上面首屈一指,愈发获得主流评价体系及用户认可,而高品质而高品质且爆款频出的内容池成为用户持续奈飞并持续订阅平台的关键,且爆款频出的内容池成为用户持续奈飞并持续订阅平台的关键,推动奈推动奈飞订阅会员规模得以持续提升。飞订阅会员规模得以持续提升。
80、图图 30 奈飞出品剧集中精品剧集数量领先奈飞出品剧集中精品剧集数量领先 图图 31 奈飞剧集在艾美奖上斩获无数奈飞剧集在艾美奖上斩获无数 数据来源:IMDb,国泰君安证券研究 数据来源:IMDb,Reelgood,国泰君安证券研究 表表 6 6 奈飞奈飞内容品质推动其他平台用户优先选择订阅奈飞内容品质推动其他平台用户优先选择订阅奈飞 同时订阅其他平台的用户比例同时订阅其他平台的用户比例 NetflixNetflix PeacockPeacock HBO MaxHBO Max Amazon Amazon PrimePrime Disney+Disney+HuluHulu Apple TV+Ap
81、ple TV+NetflixNetflix 6%20%63%50%50%25%PeacockPeacock 90%80%94%86%88%72%HBO MaxHBO Max 90%22%89%79%83%56%Amazon PrimeAmazon Prime 84%8%27%61%62%34%Disney+Disney+87%10%31%82%70%39%HuluHulu 85%10%32%79%68%38%Apple TV+Apple TV+92%17%46%91%81%79%数据来源:Reelgood,国泰君安证券研究 050100150200NetflixHBOAmazonHuluDis
82、ney+iMDB评分8+(部)050100150200提名数(部)获奖数(部)奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 41 2.5.坚定投入打造精品内容,规模效应推动坚定投入打造精品内容,规模效应推动平台平台生态正循环生态正循环 短期波动不改内容投入趋势短期波动不改内容投入趋势,精品内容储备丰富增长仍可期精品内容储备丰富增长仍可期。内容投入上,奈飞采用灵活激进的内容投资,原创内容预算由于业务发展阶段及行业竞争变化而短期波动,但整体仍保持稳步上升的趋势。根据奈飞财报,现金的主要用途包括内容的收购、许可和制作等,未来将继续大力投资全球内容,
83、尤其是原创性内容。2022 年,奈飞现金内容支出达到 166亿美元,同比-4.6%,受疫情影响内容制作预算使用进度未及预期;根据23Q3 公司财报,2023 年现金内容支出预计将达到 130 亿美元,并假设SAG-AFTRA 罢工结束后 24 年现金内容支出持续上升,高达 170 亿美元,可见奈飞仍然坚定进行内容投入。另一方面,根据 Statista 统计,奈飞 2022 年预计发布原创内容数量为 36 部,联合 CEO Theodore Sarandos表示 2023 年第四季度不仅有王冠最后一季的回归,还有从Money Heist系列中衍生出来的Big Mouth Elite Day Be
84、rlin开播,同时秋季电影节中大放异彩的影片也会在第四季度上映,可见奈飞精品内容储备丰富,同时仍然坚定内容投入打磨精品内容,随着精品内容陆续上线下公司生态正循环有望加速转动。图图 32 2022 年奈飞内容支出受疫情影响年奈飞内容支出受疫情影响 图图 33 2017 年至今奈飞原创内容数量不断增加年至今奈飞原创内容数量不断增加 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:Whats on Netflix,Statista,国泰君安证券研究 图图 34 2022 年迪士尼重新加大内容投入年迪士尼重新加大内容投入 图图 35 2018 年至今亚马逊保持内容投入增长年至今亚马逊保持内容投入增长
85、数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 内容投入规模效应内容投入规模效应已现已现,推动盈利和现金流正循环。,推动盈利和现金流正循环。虽然奈飞对原创内容投入预算不断增加,但公司内容制作能力提升与优质内容库丰富下实现老用户的留存同时持续吸纳新用户,订阅数量及订阅收入的快速上涨-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050000000内容投入(百万美元)同比-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%0204060
86、80100120140原创内容数量(部)同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050000000250003000035000迪士尼内容投入(百万美元)同比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%050000000Amazon Prime Video内容投入(百万美元)同比 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 41 使得内容投入规模效应开始显现。内容成本占比方面,2022 年公司内容成本占收入比重为 61%,
87、相较于 2017 年下降 8%,23Q3 公司内容成本占收入比重为 57.89%,同比-4.2%,内容成本占收入比重不断下降推动公司盈利能力持续提升;与此同时,2022 年奈飞单会员收入为 11.76 美元,同比+0.77%,单会员成本 6.62 美元,同比-16.01%,单会员现金流为 0.87 美元,同比+391.49%,单会员收入高于公司单会员成本,同时单会员现金流转正并告诉增长。因此,公司已经跑通“内容-会员及广告-现金流-内容投入”新商业模式,单会员现金流自 2020 年首次转正后,2022年单会员现金流增长明显,体现奈飞内容投入规模效应推动经营增长,盈利能力稳步提升现金流实现正循环
88、。图图 36 奈飞内容成本占收入比重逐年下降奈飞内容成本占收入比重逐年下降 图图 37 奈飞单会员收入与单会员成本差值拉大奈飞单会员收入与单会员成本差值拉大 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 38 2022 年至今奈飞单会员现金流增长明显年至今奈飞单会员现金流增长明显 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%05000000025000内容成本(千美元)内容成本/收入02468101214单会员收入(美元)单
89、会员成本(美元)-200%-100%0%100%200%300%400%500%单会员收入同比单会员成本同比单会员现金流同比 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 41 3.全球化与会员提价接力,全球化与会员提价接力,AVOD 拓宽商业化天花板拓宽商业化天花板 3.1.会员:全球化驱动会员增长,内容供给推动提价落地会员:全球化驱动会员增长,内容供给推动提价落地 3.1.1.流媒体服务收入壮大,全球化战略见效新兴市场成形流媒体服务收入壮大,全球化战略见效新兴市场成形 流媒体收入稳健增长,全球化战略成为增长关键流媒体收入稳健增长,全球化战
90、略成为增长关键。流媒体收入方面,2022年流媒体服务收入为 314.70 亿美元,同比+7%,23Q3 奈飞流媒体收入达到 85.19 亿美元,同比+8%,其中北美地区(UCAN)流媒体收入为37.35 亿美元、同比+3%,亚太地区(APAC)流媒体收入为 9.48 亿美元、同比+7%,可见流媒体总收入仍延续健康增长势头,订阅+广告商业模式见效,亚太地区为流媒体收入提供增长动能。进一步拆分来看,会员端,2022 年奈飞累计订阅用户数达到 2.31 亿,同比+4%,23Q3 奈飞累计订阅用户数为 2.47 亿,同比+11%,订阅会员数增长提速;其中,23Q3 奈飞北美地区会员数 0.77 亿人,
91、同比+5.35%,亚太地区会员数 0.42 亿人,同比+17.11%,亚太地区已成为会员数的主要拉动力。会员付费方面,2022 年公司月均 ARPU 为 11.76 美元,同比+1%,23Q3 北美地区 ARPU为 16.29 美元,同比-0.49%;亚太地区 ARPU 为 7.62 美元,同比-9%,跌幅有所收窄。由此可见,2022 年至今奈飞流媒体收入依托与订阅会员数+会员 ARPU 双轮驱动下增长势头复苏,在北美地区增速放缓下公司坚定全球化战略发力亚太、拉美地区,全球化战略已成为流媒体收入增长的关键所在。图图 39 2014-2023Q3 奈飞全球会员数稳健增长奈飞全球会员数稳健增长 图
92、图 40 2016-2022 年奈飞订阅年奈飞订阅 ARPU 保持稳健增长保持稳健增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 欧非会员规模反超美加欧非会员规模反超美加,亚太地区增速领先,亚太地区增速领先会员持平拉美会员持平拉美。2010 年 9 月,奈飞将业务范围扩张至加拿大,正式开始国际化战略;2016 年,奈飞宣布国际市场扩展计划,随后陆续进军拉丁美洲、欧洲、澳洲和亚洲。截止 3Q23,美国和加拿大作为奈飞主要市场,拥有付费会员逾 0.77 亿人,市场趋于成熟。欧洲、中东和非洲地区由于用户体量大、付费能力强等因素,订阅快速渗透会员数快速增长,截至 23
93、Q3 奈飞欧非地区(EMEA)以 0.84 亿付费领先于美加地区(UCAN)。亚太地区(APAC)由于内容投入发力与爆款剧集迭出热度上升,叠加庞大的潜在用户基础,订阅会员增速领跑其他地区,截至 23Q3 亚太地区付费会员数达到 0.42 亿人,与拉美地区(LA TAM)会员基本持平,可见奈飞全球化战略成效显著,四大市场会员规模已基本成形。-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500300订阅用户数(百万)同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%02468101214单会员收入(美元)同比 奈飞奈飞
94、(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 41 图图 41 2023Q3 奈飞北美、欧非地区会员规模领先奈飞北美、欧非地区会员规模领先 图图 42 奈飞亚太地区会员增速领先于北美等地奈飞亚太地区会员增速领先于北美等地 数据来源:公司公告,eMarketer,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,eMarketer,国泰君安证券研究 3.1.2.共享共享转化转化加强欧美渗透,本地化与低价并举突破加强欧美渗透,本地化与低价并举突破印度印度 北北美地区用户增速放缓,美地区用户增速放缓,亚太、非洲亚太、非洲市场仍有市场仍有渗透渗透空间。空间。展望订阅会员
95、数增长空间,根据 Forbes 数据统计,2023 年全球在线视频流媒体服务订阅人数为 18 亿,用户渗透率为 17%,预计 2027 年达到 20.7%,全球流媒体用户渗透率仍将稳步提升。其中,根据 eMarketer 数据统计,2023年北美地区流媒体渗透率为 77.5%,北美地区作为奈飞的主要市场,流媒体渗透率已经进入平稳期。海外市场中,根据 Insider Intelligence,2023年西欧地区数字电视市场渗透率为 68.1%,中东欧渗透率为 61.5%,拉丁美洲为 59.4%,作为新兴市场的亚太地区渗透率为 49.7%,中东和非洲地区仅为 16.0%,未来亚太及非洲仍有较大增长
96、空间;与此同时,奈飞自 2010 年开始拓展国际市场,截至 2022 年 10 月,奈飞在拉丁美洲地区的用户渗透率已经达到 79.4%,北美地区的渗透率为 77.3%,西欧地区渗透率为 77.8%,渗透率提升逐渐放缓,反观中东及非洲地区、中西欧地区、亚太地区用户渗透率分别为 20.9%、18.6%、13%,可见奈飞在亚太、非洲地区仍有较大潜在发展空间。图图 43 2023 年亚太、拉美等地数字电视渗透率较低年亚太、拉美等地数字电视渗透率较低 图图 44 美国美国 OTT用户渗透率已达到高位用户渗透率已达到高位 数据来源:Insider Intelligence,国泰君安证券研究 数据来源:eM
97、arketer,国泰君安证券研究 020406080100北美欧非拉丁美洲亚太-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%北美欧非拉丁美洲亚太77.50%68.10%61.50%59.40%49.70%16.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%北美西欧中欧及东欧拉丁美洲亚太地区中东和非洲数字电视渗透率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0500300美国OTT用户数(百万人)渗透率 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅
98、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 41 图图 45 奈飞北美及西欧用户渗透率较高,亚太地区仍有较大渗透空间奈飞北美及西欧用户渗透率较高,亚太地区仍有较大渗透空间 数据来源:公司公告,eMarketer,国泰君安证券研究 取消密码共享获取取消密码共享获取 1 亿亿潜在潜在用户,用户,测算测算 2025 年有望贡献订阅收益增量年有望贡献订阅收益增量16.16 亿亿美元美元。面对成熟的美加和欧洲地区,奈飞通过取消密码共享挖掘会员增量空间,其于 2023 年 2 月率先在加拿大、新西兰、西班牙和葡萄牙四个国家取消密码共享,2023 年 5 月 23 日进一步宣布在全
99、球包括美国在内的 103 个国家取消密码共享。根据 23Q3 公司财报,订阅会员对于取消订阅的反应超出管理层预期,并且愿意支付额外订阅费 7.99 美元/月转为全额付费会员,原先会员保持较好的留存度,公司管理层预期打击密码共享可以帮助公司新增1亿的潜在可转化用户;根据Google Trend,美国地区用户并未对奈飞推出付费共享服务有过多负面情绪,在奈飞 23年 5 月宣布取消密码共享后仍对“订阅奈飞”保持正向搜索情绪,因此依托于奈飞的优质内容供给与良好的用户体验,我们认为,奈飞通过取消密码共享有望顺利实现 1 亿潜在用户转化并创造订阅用户及收入增量。图图 46 奈飞宣布付费共享美国地区订阅奈飞
100、宣布付费共享美国地区订阅用户情绪用户情绪 图图 47 北美地区奈飞收视时长份额基本保持稳定北美地区奈飞收视时长份额基本保持稳定 数据来源:Google Trend,国泰君安证券研究 数据来源:Nieslen,国泰君安证券研究 根据我们测算,1)订阅用户数:)订阅用户数:基于强劲的内容供给和良好的用户接受度,预计 2023E-2025E 潜在待转化用户的订阅渗透率在分别为 15%、20%、25%,对应累计订阅用户数分别为 0.15、0.20、0.25 亿人,2025 年订阅会员数总增量将达到 0.25 亿人。2)订阅收入:)订阅收入:根据 23Q3 北美地区(UCAN)季度 ARPU 16.29
101、 美元/人,假设 A VOD 套餐未大幅提价下新0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%拉丁美洲西欧北美中东和非洲中东欧亚太地区奈飞用户渗透率020406080100120Netflix paid sharing(搜索兴趣)Subscribe Netflix(搜索兴趣)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%NetflixYouTubeHuluAmazonDisney+奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 41 增转化订阅用户未有明显流失,测算 2023E-202
102、5E 年订阅收入增量分别为 9.70、12.93、16.16 亿美元,因此,取消密码共享能为相对成熟的北美及欧洲地区将带来显著的订阅增量,成熟地区订阅增长将进一步夯实奈飞流媒体收入实现稳步增长。图图 48 2023E-2025E奈飞取消密码共享用户数及收入增量测算奈飞取消密码共享用户数及收入增量测算 数据来源:公司公告,eMarketer,国泰君安证券研究 聚焦亚太地区争夺印度庞大市场,本地化内容与低价战略成效显著聚焦亚太地区争夺印度庞大市场,本地化内容与低价战略成效显著。面对潜力充足的新兴市场,亚太地区成为奈飞目前全球化战略的发力点。根据 eMarketer 数据,2017 年奈飞在亚太地区
103、用户数为 0.209 亿人,用户渗透率仅为 7%,预计 2023E奈飞亚太地区用户渗透率提升至 22.9%,2027E 年亚太地区用户渗透率进一步提升至 24.9%,可见亚太地区作为奈飞全球化战略的着力点用户体量庞大,为奈飞提供潜在的订阅渗透空间。其中,印度市场人口规模庞大、互联网教育程度较低,多语言、多宗教、多种族具有鲜明的民族特色与奈飞内容战略上的本土化和多元化高度契合,Media Partners Asia 预计,2024 年印度宽带使用率将达到 85%、可播放流媒体设备将达到 10 亿台,可见印度市场潜在流媒体市场空间广阔,成为流媒体巨头奈飞、亚马逊、迪士尼等的必争之地。奈飞方面,公司
104、自 2016 年进入印度市场即受到当地用户欢迎,2021 年12 月,鉴于印度市场竞争加剧以及当地用户对于价格敏感度较高,奈飞宣布下调在印度市场的会员价格,将基础套餐价格下调 60%(从 499 卢布/月下调至 199 卢布/月)、其余套餐降幅均在 18%-60%,并与印度顶级电信公司塔塔集团、信实资讯通讯等合作进行套餐捆绑销售;同时,奈飞加大对印度影视的投资,并引入更多语言字幕满足印度不同地区人群的文化语言习惯,结合本地化内容与较低的订阅价格快速抢占印度市场份额,奈飞印度内容副总裁 Monika Shergill 表示新的会员价格将使印度观众更容易获得流媒体服务。根据公司 23Q1 业绩会,
105、公司表示过去一年印度市场参与度增长+30%、付费用户净增加数实现高速增长,可见印度市场成为奈飞增长最快的市场,随着印度地区流媒体教育程度提升以及奈飞本地化内容持续渗透,印度地区有望继续为奈飞提供强大的订阅增长动力。00.050.10.150.20.250.3024681012141618转化流媒体收入(亿美元)转化订阅用户数(亿人)奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 41 图图 49 奈飞亚太地区仍有较大增长空间奈飞亚太地区仍有较大增长空间 图图 50 2021 年奈飞印度通过降价触达更多本地用户年奈飞印度通过降价触达更多本地用户
106、数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 数据来源:Netflix India,国泰君安证券研究 印度流媒体市场空间广阔,印度流媒体市场空间广阔,测算测算 2025 年有望贡献订阅收益增量年有望贡献订阅收益增量 2.60 亿亿美元美元。根据奈飞 23Q1 致股东信中,2021 年奈飞在印度的收入同比+19%,2022 年同比增长 24%,体现印度市场已成为重要的流媒体收入增量,我们将进一步测算印度市场潜在的会员及收入增量,1)印度流媒体用户规模:)印度流媒体用户规模:根据印度电信数据库,2022 年印度线上视频观看人数已达 5.27 亿人,同比 2021 年的 4.97 亿人同比增长 6
107、.04%,我们预测 2025 年印度地区的线上视频观看人数可达 6.28 亿人,印度地区随着网络基础建设的逐步完善以及流媒体用户需求不断展现江提供庞大的用户基础。2)奈飞印度会员渗透率:)奈飞印度会员渗透率:根据 Insider Intelligence 数据,奈飞 2022 年在印度地区会员渗透率为 6.10%,相较于 2021 年的 5.80%,同比+5.17%。我们预测奈飞 2025E 奈飞印度地区会员渗透率可稳步提升至 7.10%。因此,基于印度流媒体用户空间及奈飞印度会员渗透率,我们预测奈飞2025E 奈飞印度地区会员数将提升至 0.33 亿人,会员规模已迫近 23Q3亚太地区会员体
108、量。同时,基于 23Q3 奈飞亚太地区(APAC)季度 ARPU 7.76 美元/人,假设高价格敏感度的印度市场订阅套餐价格未明显提升,测算 2025E 奈飞印度地区订阅收入增量达到 10.39 亿美元,可见印度流媒体市场潜力十足用户空间广阔,奈飞持续加强印度市场突破下中长期订阅会员及收入增量显著。表表 7 7 奈飞印度地区会员增量敏感性测算(百万人)奈飞印度地区会员增量敏感性测算(百万人)印度线上视频印度线上视频 用户增速用户增速(%)奈飞印度地区会员渗透率奈飞印度地区会员渗透率(%)3.17%4.17%5.17%6.17%7.17%5.10%19.39 25.51 31.63 37.75
109、43.87 6.10%19.95 26.25 32.54 38.84 45.13 7.10%20.52 27.00 33.47 39.95 46.42 8.10%21.10 27.76 34.42 41.07 47.73 9.10%21.69 28.54 35.38 42.23 49.07 数据来源:印度电信数据库,Insider Intelligence,国泰君安证券研究 3.1.3.历轮提价会员接受度高,依托优质内容实现收益最大化历轮提价会员接受度高,依托优质内容实现收益最大化 奈飞历经奈飞历经 6 轮订阅轮订阅提价,提价,会员展现较高提价接受度会员展现较高提价接受度。展望订阅会员 ARP
110、U的增长空间,奈飞针对不同价格敏感度用户提供三阶收费定价,自转型0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050100150200奈飞亚太地区用户数(百万)渗透率 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 41 流媒体并开启订阅服务至今经历 6 轮提价:2014 年 5 月奈飞首次标准方案提价 14%,2015 年标准方案提价幅 11%,2017 年标准方案提价 10%、高级方案提价 16.7%;2019 年基础方案提价 12.5%、标准方案提价 18.2%、高级方案提价 14.3%;2020 年 1
111、0 月标准方案提价 7.7%、高级方案提价幅度 12.5%;2022 年 11 月首次推出含广告订阅套餐,基础含广告方案降价 22.2%,同时标准方案提价 10.7%、高级方案提价 27.8%,相较于最早订阅价格,基础含广告方案降价 12.5%、标准方案提价 72.3%、高级方案提价 91.7%,进一步实现更宽区间的价格调整。因此,奈飞提价历程时长较长,提价进度相对缓慢,历次提价幅度在+10%-+20%区间不等,提价落地则将助力流媒体 ARPU 稳步增长。表表 8 8 奈飞第奈飞第 6 6 次提价中基础含广告套餐降价次提价中基础含广告套餐降价 1 12.5%2.5%,标准方案和高级方案提价幅度
112、突出(美国地区为例),标准方案和高级方案提价幅度突出(美国地区为例)提价次数提价次数 时间时间 最新价格最新价格 提价幅度提价幅度 1 2014 年 5 月 基础方案定价$7.99/月 标准方案定价$8.99/月 高级方案定价$11.99/月 标准方案+14%2 2015 年 10 月 基础方案定价$7.99/月 标准方案定价$9.99/月 高级方案定价$11.99/月 标准方案+11%3 2017 年 10 月 基础方案定价$7.99/月 标准方案定价$10.99/月 高级方案定价$13.99/月 标准方案+10%高级方案+16.7%4 2019 年 11 月 基础方案定价$8.99/月 标
113、准方案定价$12.99/月 高级方案定价$15.99/月 基础方案+12.5%标准方案+18.2%高级方案+14.3%5 2020 年 10 月 基础方案定价$8.99/月 标准方案定价$13.99/月 高级方案定价$17.99/月 标准方案+7.7%高级方案+12.5%6 2022 年 11 月 基础含广告方案定价$6.99/月 标准方案定价$15.49/月 高级方案定价$22.99/月 基础含广告-22.2%标准方案+10.7%高级方案+27.8%数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 用户接受度上,根据 Statista,Netflix 每月定价提升 1/3/5 美元分别有84%/62%/
114、53%的用户仍愿意支付,其中 39%的用户愿意支付$10/月的会员费、8%的客户愿意支付$15/月的会员费、2%的客户愿意支付$20+/月的会员费,接近一半用户愿意支付的价格区间以涵盖奈飞的会员费用区间,奈飞用户展现较高的提价接受度。得益于强大的内容供给与良好的用户体验,奈飞能够降低用户对于价格的敏感度并提升用户对于提价的接受度,相对淡化提价对于会员数的冲击,最终通过先后 6 轮提价实现流媒体收入的最大化。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 41 图图 51 消费者针对奈飞会员费愿意支付消费者针对奈飞会员费愿意支付 图图 52 消费
115、者愿意支付额外费用保持原有套餐消费者愿意支付额外费用保持原有套餐 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 优质内容供给为提价根基,依托精品内容提价实现收益最大化优质内容供给为提价根基,依托精品内容提价实现收益最大化。奈飞商业模式以内容供给驱动增长,内容供给与会员提价息息相关。复盘奈飞6 次提价历程,历轮提价前后均有代表性作品输出,其中不仅包括热门作品续集,还有新产出的大爆剧集原创内容,具体来看:2014 年提价前后,奈飞播出经典 IP纸牌屋第二季、女子监狱第二季;2015 年提价前后,奈飞播出女子监狱第三季、无为大师第一季;2017 年提价前
116、后,奈飞播出黑钱胜地第一季、无神 王冠第二季和黑镜第四季;2019 年提价前后,奈飞播出罗马 黑镜:潘达斯奈基黑镜第五季以及有色眼镜等;2020 年提价前后,奈飞播出王冠第四季和大爆剧集后翼弃兵;2022 年提价前后,奈飞播出爆款剧集黑暗荣耀 禁食疑案。奈飞基于经典 IP 续作或者爆款新作的表现进行提价,会员对于奈飞品牌认可度、奈飞出品预期及相应提价接受度更高,以此提价能够降低会员流失的风险并实现更好的 ARPU 转化,最终实现流媒体服务收入的最大化。根据公司财报,以北美地区为例,公司北美地区 ARPU 自 2014 年初$8.14 上涨至 2023Q3 的$16.29,多轮提价能够实现 AR
117、PU 的有效提升并驱动流媒体服务收入增长,未来奈飞依托强大的内容自制能力与丰富的精品内容库存仍然有望实现稳步提价,中长期奈飞会员 ARPU 有望逐步向有线电视靠拢。图图 53 奈飞历轮提价落地均以精品内容作为基础奈飞历轮提价落地均以精品内容作为基础 数据来源:公司官网,IMDb,国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%低于$5/月$5/月$10/月$15/月高于$20/月消费者愿意支付奈飞会员费0%20%40%60%80%100%取消Netflix服务更换更便宜的Netflix套餐支付额外费用保持原有套餐涨价$1涨价$3涨价$5 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分
118、请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 41 3.2.广告:广告:A AVODVOD 上新丰富变现,打磨产品实现可持续增长上新丰富变现,打磨产品实现可持续增长 3.2.1.AVOD 模式产品模式产品丰富丰富,市场反馈良好商业化增量可期,市场反馈良好商业化增量可期 首次引入首次引入广告广告丰富变现模式丰富变现模式,定位广告定位广告+创意广告产品矩阵成熟创意广告产品矩阵成熟。奈飞一直将流媒体订阅付费作为核心商业模式,重视优质内容投入与用户体验,不惜重金投入打造优质内容换取用户订阅变现,首席执行官 Reed Hastings 曾将广告看作是破坏用户体验的“洪水猛兽”,奈飞也以“无广告标杆”在流
119、媒体届闻名。随着行业竞争加剧、订阅渗透提升缓慢以及内容投入加大,公司一度面临较大的收入及现金流压力,同时其他流媒体平台开发的 A VOD 模式取得成功,亦验证流媒体广告模式可以进行大范围推广。因此,奈飞于 2022 年 11 月宣布将在 12 个国家推出附带广告的订阅套餐A VOD 订阅套餐(Basic with Ads),广告的提供是本机进行且节目和广告之间无缝过渡,不会带来节目延迟,每小时最多播放4-5 分钟广告,最大程度保障用户体验。图图 54 奈飞广告形式一:定位广告奈飞广告形式一:定位广告 图图 55 奈飞广告形式二:创意广告奈飞广告形式二:创意广告 数据来源:公司官网 数据来源:公
120、司官网 广告产品上,奈飞目前主要提供定位广告(Addressable ads)和创意广告(Product placement)两种模式,1)定位广告定位广告:以数据和算法为基础,在推荐时注重方式策略,不打断用户观看节奏;2)创意广告创意广告:自制原生广告,在电视剧等节目内容中深度植入并实现减少广告痕迹,与奈飞的内容原创能力相匹配。此外,公司高管亦表示希望与广告商合作,创造只能在数字服务上播放的新型广告。依靠引入基础含广告订阅服务,奈飞吸纳更多价格敏感的订阅用户的同时亦吸纳广告主进行投放,进一步丰富流媒体收入。图图 56 奈飞广告形式较同业奈飞广告形式较同业 Hulu 的“暂停广告”更为克制的“
121、暂停广告”更为克制 数据来源:Hulu 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 41 不断不断优化优化 AVOD 模式使用体验,用户广告主双端反馈良好。模式使用体验,用户广告主双端反馈良好。奈飞在推出含广告订阅套餐后,不单单是完善广告产品矩阵,同时致力于不断提高服务体验,1)用户端:)用户端:针对愿意接受广告的订阅者,奈飞会根据用户于奈飞的互动、大致位置以及提供的信息来推出广告,订阅用户对于广告付费反馈较好,根据 Google Trend 显示,用户搜索情绪“订阅奈飞”和“奈飞基本含广告套餐”搜索情绪正相关,Statista 数据显示引
122、入 A VOD之后仅有 31%的用户选择取消订阅。此外,奈飞在 2023Q2 升级 A VOD视频质量,升级垂直分辨率至 1080p,并允许 2 个设备同时使用,A VOD模式的技术升级令用户体验不断优化,用户对于广告模式的接受度亦有望持续提升;2)广告主端:)广告主端:针对广告主,奈飞建立了一个面向广告商的功能列表,并以此提升走向市场和销售的能力,为更多的广告商提供有效服务。针对广告商最重视的测量服务,奈飞在美国与尼尔森(Nielsen)建立了测量合作伙伴关系,并计划逐步覆盖至其他国家;针对无法达成广告预定的浏览量,公司也允许广告商收回尚未投放的广告费用,由广告主自主选择返还现金或用于下季度
123、广告投放,由此可见,奈飞为 B端广告主提供的服务灵活且多元,通过多种形式吸引广告主投放并帮助广告主提效,获得广告主良好的反馈。图图 57 奈飞对奈飞对 AVOD 有较高的接受度有较高的接受度 图图 58 针对奈飞广告订阅套餐用户搜索情绪针对奈飞广告订阅套餐用户搜索情绪 数据来源:Statista,国泰君安证券研究 数据来源:Google Trend,国泰君安证券研究 广告广告新新商业模式初见成效,商业模式初见成效,吸纳会员增量同时吸引广告主投放创收。吸纳会员增量同时吸引广告主投放创收。2022 年 11 月,奈飞宣布在 12 个国家推出 AVOD 订阅套餐,该订阅套餐在原基础套餐的基础上引入是
124、否自愿观看广告选项,以降低每月订阅费,该基础含广告套餐目前定价为 6.99 美元/月,帮助奈飞触达更多价格敏感用户。目前,奈飞广告商业模式已逐步跑通,从三个维度来看:1)会员增量:)会员增量:在奈飞一年一度的 Upfront 展会上,公司介绍最近推出的低价广告套餐在 6 个月内获取月活跃用户 5 百万,其中 25%的新注册用户选择 A VOD 且保持 2 小时以上的观看时间,可见低价广告套餐的推出为公司带来客观的用户及订阅增量;2)广告主增量:)广告主增量:目前奈飞广告 eCPM 55 美元,高于美国市场 iOS 全屏广告 eCPM 13 美元,较高的 eCPM 印证广告产品已获广告主认可;3
125、)收入增量:)收入增量:根据 2023Q3 公司财报,奈飞 A VOD 提供的单用户收入已经高于美国订阅基础套餐的用户贡献收入,其中广告计划会员数量环比+70%,并且在新注册的用户中有 30%选择广告计划,未来公司将会通过提高广告服务的竞争力来实现用户规模进一步增长。0%10%20%30%40%更低价格取消订阅可跳过广告额外付费取消广告观看相关广告0070Subscribe Netflix(搜索兴趣)Netflix Basic with Ads(搜索兴趣)奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 41 由此可见,奈飞
126、广告模式已基本成熟,在会员、广告主及商业化上均已见效,未来有望通过广告产品及数据算法的持续迭代提升投放效果,吸引更多品牌主进展,成为流媒体收入增长的又一新动力。表表 9 9 奈飞全球奈飞全球不同地区引入广告订阅套餐后的套餐价格对比不同地区引入广告订阅套餐后的套餐价格对比 新价格实施年份新价格实施年份 2016-2019 2020 2021 2022 2023 套餐类型套餐类型 基础基础/标准标准/高级高级 基础基础/标准标准/高级高级 基础基础/标准标准/高级高级 含广告基础含广告基础/基础基础/标准标准/高级高级 含广告基础含广告基础/基础基础/标准标准/高级高级 北美北美 美国(US$/月
127、)9.99/15.49/19.99 8.99/13.99/17.99 8.99/13.99/17.99 6.99/9.99/15.49/19.99 6.99/9.99/15.49/22.99 加拿大(CAD$/月)9.99/13.99/16.99 9.99/14.99/18.99 9.99/14.99/18.99 5.99/14.99/18.99 5.99/14.99/20.99 欧洲欧洲 英国(/月)5.99/8.99/11.99 5.99/9.99/13.99 6.99/10.99/15.99 4.99/6.99/10.99/15.99 4.99/6.99/10.99/17.99 德国(/
128、月)7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 4.99/7.99/12.99/17.99 4.99/7.99/12.99/17.99 法国(/月)7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 8.99/13.49/17.99 5.99/8.99/13.49/17.99 5.99/8.99/13.49/19.99 意大利(/月)7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99
129、西班牙(/月)7.99/10.99/13.99 7.99/11.99/15.99 7.99/12.99/17.99 5.49/7.99/12.99/17.99.49/7.99/12.99/17.99 拉丁美洲拉丁美洲 墨西哥(MXN)129/169/229 139/196/266 139/219/299 99/139/219/299 99/139/219/299 巴西(BRL)19.9/27.9/37.9 21.9/32.9/45.9 25.9/39.9/55.9 18.9/25.9/35.9/55.9 18.9/25.9/35.9/55.9 亚太亚太 澳大利亚(AUD$/月)9.99/13.
130、99/19.99 10.99/15.99/19.99 10.99/16.99/22.99 6.99/10.99/16.99/22.99 6.99/10.99/16.99/22.99 日本()650/950/1450 800/1200/1800 990/1490/1980 790/990/1490/1980 790/990/1490/1980 韩国()9500/12000/14500 9500/12000/14500 9500/13500/17000 5500/9500/13500/17000 5500/9500/13500/17000 印度()499/649/799 199/499/649 1
131、99/499/649 NA/199/499/649 NA/199/499/649 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 3.2.2.流媒体龙头纷纷入局流媒体龙头纷纷入局 AVOD,广告订阅市场日渐成熟,广告订阅市场日渐成熟 流媒体平台先后开启广告订阅,内容形式及市场机制日渐成熟流媒体平台先后开启广告订阅,内容形式及市场机制日渐成熟。另一方面,Hulu、YouTube 等头部流媒体平台较早开通广告订阅服务,目前广告订阅用户数大且收入体量领先于奈飞。1)广告形式方面,)广告形式方面,Hulu 的广告订阅展现形式为在热门电视节目中穿插大量的广告,随后推出的暂停广告(Pause ads)模式在观众暂停
132、正在观看的节目时进行静态广告推送,YouTube 多采用定向广告的形式让用户通过点击广告来观看独家内容,Amazon Prime Video 将在欧美地区 Prime Video 节目和电影中插入广告。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 41 图图 59 各平台各平台 AVOD 订阅用户数预计稳步增长订阅用户数预计稳步增长 图图 60 各大流媒体平台各大流媒体平台 AVOD 收入逐年增长收入逐年增长 数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 2)订阅用户方面,)订阅用户方面,Hu
133、lu 2019 年 1 月宣布其“广告服务支持用户”数量同比+40%,目前已拥有美国最多的广告订阅用户,广告用户数量已达到4.5 千万,Hulu、Amazon 等流媒体平台广告订阅服务跑通推动奈飞等更多流媒体平台探索 A VOD 模式。3)广告主方面,)广告主方面,Hulu 拥有可口可乐、Charmin、Hello Fresh,DraftKings,Marshalls,TJ Maxx,General Motors,V erizon Wireless 等品牌广告主,YouTube 拥有 Apple,Disney,Expedia,Procter&Gamble 等品牌广告主,不同平台的用户群体及内容
134、调性分别吸引年轻品牌和国际品牌。流媒体平台针对广告投放采取了不同的形式和要求,比如 Amazon Prime Video要求广告主与 Prime Video 第三方服务商提供合作,上传适用于频道推广的素材,针对文本、图片像素以及内容可接受性都做出了要求。整体看来,多家流媒体平台引领下广告订阅服务模式已日趋成熟,Netflix、Disney+、Amazon Prime Video 等头部平台先后入局下有助该模式加速普及,未来商业化空间有望进一步打开。图图 61 YouTube 采用定向广告形式采用定向广告形式 图图 62 2022 年年 Disney+上线含广告订阅套餐上线含广告订阅套餐 数据来
135、源:YouTube 官网 数据来源:Disney+官网 3.2.3.AVOD 引领数字媒介增长,打磨产品服务释放增长潜力引领数字媒介增长,打磨产品服务释放增长潜力 全球线上广告大盘空间广阔,营销预算向优质数字媒介迁移全球线上广告大盘空间广阔,营销预算向优质数字媒介迁移。展望广告模式发展,根据 GroupM,剔除政治广告后,2023 年全球广告收入将达到 8,745 亿美元,其中美国广告收入达到 3,253 亿美元,同比+5.1%,预020406080100120Paramount+NetflixHuluDisney+Amazon00400050006000PeacockP
136、aramount+NetflixDisney+Hulu 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 41 计 2024 年同比增长+5%,可见疫情过后与经济复苏下全球广告市场仍有稳健增长,北美广告市场首当其冲;其中,数字广告在全球广告业占据主导,2023 年数字广告收入份额将增长 8.4%,预计在 2028 年数字广告渗透率将提升至 74.4%,可见营销线上化趋势明确,线上流量平台仍有望持续吸纳更多线下媒介和传统渠道的广告预算。与此同时,随着互联网的普及、流媒体技术升级与流媒体内容精品化,流媒体服务愈发完善,吸引全球越来越多传统有线电视用户
137、向流媒体专一,流媒体市场不断成熟多元商业化空间可期,Precedence Research 数据显示,2022 年全球流媒体市场规模达 4443 亿美元,预计 2027 年市场规模可达 10300 亿美元,北美地区仍是最大且最成熟的流媒体市场、市场规模占比达到 36%。其中,以北美为首的更多广告主投放预算亦从传统有线电视等渠道向流媒体倾斜,根据 Marketing Dive,2023 年广告主在数字媒体上的投放占比 67%,同比+6.3%,在非数字媒体的广告投放占比 33%,同比-10.8%,流媒体作为数字媒体最重要的线上媒介之一将充分受益,广告订阅商业化空间有望持续扩容。图图 63 美国有线
138、电视订阅逐渐转移至流媒体美国有线电视订阅逐渐转移至流媒体 图图 64 2017-2027E美国数字媒体广告投放快速增长美国数字媒体广告投放快速增长 数据来源:Digital TV Research,eMarketer,国泰君安证券研究 数据来源:eMarketer,国泰君安证券研究 图图 65 2021-2023 年广告主投放预算向数字媒体倾斜年广告主投放预算向数字媒体倾斜 数据来源:Marketing Dive,国泰君安证券研究 AVOD 大盘持续渗透大盘持续渗透,奈飞,奈飞持续完善持续完善 AVOD 产品服务释放中长期潜力产品服务释放中长期潜力。根据 Insider Intelligenc
139、e,2023 年使用 A VOD 的订阅用户为 34 亿人,渗透率为 36.8%,2023 年全球 A VOD 市场规模为 4.1 千亿美元,预计 202700500有线电视订阅数(百万人)流媒体订阅数(百万人)00500美国有线电视广告投放(十亿美元)美国数字媒体广告投放(十亿美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%广告主非数字媒体头投放预算(%)广告主数字媒体投放预算(%)奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 41 年达到 6.3 千亿美元,2023-20
140、27E CAGR 达到+11.47%。随着用户观看习惯变化、用户注意力迁移与广告主投放预算变化,线上 A VOD 广告有望持续吸纳传统电视广告份额,推动全球含广告订阅服务市场规模不断扩大。与此同时,根据 Digital TV Research,美国仍为全球最大 A VOD 市场,2023 年美国 A VOD 收入占全球市场比重达到 40%,奈飞作为美国本土 A VOD 头部平台,23Q3 公司财报显示当季广告会员数量较上季度环比+70%、新增订阅会员中选择广告订阅方案占比达到 30%,而 Visible Alpha 预测 23Q3 广告订阅套餐贡献营收 1.881 亿美元、新增订阅用户达到 2
141、80 万人,上线不足一年增长势头已引领市场。图图 66 2017-2027E全球全球 AVOD 市场规模不断扩大市场规模不断扩大 图图 67 美国规模领跑其他美国规模领跑其他 AVOD 市场(百万美元)市场(百万美元)数据来源:Statista,国泰君安证券研究 数据来源:Penthera,国泰君安证券研究 此外,奈飞管理层表示已经在与广告合作伙伴微软合作,以更准确地定位其广告;同时,管理层明确将会重点改善服务、提高参与度以及不断满足现在和未来会员的需求来实现业务增长,包括进一步思考如何设定有广告/无广告的最佳定价,深入了解消费者对广告的体验等措施。随着全球 A VOD 市场持续扩容、奈飞广告
142、产品及服务打磨成熟、广告价值持续提升下,公司 A VOD 模式有望持续提升流媒体甚至数字媒体广告市场份额,为集团贡献可持续的广告及会员收入增量,推动公司流媒体收入规模持续壮大。图图 68 2022-2026E美国美国 AVOD 市场渗透率逐年上升市场渗透率逐年上升 数据来源:Insider Intelligence,eMarketer,国泰君安证券研究 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0070全球AVOD市场收入(十亿美元)同比055美国中国英国日本印度36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%
143、46.00%48.00%50.00%52.00%0204060800180200美国AVOD用户数(百万)美国AVOD市场渗透率 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 41 4.投资建议投资建议 流媒体王者全球化新征程,内容优势稳固会员与广告加速商业化流媒体王者全球化新征程,内容优势稳固会员与广告加速商业化。奈飞作为全球流媒体王者步入全球化与商业化提速阶段,原创内容自制能力为根基推动生态正循环,会员订阅在细分市场差异化渗透与多地区稳步提价驱动下稳步增长,广告随着 A VOD 市场拓展与奈飞产品服务打磨成熟下持续贡
144、献新增量,流媒体服务将驱动公司经营业绩稳健增长。盈利预测方面,盈利预测方面,考虑到全球流媒体市场扩容、付费共享转化与新兴市场订阅空间、A VOD 模式贡献商业化增量,叠加公司依托内容自制能力与原创内容库积累持续提升运营效率,公司经营业绩有望实现稳健增长,预测公司 2023-2025 年营业收入达到 335.83、379.08、417.08 亿美元,同比+6%、+13%、+10%,GAAP 净利润 54.24、69.69、83.49 亿美元,同比+21%、+28%、+20%,对应 PE 分别为 37.59X、29.26X、24.42X。表表 10 2021A-2025E奈飞盈利预测奈飞盈利预测
145、数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 估值方面,估值方面,首先我们选取 DCF 估值法,奈飞内容自制模式已成功驱动现金流正循环,同时奈飞仍将坚持规模化的现金内容支出继续驱动订阅用户及营收增长,因此 DCF 估值法适用,核心假设如下,1)无风险利率:采用美国 10 年期国债收益率作为无风险收益率,鉴于美联储连续暂停加息后国债收益率开始回落,给予 Rf=4.0%;2)权益成本:基于无风险利率、及风险溢价,测算权益成本 Re=9.4%3)债务股权比:基于公司历史股权结构、公司现金流状况及未来经营策略,2018-2022 年公司债务股权比为 3.96、3.48、2.55、1.81、1.34,
146、截至23Q3 公司债务股权比为 1.24,公司自由现金流转正后债务比例稳步下降,预计未来公司债务股权比仍能稳步下降,给予 D/E=1.0;4)永续增长率:基于全球流媒体市场、流媒体订阅用户及 A VOD 市场增速,结合奈飞强大的内容自制壁垒不断加固,给予永续增长率 g=2.5%;基于上述核心假设,通过 DCF 估值法,计算目标市值为 2381.14 亿美元,目标价 544.0 美元。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 41 表表 11 奈飞奈飞 DCF 估值法估值法 数据来源:Bloomberg,国泰君安证券研究 另一方面,我们采用
147、 PE 估值法,选取全球成熟的 TMT 科技龙头以及可比流媒体龙头 Meta、Apple、Microsoft、Google、Disney、Amazon 作为可比公司,可比公司彭博一致预期 24E 平均 PE 为 25X,鉴于奈飞全球流媒体龙头地位稳固且成功开拓广告模式加速变现,同时考虑到奈飞历史估值区间,我们给予奈飞 24E PE 35X,对应目标市值为 2439.23 亿美元,目标价 557.31 美元。综合综合 DCF 估值法及估值法及 PE 估值法,基于审慎性原则,给予目标市值为估值法,基于审慎性原则,给予目标市值为2381.14 亿美元,目标价亿美元,目标价 544.0 美元,首次覆盖
148、,给予“增持”评级。美元,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 12 奈飞可比公司估值对比奈飞可比公司估值对比 数据来源:Bloomberg,Wind,国泰君安证券研究(注:总市值截至 2023/11/20)图图 69 奈飞奈飞 PE-Band 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 020040060080010001200收盘价110.445x86.525x62.604x38.683x14.762x 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 41 5.风险提示风险提示 海外市场监管变化;汇率剧烈波动;取消密码共享转化未及预期;新兴市场拓展未
149、及预期;内容表现未及预期等。奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 41 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网,辐射海外大科技,全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域,致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号:S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号:S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号:S0880523060001 海外科技分析师 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正
150、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 41 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,
151、并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构
152、成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场
153、有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向
154、该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资
155、评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 奈飞奈飞(NFLX)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 41 附:海外
156、当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股