《基础化工行业:看好聚酯瓶片出海机会-231117(19页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《基础化工行业:看好聚酯瓶片出海机会-231117(19页).pdf(19页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。基础化工行业 行业研究|深度报告 全球全球瓶片瓶片需求需求保持保持增长增长,支持供给扩张支持供给扩张。聚酯瓶片由于需求与地区发达程度以及人口相关,还有新兴领域、环保属性等因素加持,其全球市场近五年的需求复合增速在 7-8%左右,且大多年份需求增速高于供给增速,近几年全球开工率也在提升,是一个值得中长期关注的产品。尽管今年我国供给增量较大,但扩张主要集中在龙头,且瓶片产品本身具有一定认证壁垒,实际供给扩张较为有序。以全球 7%需求增速计算,瓶片每年需求增量
2、约 200 万吨,把握全球市场增长机会能够快速消化国内产能。且从更远期的发展角度看,亚太、中东及非洲、南美等发展中地区的需求增长潜力较大,预计这些地区仍能够带来总共约 1635 万吨需求增量空间。抓住抓住瓶片瓶片出海出海机会,份额提升空间大机会,份额提升空间大。目前我国瓶片供给占全球比例约 35%,同为聚酯产品的涤纶长丝占比近 7 成,我们认为未来瓶片供给份额的提升空间较大。不过,区别于涤纶长丝,瓶片直接下游的地区分布较为分散,因此瓶片的全球供给份额提升必须依赖海外市场,但由于部分高溢价地区的反倾销贸易壁垒存在,瓶片出口具有一定局限性,因此我们相对更加看好瓶片出海机会。出海有望获得更大利润空间
3、出海有望获得更大利润空间和份额和份额。相比于配套了上游原料的海外聚酯瓶片企业,我国瓶片企业仍能具有一定成本优势,背后实际上是我国聚酯产业在单套规模、人力、能耗、生产运营效率等方面所具备的核心优势。此外,目前国内上游原料 PTA的大幅扩张,出口增长趋势确定,未来能够为海外原料需求提供保障;国内瓶片企业出海主要选择的东南亚、中东非洲等地区的原料价格相比于欧美地区也具有一定价格优势,这些因素都能够保障瓶片企业出海后的竞争优势,以此获得更大利润空间。目前从全球供需发展、国内企业实力、贸易壁垒进程来看,我们认为聚酯瓶片行业的发展到了可以出海拓展的窗口期,聚酯瓶片企业也有望在这一轮进程中成长为行业的领先企
4、业。今年瓶片行业由于阶段性新增供给压力较大,国内价差已跌落至历史低位,但其需求侧中长期趋势不变,伴随后续瓶片企业的出海开拓计划落地,我们看好瓶片企业未来长期的成长机会,建议关注万凯新材(301216,未评级)、华润材料(301090,未评级)、三房巷(600370,未评级)。风险提示风险提示 原材料价格波动;汇率波动;出海建设不及预期;国内外需求不及预期;欧美对海外地区反倾销政策变化;假设条件变化影响测算结果。投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2023 年 11 月 17 日 倪吉 *7504 执业证书编号:S086051
5、7120003 顾雪莺 执业证书编号:S0860523080005 李跃 看好聚酯瓶片出海机会 看好(维持)基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 1 前言.5 2 全球需求保持中长期增长,支持供给扩张.5 3 抓住瓶片行业出海机会.9 4 瓶片出海竞争力.12 4.1 成本优势叠加海内外价差,出海有望获得更大利润空间.12 4.2 对标轮胎企业出海后的全球份额提升历程.16 5 投资建议.17 6 风险提示.17 AWcVoY9YrVFY
6、lYoZaQdN9PsQpPoMtQkPpOqRiNtRoP7NmNmNNZtOtMNZpNmR 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:全球聚酯瓶片供需及开工率情况(万吨/年).5 图 2:全球聚酯瓶片产能及需求增速对比.5 图 3:我国聚酯瓶片产能、产量及开工率(万吨/年).6 图 4:我国聚酯瓶片内需及出口(万吨/年).6 图 5:我国聚酯瓶片供需及出口增速对比.6 图 6:聚酯瓶片企业国内外业务收入增速情况.6 图 7:我
7、国瓶级 PET 产能占全球产能比例变化趋势.9 图 8:全球聚酯瓶片产能分布(2022 年).9 图 9:涤纶长丝和瓶级 PET 各自出口占产量的比例.9 图 10:2023 上半年国内聚酯瓶片需求分布.9 图 11:国内外聚酯瓶片企业的重要客户.10 图 12:聚酯瓶片海内外市场价格(元/吨).11 图 13:海内外聚酯瓶片厂家息税折旧摊销前利润率.12 图 14:INDORAMA 聚酯板块 PTA 和 PET 产能分布(万吨/年,截至 2020 年年底).12 图 15:三家国内外瓶片企业瓶片平均单位价格(元/吨).12 图 16:三家国内外瓶片企业瓶片平均单位成本(元/吨).12 图 1
8、7:国内 PTA 出口趋势显著(万吨).13 图 18:PTA 出口国家分布(2022 年).13 图 19:各地区 PTA 价格(元/吨).14 图 20:中国及东南亚 PTA-PX 价差(元/吨).14 图 21:欧美 PTA-PX 价差(美元/吨).14 图 22:中国至海外各航线集装箱运费(美元/FEU).15 图 23:各市场聚酯的原料成本(含税,美元/吨).15 图 24:万凯新材瓶片内外销均价及海运费(元/吨).15 图 25:万凯新材境内外业务毛利率.15 图 26:率先布局海外工厂的龙头企业销售额占全球比例.16 图 27:国内轮胎企业在海外轮胎份额的提升(亿条).16 图
9、28:国内聚酯瓶片价差(元/吨,瓶片价-0.855*PTA-0.335*乙二醇).17 表 1:PET 材料可替代领域一览表.5 表 2:2023 年及以后聚酯瓶片新增产能情况(万吨/年,不完全统计).7 表 3:海外新增产能情况(不完全统计).7 表 4:全球瓶级 PET 前十供应商产能(截至 2023 年 8 月底).7 表 5:各地区人均瓶片需求及供需缺口测算(2020 年).8 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 6:国内瓶片供需平
10、衡表测算(万吨).8 表 7:近年来海外对我国聚酯瓶片实施的反倾销政策.10 表 8:2023-2025 年 PTA 新建产能情况(万吨/年,不完全统计).13 表 9:我国轮胎企业国内外产量的全球市占率不断提升.16 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 1 前言前言 聚酯瓶片由于需求与地区发达程度以及人口相关,还有新兴领域、环保属性等因素加持,其全球市场近五年的需求复合增速在7-8%左右,且大多年份需求增速高于供给增速,是一个值得中长期关注的
11、产品。尽管今年我国供给增量较大,市场对后续的盈利情况较为悲观,但我们认为,只要需求保持稳定增长,全球每年近 200 万吨的市场需求增量能够快速消化国内新增产能。而且目前我国瓶片供给占全球比例约 35%,同为聚酯产品的涤纶长丝占比近 7 成,瓶片份额提升的空间较大。不过由于瓶片直接下游的地区分布较为分散,且部分高溢价欧美地区存在贸易壁垒,我们相对更看好瓶片企业未来的出海机会。我国聚酯生产的综合成本优势,叠加上游原料大幅扩张对周边地区的出口增长趋势,以及欧美地区原料高成本对瓶片高价的支撑,这些因素都能够保障瓶片企业出海后的竞争优势,以此获得更大利润空间。具体分析如下:2 全球需求保持中长期增长,支
12、持供给扩张全球需求保持中长期增长,支持供给扩张 瓶级 PET 广泛应用于软饮料、乳制品、食用油、调味品等民生应用领域,本身需求体量就会伴随人口规模及区域性经济发展而增长,再加上酒类、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬等新兴应用领域的出现,叠加聚酯作为包装材料自带的环保属性,根据中国化纤信息网数据,全球瓶级 PET 需求近五年复合年增速大概在 7-8%左右,这对于相对同质化的化工产品来说是一个不错的需求表现。且对比供给端来看,全球瓶级 PET 产能年增速大多年份都低于同期需求增速,行业开工率也在近两年年来有所提升,相关企业的利润率也明显向上。图 1:全球聚酯瓶片供需及开工率情况(万
13、吨/年)图 2:全球聚酯瓶片产能及需求增速对比 数据来源:CCF 中国化纤信息网,东方证券研究所 数据来源:CCF,东方证券研究所 表 1:PET 材料可替代领域一览表 替代领域替代领域 替代材料替代材料 替代原因替代原因 日化产品包装 玻璃、PE PET 高透性优点,符合企业对产品展示性的要求,且不易破损,更适合日化企业在电商渠道的销售 PVC 和 PP 等 奶茶、冷饮、咖啡等 纸包装 安全、透明美观、便捷 玩具、电子等包装 PVC 等 安全性,发达国家已明令禁止,国内正逐步用 PET材料替代。医药和防护类包装 PVC、PC 等 性价比和安全性考虑。0%20%40%60%80%100%050
14、0025003000350040002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球产能产量需求开工率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能增速需求增速 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 乳制品,鲜奶包装 玻璃、纸 PET 阻隔性逐渐改善,且拥有高透性和较好的可塑性,近年来乳
15、制品生产企业开始逐步使用 PET 替代原有包装材料 啤酒、调味品包装 玻璃、金属 安全、质量轻、不易破损,降低运输成本和破碎率 数据来源:CCF,东方证券研究所 国内瓶级 PET 需求同样稳步增长,但相比于全球市场,国内供给增速相对较高,今年预计就有460 万吨新产能投放/复产,后续还有新产能规划。国内 2022 年需求仅约 725 万吨,单靠国内市场很难消化这些新增产能,这也是目前市场对瓶片行业未来景气度抱有悲观态度的主要原因。而实际上,2021-2022 年国内瓶级 PET 出口增长强劲,相关企业出口业务增速明显高于国内业务,背后是整个全球瓶片市场的强劲需求现状。国内后续部分新增产能也大概
16、率会通过出口方式参与到全球市场中进行消化,从而避开国内市场相对激烈的竞争。2022 年全球瓶级 PET 需求 3293 万吨,以 7%需求增速估算每年需求增长约 200 万吨左右,而海外新增产能实际较为有限,若国内企业能够顺利进一步开拓全球市场,国内新增供给压力实际并不大。图 3:我国聚酯瓶片产能、产量及开工率(万吨/年)图 4:我国聚酯瓶片内需及出口(万吨/年)数据来源:CCF,东方证券研究所 数据来源:CCF,东方证券研究所 图 5:我国聚酯瓶片供需及出口增速对比 图 6:聚酯瓶片企业国内外业务收入增速情况 数据来源:CCF,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 0%20%4
17、0%60%80%100%020040060080002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内产能产量开工率005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出口内需-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000212022产能增速内需增速出口增速-100%-50%0%50%100%150%200212022万凯新材-国内万凯新材-海外华润材料-国内华
18、润材料-海外 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 2:2023 年及以后聚酯瓶片新增产能情况(万吨/年,不完全统计)公司公司 新增产能新增产能 投产计划投产计划 四川汉江 30 23 年 3 月已投产 万凯重庆 60 23 年 5 月已投产 三房巷 150 23 年 6-7 月已投产 江阴澄星 60 23 年 8 月重启 福建百宏 70 23 年 8 月投产 新疆逸普 30 预计 23 年下半年投产 海南逸盛 60 预计 23 年下半年投产
19、 三房巷 150 预计 2024 年及以后陆续投产 海南逸盛 120 预计 2024 年及以后陆续投产 仪征化纤 100 预计 2024 年及以后陆续投产 数据来源:CCF,公司公告,东方证券研究所 表 3:海外新增产能情况(不完全统计)国家国家/地区地区 公司公司 产能产能 万吨万吨 投产时间投产时间/计划计划 印度 Indorama 25 预计 2023 年投产 巴基斯坦 Ismail 10.8 预计 2023 年投产 泰国 Shinkong 20 预计 2024 年投产 美国德州 Indorama、远东、DAK 三家合资 110 预计 2025 年投产 数据来源:CCF,Indorama
20、 年报,东方证券研究所 且由于聚酯瓶片行业下游主要涉及食品饮料行业,下游客户对产品的认证周期较长,新玩家短期内难以进入行业,今年约 130 万吨新产能来自新玩家,我们认为这部分产能真正满负荷运作起来需求一定时间,其余新增产能均是国内瓶片前五企业。海外企业扩张也相对集中在龙头,全球瓶片前五集中度 47%,前十集中度 66%,我们认为瓶片行业的供给扩张还是相对有序的。表 4:全球瓶级 PET 前十供应商产能(截至 2023 年 8 月底)公司公司 产能产能 万吨万吨/年年 所属地区所属地区 Indorama 604.8 泰国 DAK 285 美国 逸盛 270 中国(海南、大连)三房巷 350 中
21、国(无锡江阴)万凯新材 300 中国(嘉兴海宁、重庆涪陵)华润材料 210 中国(常州、珠海)远东新世纪 206 中国(台湾)江阴澄星 120 中国(无锡江阴)印度信赖工业 105 印度 乐天集团 90 韩国 前十总计前十总计 2541 全球总计全球总计 3857 前十占比前十占比 66%数据来源:CCF,公司公告,东方证券研究所 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 目前国内瓶级 PET 主要出口亚太、中东及非洲、南美等地区,而这些地区也恰好是
22、瓶片需求增长潜力较大的地区。我们根据 CCF 统计的 2020 年全球瓶级 PET 需求分布以及各地区人口数据测算,这三个地区的人均瓶片需求明显低于发达的欧洲和北美地区。不考虑人口的增长,假设三个地区的人均瓶片需求均达到发达地区水平,则自 2020 年起全球瓶级 PET 的潜在需求空间增量约2052 万吨,2022 年全球瓶片需求总量已较 2020 年增长 417 万吨,故远期仍有 1635 万吨增量空间。我们根据 CCF 统计数据将瓶片市场分为国内和海外两大市场,其中假设海外市场未来需求年增速为 6%,并根据上述海外新产能投放计划估算未来海外市场供需缺口增量,预测 2023-2025年国内出
23、口量分别 575、652、732 万吨,待新产能逐步消化后,预计后续年份国内开工也有望回到较高水平。此外,乐观假设海外供给可能由于受到近两年能耗、原料成本高企影响(后文详述)而无法顺利落地或处于较低开工状态,从而带来我国瓶片出口量的加速提升。表 5:各地区人均瓶片需求及供需缺口测算(2020 年)地区地区 需求需求(万吨)(万吨)人口人口(亿人)(亿人)人均瓶片需求人均瓶片需求(吨(吨/万人)万人)产能产能(万吨)(万吨)供需差供需差(万吨)(万吨)目标人均需求目标人均需求(吨(吨/万人)万人)潜在需求潜在需求(万吨)(万吨)亚太 1235 37.3 33 1933 698 64 1157 欧
24、洲 475 7.4 64 509 34 北美 485 6.7 72 475-10 中东&非洲 400 17.7 23 305-95 64 736 拉美/南美 281 6.8 41 170-111 64 158 总计总计 2876 2052 数据来源:CCF,东方证券研究所 注:各地区产能及需求根据 CCF 披露的 2020 年全球瓶片产能和需求分布情况测算 表 6:国内瓶片供需平衡表测算(万吨)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能 746 726 756 836 1016 1051 1196 1084
25、 1231 1721 1906 2091 产量-中性 596 630 650 727 816 884 951 1035 1152 1365 1514 1671 产量-乐观 1375 1600 1764 内需 370 430 455 483 514 543 700 705 725 790 861 939 开工率-中性 79.9%86.8%86.0%87.0%80.3%84.1%79.5%95.5%93.6%79.3%79.4%79.9%开工率-乐观 79.9%83.9%84.4%出口-中性 213 189 198 230 296 315 251 353 431 575 652 732 出口-乐观
26、 585 738 825 海外市场缺口估算海外市场缺口估算 全球需求 1934 2004 2102 2256 2440 2613 2876 3208 3293 3512 3747 3997 yoy 4%5%7%8%7%10%12%3%7%7%7%国内 370 430 455 483 514 543 700 705 725 790 861 939 yoy 16%6%6%6%6%29%1%3%9%9%9%海外 1564 1574 1647 1773 1926 2070 2176 2503 2568 2722 2885 3059 yoy 1%5%8%9%7%5%15%3%6%6%6%海外产能 195
27、4 2067 2094 2102 2170 2270 2195 2247 2256 2292 2312 2422 开工率 71%71%75%81%75%78%82%81%83%82%85%85%海外产量 1380 1458 1564 1711 1634 1771 1794 1812 1869 1879 1965 2059 海外缺口 184 116 83 62 292 299 382 691 699 843 920 1000 缺口增量 144 78 80 海外需求增量 154 163 173 数据来源:CCF,公司公告,东方证券研究所 注:国内瓶片出口中性预期参考海外供需缺口增量,乐观预期参考海
28、外市场整体需求增量,即乐观假设海外供给增量落地不及预期 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 3 抓住抓住瓶片瓶片行业行业出海出海机会机会 截至2022年底,我国瓶级PET产能1231万吨,约占全球总产能35%,2022年产量1152万吨,占全球总产量 38%。而同为聚酯产品,我国涤纶长丝的产量已占全球 7 成以上,我国涤纶长丝企业的全球供给份额明显更高。我国聚酯产业链无论是在一体化布局、技术先进性、人才培养上都具有相当优势,特别是我国在大宗化工
29、领域的规模化、集成式生产特点更是带来显著的成本优势。参考涤纶长丝行业的发展路径,我们认为未来国内瓶级 PET 企业的全球供给份额有望不断提升。图 7:我国瓶级 PET 产能占全球产能比例变化趋势 图 8:全球聚酯瓶片产能分布(2022 年)数据来源:CCF,东方证券研究所 数据来源:CCF,东方证券研究所 但实际上,瓶级 PET 与涤纶长丝行业相比仍有相当大的不同,涤纶长丝的较高供给份额并不是主要通过出口实现。从出口比例来看,2022 年我国涤纶长丝产量 4276 万吨,但出口量仅 335 万吨,占总产量 7.8%,而瓶级 PET 的出口已占总产量比例 37.4%,本质原因在于这两个聚酯产品下
30、游的地区分布情况不同。我国是纺织大国,纺织业规模占比超全球 50%,我国涤纶长丝产业本身就是依靠下游纺织业发展起来的,再加上周边越南等国家纺织业发展对原料的需求在增长,使得我国涤纶长丝的全球供给份额能够迅速提升到 7 成的比例。但瓶级 PET 的下游客户主要是全球各大饮料品牌商,生产基地分布全球各地,且对于食品类下游来说,本身也很难像纺织业一样实现较高的区域集中度,因此瓶级 PET 全球供给份额的提升必须通过出口或者出海的方式来实现,无可避免。图 9:涤纶长丝和瓶级 PET 各自出口占产量的比例 图 10:2023 上半年国内聚酯瓶片需求分布 数据来源:CCF,中纤网,公司年报,东方证券研究所
31、 数据来源:CCF,东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国,35%北美,13%东南亚,11%北亚,3%印度次大陆,7%中东和非洲,13%欧盟,9%欧洲其他,5%南美洲,4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022瓶片涤纶长丝软饮料PET,41%食用油PET,3%片材及其他,18%出口,38%基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信
32、息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 11:国内外聚酯瓶片企业的重要客户 数据来源:公司招股书,Indorama 年报,东方证券研究所 而相比于出口来说,出海策略也更能帮助企业获得海外市场机会,究其原因在于反倾销政策对我国瓶片出口贸易的限制。美国、日本、印度、南非等国家都先后对我国聚酯瓶片征收反倾销税,其中日本 2017 年 9 月开始征收,今年年初又继续延长了对我国聚酯瓶片征收 5 年反倾销税的政令。同时欧盟自 2017 年终止反倾销调查后,在今年年初又重启对我国瓶片的反倾销调查,近期10 月底也公布了临时关税税率,后续瓶片出
33、口可能又将迎来考验。这次欧盟重启调查,主要原因在于去年欧洲原料、物流、能源成本上升的背景下,我国对其加大了相对廉价瓶片的出口,2022年我国直接出口欧盟瓶级 PET 约 39 万吨,同比增长 125%。另有土耳其对欧盟出口瓶片约 23.8万吨,而我国出口土耳其瓶片量达 18 万吨,占土耳其瓶片进口总量 70%-80%。因此 2022 年我国实际对欧盟的出口量可能在 60 万吨左右,约占出口总量约 14%。今年上半年我国直接对欧盟出口瓶片数量已同比上涨至 24万吨。此外,韩国、秘鲁、土耳其今年也开始对聚酯化纤类产品启动反倾销调查,未来是否会延伸到聚酯瓶片产品也未可知。若瓶片企业选择出海则有望规避
34、这类贸易壁垒,扩大新增产能的目标消纳市场,也能够避免在日趋激烈的国内市场竞争。表 7:近年来海外对我国聚酯瓶片实施的反倾销政策 国家国家/地区地区 反倾销开始时间反倾销开始时间 反倾销结果反倾销结果 欧盟 2010 年及以前 2017 年 2 月宣布终止反倾销调查,但保留 6.5%的进口关税;2023 年年 3 月重启反倾销调月重启反倾销调查查,10 月底公告临时关税月底公告临时关税 阿根廷 2013 年 10 月 对中国聚酯瓶片征收 16%反倾销税 土耳其 2014 年 7 月 对进口 PET 征收 7%的额外关税 美国 2015 年 10 月 2016 年 5 月 4 日美国国际贸易委员会
35、发布公告作出华反倾销(频销幅度 104.98%-126.43%)和反补贴产业损害肯定性终裁(补贴率 7.53%-47.56%)马来西亚 2015 年 6 月 未来五年内征收反倾销税率介于 4.26%至 14.91%巴西 2015 年 6 月 2016 年 11 月 28 日,巴西外贸委员会执行管理委员会(GECEX)对原产自中国、台湾地区、印度和印度尼西亚的特性粘度为 0.70-0.88dL/g 的 PET 树脂作出反倾销肯定性终裁,其中对中国征收 87.23%-682.38%的反倾销税,为期五年。印度尼西亚 2016 年 8 月 2017 年 7 月印尼反销委员会披露对华聚酯瓶片反倾销税率
36、4.8%-26%,初裁结果目前陆续推迟中,现在额外征收 5%进口关税。基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 日本 2016 年 9 月 2017 年 8 月 4 日,日本财务省正式发表对产自中国的聚酯瓶片反倾销调查结果,确认中国聚酯瓶片企业倾销事实,公布倾销差额率 40.41%-53.85%。日本财务省 8 月 23 日宣布对中国产聚对苯二甲酸乙二酯征收 39.8%至 53%的临时性反倾销进口关税,自 9 月 2 日起开始生效,为期四个月,到
37、2018 年 1 月 1 日截止,2018 年起正式实行 5 年反倾销征税。加拿大 2017 年 8 月 2017 年 11 月 16 日,公布反倾销和反补贴初步裁定结果,对中国聚酯瓶片征收 42%的临时性关税(其中三房巷为 26.1%)。2018 年加拿大国际贸易法庭宣布了最终裁决结果,认为源自中国的 PET 倾销和补贴没有威胁到加拿大产业。南非 2018 年 11 月 南非轨迹贸易管理委员会(ITAC)于 2019 年 8 月起至 2020 年 2 月底,对华征收临时性反倾销关税 22.9%。数据来源:华润招股书,东方证券研究所 此外,近年来海外供给波动也为国内企业供给份额提升带来机会。2
38、017-2018 年,由于海外 JBF、M&G 两大全球聚酯生产集团的多套装置因财务问题重组而暂时停产,叠加 EIPET 等海外装置检修,海外瓶片供给出现较大缺口,带来一段时间出口套利机会。但这次海外供给影响较为短期,待相关产能复产后,套利空间随即缩窄。而自 2021 年 Q1 至今,欧美地区装置先后因极端天气、高企的物料及原材料成本而停产检修。根据 CCF统计,22 年 Q4海外瓶片装置涉及减产产能超过400 万吨,超过全球产能 10%以上,同时欧盟 2022 年聚酯瓶片全球进口约 147 万吨,同比增长高达 89%。今年 3月,美国 DAK宣布永久关停南卡罗莱州一家 PET工厂,年产能 1
39、6万吨左右。我们认为,海外装置在长期的高成本运行下可能有部分产能退出,这种供给收缩是较为长期的,也将导致国内与欧美市场的价差长期存在。截至今年 7 月,西欧和中国市场仍至少存在 1000 元/吨左右的聚酯瓶片价差,高于 21 年之前历史平均水平。总结来说,瓶片下游地区分布分散,必须通过出口或出海获得全球份额的提升。而对于瓶片的海外市场来说,一块是增长潜力大但部分地区规模尚小的发展中地区,例如南美、中东及非洲,也包括亚太地区,另一块则是高溢价的欧美地区,在贸易壁垒日趋加厚的背景下,后一市场可能只有通过产能投资出海生产来开拓。图 12:聚酯瓶片海内外市场价格(元/吨)数据来源:Wind,Bloom
40、berg,东方证券研究所 0200040006000800040001600018000中国西欧东南亚美国 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 4 瓶片瓶片出海出海竞争力竞争力 一般化工企业选择出海无非三个原因:海外市场回报率更高、国内投建存在限制、海外市场存在贸易保护。对于瓶片行业来说,国内供给扩张是放开的,但后续国内市场竞争可能加剧,出海有望获得更高利润率,而同时部分海外市场存在贸易壁垒,出海也同样能够享受更多市场增
41、长机会。而瓶片企业出海的竞争力究竟如何呢?4.1 成本优势叠加海内外价差,出海有望获得更大利润空间 海外龙头 Indorama目前拥有 604.8万吨聚酯瓶片产能,其生产基地分布全球各地,完全迎合了下游格局分散的行业特点。自 1995 年进入 PET 行业后,Indorama 陆续通过收并购方式整合全球各地的聚酯瓶片及上游 PTA 产能,根据其 2020 年年报披露的产能估算,其在美洲、欧洲、中东及非洲的产能市占率均超过了 20%,且在美洲和欧洲有配套的 PTA原料。我们根据其聚酯瓶片产能的地区分布以及各地区公开均价情况估算往年Indorama聚酯瓶片业务的平均售价,并进一步参考国内两家企业以
42、及 Indorama 的息税折旧摊销前利润率测算,可以看到 Indorama 在配套原料 PTA的情况下其瓶片的单位成本仍明显较高,背后实际上是我国聚酯产业无论是在单套规模、人力、能耗、生产运营效率方面所具备的核心优势。图 13:海内外聚酯瓶片厂家息税折旧摊销前利润率 图 14:INDORAMA 聚酯板块 PTA 和 PET 产能分布(万吨/年,截至 2020 年年底)数据来源:各公司年报,东方证券研究所 注:由于 INDORAMA年报披露口径有所变化,2018-19年选取其PET板块利润率,而 2020-22 年选取其聚酯全产业链板块利润率 数据来源:INDORAMA 年报,东方证券研究所
43、注:亚太地区包括印度、中国、泰国、印尼 图 15:三家国内外瓶片企业瓶片平均单位价格(元/吨)图 16:三家国内外瓶片企业瓶片平均单位成本(元/吨)数据来源:Indorama 年报,Wind,Bloomberg,东方证券研究所测算 注:Indorama 均价参考其聚酯产能地区分布以及各地区瓶片均价数据 数据来源:Indorama 年报,Wind,Bloomberg,东方证券研究所 注:该成本是通过 EBITDA 利润率推算,类现金成本 4%7%5%8%8%6%6%8%6%7%10%9%11%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022万凯新材华润材
44、料INDORAMA0%5%10%15%20%25%30%0500PTAPETPET产能市占率(估算,右轴)0200040006000800000212022万凯新材华润材料Indorama02000400060008000022万凯新材华润材料Indorama 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 聚酯瓶片的原材料成本占总成本 90%以
45、上,对瓶片成本影响极大,国内瓶片企业临近华东沿海地区,有齐全且成熟的上游石化产品供应,出海后的原料来源一定是企业首先要考虑的问题之一,会影响出海企业的成本竞争力。近两年国内 PTA 由于供给迅速增加,单吨利润空间不断被压缩,甚至出现负加工费的情况,而未来仍有大批新产能投放,这也就奠定了国内 PTA 出口快速的增长趋势。且我国 PTA 主要出口印度、土耳其、阿曼等亚洲周边地区,未来有望为相关下游瓶片生产企业出海提供一定原料支持。图 17:国内 PTA 出口趋势显著(万吨)图 18:PTA 出口国家分布(2022 年)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:百川盈孚,东方证券研究所 表 8:
46、2023-2025 年 PTA 新建产能情况(万吨/年,不完全统计)2023 年投产年投产 项目项目 地点地点 产能产能 恒力石化 惠州 500 嘉通能源 南通 250 逸盛海南 洋浦 250 2024 年投产年投产 项目项目 地点地点 产能产能 台化兴业 宁波 150 仪征化纤 扬州 300 虹港石化 江苏 240 独山能源 嘉兴 270 印度 IOC 印度 120 2024 年以后投产年以后投产 项目项目 地点地点 产能产能 独山能源 嘉兴 270 桐昆广西 钦州 500 恒逸文莱 文莱 250 三房巷 江阴 320 数据来源:公司公告,百川盈孚,中国化工报,东方证券研究所 0%1%2%3
47、%4%5%6%7%0500300350400PTA出口量出口占产量比例(右轴)印度,27.8%土耳其,19.6%阿曼,11.0%越南,9.5%俄罗斯,7.3%沙特阿拉伯,6.5%埃及,5.2%巴基斯坦,4.7%南非,2.7%中国台湾,1.8%其他,4.0%基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 此外,对于欧美市场来说,由于其 PTA 市场多以成本+固定加工费的定价模式,过往的 PTA 加工费相对稳定且高,再加上近两年因俄乌冲
48、突导致其动力成本高企,加工费更是进一步水涨船高,这与国内及东南亚地区受供需市场影响的 PTA 加工费走低的趋势不尽相同。因此欧美市场的聚酯生产成本及价格确实是相对较高的,而我国瓶片出海大概率会在东南亚或者近欧洲的中东非洲地区建设,我们推测这些地区的 PTA 原料成本及价格相对欧美地区仍将具有一定优势,与欧美本地企业相比也仍具有成本优势。图 19:各地区 PTA 价格(元/吨)数据来源:Bloomberg,Wind,东方证券研究所 图 20:中国及东南亚 PTA-PX 价差(元/吨)图 21:欧美 PTA-PX 价差(美元/吨)数据来源:Wind,Bloomberg,东方证券研究所 数据来源:B
49、loomberg,东方证券研究所 再从价格端来看,由于欧洲和北美是全球最大的两个瓶片净进口地区,前两年的市场价格受海运费影响较大。但从目前我国的海运费指数来看,已基本下降到 20年下半年高涨前的水平,且由于欧洲市场整体需求疲软叠加 Q4 淡季,海运指数近期已下降至历史相对较低水平。在这样的背景下,目前欧美与国内市场的瓶片价差仍然存在,我们认为这很大原因就是来自上述欧美较高的原料成本支撑,特别是美国市场。020004000600080004000160----012023
50、-01美国欧洲东南亚中国05001,0001,5002,0002,5003,00015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07中国(PET市场价-PTA中国主港CFR)东南亚0050060070015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01欧洲美国 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本
51、报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 22:中国至海外各航线集装箱运费(美元/FEU)图 23:各市场聚酯的原料成本(含税,美元/吨)数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 数据来源:Bloomberg,东方证券研究所 图 24:万凯新材瓶片内外销均价及海运费(元/吨)图 25:万凯新材境内外业务毛利率 数据来源:万凯新材招股书,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 注:计算用外销价格不含海运费 总结来说,国内企业瓶片出海的主要目的是瞄准更高的回报率,摆脱国内中短期内较为激烈的市场竞争
52、。除了海外发展中国家的潜在增长机会外,也希望通过绕开贸易壁垒在产品高溢价的欧美市场有所突破。而公司本身在聚酯生产环节的成本优势、国内 PTA 出口增长趋势以及非欧美地区相对廉价的原料有望共同保障其出海后的竞争优势。05000000025000中国到欧洲中国到地中海中国到美国西海岸中国到美国东海岸050002500美国欧洲东南亚中国050002,0004,0006,0008,00010,000201H1内销均价外销均价-不含海运费海运费(右轴)0%2%4%6%8%10%12%200202
53、0212022万凯内销万凯外销 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 4.2 对标轮胎企业出海后的全球份额提升历程 轮胎与聚酯瓶片在行业特点上有较多相似之处:1)产业链较短,难以通过一体化拉开成本差距;2)业内企业的原料大多依赖外购;3)海外通过贸易保护来限制国内企业提升份额。而轮胎的海外贸易保护发生更早,因此海外扩张进程的起步也较早。从结果来看,国内轮胎企业的海外工厂为企业份额和盈利做出了重要贡献。自 2015 年美国对华乘用车和轻型卡车轮胎
54、(以半钢胎为主)以及 2019 年对华卡客车轮胎(以全钢胎为主)正式实施双反之后,国内相关种类轮胎对美出口量明显下滑。根据 USITC 数据,我国出口到美国的半钢胎(乘用胎)和全钢胎(卡车胎)数量从 2014 年分别为 5048 万条、1483 万条减少到 2022 年仅为 291 万条、325 万条,约 5915 万条出口量受到影响。但同时我国轮胎企业开始积极出海投资,到 2021 年海外工厂产量已达 5613 万条。加上国内工厂产量,我国轮胎企业的全球市占率实际仍在不断提升,从 2015 年 33.4%提升至 2021 年 43.8%。目前从全球供需发展、国内企业实力、贸易壁垒进程来看,我
55、们认为聚酯瓶片行业的发展到了可以出海拓展的窗口期。参考轮胎行业的发展历程,我们认为国内聚酯瓶片企业也有望在这一轮进程中成长为行业的领先企业。表 9:我国轮胎企业国内外产量的全球市占率不断提升 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国工厂轮胎总产量 亿条 5.63 6.1 6.53 6.48 6.52 6.34 6.97 海外工厂轮胎总产量 万条 951 2113 3250 3998 4555 5110 5613 中国企业总产量 亿条 5.73 6.31 6.86 6.88 6.98 6.85 7.53 全球轮胎消费量 亿条 17.2 17.2 17.3 17.
56、2 17.2 16.0 17.2 中国企业轮胎中国企业轮胎供给供给占比占比 33.4%36.8%39.7%40.0%40.6%42.8%43.8%数据来源:中国橡胶工业协会数据,知网,米其林年报,东方证券研究所 图 26:率先布局海外工厂的龙头企业销售额占全球比例 图 27:国内轮胎企业在海外轮胎份额的提升(亿条)数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:轮胎商业,知网,海关总署,东方证券研究所 注:出口量仅统计海关编号 40111000 和 40112000 轮胎出口量,即机动小客车、客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20152
57、001920202021中策赛轮玲珑森麒麟0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200021轮胎出口量海外工厂产量海外市场份额 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 5 投资建议投资建议 今年瓶片行业由于阶段性新增供给压力较大,国内价差已跌落至历史低位,但其需求侧中长期趋势不变,伴随后续瓶片企业的出海开拓计划落地,
58、我们看好瓶片企业未来长期的成长机会,建议关注万凯新材(301216,未评级)、华润材料(301090,未评级)、三房巷(600370,未评级)。图 28:国内聚酯瓶片价差(元/吨,瓶片价-0.855*PTA-0.335*乙二醇)数据来源:Wind,东方证券研究所 6 风险提示风险提示 1)原材料价格波动:PET 原料均来自石油化工品,受到油价波动影响较大,可能影响聚酯瓶片利润。2)汇率波动:海外业务结算涉及汇率波动,可能影响最终出口产品在海外市场的竞争力,也会影响相关企业利润波动。3)出海建设不及预期:聚酯瓶片企业出海将面临海外当地政策、基础设施配套、原材料配套等风险。4)国内外需求不及预期:
59、若聚酯瓶片全球需求增长不及预期,则行业供给压力将增大,无论是内销还是外销业务都会受到冲击。5)欧美对海外地区反倾销政策变化:瓶片企业出海可以避开欧美地区对我国瓶片的反倾销政策,但如果欧美对出海建设地区同样实施反倾销政策,则会对出海企业预期出货量及收益造成影响。6)假设条件变化影响测算结果:文中测算基于设定的前提假设基础之上,存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险,例如未来三年国内及海外瓶片需求年增速、Indorama 瓶片外售价格估算等。05001,0001,5002,0002,5003,000 基础化工行业深度报告 看好聚酯瓶片出海机会 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披
60、露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300
61、指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依
62、据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在
63、上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研
64、究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动
65、有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用
66、于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。