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1、浦银国际研究浦银国际研究 行业研究行业研究|半导体半导体行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。中国半导体晶圆代工中国半导体晶圆代工:行业利润率紧随行业利润率紧随收入增速进入触底阶段,周期上行可期收入增速进入触底阶段,周期上行可期 维持维持对中国半导体晶圆代工行业对中国半导体晶圆代工行业乐观乐观看法看法:首先,半导体晶圆代工三季度收入同比增速触底回暖迹象明显。我们预期 2024 年上半年该行业收入增速会经历比较缓和的触底反弹,而 2024 年下半年收入增速则有望加速抬头向上。晶圆代工行业利润/利润率触底则落后于收入增速
2、,但依然会在明年上半年触底回暖,在下半年抬头。其次,晶圆代工行业市盈率估值为 14.0 x,仍然处于底部区域,且估值大幅抬升时机迫近。因此,我们看到该行业明年基本面和估值面都有较大上升空间。我们重申中芯(981.HK/688981.CH)和华虹半导体(1347.HK)的“买入”评级,首次覆盖华虹公司(688347.CH),给予“买入”评级。首次覆盖首次覆盖华虹华虹公司公司(688347.CH):华虹半导体有望受益于:1)半导体制造中晶圆代工的国产需求,2)新能源车等半导体价值量快速增长需求。公司在无锡 12 英寸厂的产能有望从今年年底的 8 万片/月,攀升至明年上半年的约 9.5 万片/月。我
3、们预期公司进一步调降产品价格的可能和幅度都比较有限。我们预计公司明年下半年 EBITDA 将同比增长33.0%。公司有望在明年经历基本面、估值面的双重提升。我们对于华虹的港股和 A 股标的都保持乐观。由于公司处于半导体周期偏滞后的位置,因而基本面和估值面更加接近底部,潜在上行空间更大。中芯国际中芯国际 2024 展望展望:我们比较看好中芯国际比较稳健的产能扩张步伐。在半导体行业库存水位已经大幅下降以及新品新技术不断上市过程中,中芯国际明年上半年和下半年有望呈现缓和复苏以及加速抬头的态势。这与晶圆代工行业基本趋势保持一致。我们预计公司明年下半年 EBITDA 将同比增长 9.4%。中芯基本面的成
4、长将进一步推动公司估值提升。估值估值:中芯国际港股目标价为 26.7 港元,对应 2024 年 EV/EBITDA 为11.7x,对应市盈率为 39.0 x。中芯国际 A 股目标价为 69.6 元,对应 2024年 EV/EBITDA 为 11.7x,对应市盈率为 109.1x。华虹港股目标价为 22.7港元,对应 2024 年 EV/EBITDA 为 11.7x,对应市盈率为 59.3x。华虹 A股目标价为 55.9 元,对应 2024 年 EV/EBITDA 为 11.7x,对应市盈率为63.8x。两家公司目前估值均低于历史均值。因此,我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。投资风险投资风险
5、:半导体行业下游需求(智能手机、新能源汽车、工业等)复苏速度较慢,拖累公司业绩增长,影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧,拖累利润表现。图表图表 1:晶圆代工晶圆代工公司公司财务预测和财务预测和潜在升幅潜在升幅 公司公司 目标价(目标价(LC)营收营收同比增速同比增速 营收预测值变化营收预测值变化 目标价目标价 潜在潜在升幅升幅 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中芯国际(981.HK)26.7 23%(13%)11%27%0%(7%)0%中芯国际(688981.CH)69.6 30%(13%)11%27%0%(7%)0%华
6、虹半导体(1347.HK)22.7 25%(7%)(11%)25%(2%)(24%)(8%)华虹公司(688347.CH)55.9 26%(7%)(11%)25%(2%)(24%)(8%)E=浦银国际预测;资料来源:公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 行业研究行业研究 中国半导体晶圆代工中国半导体晶圆代工 沈岱沈岱 科技分析师 tony_(852)2808 6435 黄佳琦黄佳琦 科技助理分析师 sia_(852)2809 0355 2023 年 11 月 20 日 中芯国际中芯国际(981.HK)目标价(港元)目标价(港元)26.7 目前股价(港元)21.6 潜在升幅 23%中芯国际中芯国
7、际(688981.CH)目标价(人民币目标价(人民币)69.6 目前股价(人民币)53.7 潜在升幅 30%华虹半导体华虹半导体(1347.HK)目标价(港元)目标价(港元)22.7 目前股价(港元)18.2 潜在升幅 25%华虹公司华虹公司(688347.CH)目标价(目标价(人民币人民币)55.9 目前股价(人民币)44.3 潜在升幅 26%注:收盘价截至 2023 年 11 月 17 日 相相关关报报告:告:中国半导体晶圆代工:估值面先于基 本面触底,迎来 Beta 上行机遇期(2023-06-07)扫码关注扫码关注 浦银国际研究浦银国际研究 2023-11-20 2 目录目录 投资要点
8、投资要点.4 华虹半导体(华虹半导体(1347.HK,买入,目标价,买入,目标价 22.7 港元;首次覆盖港元;首次覆盖 688347.CH,买入,目标价人民币,买入,目标价人民币 55.9 元)元).10 中国晶圆代工国产替代空间巨大.10 产能扩张:张弛有度,逐步攀升.13 汽车半导体需求增长迅速,有望成为成长动能.17 华虹的营收增速及估值均处于周期底部.19 业绩回顾及预测调整.21 估值.23 SPDBI 乐观与悲观情景假设-H 股.25 SPDBI 乐观与悲观情景假设-A 股.26 财务报表.28 中芯国际(中芯国际(981.HK,买入,目标价,买入,目标价 26.7 港元;港元;
9、688981.CH,买入,目标价人民币,买入,目标价人民币 69.6 元)元).29 业绩回顾及预测调整.29 估值.32 SPDBI 乐观与悲观情景假设-H 股.35 SPDBI 乐观与悲观情景假设-A 股.37 财务报表.39 图表目录图表目录 图表 1:晶圆代工公司财务预测和潜在升幅.1 图表 2:全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率.6 图表 3:中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工:营收同比增速(1Q20-4Q23E).6 图表 4:中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工:毛利率走势(1Q20-4Q23E).6 图表 5:中芯国际市盈率vs 华虹半导体
10、市盈率 vs 费城半导体指数市盈率 vs 全球半导体销售额同比.7 图表 6:中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率.7 图表 7:全球主要晶圆厂市盈率vs台积电市盈率vs费城半导体指数市盈率vsA股半导体指数市盈率.8 图表 8:中芯国际市盈率 vs 华虹半导体市盈率 vs 台积电市盈率 vs 全球主要晶圆厂市盈率.8 图表 9:中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率.9 图表 10:华虹半导体晶圆厂介绍.11 图表 11:华虹半导体工艺平台和主要产品介绍.11 图表 12:华虹半导体现有产能.12
11、图表 13:华虹收入拆分:按地区.12 图表 14:华虹收入拆分:按客户类型.12 图表 15:华虹收入拆分:按下游应用.12 图表 16:分立器件市场规模.12 图表 17:MCU 市场规模.13 图表 18:PMIC 市场规模.13 CYdUuW8ZqU4XgVtU7N9RaQnPoOmOoNlOoPnMiNsQsQaQnMnMxNrQoPMYqRyR 2023-11-20 3 图表 19:图像传感器市场规模.13 图表 20:RF IC 市场规模.13 图表 21:大基金华虹投资.14 图表 22:华虹无锡平台扩产计划.14 图表 23:华虹半导体产品布局.15 图表 24:全球主要晶圆
12、厂产能.16 图表 25:华虹半导体汽车产品布局.18 图表 26:华虹半导体 IGBT 产品布局.18 图表 27:中芯国际、华虹半导体、台积电、联电:EV/EBITDA.20 图表 28:中芯国际、华虹半导体:EBITDA 利润率.20 图表 29:华虹半导体 3Q23 业绩详情.21 图表 30:华虹半导体历史及 4Q23 业绩指引.22 图表 31:华虹半导体财务预测:新预测 vs 前预测.22 图表 32:华虹半导体 EV/EBITDA 估值(2024 年).23 图表33:华虹半导体H股市盈率:当前18.9x vs.历史均值18.4x vs.历史均值以下一个标准差5.4x.24 图
13、表34:华虹半导体H股EV/EBITDA:当前6.1x vs.历史均值8.3x vs.历史均值以下一个标准差2.2x.24 图表 35:华虹 A 股股价相较于 H 股溢价.24 图表 36:华虹半导体 H 股(1347.HK)市场普遍预期.25 图表 37:华虹半导体 H 股 SPDBI 情景假设.25 图表 38:SPDBI 目标价:华虹半导体 H 股(1347.HK).26 图表 39:华虹公司 A 股(688347.CH)SPDBI 情景假设.26 图表 40:SPDBI 目标价:华虹公司 A 股(688347.CH).27 图表 41:中芯国际 3Q23 业绩详情.30 图表 42:中
14、芯国际历史及 4Q23 业绩指引.30 图表 43:中芯国际财务预测:新预测 vs 前预测.31 图表 44:中芯国际 EV/EBITDA 估值(2024 年).32 图表 45:中芯国际港股市盈率:当前 27.0 x vs.历史均值 37.4x vs 历史均值以下一个标准差 13.0 x 33 图表46:中芯国际港股EV/EBITDA:当前12.6x vs.历史均值9.9x vs.历史均值以上一个标准差14.7x.33 图表 47:中芯国际 A 股市盈率:当前 64.9x vs.历史均值 80.5x vs 历史均值以下一个标准差 12.8x 33 图表48:中芯国际A股EV/EBITDA:当
15、前11.2x vs.历史均值12.9 vs.历史均值以下一个标准差8.0 x.33 图表 49:中芯国际 A 股股价相较于 H 股溢价.34 图表 50:中芯国际 H 股市场普遍预期.35 图表 51:中芯国际 H 股 SPDBI 情景假设.35 图表 52:SPDBI 目标价:中芯国际 H 股(981.HK).36 图表 53:中芯国际 A 股市场普遍预期.37 图表 54:中芯国际 A 股(688981.CH)SPDBI 情景假设.37 图表 55:SPDBI 目标价:中芯国际 A 股.38 图表 56:SPDBI 科技行业覆盖公司.40 2023-11-20 4 投资要点投资要点 我们我
16、们仍然对中国晶圆代工行业保持乐观判断,仍然对中国晶圆代工行业保持乐观判断,即即半导体晶圆代工半导体晶圆代工行业的基行业的基本面本面三季度触底抬升迹象明显三季度触底抬升迹象明显,行业上行机会大于下行风险。,行业上行机会大于下行风险。在晶圆代工行业 2Q23 业绩报告中,我们表达出对于半导体行业相对乐观的判断。半导体行业周期正在处于从下行向上行切换的阶段,行业基本面望在今年二、三季度触底。目前,行业以及三季报数据基本证实这一判断。展望未来,我们预期 2024 年上半年半导体晶圆代工行业收入增速会经历比较缓和的触底反弹,紧跟着行业利润率也会触底回暖,而 2024 年下半年收入增速以及行业利润有望加速
17、抬头向上。结合估值,半导体晶圆代工估值已经抬头,但是当前仍然处于偏底部的位置,因此周期推动的估值上行空间仍然巨大。因此,我们对于半导体晶圆代工的两家中国厂商中芯国际与华虹保持乐观判断。其中,华虹在半导体周期处于偏后的位置,因此更加接近底部,也就是潜在的上行空间更大。首先,首先,半导体不同领域周期触底的节奏存在差异。半导体不同领域周期触底的节奏存在差异。晶圆代工晶圆代工基本面复苏速度基本面复苏速度是慢于半导体行业,明年成长空间较大。是慢于半导体行业,明年成长空间较大。全球半导体月度销售额同比已经在今年 4 月份录得最低值,同比下降 22%,并且在今年 8 月、9 月进一步收窄至-7%、-4%(图
18、表 2)。半导体行业基本面触底抬头趋势和幅度都较为明显。我们预期明年上半年全球半导体销售额同比有望转正。与此相比较,根据我们跟踪的中国台湾地区的晶圆代工厂月度销售额显示,虽然月度收入同比增速低点同样出现在今年 4 月份,但是,行业同比增速向上改善的力度较为缓和。今年 10 月,中国台湾地区的晶圆代工厂商月度销售同比下滑 23%(图表 3),较 4 月份低点的 29%收敛,但是收敛幅度慢于半导体行业收敛的速度。晶圆代工收入增速在今年 4 月份触底,当前在筑底中。行业利润的触底晚于收入增速。中芯、华虹、台积电等四季度的毛利率指引会较三季度继续有环比下探(图表 4)。这主要由于下游疲软需求向晶圆厂传
19、递需要时间,因而存在延后。我们认为当前是全球晶圆代工基本面的低点,主要厂商的产能利用率以及晶圆价格都位于低位。从产能利用率来看,主要厂商都主动控制资本开支,或者延迟新增产能上线,因而产能利用率有望从明年一季度开始在今年四季度的基础有所提升。同时,鉴于老的半导体产品库存见底,价格调降也会在今年四季度处于底部,明年新产品价格有望较老产品提升,帮助整体价格提升。2023-11-20 5 因此,展望明年,我们预期明年上半年半导体晶圆代工基本面会在今年三四季度基本面基础上缓和改善,并在明年下半年持续抬头向上。在今年全球较低需求(包括智能手机出货量等)以及较低库存水位的基础上,明年的需求缓和复苏以及新品补
20、库存有望给增量提供基础空间。其次,其次,晶圆代工行业估值仍然处于底部区域,估值大幅抬升时机迫近晶圆代工行业估值仍然处于底部区域,估值大幅抬升时机迫近。费城半导体指数和 A 股半导体指数的市盈率从今年低点的 16.7x 和 35.4x,猛烈抬升至 31.0 x 和 74.0 x,反弹幅度达 85.6%和 109.0%。与全球/中国半导体指数估值相比,晶圆代工行业指数仍然处于偏底部的区域位置。晶圆代工行业指数和台积电的市盈率今年低点为 10.9x 和 11.4x,而当前的市盈率为14.0 x 和 16.6x,都处于相对低位的状况。从指数成份分析判断,我们认为英伟达等海外 AI 算力相关的标的受到C
21、hatGPT 等大语言模型需求刺激。这些标的的估值溢价大幅提升是今年半导体行业指数估值大幅抬升的最重要推动力。除 AI 算力以外半导体标的,虽然估值有明显形成底部,但是抬头幅度相对有限。因此,我们认为半导体晶圆代工行业,伴随明年的需求基本面的增长,估值有较大的提升空间。借鉴估值周期领先于基本面周期 6-12 个月的历史,我们认为估值大幅提升的时机已经迫近。在近期的光学行业报告中,我们看到近期小米 14 系列以及华为 Mate 60 系列等旗舰机型的需求都超过手机品牌此前预期。短期需求,尤其是高端手机需求有所回暖。同时,明年整体来看,我们也认为全球智能手机市场单位数的增长,提供成长动能。例如,图
22、像传感器等需求,也会因为新品拉货动能,带动整体的增长。最后,从晶圆代工个股来看,中芯国际和华虹半导体的基本面和估值,与全球晶圆代工行业并没有明显差异(图表 5 和图表 6)。因此,我们对这两个标的明年的潜在增长空间保持乐观的态度。伴随着全球半导体销售额的复苏增长,费城半导体指数的市盈率今年快速上扬。但是,我们看到,虽然全球半导体销售额同比依然处于同比改善的上扬通道,但是费城半导体指数市盈率由较高点的 32.0 x 小幅回调至 31.0 x。估值快速上扬,也大幅减少潜在上升空间。从潜在抬升空间上限来看,我们更加从潜在抬升空间上限来看,我们更加看好看好华虹半导华虹半导体。体。这主要因为华虹半导体在
23、半导体周期处于偏滞后的位置,基本面和估值面更加接近底部,因此明年潜在上升空间会更大。2023-11-20 6 图表图表 2:全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率全球半导体销售额三个月移动平均值同比与费城半导体指数市盈率 资料来源:Wind、Bloomberg、美国半导体协会、费城证券交易所、浦银国际 图表图表 3:中芯国际、华虹半导体、台积电中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工、全球晶圆代工:营收同比增速(:营收同比增速(1Q20-4Q23E)注:4Q23E=公司营收指引中位数计算可得,全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 资料
24、来源:公司公告、浦银国际 图表图表 4:中芯国际、华虹半导体、台积电中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工、全球晶圆代工:毛利率走势(:毛利率走势(1Q20-4Q23E)注:4Q23E=公司营收指引中位数计算可得,全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 资料来源:公司公告、浦银国际 (50%)0%50%100%150%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E华虹中芯国际台
25、积电全球晶圆代工0%10%20%30%40%50%60%70%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E华虹中芯国际台积电全球晶圆代工01020304050(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%-------05201
26、7--------08销售额同比费城半导体指数市盈率(TTM,右轴)2023-11-20 7 图表图表 5:中芯国际市盈率中芯国际市盈率 vs 华虹半导体市盈率华虹半导体市盈率 vs 费城半导体指数市盈率费城半导体指数市盈率 vs 全球半导体销售额同比全球半导体销售额同比 资料来源:Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 图表图表 6:中国台湾地区晶圆代工收入同比增速中国台湾地区晶圆代工收入同比增速
27、 vs 全球晶圆代工指数估值全球晶圆代工指数估值 vs 华虹市盈率华虹市盈率 vs 中芯市盈率中芯市盈率 注:全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 资料来源:Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 (30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%0204060801---------092021-01
28、----09中芯国际市盈率华虹半导体市盈率费城半导体指数市盈率(TTM)销售额同比(右轴)-40%-20%0%20%40%60%0204060801----------052023-09中芯国际市盈率华虹市盈率全球晶圆代工指数估值中国台湾地
29、区晶圆收入同比(右轴)2023-11-20 8 图表图表 7:全球主要晶圆厂全球主要晶圆厂市盈率市盈率 vs 台积电市盈率台积电市盈率 vs 费城半导体指数市盈率费城半导体指数市盈率 vsA 股半导体指数市盈率股半导体指数市盈率 注:全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 资料来源:Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 图表图表 8:中芯国际市盈率中芯国际市盈率 vs 华虹半导体市盈率华虹半导体市盈率 vs 台积电市盈率台积电市盈率 vs 全球主要晶圆厂市盈率全球主要晶圆厂市盈率 注:全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技
30、、茂硅、元隆、高塔 资料来源:Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 0500203040---012023-01全球主要晶圆厂市盈率台积电市盈率费城半导体指数市盈率(TTM)A股半导体指数市盈率(TTM)右轴-00203040---012023-01全球主要晶圆厂市盈率台积电市盈率中芯国际市盈率(右轴)华虹市盈率(右轴)2023-11-20 9 图表图表 9
31、:中国台湾地区晶圆代工收入同比增速中国台湾地区晶圆代工收入同比增速 vs 全球晶圆代工指数估值全球晶圆代工指数估值 vs 华虹市盈率华虹市盈率 vs 中芯市盈率中芯市盈率 注:全球晶圆代工指数包括联电、世界先进、稳懋、汉磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 资料来源:Bloomberg、Wind、美国半导体协会、浦银国际 00708090100(30%)(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%------09
32、----052023-09中国台湾地区晶圆收入同比(左轴)全球晶圆代工指数估值华虹市盈率中芯国际市盈率 2023-11-20 10 华虹华虹半导体半导体(1347.HK,买入,目标价,买入,目标价 22.7 港元港元;首次覆盖首次覆盖 688347.CH,买入,目标价人民币,买入,目标价人民币 55.9 元元)华虹半导体是中国大陆相对稀缺的排名靠前的晶圆代工标的,公司提供包括逻辑&射频、功率半导体等多种特色工艺平台。我们认为华虹半导体将会受益于半导体国产替代及下游车规应用的增长。当前晶圆代工产业
33、正处在周期低点,我们预期2024年上半年半导体晶圆代工行业会经历比较缓和的触底反弹,紧跟着行业利润/利润率也会触底回暖,而2024年收入增速以及行业利润有望加速抬头向上。华虹半导体将会受益于半导体行业周期触底上行。我们重申华虹半导体(1347.HK)的“买入”评级,并首次覆盖华虹公司(688981.CH),给予“买入”评级,目标价55.9元。中国晶圆代工国产替代空间巨大中国晶圆代工国产替代空间巨大 中国晶圆中国晶圆代工代工行业呈现行业呈现本地化趋势,国产替代空间巨大。本地化趋势,国产替代空间巨大。中国半导体行业规模增长迅速,但制造环节占比较小。IDC 预计,中国半导体行业需求在2020 年至
34、2026 年的复合增长率为 8.2%,显示中国地区较为强劲的增长需求。同时,中国地区半导体制造的多个环节的全球占比份额则比较小,国产替代空间巨大。在半导体晶圆代工行业首次覆盖中,我们认为中国在地化的晶圆代工规模将维持高需求增长。全球各地政府都在争取晶圆代工龙头本地设厂,以降低地区贸易摩擦风险。中国电子品牌、中国电子制造商也会有较强的意愿使用中国大陆本土的晶圆代工厂产品,以避免潜在的地区贸易摩擦风险。我们认为这个趋势在 2023 年并没有发生改变,并且随着地缘政治格局恶化、中国电子制造商实力提升而在加速进行。从 2018 年至 2022 年,华虹半导体来自中国的收入年均增速超过 40%,远超同期
35、半导体市场增速。我们认为华虹半导体我们认为华虹半导体作为作为中国中国排名靠前排名靠前的晶圆代的晶圆代工厂工厂,未来将会持续,未来将会持续受益于国受益于国产替代产替代需求不断攀升需求不断攀升。2023-11-20 11 图表图表 10:华虹半导体晶圆厂介绍华虹半导体晶圆厂介绍 资料来源:公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 图表图表 11:华虹半导体工艺平台和主要产品介绍:华虹半导体工艺平台和主要产品介绍 资料来源:公司官网、公司报告、公开资料整理、浦银国际 华虹宏力华虹宏力 华虹一厂华虹一厂 华虹二厂华虹二厂 华虹三厂华虹三厂 华力微电子华力微电子(华力一(华力一华虹五厂华虹五厂 华力集
36、成电华力集成电(华力二(华力二华虹六厂华虹六厂 华虹无锡华虹无锡 华虹七厂华虹七厂 华虹华虹 华华虹虹半半导导上海金桥上海金桥 上海张江上海张江 上海张江上海张江 无锡无锡 上海张江上海张江 上海康桥上海康桥 华虹九厂华虹九厂 无锡(建设中)无锡(建设中)2023-11-20 12 公司下游产品需求空间大、增速快。公司下游产品需求空间大、增速快。按照产品类型划分,3Q23 华虹约 42%的收入来自分立器件,25%的收入来自 eNVM(MCU 在其中占比较高),18%的收入来自逻辑及 PM IC,9%的收入来自逻辑及 RF IC。根据华虹公告,全球分立器件市场规模有望从 2020 年的 253.
37、6 亿美元增加至 298.3 亿美元,期间 CAGR 为 17.6%。全球 MCU 的市场规模有望从 2020 年的 159.1 亿美元增长至 2024 年的 250 亿美元,期间 CAGR 高达 57%。图表图表 12:华虹半导体现有产能:华虹半导体现有产能 资料来源:公司官网、公司报告、公开资料整理、浦银国际 图表图表 13:华虹收入拆分:按地区华虹收入拆分:按地区 图表图表 14:华虹收入拆分:按客户类型华虹收入拆分:按客户类型 资料来源:公司公告、浦银国际 资料来源:公司公告、浦银国际 图表图表 15:华虹收入拆分:按下游应用华虹收入拆分:按下游应用 图表图表 16:分立器件市场规模分
38、立器件市场规模 资料来源:公司公告、浦银国际 资料来源:Bloomberg、浦银国际 57%28%13%2%消费电子汽车及工业通信计算77.5%8.6%6.9%6.1%0.1%中国北美欧洲亚洲日本8.50%91.50%IDMFabless投产时间投产时间技术节点技术节点8英寸等效产能(万片英寸等效产能(万片/月)月)HH Fab11999 8英寸95nm6.5HH Fab22007 8英寸0.18um6HH Fab32003 8英寸90nm5.3HH Fab72019 12英寸40nm8 2023-11-20 13 产能扩张:张弛有度,逐步攀升产能扩张:张弛有度,逐步攀升 华虹半导体主要重心在
39、于半导体的特色工艺。公司产品布局完备,通过五大特殊工艺平台布局功率半导体、存储、模拟等多下游产品。例如,IGBT产品,公司就有涉及汽车、工业、白电、高压电网等多个下游应用场景。随着近两年新建的无锡12英寸产能的释放,公司的产能(折合等效8英寸),从2022年的7.7万片/月,扩张到2023年年底的8.0万片/月。公司预计2024年上半年12寸产能有望增长至9.5万片/月(图表21)。同时,无锡二期项目也在规划中。公司计划,2025年新增产能总计18.7万片,较现有产能增长超过60%。这在供应端给与公司基本面的重要支持。图表图表 17:MCU 市场规模市场规模 图表图表 18:PMIC 市场规模
40、市场规模 资料来源:公司公告、浦银国际 资料来源:公司公告、浦银国际 图表图表 19:图像传感器市场规模图像传感器市场规模 图表图表 20:RF IC 市场规模市场规模 资料来源:公司公告、浦银国际 资料来源:公司公告、浦银国际 2023-11-20 14 同时,我们认为公司在产能扩张中有较强的把控力,有能力根据行业以及下游需求管理产能扩张的速度。在当前行业处于下行和低点的过程,公司控制新产能增长速度,以抵御新增折旧带来利润压力。大基金二期助力无锡产能建设。大基金二期助力无锡产能建设。作为国内仅次于中芯的晶圆代工厂,华虹也受到了大基金的青睐。根据公司公告及公开信息整理,大基金一期和二期,分别于
41、2018年和2022年至2023年,向华虹投资31.3亿港元和超过人民币100亿元。这些资金大多帮助华虹更加稳定的进行产能扩张。图表图表 21:大基金华虹投资大基金华虹投资 资料来源:公司公告、公开信息、浦银国际 图表图表 22:华虹华虹无锡无锡平平台台扩产计划扩产计划 华虹产能华虹产能(万片(万片/月)月)细分用途细分用途 2021 1H24 IC 电源管理 1.3 1.7 逻辑、射频、CIS 2.1 2.3 嵌入、独立闪存 1.3 2.2 功率半导体功率半导体 1.8 2.8 背槽式工艺背槽式工艺 0 0.5 合计合计 6.5 9.5 资料来源:公司公告、公开资料整理、浦银国际 基金名称基
42、金名称资金进出资金进出股份性质股份性质时间时间主体主体大基金一期投入31.27亿港元占比18.88%H股2018年1月3日华虹半导体大基金一期退出股本1.96%占比16.92%H股截至2021年6月30日华虹半导体大基金一期退出股本3.19%占比13.73%H股截至2021年12月31日华虹半导体大基金二期投入2.32亿美元2022年6月29日华虹无锡大基金二期投入11.66亿美元2023年1月18日华虹无锡大基金二期投入30亿元人民币占比2.82%A股2023年6月28日华虹公司大基金一期退出股本3.32%占比10.41%H股截至2023年9月30日华虹半导体 2023-11-20 15 图
43、表图表 23:华虹半导体产品布局华虹半导体产品布局 eNVM SuperFlash Nor Flash,SIM 卡、IC 卡、车规/工业级 MCU SONOS ENVM 智能卡、USB、安全卡、MCU、触碰面板控制 CE OTP/MTP 入门级 MCU 功率分立器件功率分立器件 Trench MOSFET,SJ NFET&IGBT 家用电器、智能电网、能源、交运 PMIC 解决方案解决方案 BCD&CDMOS PMU,LED 驱动、电源管理、D 级 Amp 混合信号及混合信号及 RF RF CMOS 标准 CMOS+RF model/PDK SOI RF 3G/LTE RF FEM SiGe
44、HBT PA,LNA RF LDMOS 移动网络基站 汽车汽车 IC 通过 TS16949 系统验证 Flash/eFlash ECU,空气气囊,娱乐系统 Trench MOSFET 汽车应用 新技术新技术 MEMS 完全兼容 CMOS 过程 CIS 高性能,高可靠 资料来源:公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 2023-11-20 16 图表图表 24:全球主要晶圆厂产能全球主要晶圆厂产能 资料来源:公司官网、公开信息、浦银国际 公司名公司名称称产线地址产线地址技术节点技术节点/应用应用现有产能现有产能/万片万片月月(8英寸等效英寸等效)规划产能规划产能/万片万片月月(8英寸等效英寸
45、等效)预计建成时间预计建成时间合计合计/万万片月片月台积电台积电台湾新竹Fab26英寸0.15-0.12um5.4 台湾新竹Fab38英寸0.15um9.7 台湾新竹Fab58英寸0.11um4.1 台湾台南Fab68英寸0.11um12.1 台湾新竹Fab88英寸0.11um8.1 上海Fab108英寸0.25-0.11um11.9 美国华盛顿Fab118英寸0.25-0.18um3.8 台湾新竹Fab1212英寸90/65/40nm40.5 台湾台南Fab1412英寸40/45/16nm54.0 台湾Fab1512英寸28/7nm67.5 南京Fab1612英寸28/16nm27.0 台湾
46、台南Fab1812英寸5/4/3nm54.0 美国亚利桑那州Fab2112英寸N44.5 2025年12英寸N36.8 2026年台湾台南Fab1812英寸3nm台湾高雄Fab2212英寸7nm2024年日本熊本县Fab2112英寸22/28nm,12/16nm12.4 2024年德国12英寸28/22nm制程CMOS,16/12nm鳍式场效晶体管9.0 2027年格芯格芯美国纽约Malta12英寸7.3 美国Vermont8英寸4.3 德国Dresden12英寸12.1 美国纽约East Fishkill12英寸2.6 新加坡8/12英寸19.8 法国Crolles12英寸FD-SOI11.
47、6 2026年美国纽约Malta Fab812英寸国防及航空用2.8 2023年联电联电WTK6英寸5-0.15um2.8 8A8英寸3-0.11um6.9 8C8英寸0.35-0.11um4.0 8D8英寸0.18-0.09um3.7 8E8英寸0.6-0.14um4.1 8F8英寸0.18-0.11um4.8 8S8英寸0.18-0.11um3.7 8N8英寸0.5-0.11um8.3 12A12英寸0.13-0.014um11.1 12i12英寸0.13-0.040um5.5 12X12英寸0.080-0.022um2.7 12M12英寸0.13-0.040um3.7 台湾台南Fab12
48、A12英寸28nm及以上6.2 2023年新加坡白沙Fab12i12英寸22/28nm6.8 2024年中芯国际中芯国际 上海8英寸0.35um-90nm12.0 天津8英寸0.35um-90nm15.0 深圳8英寸0.35um-0.15um8.0 北京12英寸0.18um-55nm6.5 中芯北方(北京)12英寸28nm19.1 中芯京城(北京)12英寸28nm0.7 中芯东方(上海临港)12英寸28nm1.1 中芯南方(上海)12英寸14nm3.4 中芯深圳12英寸28nm5.6 中芯深圳12英寸28nm3.4 2023年中芯东方(上海临港)12英寸28nm22.5 2024年中芯京城(北
49、京)12英寸28nm12.8 2025年中芯西青(天津)12英寸28nm22.5 2025年华虹华虹华虹一厂8寸特色工艺6.5 华虹二厂8寸特色工艺6.0 华虹三厂8寸特色工艺5.3 华虹七厂(无锡一期)12英寸特色工艺18.0 华虹七厂(无锡一期)12英寸特色工艺3.4 2024年华虹九厂(无锡二期)12英寸特色工艺18.7 2025年力积电力积电台湾工厂2座8英寸 27.9台湾P1,P2,P3厂12英寸350nm-25nm台湾新竹铜锣工厂P5 12英寸7.9-11.32024年台湾新竹铜锣工厂P6 12英寸11.3 2025年开始建设日本宫城县12英寸28-55nm2.3 2026年世界先
50、进世界先进 台湾工厂4座新加坡台湾新竹8英寸4.0 2025年4.0 晶合集成晶合集成 合肥12英寸90nm-150nm 23.723.7 合肥12英寸9.0 9.0 27.9 27.922.0 8英寸成熟制成71.4 35.8 27.921.4-24.861.2 298.0 32.6 46.4 14.4 61.2 12.9 2023-11-20 17 汽车半导体需求增长迅速,有望成为成长动能汽车半导体需求增长迅速,有望成为成长动能 随着新能源汽车的爆发式发展,汽车行业,尤其是新能源汽车,对于汽车电子化、智能化的需求大幅提升。根据 IHS Markit,全球汽车半导体行业规模在 2020 年至
51、 2025 年的复合增长率为 10.1%。公司汽车半导体布局全面。公司汽车半导体布局全面。华虹已通过 TS16949 系统验证,具备供应车规级芯片的基础。同时,公司全面布局发动机控制、车辆动力、电动车逆变器、语音娱乐等多项汽车芯片产品。3Q23 公司 30%的营收来自于汽车及工业需求,我们认为华虹在汽车半导体产品的全面布局将会助力其营收跟随汽车半导体需求快速增长。中国功率半导体行业规模在 2018 年达到近几年高点约 183 亿美元,并在2020 年疫情第一年达到上轮下行周期的低点,并开启了近两年的上行周期行情。这与中国半导体行业走势以及全球功率半导体行业走势都是大体一致的。功率半导体器件方面
52、,中国约占到全球需求的 30%-40%。该比例大于中国智能手机或汽车终端需求在全球的比例(约 25%-30%),主要因为中国有大量的消费电子和汽车的生产商,因而对于功率器件等上游半导体的需求量会更大。这是我们认为未来几年中国功率器件行业增速有望超过全球增速的原因之一。受到美国对于中国半导体制造先进制程的制约,中国政府加大对于中国大陆晶圆制造在地化生产的支持。半导体制造环节既是高端制造增强产业链价值增量的重要部分,也是保持内循环自主可控的重要安全保障。因此,半导体产业多个环节都得到政府及资本市场青睐。华虹半导体等功率半导体厂商都得到国家大基金的支持。华虹也是率先在国内实现 12 英寸 IGBT
53、芯片制造的厂家。其生产的 MOSFET、IGBT 等功率器件都有应用在新能源汽车中。主要晶圆代工产能都集中在华虹半导体和新洁能、斯达、宏微等中国排名靠前的功率器件设计厂商。因此,我们预期华虹有望跟随风光车储等新能源需求的增长而增长。2023-11-20 18 图表图表 25:华虹半导体汽车产品布局华虹半导体汽车产品布局 产品产品 应用系统应用系统 0.25um eFlash 发动机及气囊控制 0.11um eFlash 车身控制/车身网络 0.13um 嵌入式 SONOS Flash 自动泊车 0.35um EEPROM 车辆动力/发动机数据 0.15/0.13um 逻辑 语音/导航/环境 0
54、.35um 嵌入式 SONOS Flash 语音/导航/环境 Power MOSFET 加油/ESP 系统/电池管理 650V/750V/1200V IGBT 电动汽车逆变器 600V/650V SJNFET 电动汽车充电器 0.18um&0.11um 嵌入式 Flash 平台解决方案 资料来源:公司官网、浦银国际 图表图表 26:华虹半导体华虹半导体 IGBT 产品布局产品布局 资料来源:公司官网、公司公告、公开资料整理、浦银国际 2023-11-20 19 华虹的营收增速及估值均处于周期底部华虹的营收增速及估值均处于周期底部 当前半导体行业周期处于基本面底部,估值处在低位。半导体晶圆代工行
55、业的基本面三季度触底抬升迹象明显,行业上行机会大于下行风险。华虹在半导体周期所处位置靠后。根据公司指引,华虹四季度营收中位数同比增速为-25%,较三季度的-10%以及上半年的 2%-6%,进一步下探。相比较而言,中芯国际的收入增速已经在今年一季度完成触底(图表 3)。我们认为四季度将会是华虹本轮周期的底部,公司收入增速有望在明年上半年缓和触底反弹,并在明年下半年加速抬头向上。但是,我们认为华虹的利润率触底时间将会和中芯大体保持一致。这主要受到行业周期波动以及竞争带来的价格和产能利用率的影响。我们认为今年是四季度以及明年一季度将会是半导体晶圆代工的利润/利润率的底部,然后行业利润也会经历缓和复苏
56、到加速抬头的阶段。从估值面看,今年年初中芯国际的 EV/EBITDA 率先走高。这与中芯国际收入增速率先触底大体一致。年初至今,中芯国际的 EV/EBITDA,从 8.9x 增长至12.6x,而华虹半导体的 EV/EBITDA 仅仅从 6.0 x 增长至 6.1x。我们预期华虹半导体的估值有望跟随中芯,在收入增速触底之后,开始加速上扬。按照估值领先于基本面 6-12 个月的历史经验判断,我们认为华虹半导体的估值加速上扬阶段已经临近。当前华虹半导体在半导体周期处于偏滞后的位置,基本面和估值面接近底部,我们预计明年华虹会有较大的潜在上升空间。2023-11-20 20 图表图表 27:中芯国际、华
57、虹半导体、台积电、联电:中芯国际、华虹半导体、台积电、联电:EV/EBITDA 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表图表 28:中芯国际、华虹半导体:中芯国际、华虹半导体:EBITDA 利润率利润率 资料来源:Bloomberg、浦银国际 20%30%40%50%60%70%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E 1Q24E 2Q24E 3Q24E 4Q24E华虹中芯国际051015202530---012023-01中芯国际华虹台积电联电 2023-11-20 21 业绩回
58、顾及预测调整业绩回顾及预测调整 华虹半导体华虹半导体 3Q23 业绩业绩:营业收入营业收入为 5.69 亿美元,同比下滑 10%,环比下滑 10%。营收下滑主要由于营收占比 57.2%的消费电子收入同比下滑 20.4%,但其中超级结产品需求有所增长。此外,工业及汽车收入同比增长 7%,主要得益于 IGBT 产品需求增加 毛利率毛利率为 16.1%,同比下滑 21.0 个百分点,环比下滑 11.6 个百分点。营业利润营业利润为 700 万美元,同比下滑 96%,环比下滑 93%。营业费用率营业费用率为 15.0%,同比上升 3.3 个百分点,环比上升 2.8 个百分点。净利润净利润为为 0.14
59、 亿美元,同比下滑 87%,环比下滑 82%。华虹半导体华虹半导体 4Q23 经营经营指引:指引:收入收入及毛利率及毛利率公司预计四季度销售收入在 4.5-5 亿美元之间,毛利率在 2%-5%之间。ASP 下降是收入和毛利率环比下降的主要原因。公司认为四季度业绩有望触底,但同时也指出当前及 2024 年市场仍会较为疲软。业绩会要点:业绩会要点:毛利率:公司三季度毛利率下滑,主要来自于 ASP 下降影响 7-8 个百分点,存货减值影响 4 个百分点。资本开支:公司第三季度资本开支 1.94 亿美元,其中 1.12 亿美元用于无锡华虹,预计 12 英寸产线将于 2024 年底完成,并在随后三年实现
60、月产量 8.3 万片。图表图表 29:华虹半导体华虹半导体 3Q23 业绩详情业绩详情 美元百万美元百万 3Q23 3Q22 同比同比 2Q23 环比环比 营业收入 569 630 (10%)631 (10%)毛利润 92 234 (61%)175 (48%)营业利润 7 160 (96%)98 (93%)净利润 14 104 (87%)79 (82%)基本每股收益(美元)0.009 0.080 (89%)0.060 (85%)利润率利润率 3Q23 3Q22 同比同比 百分点百分点 2Q23 环比环比 百分点百分点 毛利率 16.1%37.2%(21.0)27.7%(11.6)营业费用率 1
61、5.0%11.7%3.3 12.1%2.8 营业利润率 1.2%25.5%(24.3)15.6%(14.4)归母净利率 2.4%16.5%(14.1)12.4%(10.0)资料来源:公司公告、浦银国际 2023-11-20 22 图表图表 30:华虹半导体历史及华虹半导体历史及 4Q23 业绩指引业绩指引 季度指引季度指引 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E 营业收入 630 630 630 580 475 最低 560 500 最高 600 450 实际值 630 631 631 569 同比 19%6%1%(8%)(25%)环比 0%(0%)(0%)(8%)(16%)毛利率
62、 36.0%33.0%26.0%17.0%3.5%最低毛利率 35.0%32.0%25.0%16.0%2.0%最高毛利率 37.0%34.0%27.0%18.0%5.0%实际值 38.2%32.1%27.7%16.1%同比百分点 3.5 6.1(7.6)(20.2)(34.7)环比百分点(1.2)(5.2)(6.1)(10.7)(12.6)E=华虹半导体指引值 资料来源:公司公告、浦银国际 根据 3Q23 业绩及 4Q23 业绩指引,我们下调华虹半导体 2023-2025 年的收入和利润预测,其他调整可以参考下方表格。图表图表 31:华虹半导体华虹半导体财务预测:新预测财务预测:新预测 vs
63、前预测前预测 2023E 2024E 2025E 美元百万美元百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 2,305 2,360 (2%)2,053 2,688 (24%)2,573 2,798 (8%)毛利润 485 538 (10%)225 526 (57%)451 674 (33%)经营利润 181 236 (23%)(44)159 (128%)117 337 (65%)净利润 214 261 (18%)78 190 (59%)231 306 (25%)基本每股收益(美元)0.14 0.17 (18%)
64、0.05 0.12 (58%)0.15 0.20 (26%)EBITDA(美元)741 716 3%623 688 (9%)819 975 (16%)利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分点 毛利率 21.1%22.8%(1.7)11.0%19.6%(8.6)17.5%24.1%(6.5)营业费用率 13.2%12.8%0.4 13.1%13.7%(0.5)13.0%12.0%1.0 营业利润率 7.9%10.0%(2.1)(2.1%)5.9%(8.1)4.5%12.0%(7.5)净利率 9.3%11.1%(1.8)3.8%7.1%(3.3)9.0%10.9%(2.0)EBITD
65、A 率 32.1%30.3%1.8 30.3%25.6%4.8 31.8%34.8%(3.0)资料来源:浦银国际预测 2023-11-20 23 估值估值 我们采用 EV/EBITDA(企业价值倍数法)对华虹半导体进行估值预测。我们给予华虹2024年在悲观、基础、乐观情景下的EV/EBITDA分别为7.0 x、11.7x、14x。基础情景的 11.7x 目标估值,处于华虹半导体(1347.HK)2015 年以来均值 8.3x 和均值以上一个标准差 14.3x 之间。我们选取 7.7968 的美元兑港元汇率,得到 22.7 港元的目标价,潜在升幅 25%,维持“买入”评级。对于华虹公司 A 股(
66、688347.CH),上市以来 H 股的溢价区间在 142%-183%之间(图表 35)。我们假设 A 股相对于港股(1347.HK)的溢价为 165%,我们选取 0.9295 的港元兑人民币汇率,得到人民币 55.9 元的目标价,潜在升幅 26%;给予“买入”评级。图表图表 32:华虹半导体华虹半导体 EV/EBITDA 估值(估值(2024 年)年)美元百万美元百万 悲观情景悲观情景 基础情景基础情景 乐观情景乐观情景 EBITDA 467 623 685 EBITDA 增速(37%)(16%)(7%)EV/EBITDA(x)7.0 11.7 14.0 推算企业价值推算企业价值 3,271
67、 7,289 9,594 减:净负债 334 334 334 目标估值目标估值 2,936 6,955 9,260 目标估值(港元百目标估值(港元百万)万)22,894 54,223 72,195 A 股股数(百万)408 408 408 A 股相对 H 股溢价 165%165%165%A 股折合 H 股股数 1,081 1,081 1,081 H 股股数 1,309 1,309 1,309 H 股折合 A 股股数 493.81 493.81 493.81 折合 H 股总股数 2,389 2,389 2,389 目标价目标价(港元港元)9.6 22.7 30.2 潜在升幅(47%)25%66%
68、折合 A 股总股数 902 902 902 目标价目标价(人民币人民币)23.6 55.9 74.4 潜在升幅(47%)26%68%注:EV/EBITDA:企业价值/EBITDA,即 Enterprise Value/Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortization 资料来源:浦银国际预测 2023-11-20 24 图表图表 35:华虹华虹 A 股股价相较于股股价相较于 H 股溢价股溢价 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 130%140%150%160%170%180
69、%190%------112023-11华虹AH股溢价图表图表 33:华虹半导体华虹半导体 H 股股市盈率市盈率:当前:当前 18.9x vs.历史历史均值均值 18.4x vs.历史历史均值以下均值以下一一个标准差个标准差 5.4x 图表图表 34:华虹半导体华虹半导体 H 股股 EV/EBITDA:当前:当前 6.1x vs.历史均值历史均值 8.3x vs.历史均值以下历史均值以下一一个标准差个标准差 2.2x 注:数据截至 2023 年
70、 11 月 17 日,历史均值取自 2015 年 1 月 1 日以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日,历史均值取自 2015 年 1 月 1 日以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 0102030--012023-01EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差0204060-----072023-05市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2023
71、-11-20 25 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设-H 股股 图表图表 36:华虹半导体华虹半导体 H 股股(1347.HK)市场市场普遍预期普遍预期 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表图表 37:华虹半导体华虹半导体 H 股股 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期乐观情景:公司收入增长好于预期 悲观情景:公司收入增长不及预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:目标价:30.2 港元(概率:港元(概率:20%)目标价:目标价:9.6 港元(概率:港元(概率:15%)无锡 12 英寸厂的产能爬坡速度快于预期,带动收入增速高于基本情景假设;半
72、导体行业周期下行见底速度快于预期;工业及汽车板块收入体量增长较快,带动公司业绩加速增长。半导体行业下游需求(智能手机、新能源汽车、工业等)进一步走弱,拖累公司业绩增长;晶圆代工产能利用率下降,盈利能力持续下滑;行业竞争加剧,拖累公司利润率表现。资料来源:浦银国际 2023-11-20 26 图表图表 38:SPDBI 目标价:目标价:华虹半导体华虹半导体 H 股股(1347.HK)注:截至 2023 年 11 月 17 日收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设-A 股股 图表图表 39:华虹公司华虹公司 A 股股(688347.CH)S
73、PDBI 情景假设情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期乐观情景:公司收入增长好于预期 悲观情景:公司收入增长不及预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:目标价:74.4 元(概率:元(概率:20%)目标价:目标价:23.6 元(概率:元(概率:15%)无锡 12 英寸厂的产能爬坡速度快于预期,带动收入增速高于基本情景假设;半导体行业周期下行见底速度快于预期;工业及汽车板块收入体量增长较快,带动公司业绩加速增长。半导体行业下游需求(智能手机、新能源汽车、工业等)进一步走弱,拖累公司业绩增长;晶圆代工产能利用率下降,盈利能力持续下滑;行业竞争加剧,拖累公司利润率表现。资料来源:浦银国际 3
74、4.734.1 25.5 22.7 007020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01华虹半导体股价(港币)买入持有卖出 2023-11-20 27 图表图表 40:SPDBI 目标价:目标价:华虹公司华虹公司 A 股股(688347.CH)注:截至 2023 年 11 月 17 日收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 55.9 0023-0823-0923-1023-11华虹半导体股价(人民币)买入持有卖出 2023-11-20 28 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利
75、润表利润表资产负债表资产负债表美元百万元美元百万元202120222023E2024E2025E美元百万元美元百万元202120222023E2024E2025E营业收入营业收入1,631 2,475 2,305 2,053 2,573 货币资金1,610 2,009 2,048 2,108 2,323 营业成本(1,179)(1,632)(1,819)(1,828)(2,122)限制性存款2 1 1 1 1 毛利润毛利润452 844 485 225 451 短期投资-经营支出经营支出(210)(279)(305)(269)(334)应收账款和应收票据181 292 272 242 303
76、销售费用(11)(12)(10)(9)(11)存货434 578 645 647 752 管理费用(92)(106)(138)(120)(149)其他流动负债165 196 182 163 204 研发费用(107)(161)(157)(140)(174)流动资产合计流动资产合计2,392 3,076 3,148 3,161 3,583 经营利润经营利润242 565 181 (44)117 物业、厂房及设备3,117 3,368 3,881 4,403 4,888 非经营收入非经营收入54 (68)(29)32 38 使用权资产75 78 78 78 78 财务费用(13)(40)(89)(
77、89)(89)无形资产35 33 17 (5)1 投资收益7 12 10 10 10 长期投资收益122 131 144 158 174 其他61 (40)51 112 117 其他非流动资产462 370 370 370 370 税前利润税前利润296 496 152 (12)155 总资产总资产6,203 7,055 7,638 8,165 9,095 税务费用(65)(89)(45)(17)(31)短期借贷195 427 640 960 1,440 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益231 407 107 (29)124 应付账款和应付票据194 237 264 265 308
78、 少数股东权益(31)(43)(107)(107)(107)其他流动负债751 719 862 1,035 1,242 净利润净利润261 450 214 78 231 流动负债合计流动负债合计1,140 1,382 1,767 2,261 2,990 基本股数(百万)1,300 1,303 1,580 1,580 1,580 长期借款1,390 1,482 1,482 1,482 1,482 摊销股数(百万)1,320 1,314 1,587 1,587 1,587 其他非流动负债37 56 56 56 56 基本每股收益(美元)基本每股收益(美元)0.20 0.35 0.14 0.05 0
79、.15 总负债总负债2,568 2,920 3,304 3,798 4,528 摊销每股收益(美元)摊销每股收益(美元)0.20 0.34 0.13 0.05 0.15 股本1,986 1,994 2,000 2,005 2,011 储备835 1,036 1,228 1,257 1,452 少数股东权益815 1,105 1,105 1,105 1,105 其他-股东权益总额股东权益总额3,636 4,135 4,333 4,367 4,567 总负债和股东权益总负债和股东权益6,203 7,055 7,638 8,165 9,095 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率美元百万元美
80、元百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流518 751 830 794 813 营运指标增速营运指标增速税前利润296 496 152 (12)155 营业收入增速70%52%(7%)(11%)25%折旧308 446 483 524 581 毛利润增速92%87%(42%)(54%)100%摊销10 11 16 22 (6)营业利润增速(801%)133%(68%)(124%)(366%)营运资金变动营运资金变动(73)(174)138 220 43 净利润增速163%72%(52%)(64%)198%应
81、收账款减少(增加)(60)(111)20 30 (61)库存减少(增加)(207)(155)(66)(3)(104)盈利能力盈利能力应付账款增加(减少)63 43 27 1 43 净资产收益率7.5%11.6%5.1%1.8%5.2%其他经营资金变动131 49 157 192 166 总资产报酬率4.9%6.8%2.9%1.0%2.7%利息收入(支出)13 40 40 40 40 投入资本回报率3.6%7.7%2.0%(1.6%)1.3%其他(36)(68)-投资活动现金流投资活动现金流(863)(930)(1,009)(1,060)(1,083)利润率利润率资本支出(939)(996)(9
82、96)(1,046)(1,067)毛利率27.7%34.1%21.1%11.0%17.5%取得或购买长期投资(17)(9)(13)(14)(16)营业利润率14.8%22.8%7.9%(2.1%)4.5%短期投资-净利润率16.0%18.2%9.3%3.8%9.0%其他93 75 -EBITDA率38.5%40.1%32.1%30.3%31.8%融资活动现金流融资活动现金流1,015 672 219 325 486 借款1,019 323 213 320 480 营运能力营运能力发行股份7 5 5 5 5 现金循环周期 86 100 117 122 110发行债券-应收账款周转天数 34 35
83、 45 46 39现金股利-存货周期天数 102 113 123 129 120其他(12)344 -应付账款周转天数 50 48 50 53 49外汇损益17 (94)-现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量687 399 39 59 216 净债务(净现金)(25)(100)74 334 599期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物923 1,610 2,009 2,048 2,108 自由现金流 (505)(251)(231)(386)(355)期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物1,610 2,009 2,048 2,108 2,323 E=浦银国际预测资料来源:公司资料、
84、Wind、浦银国际预测 2023-11-20 29 中芯国际中芯国际(981.HK,买入,买入,目标价目标价 26.7 港元港元;688981.CH,买入,目标价买入,目标价人民币人民币 69.6 元元)业绩业绩回顾回顾及预及预测调整测调整 中芯国际中芯国际 3Q23 业绩业绩:营业营业收入收入 16.21 亿美元,同比下滑 15%,环比增长 4%。毛利率毛利率 19.8%,同比下滑 19.1 个百分点,环比下滑 0.4 个百分点。毛利率下滑主要由于大宗标准化产品占比提升带动公司平均晶圆单价下滑。经营利润经营利润为 0.11 亿美元,同比下滑 97%,环比下滑 52%。营业费用营业费用率率为
85、19.2%,同比上升 1.2 个百分点,环比上升 0.4 个百分点。净利润净利润为 0.94 亿美元,同比下滑 80%,环比下滑 77%。中芯国际中芯国际 4Q23 业绩指引:业绩指引:收入收入及毛利率:及毛利率:公司预计四季度收入环比上涨 1%-3%,毛利率在 16%-18%之间。公司预计半导体行业复苏将呈现 W 形,下行周期或将长达两年,当前正处于中间由于部分用户换机需求而带动的局部反弹阶段。业绩会要点:业绩会要点:毛利率:毛利率:公司认为四季度产能利用率将会小幅下降。公司预计明年在手机及汽车方面的产品价格将会企稳回升,但大宗标准化产品 ASP 将会跟随市场变动仍有下滑空间。CAPEX:公
86、司表示虽然当前半导体周期处于底部,产能扩张仍然将会按照计划进行。公司的产能扩张主要基于对市场的长期本土化需求判断,不会太过关注短期的市场变化。2023-11-20 30 图表图表 41:中芯国际中芯国际 3Q23 业绩业绩详详情情 美元百万美元百万 3Q23 3Q22 同比同比 2Q23 环比环比 营业收入 1,621 1,907 (15%)1,560 4%毛利润 322 742 (57%)317 2%经营利润 11 399 (97%)23 (52%)净利润 94 471 (80%)403 (77%)基本每股收益(美元)0.01 0.06 (80%)0.05 (77%)利润率利润率 3Q23
87、3Q22 同比同比 百分点百分点 2Q23 环比环比 百分点百分点 毛利率 19.8%38.9%(19.1)20.3%(0.4)营业费用率 19.2%18.0%1.2 18.8%0.4 营业利润率 0.7%20.9%(20.2)1.5%(0.8)净利率 5.8%24.7%(18.9)25.8%(20.0)资料来源:公司公告、浦银国际 图表图表 42:中芯国际中芯国际历史及历史及 4Q23 业绩指引业绩指引 季度指引季度指引 美元百万美元百万 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23E 营业收入营业收入 1,640 1,443 1,550 1,623 1,653 最低营收 1,621 1
88、,427 1,535 1,607 1,637 最高营收 1,659 1,459 1,565 1,638 1,669 最低环比(15%)(12%)5%3%1%最高环比(13%)(10%)7%5%3%vs 实际营收 1,621 1,462 1,560 1,621 同比同比 4%(22%)(19%)(15%)2%环比(14%)(11%)6%4%2%毛利率毛利率 31%20%20%19%17%最低毛利率 30%19%19%18%16%最高毛利率 32%21%21%20%18%vs 实际毛利率 32.0%20.8%20.3%19.8%同比百分点同比百分点(4.0)(20.7)(19.4)(19.9)(1
89、5.0)环比百分点(7.9)(12.0)(0.8)(1.3)(2.8)E=中芯国际指引值 资料来源:公司公告、浦银国际 2023-11-20 31 根据中芯国际 3Q23 业绩以及 4Q23 业绩指引,我们主要下调公司 2023 年、2024 年的毛利率,以反映半导体行业基本面周期下行的情况。图表图表 43:中芯国际中芯国际财务预测:新预测财务预测:新预测 vs 前预测前预测 2023E 2024E 2025E 美元百万美元百万 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 新预测新预测 前预测前预测 差异差异 营业收入 6,297 6,325 (0%)7,016
90、 7,510 (7%)8,905 8,947 (0%)毛利润 1,229 1,263 (3%)1,373 1,529 (10%)2,264 2,032 11%经营利润 27 312 (91%)63 633 (90%)633 1,060 (40%)净利润 852 869 (2%)696 813(14%)1,207 1,026 18%基本每股收益(美元)0.11 0.11 (1%)0.09 0.11 (17%)0.15 0.15 (1%)EBITDA(美元)3,958 3,172 25%3,949 3,949 0%4,773 4,799 (1%)利润率利润率 百分点百分点 百分点百分点 百分点百分
91、点 毛利率 19.5%20.0%(0.5)19.6%20.4%(0.8)25.4%22.7%2.7 营业费用率 19.1%15.0%4.1 18.7%11.9%6.7 18.3%10.9%7.4 营业利润率 0.4%4.9%(4.5)0.9%8.4%(7.5)7.1%11.8%(4.7)净利率 13.5%13.7%(0.2)9.9%10.8%(0.9)13.6%11.5%2.1 EBITDA 率 62.9%50.2%12.7 56.3%52.6%3.7 53.6%53.6%(0.0)资料来源:浦银国际预测 2023-11-20 32 估值估值 我们采用 EV/EBITDA(企业价值倍数法)对中
92、芯国际进行估值预测。在悲观、基础、乐观三种情景下,我们分别给予中芯国际 2024 年 7.0 x、11.7x、14.0 x的目标EV/EBITDA。基础情景的11.7x目标估值,处于中芯国际港股(981.HK)2015 年以来均值 9.9x 和均值以上一个标准差 14.7x 之间。我们选取 7.7968的美元兑港元汇率,得到 26.7 港元的目标价,潜在升幅 24%,维持“买入”评级。目标价上调主要由于三季度收入增速触底抬头趋势明显,明年周期上行确定性提升,因而给予更高估值。对于中芯国际 A 股(688981.CH),过去一年 H 股的溢价区间在 153%-237%之间(图表 49)。我们假设
93、 A 股相对于港股(981.HK)的溢价为 180%,并按照 0.9295 的港元对人民币汇率,得到人民币 69.6 元的目标价,潜在升幅30%,维持“买入”评级。图表图表 44:中芯国际中芯国际 EV/EBITDA 估值(估值(2024 年)年)美元百万美元百万 悲观情景悲观情景 基础情景基础情景 乐观情景乐观情景 EBITDA 3,140 3,949 4,344 EBITDA 增速(21%)(0%)10%EV/EBITDA(x)7.0 11.7 14.0 推算企业价值推算企业价值 21,977 46,205 60,817 减:净负债 7,001 7,001 7,001 目标估值目标估值 1
94、4,976 39,204 53,816 目标估值目标估值 (港元百万)(港元百万)116,766 305,667 419,592 A 股股数(百万)1,957 1,957 1,957 A 股相对 H 股溢价 180%180%180%A 股折合 H 股股数 5,481 5,481 5,481 H 股股数 5,951 5,951 5,951 折合折合 H 股总股数股总股数 11,432 11,432 11,432 981.HK 目标价目标价(港元)(港元)10.2 26.7 36.7 688981.CH 目标价目标价(人民币)(人民币)26.6 69.6 95.5 981.HK 潜在升幅-53%2
95、4%70%688981.CH 潜在升幅-50%30%78%注:EV/EBITDA:企业价值/EBITDA,即 Enterprise Value/Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortization 资料来源:浦银国际预测 2023-11-20 33 图表图表 45:中芯国际中芯国际港股市盈率港股市盈率:当前:当前 27.0 x vs.历历史史均值均值 37.4x vs 历史均值以下一个标准差历史均值以下一个标准差 13.0 x 图表图表 46:中芯国际中芯国际港股港股 EV/EBITDA:当前:当前 12.6x vs.历史均值
96、历史均值 9.9x vs.历史均值以历史均值以上上一个标准差一个标准差 14.7x 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日,历史均值取自 2019 年 7 月 1 日以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日,历史均值取自 2015 年 1 月 1 日以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表图表 47:中芯国际中芯国际 A 股市盈率股市盈率:当前:当前 64.9x vs.历历史史均值均值 80.5x vs 历史均值以下一个标准差历史均值以下一个标准差 12.8x 图表图表 48:中芯国际中芯国际 A 股股 EV/EBITDA:
97、当前:当前 11.2x vs.历史均值历史均值 12.9 vs.历史均值以下一个标准差历史均值以下一个标准差 8.0 x 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日,历史均值取自上市以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日,历史均值取自上市以来;资料来源:Bloomberg、浦银国际 0204060801001201-------11市盈率平均值+1 标准差-
98、1 标准差0102030--012023-01EV/EBITDA平均值0510152025--092023-05EV/EBITDA平均值+1 标准差-1 标准差01002003004--082023-04市盈率平均值+1 标准差-1 标准差 2023-11-20 34 图表图表 49:中芯国际中芯国际 A 股股价相较于股股价相较于 H 股溢价股溢价 注:数据截至 2023 年 11 月 17 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际 13
99、0%150%170%190%210%230%---------102023-10中芯国际AH股溢价 2023-11-20 35 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设-H 股股 图表图表 50:中芯国际中芯国际 H 股股(981.HK)市场普遍预期市场普遍预期 资料来源:Bloomberg、浦银国际 图表图表 51:中芯国际中芯国际 H 股股(981.HK)
100、SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期乐观情景:公司收入增长好于预期 悲观情景:公司收入增长不及预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:目标价:36.7 港元(概率:港元(概率:15%)目标价:目标价:10.2 港元(概率:港元(概率:15%)公司产能扩张速度较快,带动收入增速高于基本情景假设;半导体行业周期回升速度快于预期;公司的产能利用率回升趋势延续良好,利于提升收入表现。半导体行业下游需求(智能手机、新能源汽车、工业等)进一步走弱,拖累公司业绩增长;晶圆代工产能利用率下降,盈利能力持续下滑;行业竞争加剧,拖累公司利润率表现。资料来源:浦银国际 2023-11-2
101、0 36 图表图表 52:SPDBI 目标价:目标价:中芯国际中芯国际 H 股股(981.HK)注:截至 2023 年 11 月 17 收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 24.324.6 21.6 26.7 055404520-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-0523-10中芯国际股价(港元)买入持有卖出 2023-11-20 37 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设-A 股股 图表图表 53:中芯国际中芯国际 A 股股(688981.CH)市场普遍预期市场普遍预期 资料来源:Bloomberg、
102、浦银国际 图表图表 54:中芯国际中芯国际 A 股股(688981.CH)SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期乐观情景:公司收入增长好于预期 悲观情景:公司收入增长不及预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:目标价:人民币人民币 95.5 元元(概率:(概率:15%)目标价:目标价:人民币人民币 26.6 元元(概率:(概率:15%)公司产能扩张速度较快,带动收入增速高于基本情景假设;半导体行业周期回升速度快于预期;公司的产能利用率回升趋势延续良好,利于提升收入表现。半导体行业下游需求(智能手机、新能源汽车、工业等)进一步走弱,拖累公司业绩增长;晶圆代工产能利用率下
103、降,盈利能力持续下滑;行业竞争加剧,拖累公司利润率表现。资料来源:浦银国际 2023-11-20 38 图表图表 55:SPDBI 目标价:目标价:中芯国际中芯国际 A 股股(688981.CH)注:截至 2023 年 11 月 17 收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 58.667.956.369.60070809020-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11中芯国际股价(人民币)买入持有卖出 2023-11-20 39 财务报表财务报表 财务报表分析与预测财务报表分析与预测利润表利润表资产负债表资产负债表美元百
104、万元美元百万元202120222023E2024E2025E美元百万元美元百万元202120222023E2024E2025E营业收入营业收入5,443 7,273 6,297 7,016 8,905 货币资金8,582 6,933 6,413 3,664 1,276 营业成本(3,767)(4,512)(5,068)(5,643)(6,641)限制性存款214 677 677 677 677 毛利润毛利润1,676 2,762 1,229 1,373 2,264 短期投资110 522 452 504 640 经营支出经营支出(942)(1,261)(1,202)(1,310)(1,631)
105、应收账款和应收票据1,215 1,303 1,128 1,131 1,292 销售费用(28)(34)(35)(39)(47)存货1,194 1,911 2,147 2,152 2,532 管理费用(276)(494)(458)(492)(606)其他流动负债3,903 5,248 5,511 5,786 6,075 研发费用(639)(733)(709)(779)(978)流动资产合计流动资产合计15,218 16,594 16,328 13,914 12,492 经营利润经营利润734 1,501 27 63 633 物业、厂房及设备14,261 18,856 22,472 25,774
106、28,669 非经营收入非经营收入1,107 713 1,085 880 848 使用权资产554 530 530 530 530 财务费用(110)(126)(186)(157)(157)无形资产68 45 20 (5)(30)投资收益253 122 51 51 51 长期投资收益5,877 7,716 8,487 9,336 10,270 其他741 368 546 346 346 其他非流动资产134 67 67 67 67 税前利润税前利润1,840 2,214 1,112 943 1,481 总资产总资产36,111 43,808 47,904 49,616 51,997 所得税(6
107、5)(16)(60)(47)(74)短期借贷789 1,268 3,551 3,906 4,101 税后利润含少数股东权益税后利润含少数股东权益1,775 2,198 1,052 896 1,407 应付账款和应付票据1,830 3,217 3,614 3,621 4,177 少数股东权益73 380 200 200 200 其他流动负债1,834 2,540 3,048 3,657 3,730 净利润净利润1,702 1,818 852 696 1,207 流动负债合计流动负债合计4,454 7,025 10,213 11,185 12,008 基本股数(百万)7,898 7,909 7,9
108、09 7,909 7,909 长期借款4,938 6,718 6,739 6,759 7,059 摊销股数(百万)7,934 7,934 7,934 7,934 7,934 其他非流动负债1,282 1,103 1,103 1,103 1,103 基本每股收益(美元)基本每股收益(美元)0.22 0.23 0.11 0.09 0.15 总负债总负债10,673 14,846 18,054 19,047 20,170 摊销每股收益(美元)摊销每股收益(美元)0.21 0.23 0.11 0.09 0.15 股本32 32 32 32 32 储备13,837 13,963 14,852 15,57
109、1 16,829 少数股东权益8,288 9,811 9,811 9,811 9,811 其他3,281 5,155 5,155 5,155 5,155 股东权益总额股东权益总额25,438 28,961 29,850 30,569 31,827 总负债和股东权益总负债和股东权益36,111 43,808 47,904 49,616 51,997 现金流量表现金流量表主要财务比率主要财务比率美元百万元美元百万元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流3,012 5,348 4,130 3,902 4,190 营运指
110、标增速营运指标增速税后利润含少数股东权益1,775 2,198 1,052 896 1,407 营业收入增速39%34%(13%)11%27%折旧1,844 2,252 2,635 2,824 3,109 毛利润增速82%65%(56%)12%65%摊销25 19 25 25 25 营业利润增速(1502%)105%(98%)136%907%营运资金变动营运资金变动114 894 581 334 (203)净利润增速138%7%(53%)(18%)73%应收账款减少(增加)(257)(12)175 (3)(161)库存减少(增加)(360)(782)(236)(4)(381)盈利能力盈利能力应
111、付账款增加(减少)79 792 397 8 555 净资产收益率7.2%6.7%2.9%2.3%3.9%其他经营资金变动651 895 246 334 (216)总资产报酬率5.0%4.5%1.9%1.4%2.4%所得税65 16 60 47 74 投入资本回报率2.3%4.0%0.1%0.1%1.4%利息收入(支出)(113)(224)(224)(224)(224)其他(699)192 -利润率利润率投资活动现金流投资活动现金流(6,655)(10,392)(6,953)(7,026)(7,073)毛利率30.8%38.0%19.5%19.6%25.4%资本支出(4,331)(6,251)(
112、6,251)(6,126)(6,004)营业利润率13.5%20.6%0.4%0.9%7.1%取得或购买长期投资(2,733)(4,061)(772)(849)(934)净利润率31.3%25.0%13.5%9.9%13.6%短期投资42 (320)70 (52)(136)EBITDA率70.2%63.4%62.9%56.3%53.6%其他367 241 -融资活动现金流融资活动现金流2,357 3,614 2,303 375 495 营运能力营运能力借款337 2,356 2,283 355 195 现金循环周期 1 (15)(29)(36)(36)发行股份6 58 -应收账款周转天数 73
113、 63 70 59 50发行债券43 20 20 20 300 存货周期天数 97 126 146 139 129现金股利-应付账款周转天数 169 204 246 234 214其他1,972 1,180 -外汇损益41 (220)-净债务(净现金)(2,855)1,054 3,877 7,001 9,884现金及现金等价物净流量现金及现金等价物净流量(1,245)(1,649)(520)(2,749)(2,388)自由现金流 (1,640)(1,596)(2,985)(2,884)(2,470)期初现金及现金等价物期初现金及现金等价物9,827 8,582 6,933 6,413 3,66
114、4 期末现金及现金等价物期末现金及现金等价物8,582 6,933 6,413 3,664 1,276 E=浦银国际预测资料来源:公司资料、Wind、浦银国际预测 2023-11-20 40 图表图表 56:SPDBI 科技行业覆盖公司科技行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价(LC)评级评级 目标价目标价(LC)评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 1810 HK Equity 小米集团-W 15.9 买入 15.1 15/5/2023 手机品牌 688036 CH Equity 传音控股 123.5 买入 177.7 13/10/2023 手机品牌 285 HK
115、 Equity 比亚迪电子 38.5 买入 44.5 18/10/2023 结构件、组装 600745 CH Equity 闻泰科技 50.1 买入 49.9 26/10/2023 ODM、功率半导体 002475 CH Equity 立讯精密 31.9 买入 34.5 24/10/2023 结构件、组装 300433 CH Equity 蓝思科技 13.6 买入 11.4 29/5/2022 结构件、组装 2018 HK Equity 瑞声科技 20.4 买入 17.5 29/5/2022 声学、光学器件 2382 HK Equity 舜宇光学科技 73.3 买入 80.8 10/11/20
116、23 手机光学、车载光学 1478 HK Equity 丘钛科技 4.6 买入 5.1 10/11/2023 手机光学 603501 CH Equity 韦尔股份 107.0 买入 127.9 10/11/2023 手机 CIS、车载 CIS NIO US Equity 蔚来 7.4 买入 9.4 15/6/2023 新能源汽车 9866 HK Equity 蔚来-SW 58.1 买入 73.9 15/6/2023 新能源汽车 XPEV US Equity 小鹏汽车 16.2 买入 10.2 15/6/2023 新能源汽车 9868 HK Equity 小鹏汽车-W 65.2 买入 40.1
117、15/6/2023 新能源汽车 LI US Equity 理想汽车 38.9 买入 53.4 10/8/2023 新能源汽车 2015 HK Equity 理想汽车-W 157.1 买入 208.6 10/8/2023 新能源汽车 9863 HK Equity 零跑汽车 36.1 买入 47.6 15/6/2023 新能源汽车 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)233.6 持有 275.1 19/10/2023 新能源汽车 1211 HK Equity 比亚迪股份 244.2 买入 280.4 3/11/2023 新能源汽车 002594 CH Equity 比亚迪 236.8
118、 买入 302.9 3/11/2023 新能源汽车 981 HK Equity 中芯国际 21.6 买入 26.7 20/11/2023 晶圆代工 688981 CH Equity 中芯国际 53.7 买入 69.6 20/11/2023 晶圆代工 1347 HK Equity 华虹半导体 18.2 买入 22.7 20/11/2023 晶圆代工 688347 CH Equity 华虹公司 44.3 买入 55.9 20/11/2023 晶圆代工 688396 CH Equity 华润微 52.5 买入 64.9 20/9/2023 功率半导体 600460 CH Equity 士兰微 25.
119、4 买入 30.5 20/9/2023 功率半导体 300373 CH Equity 扬杰科技 39.2 买入 43.4 25/10/2023 功率半导体 688187 CH Equity 时代电气 39.7 买入 53.4 27/10/2023 功率半导体 3898 HK Equity 时代电气 25.2 买入 38.7 27/10/2023 功率半导体 603290 CH Equity 斯达半导 188.0 买入 230.6 20/9/2023 功率半导体 605111 CH Equity 新洁能 41.1 买入 44.4 20/9/2023 功率半导体 688711 CH Equity
120、宏微科技 50.7 买入 67.1 20/9/2023 功率半导体 注:A 股、港股截至 2023 年 11 月 17 日收盘价;美股截至 2023 年 11 月 16 日收盘价 资料来源:Bloomberg、浦银国际 2023-11-20 41 免责免责声明声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件),表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告,且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司(统称“浦银国际证
121、券”)利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源,但并不保证数据之准确性、可信性及完整性,亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明,否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据,所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之外,本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的,不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事
122、项的专业意见或为任何推荐,阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出,日后可作修改而不另通知,亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息,阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外,本报告可能包含前瞻性的陈述,牵涉多种风险和不确定性,该等前瞻性陈述可基于一些假设,受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司(统称“浦银国际”)及/
123、或其董事及/或雇员,可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失,概不承担任何法律责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料,考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要,在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前,委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家
124、的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此,浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”,不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易,都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国 本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订
125、)(FSMA)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此,本报告不会向英国公众人士派发,亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义),即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(命令)第 19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为有关人士)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转
126、发、翻版、复制、刊登、发表或本报告的版权仅为浦银国际证券所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用,浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利,并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。引用,浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利,并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。2023-11-20 42评级定义评级定义 证券评级定义证券评级定义:“
127、买入”:未来 12 个月,预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”:未来 12 个月,预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”:未来 12 个月,预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义(相对于行业评级定义(相对于 MSCI 中国指数):中国指数):“超配”:未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上“标配”:未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%“低配”:未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明分析师证明 本报告作者谨此声明:(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点,并以独立方式撰写;(i
128、i)其报酬没有任何部分曾经,是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关;(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票,或在本报告发布后 3 个工作日(定义见证券及期货条例(香港法例第 571 章)内将买卖或交易本文所提述的股票;(ii)他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员;及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券财富管理团队浦银国际证券财富管理团队 陈岑陈岑 angel_ 852-2808 6475浦银国际证券有限公司浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址:香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼