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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 环保及水务环保及水务 2023 年年 11 月月 23 日日 环保及水务行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)为什么高股息策略要配置水务资产?为什么高股息策略要配置水务资产?水务水务公司公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果从单一视角来看,水务公司的分红率和股息率在 A 股中均处于中游,但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损,分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时
2、重要的参考因素。但如果将二者结合起来,满足 1)2022 年度静态股息率2.5%;2)过去 5 年平均股利支付率大于 40%,无较大波动且均为正值的行业仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。水务行业进入成熟期水务行业进入成熟期,具备分红基础具备分红基础。水务行业包括供水、排水和污水处理,盈利主要由量价决定。目前我国水务行业进入成熟期,城市供水普及率超 99%,城市污水处理率超98%。固定资产投资方面,我国供水/排水/污水处理固定资产投资占比为21%/57%/22%,基础设施较为完善,2021 年的供水管网长度较 2000 年增长超过 3 倍,污水处理厂数量较 2000 年增长
3、超过 8 倍。公司层面,水务上市公司资本开支有所减少,2022 年较 2021 年同比下降 13%。低估值低估值+高股息高股息+现金流改善,现金流改善,A 股水务标的具备重估潜力股水务标的具备重估潜力。估值方面,截至2023 年 10 月 30 日,市盈率为 15.3x,处于 2010 年以来市盈率的 6.57%分位点;现金流方面,水务运营企业进入成熟稳定运营期,行业无较大资本支出,运营收入稳定,现金流情况良好,2010 年以来板块净现比始终大于 1;分红方面,部分优质 A 股上市水务企业保持高股息率,洪城环境/重庆水务/首创环保股息率达到 5.14%/4.86%/4.69%(2023.10.
4、30 收盘价)。重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过 60%的分红比例。从从行业特点、管理机制、商业模式行业特点、管理机制、商业模式等几个方面对等几个方面对比比 A 股和海外股和海外水务公司水务公司。目前,海外市场的水务企业估值高于 A 股水务企业,究其原因,主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业威立雅环保集团和美国水业公司威立雅环保集团和美国水业公司,试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。我们认为,威立雅是全球性成熟水务企业的代表;而美国水务市场私有化程度不高,市场集中度较低,美国水业凭借提价和高效运营,在十年间实现业
5、绩和股价双升。美国水业是区域性成熟水务企业的代表。我们认为,美国水业我们认为,美国水业凭借提价和高效运营,叠加市场认可度提升,凭借提价和高效运营,叠加市场认可度提升,在在十年间实现了戴维斯双击,是水务十年间实现了戴维斯双击,是水务行业行业的标杆的标杆企业企业,对于目前,对于目前相对相对低估值的低估值的 A股水务公司来说具有借鉴意义。股水务公司来说具有借鉴意义。投资策略投资策略:通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内 A/H 水务上市公司,我们总结出了三条核心我们总结出了三条核心投资投资思路:思路:1)关注关注自由现金流转正、未来无自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红大额资本开
6、支并承诺高分红的公司;的公司;2)关注关注项目所在地经济发达且距上一轮项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司;调价周期较远的公司;3)关注关注有资产注入、外延并购逻辑的公司有资产注入、外延并购逻辑的公司。我们推荐洪城环境和首创环保,建议关注重庆水务、兴蓉环境、钱江水利、中原环保、北控水务集团和中国水务。风险提示风险提示:水价调整不及预期、供水成本提升、应收账款回收不及预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS(元)(元)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)简称简称 股价(元)股价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E
7、 2023E 评级评级 洪城环境 8.69 0.98 1.19 1.28 8.86 7.32 6.81 1.21 推荐 首创环保 2.73 0.23 0.25 0.28 11.75 10.82 9.74 0.76 强推 资料来源:Wind,华创证券预测 注:股价为2023年11月17日收盘价 证券分析师:庞天一证券分析师:庞天一 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518070002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)113 0.01 总市值(亿元)6,255.56 0.70 流通市值(亿元)5,146.52 0.74 相对指数表现相对指数表现%1M 6M
8、12M 绝对表现 2.2%-5.9%-6.0%相对表现 4.2%4.0%0.5%相关研究报相关研究报告告 环保行业重大事项点评:时隔五年生态环境保护大会再度召开,环保板块迎系统性投资新机遇 2023-07-19 环保行业重大事项点评:国家水网建设规划纲要印发,水质监测、智慧水务等行业迎发展良机 2023-05-26 -13%-5%3%11%22/1123/0223/0423/0623/0923/112022-11-212023-11-17环保及水务沪深300华创证券研究华创证券研究所所 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
9、009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文以本文以 A 股不同行业的股息股不同行业的股息/分红率比较为出发点,从商业模式、行业发展阶分红率比较为出发点,从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价段、盈利稳定性、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。值。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段,投资者对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。水务行业是少数股息率高、近五年股利支付率无较大波动且为正的行业。目前国内水务行业进入成熟期,目前国内水务行业进入成熟期,水务标的具备低估值水
10、务标的具备低估值+高股息高股息+现金流改善现金流改善特特征征。我国城镇供水普及率及污水处理率接近 100%,行业资本开支节奏趋缓。A 股水务运营企业进入成熟稳定运营期,现金流量改善,部分优质企业保持高股息率。在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上,横向比较国内水务上市公在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上,横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会司、发掘投资机会。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业威立雅环保集团和美国水业公司,试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。在此基础上,本文通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内 A/H水务上市公司,为国内水务上市公司的投资思路提供
11、参考。投资逻辑投资逻辑 通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对比国内 A/H 水务上市公司,我我们总结出了三条核心们总结出了三条核心投资投资思路:思路:1)关注关注自由现金流转正、未来无大额资本开自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司;支并承诺高分红的公司;2)关注关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司;远的公司;3)关注关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。有资产注入、外延并购逻辑的公司。我们推荐洪城环境和首创环保,建议关注重庆水务、兴蓉环境、钱江水利、中原环保、北控水务集团和中国水务。zV9ZdWcZbV8XsQnNpOqOp
12、PaQbPaQnPoOmOnOkPoPrQfQtRxP7NqQwPvPnOnMNZqQyQ 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、为什么高股息策略要配置水务资产?为什么高股息策略要配置水务资产?.7(一)2023 年以来高股息资产超额收益明显.7(二)高股息行业巡礼:水务资产优势凸显.7 二、二、水务行业进入成熟期,资本开支减少具备分红基础水务行业进入成熟期,资本开支减少具备分红基础.9(一)水务行业是重要民生工程,盈利模式由量价决定.9(二)水务行业进入成熟期,投资扩张趋势放缓
13、.10 三、三、低估值低估值+高股息高股息+现金流改善,现金流改善,A 股水务标的具备重估潜力股水务标的具备重估潜力.12(一)估值:水务板块处于历史估值低位.12(二)现金流:水务企业投资扩产进度放缓,现金流持续改善.12(三)高股息:分红率稳定.14(四)A 股水务公司估值与海外存较大差异.15 四、四、他山之石他山之石威立雅与美国水业的发展历程回顾威立雅与美国水业的发展历程回顾.17(一)威立雅:全球最大的水务企业.17(二)美国水业:量减价升实现业绩提升.20(三)美国水业高盈利能力的秘诀:合理的定价机制+有效成本管理.22 五、五、国内水务企业横向比较与投资价值挖掘国内水务企业横向比
14、较与投资价值挖掘.24(一)产能视角:全国型公司产能更高,区域型公司利用率更高.24(二)水价视角:区域型公司调价弹性更大.26(三)财务比率视角:自由现金流转正的企业分红更高.29(四)总结:什么类型的水务公司具备投资价值?.32 六、六、风险提示风险提示.33 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国经济进入高质量发展阶段.7 图表 2 我国十年期国债收益率走低.7 图表 3 中证红利指数超额收益明显.7 图表 4 2000-2022 申万一级行业年度静态股息率情况
15、.8 图表 5 2014-2023 申万一级行业股利支付率情况.8 图表 6 水务行业供应链.9 图表 7 供水行业研究框架.10 图表 8 污水行业研究框架.10 图表 9 我国供水产能情况.11 图表 10 我国污水处理产能情况.11 图表 11 全国水务投资额情况.11 图表 12 水务企业资本支出总和情况(单位:万元).12 图表 13 水务运营板块累计收益率.12 图表 14 水务运营板块平均 PE TTM.12 图表 15 水务企业经营性现金流量净额(亿元).13 图表 16 水务企业与环保企业及 A 股收现比对比.13 图表 17 水务行业上市公司固定资产折旧年限情况.13 图表
16、 18 水务企业折旧摊销费用情况(亿元).14 图表 19 水务企业与环保企业及 A 股净现比对比.14 图表 20 水务运营上市公司财务指标及分红率.14 图表 21 2009 年以来威立雅收益率情况.15 图表 22 威立雅市盈率(TTM)走势.15 图表 23 美国水业每股派息情况(单位:美元).16 图表 24 美国水业 EPS(美元/股)及分红率情况.16 图表 25 美国水业及纳斯达克指数收益率.16 图表 26 美国水业归母净利润与 PE(TTM)情况.16 图表 27 威立雅主营业务收入(百万欧元).17 图表 28 威立雅归母净利润(百万欧元).17 图表 29 2010 年
17、至 2022 年威立雅业务结构变化情况(单位:百万欧元).17 图表 30 威立雅按区域划分的业务部门.18 图表 31 威立资本开支变化情况(百万欧元).19 图表 32 水务资本开支变化(百万欧元).19 图表 33 威立雅供水量和污水处理量(单位:亿立方米).19 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 2022 年法国地区水务新签&续约合同预计收入(百万欧元).19 图表 35 经营性现金流逐渐改善(百万欧元).20 图表 36 毛利率、净利率和 ROIC 情况.20 图表 37
18、美国水业 2022 年主营业务占比.20 图表 38 2022 年各用水终端水价情况(美元/立方米).20 图表 39 公司供水量有所下滑.21 图表 40 公司平均供水价格上涨.21 图表 41 公司营收情况(百万美元).21 图表 42 公司归母净利润情况(百万美元).21 图表 43 公司毛利率、归母净利率和 ROE 情况.22 图表 44 美国供水定价机制.22 图表 45 回报率基准变化情况(单位:10 亿美元).23 图表 46 资本支出情况(单位:10 亿美元).23 图表 47 美国水业在各州的回报率基准及权益回报率(ROE).23 图表 48 公司运维费用率(O&M Effi
19、ciency Ratio)情况.24 图表 49 公司 ROIC 情况.24 图表 50 主要上市水务公司供水量(万立方米).24 图表 51 主要上市水务公司污水处理量(万立方米).24 图表 52 2022 年主要上市水务公司产能利用率和管损率.25 图表 53 2022 年区域水务公司所在地供水量占比.25 图表 54 首创环保供水和污水处理业务持续扩张.25 图表 55 中原环保注入新资产前后产能变化.25 图表 56 全球十大水费最贵城市(单位:人民币).26 图表 57 中国十大水费最贵城市(单位:人民币).26 图表 58 近年来我国 36 城市自来水价格(元).26 图表 59
20、 主流水务上市公司近十年来供水单价(元).26 图表 60 2022 年省会城市居民自来水价格和区域性上市水务公司供水均价(元/吨)27 图表 61 城镇供水价格制定机制.28 图表 62 政策出台后执行新水价的地区及调价幅度.28 图表 63 不同水务公司对于水价提升的利润敏感性测试.29 图表 64 洪城环境供水业务营业收入(亿元).29 图表 65 洪城环境供水业务毛利率.29 图表 66 主要上市水务企业 2022 年毛利率和净利率.30 图表 67 主要上市水务企业资产负债率.30 图表 68 2022 年主要水务上市公司供水业务毛利率情况.30 环保及水务行业深度研究报告环保及水务
21、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 69 主要水务上市公司 2022 年供水业务拆解.30 图表 70 主要上市水务企业 ROE 情况.31 图表 71 主要上市水务企业经营性现金流量净额/营业收入.31 图表 72 主要上市水务企业分红率.32 图表 73 主要上市水务企业股息率.32 图表 74 水务公司自由现金流及分红情况.32 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、为什么高股息策略要配置水务资产?为什么高股息策略要配
22、置水务资产?(一)(一)2023 年以来高股息资产超额收益明显年以来高股息资产超额收益明显 宏观经济环境复杂,高股息资产配置价值提升。宏观经济环境复杂,高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段,强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一,持续高增长的行业相对稀缺;同时再叠加无风险收益率的持续走低,投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降,对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023 年以来,中证红利指数的累计收益率为 1.28%,相对于沪深 300 指数取得了 10%+的超额收益(截至 2023.10.26 收盘)。图表图表 1 我国经济进入高质量发展阶段我国经济
23、进入高质量发展阶段 图表图表 2 我国十年期国债收益率走低我国十年期国债收益率走低 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 3 中证红利指数超额收益明显中证红利指数超额收益明显 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)高股息行业巡礼:水务资产优势凸显高股息行业巡礼:水务资产优势凸显 从股息率角度看,煤炭(5.23%)、钢铁(5.01%)、银行(4.59%)、石油石化(4.14%)及房地产行业(3.77%)的 5 年平均1年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看,交通运输(114.93%)、纺织服饰(99.04%)、公用事业(64.03%)、石油石化(61.59%)
24、和食品饮料(58.91%)行业的 5 年平均股利支付率分列前五位。1 算数平均,仅用作排序使用 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 4 2000-2022 申万一级行业年度静态股息率情况申万一级行业年度静态股息率情况 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 5 2014-2023 申万一级行业股利支付率情况申万一级行业股利支付率情况 资料来源:Wind,华创证券 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210
25、号 9 片面考量易落入高股息陷阱。片面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析,水务资产的排序在全行业均不靠前,但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损,分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。1)稳定性与可持续性:强周期股票(钢铁、煤炭、交运)在周期顶点的分红较为慷慨,一旦行业基本面出现变化,公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续,再叠加填权行情无法到来的风险,可能使投资者蒙受“本金”损失。2)资产负债率:以恒大为例,奉行高杠杆和激进的扩张策略,在地产上行周期,公司巅峰股息率超过 20%,分红率超过 50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后,股票投
26、资者亦损失惨重。水务水务公司公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件:1)2022年度静态股息率2.5%;2)过去 5 年平均股利支付率大于 40%,无较大波动且均为正值。不难发现在前文 32 个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、估值、盈利稳定性、估值、现金流、现金流、分红分红率等多个维度剖析水务资产率等多个维度剖析水务资产的投资价值。的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发在参考国外不同模式水务公司发展经验的
27、基础上,横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。展经验的基础上,横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。二、二、水务水务行业进入成熟期行业进入成熟期,资本开支减少,资本开支减少具备分红基础具备分红基础(一)(一)水务行业水务行业是重要民生工程,盈利模式由量价决定是重要民生工程,盈利模式由量价决定 水务行业包括水务行业包括供水、排水和污水处理。供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂,经过处理后流经管网,流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂,经过污水处理后排向自然水体。图表图表 6 水务行业供应链水务行业供应链 资料来源:华创证券 水务行业盈利主要由量价
28、决定。水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量水价+其他收益构成:1)供水量主要由供水产能和产销差率决定,目前供水产能已接近饱和,扩张空间有限;产销差率主要由自来水厂产能利用率和管网漏损率决定。2)水价是指供水企业供给用户使用的水价格,由政府定价。目前我国水价偏低,提价预期较强,对供水企业利润增长促进较大。3)其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4)成本方面,主要包括电费、折旧和药剂费用。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 污水处理营收由污水处理营收由污水处理量水价污水处理
29、量水价+保底收益保底收益+其他收益构成:其他收益构成:1)污水处理量主要由产能和产销差率决定,目前污水处理产能已接近饱和,扩张空间有限;产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2)污水处理单价由政府定价,提价驱动主要来自提标改造;3)保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量,无论是否达到保底量均能得到保底收入;4)其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。4)成本方面,主要包括电费、折旧和药剂费用。图表图表 7 供水行业研究框架供水行业研究框架 图表图表 8 污水行业研究框架污水行业研究框架 资料来源:华创证券 资料来源:华创证券(二)(二)水务行业进入成熟期,投资扩张趋势放缓水
30、务行业进入成熟期,投资扩张趋势放缓 水务水务行业行业进入成熟期,二次供水进入成熟期,二次供水为供水行业提供为供水行业提供增长驱动。增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程,早在 20 世纪 90 年代供水行业就进入了高速发展期,现阶段已步入成熟期。2022年,我国城市供水普及率达到 99.39%,县城供水普及率达到 97.86%。2000 年以来,我国供水产能缓慢增长。目前,供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早,水压不足难以满足高层建筑需求,因此需要增加压力设施进行二次供水。污水处理行业步入成熟期。污水处理行业步入成熟期。2002 年后民营企业进入水务市场,污水处理产
31、能在经过了2000-2010 年复合增长率达到 19%的快速扩张期后,也步入成熟期,产能增长趋势逐渐放缓。2022 年新建污水处理产能 1045 万立方米/日,同比减少 38.85%。2022 年我国城市污水处理率达到 98.11%,县城污水处理率达到 96.94%,扩张空间有限。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 9 我国供水产能情况我国供水产能情况 图表图表 10 我国污水处理产能情况我国污水处理产能情况 资料来源:住建部2022年城乡建设统计年鉴,华创证券 资料来源:住建部202
32、2年城乡建设统计年鉴,华创证券 水务行业投资不断攀升。水务行业投资不断攀升。伴随我国城镇化的进程,水务行业在过去数十年中实现了飞速发展。供水行业建设早于污水处理,2000 年开始,排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022 年我国水务固定资产投资规模达 4707 亿元,其中供水投资 1003 亿元,占比21%;排水投资 2677 亿元,占比 57%;污水及再生处理投资 1028 亿元,占比 22%。目前我国水务基础设施已较为完善,2022 年供水管网长度达 139.64 万公里,较 2000 年的32.46 万公里增长超过 3 倍;污水处理厂达到 4695 座,较 2000 年的 481 座
33、增长超过 8倍。图表图表 11 全国水务投资额情况全国水务投资额情况 资料来源:住建部2022年城乡建设统计年鉴,华创证券 近年来近年来水务企业水务企业资本支出有所下降。资本支出有所下降。我们选取了 WIND 水务行业指数,并统计了指数中2010 年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。可以发现,2011 年至 2020 年期间企业资本支出持续提升,十年间复合增长率达到 24%,增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020 年至 2022 年期间,企业资本支出持续下降,体现了水务行业上市公司投资的水务产能逐渐减少的趋势。环保及水务行业深度研究报告环保及水务
34、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 12 水务企业资本支出水务企业资本支出总和总和情况(单位:万元)情况(单位:万元)资料来源:Wind,华创证券 三、三、低估值低估值+高股息高股息+现金流改善现金流改善,A 股水务标的股水务标的具备重估潜力具备重估潜力(一)(一)估值:估值:水务水务板块处于历史估值低位板块处于历史估值低位 水务运营板块水务运营板块估值处于历史低位估值处于历史低位。2010 年开始,水务板块股价呈上涨趋势。2015 年下半年至 2016 年持续上涨,2016 年至 2017 年上半年期间,水务板块股价维
35、持高位,PE 一度突破 50 x。此后市盈率一路下跌,截止 2023 年 10 月 30 日,万得水务板块较 2010 年初累计收益率为 77.28%,市盈率为 15.28x,处于 2010 年以来市盈率的 6.57%分位点。具体公司的股价波动情况方面,兴蓉环境股价变动趋势与重庆水务类似,在经历了 2015 年至2016 年的上涨后逐渐下降;洪城环境股价在 2016 年达到高点,经历下降后 2019 年至今持续上涨。截至 2023 年 10 月 30 日,洪城环境/兴蓉环境/重庆水务市盈率分别为8.6x/9.7x/15.2x。图表图表 13 水务运营板块累计收益率水务运营板块累计收益率 图表图
36、表 14 水务运营板块平均水务运营板块平均 PE TTM 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)现金流现金流:水务企业:水务企业投资扩产进度放缓,现金流持续改善投资扩产进度放缓,现金流持续改善 水务运营企业现金流稳定。水务运营企业现金流稳定。水务运营企业进入成熟稳定运营期,行业无较大资本支出,运营收入稳定,现金流情况良好,2022 年平均经营性现金流量金额为 3.13 亿元,同比增长 27%。2010-2021 年收现比高于环保板块收现比和 A 股收现比。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2
37、009)1210 号 13 图表图表 15 水务企业水务企业经营性现金流量净额(亿元)经营性现金流量净额(亿元)图表图表 16 水务企业与环保企业及水务企业与环保企业及 A 股收现比对比股收现比对比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 部分部分水务固定资产折旧将完成。水务固定资产折旧将完成。根据重庆水务向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书 显示,大部分水务上市公司的房屋及建筑物的折旧年限在 15-40 年,管网的折旧年份在 15-20 年,大部分在 2000 年左右投资建设的水务资产将达到折旧年限,2022 年水务上市公司的合计折旧摊销费用出现下降趋势,同比减少 9
38、%。水务行业上市公司经营性现金流量金额普遍高于归母净利润。水务行业上市公司经营性现金流量金额普遍高于归母净利润。2010 年至今,水务行业上市公司整体净现比高于 1,2022 年整体净现比为 1.1。图表图表 17 水务行业上市公司固定资产折旧年限情况水务行业上市公司固定资产折旧年限情况 公司名称公司名称 房屋及建筑物房屋及建筑物 机器设备机器设备 运输设备运输设备 管网管网 办公设备及其他办公设备及其他 中原环保 30-40 年 7-28 年 6-12 年 未披露 5-12 年 兴蓉环境 8-40 年 5-15 年 8-15 年 25-40 年 5-12 年 渤海股份 15-30 年 10-
39、15 年 5-8 年 25 年 5 年 中山公用 15-50 年 5-10 年 5-10 年 20 年 5 年 顺控发展 20-30 年 10 年 6 年 15 年 5 年 首创环保 5-50 年 3-20 年 未披露 10-50 年 3-22 年 武汉控股 20-35 年 5-25 年 5-10 年 30 年 5 年 国中水务 20-40 年 10-30 年 5-15 年 未披露 3-5 年 钱江水利 35-45 年 未披露 5-12 年 未披露 5-10 年 洪城环境 15-45 年 10-20 年 4-12 年 15-20 年 未披露 祥龙电业 25-40 年 未披露 5-15 年 未披
40、露 5-7 年 创业环保 10 至 50 年 10 至 20 年 5 至 10 年 未披露 未披露 江南水务 20 年 15 年 5-6 年 15 年 5-8 年 绿城水务 15-50 年 未披露 5-10 年 35、40 年 5-7 年 海天股份 30-40 年 10 年 6 年 15 年 5-10 年 海峡环保 15-40 年 5-18 年 5-10 年 未披露 5 年 联合水务 20-30 年 5-10 年 4-5 年 10-30 年 3-5 年 重庆水务 8-35 年 5-18 年 6 年 15-20 年 5-10 年 资料来源:公司公告,华创证券 环保及水务行业深度研究报告环保及水务
41、行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 18 水务企业水务企业折旧摊销费用情况(亿元)折旧摊销费用情况(亿元)图表图表 19 水务企业与环保企业及水务企业与环保企业及 A 股净现比对比股净现比对比 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 化债预期渐行渐近化债预期渐行渐近。2023 年 1 月,原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示,“金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险,有序开展地方政府债务置换,推动优化债务期限结构,降低利率负担”。2023 年 4 月中央政治局会议提出“加强地方政府债
42、务管理,严控新增隐性债务”。2023 年年 7 月政治局会议在此基础上更进一步,提月政治局会议在此基础上更进一步,提出“有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”,更为细致全面的化债方出“有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”,更为细致全面的化债方案有望在未来一段时间内陆续出台案有望在未来一段时间内陆续出台,环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化,环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化。(三)(三)高股息高股息:分红率稳定:分红率稳定 运营类资产保持高分红和高股息率。运营类资产保持高分红和高股息率。A 股上市水务企业保持高股息率,北控水务集团/洪城环境/重庆水务/首创环
43、保股息率达到 9.5%/5.1%/4.9%/4.7%。分红比例方面,重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过 60%的分红比例,分红比例普遍较为稳定。水务运营类资产能带来稳定股息,实现稳健绝对收益。图表图表 20 水务运营上市公司财务指标及分红率水务运营上市公司财务指标及分红率 公司公司 代码代码 市值市值 (亿元)(亿元)净利润一致性净利润一致性预期预期 毛利毛利率率 净利净利率率 ROE 股息股息率率 PE PB 分红比例分红比例 2023E 2024E 2022 2022 2022 TTM TTM MRQ 2018 2019 2020 2021 2022 北控水务北控水务集团集团 0
44、371.HK 167 29.48 31.91 39.4%10.5%3.7%9.5%7.6 0.5 39%38%39%38%115%重庆水务重庆水务 601158.SH 267 18.06 19.96 35.7%24.7%11.5%4.9%16.0 1.6 95%74%69%59%68%洪城环境洪城环境 600461.SH 92 10.67 11.98 29.4%14.0%13.5%5.1%8.6 1.4 40%50%60%63%50%渤海股份渤海股份 000605.SZ 21 -23.0%2.0%0.7%0.3%178.5 1.0 12%19%35%62%45%中原环保中原环保 000544.
45、SZ 70 9.52 11.46 23.2%7.7%6.5%2.1%8.1 1.0 59%52%49%48%34%钱江水利钱江水利 600283.SH 48 -38.0%13.3%8.1%1.1%23.3 2.1 0%0%38%35%31%首创环保首创环保 600008.SH 203 23.17 26.95 32.8%19.7%11.5%4.7%17.3 1.1 63%47%35%32%30%绿城水务绿城水务 601368.SH 47 -36.4%7.3%3.6%1.1%34.5 1.0 30%30%32%31%30%中山公用中山公用 000685.SZ 108 15.72 18.91 20.
46、3%29.0%7.0%3.0%9.7 0.7 30%35%30%30%30%创业环保创业环保 600874.SH 90 -34.0%18.0%9.9%2.5%11.5 1.1 30%30%30%30%30%江南水务江南水务 601199.SH 50 3.27 3.79 43.1%22.1%8.3%1.7%14.8 1.4 34%32%31%30%30%环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 中国水务中国水务 0855.HK 81 -20.96 38.3%22.9%16.1%6.8%4.4 0.6 3
47、2%33%29%29%29%顺控发展顺控发展 003039.SZ 105 -45.2%25.0%10.3%0.6%43.4 4.0 0%0%29%29%29%联合水务联合水务 603291.SH 66 -31.9%11.3%9.9%0.4%42.9 4.6 0%0%0%0%23%兴蓉环境兴蓉环境 000598.SZ 168 17.43 19.32 38.5%22.2%11.5%2.0%9.7 1.1 20%25%23%20%21%海峡环保海峡环保 603817.SH 33 -39.8%13.5%6.6%0.9%19.0 1.3 20%20%20%20%20%铁岭新城铁岭新城 000809.SZ
48、 28 -36.1%-16.3%-1.3%0.0%-99.4 1.0 0%0%0%0%0%武汉控股武汉控股 600168.SH 43 -20.2%0.1%0.1%0.0%18.8 0.8 30%29%28%29%0%国中水务国中水务 600187.SH 44 -23.7%-41.6%-3.6%0.0%49.8 1.4 0%0%0%0%0%祥龙电业祥龙电业 600769.SH 36 -33.0%20.8%14.7%0.0%267.8 44.0 0%0%0%0%0%海天股份海天股份 603759.SH 39 -44.2%18.1%9.4%0.0%17.4 1.7 0%0%30%30%0%资料来源:
49、Wind,华创证券(截止2023年10月30日)(四)(四)A 股水务公司估值与海外存较大差异股水务公司估值与海外存较大差异 海外市场的水务企业估值远高于海外市场的水务企业估值远高于 A 股水务企业。股水务企业。目前,海外市场的水务企业估值高于 A股水务企业,究其原因,主要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业威立雅环保集团和美国水业公司,试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。威立雅:业绩提升威立雅:业绩提升带来股价上涨。带来股价上涨。自 2013 年 2 月开始,威立雅股价跟随 CAC 指数持续提升,2018 年 11 月起超额收
50、益率转正。2009 年 2 月至 2023 年 10 月威立雅股票累计收益率达 213%,超额收益率达 80.23%。市盈率方面,公司 2022 年相较 2014 年市盈率变化不大,均在 17 倍左右,但市值持续提升。可以看出,威立雅的股价主要由利润驱动而非市盈率驱动。图表图表 21 2009 年以来威立雅收益率情况年以来威立雅收益率情况 图表图表 22 威立雅市盈率威立雅市盈率(TTM)走势走势 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 美国水业:美国水业:十年收益率跑赢纳指十年收益率跑赢纳指 400%,实现戴维斯双击,实现戴维斯双击。美国水业每股派息近年来持续稳定增长,2
51、022 年每股派息达到 2.57 美元,同比增长 8.9%。公司分红率维持在较高的水平,除 2013 和 2021 年外,近 9 年公司分红率在 50%以上。稳定的利润增长叠加高分红率,为投资者带来了具有确定性的绝对收益。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 23 美国水业每股派息情况(单位:美元)美国水业每股派息情况(单位:美元)图表图表 24 美国水业美国水业 EPS(美元(美元/股)及分红率情况股)及分红率情况 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 2010
52、年至 2023 年 H1,公司股价维持上涨趋势,累计收益率达到 746%,跑赢纳斯达克指数 251%。2010-2022 年期间,伴随公司水价提升等因素,公司业绩持续提升,归母净利润复合增长率达 9.77%;业绩提升的同时,公司市盈率提升较大,PE(TTM)从 2011 年的 20.89 倍提升至 2021 年的 44.93 倍,2022 年下跌至 21.03 倍。业绩与市盈率双升带来公司股价大幅提升,十年左右的时间股价增长八倍,2010 年至 2021 年 9 月股价高点时收益率达 964%,超额收益率达 401%。2022 年期间,美国水业股价伴随纳指的下跌有所下跌。我们认为,美国水业在十
53、年间实现了戴维斯双击,是水务公司的标杆,对于目前低估值的 A 股水务公司来说具有借鉴意义。图图表表 25 美国水业及纳斯达克指数收益率美国水业及纳斯达克指数收益率 图表图表 26 美国水业归母净利润与美国水业归母净利润与 PE(TTM)情况情况 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 对比两家国际水务龙头,我们认为威立雅集团和美国水务各有特点。对比两家国际水务龙头,我们认为威立雅集团和美国水务各有特点。威立雅集团位于法国,而法国由于政策优势,水务行业私有化和行业集中度较高,给予了公司发展的先天优势。威立雅自诞生以来通过不断投资并购,规模持续扩张,业务遍布全球五大洲。2010
54、年以来,公司每年的扩张规模趋于稳定,进入稳定运营期。我们认为,威立雅是全球性成熟水务企业的代表;而美国水务市场私有化程度不高,市场集中度较低,美国水业凭借提价和高效运营,在十年间实现业绩和股价双升。我们认为,美国水业是区域性水务企业的代表。下文将系统回顾威立雅与美国水业的发展历程,以期为国内水务行业发展带来启示。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 四、四、他山之石他山之石威立雅与美国水业的发展历程回顾威立雅与美国水业的发展历程回顾(一)(一)威立雅:全球最大的水务企业威立雅:全球最大的水务企业
55、威立雅主营业务聚焦水务、固废和能源三大核心板块,业务遍五大洲。2022 年威立雅的供水业务服务超过 1.11 亿人口,污水处理业务服务超过 0.97 亿人口;固废业务方面,服务超过 0.46 亿人口;能源方面,共产生 0.44MWh 能源,管理 2716 个工作站点。2022 年实现营业收入 428.85 亿欧元,归母净利润 7.16 亿欧元。2021 年威立雅完成对苏伊士的并购,将苏伊士的国际固废业务、其他技术与方案业务、水务技术与方案业务和国际水务业务合并,进一步巩固了全球环保龙头地位。图表图表 27 威立雅主营业务收威立雅主营业务收入入(百万欧元)(百万欧元)图表图表 28 威立雅威立雅
56、归母归母净利润净利润(百万欧元)(百万欧元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 及时进行业务结构调整,维持公司盈利能力。及时进行业务结构调整,维持公司盈利能力。公司诞生初期,主营业务围绕水务、固废和能源,也曾涉足过通讯、基建和交通运输领域。2010 年,公司主营业务为水务、环境服务、能源和交通运输,由于公共交通业务增长率低,投资需求大,公司在 2011 年完成了对交通运输部门的剥离。2013 年,公司的主营业务为水务、环境服务(Environmental Services)以及能源,由于经营效果不佳,公司于 2013 年转让了瑞士、意大利等地的环境服务业务。图表图表 2
57、9 2010 年至年至 2022 年威立雅业务结构变化情况年威立雅业务结构变化情况(单位:百万欧元)(单位:百万欧元)资料来源:公司公告,华创证券 实施转型计划,有效进行全球管理。实施转型计划,有效进行全球管理。2011 年起,威立雅开始实施转型计划,按照地理位 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 置设置管理框架,从业务线公司转型为集成公司。转型计划于 2014 年实施成功,公司在每一个地区都拥有独立的组织结构和管理团队,该组织结构由 10 个部门和一个全球性的部门构成。在公司层面,形成了新的市
58、场部和技术部,以及执行委员会和管理委员会两个管理机构。此后威立雅对公司的组织结构不断进行调整,截止 2022 年公司已形成 13个部门。同时,公司在组织协同、信息共享、降低成本、绩效管理和投资管理等方面进行了改革。公司于 2013 年开始实施成本降低计划,于 2014 年达到目标。图表图表 30 威立雅按区域划分的业务部门威立雅按区域划分的业务部门 区域划分区域划分 部门部门 具体经营情况具体经营情况 法国水务和固废法国水务和固废 法国水务 由威立雅及其部分法国子公司管理,2022 年的收入为 30 亿欧元,占总收入的 6.9%固废 由威立雅及其部分法国子公司管理,2022 年的收入为 29.
59、16 亿欧元,占总收入的 6.7%MIB 负责水务设施的运维 SARPI&IWS 从事危险废物的处理和回收、填埋和土壤修复 VNS 提供核解决方案,该部门主要包括库里恩、威立雅 ES Alaron 和欧洲威立雅核解决方案公司 SEDE 提供污泥处理和回收服务 SADE 负责为公共部门客户设计、运输和分发饮用水的网络、建设、改造和设施 欧洲其他地区欧洲其他地区 中欧和东欧 主要为水和能源业务 北欧 覆盖英国、比利时、卢森堡、荷兰等地 其他地区其他地区 北美 负责北美地区的水、能源和废物管理工作,为城市群、城市、公共当局、医院、大学校园和工业界提供服务 南美 在巴西、阿根廷、乌拉圭、智利、哥伦比亚
60、、秘鲁、墨西哥、厄瓜多尔和巴拿马运营着其水、废物和能源业务线路 亚太 在亚洲,威立雅主要负责危险废物处理、循环经济、石油和天然气工业的服务、化学品和土壤修复服务;在澳大利亚和新西兰,威立雅 60%的活动主要从事废物管理,主要面向商业和工业客户,20%用于市政水务部门,20%用于工业和能源服务 非洲和中东 在中东地区,覆盖市政当局、工业公司和服务部门 资料来源:公司公告,华创证券 水务产能有序扩张,资本开支增速逐渐放缓。水务产能有序扩张,资本开支增速逐渐放缓。自成立以来,威立雅通过投资并购不断扩大供水和污水处理产能,除了在法国本地外,陆续向欧洲、美洲、亚洲等地进行产能扩张。2010 年后,威立雅
61、产能扩张进度逐渐放缓,随着产能进度达成,威立雅的资本开支逐渐趋于稳定,2012 年-2017 年复合增长率为 0.35%,基本维持不变。2018 年起威立雅根据 IFSR16 调整了资本支出的口径,2022 年由于收购苏伊士,资本开支增长较大,产业投资达到 36.7 亿欧元,同比增长 45.02%。水务业务的资本开支方面,2002-2014 年资本开支不断下降,年均减少 10.4%。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 31 威立威立资本开支变化情况资本开支变化情况(百万欧元)(百万欧元
62、)图表图表 32 水务水务资本开支变化资本开支变化(百万欧元)(百万欧元)资料来源:公司公告,华创证券(注:2010年后数据采用industrial investment)资料来源:公司公告,华创证券(注:2014年后公司未披露分业务的资本开支情况)扩张放缓,维持稳定经营状态。扩张放缓,维持稳定经营状态。2014 年,威立雅实现供水产能 91 亿立方米,污水处理量58 亿立方米,此后产量基本维持稳定;完成对苏伊士的收购后,2022 年威立雅实现供水产量 97.8 亿立方米,污水处理量 72 亿立方米,位列全球第一。目前威立雅合同主要为往年合同续签,2022 年新签的合同预计收入占比仅为 13%
63、,其余均为续签合同。图表图表 33 威立雅供水量和污水处理量威立雅供水量和污水处理量(单位:亿立方(单位:亿立方米)米)图表图表 34 2022 年年法国地区水务法国地区水务新签新签&续约合同续约合同预计收预计收入入(百万欧元)(百万欧元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 经营性现金流改善,经营性现金流改善,盈利能力不断提升。盈利能力不断提升。公司在不断进行产能扩张的同时也在提升项目运营效率。2013 年以来,威立雅经营性现金流量持续改善,2013 年至 2021 年经营性现金流由 17.63 亿欧元增长至 31.47 亿欧元,复合增长率 7.5%。2010 年以来,
64、威立雅毛利率、净利率维持稳定水平,毛利率维持为 15%左右,净利率维持在 2.5%左右。2010 年开始,随着项目建成,现金流改善,ROIC 持续改善,从 2012 年的 0.79%提升至 2019 年的2.46%。2020 年由于疫情等因素,公司毛利率、净利率和 ROIC 等指标有所下滑。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 35 经营性现金流经营性现金流逐渐改善逐渐改善(百万欧元)(百万欧元)图表图表 36 毛利率、净利率和毛利率、净利率和 ROIC 情况情况 资料来源:Wind,华
65、创证券 资料来源:Wind,华创证券(二)(二)美国水业:量减价升实现业绩提升美国水业:量减价升实现业绩提升 美国水业:美国水业:专注水务业务的区域龙头。专注水务业务的区域龙头。美国水业(American Water Works Company,AWK.N)成立于 1886 年,2008 年公司在纽交所上市。目前公司为美国 14 个州的 24 多万人提供饮用水,废水和其他相关服务,主要业务涉及向住宅、商业、工业、公共机构、消防服务和转售客户提供水和废水服务,统称为“受监管业务”(Regulated Businesses),2022 年公司供水、污水处理业务占比分别为 91%和 7%。供水业务收
66、入中,居民用水占比最高,占比为 55%。图表图表 37 美国水业美国水业 2022 年主营业务占比年主营业务占比 图表图表 38 2022 年各年各用水终端水价情况(美元用水终端水价情况(美元/立方米)立方米)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 供水规模下降,平均单价上升。供水规模下降,平均单价上升。2010 年至 2022 年期间,公司供水量由 13.84 亿立方米下降至 12.45 亿立方米,在此期间,公司凭借美国合理的供水价格制定机制以及成本核算方式,供水单价实现逐年持续提升,由 1.58 美元/立方米提升至 2.58 美元/立方米,复合增长率 4.2%。环保及水
67、务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 39 公司供水量有所下滑公司供水量有所下滑 图表图表 40 公司平均供水价格上涨公司平均供水价格上涨 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 水价提升驱动水价提升驱动营收营收、利润呈上升趋势。利润呈上升趋势。营业收入方面,在水价提升的驱动下,尽管公司供水量呈下滑趋势,营业收入仍呈现稳步增长的态势,且增长幅度与水价提升幅度相当,2006 年至 2021 年复合增长率为 4.3%。2022 年受疫情等因素影响,营业收入有所下滑,实现 37.9
68、2 亿美元,同比减少 3.5%;归母净利润方面,公司在 2010 年业绩转正,除 2017年由于减税与就业法案要求重新计量当年递延所得税以及 2022 年受疫情影响,其余年份均实现了增长。2022 年归母净利润 8.2 亿美元,同比下降 35%。2010 年至 2021 年复合增长率达 15%,由于公司合理的费用管理与高效运营,归母净利润实现了高速率的增长。图表图表 41 公司营收情况(百万美元)公司营收情况(百万美元)图表图表 42 公司归母净利润情况(百万美元)公司归母净利润情况(百万美元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 盈利能力持续提升。盈利能力持续提升。通过
69、提升水价,公司毛利率持续提升,2022 年毛利率达 33.57%,较2010 年增长 10.91pct;公司运维费用控制得当,2010 年至 2022 年期间持续下降,公司计划 2027 年将运维费用率维持在 30%以内。归母净利润方面,归母净利率增速高于毛利率,2022 年归母净利率达到 21.62%;公司 ROE 变动趋势与归母净利率相当,2022 年达到 9.14%。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 图表图表 43 公司毛利率、归母净利率和公司毛利率、归母净利率和 ROE 情况情况 资料
70、来源:Wind,华创证券(三)(三)美国水业高盈利能力的秘诀:合理的定价机制美国水业高盈利能力的秘诀:合理的定价机制+有效成本管理有效成本管理 美国供水价格的定价机制:合理估计当下及未来的成本。美国供水价格的定价机制:合理估计当下及未来的成本。美国水务市场受到公共事业委员会(Public Utilities Commission,PUC)管理,水务公司通过听证会向所在州的 PUC 申请提价,各州 PUC 根据水务公司提供的支撑证据对水务公司的供水价格进行管辖,具体计算方式为:回报率基准(Rate Base)允许回报率(WACC)+运营维护费用(O&M Expense)+其他费用。图表图表 44
71、 美国供水定价机制美国供水定价机制 资料来源:American Water Investor Presentation,华创证券 将资本支出用于运维,合理提升回报率基准。将资本支出用于运维,合理提升回报率基准。提高回报率基准(Rate Base)能够提升水价,将成本向终端用户传导,对公司的盈利水平的维持具有重要作用。2010 年至 2022 年期间,美国水业的回报率基准持续提升,2022 年为 178 亿美元,根据美国水业2022 Fourth Quarter and Year-End Earnings Call Presentation,公司计划 2016 年至 2032 年的回报率基准实现
72、复合增长率8%-9%。公司2015年至2022年资本支出复合增长率为10%,与回报率基准提升幅度相当,可以看出公司的回报率基准能覆盖公司资本支出增加。公 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 司资本支出主要用于已有资产的维护更新(Regulated System Investments)而非投资收购新资产(Regulated Acquisitions),2022 年资本支出用于已有水务资产维护更新的比例为88.5%。图表图表 45 回报率基准变化情况(单位:回报率基准变化情况(单位:10 亿美元)
73、亿美元)图表图表 46 资本支出情况(单位:资本支出情况(单位:10 亿美元)亿美元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 允许回报率的关键因素是权益回报率(允许回报率的关键因素是权益回报率(ROE)。)。允许回报率(WACC)=权益资本收益率(ROE)权益占比+债务资本收益率(1-权益占比),权益占比由各地子公司的实际情况决定,没有调节空间;权益回报率(ROE)根据每个州不同的情况而定,各区的回报率基准、权益回报率及权益占比如下所示:图表图表 47 美国水业在各州的回报率基准及权益回报率(美国水业在各州的回报率基准及权益回报率(ROE)地区地区 回报率回报率基准基准 项
74、目项目 ROE 权益占比权益占比 案例时间案例时间 加利福尼亚州$667,632 9.20%55.39%1/1/2021 伊利诺伊州$1,642,200 9.78%49.00%1/1/2023 印第安纳州$1,182,170 9.80%53.41%5/1/2020 肯塔基州$443,654 9.70%48.90%6/28/2019 密苏里州$1,703,170 9.55%50.00%5/28/2021 新泽西州$4,146,492 9.60%54.56%9/1/2022 宾夕法尼亚州$5,141,180 10.00%55.20%1/28/2023 田纳西州$132,015 10.00%34.3
75、8%11/1/2012 弗吉尼亚州$194,165 9.30%40.75%11/6/2020 西弗吉尼亚州$734,028 9.80%47.97%2/25/2022 资料来源:American Water Investor Presentation,华创证券 有效控制运维费用有效控制运维费用,资本回报率持续提升,资本回报率持续提升。公司运维费用(O&M Efficiency Ratio)不断降低,2010 年至 2022 年期间持续下降,公司计划 2027 年将运维费用率维持在 30%以内。由于水价的定价具有前置性,而成本控制是在确定的水价下进行的,因此成本管理得当将直接带来利润的增厚。在此情
76、况下,公司的投资回报率持续提升,2021 年投资回报率达到 6.56%,2022 年由于收入下滑,投资增加导致 ROIC 下降至 3.97%。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 48 公司运维费用率(公司运维费用率(O&M Efficiency Ratio)情况)情况 图表图表 49 公司公司 ROIC 情况情况 资料来源:American Water Investor Presentation,华创证券(注:运维费用率=调整的受监管运维费用/调整的受监管运营收入)资料来源:Wind,
77、华创证券 五、五、国内水务企业横向比较与投资价值挖掘国内水务企业横向比较与投资价值挖掘 从业务角度看,从业务角度看,决定水务公司决定水务公司营收规模营收规模的的核心因子是水价和产能核心因子是水价和产能;从;从股息角度股息角度看,具备看,具备良好现金流良好现金流、未来无大额资本开支计划、未来无大额资本开支计划的水务的水务更具备分红动机更具备分红动机。水务行业盈利主要由量价决定,供水业务营收主要由供水量水价+其他收益构成,污水处理营收由污水处理量水价+保底收益+其他收益构成;而从股息角度看,上市公司的现金流情况及过去的分红率对未来的分红情况都有较大的参考意义。下文将分别从产能、水价和股息三个方面来
78、阐释不同类型的水务上市公司所具备的投资价值。(一)(一)产能视角:全国型公司产能更高,区域型公司利用率更高产能视角:全国型公司产能更高,区域型公司利用率更高 全国型水务公司产能更高。全国型水务公司产能更高。目前国内主要上市水务公司合计供水量占全国供水总量11.13%,合计污水处理量占全国污水处理总量 20.34%。作为强监管的民生行业,水务行业市场化程度较低,大部分水务运营资产由各地方政府管理,且头部上市企业大部分为国企。从产能分布来看,全国性水务公司如北控水务集团、中国水务和首创环保的供水量和污水处理量更高,区域性水务公司产能往往集中在所在地及周边,供水量和污水处理量比全国性水务公司少。图表
79、图表 50 主要上市水务公司供水量(万立方米)主要上市水务公司供水量(万立方米)图表图表 51 主要上市水务公司污水处理量(万立方米)主要上市水务公司污水处理量(万立方米)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 区域性水务公司供水产能利用率普通更高。区域性水务公司供水产能利用率普通更高。主要区域水务公司中,重庆水务在所在地供水量占比最高,2022 年公司供水量占重庆总供水量 32%,其次是兴蓉环境/洪城环境 2022年供水量占四川/江西比例
80、为 23.8%/16.8%。主要上市水务公司中,供水业务产能利用率最高的是绿城水务,产能利用率达到 83%;由于武汉控股无供水管网,供水业务供销差较小;瀚蓝环境和钱江水利管损率均为 8%。低管损率意味着公司自有管网维护良好,运营效率较高。图表图表 52 2022 年年主要上市水务公司产能利用率和管损主要上市水务公司产能利用率和管损率率 图表图表 53 2022 年年区域水务公司所在地供水量占比区域水务公司所在地供水量占比 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 从产能扩张的角度来看,从产能扩张的角度来看,有资产注入、外延并购有资产注入、外延并购逻辑的公司能实现业绩的提升。逻
81、辑的公司能实现业绩的提升。从成长角度看,产能扩张会直接带来营收规模的扩张。产能扩产方面,首创环保近年来持续扩大供水及污水业务规模,2016 年至 2022 年供水销量复合增长率达 13.18%,2020 年至2022 年污水处理销量复合增长率达 34.10%。持续的产能扩张带来了营业收入的增长,首创环保 2016 年至 2022 年期间营业收入复合增长率为 18.72%,归母净利润复合增长率为31.47%;外延扩张方面,中原环保在 2023 年 3 月完成净化公司的股权变更工商登记,公司注入了优质的污水处理、污泥处理资产目前公司在郑州的产能已达到 268 万吨/日,净化公司在建污水处理产能 4
82、5 万吨/日。从 2023 年前三季度业绩表现来看,归母净利润达到 8.36 亿,同比增长 32.58%,体现了注入资产对业绩的驱动。因此,因此,我们认为,有资产我们认为,有资产注入、外延并购逻辑的公司注入、外延并购逻辑的公司可能更具备可能更具备投资价值。投资价值。图表图表 54 首创环保供水和污水处理业务首创环保供水和污水处理业务持续持续扩张扩张 图表图表 55 中原环保注入新资产前后产能变化中原环保注入新资产前后产能变化 资料来源:公司公告,华创证券(注:首创环保未披露2021年供水销量及2020年前的污水处理销量)资料来源:公司公告,华创证券 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度
83、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 (二)(二)水价视角:区域型公司调价弹性更大水价视角:区域型公司调价弹性更大 我国水价相较于世界其他国家偏低,上涨空间较大。我国水价相较于世界其他国家偏低,上涨空间较大。根据 IWA 和国家水利部发展研究中心整理数据,我国水价最贵城市为石家庄,但其水价不及全球水费最贵城市莫斯科十分之一。同时,根据国家水利部统计,我国 36 个重点城市水费支出占可支配收入比例不超过 0.67%,远低于 水利建设项目经济评价规范 规定的 1.5%3%的用水户可接受范围。图表图表 56 全球十大水费最贵城市(单位:全球十大水
84、费最贵城市(单位:人民币人民币)图表图表 57 中国中国十大水费最贵城市(单位:十大水费最贵城市(单位:人民币人民币)资料来源:IWA,华创证券(注:统计截止2021年底,选取2023年11月16日美元兑人民币汇率7.25)资料来源:国家水利部发展研究中心,华创证券(注:统计截止2021年底)水价经年未提升,存在一定涨价潜力。水价经年未提升,存在一定涨价潜力。根据城镇供水价格管理办法,城镇供水价格监管周期原则上为 3 年,经测算需要调整供水价格的,应及时调整到位,价格调整幅度较大的,可以分步调整到位。建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的,监管周期年限可以适当延长。依据我们对历史数据的统计,
85、中国城市水价调整大约 3-5 年为一个周期,每次调整幅度约为 0.3-0.45 元,多数城市 2019 年完成调价后供水价格至今尚未调整,未来存在一定的涨价潜力。主流上市公司中,瀚蓝环境、重庆水务、洪城环境、创主流上市公司中,瀚蓝环境、重庆水务、洪城环境、创业环保、绿城水务、钱江水利上一次调价均在业环保、绿城水务、钱江水利上一次调价均在 2017-2019 年间,年间,北控水务集团、绿城水北控水务集团、绿城水务、武汉控股等公司已有近务、武汉控股等公司已有近 10 年的时间未提水价。年的时间未提水价。图表图表 58 近年来我国近年来我国 36 城市自来水价格城市自来水价格(元)(元)图表图表 5
86、9 主流主流水务水务上市公司近上市公司近十十年来供水单价年来供水单价(元)(元)资料来源:住建部2022年城乡建设统计年鉴,Wind,华创证券 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 图表图表 60 2022 年省会城市居民自来水价格和区域性上市水务公司供水均价(元年省会城市居民自来水价格和区域性上市水务公司供水均价(元/吨)吨)资料来源:公司公告,华创证券 政策推动水价调整渐行渐近。政策推动水价调整渐行渐近。改革开放以前,我国实行福利性供水,水资源经历了无偿
87、使用和只收取象征性价格的阶段。这种不合理定价,导致我国水资源的粗放开发和浪费,而我国水资源短缺的问题早已开始制约国民经济的可持续发展。于是在改革开放以后,于是在改革开放以后,我国推出一系列水价改革政策我国推出一系列水价改革政策,最重要的就是最重要的就是 1998 年印发的城市供水价格管理办法年印发的城市供水价格管理办法和和 2011 年印发的城市供水定价成本监审办法(试行)。年印发的城市供水定价成本监审办法(试行)。前者首次明确城市供水价格的分类、构成、制定以及水价的调整与审批后者则对定价成本构成做出了说明。新版管理办法出台,强调准许成本新版管理办法出台,强调准许成本+合理收益。合理收益。上述
88、两个办法的实施对指导地方规范城市供水价格管理发挥了积极作用,但过长时间未调整(管理办法2004 年进行了个别条款的修订)使其原有水价构成、分类、定调价程序等内容已不符合形势发展变化需要。2021 年年 10 月,国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版城镇供水价格管理月,国家发展改革委、住房城乡建设部修订印发了新版城镇供水价格管理办法和城镇供水定价成本监审办法,并明确了以下四点主要内容:办法和城镇供水定价成本监审办法,并明确了以下四点主要内容:1)按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格。按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格。制定城镇供水价格,以成本监审为基础,通过核定
89、准许成本、监管准许收益确定准许收入,根据核定供水量确定供水价格,并统筹考虑当地供水事业发展需要、促进节约用水、社会承受能力、服务质量等因素。2)简化水价分类、明确计价方式。简化水价分类、明确计价方式。城镇供水根据使用性质分为居民生活用水、非居民用水、特种用水三类,居民生活用水实行阶梯水价制度、非居民用水实行超定额累进加价制度。3)规范定调价程序、强化信息公开。规范定调价程序、强化信息公开。要求制定居民生活用水价格水平或定价机制应当按照价格听证的有关规定开展听证,并进行信息公开。4)规范服务收费行为、提升服务质量。规范服务收费行为、提升服务质量。明确供水水质、水压应当符合国家规定标准。除受用户委
90、托开展的建设安装工程费用外,供水企业不得滥用垄断地位收取供水开户费、接入费、增容费等费用。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 图表图表 61 城镇供水价格城镇供水价格制定机制制定机制 资料来源:国家发改委,住建部,华创证券 经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价可能性更高可能性更高。管理办法 和 监审办法的印发推动了各地水价科学、合理调整的脚步,我们也对启动调价程序的城市进行了梳理,距上次调价已有 6-8 年时间的上海、重庆市万州区、衡阳市等地均举行听证
91、会并实施调价,调价幅度为 17%60%。此外,经济发达地区人均收入更高,水价上涨的压力相对更小,因此更具备调价可能性。未来预计有更多城市将开启水价听证程序,水务运营资产收入将进一步提升。图表图表 62 政策出台后执行新水价的地区及调价幅度政策出台后执行新水价的地区及调价幅度 地区地区 供水价格(元供水价格(元/立方米)立方米)调价幅度调价幅度(居民)(居民)听证日期听证日期 执行日期执行日期 距上次调价距上次调价 居民 非居民 特种 上海市上海市 2.25 3.32 11.62 17.19%2021.8.31 2021.11.1 8 年 鄢陵县鄢陵县 2.7 3.5 5 58.82%2021.
92、9.29 2021.11.1/重庆市万州区重庆市万州区 2.95 3.85 5.70 18%2021.9.28 2022.1.1 7 年 衡阳市衡阳市 2.57 3.82 10.04 33.85%2021.11.30 2022.1.1 6 年 济南市新兴水济南市新兴水厂供水片区厂供水片区 2.6 3.25 5.78/2022.1.28 2022.2/兴宁市叶塘镇兴宁市叶塘镇 2 2.4 3 21.21%2021.10.28 2022.5.1/资料来源:上海发改委、鄢陵县发改委、万州区发改委、衡阳发改委、钢城发改局、兴宁发改局,华创证券 区域上市水务公司调价弹性较大。区域上市水务公司调价弹性较大
93、。主流上市公司自来水销售单价维持在 0.5 元/立方米-3元/立方米,远低于全国 36 个重点城市居民生活用水第一阶梯终端水价均值(3.44 元/立方米)。水利建设项目经济评价规范(SL722013)规定,城市居民人均水费支出占可支配收入比例在 1.5%3%以内时(目前仅为 0.21%0.67%),是用水户可接受范围,这也从侧面印证上市公司自来水销售单价仍有一倍以上的提升空间。我们对上市公司对水价提升的利润弹性进行了敏感性测试,不难发现区域型水务公司不同于全国型水务公司,其经营的范围较小,一旦某地水价迎来调整公司在调价年份将获得极为可观的业绩弹性,而全国型水务公司项目众多且分散,调价弹性相对有
94、限。我们认为我们认为所在地经济发所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司达且距上一轮调价周期较远的公司可能可能更更具备投资价值。具备投资价值。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 图表图表 63 不同水务公司对于水价提升的利润敏感性测试不同水务公司对于水价提升的利润敏感性测试 资料来源:Wind,华创证券测算(截止2023年10月20日)以洪城环境为例,南昌市 2014 及 2018 年的两次自来水提价,带动公司供水业务收入及销售毛利率发生明显变化。2014 年公司供水业务营收同比增长37.67
95、%至5.08 亿元;2018 年供水提价时点发生在年末,水价上涨效应主要体现在 2019 年,2019 年供水营收同比增长 29.48%至 8.74 亿元。两轮水价提升后的下一年,公司自来水销售业务毛利率均有提升,已由 2013 年毛利率的 33.29%增长至 2022 年的 41.60%。图表图表 64 洪城环境供水业务营业收入洪城环境供水业务营业收入(亿元)(亿元)图表图表 65 洪城环境供水业务毛利率洪城环境供水业务毛利率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券(三)(三)财务比率视角:自由现金流转正的企业分红更高财务比率视角:自由现金流转正的企业分红更高 从盈利指标
96、来看,主要上市水务公司从盈利指标来看,主要上市水务公司 2 2022022 年年毛利率在毛利率在 3 30%0%左右,净利率差别较大。左右,净利率差别较大。2022 年毛利率最高的是北控水务集团,达 39.38%,中国水务/兴蓉环境/钱江水利毛利率也都超过 38%。净利率方面,重庆水务 2022 年净利率最高,达到 24.66%。资产负债率方面,主要上市水务公司 2022 年资产负债率平均值为 63.52%,重庆水务/钱江水利/兴蓉环境/洪城环境四家区域性水务公司资产负债率更低。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)
97、1210 号 30 图表图表 66 主要上市水务企业主要上市水务企业 2022 年年毛利率和净利率毛利率和净利率 图表图表 67 主要上市水务企业资产负债率主要上市水务企业资产负债率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 影响供水业务的主要因素包括水价和电耗、折旧等成本。影响供水业务的主要因素包括水价和电耗、折旧等成本。A 股上市的水务企业中,供水业务毛利率最高的是兴蓉环境,2022 年供水业务毛利率达 44.3%,主要原因是兴蓉环境取水地点使得水厂能够利用重力势能对水资源进行运输,节省了电耗成本;折旧对毛利的影响较大,钱江水利和首创环保的产能利用率、产销率及水价类似,吨
98、水毛利的差距主要是折旧造成,而折旧主要来源于管网折旧。从毛利率变化原因角度看,毛利率提升的主要因素是水价提升,毛利率下降的主要因素从毛利率变化原因角度看,毛利率提升的主要因素是水价提升,毛利率下降的主要因素是相关成本增加。是相关成本增加。洪城环境 2019 年供水价格提升,影响毛利率提升 11.1pct。绿城水务2021 年供水业务毛利率较 2020 年下降 9.4pct,主要原因为邕江取水口上移,大部分水厂由自行取水转为外购原水,供水直接材料增加。图表图表 68 2022 年主要水务年主要水务上市上市公司公司供水业务毛利率情况供水业务毛利率情况 2017 2018 2019 2020 202
99、1 2022 北控水务集团北控水务集团 45.6%46.0%48.0%46.0%45.8%45.3%兴蓉环境兴蓉环境 48.6%49.5%49.5%49.5%48.2%44.3%洪城环境洪城环境 38.4%40.3%51.4%47.9%47.7%41.6%钱江水利钱江水利 38.9%37.0%37.6%40.6%41.9%41.3%首创环保首创环保 未披露 未披露 未披露 27.1%28.1%30.6%绿城水务绿城水务 42.1%40.8%42.9%45.7%36.3%28.5%瀚蓝环境瀚蓝环境 28.9%31.1%27.7%28.6%28.8%22.5%重庆水务重庆水务 28.4%30.5%
100、29.5%25.8%25.5%18.2%武汉控股武汉控股 10.5%9.6%4.3%-1.9%-1.0%-21.4%资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 69 主要水务上市公司主要水务上市公司 2022 年年供水业务拆解供水业务拆解 兴蓉环境兴蓉环境 洪城环境洪城环境 钱江水利钱江水利 首创环保首创环保 绿城水务绿城水务 瀚蓝环境瀚蓝环境 重庆水务重庆水务 武汉控股武汉控股 自来水销售收入(万)自来水销售收入(万)231373 93435 94683 306605 79785 96101 174965 16724 供水能力(万立方米供水能力(万立方米/日)日)400 194 194 660
101、207 未披露 322 130 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 供水总量(万立方米)供水总量(万立方米)117119 47501 45324 152799 63060 49866 75701 32543 产能利用率产能利用率 80%67%64%63%83%未披露 64%69%销售量(万立方米)销售量(万立方米)100315 39426 41669 136943 50556 45746 64321 31319 产销率产销率 86%83%92%90%80%92%85%96%水价水价 2.31 2
102、.37 2.27 2.24 1.58 2.10 2.72 0.53 供水业务成本(万元)供水业务成本(万元)128926 54569 54738 212802 58193 74469 143138 20307 其中:电费其中:电费 未披露 15.3%8.1%13.8%24.7%未披露 26.5%34.2%药剂药剂 未披露 2.1%4.9%未披露 未披露 未披露 2.6%9.8%人工人工 24.9%20.7%16.9%24.0%18.1%未披露 25.7%20.4%折旧及摊销折旧及摊销 24.7%32.2%20.5%30.1%25.7%24.0%30.9%17.9%吨水折旧(元)吨水折旧(元)0
103、.27 0.37 0.25 0.42 0.24 0.36 0.59 0.11 吨水毛利吨水毛利(元)(元)0.87 0.82 0.88 0.61 0.34 0.43 0.42 -0.11 资料来源:公司公告,华创证券 R ROEOE 方面,方面,主要上市水务公司主要上市水务公司 2 2022022 年平均年平均 ROEROE 为为 9 9.15%.15%。2022 年 ROE 最高的为中国水务,达到 16.13%。现金流情况方面,主要上市水务公司现金流情况方面,主要上市水务公司 20222022 年平均收现比年平均收现比为为 0 0.25.25,现 金 回 款 情 况 较 好 的 是 钱 江
104、水 利/兴 蓉 环 境/重 庆 水 务,分 别 为0.53/0.43/0.35,现金回款情况与所在地财政情况有关。图表图表 70 主要上市水务企业主要上市水务企业 ROE 情况情况 图表图表 71 主要上市水务企业经营性现金流量净额主要上市水务企业经营性现金流量净额/营业营业收入收入 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 分红情况方面,分红情况方面,主要上市水务公司主要上市水务公司 2 2022022年平均分红率为年平均分红率为 3 35%5%,平均股息率为,平均股息率为 3 3.7%.7%。现金流情况较好的公司实现了较高的分红率,重庆水务/洪城环境/钱江水利 2022年
105、分红率分别达到 67.9%/50.2%/30.7%。股息率方面,北控水务集团 2022 年股息率最高,达到 9.3%。可以看出,现金流情况较好的公司大概率分红率更高。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 72 主要上市水务企业分红率主要上市水务企业分红率 图表图表 73 主要上市水务企业股息率主要上市水务企业股息率 资料来源:Wind,华创证券(注:武汉控股2022年未分红)资料来源:Wind,华创证券(注:武汉控股2022年未分红)图表图表 74 水务公司自由现金流及分红情况水务公司自
106、由现金流及分红情况 排序排序 证券简称证券简称 近五年自由现金流(亿元)近五年自由现金流(亿元)近五年归母净利润(亿元)近五年归母净利润(亿元)近五年现金分红(亿元)近五年现金分红(亿元)1 重庆水务重庆水务 72.62 88.47 63.31 2 首创环保首创环保-100.14 85.89 31.12 3 洪城环境洪城环境 36.60 32.54 17.74 4 中山公用中山公用 51.13 56.45 17.52 5 兴蓉环境兴蓉环境 46.92 64.80 14.00 6 中原环保中原环保 128.22 23.12 11.21 7 创业环保创业环保 58.46 30.23 9.10 8
107、节能国祯节能国祯 12.01 17.10 4.33 9 江南水务江南水务 15.01 12.30 3.83 10 绿城水务绿城水务 5.71 12.48 3.83 11 武汉控股武汉控股 24.15 12.29 3.56 12 钱江水利钱江水利 5.60 5.63 1.59 13 海峡环保海峡环保 5.66 6.71 63.31 14 渤海股份渤海股份 11.34 1.44 0.35 15 国中水务国中水务-7.50 -1.46 0.00 资料来源:Wind,华创证券(四)(四)总结:总结:什么类型的什么类型的水务水务公司具备投资价值?公司具备投资价值?通过从产能、水价和财务比率三个维度横向对
108、比国内 A/H 水务上市公司,我们挖掘了三条投资思路:1.自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司自由现金流转正、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司。配置高股息资产的情形下,稳定与可持续分红的水务公司具备一定投资价值。而具有良好现金流、未来无大额资本开支并承诺高分红的公司往往更具备分红意愿;2.关注关注项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司项目所在地经济发达且距上一轮调价周期较远的公司。根据前文的论述,水价 环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 的提升是水务公司业绩驱动的核心
109、因素。而提价对区域型的水务公司业绩弹性更大,经济发达且距上一轮调价周期较远的地区提价可能性更高,未来业绩提升可能性更高;3.关注关注有资产注入、外延并购逻辑的公司。有资产注入、外延并购逻辑的公司。从成长性角度来看,采取资产注入等方式扩张产能规模的公司能够直接带来营收规模的扩张。未来业绩提升可能性较高。六、六、风险提示风险提示 水价调整不及预期。水价调整不及预期。水务行业属于民生行业,自来水价格由政府核定,调整水价需要上市公司提出申请,经过成本核算和价格听证会得到批准后才能进行调价。污水处理价格一般 3 年核定一次,每个价格核定期满前原则上不得临时调整,因此水务行业公司存在成本上升而价格得不到及
110、时调整的风险。成本提升风险。成本提升风险。新项目投产初期会造成一部分固定资产转固产生折旧,直接导致供水和污水处理业务成本上涨。另外,人工等费用的上涨也会导致成本上涨。应收账款不能及时收回的风险。应收账款不能及时收回的风险。污水处理服务主要为政府结算,原则上一般一季度结算一次。受政府预算情况及财政情况影响,应收账款账期可能有增加的风险。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 环保与公用事业组团队介绍环保与公用事业组团队介绍 组长、首席分析师:庞天一组长、首席分析师:庞天一 吉林大学工学硕士。2017
111、年加入华创证券研究所。2019 年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。研究员:霍鹏浩研究员:霍鹏浩 阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员:刘汉轩研究员:刘汉轩 英国帝国理工学院理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王玉助理研究员:王玉 上海交通大学管理科学与工程硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:罗郑楠助理研究员:罗郑楠 中国人民大学会计硕士。2023 年加入华创证券研究所。环保及水务行业深度研究报告环保及水务行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 36 华创行业公司投资评级体系华
112、创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5
113、%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判
114、断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何
115、形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: