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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 0505 日日 迈威生物迈威生物-U(688062.SH)U(688062.SH)公司深度分析公司深度分析 ADCADC 新星崛起,看好新星崛起,看好 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海海外市场潜力外市场潜力 证券研究报告证券研究报告 生物医药生物医药 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 39.4939.49 元元 股价股价 (2023(2023-1212-05)05)29.6529.65 元元 交易数据交易数据 总市值总市值
2、(百万元百万元)11,848.14 流通市值流通市值(百万元百万元)5,968.44 总股本总股本(百万股百万股)399.60 流通股本流通股本(百万股百万股)201.30 1212 个月价格区间个月价格区间 14.4/29.82 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 18.6 53.0 95.3 绝对收益绝对收益 13.3 41.9 81.3 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 连国强连国强 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 Nec
3、tin-4 ADC 最新数据优异,未来海外授权值得关注 2023-10-26 核心核心推荐推荐逻辑:逻辑:公司公司 A ADCDC 平台平台已得到验证已得到验证,看好看好核心品种核心品种N Nectinectin-4 ADC4 ADC 海外授权海外授权及未来海外市场放量潜力及未来海外市场放量潜力。公司核心品种Nectin-4 ADC 9MW2821 在尿路上皮癌后线治疗中数据优异,已显示 BIC 潜力;考虑到在尿路上皮癌治疗中,NECTIN-4 ADC 联用 PD-1 单抗疗法有望取代铂类化疗成为一线标准疗法,且具备进一步进入 MIBC 围手术期治疗的潜力,我们认为多个具备 PD-1/PD-L
4、1且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局,公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 目前进度相对领先、已披露数据优异,未来海外授权及放量潜力较大。ADCADC 技术平台得到验证,技术平台得到验证,核心产品核心产品 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外授权及未授权及未来海外市场放量潜力来海外市场放量潜力较大较大。1)临床数据方面,公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 早期临床数据优异,初步显示出 BIC 潜力。在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类治疗失败的尿路上皮癌后线治疗中,公司 NECTIN-4 ADC 9M
5、W2821 的 ORR 达到 62%,非头对头比较中优于同类产品 Seagen的 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 在不同研究中的 ORR(约40-44%左右)。2)海外授权潜力方面,Nectin-4 ADC 全球竞争格局较好,公司产品进度领先,未来海外授权潜力较大。在尿路上皮癌一线中,Seagen Nectin-4 ADC 联用 PD-1 单抗疗法已显示出卓越的疗效(相对标准治疗化疗在 mPFS 和 mOS 上均有接近翻倍的提升),未来有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法,且其针对MIBC 围手术期的 3 期临床已在开展;考虑到尿路上皮癌在海外是大瘤种(美
6、国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌,欧洲约有20 万例患者确诊膀胱癌,膀胱癌中有超过 90%是尿路上皮癌),我们认为多个具备 PD-1/PD-L1 且未布局 Nectin-4 ADC 的 MNC 需要该类产品补充其在尿路上皮癌领域的布局,公司 Nectin-4 ADC 目前进度相对领先、已披露数据优异,未来海外授权潜力较大。3)市场空间方面,海外市场上我们预计 9MW2821 未来海外上市后,中性假设下,尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达 8.4 亿美元,欧洲市场销售峰值有望达 7.0 亿美元;MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达 5.3 亿美元,欧洲市场
7、销售峰值有望达 3.4 亿美元。国内市场上公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达 22.5 亿元。-14%-4%6%16%26%36%46%56%66%76%--11迈威生物迈威生物-U U沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 多个重磅创新药快速推进中,创新管线丰富度不断提升多个重磅创新药快速推进中,创新管线丰富度不断提升;多个多个生物类似药逐步兑现,国内生物类似药逐步兑现,国内+海外市场布局有望持续贡献
8、现金流海外市场布局有望持续贡献现金流。创新药方面:除 Nectin-4 ADC 外,公司 ADC 管线中还有 TROP-2 ADC、B7-H3 ADC 已进入 1 期临床。此外白蛋白升白药 8MW0511 即将进入 BLA 阶段,自研眼科 VEGF 单抗 9MW0211 目前已在 3 期临床,CD47/PD-L1 双抗 6MW3211、ST2 单抗 9MW1911、TMPRSS6 单抗、IL-11 单抗、-toxin 单抗等多个产品处于早期临床开发阶段。生物类似药方面:目前阿达木单抗、地舒单抗 9MW0311(骨质疏松适应症)已获批上市,地舒单抗 9MW0321(癌症骨转移适应症)已在 BLA
9、 阶段,阿柏西普在 3 期临床开发阶段。在国内,未来上述产品有望受益于公司实力强劲的营销团队实现产品加速放量;在海外,公司有望通过海外合作伙伴加速其全球商业化进程。国内+海外市场的布局有望在未来为公司创新研发持续贡献现金流。投资建议:投资建议:在不考虑海外市场以及未实际发生的授权收入等情况下,我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 1.6 亿元、6.5亿元、13.7 亿元,净利润分别为-7.7 亿元、-6.3 亿元、-2.4 亿元;考虑到公司创新药管线丰富,未来产品上市前景较好,维持买入-A 的投资评级。在相对保守、暂不考虑 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市场的情
10、况下,对公司国内市场空间进行估值,综合绝对估值与相对估值两种估值方法,我们认为公司的合理估值区间为 151.7-163.8 亿元,取平均数则对应估值为 157.7 亿元,对应 6 个月目标价 39.49 元。风险提示:风险提示:创新药研发进展不达预期或者失败风险;创新药出海进度不及预期的风险;同类新药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险;新药销售不达预期的风险;医保降价超预期的风险。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 16.2 27.7 155.0 645.3 1,373.8 净利润净
11、利润 -769.6-955.2-772.1-627.7-243.8 每股收益每股收益(元元)-1.93-2.39-1.93-1.57-0.61 每股净资产每股净资产(元元)2.53 8.80 6.86 5.29 4.68 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)-15.5-12.5-15.4-19.0-48.9 市净率市净率(倍倍)11.8 3.4 4.3 5.6 6.4 净利润率净利润率 -4,742.9%-3,445.0%-498.1%-97.3%-17.7%净资产收益率净资产收
12、益率 -76.1%-27.2%-28.2%-29.7%-13.0%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC -93.2%-149.9%-72.3%9.1%0.8%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 qVlZcZpXgXqVaXvXvXnUbR8Q7NoMoOnPtQkPqRpNeRnNrP6MpOmPuOnQvNMYrNtR公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.迈威生物:ADC 新星崛起,看好 Nectin-4 ADC 海外市场潜力.6 2.A
13、DC 技术平台:不断迭代,定点偶联技术创新平台牢筑 ADC 研发基石.8 2.1.第一代 ADC 技术:改造优化 Seagen 技术路线中接头,产品均一性高.9 2.2.第二代 ADC 技术:基于第一三共技术路径优化改造,技术确定性高.9 3.核心管线 Nectin-4 ADC:已有数据显示 BIC 潜力,海外市场潜力大.10 3.1.开发进度:公司 Nectin-4 9MW2821 目前已在 2 期临床阶段.10 3.2.竞争格局:海外竞争格局良好,公司产品进度领先.11 3.3.临床数据:早期数据显示 BIC 潜力,未来尿路上皮癌一线优异数据可期.12 3.4.海外授权潜力:尿路上皮癌布局
14、价值较大,公司 Nectin-4 ADC 海外授权潜力大 19 3.5.海外市场空间:9MW2821 尿路上皮癌一线、MIBC 围手术期治疗空间较大.22 3.5.1.UC 一线治疗:中性假设下美国销售峰值有望达 8.4 亿美元,欧洲有望达 7.0亿美元.22 3.5.2.MIBC 围手术期:中性假设下美国销售峰值有望达 5.3 亿美元,欧洲有望达3.4 亿美元.24 3.6.国内市场空间:国内市场销售峰值有望达 22.5 亿元.26 4.其他 ADC 管线:TROP-2 ADC、B7-H3 ADC 未来潜力较大.28 4.1.TROP-2 ADC:9MW2921 已进入 1 期阶段,未来 N
15、SCLC 一线市场潜力较大.28 4.2.B7-H3 ADC:7MW3711 已在 1 期临床阶段,未来潜力较大.30 5.多个生物类似药逐步兑现,国内+海外市场布局有望持续贡献现金流.31 5.1.阿达木单抗:公司君迈康是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一.31 5.2.地舒单抗:适应症布局全面,为国内进度领先的地舒单抗生物类似药.33 5.3.阿柏西普:暂无生物类似药获批,公司 9MW0813 处于 3 期临床阶段.37 6.其他多个重磅创新药快速推进中,创新管线丰富度不断提升.38 6.1.长效升白药:国内首个白蛋白长效 G-CSF,即将进入 BLA 阶段.38 6.2.眼科 V
16、EGF 单抗:自研眼科 VEGF 单抗,目前处于 3 期临床.39 6.3.PD-L1/CD47 双抗:国内进度最快,安全性良好.41 6.4.ST2 单抗:中国首个在研 ST2 单抗,潜力巨大.42 6.5.其他早期在研创新药:TMPRSS6 单抗、IL-11 单抗、-toxin 单抗.43 7.盈利预测与估值.44 8.风险提示.46 图表目录图表目录 图 1.公司股权结构.7 图 2.公司营业收入及增速(单位:亿元).8 图 3.公司归母净利润及增速(单位:亿元).8 图 4.公司研发费用及增速(单位:亿元).8 图 5.2022 年公司员工构成(单位:人).8 图 6.迈威生物 NEC
17、TIN-4 ADC 示意图.9 图 7.迈威二代 ADC 技术对比第一三共 ADC 技术.10 图 8.9MW2821 作用机制.11 图 9.非肌层浸润性膀胱癌治疗流程.13 图 10.肌层浸润性膀胱癌治疗流程.13 图 11.肌层浸润性膀胱癌新辅助/辅助治疗方案.14 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 12.晚期或转移性尿路上皮癌一线治疗方案.14 图 13.晚期或转移性尿路上皮癌二线治疗方案(铂或者其他化疗后).15 图 14.晚期或转移性尿路上皮癌二线治疗方案(免疫检查点抑制剂后).15 图 15.晚
18、期或转移性尿路上皮癌后续系统治疗方案.15 图 16.EV-302/KEYNOTE-A39 研究 PFS 数据.18 图 17.EV-302/KEYNOTE-A39 研究 OS 数据.18 图 18.Enfortumab vedotin 在尿路上皮癌的布局.20 图 19.Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外销售额(单位:百万美元).21 图 20.Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外销售额(单位:亿美元).22 图 21.9MW0113 作用机制.32 图 22.全球阿达木单抗修美乐销售额(单位:亿元).33 图 23.国内样本医院阿达木单抗销
19、售额(单位:百万元).33 图 24.9MW0311(普罗力生物类似药)作用机制.34 图 25.全球普罗力销售额及增速(亿元).35 图 26.9MW0321(安加维生物类似药)作用机制.35 图 27.全球安加维销售额及增速(亿元).36 图 28.国内样本医院地舒单抗销售额(单位:万元).37 图 29.中国地舒单抗市场规模(单位:十亿元).37 图 30.全球阿柏西普销售额(单位:亿元).38 图 31.国内样本医院阿柏西普销售额(单位:百万元).38 图 32.国内样本医院 G-CSF 销售额(单位:亿元).39 图 33.9MW0211 作用机制.40 图 34.中国 VEGF 单
20、抗(眼科适应症领域)市场规模(单位:十亿).41 图 35.6MW3211 作用机制.41 图 36.6MW3211 的临床前抗肿瘤疗效.42 图 37.9MW1911 作用机制.43 表 1:公司发展历程.6 表 2:公司管理团队成员及背景.6 表 3:公司研发管线.7 表 4:全球 Nectin-4 ADC 竞争格局.12 表 5:NECTIN-4 ADC 尿路上皮癌后线治疗数据对比.16 表 6:不同靶点 ADC 尿路上皮癌后线治疗数据对比.17 表 7:尿路上皮癌一线治疗数据对比.19 表 8:海外市场具备 PD-1/PD-L1 的企业.20 表 9:Nectin-4 ADC 全球研发
21、进度梳理.21 表 10:Padcev 尿路上皮癌一线年治疗费用测算.23 表 11:9MW2821 美国 UC 一线空间测算.23 表 12:9MW2821 欧洲 UC 一线空间测算.24 表 13:Padcev MIBC 围手术期年治疗费用测算.25 表 14:9MW2821 美国 MIBC 围手术期空间测算.25 表 15:9MW2821 欧洲 MIBC 围手术期空间测算.26 表 16:9MW2821 国内市场空间测算.27 表 17:国内在研 Trop-2 ADC 药物.29 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾
22、页。5 表 18:EGFRwt NSCLC 一线治疗数据对比.30 表 19:在研 B7-H3 ADC 药物.31 表 20:国内阿达木单抗生物类似药格局.32 表 21:国内普罗力及生物类似药竞争格局.34 表 22:国内安加维及生物类似药竞争格局.36 表 23:阿柏西普国内竞争格局梳理.37 表 24:国内长效升白药竞争格局.39 表 25:国内 VEGF 眼药在研药物格局.40 表 26:国内 PD-(L)1/CD47 双抗在研管线.42 表 27:全球 ST2/IL-33 通路在研管线.43 表 28:早期在研创新药管线.43 表 29:迈威生物风险修正销售收入预测(单位:亿元).4
23、4 表 30:NPV 估值法(单位:亿元).45 表 31:峰值 PS 倍数法(单位:亿元).45 表 32:海外市场弹性估值空间(对应中性假设下海外市场峰值).46 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 1.1.迈威生物:迈威生物:ADCADC 新星崛起,看好新星崛起,看好 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外市场潜力海外市场潜力 迈威生物是一家以抗体和重组蛋白药物为核心的“生产、研发、商业化一体化”全产业链布局的创新型生物制药公司。研发方面,公司已有包括 Nectin-4 ADC 在内的 14 个
24、上市或在研品种,覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼科、感染等多个治疗领域;商业化方面,公司建立了一体化、市场引领、医学驱动、准入为先的专业化学术推广营销团队,核心管理团队均行业经验超过 20 年;生产方面,公司在上海金山和江苏泰州均拥有生产基地,抗体药物产能分别为 27000L 和 4000L(可快速扩大到 8000L)。表表1 1:公司公司发展历程发展历程 时间时间 事件事件 2008 泰康生物设立:从事药物开发;科诺信诚设立:从事技术服务 2015 收购泰康生物,整合科诺信诚 2016 朗润投资增资德思特力 2017 迈威生物成立;设立高通量药物发现平台;启动泰州产业基地建设 2018 泰州产业
25、基地试生产;启动上海产业基地建设;收购 PEG 修饰技术平台;设立海外创新研发平台;设立 ADC 药物研发平台 2020 A 轮融资 19.7 亿元人民币 2022 科创板上市 首个产品阿达木单抗君迈康获批上市 2023 9MW3011 实现中美双报,与 DISC 达成独家许可协议,总里程碑 4.125 亿美元 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 核心管理团队方面,核心管理团队方面,公司核心管理团队经验丰富,公司核心管理团队经验丰富,拥有拥有知名药企、研究院所工作知名药企、研究院所工作经历经历。董事长唐春山相继创办多家医药企业,在生物医药领域经验丰富。核心团队成员均有跨国医药公司、上市公司或
26、研究院所的从业经历,具有良好的教育背景、丰富的管理经验。表表2 2:公司公司管理团队管理团队成员及背景成员及背景 姓名姓名 公司任职公司任职 个人简介个人简介 唐春山 董事长 先后收购了多个医药生产企业 毕业于同济大学 谢宁 董事 完成 10 余项重大科研项目 曾任中国药科大学天然药物化学教研室教授 中国药科大学天然药物化学理学博士,美国依利诺州大学牙医学院博士后 郭永起 董事 曾任苏州浦合医药总经理 成功将美迪替尼推进到临床阶段 参与创新药项目累计投资额超过 10 亿元 中国药科大学药理学硕士 胡会国 董事 曾任中健抗体有限公司总经理、三生制药集团国际营销业务部总经理 药物制剂学专业硕士、工
27、程师 张锦超 董事 曾任北京科诺信诚科技有限公司研发总监、总经理 上海德思特力生物技术有限公司副总裁 加拿大西安大略大学生物物理系博士后,遗传学专业博士 刘大涛 董事 曾任上海医药中央研究院副院长,上海交联药物总经理,主持和参与完成近 10 项重大科研项目,发表论文 20 余篇,授权专利 5 项 沈阳药科大学药物化学博士,中科院药物所肿瘤药理博士后 许青 独立董事 曾任第二军医大学长征医院肿瘤内科副主任、副主任医师及副教授 同济大学医学院教授、肿瘤研究所副所长、同济大学附属第十人民医院肿瘤内科主任 美国南佛罗里达州大学 H.Lee.Moffitt 肿瘤中心博士后 赵倩 独立董事 上海交通大学医
28、学院研究员、博士生导师、病理生理教研室主任 生物化学与分子生物学专业博士 李柏龄 独立董事 曾任上海国有资产经营有限公司财务融资部总经理、上海阳晨投资股份有限公司监事会主席、上海国际集团创业投资有限公司监事长 教授、高级会计师、注册会计师 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 股权结构股权结构方面,公司方面,公司股权结构股权结构相对相对集中,前十大股东股本占比集中,前十大股东股本占比接近接近 6 60%0%。据 2023 年三季报披露,前十大股东持股比例达 59.00%,结构高度
29、集中。图图1.1.公司公司股权结构股权结构 资料来源:Wind,安信证券研究中心,注:截止 20230930 管线布局方面,目前公司已管线布局方面,目前公司已布局布局 A ADCDC、生物类似药生物类似药以及其他多个以及其他多个多样化多样化创新药创新药产品管线,产品管线,临临床床研发研发正快速正快速推进推进中中。公司现有 14 个上市或在研品种,包括 10 个创新品种和 4 个生物类似药。其中 2 个产品上市,分别为 TNF-单抗阿达木单抗生物类似药和 RANKL 单抗地舒单抗生物类似药 9MW0311;1 个品种已提交上市申请,3 个品种处于关键注册临床试验阶段,覆盖自身免疫、肿瘤、代谢、眼
30、科、感染等多个治疗领域。此外,ADC 平台产出的第一个产品 Nectin-4 ADC 已进入临床 2 期阶段。表表3 3:公司公司研发管线研发管线 药品名称药品名称 靶点靶点 类型类型 开发阶段开发阶段 疾病领域疾病领域 地舒单抗 9MW0311 RANKL 单抗 上市 肿瘤 8MW0511 HSA-G-CSF 重组蛋白 pre-NDA 肿瘤 6MW3211 CD47/PD-L1 双抗 2 期 肿瘤 9MW2821 Nectin-4 ADC 2 期 肿瘤 9MW3811 IL-11 单抗 1 期 自身免疫 肿瘤 9MW2921 Trop-2 ADC 1 期 肿瘤 7MW3711 B7H3 AD
31、C 1 期 肿瘤 阿达木单抗 TNF-单抗 上市 自身免疫 9MW1911 ST2 单抗 1/2 期 自身免疫 地舒单抗 9MW0321 RANKL 单抗 BLA 代谢 9MW3011 TMPRSS6 单抗 1 期 代谢 阿柏西普 VEGF-Trap 重组蛋白 3 期 眼科 9MW0211 VEGF 单抗 3 期 眼科 9MW1411-toxin 单抗 2 期 感染 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 营收与利润方面,营收与利润方面,近年来近年来公司公司营收逐年营收逐年增加,增加,预计预计净利润亏损有望净利润亏损有望随生物类似药加速放量随生物类似药加速放量收收窄。窄。2023 年前三季度,公
32、司营收为 1.00 亿元,同比增加 387.22%,归母净利润为-6.73 亿元。目前公司已获批 2 款生物类似药,其中阿达木单抗生物类似药于 2022 年获批;地舒单抗生物类似药 9MW0311 于 2023 年 3 月 31 日获批上市,用于骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症;此外,用于骨转移的 9MW0321 目前在 BLA 阶段。预计随上述生物类似药加速放量,公司营收有望进一步增加,净利润亏损有望收窄。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图2.2.公司公司营业收入及增速(单位:亿元)营业收入及增速(单位:
33、亿元)图图3.3.公司公司归母净利润及增速(单位:亿元)归母净利润及增速(单位:亿元)资料来源:Choice,安信证券研究中心 资料来源:Choice,安信证券研究中心 研发投入方面,近年来公司研发投入方面,近年来公司研发投入持续扩张,研发投入持续扩张,研发团队研发团队人数人数占占总体员工比重总体员工比重过半过半。2023 年前三季度公司研发投入为 4.94 亿元。截止 2022 年底,目前公司在职员工 1052 人,其中技术研发人员 568 名,占比 53.99%;博士有 45 人,硕士有 219 人,共占比 25.10%。图图4.4.公司研发公司研发费用费用及增速(及增速(单位:亿元单位:
34、亿元)图图5.5.2022 年年公司员工公司员工构成构成(单位:人)(单位:人)资料来源:Choice,安信证券研究中心 资料来源:Choice,安信证券研究中心 2.2.A ADCDC 技术平台技术平台:不断迭代,:不断迭代,定点偶联技术创新平台牢筑定点偶联技术创新平台牢筑 ADCADC 研发基研发基石石 目前迈威生物已在 ADC 领域布局多个药物,已有 3 款新型 ADC 药物(分别靶向 Nectin-4、TROP2、B7-H3)进入临床开发阶段。其中,基于第一代 ADC 技术的 Nectin-4 ADC 9MW2821已在临床 2 期阶段,为国内进展最快的 Nectin-4 ADC;基于
35、第二代 ADC 技术的 Trop-2 ADC 9MW2921、B7-H3 ADC 7MW3711 已进入临床 1 期阶段。后续公司将积极推进多个 ADC 管线的开发工作,预计至 2024 年,将有 3-5 个 ADC 品种处于临床阶段。0.290.050.160.281.00-200%-100%0%100%200%300%400%500%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.220020202222023Q1-Q32023Q1-Q3营业收入营业收入营业收入营业收入YOYYOY-9.28-6.43-7.7-9.55-6.
36、73-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%-12-12-10-10-8-8-6-6-4-4-2-20 0归母净利润归母净利润归母净利润归母净利润YOYYOY-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8研发费用研发费用研发费用研发费用YOYYOY94,9%241,23%34,3%568,54%115,11%生产人员生产人员销售人员销售人员财务人员财务人员技术研发人员技术研发人员其他人员其他人员公
37、司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 2.1.2.1.第一代第一代 A ADCDC 技术技术:改造优化改造优化 SeagenSeagen 技术技术路线路线中接头,中接头,产品产品均一性均一性高高 迈威生物第一代迈威生物第一代的的 A ADCDC 技术技术主要主要针对已过专利期的针对已过专利期的 SeagenSeagen 的的 A ADCDC 技术路线进行改造技术路线进行改造,其优其优化改造主要针对接头部分,化改造主要针对接头部分,目前已有目前已有 NectinNectin-4 4 ADCADC 进入临床开发进入临床开发
38、,据,据迈威生物迈威生物已披露的相已披露的相关文献专利:关文献专利:1)接头部分不同于传统马来酰亚胺 MC 接头,而是采用可同时连接二硫键断裂后裸露的两个巯基的设计,以实现定点偶联(DAR 值一般为 4),所得产品均一性相对传统马来酰亚胺 MC 接头更高;2)释放单元均为 VC-PABC 结构;3)payload 均为 MMAE。图图6.6.迈威生物迈威生物 NECTIN-4 ADC 示意图示意图 资料来源:WO202228563A1,安信证券研究中心 2.2.2.2.第二代第二代 A ADCDC 技术技术:基于第一三共技术路径优化改造:基于第一三共技术路径优化改造,技术确定性高,技术确定性高
39、 迈威生物迈威生物第第二代二代 ADC 技术技术主要针对主要针对第一三共技术路径优化改造而来,第一三共技术路径优化改造而来,主要针对第一三共技主要针对第一三共技术平台中接头、毒素术平台中接头、毒素 Dxd、以及释放单元、以及释放单元 GGFG 进行了改造优化,有望带来差异化竞争优进行了改造优化,有望带来差异化竞争优势。目前迈威生物已根据上述技术布局了势。目前迈威生物已根据上述技术布局了 Trop-2、B7H3 等靶点等靶点 ADC 产品产品:1)接头部分不同于传统 MC 接头,而是采用已经成功应用于 Nectin-4 ADC 9MW2821 中的可同时连接二硫键断裂后裸露的两个-SH 的设计,
40、可以实现高均一性的定点偶联(DAR 值一般为 4);2)释放单元不同于 GGFG 4 肽,而是使用 PEG-其他氨基酸肽段(例如缬氨酸-丙氨酸);公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 3)payload 为同样为依喜替康类似物,但与 Dxd 差异较大,与国内其他企业针对 Dxd 的改造有较大不同。图图7.7.迈威二代迈威二代 A ADCDC 技术对比第一三共技术对比第一三共 A ADCDC 技术技术 资料来源:WO2023109965A1,安信证券研究中心,注:上述结构为专利中代表性结构之一,不代表实际为此结构 3
41、.3.核心管线核心管线 NectinNectin-4 4 ADCADC:已有:已有数据数据显示显示 B BICIC 潜力潜力,海外市场,海外市场潜力大潜力大 3.1.3.1.开发进度开发进度:公司:公司 NectinNectin-4 4 9MW28219MW2821 目前已在目前已在 2 2 期临床阶段期临床阶段 9MW28219MW2821 为公司开发的靶向为公司开发的靶向 NectinNectin-4 4 的的 ADCADC 药物药物,目前已在临床,目前已在临床 2 2 期开发阶段期开发阶段,是国内企,是国内企业同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种,也是全球第二个获准开展临床研究的业同靶
42、点药物中首个获准开展临床研究的品种,也是全球第二个获准开展临床研究的NectinNectin-4 ADC4 ADC 品种品种。2021 年 10 月 19 日,公司宣布 9MW2821 的临床试验申请正式得到 CDE的批准,可针对包括尿路上皮癌、乳腺癌、肺癌等多个实体瘤开展临床研究,这是国内企业同靶点药物中首个获准开展临床研究的品种,也是全球第二个获准开展临床研究的 Nectin-4 ADC 品种。2022 年 7 月 29 日,公司宣布 9MW2821 临床试验申请正式获得 FDA 批准,可针对实体瘤患者开展临床试验。目前该产品正处于 2 期临床多个队列扩展入组阶段,公司已披露该产品针对尿路
43、上皮癌二三线的 3 期关键性注册临床方案正在和国家药审中心积极沟通。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 Nectin-4 又名脊髓灰质炎病毒受体样分子 4,是一种 I 型跨膜糖蛋白,属于 Nectin 家族的Ig 超家族蛋白分子。作为一类新颖的细胞黏附蛋白,与钙粘蛋白一起参与粘附连接的形成和维持,共同作用或者单独调节细胞连接,影响细胞的成型、增殖、异化。作为肿瘤相关抗原,Nectin-4 在 60%的膀胱癌和 53%的乳腺癌患者属于中重度表达,在 60%的肺癌脑转移和 77%的卵巢癌脑转移患者中表达,而在正常成人
44、组织中几乎不表达(人胚胎细胞中除外),是一种理想的 ADC 药物靶点。作用机制方面作用机制方面,9MW28219MW2821通过经典的通过经典的A ADCDC药物作用机制杀伤肿瘤细胞药物作用机制杀伤肿瘤细胞。9MW2821通过抗Nectin-4单克隆抗体特异性地与黏附于肿瘤细胞表面的Nectin-4结合,形成ADC药物-受体结合物,经内吞作用进入细胞内,在溶酶体以及组织蛋白酶 B 的作用下,释放 MMAE,抑制肿瘤细胞周期,促使肿瘤细胞凋亡,实现对 Nectin-4 中高表达肿瘤患者的治疗。图图8.8.9MW2821 作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 3.2.3.2.竞争格
45、局:竞争格局:海外海外竞争格局竞争格局良好,公司产品进度领先良好,公司产品进度领先 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外竞争格局良好,公司竞争格局良好,公司 9MW28219MW2821 进度领先进度领先。目前全球范围仅有 1 款 Nectin-4 ADC 获批上市,其余另有 6 款在临床开发阶段,有 5 款在临床前开发阶段,公司 9MW2821 是同靶点在研产品中进展最快的产品,目前已在 2 期临床阶段。在国内:目前有 Seagen(上市申请阶段)、迈威生物(2 期)、百奥泰(1 期)、石药集团(1期)、科伦博泰(1 期)、恒瑞医药(1 期)、君实生物(临床前)等公司布局
46、这一领域;公司产品是继 Seagen Enfortumab vedotin 之后进度第二的产品。在海外:目前有 Seagen(上市)、Corbus Pharmaceuticals(1 期,从石药引进)、Adcentrx Therapeutics(1 期)、Tallac Therapeutics(临床前)、礼来/Emergence Therapeutics(临床前)、Bioatla(临床前)、Nectin Therapeutics(临床前)等公司布局这一领域;海外相关产品进度较慢,未来进度快的国产创新药存在较大的海外授权潜力。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信
47、证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 表表4 4:全球全球 NectinNectin-4 ADC4 ADC 竞争格局竞争格局 药物名称药物名称 原研公司原研公司 药物类型药物类型 全球最高研全球最高研发状态发状态 中国最高研中国最高研发状态发状态 最早开展临床最早开展临床时间时间 Enfortumab vedotin Seagen ADC 批准上市 申请上市 9MW2821 迈威生物 ADC 临床二期 临床二期 2021-12-30 BAT-8007 百奥泰 ADC 临床一期 临床一期 2022-12-09 SYS-6002 石药集团/Corbus Pharmaceuticals A
48、DC 临床一期 临床一期 2022-11-15 SKB-410 科伦博泰 ADC 临床一期 临床一期 2023-04-25 SHR-A2102 恒瑞医药 ADC 临床一期 临床一期 2023-01-28 ADRX-0706 Adcentrx Therapeutics ADC 临床一期 无申报 2023-09-06 Nectin-4 TRAC Tallac Therapeutics ADC 临床前 无申报 JS-114 君实生物 ADC 临床前 临床前 ETx-22 礼来/Emergence Therapeutics ADC 临床前 无申报 BA-3361 Bioatla ADC 临床前 无申报
49、 NTX-1105 Nectin Therapeutics Ltd ADC 临床前 无申报 SBT-6290 Silverback Therapeutics ADC 终止(临床二期)无申报 资料来源:药渡数据,安信证券研究中心 3.3.3.3.临床数据:临床数据:早期数据显示早期数据显示 B BICIC 潜力,未来尿路上皮癌一线潜力,未来尿路上皮癌一线优异数据可期优异数据可期 目前目前 NectinNectin-4 ADC4 ADC 已在尿路上皮癌、宫颈癌等疾病中显示出优异的疗效已在尿路上皮癌、宫颈癌等疾病中显示出优异的疗效。已上市的 Seagen的 NECTIN-4 ADC Enfortum
50、ab vedotin 已经获批单药治疗晚期或转移性尿路上皮癌后线、联合 PD-1 单抗帕博利珠单抗一线治疗不符合顺铂化疗条件的尿路上皮癌;联合 PD-1 单抗帕博利珠单抗一线治疗尿路上皮癌全人群的数据优异,FDA 审批的 PDUFA 目标日期为 2024 年 5 月9 日;此外联合 PD-1 单抗帕博利珠单抗针对 MIBC 的临床研究也已进入 3 期临床阶段,针对NMIBC 的临床也已开展。(1 1)当前当前尿路上皮癌治疗尿路上皮癌治疗方法方法 尿路上皮癌(UC)是起源于尿路上皮的一种多源性的恶性肿瘤,包括肾盂癌、输尿管癌、膀胱癌以及尿道癌,是最常见的泌尿系统肿瘤之一。尿路上皮癌中约 90%9
51、5%来源于膀胱,即膀胱尿路上皮癌,另外 5%10%来源于肾盂、输尿管和尿道近端;其中膀胱尿路上皮癌占膀胱癌的90%以上。膀胱尿路上癌根据其是否侵犯膀胱肌层可分为肌层浸润性膀胱癌(MIBC,占 30%)和非肌层浸润性膀胱癌(NMIBC,占 70%)。1 1)非肌层浸润性膀胱癌非肌层浸润性膀胱癌(N NMIBCMIBC)治疗流程治疗流程 NMIBC 的标准治疗手段首选经尿道膀胱肿瘤电切术(TURBT),根据复发危险决定膀胱灌注治疗方案。NMIBC 预后良好,然而 15.0%-20.0%的 NMIBC 最终会进展为侵袭性 MIBC。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安
52、信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图9.9.非肌层浸润性膀胱癌治疗流程非肌层浸润性膀胱癌治疗流程 资料来源:膀胱癌诊疗规范(2018 年版),安信证券研究中心 2 2)肌层浸润性膀胱癌肌层浸润性膀胱癌(MIBCMIBC)治疗流程治疗流程 MIBC患者总的治疗原则:新辅助化疗联合根治性全膀胱切除术是MIBC患者的标准治疗方案。根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移,其中局部复发 10%30%,其余大部分为远处转移。图图10.10.肌层浸润性膀胱癌治疗流程肌层浸润性膀胱癌治疗流程 资料来源:膀胱癌诊疗规范(2018 年版),安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/
53、迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图11.11.肌层浸润性膀胱癌肌层浸润性膀胱癌新辅助新辅助/辅助辅助治疗治疗方案方案 资料来源:NCCN 2023,安信证券研究中心 3 3)晚期或转移性尿路上皮癌晚期或转移性尿路上皮癌治疗流程治疗流程 根据膀胱癌诊疗指南(2022 年版),膀胱癌患者确诊时约 10%15%已发生转移,根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移,其中局部复发 10%30%,其余大部分为远处转移。晚期或转移性尿路上皮癌一线治疗:根据 2023 NCCN 指南,目前对于适合接受顺铂治疗的患者首选吉西他滨和顺铂随后使
54、用 PD-L1 单抗 avelumab 维持治疗,对于不适合接受顺铂治疗的患者,帕博利珠单抗联合 NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 为首选方案之一。目前NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 联合 PD-1 单抗帕博利珠单抗一线治疗尿路上皮癌全人群的 sBLA 已获美国 FDA 接受,FDA 审批的 PDUFA 目标日期为 2024 年 5 月 9 日,该组合有望成为尿路上皮癌一线新的标准疗法。图图12.12.晚期或转移性尿路上皮癌晚期或转移性尿路上皮癌一线一线治疗治疗方案方案 资料来源:NCCN 2023,安信证券研究中心 晚期或转移性尿
55、路上皮癌二线治疗(铂或者其他化疗后):根据 2023 NCCN 指南,目前首选方案为帕博利珠单抗单药,其他推荐中帕博利珠单抗联合 NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin为可选方案之一。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图13.13.晚期或转移性尿路上皮癌晚期或转移性尿路上皮癌二线二线治疗治疗方案方案(铂或者其他化疗后)(铂或者其他化疗后)资料来源:NCCN 2023,安信证券研究中心 晚期或转移性尿路上皮癌二线治疗(免疫检查点抑制剂后):根据 2023 NCCN 指南,对于不适合接受顺
56、铂治疗、未经化疗的患者,NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 为首选可选方案之一。图图14.14.晚期或转移性尿路上皮癌晚期或转移性尿路上皮癌二线二线治疗治疗方案方案(免疫检查点抑制剂后)(免疫检查点抑制剂后)资料来源:NCCN 2023,安信证券研究中心 晚期或转移性尿路上皮癌后续系统治疗:根据 2023 NCCN 指南,对于晚期或转移性尿路上皮癌后续系统治疗的患者,NECTIN-4 ADC Enfortumab vedotin 为首选可选方案之一。图图15.15.晚期或转移性尿路上皮癌晚期或转移性尿路上皮癌后续系统后续系统治疗治疗方案方案 资料来源:NCCN 20
57、23,安信证券研究中心 (2 2)9MW28219MW2821 尿路上皮癌后线尿路上皮癌后线数据优异,初步显示出数据优异,初步显示出 BICBIC 潜力潜力 公司公司 NectinNectin-4 4 ADCADC 9MW28219MW2821 早期临床早期临床数据优异数据优异,初步,初步显示出显示出 B BICIC 潜力潜力。根据公司公告披露的在尿路上皮癌后线治疗的最新数据,在既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败尿路上皮癌后线治疗中,公司 NECTIN-4 ADC MW2821 的 ORR 达到 62%,非头对头比较中优于同类产品 Seagen 的 NECTIN-4 ADC Enfo
58、rtumab vedotin 在不同研究中的 ORR(约 40-44%左右),同样优于 Enfortumab vedotin 在既往接受过免疫检查点抑制剂、未接受铂类治疗 UC公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 后线中的 ORR(52%)。从早期数据来看,公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 显示出同类最优(BIC)产品的潜力。此外,在尿路上皮癌后线治疗中,NECTIN-4 ADC 联合 TROP2 ADC 也已展现良好的 ORR 数据,根据吉利德在 ESMO 2023 年会上披露的数据,双 ADC 疗
59、法组合在尿路上皮癌后线治疗中 ORR可达 71%。考虑到公司也已布局 TROP2 ADC,未来其可开展 NECTIN-4 ADC 联合 TROP2 ADC 组合疗法临床,进一步巩固在尿路上皮癌后线治疗中的优势地位。表表5 5:NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 尿路上皮癌后线治疗数据对比尿路上皮癌后线治疗数据对比 迈威生物迈威生物 SeagenSeagen 吉利德吉利德 登记号登记号/试验试验名称名称 NCT05216965 EV-301 EV-201 Cohort 1 EV-201 Cohort 2 NCT04724018 会议会议 ESMO 2023/ASCO 2019/ESM
60、O 2023 药物名称药物名称 9MW2821 Enfortumab vedotin Enfortumab vedotin Enfortumab vedotin Sacituzumab govitecan 靶点靶点 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC TROP2 ADC 适应症适应症 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败 UC 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败 UC 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败 UC 既往接受过免疫检查点抑制剂、未接受铂类治疗 UC 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗
61、失败 治疗线数治疗线数 后线 后线 后线 后线 后线 临床阶段临床阶段 2 期 3 期 2 期 2 期 1 期 可评估样本可评估样本量量 37 EV:301 化疗:307 125 89 21 既往治疗线既往治疗线数数 既往接受过 1-2 线:87%中位 3 线 中位 2 线 mPFSmPFS(月)(月)/EV:5.55 化疗:3.71 5.8 5.8 mOSmOS(月)(月)/EV:12.88 化疗:8.97 11.7 14.7 mDoRmDoR(月)(月)/7.6 ORRORR 62%EV:40.6%化疗:17.9%44%52%71%DCRDCR 92%EV:71.9%化疗:53.4%/AE
62、AE 90.5%EV:93.9%化疗:91.8%100%因因 AEAE 停药停药 EV:13.5%化疗:11.3%12%16%与治疗相关与治疗相关死亡死亡 EV:2.4%化疗:1.0%1%3%AEAE(G3G3)59.5%EV:51.4%化疗:49.8%55%详细详细 AEAE 情况情况 最常见的治疗相关不良事件是白细胞计数降低(51.7%),中性粒细胞减少(49.1%),恶心(28.5%),天冬氨酸氨基转移酶升高(44.0%),皮疹(36.2%),脱发(30.2%),疲劳(29.3%),食欲减退(31.9%),贫血(44.8%),呕吐(23.3%),外周神经病(26.7%)脱发(45.3%)
63、、周围感觉神经病变(33.8%)、瘙痒(32.1%)、疲劳(31.1%)、食欲减退(30.7%)、腹泻(24.3%)、味觉障碍(24.3%)、恶心(22.6%)、斑丘疹(16.2%)、贫血(11.5%)、中性粒细胞计数减少(10.1%)、中性粒细胞减少(6.8%)、白细胞计数减少(5.4%)、发热性中性粒细胞减少症(0.7%)/脱发:51%,周围感觉神经病变:44%,疲劳:27%,食欲下降:27%,瘙痒:27%,丘疹:22%,认知障碍:27%,体重下降:25%,恶心:21%资料来源:ESMO,ASCO,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券
64、股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 (3 3)NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 在在尿路上皮癌治疗尿路上皮癌治疗中对比中对比 HER2 ADCHER2 ADC 存在使用便利性存在使用便利性 此外对比 NECTIN-4 ADC 与 HER2 ADC 在尿路上皮癌后线治疗数据,从已披露 PFS 和 OS 数据来看两者相似,但考虑到使用 NECTIN-4 ADC 时不需要提前测生物标志物(Biomarker),而使用 HER2 ADC 需提前测 HER2 的表达情况,因此 NECTIN-4 ADC 应用的便利性相对更高。表表6 6:不同靶点不同靶点 ADCADC 尿路上皮癌后线
65、治疗数据对比尿路上皮癌后线治疗数据对比 迈威生物迈威生物 SeagenSeagen 荣昌生物荣昌生物 荣昌生物荣昌生物 阿斯利康阿斯利康 恒瑞医药恒瑞医药 登记号登记号/试试验名称验名称 NCT05216965 EV-301/RC48-C005/RC48-C009 DESTINY-PanTumor02 NCT04446260 会议会议 ESMO 2023 ASCO 2022 ASCO 2022 ASCO 2023 ESMO 2023 药物名称药物名称 9MW2821 Enfortumab vedotin 维迪西妥单抗 维迪西妥单抗 Trastuzumab deruxtecan SHR-A181
66、1 靶点靶点 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC HER2 ADC HER2 ADC HER2 ADC HER2 ADC 适应症适应症 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败 既往接受过免疫检查点抑制剂和铂类基础治疗失败 HER2 阴性(IHC 0 或1+)UC HER2 高表达(IHC 2+或 3+)UC HER2 阳性 UC HER2 阳性 UC 治疗线数治疗线数 后线 后线 后线 后线 后线 后线 临床阶段临床阶段 2 期 3 期 2 期 2 期 2 期 1 期 可评估样可评估样本量本量 37 EV:301 化疗:307 19(6 例患者HER2 IHC 0,13
67、例患者 HER2 IHC 1+)107 41 23 既往治疗既往治疗线数线数 /既往接受过 1-2线:87%63.2%的患者接受了 2 线系统治疗,68%接受过 PD-1/L1 64.5%的患者接受了 2 线全身化疗 至少经过2 线治疗的晚期尿路上皮癌患者/mPFSmPFS(月)(月)/EV:5.55 化疗:3.71 5.5 5.9/mOSmOS(月)(月)/EV:12.88 化疗:8.97 16.4 14.2/ORRORR 62%EV:40.6%化疗:17.9%整体:26.3%IHC 0:0 IHC 1:38%50.50%39.00%59.10%DCRDCR 92%EV:71.9%化疗:53
68、.4%整体:94.7%82.20%资料来源:ESMO,ASCO,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 (4 4)NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 联合联合 P PD D-1 1 单抗在单抗在尿路上皮癌一线尿路上皮癌一线显示卓越疗效显示卓越疗效 NECTINNECTIN-4 ADC4 ADC 已在尿路上皮癌一线显示出卓越的疗效已在尿路上皮癌一线显示出卓越的疗效(联用(联用 P PD D-1 1 相对相对标准治疗标准治疗化疗在化疗在 mPFSmPFS和和 mOSmOS 上均有接近翻倍的提
69、升上均有接近翻倍的提升),未来,未来有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法有望取代铂类化疗成为尿路上皮癌一线标准疗法。目前针对尿路上皮癌一线治疗的标准疗法为铂类化疗(既往默沙东KEYNOTE-361研究中使用PD-1 单药 K 药+铂类化疗头对头一线标准疗法铂类化疗未到达总生存期或无进展生存期的双重主要终点)。在 ESMO 2023 年会上 Seagen 公布了 NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 在尿路上皮癌一线治疗的最新数据,NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 联合 K 药组相对化疗组在mPFS(12.5mo vs 6.3mo)和
70、 mOS(31.5mo vs 16.1mo)上均有接近翻倍的提升,预计在未来尿路上皮癌一线治疗中 NECTIN-4 ADC Enfortumab Vedotin 联合 PD-1 单抗 K 药将成为新的标准一线疗法。图图16.16.EV-302/KEYNOTE-A39 研究研究 PFS 数据数据 资料来源:ESMO 2023,安信证券研究中心 图图17.17.EV-302/KEYNOTE-A39 研究研究 OS 数据数据 资料来源:ESMO 2023,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 表表7 7
71、:尿路上皮癌一线治疗数据对比尿路上皮癌一线治疗数据对比 SeagenSeagen SeagenSeagen 荣昌生物荣昌生物 默沙东默沙东 登记号登记号/试验名试验名称称 EV-302/KEYNOTE-A39 EV-103/KEYNOTE-869:cohort K RC48-C014 KEYNOTE-361 会议会议 ESMO 2023 2023 ASCO 2022 ASCO 药物名称药物名称 Enfortumab Vedotin Enfortumab Vedotin Disitamab Vedotin 帕博利珠单抗 靶点靶点 Nectin-4 ADC Nectin-4 ADC HER2 AD
72、C PD-1 适应症适应症 尿路上皮癌 尿路上皮癌 尿路上皮癌 尿路上皮癌 治疗线数治疗线数 一线 一线 一线 一线 联合用药联合用药 PD-1 单抗 pembrolizumab PD-1 单抗 pembrolizumab PD-1 单抗 toripalimab 化疗 临床阶段临床阶段 3 期 1/2 期 1b/2 期 3 期 可评估样本量可评估样本量 EV+P:442 Chemo:444 EV+P:76 EV:73 23 P+化疗:351 P:307 化疗:352 既往治疗线数既往治疗线数 0 0 0 0 mPFSmPFS(月)(月)EV+P:12.5 Chemo:6.3 EV+P:not
73、reached EV:8.2 整体:9.2 P+化疗:8.3 化疗:7.1 mOSmOS(月)(月)EV+P:31.5 Chemo:16.1 EV+P:not reached EV:21.7 not reached P+化疗:17.0 P:15.6 化疗:14.3 mDoRmDoR(月)(月)EV+P:not reached EV:13.2 ORRORR EV+P:67.7%Chemo:44.4%EV+P:64.5%EV:45.2%73.90%P+化疗:54.7%P:30.3%化疗:44.9%资料来源:ESMO,ASCO,安信证券研究中心,注:上述部分数据为摘要数据,会议正式发布时可能有更新
74、3.4.3.4.海外海外授权授权潜力:潜力:尿路上皮癌布局价值较大,公司尿路上皮癌布局价值较大,公司 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外授权潜海外授权潜力大力大 尿路上皮癌尿路上皮癌领域布局价值大领域布局价值大,公司公司 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外海外授权潜力大授权潜力大。据世界卫生组织的统计,2020 年全球新增膀胱癌病例 57.3 万人,死亡 21.3 万人,发病率在全世界恶性肿瘤发病率中排名第 10 位。根据中国膀胱癌流行现状与趋势分析,北美和欧洲地区膀胱癌发病率较高(北美为 11.3/10 万,欧洲为 11.9/10 万),亚洲地区发病率较低
75、(3.6/10 万)。海外膀胱癌每年新发患者数量较多,根据安斯泰来官网披露,美国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌,欧洲约有 20 万例患者确诊膀胱癌;考虑到膀胱癌中约有 90%以上患者为尿路上皮癌,尿路上皮癌领域极具布局价值。目前 Nectin-4 ADC 已在尿路上皮癌显示优异的疗效,但该领域目前仅有一款 Seagen Nectin-4 ADC 获批上市,其他产品均在早期临床阶段,我们认为公司9MW2821 作为进度靠前、数据优异的品种存在较大的海外授权潜力。NectinNectin-4 ADC4 ADC 正在逐渐正在逐渐从从尿路上皮癌尿路上皮癌后线向一线、乃至后线向一线、乃至
76、 M MIBCIBC 围手术期拓展围手术期拓展。目前 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌领域已逐渐从晚期或转移尿路上皮癌后线向一线治疗进发,此外联用 PD-1/PD-L1 针对 MIBC 围手术期的 2 项 3 期临床正在进行中,针对 NMIBC 的临床也已开展。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图18.18.Enfortumab vedotin 在尿路上皮癌的布局在尿路上皮癌的布局 资料来源:安斯泰来官网,安信证券研究中心 多个具备多个具备 P PD D-1/PD1/PD-L1L1 的的 M MNCNC
77、 需要需要 NectinNectin-4 ADC4 ADC 以以补充其在尿路上皮癌领域的布局补充其在尿路上皮癌领域的布局,公司,公司9MW28219MW2821 机会较大机会较大。目前海外已有多款 PD-1/PD-L1 获批上市或等待上市,但在尿路上皮癌一线领域仅有默沙东帕博利珠单抗联合 Seagen 的 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 布局,其他企业(例如 BMS、阿斯利康、罗氏、赛诺菲/再生元、默克、百济神州、吉利德/Arcus 等)若想布局这一领域同样需要联用 Nectin-4 ADC,考虑到目前上述企业均未布局 Nectin-4 ADC,我们认为已经有积
78、极数据披露的 9MW2821 有较大机会被上述企业 Licence in。表表8 8:海外市场具备海外市场具备 PDPD-1/PD1/PD-L1L1 的企业的企业 公司名称公司名称 P PD D-1/PD1/PD-L1L1 2 2022022 年年对应产品对应产品销销售额售额 NectinNectin-4 ADC4 ADC 布局布局 默沙东 PD-1 单抗帕博利珠单抗 209.37 亿美元 已与 Seagen 的 Enfortumab vedotin 联用 BMS PD-1 单抗纳武利尤单抗 92.94 亿美元 暂未布局 阿斯利康 PD-L1 单抗度伐利尤单抗 27.84 亿美元 暂未布局 罗
79、氏 PD-L1 单抗阿替利珠单抗 38.96 亿美元 暂未布局 赛诺菲/再生元 PD-1 单抗 Cemiplimab 5.78 亿美元 暂未布局 默克 PD-L1 单抗 Avelumab 6.5 亿美元 暂未布局 Coherus/君实生物 PD-1 单抗特瑞普利单抗 7.36 亿元 君实生物 Nectin-4 ADC 尚在临床前 百济神州 PD-1 单抗替雷利珠单抗 28.59 亿元 暂未布局 吉利德/Arcus PD-1 单抗 Zimberelimab/暂未布局 资料来源:FDA,公司财报,安信证券研究中心 海外授权潜力方面海外授权潜力方面,公司,公司 NectinNectin-4 ADC4
80、 ADC 目前进度相对领先目前进度相对领先,已披露数据优异已披露数据优异,未来海外授未来海外授权潜力较大权潜力较大。目前全球范围内已上市的 Nectin-4 ADC 仅有 Seagen 的 Enfortumab vedotin,其他产品均在临床开发阶段,在研产品中公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 进展最快,且已披露临床数据优异;考虑到海外在研 Nectin-4 ADC 数量相对较少且进度缓慢,预计未来公司Nectin-4 ADC 9MW2821 海外授权潜力较大。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21
81、表表9 9:NectinNectin-4 ADC4 ADC 全球研发进度梳理全球研发进度梳理 药物名称药物名称 原研公司原研公司 药物类型药物类型 全球最高研发全球最高研发状态状态 中国最高研发中国最高研发状态状态 Enfortumab vedotin Seagen ADC 批准上市 申请上市 9MW2821 迈威生物 ADC 临床二期 临床二期 BAT-8007 百奥泰 ADC 临床一期 临床一期 SYS-6002 石药集团/Corbus Pharmaceuticals ADC 临床一期 临床一期 SKB-410 科伦博泰 ADC 临床一期 临床一期 SHR-A2102 恒瑞医药 ADC 临
82、床一期 临床一期 ADRX-0706 Adcentrx Therapeutics ADC 临床一期 无申报 Nectin-4 TRAC Tallac Therapeutics ADC 临床前 无申报 JS-114 君实生物 ADC 临床前 临床前 ETx-22 礼来/Emergence Therapeutics ADC 临床前 无申报 BA-3361 Bioatla ADC 临床前 无申报 NTX-1105 Nectin Therapeutics Ltd ADC 临床前 无申报 SBT-6290 Silverback Therapeutics ADC 终止(临床二期)无申报 资料来源:药渡数据
83、,安信证券研究中心 NectinNectin-4 ADC4 ADC 海外市场空间广阔海外市场空间广阔。根据 Carolina do Pazo 等人发表在Nature Reviews Drug Discovery的文章,仅以目前已上市 ADC 药物测算,预计到 2026 年 ADC 市场规模将超过 164 亿美元,其中 Nectin-4 ADC Padcev(Enfortumab vedotin)销售额有望达到 35 亿美元,业绩仅次于 Enhertu,排名第二。图图19.19.Seagen 的的 Enfortumab vedotin 海外销售额(单位:海外销售额(单位:百万百万美元)美元)资料
84、来源:Nature Reviews Drug Discovery,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 参考目前参考目前 SeagenSeagen 的的 Enfortumab vedotinEnfortumab vedotin 海外放量趋势,我们认为公司海外放量趋势,我们认为公司 9MW28219MW2821 未来出海后未来出海后有较大的市场空间有较大的市场空间。Enfortumab vedotin 自 2019 年 12 月获批尿路上皮癌后线治疗后销售额一直呈稳定增长态势,2023 年 4 月获
85、批一线治疗不适于接受含顺铂化疗的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者后销售额有明显提升,预计未来随一线治疗尿路上皮癌全人群患者获批后销售将有显著提升。参考目前 Seagen 的 Enfortumab vedotin 海外放量趋势,我们认为公司9MW2821 未来出海后有较大的市场空间。图图20.20.Seagen 的的 Enfortumab vedotin 海外销售额(单位:亿美元)海外销售额(单位:亿美元)资料来源:公司财报,安信证券研究中心 3.5.3.5.海外市场空间:海外市场空间:9MW28219MW2821 尿路上皮癌一线、尿路上皮癌一线、MIBCMIBC 围手术期治疗空间较大围手术期治疗
86、空间较大 海外膀胱癌每年新发患者数量较多,根据安斯泰来官网披露,美国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌,欧洲约有 20 万例患者确诊膀胱癌;考虑到膀胱癌中约有 90%以上患者为尿路上皮癌,我们认为美国、欧洲尿路上皮癌市场空间广阔,未来公司 9MW2821 出海成功后有望取得较好的销售成绩。3.5.1.3.5.1.U UC C 一线治疗一线治疗:中性假设下中性假设下美国销售峰值有望达美国销售峰值有望达 8.48.4 亿美元,欧洲有望达亿美元,欧洲有望达 7.07.0 亿美元亿美元 海外海外尿路上皮癌一线治疗尿路上皮癌一线治疗市场空间市场空间:中性假设下,我们预计 9MW2821 未来
87、海外上市后,尿路上皮癌一线治疗适应症美国市场销售峰值有望达 8.4 亿美元,欧洲市场销售峰值有望达 7.0亿美元,核心假设如下:患者人数患者人数:根据安斯泰来官网披露,美国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌,欧洲约有20 万例患者确诊膀胱癌,膀胱癌中约有 90%以上患者为尿路上皮癌;根据 Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,15.0%-20.0%的 NMIBC 最终会进展为侵袭性 MIBC;根据膀胱癌诊疗指南(2022 年版),膀胱癌
88、患者确诊时约 10%15%已发生转移,根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移。峰值峰值渗透率渗透率:考虑到对于肿瘤治疗的迫切需求,以及 Nectin-4 ADC 较好的竞争格局,公司产品的优异数据,我们保守假设在美国市场 9MW2821 在尿路上皮癌一线治疗峰值渗透率可达10%,中性假设可达 15%,乐观假设可达 20%;在欧洲市场渗透率分别为 3%、5%、7%。治疗费用治疗费用:当前 Padcev(Enfortumab vedotin)在尿路上皮癌一线治疗的年治疗费用为 40万美元,而 IQVIA 报道 2022 年在美国新上市肿瘤药物的中位年治疗费用达 26 万美元,我们假设未
89、来公司 9MW2821 上市后可达 25 万美元。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0 00.50.51 11.51.52 22.52.5PadcevPadcev销售额销售额yoyyoy公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 表表1010:PadcevPadcev 尿路上皮癌一线年治疗费用测算尿路上皮癌一线年治疗费用测算 PadcevPadcev 尿路上皮癌一线年治疗费用测算尿路上皮癌一线年治疗费用测算 Padcev
90、 单价(20mg 规格,美元)2754 Padcev 一线用法用量 1.25 mg/kg,on Days 1 and 8 of 3-weeks cycle 预计患者平均体重(Kg)60 单次用药剂量(mg)75 单次用药所需支数(20mg 规格)4 单次用药治疗费用(万美元)1.10 平均月治疗费用(万美元)3.30 一线治疗时长(月)12 平均年治疗费用(万美元)39.7 资料来源:Seagen,Clinicaltrials,ESMO 2023,安信证券研究中心 公司公司分成分成:参考其他多个海外授权合作协议,例如君实生物与 Coherus 关于 PD-1 在海外的合作,其销售分成为年销售净
91、额的 20%,我们假设未来公司分成为 15%。表表1111:9MW28219MW2821 美国美国 UCUC 一线空间测算一线空间测算 9MW28219MW2821 美国美国 UCUC 一线空间测算一线空间测算 美国膀胱癌每年新发患者人数(万人)8.2 尿路上皮癌占比 90%美国尿路上皮癌每年新发患者人数(万人)7.4 初治时转移患者占比 12%初治时 NMIBC 患者占比 64%初治时 MIBC 患者占比 24%初治时转移患者人数(万人)0.9 初治时 NMIBC 患者人数(万人)4.7 初治时 MIBC 患者人数(万人)1.8 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%经 NMIBC
92、 进展至 MIBC 的患者人数(万人)0.9 经 MIBC 进展至转移的占比 50%经 MIBC 进展至转移的患者人数(万人)1.4 一线患者人数(万人)2.3 保守 中性 乐观 9MW2821 渗透率 10%15%20%9MW2821 覆盖患者人数(万人)0.23 0.34 0.45 9MW2821 年治疗费用(万美元)25 25 25 9MW2821 销售峰值(亿美元)5.6 8.4 11.3 公司分成 15%15%15%公司分成收入(亿美元)0.8 1.3 1.7 汇率 7 7 7 公司分成收入(亿元)5.9 8.9 11.8 资料来源:安斯泰来官网,膀胱癌诊疗指南(2022 年版),P
93、rognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 表表1212:9MW28219MW2821 欧洲欧洲 UCUC 一线空间测算一线空间测算 9MW28219MW2821 欧洲欧洲 UCUC 一线空间测算一线空间测算 欧洲膀胱癌每年新发患者人数(万人)20.0 尿路上皮癌占比 90%欧洲尿路上皮癌每年新发患者人数(万人)18.0
94、初治时转移患者占比 12%初治时 NMIBC 患者占比 65%初治时 MIBC 患者占比 25%初治时转移患者人数(万人)2.2 初治时 NMIBC 患者人数(万人)11.7 初治时 MIBC 患者人数(万人)4.5 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)2.3 经 MIBC 进展至转移的占比 50%经 MIBC 进展至转移的患者人数(万人)3.4 一线患者人数(万人)5.6 保守 中性 乐观 9MW2821 渗透率 3%5%7%9MW2821 覆盖患者人数(万人)0.17 0.28 0.39 9MW2821 年治疗费用(万美元)2
95、5 25 25 9MW2821 销售峰值(亿美元)4.2 7.0 9.8 公司分成 15%15%15%公司分成收入(亿美元)0.6 1.0 1.5 汇率 7 7 7 公司分成收入(亿元)4.4 7.3 10.3 资料来源:安斯泰来官网,膀胱癌诊疗指南(2022 年版),Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,安信证券研究中心 3.5.2.3.5.2.M MIBCIBC 围手术期:围手术期:中性假设下中性假设下美国销售峰值有望达美国销售峰值有望达 5.
96、5.3 3 亿美元,欧洲有望达亿美元,欧洲有望达 3.3.4 4 亿美亿美元元 海外海外 M MIBCIBC 围手术期治疗围手术期治疗市场空间市场空间:中性假设下,我们预计 9MW2821 未来海外上市后,MIBC围手术期治疗适应症美国市场销售峰值有望达 5.3 亿美元,欧洲市场销售峰值有望达 3.4 亿美元,核心假设如下:患者人数患者人数:根据安斯泰来官网披露,美国 2023 年约有 8.2 万例患者确诊膀胱癌,欧洲约有20 万例患者确诊膀胱癌,膀胱癌中约有 90%以上患者为尿路上皮癌;根据 Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene S
97、ignature for Bladder Urothelial Carcinomas,15.0%-20.0%的 NMIBC 最终会进展为侵袭性 MIBC。峰值峰值渗透率渗透率:考虑到对于肿瘤治疗的迫切需求,以及 Nectin-4 ADC 较好的竞争格局,公司产品的优异数据,我们保守假设在美国市场9MW2821在MIBC围手术期治疗峰值渗透率可达10%,中性假设可达 15%,乐观假设可达 20%;在欧洲市场渗透率分别为 3%、5%、7%。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 治疗费用治疗费用:当前 Padcev(En
98、fortumab vedotin)在 MIBC 围手术期治疗的年治疗费用为 20 万美元,而 IQVIA 报道 2022 年在美国新上市肿瘤药物的中位年治疗费用达 26 万美元,我们假设未来公司 9MW2821 上市后可达 12.5 万美元。表表1313:Padcev MIBCPadcev MIBC 围手术期年治疗费用测算围手术期年治疗费用测算 Padcev MIBCPadcev MIBC 围手术期年治疗费用测算围手术期年治疗费用测算 Padcev 单价(20mg 规格,美元)2754 Padcev 围手术期用法用量 1.25 mg/kg,on Days 1 and 8 of 3-weeks
99、cycle 预计患者平均体重(Kg)60 单次用药剂量(mg)75 单次用药所需支数(20mg 规格)4 单次用药治疗费用(万美元)1.10 治疗周期数 9 治疗次数 18 平均年治疗费用(万美元)19.8 资料来源:Seagen,Clinicaltrials,安信证券研究中心 公司公司分成分成:参考其他多个海外授权合作协议,例如君实生物与 Coherus 关于 PD-1 在海外的合作,其销售分成为年销售净额的 20%,我们假设未来公司分成为 15%。表表1414:9MW28219MW2821 美国美国 MIBCMIBC 围手术期围手术期空间测算空间测算 9MW28219MW2821 美国美国
100、 MIBCMIBC 空间测算空间测算 美国膀胱癌每年新发患者人数(万人)8.2 尿路上皮癌占比 90%美国尿路上皮癌每年新发患者人数(万人)7.4 初治时 NMIBC 患者占比 65%初治时 MIBC 患者占比 25%初治时 NMIBC 患者人数(万人)4.8 初治时 MIBC 患者人数(万人)1.9 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)1.0 MIBC 患者人数(万人)2.8 保守 中性 乐观 9MW2821 渗透率 10%15%20%9MW2821 覆盖患者人数(万人)0.28 0.42 0.56 9MW2821 年治疗费用(
101、万美元)12.5 12.5 12.5 9MW2821 销售峰值(亿美元)3.5 5.3 7.0 公司分成 15%15%15%公司分成收入(亿美元)0.5 0.8 1.1 汇率 7 7 7 公司分成收入(亿元)3.7 5.5 7.4 资料来源:安斯泰来官网,膀胱癌诊疗指南(2022 年版),Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告
102、尾页。26 表表1515:9MW28219MW2821 欧洲欧洲 MIBCMIBC 围手术期围手术期空间测算空间测算 9MW28219MW2821 欧洲欧洲 MIBCMIBC 空间测算空间测算 欧洲膀胱癌每年新发患者人数(万人)20.0 尿路上皮癌占比 90%欧洲尿路上皮癌每年新发患者人数(万人)18.0 初治时 NMIBC 患者占比 65%初治时 MIBC 患者占比 25%初治时 NMIBC 患者人数(万人)11.7 初治时 MIBC 患者人数(万人)4.5 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)2.3 MIBC 患者人数(万人)
103、6.8 保守 中性 乐观 9MW2821 渗透率 3%5%7%9MW2821 覆盖患者人数(万人)0.21 0.34 0.48 9MW2821 年治疗费用(万美元)10 10 10 9MW2821 销售峰值(亿美元)2.1 3.4 4.8 公司分成 15%15%15%公司分成收入(亿美元)0.3 0.5 0.7 汇率 7 7 7 公司分成收入(亿元)2.2 3.6 5.0 资料来源:安斯泰来官网,膀胱癌诊疗指南(2022 年版),Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial C
104、arcinomas,安信证券研究中心 3.6.3.6.国内国内市场市场空间空间:国内市场销售峰值有望达国内市场销售峰值有望达 2 22 2.5.5 亿元亿元 考虑到公司考虑到公司 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 当前在国内的领先进度以及优异的临床数据,当前在国内的领先进度以及优异的临床数据,我们认为我们认为其在其在国内国内尿路上皮癌适应症尿路上皮癌适应症市场销售峰值有望达市场销售峰值有望达 2 22 2.5.5 亿元,核心假设如下亿元,核心假设如下:患者人数患者人数:根据沙利文数据,中国 2023 年预计新发尿路上皮癌 8.25 万人,参考沙利文
105、假设,预计年增长 3%;根据Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,15.0%-20.0%的 NMIBC 最终会进展为侵袭性 MIBC;根据膀胱癌诊疗指南(2022 年版),膀胱癌患者确诊时约 10%15%已发生转移,根治性膀胱切除术的患者术后约 50%出现复发或转移。渗透率渗透率:根据目前 Seagen Nectin-4 ADC 国内申报进度,预计其尿路上皮癌后线适应症将于2024 年获批,一线适应症将于 2026 年获批,MIBC 围手术期将于
106、2027 年获批,考虑到 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌领域的优异数据以及市场影响力提升,预计其初始渗透率分别为 3%、15%、25%。预计未来整个 Nectin-4 ADC 在尿路上皮癌一线、MIBC 围手术期的渗透率可提升至 75%,在后线的渗透率提升至 40%。对于公司 9MW2821 的市场份额,考虑到 9MW2821 的优异数据以及临床进度,预计其在上市初期在 Nectin-4 ADC 里份额即可达 20%,未来有望提升至 35%。治疗费用治疗费用:当前 Nectin-4 ADC Enfortumab vedotin 尿路上皮癌一线治疗的 mPFS 可达 12 个月,预计未来
107、 9MW2821 能达到同一水平,参考国内其他肿瘤创新药的定价,我们预计其用满公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 一年的的治疗费用可达 16 万元;MIBC 围手术期治疗、后线治疗时间相对较短,预计年治疗费用为 8 万元。表表1616:9MW28219MW2821 国内市场空间测算国内市场空间测算 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 202
108、9E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 晚期或转移性尿路上皮癌一线晚期或转移性尿路上皮癌一线 尿路上皮癌新发患者人数(万人)8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.31 初治时转移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%初治时 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治时 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治时转移患者人数(万人)0.99 1.07 1.10 1.14
109、1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治时 NMIBC 患者人数(万人)5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治时 MIBC 患者人数(万人)1.98 2.14 2.21 2.27 2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 经 MIBC 进
110、展至转移的占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%经 MIBC 进展至转移的患者人数(万人)1.52 1.64 1.69 1.74 1.80 1.85 1.90 1.96 2.02 2.08 一线患者人数(万人)2.51 2.71 2.80 2.88 2.97 3.06 3.15 3.24 3.34 3.44 Nectin-4-ADC 渗透率(%)15.0%25.0%35.0%50.0%65.0%70.0%75.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市场份额(%)0.0%0.0%20.0%25.0%35.0%35.0%35.0%覆盖患者人数(万人)0.21
111、 0.39 0.74 0.82 0.90 年治疗费用(万元)16.00 16.00 16.00 16.00 16.00 销售额(亿元)销售额(亿元)3.42 6.29 11.80 13.09 14.44 上市概率 95%95%95%95%95%风险修正后的销售额(亿元)风险修正后的销售额(亿元)3.25 5.98 11.21 12.43 13.72 尿路上皮癌后线尿路上皮癌后线 尿路上皮癌新发患者人数(万人)8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.31 初治时转移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12
112、%初治时 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治时 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治时转移患者人数(万人)0.99 1.07 1.10 1.14 1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治时 NMIBC 患者人数(万人)5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治时 MIBC 患者人数(万人)1.98 2.14 2.21 2.27 2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 经 NMIBC 进展至
113、MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 经 MIBC 进展至转移的占比 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%经 MIBC 进展至转移的患者人数(万人)1.52 1.64 1.69 1.74 1.80 1.85 1.90 1.96 2.02 2.08 一线患者人数(万人)2.51 2.71 2.80 2.88 2.97 3.06 3.15 3.24 3.34 3.44 进入后线患者占比
114、 50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%后线患者人数(万人)1.25 1.36 1.40 1.44 1.48 1.53 1.57 1.62 1.67 1.72 Nectin-4-ADC 渗透率(%)3.0%5.0%10.0%20.0%30.0%45.0%50.0%45.0%40.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市场份额(%)0.0%0.0%20.0%30.0%35.0%35.0%35.0%35.0%35.0%覆盖患者人数(万人)0.03 0.09 0.16 0.25 0.28 0.26 0.24 年治疗费用(万元)25.00 9.00 8.00 8.00
115、 8.00 8.00 8.00 销售额(亿元)销售额(亿元)0.72 0.80 1.28 1.98 2.27 2.10 1.93 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 上市概率 95%95%95%95%95%95%95%风险修正后的销售额(亿元)风险修正后的销售额(亿元)0.68 0.76 1.22 1.88 2.16 2.00 1.83 MIBCMIBC 围手术期治疗围手术期治疗 尿路上皮癌新发患者人数(万人)8.25 8.93 9.20 9.47 9.76 10.05 10.35 10.66 10.98 11.
116、31 初治时转移患者占比 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%初治时 NMIBC 患者占比 64%64%64%64%64%64%64%64%64%64%初治时 MIBC 患者占比 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%初治时转移患者人数(万人)0.99 1.07 1.10 1.14 1.17 1.21 1.24 1.28 1.32 1.36 初治时 NMIBC 患者人数(万人)5.28 5.72 5.89 6.06 6.25 6.43 6.63 6.82 7.03 7.24 初治时 MIBC 患者人数(万人)1.98 2.14 2.21 2.27
117、2.34 2.41 2.48 2.56 2.64 2.71 经 NMIBC 进展至 MIBC 的占比 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%经 NMIBC 进展至 MIBC 的患者人数(万人)1.06 1.14 1.18 1.21 1.25 1.29 1.33 1.36 1.41 1.45 MIBC 患者人数(万人)3.04 3.29 3.38 3.49 3.59 3.70 3.81 3.92 4.04 4.16 Nectin-4-ADC 渗透率(%)25.0%35.0%50.0%65.0%70.0%75.0%9MW2821 占 Nectin-4-ADC 市场份额(%)0
118、.0%20.0%25.0%35.0%35.0%35.0%覆盖患者人数(万人)0.26 0.48 0.89 0.99 1.09 年治疗费用(万元)8.00 8.00 8.00 8.00 8.00 销售额(亿元)销售额(亿元)2.07 3.81 7.14 7.92 8.74 上市概率 80%80%80%80%80%风险修正后的销售额(亿元)风险修正后的销售额(亿元)1.66 3.05 5.71 6.34 6.99 超适应症销售额(亿元)超适应症销售额(亿元)1.00 4.00 3.00 2.00 0.00 0.00 0.00 预计总收入(亿元)预计总收入(亿元)1.7 4.8 9.1 12.9 1
119、9.1 20.8 22.5 资料来源:沙利文,膀胱癌诊疗指南(2022 年版),Prognostic Power of a Tumor Differentiation Gene Signature for Bladder Urothelial Carcinomas,ESMO 2023,安信证券研究中心 4.4.其他其他 A ADCDC 管线:管线:TROPTROP-2 ADC2 ADC、B7B7-H3 ADCH3 ADC 未来潜力较大未来潜力较大 4.1.4.1.TROPTROP-2 2 ADCADC:9MW29219MW2921 已已进入进入 1 1 期期阶段阶段,未来未来 N NSCLCS
120、CLC 一线一线市场市场潜力较大潜力较大 9MW29219MW2921 是是靶向靶向 TROPTROP-2 2 的的 A ADCDC 药物药物,是是公司公司基于新型抗体偶联技术平台基于新型抗体偶联技术平台 IDDCIDDC 开发的新一代开发的新一代抗体偶联药物分子。抗体偶联药物分子。由创新抗体分子,新型连接子以及新型载荷(TOP1i)共同组合而成,具有完全自主知识产权。9MW2921 注射入体内后,可与肿瘤细胞表面的抗原结合并进入肿瘤细胞,通过特定酶解作用,定向释放小分子,从而实现对肿瘤的精准杀伤。目前 9MW2921 已在临床 1 期阶段。Trop-2 属于 TACSTD 家族,是由 TAC
121、STD 基因编码表达的细胞表面糖蛋白。在正常组织中的表达量很低,在多种恶性肿瘤中过表达。Trop-2 的表达程度与疾病的恶性程度相关,Trop-2 过表达可促进肿瘤细胞生长、增殖和转移。临床前研究方面临床前研究方面,临床前研究表明临床前研究表明 9MW29219MW2921 具有具有更好的肿瘤杀伤作用更好的肿瘤杀伤作用、良好的药物安全性及良好的药物安全性及药代特性。药代特性。9MW2921 具备结构稳定、组分均一、纯度高、易于产业化放大等药学特点。相较国内外同类型在研 ADC 品种,9MW2921 在内吞活性,血浆稳定性,药物释放特性,旁观者杀伤效应等方面均得到显著改善与提升。体内药效研究表明
122、,9MW2921 显示了更好的肿瘤杀伤作用。食蟹猴、大鼠等动物安全性评价模型中,9MW2921 的靶向相关毒性以及脱靶毒性均得到有效控制,显示其具有良好的药物安全性及药代特性。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 竞争格局方面竞争格局方面,目前目前公司公司 9MW29219MW2921 处于相对落后地位处于相对落后地位;但考虑到若但考虑到若 TropTrop-2 ADC2 ADC 能在未来能在未来N NSCLCSCLC 一线治疗中取代化疗一线治疗中取代化疗,未来未来 TropTrop-2 ADC2 ADC 的市场空
123、间将进一步扩大的市场空间将进一步扩大;考虑到;考虑到 TropTrop-2 ADC2 ADC在在 N NSCLCSCLC 一线治疗一线治疗中的研究较为早期,中的研究较为早期,公司公司 9MW29219MW2921 仍有较大机会布局这一领域仍有较大机会布局这一领域。目前国内至少有 8 款在研 Trop-2 ADC 药物,其中进口产品 Trodelvy 已在国内获批三阴乳腺癌的治疗,国产品种科伦药业的 SKB264 已在上市申请阶段,公司 9MW2921 目前正在 1 期阶段。表表1717:国内在研国内在研 TropTrop-2 ADC2 ADC 药物药物 药物药物 公司公司 适应症适应症 研发阶
124、段研发阶段 Trodelvy 吉利德 三阴性乳腺癌、尿路上皮癌等 海外上市,国内上市 DS-1062 阿斯利康/第一三共 三阴性乳腺癌、NSCLC 3 期 SKB264 科伦药业 三阴性乳腺癌 BLA JS108 君实生物/多禧生物 实体瘤 1 期 BL-M02D1 百利天恒 实体瘤 1 期 FDA018 复旦张江 实体瘤 1 期 SHRA1921 恒瑞医药 实体瘤 1 期 9MW2921 迈威生物 实体瘤 1 期 重组人源化抗 Trop2 单抗-SN38 偶联物 东曜药业/诗健生物 实体瘤 IND 资料来源:药智数据,安信证券研究中心 目前目前 Trop2 ADC Trop2 ADC 已在三
125、阴乳腺癌、已在三阴乳腺癌、E EGFRGFRm mut NSCLCut NSCLC 后线后线、E EGFRwt NSCLCGFRwt NSCLC 一线治疗一线治疗等适应症等适应症中显示优异中显示优异的疗效的疗效;若能在若能在 E EGFRwt NSCLCGFRwt NSCLC 一线治疗实现突破,则其市场空间有望进一步扩一线治疗实现突破,则其市场空间有望进一步扩张张。目前 EGFRwtNSCLC 一线标准疗法为 K 药联合化疗疗法,在非鳞状 NSCLC 一线治疗的研究(KEYNOTE-189)、鳞状 NSCLC 一线治疗的研究(KEYNOTE-407)中 ORR 分别为 48.3%、62.2%,
126、mPFS 分别为 9.0 个月、8.0 个月;而阿斯利康/第一三共在 ASCO2023 上披露的 Trop2 ADC+PD-1 单抗二联疗法非头对头对比既往 K 药联合化疗的数据,在 ORR 与 mPFS 上不弱于现有标准疗法。基于上述数据,我们认为未来 Trop2 ADC 有潜力在 EGFRwt NSCLC 一线治疗中取代目前化疗,与 PD-1 单抗联用实现无化疗治疗方案,为患者提供更多治疗选择,也将进一步扩张其市场空间。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 表表1818:EGFRwt EGFRwt N NSCL
127、CSCLC 一线治疗数据对比一线治疗数据对比 阿斯利康阿斯利康/第一三共第一三共 阿斯利康阿斯利康/第一三共第一三共 吉利德吉利德 默沙东默沙东 默沙东默沙东 登记号登记号/试验名称试验名称 TROPION-Lung02 NCT04526691 TROPION-Lung04 EVOKE-02 KEYNOTE-189 KEYNOTE-407 会议会议 ASCO 2023 WCLC 2023 WCLC 2023 ESMO 2022 ESMO 2022 药物名称药物名称 Datopotamab deruxtecan Datopotamab deruxtecan Sacituzumab govitec
128、an(SG)帕博利珠单抗 帕博利珠单抗 靶点靶点 Trop2 ADC Trop2 ADC Trop2 ADC PD-1 单抗 PD-1 单抗 适应症适应症 NSCLC NSCLC NSCLC 非鳞状 NSCLC 鳞状 NSCLC 治疗线数治疗线数 一线 一/二线 一线 一线 一线 联合用药联合用药 PD-1 单抗帕博利珠单抗化疗 度伐利尤单抗化疗 帕博利珠单抗化疗 化疗 化疗 临床阶段临床阶段 1b 期 1b 期 2 期 3 期 3 期 可评估样本量可评估样本量 Dato-DXd+K 药:20 Dato-DXd+K 药+化疗:42 Dato-DXd+度伐利尤单抗:14 Dato-DXd+度伐利
129、尤单抗+化疗:13 PD-L1 TPS 50%Nsq or Sq:30;PD-LI TPS 50%Nsq or Sq:60 K 药+化疗:405 化疗:202 K 药+化疗:278 化疗:281 既往治疗线数既往治疗线数 0 0 0 0 0 mPFSmPFS(月)(月)所有治疗线数中(包括一线及后线):Dato-DXd+K 药:10.8 Dato-DXd+K 药+化疗:7.8/K 药+化疗:9.0 化疗:4.9 K 药+化疗:8.0 化疗:5.1 mOSmOS(月)(月)/K 药+化疗:22 化疗:10.6 K 药+化疗:17.2 化疗:11.6 mDoRmDoR(月)(月)/not reac
130、hed K 药+化疗:12.7 化疗:7.1 K 药+化疗:9.0 化疗:4.9 ORRORR Dato-DXd+K 药:60%Dato-DXd+K 药+化疗:55%Dato-DXd+度伐利尤单抗:50%Dato-DXd+度伐利尤单抗+化疗:76.9%整体:56%PD-L1 TPS 50%Nsq or Sq:69%PD-LI TPS 50%Nsq or Sq:44%K 药+化疗:48.3%化疗:19.9%K 药+化疗:62.2%化疗:38.8%资料来源:ASCO,ESMO,安信证券研究中心 4.2.4.2.B7B7-H3H3 ADCADC:7MW37117MW3711 已在已在 1 1 期临床
131、阶段,未来潜力较大期临床阶段,未来潜力较大 7MW37117MW3711 是一款靶向是一款靶向 B7B7-H3H3 的的 A ADCDC 药物药物,为公司基于新型抗体偶联技术平台,为公司基于新型抗体偶联技术平台 IDDCTMIDDCTM 开发的开发的新一代抗体偶联药物分子新一代抗体偶联药物分子,由创新抗体分子,新型连接子以及新型由创新抗体分子,新型连接子以及新型 PayloadPayload 构成,具有完全构成,具有完全知识产权知识产权。7MW3711 注射人体内后,可与肿瘤细胞表面的抗原结合进入肿瘤细胞,通过特定酶解作用,定向释放小分子,从而实现对肿瘤的精准杀伤。目前,7MW3711 已在
132、1 期临床阶段。B7-H3 靶点属于 B7 配体家族成员在多数癌症类型中都会过度表达,但是在正常组织中低水平表达。在恶性组织中 B7-H3 抑制肿瘤抗原特异性免疫反应从而产生原生效应。此外,B7-H3有促进迁移和侵袭、血管生成、化疗耐药、内皮细胞向间充质细胞转化以及影响肿瘤细胞代谢等作用。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 临床前研究方面临床前研究方面,临床前研究表明临床前研究表明 7MW37117MW3711 具有更好的肿瘤杀伤作用具有更好的肿瘤杀伤作用、良好良好的药物安全性及的药物安全性及药代特性。药代特性。
133、7MW3711 具有结构稳定,组分均一,纯度高,易于产业化放大等特点,相较国内外同类型药物,7MW3711 在多种动物肿瘤模型中均显示出更好的肿瘤杀伤作用。在食蟹猴等动物安全性评价模型中,7MW3711 的靶向相关毒性以及脱靶毒性均得到有效控制,显示其具有良好的药物安全性及药代特性。竞争格局方面竞争格局方面,目前目前 B7B7-H3H3 ADCADC 国内国内竞争格局竞争格局较好较好,公司公司 7MW37117MW3711 未来未来有望赶超有望赶超。目前国内至少有 4 款在研 B7H3 ADC 药物,其中进口产品 DS-7300 已 2 期阶段,公司 7MW3711 已在 1期临床阶段。表表1
134、919:在研在研 B7B7-H3H3 ADCADC 药物药物 药物药物 公司公司 适应症适应症 研发阶段研发阶段 DS-7300 第一三共 NSCLC 海外 2 期,中国 1 期 MGC018 MacroGenics 实体瘤 海外 2 期 mirzotamab clezutoclax 艾伯维 实体瘤 海外 1 期 BAT8009 百奥泰 实体瘤 1 期 HS-20093 翰森制药 实体瘤 1 期 7MW3711 迈威生物 实体瘤 1 期 资料来源:药智数据,安信证券研究中心 5.5.多个生物类似药多个生物类似药逐步兑现,国内逐步兑现,国内+海外市场布局有望持续贡献现金海外市场布局有望持续贡献现
135、金流流 目前公司在生物类似药领域已布局阿达木单抗、地舒单抗、阿柏西普等 3 个生物类似药,其中阿达木单抗、地舒单抗 9MW0311(骨质疏松适应症)已获批上市,地舒单抗 9MW0321(癌症骨转移适应症)已在 BLA 阶段,阿柏西普在 3 期临床开发阶段。目前公司阿达木单抗、地舒单抗等销售额及市场份额较小,我们认为其未来有望受益于公司实力强劲的营销团队实现产品加速放量。5.1.5.1.阿达木单抗阿达木单抗:公司公司君迈康君迈康是是目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一 君迈康是迈威生物和君实生物合作开发的 TNF-单抗阿达木单抗的生物类似药,于 2
136、022 年3 月 3 日在中国获批上市。截至目前君迈康已在国内获批 8 个适应症,分别为类风湿关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、儿童克罗恩病适应症,成为目前获批适应症数量最多的国产阿达木单抗之一。出海方面,公司已与 Binnopharm Group 在俄罗斯和欧亚经济联盟国家地区内的开发、生产和销售达成战略合作协议,加速全球商业化进程。作用机制方面作用机制方面:TNF-单抗通过与 TNF-结合,降低 TNF-激活的免疫应答,从而抑制炎症反应的发生,最终实现对类风湿关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性脊柱炎等多种自身免疫性疾病的有效治疗。公
137、司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。32 图图21.21.9MW0113 作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 竞争格局方面,竞争格局方面,国内国内已获批已获批多款多款阿达木阿达木生物类似药,生物类似药,整体看竞争格局较差整体看竞争格局较差。除了原研产品修美乐外,目前国内还有百奥泰、海正生物、信达生物、迈威生物/君实生物、复宏汉霖、正大天晴、神州细胞 7 家企业获批阿达木生物类似药,丹红制药、通化东宝、华博生物、华兰生物的阿达木生物类似药已在 3 期临床。表表2020:国内阿达木单抗生物类似药格局国内阿达
138、木单抗生物类似药格局 药物名称药物名称 公司公司 中国最高研发状态中国最高研发状态 首批年份首批年份 上市国家上市国家/区域区域 修美乐 艾伯维 批准上市 2002 美国 中国大陆 日本 欧洲联盟 安健宁 海正生物 批准上市 2019 中国大陆 格乐立 百奥泰 批准上市 2019 中国大陆 苏立信 信达生物 批准上市 2020 中国大陆 汉达远 复宏汉霖 批准上市 2020 中国大陆 TQZ2301 正大天晴 批准上市 2022 中国大陆 君迈康 君实生物/迈威生物 批准上市 2022 中国大陆 安佳润 神州细胞 批准上市 2023 中国大陆 BC002 丹红制药 临床 3 期/阿达木单抗生物
139、类似药 通化东宝 临床 3 期/HOT-3010 华博生物 临床 3 期/阿达木单抗生物类似药 华兰生物 临床 3 期/资料来源:药渡,安信证券研究中心 销售销售规模方面,规模方面,2 2022022 年年原研产品原研产品修美乐修美乐全球全球销销售额达售额达 14801480 亿元亿元,相比而言,当前相比而言,当前国内国内阿达阿达木单抗木单抗整体销售规模较小整体销售规模较小,尚有较大提升空间尚有较大提升空间。修美乐于 2002 年在美国获批上市,目前已在全球 90 多个国家上市,已获批类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、银屑病、幼年特发性关节炎、克罗恩病等 17 种适应症,2022 年全球销售额达
140、1480 亿元。而在国内,2019 年 11 月修美乐以降幅 83%的价格 1290 元进入医保后才开始快速放量,但当前原研及生物类似药整体销售规模较小(2022 年样本医院销售额仅有 3.03 亿元)。与全球销售额相比,国内阿达木单抗销售规模尚有较大提升空间。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 图图22.22.全球全球阿达木单抗阿达木单抗修美乐修美乐销售销售额(额(单位:单位:亿元)亿元)资料来源:药渡,安信证券研究中心 图图23.23.国内国内样本医院样本医院阿达木单抗销售阿达木单抗销售额(单位:百万元)额(
141、单位:百万元)资料来源:PDB,安信证券研究中心 公司君迈康当前公司君迈康当前销售额与销售额与市场份额较小,未来市场份额较小,未来有望借助有望借助公司实力强劲的营销团队公司实力强劲的营销团队实现加速实现加速放放量量。从样本医院销售数据来看,2022 年君迈康样本医院销售额仅有 8.6 万元,当前市场份额极小,我们认为其未来有望凭借公司实力强劲的营销团队实现加速放量。5.2.5.2.地舒单抗地舒单抗:适应症适应症布局布局全面全面,为国内进度领先的为国内进度领先的地舒单抗地舒单抗生物类似药生物类似药 公司目前已布局 9MW0311(骨质疏松适应症)和 9MW0321(癌症骨转移适应症)两款 RAN
142、KL 单抗地舒单抗生物类似药,其中 9MW0311 的适应症为骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症,9MW0321 则用于多发性骨髓瘤和实体肿瘤骨转移患者中骨相关事件的预防、骨巨细胞瘤成人和骨骼成熟的青少年患者的治疗以及用于双膦酸盐难治的恶性肿瘤高钙血症的治疗。(一)(一)9MW03119MW0311 迈利舒迈利舒:为全球第为全球第 2 2 款获批的普罗力生物类似药款获批的普罗力生物类似药 9MW0311(迈利舒)于 2023 年 3 月 31 日获批上市,用于骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症。原研产品普罗力已在中国获批用于治疗骨折高风险的男性骨质疏松症和骨折高风险的绝经后妇女的骨质疏松症的治
143、疗。651.93 770.45 872.48 1067.60 1244.23 1318.52 1322.00 1373.25 1346.81 1479.93 0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,60020000002020222050030035020000212022AbbVie百奥泰
144、海正生物信达生物复宏汉霖正大天晴君实生物/迈威生物公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 作用机制方面作用机制方面:地舒单抗可通过 RANKL 结合,阻止 RANK 活化,抑制破骨细胞的形成、活化和存活,减少骨吸收,从而消除全身性骨质疏松或局部骨质溶解等症状。图图24.24.9MW0311(普罗力普罗力生物类似药)作用机制生物类似药)作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 竞争格局方面,竞争格局方面,目前已有多家国内企业布局,公司目前已有多家国内企业布局,公司迈利舒迈利舒进度领先,进度领先,是第是第二二款获批上
145、市的普款获批上市的普罗力生物类似药。罗力生物类似药。目前除了安进的原研药物普罗力,国内仅有绿叶制药的博优倍、迈威生物的迈利舒获批,竞争格局良好;此外,还有多个药物处在上市申请或 3 期临床阶段。表表2121:国内普罗力及生物类似药竞争格局国内普罗力及生物类似药竞争格局 药物名称药物名称 公司公司 中国最高研发中国最高研发状态状态 全球首批全球首批年份年份 中国批准适应症中国批准适应症 上市国家上市国家/区域区域 普罗力 安进 批准上市 2010 绝经期后骨质疏松 美国/中国大陆/日本/欧洲联盟 LY-01011 博安生物/绿叶制药 批准上市 2022 绝经期后骨质疏松 中国大陆 迈利舒 迈威生
146、物/泰康生物 批准上市 2023 绝经期后骨质疏松 中国大陆 KN-012 康宁杰瑞 申请上市/QL-1206 齐鲁制药 申请上市/HS-20090 翰森药业/豪森药业 3 期/HLX14 复宏汉霖 3 期/CMAB807 迈博太科/百迈博 3 期/HL05 华兰生物 3 期/资料来源:药渡,安信证券研究中心 销售规模方面,销售规模方面,2 2022022 年原研产品年原研产品普罗力普罗力全球全球销售额达销售额达 2 25252 亿元亿元。根据 Amgen2022 年年报数据,地舒单抗 2022 年总销售额达到 392 亿元,其中用于骨质疏松症治疗的普罗力达到 252 亿元,同比增长 11%。
147、公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 图图25.25.全球全球普罗力普罗力销售销售额及增速(亿元)额及增速(亿元)资料来源:药渡,安信证券研究中心 (二)(二)9MW03219MW0321:有望成为首个有望成为首个安加维生物类似药安加维生物类似药 9MW0321 的上市申请已于 2021 年 12 月获得 CDE 受理,有望用于多发性骨髓瘤和实体肿瘤骨转移患者中骨相关事件的预防、骨巨细胞瘤成人和骨骼成熟的青少年患者的治疗以及用于双膦酸盐难治的恶性肿瘤高钙血症的治疗。作用机制方面,RANKL 单抗通过与 RANKL
148、结合,抑制 OPG/RANKL/RANK 信号传导通路的激活,从而达到抑制肿瘤生长和减少骨破坏的目的。图图26.26.9MW0321(安加维安加维生物类似药)生物类似药)作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 竞争格局方面,竞争格局方面,目前已有多家国内企业布局,目前已有多家国内企业布局,9MW03219MW0321 有望成为有望成为国内国内首个安加维生物类似药。首个安加维生物类似药。目前国内暂无安加维生物类似药获批,但已有三个国产安加维类似药处于 BLA 阶段,分别为迈威生物的 9MW0321,齐鲁制药的 QL-1206 和绿叶制药的 LY-01011,其中 9MW0321 有
149、望成为首个安加维生物类似药。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 05050020020025025030030020000002020222普罗力销售额普罗力销售额YOYYOY公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 表表2222:国内安加维及生物类似药竞争格局国内安加维及生物
150、类似药竞争格局 药物名称药物名称 公司公司 中国最高研中国最高研发状态发状态 中国批准适应症中国批准适应症 上市国家上市国家/区区域域 安加维 安进 批准上市 骨巨细胞瘤 预防实体瘤骨转移及多发性骨髓瘤引起的骨相关事件 美国/中国大陆/日本/欧洲联盟 9MW0321 迈威生物 申请上市/QL-1206 齐鲁制药 申请上市/LY-01011 博安生物/绿叶制药 申请上市/纳鲁索拜单抗 石药集团/津曼特生物 3 期/HL05 华兰生物 3 期/LZM004 丽珠单抗 1 期/HS629 海正生物 1 期/资料来源:药渡,安信证券研究中心 销售规模方面,销售规模方面,2 2022022 年原研产品年
151、原研产品安加维安加维全球全球销售额达销售额达 140140 亿元亿元。根据 Amgen2022 年年报数据,地舒单抗 2022 年全球总销售额达到 392 亿元,用于治疗实体瘤骨转移和骨巨细胞瘤的高剂量产品安加维销售额达到 140 亿元。图图27.27.全球全球安加维安加维销售销售额额及增速及增速(亿元)(亿元)资料来源:药渡,安信证券研究中心 (三)(三)国内国内地舒单抗即将进入高速增长期,预计地舒单抗即将进入高速增长期,预计 2 2030030 年超百亿规模年超百亿规模 国内国内地舒单抗即将进入高速增长期,预计地舒单抗即将进入高速增长期,预计 2 2030030 年年超百亿超百亿规模。规模
152、。目前国内地舒单抗放量正处于高速增长阶段,2021 年样本医院销售额达 7875 万元,至 2022 年已增长至达 2.16 亿元。弗若斯沙利文报告显示,中国地舒单抗市场在 2030 年预计超百亿规模。其中普罗力同类适应症将在 2023 年增至 9.7 亿元,并于 2030 年达到 78.2 亿元规模;安加维适应症将在 2023年增至 5 亿元,并于 2030 年达到 28.4 亿元规模。-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808000200142015201
153、5200002020222安加维销售额安加维销售额YOYYOY公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 图图28.28.国内样本医院地舒单抗销售额(国内样本医院地舒单抗销售额(单位:单位:万元)万元)图图29.29.中国中国地舒单抗地舒单抗市场规模(市场规模(单位:单位:十亿元)十亿元)资料来源:PDB,安信证券研究中心 资料来源:弗若斯沙利文,安信证券研究中心 5.3.5.3.阿柏西普阿柏西普:暂无生物类似药获批暂无生物类似药获批
154、,公司公司 9MW08139MW0813 处于处于 3 3 期临床阶段期临床阶段 9MW0813 为公司自主开发的阿柏西普的生物类似药,目前正处于 3 期临床研究受试者入组阶段。原研产品艾力雅在中国获批 2 个适应症,包括糖尿病性黄斑水肿和新生血管性(湿性)年龄相关性黄斑变性。竞争格局方面,阿柏西普暂无生物类似药获批,竞争格局方面,阿柏西普暂无生物类似药获批,公司公司 9MW08139MW0813 处于处于 3 3 期临床阶段期临床阶段。目前国内除原研药艾力雅获批上市外,暂无阿柏西普生物类似药获批上市,但已有多个企业布局阿柏西普生物类似药。其中临床阶段靠前的齐鲁制药的 QL-1207 处于 B
155、LA,迈威生物、博安生物/绿叶制药处于 3 期临床。表表2323:阿柏西普阿柏西普国内竞争格局梳理国内竞争格局梳理 药物名称药物名称 公司公司 最高研发状态最高研发状态 首批年份首批年份 批准适应症批准适应症 艾力雅 拜耳 批准上市 2011 黄斑水肿 年龄相关性黄斑变性 QL-1207 齐鲁制药 申请上市/9MW0813 迈威生物 临床 3 期/LY-09004 博安生物/绿叶制药 临床 3 期/AVE-0005 赛诺菲 临床 3 期/资料来源:药渡,安信证券研究中心 销售规模方面,销售规模方面,2 2022022 年年阿柏西普阿柏西普全球销售额达全球销售额达 8 89696 亿元亿元,国内
156、销售额尚有较大提升空间国内销售额尚有较大提升空间。2022 年阿柏西普全球销售额达 896 亿元,而国内样本医院阿柏西普销售额为 2.6 亿元,相比较而言国内销售额有较大提升空间。0.000.005000.005000.0010000.0010000.0015000.0015000.0020000.0020000.0025000.0025000.0020020202220123456789普罗力同类适应症安加维同类适应症公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 图图30.30
157、.全球全球阿柏西普阿柏西普销售销售额(单位:亿元)额(单位:亿元)资料来源:药渡,安信证券研究中心 图图31.31.国内国内样本医院样本医院阿柏西普阿柏西普销售销售额(单位:额(单位:百万百万元)元)资料来源:PDB,安信证券研究中心 6.6.其他其他多个多个重磅创新药重磅创新药快速推进中,创新管线丰富度不断提升快速推进中,创新管线丰富度不断提升 6.1.6.1.长效升白药长效升白药:国内首个白蛋白国内首个白蛋白长效长效 G G-CSFCSF,即将,即将进入进入 BLABLA 阶段阶段 公司长效升白药 8MW0511 为一款注射用重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白,用于防治骨髓抑制
158、引起的白细胞减少症及骨髓衰竭患者的白细胞低下症。目前该产品已完成3 期临床共 496 例受试者的入组,正推进上市许可申请准备工作。合作方面,迈威生物与扬子江药业合作方面,迈威生物与扬子江药业已已就就 8MW05118MW0511 在境内的权益达成战略合作。在境内的权益达成战略合作。2021 年 5 月27 日,迈威生物与扬子江药业共同宣布已就 8MW0511 在境内的权益达成战略合作。根据协议约定,扬子江药业通过均摊 8MW0511 的研发成本、支付首付款、里程碑付款及净销售额提成的方式,独家获得 8MW0511 在中国大陆的独家生产及商业化权益。研发方面,迈威生物负责继续推进正在进行的 2/
159、3 期临床研究至 8MW0511 至获批上市;生产方面,在中国大陆获批 5年内,迈威生物负责 8MW0511 的生产和供应,第 6 年起,扬子江药业负责生产和供应;商业化方面,扬子江药业负责商业化活动并承担费用。005006007008009001,00020000220500300200212022公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 竞争格局方面,目竞争格局方面,目前国内已有多个前
160、国内已有多个长效长效 G G-CSFCSF 获批上市获批上市,公司,公司 8MW05118MW0511 为首个白蛋白长效为首个白蛋白长效 G G-CSFCSF,具备差异化竞争优势具备差异化竞争优势。目前国内已获批 7 款长效升白药,包括 6 款 PEG 类长效制剂(石药百克的津优力、齐鲁制药的新瑞白、鲁南制药的申力达、恒瑞医药的艾多、特宝的拓培非格司亭以及双鹭药业的培非格司亭),以及 1 款 Fc 融合蛋白长效制剂(亿帆医药/正大天晴的艾贝格司亭);而公司 8MW0511 为重组人血清白蛋白-人粒细胞集落刺激因子融合蛋白,与上述长效升白药相比具备差异化优势。8MW0511 应用基因融合技术将改
161、构的 G-CSF 突变体基因的 N 端与人血清白蛋白的 C 端融合,可明显抑制 G-CSF 受体介导的清除途径,延长半衰期,在临床使用中可以降低给药频率,减少患者痛苦,提高治疗的依从性。此外,8MW0511 采用酵母表达系统进行生产,产品均一性较好;制备过程避免了复杂的 PEG 化学修饰反应,生产工艺简单、生产成本较低。表表2424:国内长效升白药竞争格局国内长效升白药竞争格局 药物名称药物名称 公司公司 长效技术长效技术 中国最高研发状态中国最高研发状态 首批年份首批年份 津优力(培非格司亭)石药集团 PEG 化 上市 2011 新瑞白(培非格司亭)齐鲁制药 PEG 化 上市 2015 艾多
162、(硫培非格司亭)恒瑞医药 PEG 化 上市 2018 申力达(培非格司亭)鲁南制药 PEG 化 上市 2021 艾贝格司亭 亿帆医药 Fc 融合蛋白技术 上市 2023 拓培非格司亭 特宝生物 PEG 化 上市 2023 培非格司亭 双鹭药业 PEG 化 上市 2023 聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子 九源基因 PEG 化 上市申报/8MW-0511 迈威生物 白蛋白融合技术 3 期/资料来源:公司官网,公司公告,CDE,安信证券研究中心 销售规模方面,近年来随获批长效制剂的增多,整个长效销售规模方面,近年来随获批长效制剂的增多,整个长效 G G-CSFCSF 市场规模不断增大市场规模不断增大
163、,至至 2 2021021年年样本医院销售额样本医院销售额达达 2 29 9 亿元亿元。近年来随着齐鲁制药的新瑞白、鲁南制药的申力达以及恒瑞医药的艾多的上市,自 2017 年起国内长效 G-CSF 市场开启高速增长,样本医院销售额至 2021年达 29 亿元。图图32.32.国内国内样本医院样本医院 G-CSF 销售销售额(单位:亿元)额(单位:亿元)资料来源:PDB,安信证券研究中心 6.2.6.2.眼科眼科 V VEGFEGF 单抗单抗:自研眼科自研眼科 V VEGFEGF 单抗,目前单抗,目前处于处于 3 3 期临床期临床 9MW0211 是一款公司基于兔源单抗及人源化改构技术获得的重组
164、抗 VEGF 人源化单抗,用于新生血管性(湿性)年龄相关性黄斑变性。目前 9MW0211 正处于 2/3 期临床研究第一阶段入组,推进至 3 期临床启动阶段。022000022石药集团齐鲁制药新时代药业恒瑞医药公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。40 作用机制方面,9MW0211 可通过与 VEGF-A 特异性结合,阻断其与内皮细胞表面的受体结合,减轻血管通透性和阻断新生血管的生成和发展,减轻新生血管引起的渗漏,从而治疗新生血管性(
165、湿性)年龄相关性黄斑变性等与新生血管相关的眼部疾病。图图33.33.9MW0211 作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 国内国内眼科领域眼科领域 V VEGFEGF 单抗竞争格局单抗竞争格局复杂复杂,迈威生物处于第一梯队,迈威生物处于第一梯队。目前国内眼科领域中,荣昌生物 RC28、复宏汉霖的 HLX04-O、齐鲁制药的 QL1205、神州细胞的 SCT510、迈威生物的9MW0211 和东曜药业的 TAB014 等均有眼科相关适应症处于 3 期临床,处于第一梯队。表表2525:国内国内 V VEGFEGF 眼药在研药物格局眼药在研药物格局 药物名称药物名称 公司公司 靶点靶
166、点 类型类型 适应症适应症 给药周期给药周期 中国最高研发状中国最高研发状态态 RC28 荣昌生物 VEGF/FGF 双抗 DME、wAMD 0-16 Week:Q4W 17-48 Week:Q8W 3 期 HLX04-O(贝伐珠单抗)复宏汉霖 VEGF 单抗 AMD Q4W 3 期 QL1205(雷珠单抗生物类似药)齐鲁制药 VEGF 单抗 AMD Q4W 3 期 SCT510A(贝伐珠单抗)神州细胞 VEGF 单抗 AMD Q4W 3 期 9MW0211/MW02 迈威生物 VEGF 单抗 AMD Q4W 3 期 TAB014(贝伐珠单抗)东曜药业 VEGF 单抗 AMD Q4W 3 期
167、JY028(贝伐珠单抗)东方百泰 VEGF 单抗 AMD Q4W 2 期 雷珠单抗生物类似药 联合赛尔 VEGF 单抗 AMD Q4W 1 期 IBI324 信达生物 VEGF/ANG-2 双抗 DME/1 期 IBI333 信达生物 VEGF-A/VEGF-C 双抗 CNV/1 期 资料来源:各公司官网,CDE,安信证券研究中心 市场规模方面,预计市场规模方面,预计 2 2030030 年眼科领域的年眼科领域的 V VEGFEGF 单抗市场空间超单抗市场空间超 3 30000 亿元。亿元。市场规模方面,根据弗若斯沙利文预测,中国用于眼科适应症的 VEGF 单抗市场空间将持续扩张,预计 202
168、3 年达到 84.6 亿元,2030 年市场规模超过 300 亿元。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。41 图图34.34.中国中国 VEGF 单抗(眼科适应症领域)市场规模(单抗(眼科适应症领域)市场规模(单位:单位:十亿)十亿)资料来源:弗若斯沙利文,安信证券研究中心 6.3.6.3.PDPD-L1/CD47L1/CD47 双抗双抗:国内进度最快,:国内进度最快,安全性良好安全性良好 6MW3211 为靶向 CD47 和 PD-L1 的人源化双抗药物,公司采用差异化的亲和力设计,以确保优先结合到表达 PD-L1
169、的肿瘤细胞,并在此基础上发挥 CD47 抗体臂的阻断作用,同时活化 T 细胞及巨噬细胞的抗肿瘤作用。动物体内抗肿瘤药效学研究显示,在 CD47 敏感的淋巴瘤及 CD47与 PD-L1 双阳性的实体瘤动物模型中均观察到 6MW3211 明确的肿瘤抑制活性。目前 6MW3211正在进行晚期恶性肿瘤患者中的安全性、耐受性、PK/PD、免疫原性及初步有效性的中美国际多中心 1/2 期临床研究。图图35.35.6MW3211 作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 临床临床前前数据方面,数据方面,6MW32116MW3211 在在临床前研究中未观察到任何红细胞毒性临床前研究中未观察到任何红
170、细胞毒性。公司已在国际期刊杂志Theranostics在线发表了 CD47/PD-L1 双抗 6MW3211 的临床前研究结果。结果显示6MW3211 在三转基因小鼠模型上展示了很好的治疗效果,显著抑制肿瘤生长,延长小鼠生存期。安全性方面,6MW3211 显示了很好的安全性,在 200mg/kg 剂量下未观察到任何红细胞毒性。2.972.874.286.138.4611.2714.2417.4720.6924.3128.232.090 05 50252530303535200202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2
171、024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。42 图图36.36.6MW3211 的临床前抗肿瘤疗效的临床前抗肿瘤疗效 资料来源:Theranostics,安信证券研究中心 竞争格局方面,国内竞争格局方面,国内 PDPD-(L L)1/CD471/CD47 双抗药物竞争格局较好双抗药物竞争格局较好,公司公司 6MW32116MW3211 进度领先进度领先。目前国内已有多款 PD-(L)1/CD47 双
172、抗在研,其中迈威生物的 6MW3211 和翰思生物的 HX-009 已在2 期临床阶段,处于领先地位;此外尚健生物的 SG12473、宜明昂科的 IMM2505、百奥泰生物的 BAT-7104 等多款药物处于 1 期临床。表表2626:国内国内 PDPD-(L L)1/CD471/CD47 双抗双抗在研管线在研管线 药物名称药物名称 公司公司 最高研发状态最高研发状态 靶点靶点 适应症适应症 6MW-3211 迈威生物 2 期 PD-L1/CD47 实体瘤 HX-009 翰思生物 2 期 PD-1/CD47 肿瘤 SG12473 尚健生物 1 期 PD-L1/CD47 实体瘤 IMM2505
173、盛禾生物/宜明昂科 1 期 PD-L1/CD47 实体瘤 BAT-7104 百奥泰生物 1 期 PD-L1/CD47 实体瘤 IMM-2520 宜明昂科 1 期 PD-L1/CD47 实体瘤 SHS-009 圣和药业 1 期 PD-L1/CD47 实体瘤 斯瑞利单抗 信达生物 1 期 PD-L1/CD47 肿瘤 资料来源:药渡,安信证券研究中心 6.4.6.4.ST2ST2 单抗单抗:中国首个在研中国首个在研 ST2ST2 单抗,潜力巨大单抗,潜力巨大 9MW1911 是一款由公司自主研发的 ST2 单抗,用于哮喘、慢性阻塞性肺疾病和特应性皮炎等。目前 9MW1911 已完成 1 期临床剂量爬
174、坡,研究结果显示安全耐受性较好,目前处于 1b/2a 期临床启动阶段。临床前临床前数据方面,数据方面,9MW19119MW1911 表现优异表现优异。非临床研究显示该品种动物体内作用机制清晰明确,与 ST2 特异性结合后,能够阻断细胞因子 IL-33 对 ST2 介导的信号通路的激活,抑制炎症反应的发生,从而实现对多种自身免疫性疾病的治疗。9MW1911 所针对的 IL33/ST2 通路,是赛诺菲已上市药品度普利尤单抗所针对的 IL-4/IL-13 信号传导通路的上游通路,具有更广泛的抗炎症反应。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请
175、参见报告尾页。43 图图37.37.9MW1911 作用机制作用机制 资料来源:招股书,安信证券研究中心 竞争格局竞争格局方面方面,ST2ST2 单抗竞争格局较好,单抗竞争格局较好,9MW1919MW1911 1 是国内首个相关产品是国内首个相关产品。目前全球尚无以 ST2或其配体 IL-33 为靶点的抗体药物上市,9MW1911 是中国同靶点药物中首个开展临床研究的品种。表表2727:全球全球 S ST2T2/IL/IL-3333 通路通路在研管线在研管线 药物药物 公司公司 治疗领域治疗领域/适应症适应症 全球最高研发状态全球最高研发状态 AMG-282 安进/罗氏 慢阻肺 新型冠状病毒感
176、染 特应性皮炎 3 期 GSK-3772847 杨森 哮喘 2 期 9MW1911 迈威生物 慢阻肺 特应性皮炎 哮喘 2 期 TQC2938 正大天晴 哮喘 1 期 资料来源:药渡,安信证券研究中心 6.5.6.5.其他早期在研创新药其他早期在研创新药:T TMPRSS6MPRSS6 单抗单抗、I IL L-1111 单抗单抗、-toxintoxin 单抗单抗 目前公司还有 TMPRSS6 单抗、IL-11 单抗、-toxin 单抗等多个产品处于早期临床开发阶段,未来有望随研发推进进一步丰富后期临床管线。表表2828:早期在研创新药管线早期在研创新药管线 试验号试验号 药品名称药品名称 靶点
177、靶点 类型类型 开发阶段开发阶段 适应症适应症 首次公示日期首次公示日期 CTR20212875 9MW1411-toxin 单抗 2 期 金黄色葡萄球菌感染 2021/11/23 NCT05740475 9MW3811 IL-11 单抗 1 期 肺纤维化 肿瘤 2023/2/23 CTR20230046 9MW3011 TMPRSS6 单抗 1 期 真性红细胞增多症-地中海贫血铁过载 2023/01/28 资料来源:CDE,公司官网,安信证券研究中心 (1 1)9MW30119MW3011:中美均获批临床,海外授权加速全球化中美均获批临床,海外授权加速全球化 公司深度分析公司深度分析/迈威生
178、物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。44 9MW3011 作为迈威生物自研的重组人源化 TMPRSS6 单抗,通过特异性地与 TMPRSS6 结合,上调肝细胞表达铁调素的水平,抑制铁的吸收和释放,降低血清铁水平,从而调节体内的铁稳态。临床进度方面,2022 年 11 月 9MW3011 获 FDA 批准,针对真性红细胞增多症患者开展临床试验。2023 年 1 月获 NMPA 批准针对-地中海贫血患者铁过载相关适应症、真性红细胞增多症开展临床试验。目前,相关适应症领域尚无成熟有效的大分子治疗药物,9MW3011 处于 1 期临床试验受试者入组阶段,有望
179、在未来获得孤儿药资格。海外授权方面,2023 年 1 月迈威生物就 9MW3011 与 DISC MEDICINE 达成独家许可协议。根据协议,DISC 将获得除大中华区和东南亚以外所有区域内独家开发、生产和商业化以及以其他方式开发 9MW3011 的权利。迈威生物可获得合计最高达 4.125 亿美元的首付款及里程碑付款以及许可产品净销售额最高近两位数百分比的特许权使用费。(2 2)9MW39MW38 81111:全球首个进入临床的:全球首个进入临床的 ILIL-1111 单抗单抗 9MW3811 作为是全球第一款进入临床阶段的 IL-11 单抗,可高效阻断 IL-11 下游信号通路的活化,抑
180、制 IL-11 诱导的病理生理功能,从而达到对纤维化和肿瘤的治疗效果。9MW3811 已在澳、中、美三地获批开展临床试验,是国内企业开发的首个获批进入临床的抗 IL-11 单抗 (3 3)9MW14119MW1411:1 1 期结果良好,期结果良好,2 2 期临床期临床处于入组阶段处于入组阶段 9MW1411 为中和金黄葡萄球菌-toxin 单抗,通过抑制-toxin 对人体细胞的毒性,保护上皮组织不受损害,减轻炎症反应。1 期试验结果表明单剂静脉输注 9MW1411 在 200mg 至 5000mg剂量范围内安全且耐受,主要药代动力学参数呈线性比例 PK 特征,各剂量组间清除率基本恒定。目前
181、已启动 2 期临床研究,正处于受试者入组阶段。7.7.盈利预测与估值盈利预测与估值 (一一)盈利预测)盈利预测 假设预计 Nectin-4 ADC 9MW2821 于 2026 年获批上市、长效升白药 8MW0511 于 2024 年获批上市、VEGF 单抗 9MW0211 于 2025 年获批上市、阿柏西普生物类似药于 2026 年获批上市,考虑到已上市产品及上述产品的放量趋势,在不考虑海外市场以及未实际发生的授权收入等情况下,我们预计公司 2023 年-2025 年营业收入分别为 1.6 亿元、6.5 亿元、13.7 亿元。表表2929:迈威生物风险修正销售收入预测(单位:亿元)迈威生物风
182、险修正销售收入预测(单位:亿元)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 总收入 1.6 6.5 13.7 25.5 32.2 38.5 38.3 42.0 42.7 43.3 yoy 459%316%113%86%26%20%-1%10%2%1%Nectin-4 ADC 9MW2821 0.0 0.0 0.0 1.7 4.8 9.1 12.9 19.1 20.8 22.5 长效升白药 8MW0511 0.0 1.2
183、2.7 4.0 5.3 5.7 1.2 1.1 1.1 1.1 VEGF 单抗 9MW0211 0.0 0.0 2.2 6.1 6.4 6.6 6.5 4.9 4.5 4.1 阿达木单抗生物类似药 0.7 2.3 2.9 3.5 3.5 3.3 3.2 3.0 2.9 2.7 地舒单抗生物类似药 0.2 3.0 6.0 9.0 9.9 9.9 9.4 8.9 8.5 8.1 阿柏西普生物类似药 0.0 0.0 0.0 1.2 2.4 3.8 5.0 5.0 5.0 4.7 授权收入 0.7 0 0 0 0 0 0 0 0 0 资料来源:安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生
184、物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。45 (二二)估值)估值 (1 1)国内市场估值)国内市场估值 1 1)绝对估值绝对估值N NPVPV 估值法估值法:暂不考虑 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市场的情况下,对公司国内市场空间进行估值。我们假设 9.0%的折现率,3.5%的永续增长率,在上述条件下,我们采取 NPV 估值方法得到的公司价值约为 163.8 亿元。表表3030:NPVNPV 估值法估值法(单位:亿元)(单位:亿元)2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 202
185、8E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 总收入 1.6 6.5 13.7 25.5 32.2 38.5 38.3 42.0 42.7 43.3 净利率-498%-97%-18%25%28%30%30%35%35%35%利润现金流-7.7-6.3-2.5 6.4 9.0 11.6 11.5 14.7 14.9 15.1 WACC 9.0%永续增长率 3.5%预测期风险调整后现金流现值 32.6 -7.72-5.76-2.14 4.92 6.39 7.51 6.84 8.04 7.50 6.98 终值现值 131.3 市值(亿元)市值
186、(亿元)163.8 资料来源:安信证券研究中心 2 2)相对估值相对估值产品峰值产品峰值 P PS S 倍数倍数估值估值法法:暂不考虑 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外市场的情况下,对公司国内市场空间进行估值。采用创新药估值法中常用的产品峰值 PS 倍数法(一般对于创新药的峰值给与 3-5 倍 PS 估值)。考虑到 Nectin-4 ADC 9MW2821 成药确定性高、创新程度较高、竞争格局较好,给与其 4 倍 PS 倍数;考虑到眼科产品 VEGF 单抗的竞争格局、长效升白药 8MW0511 与其他 3 个生物类似药的复杂竞争格局,给与其 2 倍 PS 倍数;测算得公司价值为
187、151.7 亿元。表表3131:峰值峰值 PSPS 倍数法倍数法(单位:亿元)(单位:亿元)产品产品 峰值(亿)峰值(亿)PSPS 倍数倍数 市值(亿)市值(亿)合计合计 53.3 2.8 151.7 Nectin-4 ADC 9MW2821 22.5 4 90.2 VEGF 单抗 9MW0211 6.6 2 13.2 长效升白药 8MW0511 5.7 2 11.5 阿达木单抗生物类似药 3.5 2 7.0 地舒单抗生物类似药 9.9 2 19.8 阿柏西普生物类似药 5.0 2 10.0 资料来源:安信证券研究中心,注:峰值为前文收入预测表格中最大值 (2 2)潜在潜在海外市场海外市场估值
188、估值(注:考虑到海外授权尚未落地,出于保守考虑,相关市值测算暂不计入当前总市值测算中)当前国内创新药公司产品海外授权已经成为常态,对授权产品海外市场的估值通常使用 PE 倍数法(海外授权产品的收入通常以销售额的一定比例分成的形式从被授权方支付给授权方,由于中间无其他成本,上述产品分成收入通常被视为净利润,给与 10-20 倍 PE 估值即测算得到海外市场估值),考虑到公司 Nectin-4 ADC 9MW2821 海外授权潜力较大,在此我们测算了未来公司 9MW2821 海外授权落地后可能带来的弹性市值空间(考虑到海外授权尚未落地,出于保守考虑,相关市值测算暂不计入当前总市值测算中)。公司深度
189、分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。46 表表3232:海外市场弹性估值海外市场弹性估值空间空间(对应中性假设下海外市场峰值)(对应中性假设下海外市场峰值)领域领域 市场市场 产品销售额产品销售额(亿美元)(亿美元)分成占分成占比比 分成收入分成收入(亿美元)(亿美元)汇率汇率 分成收入分成收入(亿元)(亿元)PEPE 倍数倍数 对应估值对应估值(亿元)(亿元)尿路上皮癌一线治疗 美国 8.4 15%1.27 7 8.87 10 88.65 欧洲 7.0 15%1.05 7 7.32 10 73.24 MIBC 围手术期治疗
190、美国 5.3 15%0.79 7 5.54 10 55.41 欧洲 3.4 15%0.51 7 3.59 10 35.91 资料来源:安信证券研究中心,注:产品销售额对应前文中性假设下测算值 在相对保守、在相对保守、暂不考虑暂不考虑 NectinNectin-4 ADC 9MW28214 ADC 9MW2821 海外市场的情况下,对公司国内市场空间进海外市场的情况下,对公司国内市场空间进行估值行估值;综合综合绝对估值与相对绝对估值与相对估值两种估值估值两种估值方法方法,我们认为公司的合理估值我们认为公司的合理估值区间区间为为 15151 1.7 7-16163.83.8 亿元亿元,取平均数则取
191、平均数则对应对应估值为估值为 15157.7.8 8 亿元亿元,对应对应 6 6 个月目标价个月目标价 39.39.4 49 9 元元。8.8.风险提示风险提示 创新药研发进展不达预期或者失败风险:创新药研发进展不达预期或者失败风险:创新药研发周期较长且风险较高,公司核心创新药研发品种 9MW2821 的 2 期临床数据优异,但仍存在后续研发进度不达预期甚至研发失败的风险;创新药出海进度不及预期的风险创新药出海进度不及预期的风险:公司核心创新药研发品种9MW2821当前海外授权潜力较大,但仍存在海外授权进度不及预期的风险,同类新药同类新药或生物类似药或生物类似药竞品上市导致竞争加剧的风险:竞品
192、上市导致竞争加剧的风险:阿达木单抗、地舒单抗均有多个生物类似药处于临床 3 期,未来公司的阿达木单抗、地舒单抗等可能存在同类生物类似药上市,出现行业竞争加剧的风险;新药销售不达预期新药销售不达预期的风险的风险:公司创新药品种的销售均在不同程度上依赖公司的市场推广及学术教育能力,若公司产品的市场推广及销售低于预期,将会对公司盈利能力造成较大影响;医保降价超预期的风险:医保降价超预期的风险:公司部分在售品种存在被纳入医保的可能性,存在医保降价超预期的风险。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。47 Table_Finance
193、2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 16.2 27.7 155.0 645.3 1,373.8 成长性成长性 减:营业成本 3.1 0.1 12.4 51.6 109.9 营业收入增长率 206.0%70.9%459.0%316.3%112.9%营业税费 0.8 1.9 7.7 32.3 6
194、8.7 营业利润增长率 20.0%24.0%-13.3%-18.7%-61.2%销售费用 21.2 78.5 201.5 322.6 480.8 净利润增长率 19.8%24.1%-19.2%-18.7%-61.2%管理费用 167.9 189.1 170.5 193.6 206.1 EBITDA 增长率 23.2%27.4%-12.3%-19.4%-62.6%研发费用 622.5 758.6 651.0 774.3 824.3 EBIT 增长率 22.0%25.5%-11.8%-17.6%-56.9%财务费用 3.5-34.8-50.0-50.0-50.0 NOPLAT 增长率 19.3%2
195、9.1%-18.4%-17.6%-56.9%资产减值损失-投资资本增长率-19.7%69.3%-751.4%410.0%162.3%加:公允价值变动收益-0.2 1.1 0.9-净资产增长率-31.4%248.1%-21.8%-22.6%-11.4%投资和汇兑收益 4.1 0.7 6.4 3.7 3.6 营业利润营业利润 -772.7-958.1-830.9-675.4-262.4 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 81.0%99.7%92.0%92.0%92.0%利润总额利润总额 -772.7-958.1-830.8-675.4-262.3 营业利润率-4,762.0%-3,455.5
196、%-536.0%-104.7%-19.1%减:所得税-66.5-54.0-21.0 净利润率-4,742.9%-3,445.0%-498.1%-97.3%-17.7%净利润净利润 -769.6-955.2-772.1-627.7-243.8 EBITDA/营业收入-4,520.1%-3,369.3%-528.4%-102.3%-18.0%EBIT/营业收入-4,902.4%-3,601.6%-568.3%-112.4%-22.7%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E
197、固定资产周转天数 7,031 3,851 591 107 33 货币资金 96.5 2,491.0 9,677.5 38,949.7 99,163.2 流动营业资本周转天数-1,035-1,226-10,226-13,252-18,118 交易性金融资产-60.1 61.0 61.0 61.0 流动资产周转天数 10,116 19,623 28,702 32,309 42,211 应收帐款 33.2 82.7 1,030.8 2,541.1 5,197.3 应收帐款周转天数 944 752 1,293 996 1,014 应收票据-存货周转天数 831 774 8,301 10,980 14,
198、523 预付帐款 27.2 40.3 4,069.6 18,320.7 44,702.6 总资产周转天数 35,877 40,344 32,985 33,406 42,786 存货 40.1 79.0 7,069.3 32,293.5 78,551.3 投资资本周转天数 16,502 11,579-7,181-12,428-17,681 其他流动资产 47.7 24.9 29.1 1,723.4 592.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE-76.1%-27.2%-28.2%-29.7%-13.0%长期股权投资 19.0 20.2 26.9 35.9 41.6 R
199、OA-48.4%-20.7%-3.2%-0.6%-0.1%投资性房地产-ROIC-93.2%-149.9%-72.3%9.1%0.8%固定资产 308.7 284.6 224.6 159.4 93.3 费用率费用率 在建工程 313.2 804.5 1,024.9 1,302.5 1,632.2 销售费用率 130.9%283.2%130.0%50.0%35.0%无形资产 179.4 161.3 135.3 103.7 71.9 管理费用率 1,034.9%681.9%110.0%30.0%15.0%其他非流动资产 530.2 570.8 435.1 483.8 468.5 研发费用率 3,8
200、36.5%2,735.9%420.0%120.0%60.0%资产总额资产总额 1,595.3 4,619.5 23,784.2 95,974.7 230,575.5 财务费用率 21.4%-125.4%-32.3%-7.7%-3.6%短期债务 10.8 100.1-四费/营业收入 5,023.7%3,575.7%627.7%192.3%106.4%应付帐款 128.5 216.0 20,655.7 93,377.9 227,869.7 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 36.8%24.0%88.5%97.8%99.2%其他流动负债 131.1 129.0 264.7 315.2 674.
201、1 负债权益比 58.2%31.6%766.6%4,420.1%12,152.1%长期借款 132.0 492.1-流动比率 0.91 6.24 1.05 1.00 1.00 其他非流动负债 184.2 171.6 119.1 158.3 149.7 速动比率 0.76 6.06 0.71 0.66 0.66 负债总额负债总额 586.7 1,108.9 21,039.5 93,851.4 228,693.5 利息保障倍数-228.71 28.73 17.62 14.51 6.25 少数股东权益-2.2-5.1 2.6 8.9 11.4 分红指标分红指标 股本 299.7 399.6 399.
202、6 399.6 399.6 DPS(元)-留存收益 713.7 3,114.5 2,342.4 1,714.8 1,471.0 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1,008.6 3,510.6 2,744.7 2,123.3 1,881.9 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202
203、5E2025E 净利润-772.7-958.1-772.1-627.7-243.8 EPS(元)-1.93-2.39-1.93-1.57-0.61 加:折旧和摊销 68.9 71.0 61.8 65.2 65.2 BVPS(元)2.53 8.80 6.86 5.29 4.68 资产减值准备 2.1 1.9-PE(X)-15.5-12.5-15.4-19.0-48.9 公允价值变动损失 0.2-1.1 0.9-PB(X)11.8 3.4 4.3 5.6 6.4 财务费用 6.6 8.8-50.0-50.0-50.0 P/FCF-24.1-12.4 1.7 0.4 0.2 投资收益-4.1-0.7
204、-6.4-3.7-3.6 P/S 734.4 429.7 76.9 18.5 8.7 少数股东损益-3.1-2.9 7.7 6.3 2.4 EV/EBITDA-3.6-2.3 41.6 354.6 营运资金的变动 32.5-60.8 8,689.2 30,069.0 60,687.2 CAGR(%)-7.0%-36.8%5.9%-7.0%-36.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -422.4-719.2 7,931.1 29,459.1 60,457.5 PEG 2.2 0.3-2.6 2.7 1.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 12.8-602.8-192.7-24
205、1.5-293.6 ROIC/WACC-8.9-14.3-6.9 0.9 0.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 198.9 3,715.8-551.9 54.5 49.7 REP-0.2-0.8 12.2 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。48 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)
206、至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点
207、独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/迈威生物迈威生物-U U 本报告版权属于安信证券股份有限
208、公司,各项声明请参见报告尾页。49 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关
209、注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或
210、者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4