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1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 建筑材料建筑材料 中硼硅渗透率持续提升,中硼硅渗透率持续提升,药包材龙头药包材龙头优势扩大优势扩大 中硼硅渗透率及中硼硅渗透率及行业行业集中度提升,龙头受益集中度提升,龙头受益 一致性评价大面积推进、国家药品集采制度驱动药包材产业变革,中硼硅药用玻璃渗透率持续较快提升,产品制造门槛持续提升等有望驱动行业集中度提升。有客户资源优势、产业耕耘久、药包材产品有口碑的龙头药包材企业在关联审批新阶段竞争力进一步强化,预计将充分受益于行业新变化。行业格局:山东药玻主导模制瓶市场,中硼硅玻管逐步国产替代行业格局:山东药玻主导模制瓶市
2、场,中硼硅玻管逐步国产替代 药用玻璃主要应用于注射剂包装,按材质分为钠钙、低/中/高硼硅玻璃,按成型工艺分为模制瓶和管制瓶。山东药玻主导模制瓶(预计普通模制瓶市场份额约 80%,中硼硅模制瓶预计更高);管制瓶领域竞争较激烈,其中中硼硅玻璃管处于逐步国产替代阶段。反应在微观企业层面,模制瓶业务占比高的山东药玻盈利水平明显优于管制瓶业务占比高的企业。竞争要素:产品品质竞争要素:产品品质/客户资源等是药包材企业核心竞争力客户资源等是药包材企业核心竞争力 药品高安全性的特征决定了药企对药包材供应商有较高要求,我们认为产品品质控制能力、客户资源和成本控制能力体现药包材企业核心竞争力。广义“产品品质”反映
3、企业过往在产业链中口碑、信誉、大批量供应能力,与客户资源拓展相辅相成,是药包材产业的首要进入门槛。15 年我国药包材监督制度调整为关联审评模式,提高了药企更换药包材的试错时间成本,药包材企业的客户粘性进一步提升,行业优胜劣汰或加快。行业趋势:行业趋势:预计药用玻璃产业预计药用玻璃产业中硼硅渗透率中硼硅渗透率可持续提升可持续提升 我国中硼硅渗透率有较大提升空间(21 年我国中硼硅药用玻璃包装在注射剂中渗透率低于 10%,vs 海外超 70%)。注射剂一致性评价、国家药品集采共同驱动中硼硅渗透率持续提升。通过一致性评价药品中注射剂占比持续提升(19年 5%,vs 22 年 50%)。2023 年启
4、动的第八、九国家药品集采中注射剂占比分别为 68%、48%,对应潜在的中硼硅药用玻璃瓶将有较大的增量需求。投资建议:推荐山东药投资建议:推荐山东药玻、华兰股份、力诺特玻玻、华兰股份、力诺特玻 建议重视药包材龙头,推荐山东药玻(药用模制瓶龙头,中硼硅模制瓶持续放量,预计 23-25 年归母净利 8.2/10.2/12.6 亿,yoy 分别+33%/25%/24%,“买入”评级),华兰股份(药用胶塞龙头,扩产及拓品类,预计 23-25 年归母净利 1.2/1.9/3.0 亿,yoy 分别+27%/61%/56%,“买入”评级)、力诺特玻(中硼硅产品加速布局,预计 23-25 年归母净利 0.8/1
5、.2/1.6 亿,yoy 分别-32%/+56%/+28%,“增持”评级)。风险提示:风险提示:原燃材料成本大幅波动、一致性评价与集采进度低于预期、竞争加剧风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPSEPS P PE E C CAGRAGR-3 3 评级评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 山东药玻 1.24 1.54 1.89 21.3 17.1 13.9 26.7%买入 华兰股份 0.87 1.40 2.19 39.9 24.8 15.9 46.8%买入 力诺特玻 0.34 0.53 0.68 47.5 30.5 23.9 10.8%增持 数据来
6、源:公司公告,iFinD,国联证券研究所预测,股价取 2023 年 11 月 29 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 30 日 投资建议:投资建议:强于大市(维持)上次建议上次建议:强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师:武慧东 执业证书编号:S0590523080005 邮箱: 分析师:郑薇 执业证书编号:S0590521070002 邮箱: 分析师:管泉森 执业证书编号:S0590523100007 邮箱: 相关报告相关报告 1、建筑材料:23 年玻纤真实内需如何?2023.11.26 2、建筑材料:关注地产融资积极政策效果2023.11.19 -30%-17%
7、-3%10%2022/112023/32023/72023/11建筑材料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 药用玻璃下游主要应用场景为注射剂,2021 年我国注射剂包装使用中硼硅玻璃的比例不到 10%(vs 海外主流注射剂包装使用中硼硅玻璃比例超 70%)。2020 年启动大面积注射剂一致性评价,同时近年国家药品集采覆盖范围持续扩大,合力驱动注射剂包装中中硼硅渗透率持续较快提升。同时,在关联审评制度影响下,药企更换药包材供应商的试错成本更高,其与龙头药包材制造商合作粘性进一步增强,药包材行业优胜劣汰加快,集中
8、度有望进一步提升。双重趋势叠加,药包材企业龙头竞争优势持续强化,有望充分享受行业变革红利,迎来新一轮成长机遇。不同于市场的观不同于市场的观点点 市场认为:市场认为:药包材变革、产品结构升级或将吸引更多企业布局中硼硅药用玻璃产品,先发优势的企业或仅能部分享受行业变革红利。我们认为:我们认为:药用玻璃行业壁垒核心在三个方面:品质控制能力、客户资源和成本控制能力。产品品质、客户资源是药包材企业赖以生存的关键竞争壁垒,关联审评框架下药企与龙头药包材企业粘性进一步提升。药包材企业视角,“产品品质”是首要竞争要素,“有价格竞争力的产品”是基础要求且居于次要位置。“产品品质”反应药包材企业过往在产业链中的产
9、品口碑、信誉、满足大批量需求能力,有客户资源优势、产业耕耘久、药包材产品有口碑的龙头企业在关联审批新阶段竞争力进一步强化。药包材行业变革红利,优质的药包材龙头或更受益,行业集中度或亦持续提升。核心结论核心结论 下游药企客户对药包材的质量和一致性要求较高,在关联审评制度下,药企与药包材企业之间的合作粘性进一步增强,药包材龙头供应商在品质控制、客户资源、成本控制方面具备优势。中硼硅渗透率提升、行业集中度提升两趋势共振背景下,优质龙头药包材企业有望充分享受行业变革带来的机遇,推荐山东药玻(药用模制瓶龙头地位稳固,中硼硅模制瓶持续放量),华兰股份(药用胶塞龙头,扩充预灌封包材、卡式瓶组件品类形成封装解
10、决方案,成长前景值得期待)、力诺特玻(特种玻璃供应商,药用玻璃业务快速增长,布局中硼硅模制瓶及玻璃管等或为成长新动力)。OAcUcX9UeY8XnPoOpOpRrR7NdN9PtRqQmOpMeRoPoMkPrRtPaQqRqQvPoNnNuOqNzQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.药用玻璃:药用玻璃:中硼硅渗透率较快提升,龙头优势持续扩大中硼硅渗透率较快提升,龙头优势持续扩大 .5 5 1.1 产业链:注射剂是主要需求场景,中硼硅渗透率较海外差距大.5 1.2 行业格局:山东药玻主导模制瓶市场,中硼硅玻管逐步国产替代.6 1.
11、3 行业趋势:中硼硅渗透率持续提升,龙头企业优势扩大.9 1.4 竞争壁垒:品控能力、客户资源及成本控制能力.12 2.建议重视具备规模、客户优势的药包材制造商建议重视具备规模、客户优势的药包材制造商 .1313 2.1 山东药玻:药用模制瓶龙头,中硼硅升级驱动再成长.13 2.2 力诺特玻:特种玻璃制造商,药用玻璃打造新增长点.17 2.3 华兰股份:药用胶塞龙头,产品结构优化,成长前景值得期待.20 3.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1:药用玻璃产业链图示药用玻璃产业链图示 .5 5 图表图表 2:药用玻璃按材质分类药用玻璃按材质分类 .5 5 图表图表 3:药
12、用玻璃按工艺分类药用玻璃按工艺分类 .6 6 图表图表 4:药用玻璃市场主要参与企业及产品梳理药用玻璃市场主要参与企业及产品梳理 .7 7 图表图表 5:模制瓶毛利率高于管制瓶毛利率模制瓶毛利率高于管制瓶毛利率 .7 7 图表图表 6:中硼硅拉管工艺难点图示中硼硅拉管工艺难点图示 .8 8 图表图表 7:主要企业国内中硼硅玻璃管产能情况梳理主要企业国内中硼硅玻璃管产能情况梳理 .8 8 图表图表 8:20222022 年通过一致性评价的药品剂型情况年通过一致性评价的药品剂型情况 .9 9 图表图表 9:近年通过一致性评价剂型中注射剂占比变化近年通过一致性评价剂型中注射剂占比变化.9 9 图表图
13、表 10:历次集采注射剂占比情况历次集采注射剂占比情况 .1010 图表图表 11:20222022 年一致性评价通过品种数年一致性评价通过品种数 TOP10TOP10 企业企业 .1010 图表图表 12:力诺特玻中硼硅药用玻璃瓶销售额及增速力诺特玻中硼硅药用玻璃瓶销售额及增速 .1111 图表图表 13:力诺特玻中硼硅收入占药用收入比例力诺特玻中硼硅收入占药用收入比例 .1111 图表图表 14:头部药用玻璃企业主要客户头部药用玻璃企业主要客户 .1111 图表图表 15:头部药包材企业主要客户头部药包材企业主要客户 .1212 图表图表 16:山东药玻主要产品图示山东药玻主要产品图示 .
14、1313 图表图表 17:山东药玻定增募投项目情况梳理山东药玻定增募投项目情况梳理 .1414 图表图表 18:山东药玻预灌封投资及产能投放进度山东药玻预灌封投资及产能投放进度 .1414 图表图表 19:山东药玻收入及增速山东药玻收入及增速 .1515 图表图表 20:山东药玻归母净利及增速山东药玻归母净利及增速 .1515 图表图表 21:山东药玻分部收入构成山东药玻分部收入构成 .1515 图表图表 22:山东药玻分部毛利率山东药玻分部毛利率 .1515 图表图表 23:山东药玻业务拆分山东药玻业务拆分 .1616 图表图表 24:山东药玻盈利预测简表山东药玻盈利预测简表 .1616 图
15、表图表 25:力诺特玻主要产品图示力诺特玻主要产品图示 .1717 图表图表 26:力诺特玻中硼硅模制瓶与中硼硅拉管扩产节奏力诺特玻中硼硅模制瓶与中硼硅拉管扩产节奏 .1818 图表图表 27:力诺特玻收入及增速力诺特玻收入及增速 .1818 图表图表 28:力诺特玻归母净利及增速力诺特玻归母净利及增速 .1818 图表图表 29:力诺特玻分部收入构成力诺特玻分部收入构成 .1919 图表图表 30:力诺特玻分部毛利率力诺特玻分部毛利率 .1919 图表图表 31:力诺特玻业务拆分力诺特玻业务拆分 .1919 图表图表 32:力诺特玻盈利预测简表力诺特玻盈利预测简表 .2020 图表图表 33
16、:华兰股份主要产品图示华兰股份主要产品图示 .2121 图表图表 34:华兰股份计划扩产的预充式医用包装材料产品华兰股份计划扩产的预充式医用包装材料产品 .2121 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表 35:华兰股份股权激励业绩考核目标华兰股份股权激励业绩考核目标 .2222 图表图表 36:华兰股份收入及增速华兰股份收入及增速 .2222 图表图表 37:华兰股份归母净利及增速华兰股份归母净利及增速 .2222 图表图表 38:华兰股份分部收入构成华兰股份分部收入构成 .2323 图表图表 39:华兰股份分部毛利率华兰股份分部毛利率 .232
17、3 图表图表 40:华兰股份业务拆分华兰股份业务拆分 .2323 图表图表 41:华兰股份盈利预测简表华兰股份盈利预测简表 .2323 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.药用玻璃药用玻璃:中硼硅渗透率较快提升,龙头优势持续扩大中硼硅渗透率较快提升,龙头优势持续扩大 1.1 产业链产业链:注射剂是主要需求场景,中硼硅渗透率较海外差距大注射剂是主要需求场景,中硼硅渗透率较海外差距大 药用玻璃主要指用于直接接触药品的玻璃包装容器,主要原材料包括石英砂、纯碱、硼砂,下游供给制药企业用于医药产品和生物制剂的包装,注射剂瓶是主要的应用领域。图表图表1:药用玻璃
18、产业链图示药用玻璃产业链图示 资料来源:力诺特玻招股书,正川股份招股书等,国联证券研究所 按材质来分,药用玻璃分为钠钙、低硼硅、中硼硅和高硼硅玻璃,硼硅玻璃的硼/硅含量较高、碱含量较低,澄清更困难,熔化和成型温度更高,且硼在生产过程中易挥发导致难以保证其含量的稳定性,因此药用玻璃的技术难度随着硼含量的提升而提高。据旗滨集团公告,国际上超 70%的主流注射剂包材均采用中硼硅玻璃,我国占比不到 10%。图表图表2:药用玻璃按材质分类药用玻璃按材质分类 化学组成及性能化学组成及性能 玻璃类型玻璃类型 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 钠钙玻璃钠钙玻璃 B2O3(%)1
19、2 8 5 5 SiO2(%)约 81 约 75 约 71 约 70 碱金属氧化物(%)约 4 4-8 约 11.5 12-16 碱土金属氧化物(%)/约 5 约 5.5 约 12 Al2O3(%)2-3 2-7 3-6 0-3.5 平均线热膨胀系数:10-6/K-1(20-300)3.2-3.4 3.5-6.1 6.2-7.5 7.6-9.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 2 级 98颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级 HGB1 级或 HGB2 级 HGB2 级或 HGB3 级 内表面耐水性 HC1 级 HC1 级 HC1 级或 HCB 级 HC2 级或 HC3 级 请务必阅
20、读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 耐酸性能 1 1 级 1 级 1 级 1-2 级 耐酸性能 2 100g/dm2 100g/dm2/耐碱性能 2 级 2 级 2 级 2 级 特点 耐水性和抗热冲击性最佳,但从药用玻管到药用玻璃制品的转化加工需要更高温度,封口困难 由德国肖特发明并逐步推广,生产成本与难度较高,耐水性和抗热冲击性优异,是目前国际上应用最为广泛的品种 我国自主研发的品种,生产成本较低,耐水性和抗热冲击性低于中硼硅玻璃,国际上无此产品分类 耐水性及抗热冲击性能差,国际标准中未被注明药用 应用范围 作为药用玻璃应用较少(广泛应用于日用品、家电等)各种
21、针剂、血液、疫苗等药品 对化学稳定性要求不高的药品(如普通抗生素粉针剂、口服液)一次性输液瓶或口服液瓶 注:碱金属氧化物指 Na2O+K2O;碱土金属氧化物指 CaO+MgO+BaO+(SrO);耐酸性能 1 为通过重量法进行表征;耐酸性能 2 通过原子吸收分光光度法表征;资料来源:力诺特玻招股书,正川股份招股书,中国医药包装协会,药审中心,国联证券研究所 按成型工艺来分,药用玻璃分为模制瓶和管制瓶。模制瓶为一次成型工艺,使用整套模具将玻璃液直接冷却制成药瓶,瓶壁相对更厚,平整性略差,在制作大容量瓶方面有优势。管制瓶为二次成型工艺,前端工序先将玻璃液拉制成玻璃管,后端工序切割玻璃管并制成药瓶,
22、瓶壁更薄且均匀,表面光洁度及平整性更优。图表图表3:药用玻璃按工艺分类药用玻璃按工艺分类 资料来源:力诺特玻招股书,国联证券研究所 1.2 行业格局:行业格局:山东药玻主导山东药玻主导模制模制瓶瓶市场市场,中硼硅玻管逐步国产替,中硼硅玻管逐步国产替代代 模制瓶市场供给集中,管制瓶制瓶环节竞争激烈。模制瓶市场供给集中,管制瓶制瓶环节竞争激烈。钠钙/低硼硅模制瓶市场主要供应商为山东药玻和德州晶华药玻。据山东药玻官网披露,2017 年其在钠钙模制注射剂瓶市场份额已达到 80%。截止 2020 年末,山东药玻模制注射剂瓶产能 70 多亿支,是国内最大的模制注射剂瓶生产厂家,德州晶华药玻的模制注射剂瓶产
23、能约 15亿支。中硼硅模制瓶市场目前基本由山东药玻独供,中玻网预计其一类模制瓶占据国内 90%以上市场。近年新建中硼硅模制瓶产能的企业包括阆中光明、力诺特玻、德力股份等,暂未形成批量下游供应。管制瓶的后端制瓶市场参与主体较多,竞争激烈。请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 据山东药玻 2020 年年报披露,CDE 官网公示的管制瓶生产企业有 155 家、安瓿生产企业 125 家。从企业盈利情况来看,模制瓶毛利率普遍高于管制瓶亦佐证模制瓶格局或更优。图表图表4:药用玻璃市场主要参与企业及产品梳理药用玻璃市场主要参与企业及产品梳理 资料来源:各公司公告,各公司
24、官网,国联证券研究所整理 图表图表5:模制瓶毛利率高于管制瓶毛利率模制瓶毛利率高于管制瓶毛利率 注:2020 年执行新收入准则,与合同履约直接相关的运输费等作为合同履约成本调整到营业成本核算;资料来源:各公司公告,wind,国联证券研究所 中硼硅玻璃管市场国产待突破,外资企业垄断主要市场份额。中硼硅玻璃管市场国产待突破,外资企业垄断主要市场份额。全球中硼硅玻璃管市场主要由德国肖特、美国康宁、日本 NEG 垄断,三家占据 90%市场份额。国内中硼硅管制瓶企业采购中硼硅玻璃管受制于高价垄断和供货期不稳定,且一致性评价与关联审评等政策落地使得中硼硅玻璃瓶需求增长进一步明朗,因此国内企业近年来加快中硼
25、硅玻璃管产能布局。现阶段国产中硼硅玻璃管认可度不高的主要原因在于:1)玻璃管尺寸公差达不到要求(圆度不够、内径公差较大、壁厚分布公差较大),钠钙/低硼硅钠钙/低硼硅中硼硅中硼硅 钠钙/低硼硅钠钙/低硼硅 中硼硅中硼硅 钠钙/低硼硅钠钙/低硼硅中硼硅中硼硅钠钙/低硼硅钠钙/低硼硅中硼硅中硼硅山东药玻(600529.SH)力诺特玻(301188.SZ)阆中光明山东鼎新德州晶华德力股份(002571.SZ)正川股份(603976.SH)四星玻璃旗滨集团(601636.SH)凯盛君恒东旭光电(000413.SZ)威高股份淄博民康华兰股份(301093.SZ)预灌封预灌封 卡式瓶卡式瓶胶塞胶塞模制瓶模制
26、瓶管制瓶管制瓶安瓿安瓿玻璃管玻璃管0%10%20%30%40%50%60%2000022山东药玻模制瓶力诺管制瓶&低硼硅玻璃管正川硼硅管制瓶正川钠钙管制瓶请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 同时国产工艺多采用电熔工艺导致气泡问题较突出,合格率较低;2)在制瓶环节,技术先进的工厂多采用高速制瓶机,国产玻璃管由于尺寸公差和气泡问题,在高速机上使用时经常发生断管、跳管、破碎等现象,造成制瓶机停机、良品率下降、成本抬升等问题。图表图表6:中硼硅拉管工艺难点图示中硼硅拉管工艺难点图示 资料来源:四星
27、玻璃官网,国内药用中性玻璃管的制造情况分析,国联证券研究所整理 图表图表7:主要企业国内中硼硅玻璃管产能情况梳理主要企业国内中硼硅玻璃管产能情况梳理 地区地区 主要企业主要企业 国内中硼硅玻璃管产能情况国内中硼硅玻璃管产能情况 外资外资 德国肖特 2002 年进入中国市场。2020 年 11 月,浙江缙云的肖特玻管新工厂点火投产,新工厂一期的中硼硅玻管产能达 2 万吨,2021 年 6 月 29 日正式举办开业仪式。2023 年 4 月中硼硅棕色玻管产线正式启用。该厂首期投资达 6000 万欧元,截止 2023 年共投入 1.3 亿欧元,目前二期厂房也已建设完成,是世界上最先进的药用玻管生产基
28、地之一。康宁公司 2020 年 5 月 18 日总投资 1.6 亿美元在安徽省蚌埠市建设药用硼硅玻璃管项目,2021 年第三季度正式投入生产,产能 2 万吨。日本 NEG 1951 年成立于日本滋贺县的玻璃制造商。从事平板显示器(FPD)用玻璃,太阳能电池等电子信息用玻璃的制造和销售,以及其它用途的玻璃制造,包括玻璃纤维,医疗和实验室玻璃等。内资内资 山东药玻 2020 年公司在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管,2021H1 公司已实现自产并用于管制瓶生产。力诺特玻 2022 年 10 月中硼硅玻璃管项目点火投产,年产能 5,000 吨。凯盛君恒 中国建材集团旗下控股孙公司,主要生产钠钙玻璃、
29、低硼硅、中硼硅及高硼硅玻璃制品和玻璃管。中硼硅玻管项目采用的“全氧燃烧+电助熔”工艺和丹纳法成型工艺,2020 年 9 月 28 日中硼硅玻璃 5.0 二号窑炉在河北魏县投产,一号窑炉已于 2017 年 6 月投产,合计产能超过 1 万吨,已实现批量生产,规划的三期项目全部投产后年产能预计 2.1 万吨。四星玻璃 目前拥有 6 座中硼硅窑炉,20 条拉管生产线,预计年拉管量 5 万吨。正川股份 2021 年发行总额不超过 4.05 亿元可转换公司债券,用于建设中硼硅药用玻璃生产项目及中硼硅药用玻璃与药物相容性研究项目,建设内容为窑炉、拉管生产线和制瓶机生产线。相继于 2020 年、2022年投
30、产两座中硼硅拉管窑炉。旗滨集团 主要产品为优质浮法玻璃、在线 LOW-E 镀膜玻璃和 LOW-E 镀膜玻璃基片、深加工玻璃。2019 年公告拟投资中性硼硅药用玻璃项目,建设规模为 3 窑 8 线 100 吨/天(窑炉出料量)中性硼硅药用玻璃素管,以及产品深加工,项目总投资约 6 亿元。第一期 25 吨中性硼硅药用玻璃素管项目于 2021 年 1 月建成点火烤窑,进入设备联合调试和试产阶段,项目的产品包括无色和琥珀色玻管,可用于生产注射器、卡式瓶和笔式系统、安瓿瓶以及西林瓶等的药品包装。暂无近况更新。德力股份 主营日用玻璃器皿。2020 年 8 月发布公告拟投资 1 亿元在安徽凤阳经开区成立德力
31、药玻,主营中硼硅模制瓶、管材等药用玻璃材料。2020 年 10 月 25 日签署协议,计划拟定增募资 6 亿新建“5.0 中性玻璃模制瓶”、“5.0 中性玻璃管材”生产项目,首座窑炉预计 22 年下半年量产,产能 2.8 万吨。暂无近况更新。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 东旭光电 主营电子玻璃。2020 年 9 月 14 日拟投资 30 亿元在河北临城投建中性硼硅药用玻璃管项目签署协议,建设 10 条中性硼硅药用玻璃管生产线及配套 100 条制瓶生产线。2020 年 9 月 29 日在天水市投资 70 亿建设“G6-OLED 载板玻璃项目”、“中性
32、硼硅药用玻璃管及制瓶项目”签署协议,5 窑 10 线药用玻璃管及制瓶生产线,达产后可年产药用玻璃管 3.6 万吨及药瓶 12 亿支。暂无近况更新。资料来源:各公司官网,各公司公告,央视财经官网,中国疫苗行业协会官网,时代周报公众号,中国建材信息总网,中国经济网,国联证券研究所整理 1.3 行业趋势行业趋势:中硼硅渗透率持续提升,龙头企业优势扩大中硼硅渗透率持续提升,龙头企业优势扩大 药用玻璃行业近年有两方面重要变化,1)中硼硅渗透率提升。药用玻璃下游应用主要为注射剂,两个核心因素驱动中硼硅玻璃市场空间扩容:注射剂一致性评价、国家药品集采。注射剂一致性评价决定了进入国家药品集采的注射剂品种数量,
33、而集采节奏会影响通过一致性评价的注射剂销售情况。2)关联审评制度加速行业集中度提升。注射剂一致性评价自注射剂一致性评价自 2 2020020 年启动,按时限审评已经进入常态化。年启动,按时限审评已经进入常态化。注射剂一致性评价要求使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂,而参比制剂多为国外原研药,其包材广泛采用中硼硅玻璃,因此药企在开展一致性评价时有动力使用中硼硅玻璃包装。从审评的时效来看,规定自第一家生产企业的品种通过一致性评价后,其他企业生产的与其相同的品种,原则上应在 3 年内完成一致性评价,逾期未完成的不予再注册。在现有政策框架下,未通过一致性评价的仿制药或面临无法进入医疗机构
34、供应体系的风险。药品审评近年工作重心由口服固体制剂向注射剂转移,我们认为注射剂过评效率过有较大幅度提高,叠加时效性的政策约束,中硼硅药用玻璃包装材料渗透率提升节奏开始加速。数据角度观察,近年来过评剂型中注射剂占比持续上升,由 2019 年 5%提升至 2022 年近 50%。图表图表8:2 2022022 年通过一致性评价的药品剂型情况年通过一致性评价的药品剂型情况 图表图表9:近年通过一致性评价剂型中注射剂占比变化近年通过一致性评价剂型中注射剂占比变化 资料来源:中国食品药品网,中国医药报,国联证券研究所 资料来源:中国食品药品网,国联证券研究所 20232023 年年内启动两批集采,第九批
35、集采采购周期历史最长,中标药企未来年年内启动两批集采,第九批集采采购周期历史最长,中标药企未来 4 4 年年市场基本稳定。市场基本稳定。从 2018 年首批集采至今,国家累计开展九批药品集中采购。2023 年注射剂49.8%片剂31.5%胶囊剂9.4%口服液体剂3.5%吸入剂2.3%颗粒剂1.6%眼用制剂1.2%散剂0.5%膜剂0.1%软膏剂0.1%外用液体剂0.1%5.0%22.0%45.0%49.8%0%10%20%30%40%50%60%20022请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 年内启动了第八批与第九批共计两批集采,其中
36、第八批集采于 4 月公布中选结果,7月开始实施,执行至 2025 年,采购周期两年半;第九批集采于 11 月公布中选结果,2024 年 3 月开始实施,执行至 2027 年,采购周期约 4 年,为历次集采最长周期,意味着中标药企未来 4 年期间的市场基本稳定,对应批次的中硼硅药用玻璃市场亦稳定。集采注射剂占比维持高水平,一致性评价过评进度领先的药企具备优势。集采注射剂占比维持高水平,一致性评价过评进度领先的药企具备优势。从剂型上来看,第八批、第九批集采采购品种中注射剂仍为主力剂型,分别包括 27、20个注射剂,占比 68%、48%。据赛柏蓝数据,第九批集采 20 个注射剂 2022 年在中国公
37、立医疗机构终端销售额合计超 168 亿元,其中丙泊酚、卡泊芬净均为销售额超 20亿元的大品种。从企业上看,倍特药业、正大制药分别有 5 个、4 个注射剂拟纳入第九批集采;上海医药有 4 个注射剂涉及;齐鲁制药、华润医药、石四药、瀚宇药业、辰欣药业、国药集团、扬州中宝药业等 6 家企业各有 3 款注射剂拟纳入第九批集采。石四药、齐鲁制药、倍特药业均为 2022 年一致性评价通过品种数 TOP10 的企业,过评品种数较多的企业可纳入集采的注射剂品种更多,在集采中的优势或持续显现。图表图表10:历次集采注射剂占比情况历次集采注射剂占比情况 图表图表11:20222022 年一致性评价通过品种数年一致
38、性评价通过品种数 TOP10TOP10 企业企业 资料来源:上海阳光医药采购网,国联证券研究所 资料来源:药智网公众号,国联证券研究所 企业中硼硅销量高增佐证中硼硅渗透率提升加速。企业中硼硅销量高增佐证中硼硅渗透率提升加速。从企业披露数据来看,药用玻璃企业近年中硼硅产品销量维持高景气。山东药玻 2021 年中硼硅模制瓶销量接近翻倍;中硼硅管制瓶销量 1.9 亿支,yoy+235%,中性安瓿销量 5,500 万支,yoy+150%。力诺特玻 23H1 中硼硅药用玻璃瓶销售额 1.7 亿元,yoy+38%,占公司药用玻璃收入比例由 2018 年 53%提升至 23H1 的 82%。0%20%40%
39、60%80%020406080中选品种数(个)中选注射剂品种数(个)注射剂占比(RHS)05101520请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表12:力诺特玻中硼硅药用力诺特玻中硼硅药用玻璃瓶销售额及增速玻璃瓶销售额及增速 图表图表13:力诺特玻中硼硅收入占药用收入比例力诺特玻中硼硅收入占药用收入比例 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 关联审评制度加速药包材行业集中度提升。关联审评制度加速药包材行业集中度提升。我国药包材监督制度自 2015 年开始实施关联审评。在关联审评制度下,1)原料药、药用辅料、药包材与制
40、剂共同审评审批,对原辅包不再单独进行审评审批。侧重点由企业资格审查转向对产品整体的应用结果评价,尤其重视药包材本身的保护性、功能性、稳定性,以及与药品的安全性和相容性研究;2)药品上市许可持有人对所选用的原辅包质量负责,围绕制剂的质量要求选择合适的原辅包。药包材、药用辅料生产企业对药品生产企业或药品上市许可持有人负责,并负相应的法律责任。关联审评审批后,药企更换药包材的评估工作量更大、申报时间更长。这提高了药企的试错成本,使得药企更倾向于与综合竞争力强、产品质量稳定的药包材供应商进行长期合作,加速药包材行业的优胜劣汰。图表图表14:头部药用玻璃企业主要客户头部药用玻璃企业主要客户 资料来源:仿
41、制药一致性评价政策研究(王青宇),国联证券研究所整理 -50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.020021202223H1中硼硅药用玻璃瓶销售额(亿元)YOY(RHS)0%20%40%60%80%100%20021202223H1中硼硅收入占药用玻璃收入比例请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.4 竞争壁垒竞争壁垒:品控能力:品控能力、客户资源客户资源及成本控制能力及成本控制能力 我们认为药用玻璃行业的竞争壁垒可归纳为三方面:(1 1)品质控制能力)品质控制能力。一
42、方面,药用玻璃作为直接接触药品的包装材料,其质量的稳定性对于药品的影响非常关键,若出现脱片、白点、可见异物等情况会直接影响所盛装药品的质量和疗效。另一方面,下游制药客户采购药用玻璃包装产品后,需要在设备上批量灌装药品,对药瓶的尺寸一致性提出高要求,一致性较差的药瓶与下游药企设备的适配性较差,容易出现跳瓶、破碎等问题。(2 2)客户资源)客户资源。药企客户对供应商要求严格,通常有较严格的准入门槛;同时药品高安全性的特征决定了药企对药包材供应商资质/企业信誉等有较高要求,因此药企与药包材企业长久的持续合作是更常见的模式。在现行的关联审评与一致性评价制度下,制药企业须对原辅包材质量负责,同时若药企更
43、换药包材需要在关联审评前进行为期 3-6 个月的稳定性研究,以及包材等同性/可替代性研究、相容性研究、包装工艺验证、对变更后连续生产的三批样品进行质量标准检验等。考虑到更换药包材流程及周期较长,药企更倾向于选择资质优异、前期有较好合作基础的药包材企业作为供应商。药包材企业的客户粘性进一步增强。(3 3)成本控制能力)成本控制能力。药用玻璃亦具备一定的工业标准品特征,相同规格、材质和品质的药瓶,品牌溢价偏少。药用玻璃企业控制成本的能力是企业核心竞争力之一。图表图表15:头部头部药包材药包材企业主要客户企业主要客户 上市公司上市公司 主要客户主要客户 山东药玻 齐鲁制药、华药集团、石药集团、扬子江
44、药业、复星医药集团、华润集团、国药集团、恒瑞、正大天晴、中国生物制药集团、科兴中维、康希诺、科伦集团、鲁抗医药、罗欣制药、瑞阳制药、赛诺菲、诺华、拜耳、勃林格殷格翰、辉瑞制药、葛兰素史克、GE、利洁时集团、宝洁集团 正川股份 国药集团、广药集团、华润医药、中国生物技术集团、扬子江药业集团、科兴中维、云南白药集团、哈药集团、无限极(中国)有限公司、复星医药集团、海灵制药 力诺特玻 上药集团、复星医药、悦康药业、华润双鹤、齐鲁制药、神威药业、山东新时代药业、南京先声东元制药、扬子江药业集团、四川美大康华康药业、四川汇宇制药 华兰股份 辉瑞制药、勃林格殷格翰、韩美药品、绿十字、丽莎制药、沙特制药、斯
45、威特制药、卡塔尔制药、国药集团、恒瑞医药、齐鲁制药、丽珠集团、科兴控股、成都倍特、石药集团、中国生物、康希诺、奥赛康、四环生物、上药集团、复星医药、正大天晴、扬子江、信立泰、鑫乐医疗、双鹭药业、海思科、乐普医疗、丰安生物、仙琚制药、东诚药业、常州四药、康莱德等 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.建议建议重视具备规模、客户优势的药包材制造商重视具备规模、客户优势的药包材制造商 2.1 山东药玻山东药玻:药用模制瓶龙头,中硼硅升级驱动再成长药用模制瓶龙头,中硼硅升级驱动再成长 国内模制瓶龙头,药用包装全产业链布局
46、。国内模制瓶龙头,药用包装全产业链布局。山东药玻成立于 1970 年,1993 年完成股份制改造,并于 2002 年上交所上市(600529.SH),成为我国药用玻璃包装行业首家上市公司。公司主要从事药用玻璃包装产品的研发、生产和销售,产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶、预灌封等千余种规格,涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞,到铝塑组合盖一整套药用包装产品。公司主导产品模制瓶年产能 70 多亿支,市占率 80%以上,稳居国内第一。公司近年来加大日化产品(食品瓶、化妆品瓶等)的市场开拓力度,产品布局愈发丰富。公司日用化妆品瓶涵盖黑料瓶、蓝料瓶、绿料瓶、棕料瓶、高白料和精白料等多色系
47、品种,是行业内纯有色玻璃品种最齐全的企业之一。公司下属子公司康瑞、成新和药玻总厂形成西林瓶三大生产基地,有效突破营销半径的限制,辐射全国市场。图表图表16:山东药玻主要产品图示山东药玻主要产品图示 资料来源:山东药玻年报,山东药玻官网,国联证券研究所 前瞻布局中硼硅产品与预灌封,把握行业机遇启动再成长。前瞻布局中硼硅产品与预灌封,把握行业机遇启动再成长。(1)中硼硅模制瓶:公司于 2020 年突破了中硼硅轻量薄壁模制瓶的技术壁垒,成为国内第一家、全球第六家掌握中性硼硅玻璃模制瓶生产技术的企业。2019 年公请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 司开始药用
48、包装材料产业园一期工程项目建设,2021H1 项目正式投产,年内共投运3 座窑炉,中硼硅模制瓶产能逐步提升至 10 亿支左右。2022 年公司定增发行完成,募资 18.7 亿元用于建设年产 40 亿支一级耐水药用玻璃产能(主要为模制瓶与玻璃管)。2021 年起,在注射剂一致性评价与集采的推动下,中硼硅模制瓶需求维持高景气,公司披露 2021 年中硼硅模制瓶销量接近翻倍。(2)中硼硅玻璃管:2021H1 公司已实现自产并用于管制瓶生产。2021 年公司中硼硅管制瓶销量 1.88 亿支,yoy+235%;中性安瓿销量 5,500 万支,yoy+150%。(3)预灌封:公司 2021 年 4 月公告
49、拟在 2021-2023 年分批购置预灌封生产设备扩大产能,2024 年全部投产后总产能近 6 亿支。截止 2022 年末,公司预灌封年产能近 1 亿支。图表图表17:山东药玻山东药玻定增募投项目情况梳理定增募投项目情况梳理 项目名称项目名称 总投资总投资 使用募使用募集资金集资金 产品产品 建设内容建设内容 内部收内部收益率益率 投资回收投资回收期(年)期(年)一级耐水药用玻璃瓶项目 12.00 11.96 40 亿支一级耐水药用玻璃瓶(规格 2-500ml,含一级耐水药用玻璃棕色瓶及一级耐碱玻璃瓶)一级耐水药用玻璃瓶生产车间及窑炉与配套玻璃瓶生产线,一级耐水药用玻璃管生产车间及窑炉与配套拉
50、管生产线,以及配料车间、原料库、成品库等配套设 施与设备等。49.35%5.26 年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目 9.30 6.71 5.6 亿只预灌封注射器 对现有车间进行净化装修改造、引进国外先进关键加工设备、配置符合工艺要求国产设备等 27.67%5.93 合计 21.30 18.66 -注:总投资额与使用募集资金金额单位为亿元,内部收益率、投资回收期均为税后;资料来源:山东药玻公告,国联证券研究所 图表图表18:山东药玻预灌封投资及产能投放进度山东药玻预灌封投资及产能投放进度 年度年度 投资额(万元)投资额(万元)新增产能(万支)新增产能(万支)全部产能(万支)全部产能(万支)
51、2021 年 7,158 2,400 6,758 2022 年 28,677 3,004 9,762 2023 年 57,165 29,438 39,200 2024 年 19,700 58,900 合计合计 93,000 资料来源:山东药玻公告,国联证券研究所 成本压制因素缓解,成本压制因素缓解,2323 年盈利能力持续向上修复。年盈利能力持续向上修复。公司 2022 年及 23Q1-3 收入分别为 41.9、36.7 亿元,yoy 分别+8.1%、22.9%;归母净利分别为 6.2、6.1 亿元,yoy 分别+4.6%、24.1%。模制瓶与棕色瓶为主要收入来源,2022 年占比分别为 42
52、%、21%。2012 年国家实施“限抗”政策,对公司主导模抗瓶销量造成阶段性影响,业绩增速阶段性触底。为应对模抗瓶市场需求下行,公司持续进行棕色瓶、日化瓶等产能请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 扩张以及开发一类瓶新产品以优化调整产品结构,2016 年以来收入、业绩增速均进入快速兑现阶段。2020 年起新冠疫情流行,叠加 2021 年下半年纯碱、煤炭、天然气、海运费等成本开始轮番上涨,公司收入业绩增速放缓。2023 年以来疫情影响消除,市场需求回暖,公司中硼硅产品在集采驱动下持续放量,同时成本端原燃材料价格均呈现清晰回落趋势,公司收入业绩回归高增长。图
53、表图表19:山东药玻收入及增速山东药玻收入及增速 图表图表20:山东药玻归母净利及增速山东药玻归母净利及增速 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 图表图表21:山东药玻分部收入构成山东药玻分部收入构成 图表图表22:山东药玻分部毛利率山东药玻分部毛利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 49.7/58.2/67.8 亿元,分别yoy+18.6%/17.1%/16.5%;归 母 净 利 分 别 为8.2/10.2/12.6亿 元,分 别yoy+32.6%/24
54、.5%/23.2%。0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,000营业收入(百万元)YOY(RHS)-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700归母净利(百万元)YOY(RHS)0%20%40%60%80%100%200002020212022模制瓶棕色瓶丁基胶塞管制瓶铝塑盖塑料瓶系列安瓿其他0%20%40%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022综合毛利率模
55、制瓶棕色瓶丁基胶塞管制瓶铝塑盖塑料瓶系列请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表23:山东药玻山东药玻业务拆分业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)3,427 3,875 4,187 4,967 5,815 6,776 模制瓶 1,399 1,526 1,750 2,125 2,628 3,205 棕色瓶 755 798 866 996 1,096 1,205 丁基胶塞 215 234 227 256 271 286 管制瓶 175 195 173 198 227 259 铝
56、塑盖塑料瓶 49 52 58 62 67 72 安瓿瓶 45 48 59 67 77 88 其他 789 1,022 1,054 1,263 1,450 1,660 收入收入 YOY 14.5%13.1%8.1%18.6%17.1%16.5%模制瓶 11.7%9.1%14.7%21.4%23.7%22.0%棕色瓶 5.7%5.7%8.6%15.0%10.0%10.0%丁基胶塞 1.6%8.9%-3.1%12.7%5.8%5.8%管制瓶 17.0%11.7%-11.3%14.4%14.4%14.4%铝塑盖塑料瓶 41.1%6.1%11.8%7.8%7.8%7.8%安瓿瓶 30.0%6.3%21.
57、5%14.4%14.4%14.4%其他 32.5%29.6%3.2%19.8%14.9%14.5%毛利率毛利率 33.6%29.6%26.8%28.7%29.9%31.1%模制瓶 44.9%40.4%39.8%40.3%40.6%41.1%棕色瓶 32.9%25.8%20.7%23.1%24.3%25.4%丁基胶塞 30.5%27.7%16.3%16.3%16.3%16.3%管制瓶 11.2%13.1%9.4%11.2%12.9%14.6%铝塑盖塑料瓶 26.9%31.2%31.1%31.1%31.1%31.1%安瓿瓶 1.9%2.1%7.6%9.4%11.1%12.8%其他 22.1%21.
58、3%16.4%19.6%20.9%22.0%资料来源:山东药玻公告,Wind,国联证券研究所整理 图表图表24:山东药玻盈利预测简表山东药玻盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3875 4187 4967 5815 6776 增长率 13.08%8.05%18.61%17.08%16.53%EBITDA(百万元)928 959 1672 2040 2451 归母净利润(百万元)591 618 820 1020 1257 增长率(%)4.72%4.60%32.58%24.45%23.22%EPS(元/股)0.89 0.93 1.24 1.54
59、1.89 市盈率(P/E)29.6 28.3 21.3 17.1 13.9 市净率(P/B)3.7 2.5 2.3 2.1 1.9 EV/EBITDA 27.3 17.5 8.7 7.2 5.9 资料来源:山东药玻公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 可比公司 2024 年 PE 均值为 24.7 倍。考虑到公司模制瓶龙头地位稳固,中硼硅产能扩张保持强度以匹配市场需求,主导产品中硼硅模制瓶已形成下游规模供应,此外日化瓶拓品类拓海外市场成效显著,进一步打开成长空间,给予公司 2024 年 25 倍目标 PE,对应目标价 38.43 元,给予“买入”
60、评级。风险提示:风险提示:原燃料成本大幅波动、需求低于预期、竞争加剧风险、出口低于预期。请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 2.2 力诺特玻:特种玻璃制造商,药用玻璃打造新增长点力诺特玻:特种玻璃制造商,药用玻璃打造新增长点 公司是国内具有较高知名度的特种玻璃制品生产厂商之一,主要产品包括药用公司是国内具有较高知名度的特种玻璃制品生产厂商之一,主要产品包括药用玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大系列。玻璃、耐热玻璃、电光源玻璃三大系列。耐热玻璃主要产品有耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘机玻璃透镜等。电光源玻璃是制造光源设备、电气原件的主要原材料之一,主要产品有
61、电光源玻壳和电光源玻管。公司的微波炉玻璃转盘、高硼硅耐热玻璃器皿处于国际领先地位,耐热玻璃产品在业内具有较高的市场地位。药用玻璃产品主要为低硼硅玻璃管、低硼硅和中硼硅材质的管制瓶、安瓿,2022 年公司新增中硼硅模制瓶和中硼硅玻璃管产线,进一步延伸产品链条。截止 2022 年末,公司中硼硅药用玻璃瓶(管制瓶+安瓿)产能 17.08 亿支,低硼硅药用玻璃瓶(管制瓶+安瓿)产能 18.21亿支,低硼硅药用玻璃管产能 8,840 吨。图表图表25:力诺特玻主要产品图示力诺特玻主要产品图示 资料来源:力诺特玻官网,力诺特玻公告,国联证券研究所整理 中硼硅药用中硼硅药用玻璃产能扩张保持强度,规模跻身行业
62、前列。玻璃产能扩张保持强度,规模跻身行业前列。中硼硅模制瓶方面,2022 年以来公司启动多轮产能扩长,2022/08 投运年产能 5,080 吨中硼硅模制瓶产能,2022 年 11 月、2023 年 8 月公司陆续公告投资建设年产能 11,242、46,574 吨中硼硅模制瓶项目,全部项目投产后可形成中硼硅模制瓶产能 62,896 吨。中硼硅玻璃管方面,2022 年 10 月公司中硼硅玻璃管项目点火投产,年产能 5,000 吨。请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表26:力诺特玻中硼硅模制瓶与中硼硅拉管扩产节奏力诺特玻中硼硅模制瓶与中硼硅拉管扩产
63、节奏 产品产品 时间时间 项目项目 状态状态 产能产能(吨)(吨)总投资(万总投资(万元)元)资金来源资金来源 中硼硅模制瓶 2022/08 轻量薄壁高档药用玻璃瓶项目 运行 5,080 3,295 固定资产净值 290.64 万元,首次公开发行股票超募资金3003.96 万元 2022/11 M2 轻量化药用模制玻璃瓶(I 类)项目 在建 11,242 6,242 超募资金 6000 万元,其余为自有资金 2023/08 轻量药用模制瓶(I 类)产业化项目 在建 46,574 64,187 定增募资 50000 万元,其余为自有资金 合计合计 62,896 73,724 中硼硅玻璃管 202
64、2/10/28 中硼硅玻璃管项目 运行 5,000 -资料来源:力诺特玻公告,国联证券研究所整理 2 23H13H1 成本高位致业绩承压,药用玻璃有望打造新增长点。成本高位致业绩承压,药用玻璃有望打造新增长点。公司 2022 年及 23Q1-3 收入分别为 8.2、6.9 亿元,yoy 分别-7.5%、+21.4%;归母净利分别为 1.2、0.5 亿元,yoy 分别-6.5%、-38.1%。耐热玻璃构成公司最大收入来源,2021 年以来随着中硼硅药用玻璃放量,公司药用玻璃业务发展稳健,占收入比例持续提升。23H1 年耐热玻璃、药用玻璃收入占总收入比例分别为 52%、46%(vs 2022 年
65、47%、43%)。药用玻璃收入 2.1 亿元,yoy+36.9%,其中中硼硅药用玻璃收入 1.7 亿元,yoy+38.2%。2022 年全球消费下降、海运不畅、成本上升等多重因素影响,耐热玻璃收入较大幅度下滑,拖累整体收入与业绩。23H1 硼砂、硼酸等原材料仍维持高位、能源成本有所增长,同时 2022 年新投产窑炉产能仍在爬坡,导致生产成本较高,公司业绩仍承压。往后看,原燃料成本逐步回落,同时高毛利率的药用玻璃业务占比提升优化产品结构,公司利润率或逐步有向上修复空间。图表图表27:力诺特玻收入及增速力诺特玻收入及增速 图表图表28:力诺特玻归母净利及增速力诺特玻归母净利及增速 注:2016 年
66、数据未披露,2017 年增速为较 2015 年的复合增速;资料来源:Wind,国联证券研究所 注:2016 年数据未披露,2017 年增速为较 2015 年的复合增速;资料来源:Wind,国联证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,000营业收入(百万元)YOY(RHS)-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120140归母净利(百万元)YOY(RHS)请务必阅读报告末页的重要声明 19 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表29:力诺特玻分部收入构成力诺特玻分部收入构成 图表图表30:力诺
67、特玻分部毛利率力诺特玻分部毛利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 9.7/12.8/15.3 亿元,分别yoy+18.6%/31.8%/19.1%;归母净利分别为 0.8/1.2/1.6 亿元,分别 yoy-31.8%/+55.9%/+27.7%。图表图表31:力诺特玻力诺特玻业务拆分业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)660 889 822 975 1,284 1,529 耐热玻璃 419 516 386 434
68、512 605 药用玻璃 172 308 352 445 664 793 电光源玻璃 54 58 29 38 47 68 材料 4 50 53 55 58 其他 15 3 4 4 4 4 收入收入 YOY 0.6%34.7%-7.5%18.6%31.8%19.1%耐热玻璃 3.3%23.2%-25.1%12.4%18.0%18.1%药用玻璃-10.7%78.9%14.4%26.5%49.2%19.3%电光源玻璃 5.0%5.6%-49.6%31.1%24.8%44.0%材料 1079.7%5.0%5.0%5.0%其他 130.6%-77.6%31.6%0.0%0.0%0.0%毛利率毛利率 29
69、.8%25.0%22.1%17.7%19.4%20.1%耐热玻璃 31.0%23.8%19.7%9.9%10.9%11.9%药用玻璃 22.2%24.5%24.8%23.5%24.9%25.3%电光源玻璃 42.5%37.5%24.4%33.5%33.3%33.2%材料 5.4%15.8%15.8%15.8%15.8%其他 36.0%78.7%73.4%73.4%73.4%73.4%资料来源:力诺特玻公告,wind,国联证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%20021202223H1耐热玻璃药用玻璃电光源玻璃材料其他0%10%20%30%40%50%2018
70、2002223H1综合毛利率耐热玻璃药用玻璃电光源玻璃材料请务必阅读报告末页的重要声明 20 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表32:力诺特玻盈利预测简表力诺特玻盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)889 822 975 1284 1529 增长率 34.67%-7.52%18.56%31.75%19.09%EBITDA(百万元)202 188 248 329 381 归母净利润(百万元)125 117 80 124 159 增长率(%)37.42%-6.51%-31.76%55.90%27.73%EPS
71、(元/股)0.54 0.50 0.34 0.53 0.68 市盈率(P/E)30.3 32.4 47.5 30.5 23.9 市净率(P/B)2.8 2.6 2.5 2.4 2.2 EV/EBITDA 25.3 14.4 13.0 9.8 8.1 资料来源:力诺特玻公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 可比公司 2024 年 PE 均值为 21.2 倍。考虑到 2024 年或为公司中硼硅模制瓶放量的元年,耐热玻璃成本端压力或逐步缓解,利润率向上修复,给予公司 2024 年目标 PE 35 倍,对应目标价 18.69 元,首次覆盖,给予“增持”评级
72、。风险提示:风险提示:原燃料成本大幅波动风险、产能投产进度不及预期、一致性评价及国家集采进度低于预期、外贸环境恶化风险、竞争加剧风险。2.3 华兰股份华兰股份:药用胶塞龙头,:药用胶塞龙头,产品结构优化,成长前景值得期待产品结构优化,成长前景值得期待 国内药用胶塞龙头,胶塞产能持续扩张、预充式新业务布局加速。国内药用胶塞龙头,胶塞产能持续扩张、预充式新业务布局加速。华兰股份成立于 1992 年,于 2021 年深交所创业板上市。公司主要从事以药用胶塞为主的药用材料产品的研发、生产和销售,主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等,下游包括各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。
73、据公司 23 年半年报,公司客户已覆盖国内医药工业百强榜单的 80%,产品出口德国、法国、意大利等近 40 个国家和地区。公司药用胶塞产品在我国整体市场占有率超 10%,核心产品覆膜胶塞市场占有率位列行业前茅(2019 年市占率 28%)。2022 年公司公告拟使用超募资金投资扩大预充式医用包装材料产能项目(笔式注射器用铝盖、预灌封包材产品)、年产 60 亿支新型药用密封弹性体项目(覆膜胶塞、常规胶塞产品),在已有优质客户群优势的基础上,进一步丰富产品系列,发挥协同效应。请务必阅读报告末页的重要声明 21 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表33:华兰股份主要产品图示华兰股份主要
74、产品图示 资料来源:华兰股份公告,国联证券研究所整理 图表图表34:华兰股份计划扩产的预充式医用包装材料产品华兰股份计划扩产的预充式医用包装材料产品 资料来源:华兰股份公告,国联证券研究所整理 股权激励锚定高增长目标,夯实增长动能。股权激励锚定高增长目标,夯实增长动能。2022 年公司公告股权激励计划方案,拟向包括董事、高管、中层管理人员及核心技术(业务)骨干在内的激励对象 75 人,授予权益总计 360 万股,占激励计划草案公告时公司股本总额的 2.67%。激励计划业绩考核目标是 2023-2025 年公司扣非净利润较 2022 年增长率分别为 25%/65%/150%,触发值为 20%/5
75、2%/120%。产品类目产品类目产品应用产品应用产品展示产品展示笔试注射器用铝盖胰岛素注射笔垫片/活塞制品预灌封注射器活塞、护帽制品环烯烃共聚物和环烯烃聚合物(COC、COP)预灌封包材请务必阅读报告末页的重要声明 22 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表35:华兰股份股权激励业绩考核目标华兰股份股权激励业绩考核目标 解除限售期解除限售期 考核年考核年度度 公司扣非后净利润相比于公司扣非后净利润相比于 2022 年增长率年增长率 对应扣非后净利润绝对值对应扣非后净利润绝对值 目标值(目标值(Am)触发值(触发值(An)目标值(百万元)目标值(百万元)触发值(百万元)触发值(百万
76、元)第一个解除限售期 2023 25%20%80.4 77.1 第二个解除限售期 2024 65%52%106.1 97.7 第三个解除限售期 2025 150%120%160.7 141.4 资料来源:华兰股份公告,国联证券研究所整理 2 23 3 年收入业绩回归快速增长,覆膜胶塞占比稳步提升持续优化产品结构。年收入业绩回归快速增长,覆膜胶塞占比稳步提升持续优化产品结构。公司2022 年及 23Q1-3 收入分别为 5.8、4.5 亿元,yoy 分别-28.8%、+11.4%;归母净利分别为 0.94、0.89 亿元,yoy 分别-56.6%、+16.5%。2021 年、2022 年新冠肺炎
77、疫苗用胶塞市场需求显著波动,导致公司收入业绩增速大幅震荡。2023 年药用胶塞市场需求在疫情影响消除后边际回暖,同时覆膜胶塞开拓力度加大,收入快速增长带动利润结构优化,公司收入业绩回归快速增长。覆膜胶塞和常规胶塞构成公司 98%左右收入,23H1公司覆膜胶塞/常规胶塞收入分别yoy+14.7%/11.8%,占收入比例分别为52%/46%,毛利润占比分别为 68%/32%。从毛利率来看,公司 2022 年及 23Q1-3 毛利率分别为43.6%/42.85%,yoy 分别-11.5/+0.0pct,23H1 年覆膜胶塞/常规胶塞毛利率分别为57.5%/30.2%,yoy 分别-0.9/+0.1p
78、ct。图表图表36:华兰股份收入及增速华兰股份收入及增速 图表图表37:华兰股份归母净利及增速华兰股份归母净利及增速 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000营业收入(百万元)YOY(RHS)-100%-50%0%50%100%150%200%05002002020212022 23Q1-3归母净利(百万元)YOY(RHS)请务必阅读报告末页的重要声明 23 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表38:华兰股份分部收入构
79、成华兰股份分部收入构成 图表图表39:华兰股份分部毛利率华兰股份分部毛利率 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 6.7/10.5/14.9 亿元,分别yoy+14.7%/57.1%/41.9%;归 母 净 利 分 别 为1.2/1.9/3.0亿 元,分 别yoy+26.4%/60.9%/55.7%。图表图表40:华兰股份华兰股份业务拆分业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)446 821 584 670 1,053 1,4
80、94 覆膜胶塞 207 425 310 351 442 557 常规胶塞 229 385 263 292 336 388 其他 11 11 11 27 274 548 收入收入 YOY-2.9%83.9%-28.8%14.7%57.1%41.9%覆膜胶塞-11.4%105.9%-27.2%13.3%26.0%26.0%常规胶塞 6.4%68.0%-31.6%10.8%15.4%15.4%其他-4.9%-0.5%4.1%150.0%900.0%100.0%毛利率毛利率 46.9%55.1%43.6%43.4%47.2%49.4%覆膜胶塞 64.3%64.1%60.1%59.3%60.9%63.5
81、%常规胶塞 32.0%45.8%24.4%25.5%27.0%28.4%其他 27.7%35.2%40.1%30.0%50.0%50.0%资料来源:华兰股份公告,Wind,国联证券研究所整理 图表图表41:华兰股份盈利预测简表华兰股份盈利预测简表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)821 584 670 1053 1494 增长率 83.92%-28.84%14.72%57.12%41.87%EBITDA(百万元)295 157 270 388 528 归母净利润(百万元)216 94 119 191 297 增长率(%)165.52%-56.60%26
82、.41%60.92%55.65%EPS(元/股)1.59 0.69 0.87 1.40 2.19 市盈率(P/E)21.9 50.4 39.9 24.8 15.9 市净率(P/B)2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 EV/EBITDA 17.9 12.3 11.3 8.2 6.1 0%20%40%60%80%100%200202021202223H1覆膜胶塞常规胶塞其他0%20%40%60%80%200202021202223H1综合毛利率覆膜胶塞常规胶塞其他请务必阅读报告末页的重要声明 24 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 资料来源:
83、华兰股份公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 11 月 30 日收盘价 可比公司 2024 年 PE 均值为 25.0 倍。考虑到公司作为国内药用胶塞龙头,产能扩张保持强度,卡式瓶组件与预灌封包材品类拓展有望打造新的增长极,股权激励夯实业绩增长动能,给予公司 2024 年 30 倍目标 PE,对应目标价 42.49 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:原燃料成本大幅波动风险、产能投产进度不及预期、竞争加剧风险。3.风险提示风险提示 原燃材料成本大幅波动风险:原燃材料成本大幅波动风险:药用玻璃企业主要生产成本如纯碱、硅砂、燃料等价格若有大幅波动,或致企业盈利
84、能力受明显影响。一致性评价及国家集采进度低于预期:一致性评价及国家集采进度低于预期:药用玻璃企业中硼硅材质产品的渗透率提升依赖于一致性评价及国家集采政策的推进,若政策执行力度不及预期,或对药用玻璃企业的成长前景判断产生影响。竞争加剧风险:竞争加剧风险:内外资企业在国内的中硼硅及预灌封产能投放加速,药用玻璃主要产品市场竞争加剧或对产品价格、药用玻璃企业议价能力等产生影响,进而影响药用玻璃企业的盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 25 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对
85、标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或
86、标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资
87、咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应
88、当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证
89、券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: