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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 金徽股份(603132.SH)2023 年 12 月 06 日 买入买入(首次首次)所属行业:有色金属/工业金属 当前价格(元):12.96 证券分析师证券分析师 翟堃翟堃 资格编号:s02 邮箱: 张崇欣张崇欣 资格编号:S03 邮箱: 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)0.78 1.97 0.37 相对涨幅(%)6.08 9.97 11.53 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究
2、金徽股份金徽股份(603132.SH):):资产资产质地优良,整合加速发展质地优良,整合加速发展 投资要点投资要点 金徽股份:铅锌资源丰富金徽股份:铅锌资源丰富,员工持股助推高质量发展,员工持股助推高质量发展。金徽股份拥有丰富的铅锌资源储量,赋存状态较好,具有资源禀赋优势。公司目前拥有 3 宗采矿权,分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权,3 宗探矿权;拥有李家沟选厂、明昊选厂。至 2023H1,公司矿石采选能力 168 万吨/年,公司主营业务为有色金属的采选及贸易,主要产品是锌精矿和铅精矿(含银)。2023 年 2 月 15 日第一期员工持股计划完成股票购买,合计 16,480,1
3、62 股,占公司总股本的 1.69%,成交金额为 210,789,143.05 元(不含交易费用),成交均价为 12.79 元/股。公司实公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。江洛矿区整合值得期待江洛矿区整合值得期待。2023 年 8 月 26 日,公司发布公告,与徽县人民政府签署战略合作框架协议,就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作,计划在江洛矿区完成总投资额约 50 亿元,建设年采选能力 300 万吨规模的现代化矿山。按按照公司目前照公司目前 168 万吨的采选能力,万吨的采选能力,300 万吨产能完全落地后,公司采选规
4、模将大万吨产能完全落地后,公司采选规模将大幅提升幅提升 179%。此外,公司拟以自有资金 5000 万元收购宏泰实业 100%股权,为江洛镇选矿能力进行储备。宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务,为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务,且运距较短,运输便利,能有效降低运输成本,增加收益,有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。盈利预测盈利预测。产销量方面产销量方面,我们预计未来 3 年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产,而新收购的谢家沟铅锌矿产能为 18 万吨,逐步爬坡,加之江洛矿区整合增量。我们预计 2023-2025 年公司精矿中铅金属产量分别为 2.08/2.45/5.51 万吨,含
5、锌金属量分别为 5.94/6.92/14.92 万吨,增量来自于公司上市时的募投项目。价格方面价格方面,我们预计 2023-2025 年铅价均为 15500 元/吨,锌价为 21500 元/吨。成本方面成本方面,我们预计 2023-2025 年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行,预计 2023-2025 年单位金属销售成本分别为 5926/6000/6050 元/吨。结合上述量价假设,我们结合上述量价假设,我们预计预计归母净利分别为归母净利分别为3.4/4.2/10.2 亿元,同比增速亿元,同比增速-27.3%、22.2%、145.3%;EPS 分别为
6、0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面,我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司,截至 2023 年 12 月 05 日收盘,公司 2023-2025 年 PE分别为 37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后,公司采选规模有望提升179%,将极大提升公司资源整合及综合利用能力,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:风险提示:金属价格大幅下降;募投项目进度不及预期;事故风险影响公司正常生产Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):978.00 流通 A 股(百万股):159.60 52 周内股价区间(元):10.69-14.
7、82 总市值(百万元):12,674.88 总资产(百万元):5,625.17 每股净资产(元):3.16 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,252 1,239 1,181 1,463 3,193(+/-)YOY(%)11.6%-1.0%-4.8%24.0%118.2%净利润(百万元)463 470 342 417 1,023(+/-)YOY(%)27.7%1.5%-27.3%22.2%145.3%全面摊薄 EPS(元)0.47 0.48 0.35 0.43 1.05
8、 毛利率(%)70.5%67.8%61.9%61.4%61.2%净资产收益率(%)20.7%15.0%10.1%11.4%23.3%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润-17%-9%0%9%17%26%-042023-08金徽股份沪深300 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)2/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.金徽股份:铅锌资源丰富,员工持股助推高质量发展.5 1.1.现有矿石采选能力 168 万吨/年,江洛矿区整合蓄势待发.5 1.2.公司属家族企业,股权结构稳定.6
9、1.3.铅锌精矿为公司利润的主要来源.7 1.4.员工持股激励,助推高质量发展.8 2.铅锌行业概览.10 2.1.铅:回收占比过半.10 2.1.1.全球铅供需.10 2.1.2.国内铅供需.12 2.2.锌:镀层金属.14 2.2.1.全球锌供需.14 2.2.2.国内锌供需.15 3.江洛矿区整合值得期待.17 3.1.现有矿区.17 3.2.江洛规划.18 4.盈利预测.19 4.1.盈利假设.19 4.2.盈利预测及估值对比分析.20 5.风险提示.20 oXkY8VuYmZqV8VsUtVjY9PcMaQnPmMpNnOlOnMoMkPnNoRbRrQtQwMoNmNMYpNpM
10、公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)3/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司全景图.5 图 2:公司发展历程.6 图 3:公司股权结构.6 图 4:公司下属六家全资子公司.7 图 5:公司分业务营业收入(百万元)及总营收同比增速.7 图 6:公司分业务毛利(百万元)及毛利同比增速.7 图 7:公司营收及同比增速.8 图 8:公司归母净利及同比增速.8 图 9:公司各产品毛利率.8 图 10:公司综合毛利率和净利率.8 图 11:铅价走势.10 图 12:全球铅矿产量及增速.11 图 13:2022 年铅矿产量(单位:万吨)分布.11 图 14:全
11、球精炼铅消费量及增速.11 图 15:全球铅消费领域及占比.11 图 16:2022 年精炼铅消费结构(按地区)(单位:万吨).12 图 17:中国铅资源储量.12 图 18:中国铅矿产量及增速.12 图 19:中国再生铅产量及增速.12 图 20:中国再生铅产能及产能利用率.12 图 21:铅锭和再生精铅价格.13 图 22:中国再生铅毛利和成本.13 图 23:中国铅冶炼产能(再生+原生).13 图 24:中国铅矿砂及精矿进出口数量.13 图 25:中国精炼铅消费量及增速.13 图 26:2020 年中国铅消费领域及占比.13 图 27:锌价走势.14 图 28:全球锌矿产量及增速.15
12、图 29:2022 年锌矿产量(单位:万吨)分布.15 图 30:全球精炼锌消费量及增速.15 图 31:全球锌消费领域及占比.15 图 32:2022 年精炼锌消费结构(按地区)单位:万吨.15 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)4/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:中国锌资源储量.16 图 34:中国锌矿产量及增速.16 图 35:中国再生锌产量及增速.16 图 36:中国锌产能(万吨).16 图 37:中国锌矿砂及精矿进出口数量.16 图 38:中国精炼锌进出口数量.16 图 39:中国锌直接消费领域及占比.17 图 40:中国锌终端消费领域及占比.17
13、图 41:中国精炼锌消费量.17 表 1:参与对象认购员工持股计划情况.8 表 2:世界主要国家铅资源储量及占比.10 表 3:2022 年世界主要国家锌资源储量及占比.14 表 4:自有矿山的基本情况.18 表 5:可研设计利用资源量汇总表(截至 2023 年末).19 表 6:公司产品产销量预测.19 表 7:募集资金投资项目基本情况.19 表 8:公司产品成本预测.20 表 9:可比公司估值表.20 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)5/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.金徽股份金徽股份:铅锌资源丰富铅锌资源丰富,员工持股助推高质量发展员工持股助推高质量发展 金
14、徽股份拥有丰富的铅锌资源储量,赋存状态较好,具有资源禀赋优势。公司目前拥有 3 宗采矿权宗采矿权,分别为郭家沟采矿权、郭家沟南采矿权及谢家沟采矿权;3 宗探矿权宗探矿权,分别为江口探矿权、郭家沟探矿权及火麦地探矿权;拥有李家沟选李家沟选厂、明昊选厂厂、明昊选厂。公司。公司 2023H1 年末矿石年末矿石采选能力采选能力 168 万吨万吨/年年,公司主营业务为有色金属的采选及贸易,主要产品是锌精矿和铅精矿(含银)。图图 1:公司全景图公司全景图 资料来源:公司官网,德邦研究所 1.1.现有矿石采选能力现有矿石采选能力 168 万吨万吨/年,年,江洛矿区江洛矿区整合蓄势待发整合蓄势待发 金徽股份是
15、甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。公司成立于2011 年 3 月 16 日,由甘肃亚特投资集团有限公司、李雄出资组建。2020 年 12月 22 日整体变更为股份有限公司,2022 年 2 月 22 日,公司在上海证券交易所挂牌交易。矿权获取及生产进度方面矿权获取及生产进度方面:2012 年 12 月,郭家沟铅锌矿采选项目破土动工。2016 年 9 月 20 日,金徽股份 150 万吨/年铅锌矿采选项目主体工程竣工。2022 年 12 月,公司收购徽县谢家沟矿业 85%的股权,谢家沟铅锌矿山具有 18 万吨/年的证载开采产能。2023 年 4 月,公司继续收购徽县谢家沟矿业剩余 1
16、5%的股权,其成为全资子公司。同年 8 月,公司与徽县政府签署框架协议,对甘肃省徽县江洛矿区铅锌资源进行整合。计划在江洛矿区完成总投资额约 50 亿元,建设年采选能力 300 万吨规模的现代化矿山。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)6/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,德邦研究所 1.2.公司公司属家族企业,股权结构稳定属家族企业,股权结构稳定 公司公司的实控人的实控人是是李明李明,截至 2022 年末,其持有公司第一大股东亚特投资 98%的股份,而第一大股东亚特投资持有公司 50.61%的股份。公司的控
17、股股东及其一控股股东及其一致行动人为中铭国际控股集团有限公司、甘肃亚特投资集团有限公司、徽县奥亚致行动人为中铭国际控股集团有限公司、甘肃亚特投资集团有限公司、徽县奥亚实业有限公司以及李雄实业有限公司以及李雄。截至 2023 年三季报,公司的控股股东及其一致行动人合计持有公司 78.28%的股权。图图 3:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司公告-2022 年报&2023 年三季报,德邦研究所,前十大股东持股比例截至 2023 三季报,股权穿透截至 2022 年报 金徽矿业拥有六家全资子公司,金徽矿业拥有六家全资子公司,业务业务分工明确。分工明确。六家全资子公司分别是陕西亚泰、天水金徽、金徽
18、贸易、星凯酒店、谢家沟矿业和明昊矿业,业务分别涉及矿山工程、矿产品购销、贸易、酒店管理运营、矿产品开采和矿产品浮选。200222010年10月6日,在郭家沟矿区ZK6-1线500多米处发现矿体,深部找矿取得重大突破金徽矿业有限公司由甘肃亚特投资集团有限公司、李雄出资组建,于2011年3月16日在徽县工商行政管理局登记注册2012年12月,郭家郭家沟铅锌矿采选项目沟铅锌矿采选项目破土动工破土动工公司股票于2022年2月22日在上海证券交易所挂牌交易20162016年9月20日,金徽股份150万吨万吨/年铅锌矿采选项目年铅锌矿采选项目主体工程竣工主体工程竣工。2022年12月
19、,公司收收购徽县谢家沟矿业购徽县谢家沟矿业85%的股权,的股权,谢家沟铅锌矿山具有18万吨/年的证载开采产能20232023年4月,公司继续公司继续收购徽县谢家沟矿业收购徽县谢家沟矿业剩余剩余15%的股权的股权,其成为全资子公司8月,与徽县政府签署框架协议,对甘肃省徽县江洛矿区铅锌资源进行整合。计划在江洛矿区完成计划在江洛矿区完成总投资额约总投资额约50 亿元,建设年采选亿元,建设年采选能力能力 300 万吨规模的现代化矿山万吨规模的现代化矿山21.72%80.15%金徽矿业股份有限公司中铭国际控股集团有限公司李明李明周军梅周军梅ZHOU XIAODONG李锁银李锁银徽县奥亚实业有限公司甘肃亚
20、特投资集团有限公司中源控股有限公司中铭国际投资有限公司李雄李雄其他股东100%98.00%2.00%96.2%3.8%20.45%80%20%50.61%6.71%0.51%控股股东及控股股东及一致行动人一致行动人实控人实控人 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)7/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:公司:公司下属六家全资子公司下属六家全资子公司 资料来源:Wind,公司公告-2023 年半年报,德邦研究所 1.3.铅铅锌精矿为公司利润的主要来源锌精矿为公司利润的主要来源 按照 2022 年报数据,铅精矿(含银)营业收入占总收入比重达到 25.9%,锌精矿营业收入
21、占总收入比重达到 73.9%,合计占营业收入比高达 99.8%。毛利方面,铅精矿(含银)和锌精矿毛利之和占总毛利比重达到 99.9%。金徽矿业 2020 年整体变更为股份有限公司,营业收入和归母净利都大幅度上升。2022 年,在克服一线生产人员上岗不稳定及原材料价格持续上涨综合不利的情况下,公司完成了年初预计的生产经营目标,全年实现营业收入 12.4 亿元,同比下降 1.0%,实现归母净利 4.7 亿元,同比增长 1.5%,生产经营成果保持稳定。图图 5:公司分业务营业收入(百万元)及总营收同比增速公司分业务营业收入(百万元)及总营收同比增速 图图 6:公司分业务毛利(百万元)及毛利同比增速公
22、司分业务毛利(百万元)及毛利同比增速 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 100%金徽矿业股份有限公司天水金徽陕西亚泰金徽贸易星凯酒店谢家沟矿业明昊矿业100%100%100%100%100%矿山工程业务矿产品购销业务贸易酒店管理运营矿产品开采矿产品浮选192 263 431 408 321 385 515 691 843 915 27.90%40.54%11.60%-1.04%-10%0%10%20%30%40%50%0500820022铅精矿含银锌精矿采矿技术工程服务其他业务营业收入同比增速-右轴1
23、52 202 332 307 224 270 325 450 576 615 23.92%48.09%12.91%-4.94%-20%0%20%40%60%02004006008009202020212022铅精矿含银锌精矿采矿技术工程服务其他业务毛利同比增速-右轴 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)8/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:公司营收及同比增速公司营收及同比增速 图图 8:公司归母净利及同比增速公司归母净利及同比增速 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 公司主力产品毛利率较为稳定,
24、铅精矿(含银)和锌精矿毛利率维持在 60%以上,2022 年及之前净利率维持稳定增长,2023 年由于锌价较弱,公司前三季度净利率有所回落。图图 9:公司各产品毛利率:公司各产品毛利率 图图 10:公司:公司综合综合毛利率和净利率毛利率和净利率 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 资料来源:Wind,公司公告,德邦研究所 1.4.员工持股激励,助推高质量发展员工持股激励,助推高质量发展 公司于 2022 年 7 月 20 日召开了第一届董事会第十一次会议,2022 年 8 月5 日召开了 2022 年第二次临时股东大会,审议通过了关于审议及摘要的议案等相关议案。2022 年 8月 29
25、日召开了第一届董事会第十三次会议,2022 年 9 月 14 日召开了 2022 年第三次临时股东大会,审议通过了关于修订及摘要的议案等相关议案,对第一期员工持股计划的资金规模第一期员工持股计划的资金规模由初始拟筹集资金总额不超过由初始拟筹集资金总额不超过 1.5 亿元调整为初始拟筹集资金总额不超过亿元调整为初始拟筹集资金总额不超过 2.2 亿亿元元。拟参加认购的员工总人数不超过 1015 人,其中拟参与认购员工持股计划的公司董事、监事、高级管理人员 11 人,其他人员合计不超过 1004 人,拟认购份额上限 22000 万份,每份份额 1.00 元。表表 1:参与对象认购参与对象认购员工持股
26、计划员工持股计划情况情况 序号序号 持有人持有人 职务职务 拟认购份额上限拟认购份额上限(万份)(万份)占员工持股计划份额的比例占员工持股计划份额的比例 1 刘勇 董事、董事长、总经理 2,200 10%2 肖云 董事、副总经理 3 窦平 董事、副总经理 6.2 8.0 11.2 12.5 12.4 8.4 27.9%40.5%11.6%-1.0%-3.3%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214营业收入(亿元)YOY-右轴0.3 1.6 3.6 4.6 4.7 2.4 444.0%124.7%27.7%1.5%-20.3%-100%0%100%200%300%400%
27、500%012345归母净利润(亿元)YOY-右轴79%77%77%75%70%70%63%65%68%67%48%47%37%52%40%30%40%50%60%70%80%90%200212022铅精矿含银锌精矿其他业务68.3%66.2%69.7%70.5%67.8%59.1%4.7%20.2%32.3%37.0%37.9%29.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利润率(税后净利/营业收入)公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)9/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 孟祥瑞 董事、总工程师 5 ZHOU XIAODO
28、NG 董事 6 张世新 董事 7 闫应全 监事 8 张小凤 监事 9 蒲访成 监事 10 乔志钢 财务总监 11 陆成玮 董事会秘书 12 公司及控股子公司的其他员工 19,800 90%合计 22,000 100%资料来源:公司公告-关于第一期员工持股计划方案调整的公告,德邦研究所 为强化对核心员工的长期激励效果,实现公司与员工共创共享,公司实际控公司实际控制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证制人李明为参与员工持股计划的员工提供兜底保证。在本员工持股计划清算阶段,所有股票变现后,在扣除该计划存续期内发生的全部相关费用后,根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有(自筹)资金年化收益
29、率如低于 15%(单利),则由李明对员工自有资金本金兜底补足,且为员工自有(自筹)资金提供年化利率 15%(单利)的补偿,涉及应交税金(若有)由员工个人承担。如前述员工自有(自筹)资金年化收益率大于或等于 15%(单利),则员工按本次员工持股计划清算时的资产在扣除相关税费后的全部剩余资产和收益进行分配。公司实控人保障资金来源包含但不限于自有资金、金融机构贷款等。截至 2023 年 2 月 15 日收盘后,第一期员工持股计划通过二级市场集中竞价的方式累计买入股票 16,480,162 股,买入股票数量占公司总股本的 1.69%,成交金额为 210,789,143.05 元(不含交易费用),成交均
30、价为 12.79 元/股。公司已按规定于股东大会审议通过后 6 个月内完成第一期员工持股计划标的股票的购买。员工持股计划购买的股票锁定期为自公司公告最后一笔股票过户完成之日起 12个月,即自 2023 年 2 月 15 日起至 2024 年 2 月 14 日止。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)10/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.铅锌行业概览铅锌行业概览 2.1.铅铅:回收占比过半回收占比过半 地壳中的铅资源常与锌、铜伴生、共生,构成铅锌矿或铅锌铜矿,其中除铅、锌、铜外,一般还有金、银、铋、镉、铟、锗、锡等金属。图图 11:铅价走势铅价走势 资料来源:Wind,国
31、家统计局,德邦研究所 2.1.1.全球全球铅供需铅供需 根据美国地质调查局统计数据,2022 年全球铅资源总储量年全球铅资源总储量 8500 万吨,澳大万吨,澳大利亚和中国铅资源储量分别为利亚和中国铅资源储量分别为 3700 万吨和万吨和 1200 万吨,占全球铅资源总储量的万吨,占全球铅资源总储量的44%和和 14%,位居世界第一位和第二位。世界主要国家铅资源储量及占比情况如下:表表 2:世界主要国家铅资源储量及占比世界主要国家铅资源储量及占比 国家国家 储量(金属量,万吨)储量(金属量,万吨)占比占比 澳大利亚 3700 43.53%中国 1200 14.12%俄罗斯 600 7.06%秘
32、鲁 530 6.24%美国 460 5.41%印度 250 2.94%哈萨克斯坦 200 2.35%瑞典 170 2.00%玻利维亚 160 1.88%土耳其 86 1.01%其他 1144 13.46%全球全球 8500 100.00%资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 2015 年至 2018 年,受海外大型铅锌矿山的关停影响,全球矿山铅产量进入下行周期。2019 年度,原料端的日渐短缺带动了铅价回升,刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产,使得全球铅精矿产量有所上升。2020 年度,受疫情影响,相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西哥、秘鲁和南非等许多国家的采矿业
33、,全球铅矿产量较 2019 年下降 7.2%,2021 年产量有所恢复。根据美国地质调查局统计数据,2022 年全球铅年全球铅矿矿产量产量 450 万吨,中国和澳大利亚铅产万吨,中国和澳大利亚铅产400000002200024000中国:市场价:铅锭(1#)(元/吨)公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)11/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 量分别为量分别为 200 万吨和万吨和 44 万吨,占全球铅总万吨,占全球铅总产产量的量的 44%和和 10%,位居世界第一位和第二位。图图 12:全球铅矿产量及增速全球铅矿产量及增速 图图
34、13:2022 年铅矿产量年铅矿产量(单位:万吨)(单位:万吨)分布分布 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 全球范围内,铅消费主要集中在铅酸蓄电池、铅材、颜料、铅弹等领域,其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要领域,其消费量占总量的 80%左右。全球精炼铅需求的增长主要受到中国精炼铅消费需求增长的推动。精炼铅的初级消费领域主要为铅酸蓄电池,终端消费领域主要为汽车行业和电动自行车行业。图图 14:全球精炼铅消费量及增速全球精炼铅消费量及增速 图图 15:全球铅消费领域及占比全球铅消费领域及占比 资料来源:同花顺 iFinD,国际铅锌研究小组官
35、网,德邦研究所 资料来源:国际铅锌研究小组官网,德邦研究所 从消费区域来看,近几年来亚洲精炼铅消费量占到全球的 60%以上,其中中国占比基本维持在 40%以上;其次是美国、印度和韩国,2022 年全球精炼铅消费量占比情况如下:-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006002000200042005200620072008200920000022全球:产量:铅矿(万吨)YOY-右轴中国,200,44%澳大利亚,44,10%美国,28,6%墨
36、西哥,27,6%秘鲁,25,6%印度,24,5%俄罗斯,20,5%玻利维亚,9,2%土耳其,7.5,2%瑞典,6.5,1%哈萨克斯坦,5,1%其他,54,12%100.0%-0.9%-0.7%4.2%-0.8%-2%-1%0%1%2%3%4%5%000820022全球精炼铅:消费量(万吨)YOY-右轴铅酸电池,80%轧制和挤压产品,6%玻璃和塑料工业中的化合物,5%其他,9%公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)12/23 请务必阅读正
37、文之后的信息披露和法律声明 图图 16:2022 年精炼铅消费结构(按地区)年精炼铅消费结构(按地区)(单位:万吨单位:万吨)资料来源:Wind,德邦研究所 2.1.2.国内国内铅供需铅供需 根据美国地质调查局统计数据,2022 年中国铅资源储量为 1200 万吨,占全球铅资源总储量的 14%;中国铅产量 200 万吨,占全球铅总产量的 44%。图图 17:中国中国铅资源储量铅资源储量 图图 18:中国铅矿产量及增速中国铅矿产量及增速 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 随着铅酸蓄电池等下游需求行业的不断发展,我国市场对铅的需求不断增
38、加,加之我国有色金属的再生利用不断发展,我国再生铅的产量不断增加。据百川盈孚统计,2022 年我国再生铅产能为 793 万吨,产量为 381 万吨,产能利用率仅为 48%,主要是由于再生铅利润处于历史低位。图图 19:中国再生铅产量及增速中国再生铅产量及增速 图图 20:中国再生铅产能及产能利用率中国再生铅产能及产能利用率 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 亚洲,791,64.6%美洲,241,19.7%欧洲,180,14.7%非洲,13,1.0%大洋洲,1,0.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500
39、020000022中国铅储量(万吨)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003502000200042005200620072008200920000022中国:产量:铅矿(万吨)YOY-右轴256 396 423 381-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450201920202
40、0212022中国:产量:再生铅(万吨)YOY596 648 773 793 0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800020212022中国:产能:再生铅(万吨)中国再生铅产能利用率-右轴 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)13/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21:铅锭和再生精铅价格铅锭和再生精铅价格 图图 22:中国再生铅毛利和成本中国再生铅毛利和成本 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 中国铅矿冶炼产能发展过快,对矿产需求缺口越来越大,每年要从国外进口大量铅
41、矿。2022 年中国铅矿砂及其精矿出口数量仅为 39 千克,进口数量为 101万吨。图图 23:中国中国铅铅冶炼产能(再生冶炼产能(再生+原生)原生)图图 24:中国铅矿砂及精矿进出口数量中国铅矿砂及精矿进出口数量 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 资料来源:Wind,海关总署,德邦研究所 我国铅的下游需求领域有铅酸蓄电池,氧化铅,铅材、铅合金、铅盐和电缆等,其中铅酸蓄电池是铅消费的最主要的领域,占 2020 年铅消费领域近 88%,铅合金以及铅材料、氧化铅和铅盐分别占比 6.8%、3.2%和 1.8%。图图 25:中国中国精炼铅消费量及增速精炼铅消费量及增速 图图 26:2020 年
42、年中国中国铅消费领域及占比铅消费领域及占比 资料来源:同花顺 iFinD,德邦研究所 资料来源:华经产业研究院,德邦研究所 60001800020000中国:参考价格:再生精铅(元/吨)中国:参考价格:铅锭(元/吨)050000000-015002000中国再生铅毛利(元/吨)中国再生铅成本(元/吨)-右轴596 648 773 793 736 422 428 414 414 399 430 460 0050060070080090020020202120222023中国:产能
43、:再生铅(万吨)中国:产能:原生铅(万吨)182 190 142 128 123 161 133 120 101 0.21 0.11 0.00 0.01 0.14 0.19 0.00 0.17 0.00 05014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铅矿砂及其精矿进口数量(万吨)铅矿砂及其精矿出口数量(万吨)47949853.9%3.3%1.4%1.8%0.8%0%1%2%3%4%5%4404604805005205402002020212022我国精炼铅:消费量(万吨)YOY-右轴铅
44、酸蓄电池,87.6%铅材及铅合金,6.8%氧化铅,3.2%铅盐,1.8%其他,0.6%公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)14/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.锌锌:镀层金属镀层金属 地壳中的锌资源多与铜铅等其他金属共生、伴生,构成复合矿床,最常见的是铅锌矿,其次为铜锌矿、铜锌铅矿。图图 27:锌价走势锌价走势 资料来源:Wind,国家统计局,德邦研究所 2.2.1.全球全球锌供需锌供需 根据美国地质调查局统计数据,2022 年全球锌资源总储量年全球锌资源总储量 21000 万吨,澳万吨,澳大利亚大利亚、中国中国和秘鲁和秘鲁锌资源储量分别为锌资源储量分别为 660
45、0 万吨万吨、3100 万吨万吨和和 1700 万吨万吨,占,占全球锌资源总储量的全球锌资源总储量的 31%、15%和和 8%,位居世界前三位。世界主要国家锌资源储量及占比情况如下:表表 3:2022 年年世界主要国家世界主要国家锌锌资源储量及占比资源储量及占比 国家国家 储量(金属量,万吨)储量(金属量,万吨)占比占比 澳大利亚 6600 31.43%中国 3100 14.76%秘鲁 1700 8.10%墨西哥 1200 5.71%印度 960 4.57%哈萨克斯坦 740 3.52%美国 730 3.48%加拿大 180 0.86%其他 5790 27.57%全球全球 21000 100.
46、00%资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 2020 年,新冠疫情开始爆发后,各国采取措施防止疫情扩散,直接影响锌精矿采选和发运,其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重,使得国际锌矿产量有所下降。根据美国地质调查局统计数据,2022 年全球年全球锌矿锌矿产量产量 1300万吨,中国万吨,中国、秘鲁和、秘鲁和澳大利亚澳大利亚锌矿锌矿产量分别为产量分别为 420 万吨万吨、140 万吨万吨和和 130 万吨,万吨,占全球占全球锌锌总总产产量的量的 32%、11%和和 10%,位居世界前三位。4000000022000240002600
47、02800030000中国:市场价:锌锭(0#)(元/吨)公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)15/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28:全球锌矿产量及增速全球锌矿产量及增速 图图 29:2022 年锌矿产量年锌矿产量(单位:万吨)(单位:万吨)分布分布 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 精炼锌的初级消费领域主要为镀锌板与压铸合金行业,最终消费领域主要为建筑行业、运输行业及电器行业。其中镀锌是锌消费的最主要领域,其消费量占总量的 60%左右 图图 30:全球精炼全球精炼锌锌消费量及增速消费量及增速 图图
48、31:全球全球锌锌消费领域及占比消费领域及占比 资料来源:同花顺 iFinD,国际铅锌研究小组,德邦研究所 资料来源:国际铅锌研究小组,德邦研究所 从消费区域来看,近几年来亚洲消费量占到全球的 60%以上,其中中国占比基本维持在 40%以上;其次是美国、印度和韩国,2022 年全球精炼锌消费量占比情况如下:图图 32:2022 年精炼年精炼锌锌消费结构(按地区)单位:万吨消费结构(按地区)单位:万吨 资料来源:Wind,德邦研究所 2.2.2.国内锌供需国内锌供需-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080001600全球:产量:锌矿(万吨)YOY
49、中国,420,32%秘鲁,140,11%澳大利亚,130,10%印度,83,6%美国,77,6%墨西哥,74,6%玻利维亚,52,4%加拿大,25,2%哈萨克斯坦,20,2%其他,279,21%28-4%-2%0%2%4%6%8%0002002020212022全球精炼铅:消费量(万吨)YOY-右轴镀锌,60%压铸合金,13%黄铜,11%化学品,9%半制成品,5%其他,2%亚洲,945,68%欧洲,230,17%美洲,176,13%非洲,17,1%大洋洲,13,1
50、%公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)16/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据美国地质调查局统计数据,2022 年中国锌资源储量为 3100 万吨,占全球锌资源总储量的 15%;中国锌产量 420 万吨,占全球锌总产量的 32%。图图 33:中国中国锌锌资源储量资源储量 图图 34:中国锌矿产量及增速中国锌矿产量及增速 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 资料来源:Wind,美国地质调查局,德邦研究所 从消费领域看,锌主要直接用于生产镀锌板、锌合金等;镀锌板等产品广泛用于建筑、汽车、交通工具等领域。镀锌层难以直接回收,导致再生锌回收率偏镀锌层难以直接回收,导
51、致再生锌回收率偏低,锌的整个供应主要依赖原生锌低,锌的整个供应主要依赖原生锌,2022 年我国再生锌产量仅为年我国再生锌产量仅为 71 万吨。万吨。图图 35:中国再生中国再生锌锌产量及增速产量及增速 图图 36:中国中国锌产能(万吨)锌产能(万吨)资料来源:同花顺 iFinD,中国有色金属工业年鉴,德邦研究所 资料来源:Wind,百川盈孚,德邦研究所 中国锌矿冶炼产能高于产量,每年要从国外进口锌矿。2022 年中国锌矿砂及其精矿出口数量仅为 231 千克,进口数量为 413 万吨。图图 37:中国锌矿砂及精矿进出口数量中国锌矿砂及精矿进出口数量 图图 38:中国中国精炼锌精炼锌进出口数量进出
52、口数量 资料来源:Wind,海关总署,德邦研究所 资料来源:Wind,海关总署,德邦研究所 我国锌产业消费市场由初级消费市场和终端消费市场构成。其中直接消费方-40%-30%-20%-10%0%10%004000500020000022中国锌储量(万吨)YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600中国:产量:锌矿(万吨)YOY18 17 11 21 21 23 21 66 52 71-50%0%50%100%150%200%250%01
53、020304050607080中国再生锌产量(万吨)YOY639 667 647 683 692 279 253 245 245 229 106 106 106 106 106 255 257 257 257 257 00500600700800200222023锌锭锌合金氧化锌锌精矿220 325 201 243 297 317 382 364 413 1.76 0.88 0.43 0.05 0.04 0.00 0.83 0.03 0.00 005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
54、1 2022锌矿砂及其精矿进口数量(万吨)锌矿砂及其精矿出口数量(万吨)57 54 42 67 72 61 54 43 8 13 10 2 1 2 6 3 1 8 00708020002020212022精炼锌进口数量(万吨)精炼锌出口数量(万吨)公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)17/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 面,锌的主要应用形态之一是镀锌,约占比锌的主要应用形态之一是镀锌,约占比 64%。从终端消费领域来看,锌用途较为分散,主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域。其中基础设施建设领域
55、占国内锌消费 1/3,铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要大量镀锌管、板、线材和结构件。图图 39:中国中国锌直接消费领域及占比锌直接消费领域及占比 图图 40:中国锌终端消费领域及占比中国锌终端消费领域及占比 资料来源:观研天下 中国锌市场现状深度分析发展战略研究报告(2023-2030年),德邦研究所 资料来源:观研天下 中国锌市场现状深度分析发展战略研究报告(2023-2030年),德邦研究所 图图 41:中国精炼锌消费量中国精炼锌消费量 资料来源:同花顺 iFinD,德邦研究所 3.江洛矿区整合值得期待江洛矿区整合值得期待 3.1.现有矿区现有矿区 截至 2023 年半年
56、度,公司拥有 3 宗采矿权 3 宗探矿权,拥有李家沟选厂、明昊选厂。并已形成 168 万吨/年的矿石采选能力,成为甘肃省内生产规模较大和效益较好的绿色矿山企业。公司在产郭家沟铅锌矿郭家沟铅锌矿累计查明锌金属 215.12 万吨,铅金属 63.77 万吨,银金属量 1162.19 吨,拥有较丰富的铅锌资源储量,赋存状态较好,具有资源禀赋优势。2022 年末,谢家沟矿业谢家沟矿业保有资源储量矿石量 236.54 万吨,金属量分别达到锌金属量 8.29 万吨、铅金属量 3.75 万吨、银金属量 38.96 吨,生产规模 18 万吨/年,可持续开采时间超过 10 年,公司资源储量和开采能力均显著提升。
57、镀锌,64%压铸合金,18%锌盐,9%铜锌合金,6%电池,2%其他,1%基础设施,33%建筑,23%交通工具,15%耐用品消费,14%机械,6%其他,9%687648664674685652-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%6206306406506606706806902002020212022中国精炼铅:消费量(万吨)YOY-右轴 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)18/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4:自有矿山的基本情况自有矿山的基本情况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量(万吨)资源量(万吨)储量储量
58、 品位品位 年年产能产能 资源剩余可资源剩余可开采年限开采年限 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 徽县郭家沟铅锌矿 徽县郭家沟铅锌矿矿区南矿带北矿带东段铅锌矿 铅 52.95 万吨 32.87 万吨 铅:0.91%;150 万吨 超 25 年 C62000020665 2021 年 3 月 23 日-2034 年 8 月 5 日 C6000020927 2021 年 3 月 23 日-2036 年 5 月 9 日 锌 180.8 万吨 113.31 万吨 锌:3.10%;银 951.34 吨 602.78 吨 银:16.30g/t 徽县谢家沟铅
59、锌矿 铅 3.75 万吨 2.53 万吨 铅:1.58%18 万吨 超 10 年 C62000020228 2022 年 4 月 8 日-2033 年 11 月 7 锌 8.29 万吨 5.64 万吨 锌:3.51%银 38.96 吨 26.54 吨 银:16.47g/t 资料来源:公司公告-2022 年报,德邦研究所 注:公司于 2022 年 12 月收购谢家沟矿业,2022 年当年谢家沟产量未并表 3.2.江洛规划江洛规划 整合落地后,公司采选规模有望提升整合落地后,公司采选规模有望提升 179%。2023 年 8 月 26 日,公司发布公告,与徽县人民政府签署战略合
60、作框架协议,就江洛铅锌矿区整合事宜进行全面战略合作。徽县地处西秦岭南麓的徽成盆地,矿产资源富集,按照省市县资源整合的要求,为推动矿产资源向重点骨干企业聚集,促进铅锌产业高质量发展。双方经友好协商,充分发挥优势互补、互利共赢,对甘肃省徽县江洛矿区铅锌资源进行整合。计划在江洛矿区完成总投资额约计划在江洛矿区完成总投资额约 50 亿元,建设年采选能力亿元,建设年采选能力 300 万吨规模的万吨规模的现代化矿山。现代化矿山。按照公司目前按照公司目前 168 万吨的采选能力,万吨的采选能力,300 万吨产能完全落地后,公万吨产能完全落地后,公司采选规模将大幅提升司采选规模将大幅提升 179%。此外,公司
61、拟收购宏泰实业此外,公司拟收购宏泰实业 100%股权,为江洛镇选矿能力进行储备。股权,为江洛镇选矿能力进行储备。2023 年8 月 26 日,公司为积极推进资源整合及综合利用,拟以自有资金 5000 万元收购周坤、刘文琴合计持有的甘肃徽县宏泰实业有限公司 100%股权。宏泰实业主要经宏泰实业主要经营铅锌矿浮选业务,为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务营铅锌矿浮选业务,为公司在江洛镇内开展业务提供选矿服务,且运距较短,运输便利,能有效降低运输成本,增加收益,有利于公司积极推动在当地的资源整合及综合利用。2023 年 11 月 22 日,公司发布公告称董事会审议通过了关于金徽矿业股份有限公司拟签署
62、战略合作框架协议的议案,公司与徽县人民政府签署战略合作框架协议,建设年采选能力 300 万吨规模的现代化矿山。项目名称为金徽矿业股份有限公司江洛矿区铅锌矿(300 万吨/年)选矿工程,建设地点为甘肃省陇南市徽县江洛镇、泥阳镇,成县王磨镇。2023 年 11 月 28 日,公司发布江洛矿区铅锌矿(300 万吨/年)选矿工程可行性研究报告。项目最终建成“两厂两库两厂两库,一路一网一路一网”,年产能年产能 300 万吨万吨的环保型、安全型、资源高效利用型绿色矿山;主要建设项目有谢家沟选矿厂、明昊选谢家沟选矿厂、明昊选矿厂矿厂、王家沟尾矿库王家沟尾矿库、味子沟尾矿库味子沟尾矿库,选厂尾矿库矿山之间的联
63、络道路、水、电、通信网等辅助设施。建设工期自 2024 年 1 月计算,共 45 个月,2027 年 9 月明昊选矿厂建成投产,项目建设完成。江洛矿区已探明储量约 600 万吨,其中向阳山、谢家沟两矿区已被金徽矿业股份有限公司收购,企业正在进行外围探矿;杨家山矿区(豪森公司)整合正在进行。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)19/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5:可研设计利用资源量汇总表(截至可研设计利用资源量汇总表(截至 2023 年末)年末)资源划分 矿区范围 矿石量(t)平均品位(平均品位(%)金属量(金属量(t)Pb Zn Cd Ag(g/t)Pb Zn
64、Cd Ag(kg)保有 向阳山 652398 0.89 3.11 10.6 5795 20280 6916 杨家山 3505458 1.58 4.25 0.0127 16.82 55318 149039 445 58962 谢家沟 1863598 1.57 3.5 0.04 16.47 29280 65268 745 30693 分计 6021454 1.5 3.9 0.02 16.04 90393 234587 1191 96571 预估资源 探矿权内 45000000 1.5 3.89 0.02 16.04 675966 1752465 8898 721700 总计 合计 51021454
65、 1.5 3.89 0.02 16.04 766359 1987052 10089 818271 资料来源:公司公告-江洛矿区铅锌矿(300 万吨/年)选矿工程可行性研究报告,德邦研究所 4.盈利预测盈利预测 4.1.盈利假设盈利假设 产销量方面产销量方面,从 2020 年开始,公司郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿矿石开采量基本实现满产,我们预计未来 3 年郭家沟南铅锌矿以及郭家沟铅锌矿仍维持满产,即年采矿量达到 150 万吨,而新收购的谢家沟铅锌矿产能为 18 万吨,逐步爬坡;李家沟选矿厂维持满产。而江洛矿区从 2024 年开始放量,2026 年满产,我们预计 2023-2025 年公司精矿中
66、铅金属产量分别为 2.08/2.45/5.51 万吨,含锌金属量分别为 5.94/6.92/14.92 万吨。表表 6:公司产品产销量预测公司产品产销量预测 产销数据产销数据 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产量产量 精矿中含锌金属量 4.47 5.93 5.51 5.41 5.94 6.92 14.92 精矿中含铅(含银)金属量 1.81 2.12 2.09 1.75 2.08 2.45 5.51 销量销量 精矿中含锌金属量 4.60 6.07 5.50 5.37 5.62 6.92 14.92 精矿中含铅(含银)金属量 1.45 2.48 2.0
67、9 1.74 1.95 2.45 5.51 资料来源:公司公告-招股书&2022 年报,德邦研究所 其中,公司上市时的募投项目也贡献增量,即徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目。募集资金投资项目旨在优化公司采选工艺、为矿山智慧化赋能、提高金属回收率、扩充和提升采选配套能力。绿色矿山提升改造项目全部实施完成后,年均新增锌精矿产量年均新增锌精矿产量 3706.94 吨、铅精矿(含银)产量吨、铅精矿(含银)产量 873.65 吨;年均新增吨;年均新增锌金属量锌金属量 2075.89 吨、铅金属量吨、铅金属量 524.19 吨和银金属量吨和银金属量 639.9 千克千克,从而带动公司资源综合利用率和产
68、能规模的提高。表表 7:募集资金投资项目基募集资金投资项目基本情况本情况 序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元)(万元)使用募集资金使用募集资金(万元)(万元)项目备案情况项目备案情况 项目环评情况项目环评情况 1 金徽矿业股份有限公司徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目 60,568.86 47,118.83 徽发改备202082 号 备案号:2021621227000 00006 2 甘肃省徽县郭家沟铅锌矿矿区生产勘探项目 30,000.00 20,000.00 徽发改202113 号 徽环评表发202103 号 3 偿还银行贷款 40,000.00 28,500.00
69、不适用 不适用 合计 130,568.86 95,618.83 -资料来源:公司公告-招股说明书,德邦研究所 价格方面价格方面,截至 2023 年 11 月中旬,国家统计局公布的铅锭(1#)年均价为15565 元/吨,锌锭(0#)年均价为 21698 元/吨。我们预计我们预计 2023-2025 年铅价均为年铅价均为15500 元元/吨,锌价为吨,锌价为 21500 元元/吨。吨。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)20/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 成本方面成本方面,根据采选矿量和铅锌金属的销量可知,2022 年单位铅锌金属的销售成本为 5593 元/吨,较 2021
70、 年的 4856 元/吨存在 15.2%的增长,我们预计2023-2025 年成本会随着选矿药剂、衬板、钢球及辅助材料价格波动和上涨的人工成本而有所上行,预计预计 2023-2025 年单位金属销售成本分别为年单位金属销售成本分别为 5926/6000/6050元元/吨。吨。表表 8:公司产品成本预测公司产品成本预测 项目项目 2019 2020 2021 2022-测算测算 2023E 2024E 2025E 采矿量(万吨)120 150 150 150 175 375 450 选矿量(万吨)120 150 150 150 175 375 450 锌精矿销售数量(吨)45965 60716
71、54978 53733 56176 69185 149178 铅精矿销售数量(吨)14529 24797 20831 17379 19482 24538 55086 铅锌金属销售数量合计(吨)铅锌金属销售数量合计(吨)60494 85513 75809 71112 75658 93723 204264 矿产品销售成本(万元)25174 33941 36814 39773 44837 56234 123580 单位采矿成本(元/吨)2760 2570 3242 单位选矿成本(元/吨)1401 1399 1614 单位销售成本(元单位销售成本(元/吨)吨)4161 3969 4856 5593 5
72、926 6000 6050 YOY -4.6%22.4%15.2%6.0%1.2%0.8%资料来源:公司公告-招股书&2022 年报,德邦研究所 4.2.盈利预测及估值对比分析盈利预测及估值对比分析 结合上述量价假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为11.8/14.6/31.9 亿元,同比增速分别为-4.8%、24.0%、118.2%;归母净利分别为3.4/4.2/10.2 亿元,同比增速-27.3%、22.2%、145.3%;EPS 分别为 0.35/0.43/1.05元/股。可比公司方面,我们选择以铅锌铜采选冶为主业的中金岭南和国内铅锌龙头驰宏锌锗作为可比公司,截至 20
73、23 年 12 月 05 日收盘,公司 2023-2025 年 PE分别为 37.1x、30.4x、12.4x。江洛矿区整合项目落地后,公司采选规模有望提升179%,将极大提升公司资源整合及综合利用能力,首次覆盖给予“增持”评级。表表 9:可比公司估值表可比公司估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 市值(亿元)市值(亿元)PE EPS(元(元/股)股)收盘价(元)收盘价(元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 驰宏锌锗 600497.SH 255 11.7 10.4 10.0 0.43 0.48 0.50 5.01 中金岭南 000060.SZ 163
74、 12.7 10.5 8.4 0.34 0.42 0.52 4.36 总体均值总体均值 12.2 10.5 9.2 金徽股份金徽股份 603132.SH 127 37.1 30.4 12.4 0.35 0.43 1.05 12.96 资料来源:Wind,中金岭南估值参考 Wind 一致预测,驰宏锌锗和金徽股份为德邦研究所预测,收盘价截至 2023 年 12 月 04 日 5.风险提示风险提示 金属价格大幅下降。金属价格大幅下降。公司以铅锌采选为主,价格下降会对公司盈利造成幅面影响。募投项目进度不及预期。募投项目进度不及预期。徽县郭家沟铅锌矿绿色矿山提升改造项目年均新增锌精矿产量3706.94吨
75、、铅精矿(含银)产量873.65吨;年均新增锌金属量2075.89吨、铅金属量 524.19 吨和银金属量 639.9 千克。此外,江洛矿区整合贡献主要增量,进度若不能如期建设完成将影响公司产量从而影响利润。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)21/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 事故风险影响公司正常生产。事故风险影响公司正常生产。公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)22/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022
76、2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 1,239 1,181 1,463 3,193 每股收益 0.49 0.35 0.43 1.05 营业成本 400 450 564 1,238 每股净资产 3.21 3.46 3.76 4.49 毛利率%67.8%61.9%61.4%61.2%每股经营现金流 0.66 0.77 0.91 1.42 营业税金及附加 56 48 63 134 每股股利 0.54 0.10 0.13 0.31 营业税金率%4.5%4.1%4.3%4.2%价值评估(倍)营业费用 1 1 1 2 P/E 24.43 37.11 30.38 12.38 营业费
77、用率%0.1%0.1%0.1%0.1%P/B 3.73 3.75 3.45 2.89 管理费用 141 153 190 415 P/S 10.23 10.74 8.66 3.97 管理费用率%11.3%13.0%13.0%13.0%EV/EBITDA 16.36 17.56 15.18 8.34 研发费用 43 35 47 99 股息率%4.5%0.8%1.0%2.4%研发费用率%3.5%3.0%3.2%3.1%盈利能力指标(%)EBIT 599 493 601 1,311 毛利率 67.8%61.9%61.4%61.2%财务费用 59 88 117 124 净利润率 37.9%28.9%28
78、.5%32.1%财务费用率%4.8%7.4%8.0%3.9%净资产收益率 15.0%10.1%11.4%23.3%资产减值损失 0-4 0 0 资产回报率 9.3%5.4%6.2%13.0%投资收益 0 0 0 0 投资回报率 11.5%7.3%8.5%15.8%营业利润 540 405 484 1,188 盈利增长(%)营业外收支 5-8 1 1 营业收入增长率-1.0%-4.8%24.0%118.2%利润总额 545 397 485 1,189 EBIT 增长率-8.8%-17.7%21.8%118.3%EBITDA 770 838 969 1,704 净利润增长率 1.5%-27.3%2
79、2.2%145.3%所得税 75 56 67 166 偿债能力指标 有效所得税率%13.8%14.0%13.9%14.0%资产负债率 37.3%46.7%44.8%44.1%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 0.8 0.5 0.5 1.1 归属母公司所有者净利润 470 342 417 1,023 速动比率 0.7 0.4 0.4 0.9 现金比率 0.6 0.4 0.3 0.7 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 415 376 372 1,180 应收帐款周转天数 8.2 20.0 20.0 20.0 应收账款及应
80、收票据 56 77 88 267 存货周转天数 43.3 43.3 43.3 43.3 存货 53 52 80 217 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.4 其它流动资产 4 11 8 27 固定资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.8 流动资产合计 529 515 547 1,691 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 3,434 3,594 3,737 3,853 在建工程 4 646 803 763 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 1,022 1,508 1,488 1,469 净利润 470 342 417 1,
81、023 非流动资产合计 4,517 5,864 6,145 6,202 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 5,045 6,379 6,693 7,894 非现金支出 174 347 369 393 短期借款 521 921 921 1,221 非经营收益 70 102 121 127 应付票据及应付账款 23 32 37 115 营运资金变动-66-33-15-152 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 648 757 893 1,391 其它流动负债 131 116 134 240 资产-113-1,700-648-448 流动负债合计 675 1,069 1,091 1,575
82、 投资-144 0 0 0 长期借款 738 1,438 1,438 1,438 其他 1-0 0 0 其它长期负债 469 469 469 469 投资活动现金流-255-1,700-648-448 非流动负债合计 1,207 1,907 1,907 1,907 债权募资-598 1,100 0 300 负债总计 1,882 2,977 2,999 3,483 股权募资 997 0 0 0 实收资本 978 978 978 978 其他-625-197-248-436 普通股股东权益 3,141 3,380 3,672 4,389 融资活动现金流-226 903-248-136 少数股东权益
83、 22 22 22 22 现金净流量 167-40-4 808 负债和所有者权益合计 5,045 6,379 6,693 7,894 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 12 月 05 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 金徽股份(603231.SH)23/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 翟堃,所长助理,能源开采&有色金属行业首席分析师,中国人民大学金融硕士,天津大学工学学士,8 年证券研究经验,2022 年上海证券报能源行业第二名,2021 年新财富能源开采行业入围,2020 年机
84、构投资者(II)钢铁、煤炭和铁行业第二名,2019 年机构投资者(II)金属与采矿行业第三名。研究基础扎实,产业、政府资源丰富,擅长从库存周期角度把握周期节奏,深挖优质弹性标的。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评
85、级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类别类别 评级评级 说明说明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性
86、预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参
87、考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。