《金徽酒-公司深度报告:多维改革抢位甘肃消费升级因地制宜布局内生外延市场-231208(29页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《金徽酒-公司深度报告:多维改革抢位甘肃消费升级因地制宜布局内生外延市场-231208(29页).pdf(29页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2023.12.08 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 金 徽 酒(603919)公 司 深 度 报 告 多维改革抢位甘肃消费升级,因地制宜布局内生外延市场 分析师 王泽华 登记编号:S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 白酒 最新收盘价(人民币/元)24.89 总市值(亿)(元)126.26 52 周最高/最低价(元)30.11/22.94 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 金徽酒(603919):23Q3 业绩超预期,中高档高增结构势能向上,省内外加速突破双轮驱动2023.10.1
2、7 金徽酒(603919):23Q2 归母净利同增53.74%,经营增势积极省外开拓加速2023.08.19 金徽酒:“二次创业”新篇章开启,中高端产品增长+全国化势头强劲2023.04.22 金徽酒:疫后消费复苏较优,长期全国化高歌奏响2023.03.23 西北白酒老字号企业,西北白酒老字号企业,开启开启“二次创业二次创业”多维度改革多维度改革。金徽前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业,依托“金徽六宝”优势,多年稳居省酒龙头地位,在甘肃省内市占率接近 30%。23Q1-3公司总营收 20.19 亿元,同比+29.3%,实现归母净利润 2.73 亿元,同比+27
3、.6%。2022 年 9 月复星正式退居二线,亚特投资重新控股,公司进入快速成长期,在 2018 年开启的“二次创业”的目标下,公司在股权结构、内部管理、组织架构、营销策略、业绩激励等领域推动改革,成为未来高质量发展助推器。产品系列全面覆盖差异布局产品系列全面覆盖差异布局,产品结构产品结构享受品牌建设成果。享受品牌建设成果。公司产品覆盖各价位带,并在地区上坚持差异化经营。甘肃省内全价位全渠道布局,重点推出高端年份系列树立品牌标杆,柔和系列、星级系列站稳中高端;环甘肃市场以能量系列为基础,陕西市场逐步导入年份系列和金奖系列;华东地区量身定制老窖系列,树立品牌形象。随着甘肃市场消费升级、公司品宣力
4、度提升、品牌建设推进,公司产品升级持续进行,2022 年高档酒营收占比提高至 63%。省内卡位消费升级趋势,因地布局深耕基本盘。省内卡位消费升级趋势,因地布局深耕基本盘。公司省内营收占比约为四分之三,甘肃经济环境向好和消费升级为公司业绩提供更好的土壤,公司在省内市场通过产品结构升级和市场基础深化提升市占率。公司在甘肃东南地区及兰州周边营销率先发力产品升级,引领公司向上结构优化;中部地区销售存在季节周期,公司控量稳价营收效果良好;河西地区地产酒云集,公司市占率低,重点深耕营收获高速增长。省外省外梯次推进打造梯次推进打造环甘肃样板市场,华东地区重点突破环甘肃样板市场,华东地区重点突破树立高端形象。
5、树立高端形象。公司提出“布局全国、深耕西北、重点突破”的不对称市场战略,除省内精耕外,对环甘肃市场梯次推进,重点打造陕西样板市场,并成立青海、北方(内蒙古)等营销公司逐步渗透;对于华东市场重点突破,成立江苏、上海销售公司,以打开市场、提升品牌影响力为第一要务;并在北京成立互联网公司负责线上直销与带货直播,利用扁平化渠道加强用户认知度。公司省外市场拓展顺利,第二增长极未来可期。渠道营销扬长避短错位竞争,小商制与渠道营销扬长避短错位竞争,小商制与 C C 端实现突破端实现突破。1)在省内针对红川政商资源强势、厂商联盟较为牢固的 1+1 模式,金徽避其锋芒从 C 端实现BC 联动;2)河西地区从九粮
6、液分销尚未下沉的薄弱区域凭借小商制实现突破;3)陕西市场采用小商制避开西凤大商强势区间,导入能量系列与西凤华山论剑系列错位竞争;4)内蒙市场以团购为主 C 端突破,避开河套酒业控制力较强的 B 端区间;5)华东市场借助复星资源进入团购渠道,因地打造特色金徽老窖系列,避开苏徽酒强势价格带,建立品牌形象后向下突破、导入流通渠道。投资建议:投资建议:公司基本面强劲,渠道、营销、产品等维度长期投入优化后逐步进入势能释放阶段,分区精耕进一步增强内生驱动力,全国化战略调整有望加 快 外 拓 进 程。我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为25.12/30.58/36.93
7、 亿元,分别同比增长 24.87%/21.73%/20.78;预计 2023-2025 归 母 净 利 润 分 别 为 3.62/4.95/6.40 亿 元,分 别 同 比 增 长方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-6%2%10%18%22/12/823/3/923/6/823/9/7金徽酒沪深300金徽酒(603919)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 29.3%/36.6%/29.4%;对应 2023-2025 年 PE 分别为 35/26/20X,维持“推荐”评级。风风险提示:险提示:省内竞争加剧风险,高端酒推广不及预期
8、风险,宏观经济下行风险,消费恢复不及预期风险等。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2012 2512 3058 3693(+/-)%12.49 24.87 21.73 20.78 归母净利润 280 362 495 640(+/-)%-13.73 29.25 36.61 29.36 EPS(元)0.55 0.71 0.98 1.26 ROE(%)8.90 10.78 12.84 14.24 PE 48.64 34.86 25.51 19.72 PB 4.31 3.76 3.28 2.81 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EP
9、S 预测值按照最新股本摊薄 xX9ZeV9U9XbUtRqQoPsMqQ7NdN9PtRoOoMtQlOrQtReRnMmN6MoPsNuOmPtMMYoMrQ金徽酒(603919)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 西北白酒老字号企业,量质并举高效发展.5 1.1 陇南环境得天独厚,市场开拓不断发展.5 1.2 金徽酒酿造历史源远流长,公司股权多次变更.6 1.3 开启“二次创业”多维度改革,提前发力新一轮行业竞争.8 2 产品完善全面升级,分地区全价位布局明晰,品牌建设持续推进.12 2.1 产品系列覆盖全价位,差异化布局地区市场.1
10、2 2.2 产品升级引领吨价增长,市场营销提升品牌影响力.13 3 内生动力:省内持续渗透,卡位消费升级提价放量支撑业绩增长.15 3.1 省内地产酒三足鼎立,金徽市占率仍有提升空间.16 3.2 产品精准投放全面覆盖,卡位消费升级趋势.17 3.3 省内各区特征明显,因地布局深耕基本盘.19 4 外延空间:环甘肃打造样板,华东地区重点突破.20 4.1 环甘肃市场不对称梯次推进,重点打造陕西样板市场初见成效.20 4.2 华东区域重点突破,高端产品宣发力度空前,有望打开市场.22 5 渠道竞争之辩:金徽扬长避短错位竞争,小商制与 C 端实现突破.23 5.1 省内:品牌引领+渠道动销双轮驱动
11、,持续强化省内地位.24 5.2 省外:因地制宜逐步切换,灵活突破薄弱市场.24 6 盈利预测与投资建议.25 7 风险提示.27 金徽酒(603919)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:2017-2022 公司营业总收入及增速(亿元,%).5 图表 2:2017-2022 公司净利及增速(亿元,%).5 图表 3:“金徽六宝”结构图.6 图表 4:金徽酒产地地理位置示意图.6 图表 5:金徽酒发展历程.6 图表 6:金徽酒“一次创业”革新举措.7 图表 7:高中低档次白酒营收及高端酒增速(亿元,%).8 图表 8:2020-20
12、23Q3 公司合同负债及增速(亿元,%).8 图表 9:金徽酒股权结构(截止至 2023 年 10 月).9 图表 10:“二次创业”前后公司营销策略演变路径.10 图表 11:“二次创业”后公司内部管理架构.10 图表 12:金徽酒核心管理人员履历.10 图表 13:核心管理层业绩目标及奖励方案一览.11 图表 14:金徽酒各系列产品详细信息.12 图表 15:金徽酒分市场主推产品系列.13 图表 16:高档酒占比持续提升(%).14 图表 17:2017-2021 年高中低档次白酒销量情况(千升).14 图表 18:金徽产品分价格带布局及定位.14 图表 19:2018-2021 年高中低
13、档次白酒吨酒价(万元/千升).14 图表 20:2018-2022 销售费用率及增速(%).15 图表 21:金徽酒 2022 年营销方式.15 图表 22:金徽酒全国市场战略一览.16 图表 23:2018-2023Q3 金徽酒甘肃省内外营收占比(%).16 图表 24:2018-2022 年甘肃省内外及总营收增速(%).16 图表 25:甘肃省白酒市场.17 图表 26:2022 年甘肃白酒品牌竞争格局.17 图表 27:西北区域名酒省内市占率(%).17 图表 28:近年来甘肃人均 GDP 增速始终高于全国平均水平.18 图表 29:2018-2022 年甘肃固定资产投资增速表现亮眼.1
14、8 图表 30:甘肃省白酒市场竞品情况.19 图表 31:金徽酒省内销售呈现东高西低态势.20 图表 32:环甘肃地区经济发展一览.21 图表 33:环甘肃地区白酒市场.21 图表 34:陕西省白酒市场竞品情况.22 图表 35:华东地区白酒市场.23 图表 36:金徽老窖广告大量投放机场等客流密集场所.23 图表 37:金徽老窖成攻打造十余场首席 IP 品鉴会.23 图表 38:省内主要渠道模式及竞对情况.24 图表 39:金徽酒省外打法因地制宜灵活突破.25 图表 40:公司财务预测拆分.26 图表 41:可比公司估值表.26 金徽酒(603919)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后
15、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 西北白酒老字号企业,量质并举高效发展西北白酒老字号企业,量质并举高效发展 1.11.1 陇南环境得天独厚陇南环境得天独厚,市场开拓不断发展,市场开拓不断发展 陇南陇南名酒名酒历史悠久,营收稳定静待复苏。历史悠久,营收稳定静待复苏。金徽酒股份有限公司于 1951 年由当地政府在众多作坊基础上组建,前身系康庆坊、万盛魁等多个徽酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业,是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。公司曾用名甘肃陇南春酒厂,是西北乃至华北地区家喻户晓的知名白酒品牌,陇南春酒更被誉为甘肃第一名酒。2016 年 3 月 10 日,金徽酒在上海证
16、券交易所挂牌上市。经过多年沉淀,公司孕育年份系列、世纪金徽星级系列、柔和系列、正能量系列、金徽老窖系列等多个产品系列,逐渐形成以金徽 28、金徽18 为核心的高端产品系列矩阵。截止 2022 年公司总营收达 20.1 亿元,17-22年同比增速 9.7%/11.8%/5.9%/3.3%/12.5%,实现归母净利润 2.8 亿元,同比增速 2.2%/4.6%/22.4%/-2.0%/-13.7%,疫情下利润短暂承压待修复,收入保持稳定增长。图表1:2017-2022 公司营业总收入及增速(亿元,%)图表2:2017-2022 公司净利及增速(亿元,%)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源
17、:Wind,方正证券研究所 独特工艺严格保质独特工艺严格保质,金徽六宝铸就龙头,金徽六宝铸就龙头。多年来,金徽酒依托独特的地缘优势和厚重的历史文化优势,凭借生态酿酒园、海眼神泉、纯粮酿造、泥池老窖、低温发酵、国槐柜藏这“金徽六宝”的优势,不断发展壮大,多年稳居省酒龙头地位,在甘肃省内约 7080 亿元的市场容量中稳固根基,市占率增长至约30%左右;并且公司以“夯实省内市场,加快开拓西北市场,华东、北方市场实现重点突破,持续升级产品结构”为目标,发挥区域效应,朝消费者与市场方向拓展。13.314.616.317.317.920.19.7%11.8%5.9%3.3%12.5%0%2%4%6%8%1
18、0%12%14%057200212022营业总收入yoy2.52.62.73.33.22.82.2%4.6%22.4%-2.0%-13.7%-20%-10%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022归母净利润yoy金徽酒(603919)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:“金徽六宝”结构图 图表4:金徽酒产地地理位置示意图 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:红刊财经,方正证券研究所 1.21.2 金徽酒酿造历史源远
19、流长,公司金徽酒酿造历史源远流长,公司股权多次变更股权多次变更 金徽承载名酒基因,发展几经波折,历经多次换主。金徽承载名酒基因,发展几经波折,历经多次换主。公司现已步入股权结构稳定、深耕西北、逐步拓展全国的阶段。根据公司控股股东更替与历史两次创业期(2006-2015、2016 至今),我们将公司主要发展历程分为四段,具体而言:图表5:金徽酒发展历程 资料来源:Wind,公司官网,方正证券研究所整理 1)1990 年代-2006 年:公司运营陷入困境,破产清算亚特入主 1990 年代前,金徽曾是全国首批获准注册的 8 大白酒品牌之一,陇南春酒也被誉为甘肃第一名酒,具有名酒基因。1988 年,为
20、响应改革开放的大潮,徽县酒厂更名为甘肃陇南春酒厂,在上世纪 80-90 年代,陇南春品牌享誉大江南北。20 世纪 90 年代,由于制度以及管理原因,陇南春酒厂生产经营陷入了困境,并金徽酒(603919)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 于 2004 年宣告破产。随后,亚特集团旗下的甘肃金徽酒业集团有限责任公司通亚特集团旗下的甘肃金徽酒业集团有限责任公司通过法定破产程序,收购了陇南春过法定破产程序,收购了陇南春集团破产资产集团破产资产,并于 2006 年公司再度陷入困境时派出管理团队接管企业经营。2)2006 年-2016 年:“一次创业”管理变革全面
21、创新,增速腾飞逆袭上市 2006 年,现任董事长周志刚受亚特委派担任金徽酒董事长,从转变管理理念、管理体制和经营机制入手,推行大刀阔斧的改革,彻底革除企业原有的各种弊端。组织方面,组织方面,健全完善了以质量安全、成本费用控制和绩效考核为主的激励机制,建立起员工收入与企业效益同步增长的长效机制;其次在研发生产上,邀请国内顶级酿酒大师、品酒大师张志刚出任总工程师,把控、提升金徽酒品质。20092009 年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司,收购了甘肃金徽与白酒年亚特投资集团出资设立徽县金徽酒业有限公司,收购了甘肃金徽与白酒经营相关资产与业务经营相关资产与业务。产品方面。产品方面,公司先后推出
22、特曲系列、三年五年陈酿、红瓷特曲等深受消费者喜爱的单品,并分别于 2012 年与 2014 年推出了金徽 28 年与柔和金徽系列,产品结构不断优化。市场方面,市场方面,公司于 2010 年开拓省外市场,在宁夏市场进行试点后,又于 2014 年进军陕西、新疆市场。自此,公司步入高速发展的阶段,各项指标连续四年维持 40%以上增速。2012 年,公司全年销售突破十亿元,稳居甘肃白酒企业之首。2016 年,金徽酒在上海证券交易所上市业。从经历破产收购到逆袭上市,在这 10 年间金徽酒营收实现从 8000 多万到 12.77 亿的飞跃,建立了长远发展的新起点。图表6:金徽酒“一次创业”革新举措 资料来
23、源:公司官网,方正证券研究所整理 3)2016 年-2022 年:“二次创业”征程开启,复星入主强势赋能 上市之后,金徽酒进一步在产能端发力,2017-2018 年公司改扩建窖泥车间和酿酒四车间项目相继投产,新制曲中心投产运行。2018 年,董事长周志刚提出开启“二次创业”新征程。2019 年,金徽酒制定五年发展规划(2019-2023)并与核心管理团队成员签订业绩目标及奖惩方案协议,进一步提升团队凝聚力。2020 年 5 月,“复星系”旗下的豫园股份以 18.37 亿元获得金徽酒 29.99%股份,成为金徽酒的实际控制人。复星利入主后,通过“深度产业运营+产业投金徽酒(603919)公司深度
24、报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资”模式,为金徽酒提供支持,将其纳入复星生态体系,完善快乐消费板块构成。利用自身多领域产业集群优势,从品牌、营销、市场、数字化等各个方面全力赋能金徽酒,促进金徽酒的稳步提升,在竞争力和品牌力上同步突破,开拓市场;同时,金徽提出了“布局全国,深耕西北,重点突破”这一更具实施性的战略规划,加速全国化扩张的进程。4)2022 年-至今:复星出让股权,亚特重新入主 2022 年 9 月,为了解决复星酒业板块的潜在同业竞争问题,亚特投资及其一致行动人陇南科立特协议购入豫园股份及其全资子公司海南豫珠持有的 13%金徽酒股份。两笔股权转让
25、后,亚特投资合计持股比例将达到 26.57%,再次成为控股股东。亚特重新入主后,公司业绩表现亮眼。2022 年至今,公司处于快速成长期,业绩持续维持高增速。2023 年前三季度数据表现亮眼,23 年前三季度实现营业收入 20.19 亿元,同比+29.3%,业绩超预期。从结构表现看,公司产品高端化趋势明显。2018-2023 年三季度公司高端酒营收增速明显,2023 年前三季度高档酒实现营收 13.72 亿元,同比增长 38.2%,高端化趋势明显。同时,2020-2023年三季度公司毛利率同比改善,2023 年前三季度毛利率为 63.49%,同比+0.91pcts。图表7:高中低档次白酒营收及高
26、端酒增速(亿元,%)图表8:2020-2023Q3 公司合同负债及增速(亿元,%)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 1.31.3 开启“二次创业”多维度改革,提前发力新一轮行业竞争开启“二次创业”多维度改革,提前发力新一轮行业竞争 2018 年,董事长周志刚提出开启“二次创业”新征程,随后几年公司在各方面推动改革,主要集中在主要集中在股权结构、内部管理、组织架构、营销策略、股权结构、内部管理、组织架构、营销策略、管理层管理层团团队激励队激励等等核心核心领域领域。具体措施如下所示:1 1)股权方面股权方面,复星退居二线,亚特投资重新控股,新获山东国资入局复星
27、退居二线,亚特投资重新控股,新获山东国资入局,麾下销,麾下销售售网络网络布局完成布局完成。2023 年 7 月,豫园股份以 6 亿元价格向山东国资委旗下的铁晟叁号投资合伙企业转让 5%的金徽酒股份,并表示未来 18 个月内不存在通过集合竞价或大宗交易方式减持金徽酒股票的计划。至此,金徽酒股权结构归于清晰:亚特投资重回第一大控股股东,代表“复星系”的豫园股份退居二股东,山东国资委旗下基金铁晟叁号投资入股成为第四大股东。同时,金徽酒在全国各地的销售网络布局成型,公司控股的销售公司按地区与职能分为甘肃省内、环甘肃地区、华东地区和互联网,不同地区与市场执行相应营销策略。公司股权结构的清晰完整为“二次创
28、业”的未来发展奠定良好基础。5.36.78.711.012.713.728.89.08.16.56.86.050.50.40.30.20.30.0910.6%5.4%3.4%12.4%33.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015高档白酒中档白酒低档白酒高档yoy2.03.65.14.378.6%42.3%56.3%0%20%40%60%80%100%002120222023Q3合同负债yoy金徽酒(603919)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表9:金徽酒股权结构(截止至 2023 年 10 月)
29、资料来源:Wind,ifind,公司公告,方正证券研究所 2 2)营销策略方面,)营销策略方面,从“经销商主导”转向“从“经销商主导”转向“C C 端置顶”转型再升级。端置顶”转型再升级。“二次创业”之前,公司营销策略以经销商为核心,强调省内优质渠道的覆盖广度与深度,力求在地产酒中构建坚固的渠道壁垒,因此公司分别于 2009 年和 2013 年推出“千店网络工程”和“金网工程”,成功在省内建立遍及城乡、横跨各类消费场所的三级营销网络。提出“二次创业”之后,2020 年公司宣布营销策略向“C 端置顶”转型,强调资源聚焦与精准营销,打造“深度分销+大客户运营”的双轮驱动策略。一方面,公司在先前打造
30、的渠道基础上与经销商合作,深度运营培育核心消费者。另一方面,公司调配资源直接对接大客户进行精准营销,提升营销质量与效率。整体而言,公司将加强品牌与 IP 建设,通过品牌引导开展各类消费者活动,做好圈层营销的运营。3 3)产品运营及组织架构方面,坚定实施“深度分销)产品运营及组织架构方面,坚定实施“深度分销+大客户运营”方针,大客户运营”方针,依依产产品建立事业部,细分产品营销策略,运作更完善清晰。品建立事业部,细分产品营销策略,运作更完善清晰。2021 年,配合“深度分销+大客户运营”的总体方针,公司进行一系列内部管理架构变革,包括:(1)省内主流产品年份系列、星级系列和柔和系列分别建立事业部
31、,避免产生各类产品运作模式的混乱和团队考核划分的不清晰,突出“武器匹配,渠道策略落地”;(2)为推动省外样板市场的打造,将业绩显著的西安销售公司进行改革,对照省内销售模式依次划分年份、能量和金奖 3 个产品事业部,强调“模块经营,深度分销”。其余省外市场由于初步开拓或产品结构单一暂无如此调整;(3)成立大客户部,在省内外市场积极寻找切入口,开拓大客户资源,做好大客户运营。金徽酒(603919)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:“二次创业”前后公司营销策略演变路径 图表11:“二次创业”后公司内部管理架构 资料来源:酒业家,酒志网,糖酒快讯
32、,方正证券研究所 资料来源:糖酒快讯,方正证券研究所整理 4 4)管理层管理层方面,方面,高管高管行业经验丰富行业经验丰富,普遍在公司任职时间长,团队结构团结普遍在公司任职时间长,团队结构团结一一致致。董事长周志刚,副总经理廖结兵、唐云、张斌都是见证公司从破产收购到成功上市完成逆袭的“一次创业”元老,其余人员相关行业经验及公司任期多为 5-10 年。此外,目前公司高层有 2 位“复星系”董事,拥有丰富的企业战略和运营经验,有效赋能金徽酒华东市场的开拓。相较其他白酒企业,高管团队互相熟悉默契,内部团结一心,有利于长期战略的规划与执行。图表12:金徽酒核心管理人员履历 核心管理层核心管理层 现任职
33、位现任职位 主要工作经历主要工作经历 周志刚 董事长、总经理 曾任天水市洛坝铅锌矿会计主管、甘肃徽县锌业有限公司总经理、甘肃宝徽实业集团有限公司副总经理、甘肃亚特投资有限公司总经理,甘肃金徽酒业集团有限责任公司董事长兼总经理;现任金徽酒股份有限公司董事长兼总经理。王宁 董事、副总经理 曾任金徽酒股份有限公司市场管理部经理、销售大区经理、柔和产品事业部总经理、金徽酒股份有限公司总经理助理;现任金徽酒兰州销售有限公司、金徽酒陇南销售有限公司、西藏金徽实业有限公司、金徽成都酒业销售有限公司总经理;现任金徽酒股份有限公司副总经理。石少军 董事、副总经理 曾任国泰君安证券股份有限公司创新投行部执行董事、
34、保荐代表人,金徽酒股份有限公司董事、金徽酒股份有限公司董事会秘书;现任金徽酒股份有限公司副总经理。廖结兵 副总经理 曾担任济南圣泉集团股份有限公司销售公司经理、广州珠江云峰酒业有限公司大区销售经理、北京盛初营销咨询有限公司副总经理、金徽酒股份有限公司总经理助理;现任金徽酒销售西安有限公司总经理、金徽酒股份有限公司董事、副总经理。唐云 副总经理 曾任徽县柳林铅锌选矿厂车间主任、徽县鸿远矿业有限公司厂长、甘肃金徽酒业集团有限责任公司生产部经理、金徽酒股份有限公司生产部经理、金徽酒股份有限公司职工监事;现任金徽酒股份有限公司副总经理。黄小东 副总经理 曾任甘肃宝徽实业集团有限公司统计经理、甘肃成州锌
35、业有限责任公司采购经理、甘肃亚特投资集团有限公司部门经理、甘肃金徽酒业集团有限责任公司部门经理、金徽酒股份有限公司供应部经理;现任金徽酒股份有限公司总经理助理、徽县金徽酒环保科技有限公司总经理 张斌 副总经理 曾任徽县工商银行客户经理、北京大都阳光影视文化有限公司财务负责人、甘肃亚特矿业有限公司办公室主任、甘肃金徽酒业集团有限责任公司部门经理、公司物流中心经理、办公室金徽酒(603919)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 主任、公共事务部经理、公司总经理助理;现任金徽酒股份有限公司党委副书记、委员、公司副总经理。谢小强 财务总监 曾任天水华西大厦会
36、计、天水百货大楼有限公司华联商厦财务部长、天水绿地房地产开发有限公司财务部长、金徽酒股份有限公司财务部副经理;现任金徽酒股份有限公司财务总监。资料来源:公司官网,方正证券研究所 5 5)核心团队激励方面,)核心团队激励方面,业绩激励协议绑定高管与公司利益,成为未来高质量发业绩激励协议绑定高管与公司利益,成为未来高质量发展助推器。展助推器。2019 年,公司与核心管理团队成员签订业绩目标及奖惩方案协议,明确了每年的业绩目标及相应激励,2022 年根据宏观经济环境调整业绩目标。协议明确 2023 年目标营收 25 亿元,目标扣非归母净利润 4 亿元。为保证履约,一方面核心管理层承诺 2023 年
37、12 月 31 日前不主动辞去职务,业绩目标期间加入的新核心管理人员自动加入该协议,另一方面公司设置当期扣非归母净利润率12%的提现门槛,要求核心管理人员当期仅能提现 50%的奖励,剩余50%待业绩目标期结束后统一结算。该协议不仅使公司与管理层利益协同一致,而且有力确保激励的可持续与可行性,助推管理层领导公司走向高质量发展。图表13:核心管理层业绩目标及奖励方案一览(单位:亿元)(单位:亿元)20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 (调整后)(调整后)20232023 年年 (调整后)(调整后)20242024 年年 (调整后)(调整后)
38、目标营收 16.20 18.30 21.00 21.00 25.00 30.00 目标扣非归母净利润 2.80 3.20 3.80 3.80 4.00 6.00 科目科目 奖励计算方式奖励计算方式 履约保障履约保障 营业收入 若业绩目标期间,当年经审计实际营业收入当年目标营业收入,可得薪酬激励=(当年目标营业收入-前一年经审计实际营业收入)*2%+(当年经审计实际营业收入-当年目标营业收入)*2.5%核心管理团队成员承诺 2023 年 12 月 31 日前不主动辞去职务 若业绩目标期间内需聘任其他核心管理团队成员,则新成员无条件加入本协议 若核心管理团队成员之一因职务变动不具备履行本协议约定义
39、务的条件时,具体奖励由薪酬与考核委员会综合评定 扣非归母净利润 奖励提取要求奖励提取要求 金徽酒(603919)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 若业绩目标期间内,当年经审计实际扣非归母净利润当年目标扣非归母净利润,可得薪酬激励=(当年目标扣非归母净利润-前一年经审计实际扣非归母净利润)*15%+(当年经审计实际扣非归母净利润-当年目标扣非归母净利润)*20%若业绩目标期间内,当年目标扣非归母净利润*85%当年经审计实际扣非归母净利润当年目标扣非归母净利润,乙方获得奖励薪酬=(当年经审计实际扣非归母净利润-前一年实际扣非归母净利润)*15%提取门槛
40、:只有当年扣非归母净利润率12%,方可提取奖励 兑现时间:公司上一年经营业绩经年审会计师审验结束对外披露后 3 个月内,业绩目标期间最后一年的兑现时间由薪酬与考核委员会另行确定 实现方式:当年奖励金额的 50%当期兑付,剩余 50%存入奖励奖金池,业绩目标期间结束后统一结算 资料来源:公司公告,方正证券研究所 2 2 产品完善产品完善全面升级,分地区全价位全面升级,分地区全价位布局明晰,布局明晰,品牌建设品牌建设持续推进持续推进 2.12.1 产品系列覆盖全价位,差异化布局地区市场产品系列覆盖全价位,差异化布局地区市场 公司产品系列丰富,全方位覆盖高中低价位带。公司产品系列丰富,全方位覆盖高中
41、低价位带。金徽酒白酒主营浓香型,产品主要分为五个系列:金徽年份系列、世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、能量金徽系列和金徽老窖系列。公司代表产品有金徽 28、金徽 18、世纪金徽星级、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等。公司根据销售区域白酒市场结构、消费者购买能力情况等,将产品分为高中低档,实现全价位带覆盖。低档产品(出厂价 30 元/500ml 以下的产品)主要代表有世纪金徽二星、金徽陈酿等;中档产品(出厂价 30 元至 100 元/500ml 的产品)主要代表有世纪金徽三星、世纪金徽四星等;高档产品(指出厂价在 100 元/500ml 以上的产品)主要代表有金徽 28、金徽 18、世纪金徽五星、柔
42、和金徽系列、能量金徽系列等。图表14:金徽酒各系列产品详细信息 产品档次产品档次 主要产品主要产品 价格(元)价格(元)规格规格 图片图片 高端高端 (600600 元以上)元以上)金徽 28 1098 50 度 500ml 金徽老窖 180 958 45 度 500ml 能量金徽 1 号 688 52 度 500ml 金徽老窖 120 658/698 42/52 度 500ml 金徽 18 468 46 度 500ml 次高端次高端 ( 元)元)能量金徽 2 号 568 48 度 500ml 柔和金徽 H9 349 50 度 500ml 能量金徽 3 号 468 4
43、5 度 500ml 金徽老窖 90 368/398 42/52 度 500ml 世纪金徽红五星 318 50 度 500ml 中端中端 ( 元)元)柔和金徽 H6 238 46 度 500ml 世纪金徽五星 244/254 42/52 度 500ml 柔和金徽 H3 148 45 度 500ml 世纪金徽四星 148/148 42/52 度 500ml 金徽酒(603919)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 低档低档 (10100 0 元以下)元以下)金徽陈酿 60 50 度 480ml 资料来源:金徽酒京东官方旗舰店,金
44、徽酒官方体验店微信小程序(*产品价格截止 2023 年 8 月 25 日),方正证券研究所 产品布局明晰,分地区差异化经营产品布局明晰,分地区差异化经营。分地区上,分地区上,公司坚持差异化经营,根据不同市场特点灵活制定营销策略,不同产品面向特定市场。甘肃省内实现全价位全渠道布局,公司重点推出金徽 28 年、金徽 18 年等高端系列树立省内品牌标杆,而柔和系列、星级系列站稳中高端市场;环甘肃的西北市场以能量金徽系列为基础,形成一定规模后,陕西市场逐步导入金徽年份系列和金奖金徽系列;针对华东地区,公司量身定制金徽老窖系列,定位高端和次高端消费人群,切入快速扩容的华东市场。产品策略上,产品策略上,世
45、纪金徽星级系列目前以三星作为支撑,五星引领 150-200 元价格带,未来提价速度放缓,主要理顺渠道利润;柔和系列资源聚焦 H6,逐步加大 H6 在甘肃、青海的投放露出;年份系列主抓用户工程,28 年引领高端品牌形象,18 年发力宴席场景;与此同时,金徽酒将根据市场、消费者、品牌情况,重新推出历史品牌“陇南春”,定位高端领域,与既有的“金徽”品牌进行双品牌发展。图表15:金徽酒分市场主推产品系列 资料来源:方正证券研究所整理 2.22.2 产产品升级引领吨价品升级引领吨价增长,市场营销增长,市场营销提升品牌影响力提升品牌影响力 产品升级持续进行,高档酒占比销量同步提升产品升级持续进行,高档酒占
46、比销量同步提升。近五年来,公司高档酒占比稳定呈上升趋势,从 2017 年的 30%增加到 2022 年的 63%,而中档酒与低档酒的占金徽酒(603919)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 比均呈下降趋势。分档次销量来看,高档酒销量韧性较强,在疫情期间仍然维持高增速,2022 年销售量已达 6092 千升,中低档酒在今年以来恢复正常增长。整体来看,金徽酒产品结构优化升级迅速。在消费升级的大背景下,公司持续优化产品结构,不断提升以柔和金徽、能量金徽为代表的大众消费白酒,以金徽年份系列为代表的商务消费白酒销量,产品高端化趋势明显。图表16:高档酒占比持
47、续提升(%)图表17:2017-2022 年高中低档次白酒销量情况(千升)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 吨酒价上升高端化趋势明显,顺应省内消费升级趋势布局全价格带。吨酒价上升高端化趋势明显,顺应省内消费升级趋势布局全价格带。公司各档次产品的吨酒价均呈现出上升趋势,2022 年整体吨酒价达到 14.1 万元/千升,同比增长 10.15%,高端化趋势明显。产品布局方面,产品布局方面,在甘肃省消费不断升级、主流价格带由百元以下上升至 100-300 元的背景下,星级产品重点布局百元价格带,三星主要布局百元以下,面对个人消费场景,五星则重点抓乡村的工程项目场景
48、;柔和系列聚焦 H6,布局 200-220 元价位,卡位甘肃初级商务入门价格带;年份系列重点为 18 年和 28 年,18 年定位 400 元价格带,面对宴席场景,28 年布局高端千元价位。图表18:金徽产品分价格带布局及定位 图表19:2018-2022 年高中低档次白酒吨酒价(万元/千升)系列系列 产品产品 价格带价格带 定位定位 世纪金徽 三星 40-50 元 个人消费、朋友聚饮 四星 百元以下 五星 150-200 元 重点乡村工程项目 柔和系列 H3 130-150 元 H6 200-220 元 甘肃初级商务入门价格带 H9 300+元 年份系列 18 年 400 元 发力宴席场景
49、28 年 1000 元 定位高端,树立品牌形象 资料来源:方正证券研究所整理 资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所 30%26%21%13%10%7%5%4%3%2%1%2%40%42%50%63%66%67%65%60%55%47%36%34%30%32%28%24%24%26%30%36%41%50%61%63%0%20%40%60%80%100%低档白酒中档白酒高档白酒1995 2715 3401 4678 5330 6092 11159 10531 10953 8452 7822 7137 2237 1944 2002 1370 640 806 21%36%25%38%14%1
50、4%0%10%20%30%40%02000400060008000002020212022高档(千升)中档(千升)低档(千升)高档yoy19.619.820.120.520.88.38.38.38.39.52.72.12.42.64.29.69.911.212.814.200212022高档白酒中档白酒低档白酒整体金徽酒(603919)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 市场营销持续推进,销售费率呈上升趋势市场营销持续推进,销售费率呈上升趋势。2022 年公司销售
51、费用率达 20.9%,同增 5.3pcts,增幅较大,主要因为近年来公司省外开拓+省内品牌知名度的持续建立,营销端的投放持续加大,整体投放侧重面向三个方向转变:1)公司按照整体的战略布局,在 22 年加大了品牌的宣传,在西北六省拉通 11 个机场与14 个高铁站,通过户外广告投放大力度推广拉升公司的品牌形象,增加高端产品金徽 28 年的形象外露,通过 28 年进行整体拉动,引领高端形象;2)营销方式调整转型,从渠道端向用户端进行逐步转型,持续推进品牌引领+渠道动销的双轮驱动,举行大量品鉴会、赠饮、民酒进民企等活动;3)增加对 C 端的重视,在柔和、五星、能量等中高档产品里投入了话费、红包,增加
52、与消费者的互动。图表20:2018-2022 销售费用率及增速(%)图表21:金徽酒 2022 年营销方式 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:公司公告,名酒观察,方正证券研究所 3 3 内生动力内生动力:省内:省内持续渗透持续渗透,卡位消费升级提价放量支撑业绩增长卡位消费升级提价放量支撑业绩增长 提出“二次创业”之后,为应对行业深度调整及宏观经济变化后的新一轮企业竞争,公司提出公司提出“布局布局全国全国、深耕西北、重点突破、深耕西北、重点突破”的不对称市场战略”的不对称市场战略,具体包括:(1)省内市场:精耕细作,通过产品结构升级和市场基础深化提升市占率(2)环甘肃市场:梯次推进,
53、重点打造陕西样板市场,成立青海、北方等营销公司逐步渗透,提高省外营收占比,成为营收增长第二级(3)华东市场:重点突破,成立江苏、上海销售公司,维持百人销售团队规模,以打开市场、提升品牌影响力为第一要务(4)互联网市场:C 端置顶,在北京成立互联网公司负责线上直销与带货直播,利用扁平化渠道与消费者面对面,加强用户认知度 2023 年第三季度,公司省内营收占比约为四分之三,是公司营收基本盘。本章将重点梳理甘肃省的竞争格局及金徽酒在省内的市场策略。15.7%15.0%12.8%15.5%20.9%1.8%-0.7%-2.1%2.7%5.3%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0%5%10%
54、15%20%25%200212022销售费用率yoy金徽酒(603919)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:金徽酒全国市场战略一览 资料来源:酒业家,方正证券研究所整理 图表23:2018-2023Q3 金徽酒甘肃省内外营收占比(%)图表24:2018-2022 年甘肃省内外及总营收增速(%)资料来源:公司公告,方正证券研究所 资料来源:公司公告,方正证券研究所 3.13.1 省内省内地产酒三足鼎立,金徽市占率地产酒三足鼎立,金徽市占率仍有提升空间仍有提升空间 金徽酒为省内白酒龙头,地产酒品牌众多,竞争激烈金徽酒为省
55、内白酒龙头,地产酒品牌众多,竞争激烈。甘肃白酒市场规模约为80 亿元,金徽酒市场规模约占 30%,稳居省内白酒龙头地位。甘肃省东西横跨16 个经度,常住人口 2492.2 万人,人口密度 58.5 人/平方公里,在全国各省份中排名倒数第 5。地形狭长叠加人口稀疏,使得全省白酒流通受地域限制难以形成一家独大全面覆盖的场景,因此省内各区域都有偏好的地产酒品牌。其中金徽以兰州周边及甘肃东南部地区为优势市场,陇南地区市占率超过 60%,天水、定西地区超过 45%。其余核心地产酒如滨河粮液、古河州、汉武御酒等主要分布甘肃中西部地区,较以往规模不断收缩。我们认为与其他地产酒相比,金徽酒通过“千店网络工程”
56、和“金网工程”在省内建立完备的营销网络,牢牢掌握91%86%82%77%75%75%9%14%18%23%25%25%0%20%40%60%80%100%甘肃省内营收占比(%)甘肃省外营收占比(%)9.72%11.76%5.89%3.34%12.49%8.93%5.61%0.52%-3.22%10.64%18.76%75.72%39.48%32.86%18.56%-20%0%20%40%60%80%05820022总营收(亿元)总营收yoy(%)省内营收yoy(%)省外营收yoy(%)金徽酒(603919)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后
57、特 别 声 明 与 免 责 条 款 优质渠道,不断挤压地产酒企发展空间,我们认为,长期来看金徽省内市占率有望提升至 40-45%。图表25:甘肃省白酒市场 资料来源:华经情报网,云酒传媒,立鼎产业研究网,糖酒快讯,方正证券研究所*受数据可得性限制,金徽、红川为营收口径,滨河为测算的销售额口径,仅供参考 省内地产酒三足鼎立,对比西北区域名酒省内市占仍有提升空间。省内地产酒三足鼎立,对比西北区域名酒省内市占仍有提升空间。甘肃地处西北腹地,饮酒文化较为保守,消费者对本土品牌更加青睐,省外名酒进入成本高,因此地产酒省内占比高。2019 年甘肃白酒市场外地酒以高端市场的茅五泸及次高端市场的洋河、剑南春为
58、主,主要地产酒品牌金徽、红川、滨河分别占比 23%、14%、9%,后两者市占率之和基本等于金徽酒,说明金徽酒省内白酒龙头地位稳固。2022 年金徽酒市占率进一步提高,达到约 30%水平。但相较同处西北区域的省内白酒龙头,青海省的天佑德酒和新疆省的伊力特酒省内市占率约为 50%左右,我们认为随着金徽酒持续深耕省内渠道,未来仍有较大的市占提升空间。图表26:2019 年甘肃白酒品牌竞争格局 图表27:西北区域名酒省内市占率(%)资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:浪头饮食,方正证券研究所整理 3.23.2 产品产品精准投放全面覆盖,精准投放全面覆盖,卡位消费升级趋势卡位消费升级趋势
59、 23%14%9%9%5%17%23%金徽红川滨河剑南春洋河茅五泸其他30%50%51%0%10%20%30%40%50%60%金徽酒天佑德酒伊力特酒金徽酒(603919)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 高中低三档产品全覆盖,重点竞争中低端市场高中低三档产品全覆盖,重点竞争中低端市场。甘肃白酒市场外地品牌以省外名酒为主,主要集中在次高端及高端市场。针对省外品牌,高端市场推出浓香型的金徽二十八年与茅五泸形成差异化竞争,低端市场推出世纪金徽三星与五粮醇、玻汾、牛栏山等全国化光瓶酒竞争,但这些品牌在甘肃地区投入有限且渠道掌控力较地产酒有所差距,金徽酒仍
60、有优势。卡位卡位省内省内消费升级趋势消费升级趋势,错位发展打开空间错位发展打开空间。近年来甘肃省经济增速始终保持良好势头,2022 年 GDP 增速跃居全国第 4 位,人均 GDP 增速高于全国平均水平。经济发展叠加政府招商引资政策的有效执行,甘肃省内营商环境得以改善,固定资产投资额自 2019 起扭转下降趋势并一路高涨,2022 年固定资产投资额 yoy 达 10.1%,远高于全国 4.9%平均水平。一系列数据背后显示的是甘肃经济环境的向好态势和居民生活消费水平的提升。原本甘肃省白酒消费主流价格带为 100 元以下,如今随着经济增长上升到 100-300 元,恰好卡位省内宴席消费升级的终点和
61、政商务消费的起点,处于省外品牌布局较薄弱的中档消费,金徽酒推出多个产品系列错位竞争,牢牢掌握省内主流市场,打开未来发展空间,为渗透省内地产酒的核心市场保驾护航。图表28:年来甘肃人均 GDP 增速始终高于全国平均水平 图表29:2018-2022 年甘肃固定资产投资增速表现亮眼 资料来源:国家统计局,方正证券研究所 资料来源:国家统计局,方正证券研究所 10.57%7.86%3.29%14.30%9.74%9.97%6.93%2.50%13.28%5.32%0%2%4%6%8%10%12%14%16%000004000050000200212022甘
62、肃省人均GDP(元/人)甘肃省人均GDP增速(%)全国人均GDP增速(%)-3.90%6.60%7.80%11.10%10.10%5.90%5.10%2.70%4.90%4.90%-5%0%5%10%15%200212022甘肃省固定资产投资yoy(%)全国固定资产投资yoy(%)金徽酒(603919)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:甘肃省白酒市场竞品情况 价位带价位带 金徽酒金徽酒 省内竞省内竞品品 省外竞省外竞品品 高端(600 元以上)金徽二十八年 滨河九粮液二十年 茅五泸 次高端(300-600 元)金徽十
63、八年、柔和金徽 H9、正能量 1号 滨河九粮液、古河洲中华牡丹、红川锦绣陇南 剑南春、洋河 主流价格带 中端(100-300 元)世纪金徽五星、柔和金徽 H3、柔和金徽 H6、正能量 2号、正能量 3 号 滨河九粮春、汉武御四星、红川五星 五粮春 低端(100 元以下)世纪金徽三星、金徽陈酿系列 滨河精酿、红川特曲 五粮醇、玻汾、牛栏山 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 3.33.3 省内各区省内各区特征明显,特征明显,因地布局因地布局深耕基本盘深耕基本盘 东南地区东南地区及兰州周边:营销及兰州周边:营销率先率先发力产品发力产品升级,升级,引领公司向上结构优化引领公司向上结构优化。甘肃东南
64、部与兰州周边为金徽酒大本营,营收占公司省内营收约 72%,在此基础上公司进行产品结构调整,从星级系列逐步向年份+柔和系列升级,迎合当地大量的政商务活动需求,拉动高档产品收入。2023 第三季度甘肃东南部营收同增26%,每季度增速维持 25%+,整体表现较好,原因在于公司及时抓住核心成熟市场产品结构优化的窗口期,提升当地公司产品的价格带,有力推动营收增长。中部地区:中部地区:产品销售存在季节周期,产品销售存在季节周期,控量稳价控量稳价营收营收效果良好效果良好。中部地区存在销售季节性:1、4 季度以中低档产品为主,2、3 季度中高档产品销售较好。金徽酒采取 1、4 季度以中低端产品销售夯实市场,2
65、、3 季度提升年份与柔和系列销售占比,通过控量稳价等方法拉高营收,2018-2023H1 期间营收占比基本保持不变。河西地区河西地区:地产酒云集公司市占率低,重点深耕营收获高速增长。:地产酒云集公司市占率低,重点深耕营收获高速增长。金徽酒在河西地区销售份额较低,同时是甘肃其余核心地产酒的大本营,是公司提升省内市占率的重要区域。几年来公司加大资源投入,通过用户工程与品牌整合已在当地深耕形成品牌增量,增长表现超预期。2023 第三季度河西地区销售接近1.9 亿元,同比增速 40.15%,三季度同比增加 50%+。由于河西地区地广人稀,城市之间难有辐射效应,未来预计销售增速有所回落,但依然保持强劲增
66、长势能。金徽酒(603919)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:金徽酒省内销售呈现东高西低态势(2022 年)资料来源:公司公告,方正证券研究所 4 4 外延空间外延空间:环甘肃打造样板,华东地区重点突破:环甘肃打造样板,华东地区重点突破 2023 年三季度公司省外营收占比仅为四分之一,但营收以每年两位数的速度增长,远超公司总营收规模增速。我们认为,金徽酒目前业绩发展的主要驱动力我们认为,金徽酒目前业绩发展的主要驱动力来自省内,未来来自省内,未来省外有望打开省外有望打开第二增长极。第二增长极。待省外市场成功树立样板站稳脚跟,营收规模高速扩
67、张未来可期。因此,本章将重点梳理环甘肃&华东市场的竞争格局及金徽酒相应的市场策略。4.14.1 环甘肃市场不对称梯次推进,重点打造陕西样板市场初见成效环甘肃市场不对称梯次推进,重点打造陕西样板市场初见成效 环甘肃地区环甘肃地区经济潜力大经济潜力大市场规模不对称,金徽酒市场规模不对称,金徽酒凭借价位匹配凭借价位匹配+资源优势梯次推资源优势梯次推进进。环甘肃市场包括陕、蒙、新、宁、青五省,GDP、常住人口与人均 GDP 三项经济数据均属全国中后列,对应白酒主流消费带一般在 100 元及以下,与金徽酒星级+柔和系列产品价位匹配。环甘肃白酒市场共计 350 亿元左右,陕西市场与内蒙古市场分别以 130
68、-150 亿元和 110 亿元规模各占约三分之一,具有显著的不对称性。金徽酒长期深耕甘肃东南部及兰州周边,相关资源铺设对周围的陕西、青海与内蒙古地区有积极的外部溢出效应,对应成立西安、青海与北方三大销售公司梯次推进。内蒙古地区白酒竞争格局激烈,近年来地产酒龙头陷入衰退,公司持续渗透做大市场。青海地区以青稞酒消费为主,品牌众多难成规模,公司通过冠名环青海湖赛事提升知名度,为铺开市场铺垫。五省之中,陕西经济发展水平更好,白酒市场规模更大,未来营收空间更高,是公司重点打造的样本市场。金徽酒(603919)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:环甘肃
69、地区经济发展一览 资料来源:方正证券研究所整理 图表33:环甘肃地区白酒市场 资料来源:乐酒圈,酒爱好,糖酒快讯,EMKT,酒业家,新浪网,方正证券研究所整理 陕西市场仅西凤酒一家独大,金徽酒围绕主流价格带切入站稳脚步。陕西市场仅西凤酒一家独大,金徽酒围绕主流价格带切入站稳脚步。陕西白酒市场规模 130-150 亿元,西凤酒以省内约 60 亿元规模占据全省市场 42%,其余地产酒如杜康酒、泸康酒等规模较小难以构成威胁。外地酒占据 45%的市场,主要是茅五泸及省外名酒,几乎垄断次高端及以上市场。陕西市场主流价格带在100 元左右,集中在中低端市场。金徽酒避开次高端竞争,先后推出能量系列(100-
70、400 元)及金奖系列(68/98/158 元)卡位主流消费风口,前者主打陕西城市入门商务、中产/白领消费,后者主打陕西城乡宴席市场,精准分级覆盖全省 587 个乡镇。同时投入大量资金构筑以机场、高铁站广告位为主的品宣闭金徽酒(603919)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 环,与消费者深度接触。公司预计 2023 年陕西市场收入 3 亿元,市占率 3-5%,成功打造样板市场站稳脚步。图表34:陕西省白酒市场竞品情况 价位带价位带 金徽酒金徽酒 省内竞品省内竞品 省外竞品省外竞品 高端(1000 元以上)飞天茅台、青花郎、五粮液年份酒、洋河手工班、
71、国窖 1573 次高端(500-1000元)红西凤酒 五粮液、梦之蓝、红花郎 中端(300-500 元)西凤酒旗帜珍藏版 天之蓝、剑南春、泸州百年、舍得、水井坊、青花汾酒 主流价格带主流价格带 中低端(100-300 元)正能量系列(正能量 2号、正能量 3号)金奖系列(金奖 1988)西凤 6 年/15 年、华山论剑 10 年/20年、西凤 1956、国花瓷 12 年/30 年、城固天汉坊 泸州老窖特曲、五粮春、洋河蓝色经典 低端(100 元以下)金奖系列(金奖 1993、金奖2018)白水杜康、国花瓷 5年、友缘西凤酒、太白洞藏、城固特曲 五粮醇、玻汾、牛栏山 资料来源:乐酒圈,酒业家,方
72、正证券研究所整理 4.24.2 华东区域重点突破,高端产品宣发力度空前,有望打开市场华东区域重点突破,高端产品宣发力度空前,有望打开市场 华东市场竞争激烈门槛高,复星渠道赋能华东市场竞争激烈门槛高,复星渠道赋能+高端化需求驱动金徽酒重点突破高端化需求驱动金徽酒重点突破。华东地区经济发达,白酒次高端及以上消费需求旺盛,各地市场规模普遍 200 亿元以上。华东市场为全国白酒消费高地,地产酒如苏酒、徽酒等较为强势,与省外名酒竞争激烈,品牌包容性更强,兼具浓香型与酱香型。一方面金徽酒有全国布局与产品结构高端化需求,期望提升高档产品营收,另一方面大股东“复星系”在华东掌握优质渠道资源,可以利用复星的赋能
73、支持启动华东市场建设,提前了金徽酒的华东市场拓展计划。2021 年,公司分别成立上海、江苏两大销售公司,推出 300-900 元金徽老窖系列高端产品,强势进军华东地区,以江苏、河南市场为核心,附带山东、安徽、浙江等地区,寻找打造样板市场。公司还引入当地优秀团队,充分授权激励,激发团队干事创业积极性。金徽酒(603919)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:华东地区白酒市场 资料来源:酒业家,新浪网,凤凰网,锐观网,方正证券研究所 高端产品宣传力度空前,江苏市场有望首先突破。高端产品宣传力度空前,江苏市场有望首先突破。江苏省经济发达,消费水平
74、位居全国前列,白酒市场规模 560 亿元,主流价格带为 400-600 元。地产酒与省外名酒高度竞争,消费者需求多元。金徽老窖系列为浓香型白酒,售价300/600/900 元,切入江苏主流价格带。目前江苏市场渠道以消费者团购为主,公司组建近 120 人的销售团队负责运营,在机场、高铁站等客流密集场所投放广告曝光,开设多场老窖系列品鉴会加强传播力度,争取提升品牌认识度,引导潜在核心消费者回厂游,激发市场动能。此外,公司以团购为切入点,举办“首席敬首席”“穿越秦岭,探秘金徽”等活动,增加华东消费者对金徽酒产品、营销、管理的认知,提前进行消费培育。公司预计今年金徽老窖增速 70%左右,有望在江苏市场
75、实现突破。图表36:金徽老窖广告大量投放机场等客流密集场所 图表37:金徽老窖成攻打造十余场首席 IP 品鉴会 资料来源:腾讯网,方正证券研究所 资料来源:腾讯网,方正证券研究所 5 5 渠道竞争之辩:金徽扬长避短错位竞争,小商制与渠道竞争之辩:金徽扬长避短错位竞争,小商制与 C C 端实现突破端实现突破 我们认为,聚焦西北市场,我们认为,聚焦西北市场,与竞对相比,与竞对相比,金徽金徽渠道推力和精细度更足,渠道推力和精细度更足,并并采用采用扬长避短的打法切入市场扬长避短的打法切入市场。地产龙头在强势基地市场通常已经采用深度分销模式,或已进入渠道扁平化改革或渠道下沉阶段,总体呈现加强对基地市场的
76、渠道掌控力的趋势。而金徽省内省内打法打法优势在于优势在于加强团购渠道打造,营销分离节省费用,KOL 助推品牌形象塑造,更利于结构升级与品牌力提升;省外省外打法打法优势在优势在于于金徽华东借复星资源由团购入流通,环西北小商导入大商突破,避开地产酒金徽酒(603919)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 强势区间,同时规避大商制弊端,从小到大渠道结构较为均衡。但也存在西北小商导入需要培育时间长、华东由高向低打会降低品牌形象等潜在问题,等待市场验证。5.15.1 省内:省内:品牌引领品牌引领+渠道动销渠道动销双轮驱动,持续强化省内地位双轮驱动,持续强化省内
77、地位 省内龙头地位稳固,团购及省内龙头地位稳固,团购及 C C 端再突破。端再突破。公司经过 09 年千网工程与 13 年金网工程后在省内实现深度分销,近年来全面向“品牌引领+渠道动销”双轮驱动转型。目前金徽在省内 100-300 元价格带已实现领先,陇东南及兰州基地市场根基扎实,而红川优势的 400-500 元政商务价格带及九粮液基地市场的河西地区实力仍然较弱。1)针对红川政商资源强势、厂商联盟较为牢固的 1+1 模式,金徽避其锋芒从 C 端实现 BC 联动抢占红川份额。2)河西地区凭借品牌力优势,从九粮液分销尚未下沉的薄弱区域凭借小商制实现突破。凭借合理有效的渠道模式,金徽 18 年逐渐打
78、入团购渠道抢占红川份额,河西地区则在深耕培育下势头渐起,与九粮液错位竞争下份额提升明显。图表38:省内主要渠道模式及竞对情况 资料来源:方正证券研究所整理 5.25.2 省外:因地制宜省外:因地制宜逐步切换,逐步切换,灵活突破灵活突破薄弱市场薄弱市场 扬长避短打法灵活,小商制与扬长避短打法灵活,小商制与 C C 端实现突破。端实现突破。具体来看,金徽在省外市场采用扬长避短的打法。1 1)陕西市场陕西市场采用小商制避开西凤大商强势区间,导入能量系列与西凤华山论剑系列错位竞争,目前品牌导入已基本完成,放量在即。2 2)内内蒙市场蒙市场以团购为主 C 端突破,避开河套酒业控制力较强的 B 端区间。3
79、 3)华东华东市市场场初期借助复星资源进入团购渠道,根据地区口感需求打造特色金徽老窖系列,避开苏徽酒次高端及中端强势价格带,从高端团购渠道建立品牌形象,并向下突破、导入流通渠道。总结来说,总结来说,省外金徽因地制宜,主要从 C 端推广高端系列打造品牌形象,渠道则复制省内深度分销经验,从小商及竞对薄弱地区起步。目前金徽正在青海、新疆对类似渠道模式进行导入,未来空间可期。金徽酒(603919)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:金徽酒省外打法因地制宜灵活突破 地区地区/竞对竞对 渠道模式渠道模式 优势优势 劣势劣势 金徽打法金徽打法 陕西西凤陕
80、西西凤 OEM 品牌大商制。大商运营 OEM 产品+流通西凤酒主产品,与浙江商源、安徽百川、山东新星等多家大商均有合作,部分陕西大商还持有公司股权。小商数量少、规模小,且没有话语权,对渠道掌控力较弱。大商品牌宣传力强,渠道推力强,区域拓展迅速。贴牌产品过多严重影响品牌力,且大商的渠道话语权更强,红西凤推出后批价倒挂、窜货严重,影响产品推广。主打小商制,广告主打小商制,广告年份系列为主打造年份系列为主打造品牌形象品牌形象 内蒙古河套内蒙古河套王王 大客户联盟+特约经销商模式。大客户联盟即为实力与规模较强的经销商组成的大商联盟,部分核心市场则由经销商整合成立销售公司直接负责区域销售。特约经销商则为
81、经销商、终端、厂家签订三方合作协议,厂家同时管理终端与经销商。基地市场掌控力强,与大商、终端合作稳定。大客户联盟依赖利润与感情维系。特约经销商模式终端拓展缓慢,且对下沉市场打造力度不足。年份从年份从 C C 端做品牌端做品牌形象,正能量入流形象,正能量入流通小商走量通小商走量 新疆伊力特新疆伊力特 品牌包销制+县区级大商。省内省外初期均以包销制为主,逐渐进行模式改革收回品牌。省内市场自 21 年收回伊力王酒自营后逐渐转向扁平化渠道模式,省外市场 17 年开始尝试与经销商合作设立品牌运营公司的模式。包销制扩张迅速,合格大商有利于市场动销和品牌建立,例如浙江商源对产品做出了更适合浙江口味的改良。渠
82、道掌控力差,不同区域包销制大商可能存在互相竞争问题,公司仅负责生产难以对业绩目标进行掌握规划。投放年份系列广告投放年份系列广告打造品牌形象,小打造品牌形象,小商招商进行中,河商招商进行中,河西地区协同铺市西地区协同铺市 青海天佑德青海天佑德 深度分销。公司负责销售和渠道运营,经销商主要负责运输仓储。并在省外招团购商以高端产品做品牌形象,从重点城市突破打造根据地市场。省内深度分销渠道掌控力强,省外为大商制+团购小商制,适用于初期单点突破。省内模式比较稳定,但难以向省外快速推广。省外可能存在传统大商制下窜货乱价等问题。赞助环青海湖自行赞助环青海湖自行车赛投放年份系列车赛投放年份系列广告,打造高端品
83、广告,打造高端品牌形象牌形象 资料来源:方正证券研究所整理 6 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 2019 年公司二次创业以来坚定贯彻“布局全国、深耕西北、重点突破”核心战略,甘肃省内全价位带布局,金徽二十八年、金徽十八年等产品系列卡位中高端市场,有望受益于甘肃省消费升级趋势。环甘肃市场持续打造样板市场,借助省内资源向省周边辐射,销售额稳步提升。同时公司借助复星系地域与产业等优势,通过品牌引领、差异化产品体验、消费者圈层培育、团购模式开拓新市场,高端产品宣发力度空前,省外重点开拓华东及北方新市场。我们认为,金徽省内升级换挡迎来增长契机,全国化布局稳定推进韧性尽显。对核心业务未来发展作出
84、如下假设:1)公司产品结构持续升级,省内受益于产品结构升级,省外高端酒增速可观,我们预计 23-25 年公司高档白酒营收增速分别为 34.40%/29.32%/26.26%;中档白酒营收增速分别为 8.12%/6.09%/7.10%;低档白酒营收增速分别为 18.80%/-3.70%/-4.60%。2)公司产销重心向中高端靠拢,产品结构高端化带动毛利率持续提升,我们预计 23-25 年公司高档白酒毛利率分别为 70.10%/71.51%/73.10%;中档白酒毛利率分别为 53.46%/54.36%/56.10%;低档白酒毛利率分别为27.46%/31.53%/34.76%。金徽酒(60391
85、9)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3)公司费用率方面,公司正处于加大市场投入阶段,品鉴、赠酒、酒店推广等活动与广宣投入仍将增加,销售团队也将持续扩张,销售与管理费用预计小幅增加,我们预计 23-25 年公司的销售费用率分别为 21.30%/21.60%/22.20%,管理费用率分别为 10.40%/10.40%/10.40%。基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 25.12/30.58/36.93亿元,分别同比增长 24.87%/21.73%/20.78;预计 2023-2025 归母净利润分别为3.62/4.95/
86、6.40 亿元,分别同比增长 29.3%/36.6%/29.4%;对应 2023-2025 年PE 分别为 35/26/20X,维持“推荐”评级。同时,我们选择同样作为地方区域的龙头酒企作为可比公司列出相对估值情况,考虑到未来金徽酒有望进入利润加速释放期,目前公司估值处于合理水平。图表40:公司财务预测拆分 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)1730.671730.67 1788.41788.4 2011.732011.73 2512.142512.14 3057.94
87、3057.94 3693.373693.37 yoy 3.34%12.49%24.87%21.73%20.78%白酒业务收入(百万元)1705.39 1763.04 1981.22 2478.57 3021.01 3652.76 yoy 3.38%12.37%25.10%21.89%20.91%综合毛利率 62.51%63.74%62.78%64.30%66.44%68.73%pcts 1.23-0.96 1.52 2.14 2.29 分产品档次 高档高档 营业收入营业收入(百万元百万元)867.44867.44 1095.061095.06 1266.581266.58 1702.29170
88、2.29 2201.42201.4 2779.492779.49 yoy 26.24%15.66%34.40%29.32%26.26%毛利率 70.37%70.17%69.22%72.44%75.04%77.14%中档中档 营业收入营业收入(百万元百万元)809.05809.05 651.61651.61 680.75680.75 736.02736.02 780.85780.85 836.29836.29 yoy -19.46%4.47%8.12%6.09%7.10%毛利率 56.50%54.94%53.46%53.46%53.91%55.22%低档低档 营业收入营业收入(百万元百万元)28
89、.928.9 16.3716.37 33.8933.89 40.2640.26 38.7738.77 36.9936.99 yoy -43.35%106.95%18.80%-3.70%-4.60%毛利率 17.42%11.63%23.19%27.46%30.85%33.46%归母净利润(百万元)331.32 324.84 280.24 362.22 494.84 640.11 yoy -1.95%-13.73%29.25%36.61%29.36%归母净利率 19.14%18.16%13.93%14.42%16.18%17.33%pcts -0.98-4.23 0.49 1.76 1.15 资料
90、来源:Wind,方正证券研究所 图表41:可比公司估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 (元)(元)总市值总市值 (亿元)(亿元)PEPE EPSEPS 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600197.SH 伊力特 21.2 100 60.4 30.7 22.5 17.3 0.3 0.7 0.9 1.3 002304.SZ 洋河股份 112.7 1,698 18.1 15.8 13.6 11.7 6.2 7.1 8.3 9.8 603
91、369.SH 今世缘 51.4 645 25.8 20.5 16.5 13.4 2.0 2.5 3.1 3.9 000596.SZ 古井贡酒 239.7 1,109 40.3 28.5 22.2 17.7 6.0 8.4 10.8 13.4 金徽酒(603919)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 603589.SH 口子窖 46.2 277 17.9 15.4 13.1 11.2 2.6 3.0 3.5 4.1 平均值平均值 22.222.2 17.617.6 14.314.3 4.34.3 5.35.3 6.56.5 603919.SH60391
92、9.SH 金徽酒金徽酒 25.125.1 127127 48.648.6 34.934.9 25.525.5 19.719.7 0.60.6 0.70.7 1.01.0 1.31.3 资料来源:Wind,方正证券研究所(*收盘价及市值为截止 2023 年 12 月 7 日数据,PE、EPS 根据 wind 一致预期计算得到)7 7 风险提示风险提示 省内竞争加剧省内竞争加剧。甘肃市场或由于省外名酒推出中高端价格带竞品,公司省内深耕不及预期。高端酒推广不及预期。高端酒推广不及预期。高端酒市场竞争激烈,公司在高端酒方面投入较多资源,如果名酒下沉带来过大压力,可能导致公司大量费用投入无法转化为利润。
93、宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。公司主营业务为白酒,酒类产品的终端消费与居民经济水平及可支配收入水平息息相关,若宏观经济下行,对酒类行业消费有较大影响。消费恢复不及预期。消费恢复不及预期。宏观经济增速放缓下,居民就业和收入都受到一定影响,短期内居民的消费意愿可能难以快速恢复,从而导致白酒行业复苏不及预期。金徽酒(603919)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A
94、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 23862386 27842784 35293529 44424442 营业总收入营业总收入 20122012 25122512 30583058 36933693 货币资金 810 980 1396 2062 营业成本 749 897 1026 1155 应收票据 9 8 13 14 税金及附加 294 352 428 536 应收账款 6 11 13 14 销售费用 420 535 661 820 其它应收款 11 8 11 15 管理费用 217 261 318 384 预付账款 7 8 11 11 研
95、发费用 50 60 67 81 存货 1512 1739 2054 2295 财务费用-13-20-24-35 其他 30 30 30 30 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 17101710 16671667 16111611 15571557 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0-1 投资收益 0 0 0 0 固定资产 1443 1477 1427 1388 营业利润营业利润 314314 427427 582582 752752 无形资产 199 209 217 228 营业外收入 2 0 0 0 其他 68-19-33-58 营业外支出 13 0 0
96、 0 资产总计资产总计 40954095 44524452 51405140 59995999 利润总额利润总额 303303 427427 582582 752752 流动负债流动负债 905905 10521052 12471247 14671467 所得税 24 65 88 114 短期借款 0 0-3-4 净利润净利润 279 362 494 639 应付账款 144 209 209 243 少数股东损益-1-1-1-1 其他 761 843 1041 1229 归属母公司净利润归属母公司净利润 280280 362362 495495 640640 非流动负债非流动负债 3939 3
97、939 3939 3939 EBITDA 416 533 681 847 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)0.55 0.71 0.98 1.26 其他 39 39 39 39 负债合计负债合计 944944 10911091 12861286 15061506 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 1 1 0-2 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 507 507 507 507 营业总收入 12.49 24.87 21.73 20.78 资本公积 871 871 871 871 营业利
98、润-21.74 35.97 36.39 29.30 留存收益 1772 1982 2477 3117 归属母公司净利润-13.73 29.25 36.61 29.36 归属母公司股东权益 3150 3360 3855 4495 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 40954095 44524452 51405140 59995999 毛利率 62.78 64.30 66.44 68.73 净利率 13.88 14.40 16.15 17.29 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 8.90 10.7
99、8 12.84 14.24 经营活动现金流经营活动现金流 319319 410410 488488 743743 ROIC 8.72 10.19 12.21 13.50 净利润 279 362 494 639 偿债能力偿债能力 折旧摊销 115 126 123 130 资产负债率(%)23.06 24.51 25.01 25.11 财务费用-1 1 0 0 净负债比率(%)-24.69-28.39-35.64-45.40 投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.64 2.65 2.83 3.03 营运资金变动-54-75-130-26 速动比率 0.92 0.96 1.15 1.44 其他-2
100、0-3 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-5757 -8181 -6767 -7676 总资产周转率 0.51 0.59 0.64 0.66 资本支出-57-79-67-76 应收账款周转率 256.48 290.30 257.57 269.62 长期投资-1 0 0 0 应付账款周转率 5.66 5.07 4.90 5.11 其他 1-2 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-121121 -160160 -4 4 -1 1 每股收益 0.55 0.71 0.98 1.26 短期借款 0 0-3-1 每股经营现金 0.63 0.81 0.96 1
101、.46 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.21 6.62 7.60 8.86 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 48.64 34.86 25.51 19.72 其他-121-160 0 0 P/B 4.31 3.76 3.28 2.81 现金净增加额现金净增加额 142142 170170 417417 666666 EV/EBITDA 30.73 21.92 16.52 12.49 数据来源:wind 方正证券研究所 金徽酒(603919)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声
102、明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本
103、公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发
104、或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: