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1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2023 年年 12 月月 09 日日公司研究公司研究评级：增持评级：增持(首次覆盖首次覆盖)研究所：证券分析师：葛星甫S联系人：郑奇S联系人：朱迪STable_Title磁传感器磁传感器+电源齐头并进，车规领域持续拓展电源齐头并进，车规领域持续拓展灿瑞科技（灿瑞科技（688061）科创板公司深度）科创板公司深度报告报告最近一年走势相对沪深 300 表现2023/12/08表现1M3M12M灿瑞科技-5.6%-11.5%-40.3%沪深 300-5.9%-9.1%-14.1%市场数据2023/12/08当前价格（元）38.8252 周价格区间（元）34

2、.76-100.40总市值（百万）4,460.01流通市值（百万）1,602.63总股本（万股）11,488.94流通股本（万股）4,128.36日均成交额（百万）42.19近一月换手（%）1.93投资要点：投资要点：灿瑞科技：深耕磁传感器，产品品类持续拓展。灿瑞科技：深耕磁传感器，产品品类持续拓展。灿瑞科技深耕磁传感器十余年，以磁传感器芯片为起点，采用“Fabless+封装测试”经营模式，不断拓宽产品品类和应用领域，目前已拥有磁传感器、电源管理芯片、电机驱动、光传感器芯片四条产品线及全流程集成电路封装测试服务能力，相关产品可广泛应用于智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备、工业控制和汽车电子

3、等领域，覆盖格力、美的、JBL、漫步者、海康威视、小米、传音、华为、三星等众多知名客户。汽车汽车“三化三化”驱动磁传感器市场规模持续增长，公司磁传感器业务驱动磁传感器市场规模持续增长，公司磁传感器业务具备具备处于国内领先地位处于国内领先地位。据 Yole 数据，2021 年全球磁传感器市场规模为 26 亿美元，2027 年有望达到 45 亿美元，CAGR 达 9.61%。在汽车“三化”发展的带动下，汽车磁传感器单车使用数量及价值量持续提升，据 ICV Tank 数据，传统燃油车中使用约 30 个磁传感器，混合动力或者纯电动汽车中磁传感器数量增加到约 50 个，单车磁传感器价值量由 120 元增

4、长至 250 元，受益于此，磁传感器市场规模有望持续增长，据 ICV Tank 数据，2030 年全球汽车磁传感器市场规模有望增长至 25.97 亿美元，我国汽车磁传感器市场规模有望增长至 8.58 亿美元。目前国内布局磁传感器的企业较少，据赛卓电子公告，我国汽车磁传感器国产化率不足 10%，国产厂商发展空间大、竞争格局较好，公司磁传感器产品性能国内领先，未来若公司持续拓展汽车等高增长领域，公司有望迎来较大成长空间。电机驱动芯片市场规模稳步增长，公司电机驱动芯片市场规模稳步增长，公司 Hall-in-one 产品业内领先产品业内领先。据 QYResearch 数据，2020 年全球电机驱动芯片

5、市场规模为 28.25亿美元，2027 年有望增长至 41.29 亿美元，CAGR 达 5.55%。灿瑞科技依托自身研发能力及磁传感器产品理解，推出 HIO（Hall-in-one）电驱芯片。HIO 电驱芯片将磁传感器芯片和电机驱动芯片进行集成并一次封装，同面积下功率密度可提升 50%，在较小的芯片上实现了“感应+驱动”的双重功能。目前 HIO 电驱芯片国产量产厂商较少，海外厂商迈来芯、罗姆等类似产品价格相对较高，公司产品可充分满足下游客户需求，先发优势明显。未来公司有望依托 HIO 电驱芯片持续拓展其他产品，电机驱动业务未来可期。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2公公司司智能手机智能

6、手机客户资源客户资源丰富，电源管理芯片业务丰富，电源管理芯片业务成长可期成长可期。据中商产业研究院数据，2021 年中国电源管理芯片市场规模为 763 亿元，2023 年有望增长至 851.38 亿元。公司电源管理芯片业务客户资源丰富，目前已向小米、传音直接供货，并与华勤、闻泰、龙旗、中诺等大型智能手机 ODM 厂商合作，产品广泛应用于三星、LG、OPPO、VIVO、联想、荣耀等行业知名品牌手机中。未来随电源管理新品业务的品类扩张，公司有望凭借客户资源优势完成产品导入，电源管理芯片业务有望持续发展。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：公司深耕磁传感器业务，在磁传感器、智能传感器具备一定技术优

7、势，电源管理客户资源丰富，未来随公司产品线品类持续拓展及公司产品性能提升，公司业绩有望回升并保持增长，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.52/6.17/7.97 亿元，对 应 归 母 净 利 润-0.11/0.51/1.07 亿 元，当 前 股 价 对 应 PS 为9.86/7.23/5.60 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：新品研发不及预期风险；技术创新风险；成长性风险；下游增长不及预期风向；行业竞争加剧风险；引用第三方数据仅供参考，以实际为准。Table_Forcast1预测指标预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）593.2

8、0452.23616.81796.60增长率(%)10.43-23.7636.3929.15归母净利润（百万元）135.04-11.2450.67106.55增长率(%)8.03-108.32550.93110.28摊薄每股收益（元）1.18-0.100.440.93ROE(%)5.25-0.451.973.98P/E42.2488.0241.86P/B2.801.771.741.67P/S12.139.867.235.60EV/EBITDA33.80-100.7846.2521.19资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所PBdVeV8VaU8XmOqQrQpRoO6MaO7NsQqQoMp

9、MeRpOmOkPmNrQ9PqRsNMYqMoOMYqMnR证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3内容目录内容目录1、灿瑞科技：磁传感器+电源管理双轮驱动，股权结构稳定.61.1、磁传为基持续拓展，业务协同客户广泛.61.2、股权结构稳定，核心团队经验丰富.91.3、财务分析：业绩短期承压，研发持续加码.112、智能传感器行业：应用领域拓展市场持续扩容，工艺优势为基打造产品优势.142.1、智能传感器：用“芯”感知万物.142.1.1、智能传感器芯片联系万物，下游应用广泛.142.1.2、物联网感知层基石，国产替代持续推进.152.2、磁传感器：市场规模持续增长，汽车三化推动价值量提升.

10、162.2.1、磁传感器下游应用广泛.162.2.2、磁传感器各应用领域稳步增长，市场规模有望持续增长.182.2.3、汽车三化推动磁传感器价值量提升.202.2.4、智能家居&可穿戴设备：智能化趋势拉动磁传感器应用需求.222.3、智能电机驱动芯片：电机关键器件.232.4、光传感器：3D 感应核心元器件.253、电源管理芯片：电能供应核心，长坡厚雪赛道.263.1、电源管理芯片是电能供应的“心脏”.264、公司亮点：磁传感器国内领先，电源管理芯片未来拓展可期.294.1、灿瑞科技车规磁传感器持续拓展，HIO 智能驱动芯片具备先发优势.304.2、HIO 具备先发优势，公司电机驱动业务未来可

11、期.324.3、手机出货量逐步复苏，公司电源管理业务未来可期.345、盈利预测和投资评级.366、风险提示.36证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4图表目录图表目录图 1：灿瑞科技发展历程.6图 2：灿瑞科技业务概况.7图 3：公司“Fabless+封测”业务模式.9图 4：灿瑞科技股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.10图 5：2018-2023 年 Q1-3 灿瑞科技营收情况.12图 6：2018-2023 年 Q1-3 灿瑞科技净利润情况.12图 7：2018-2023Q1-3 灿瑞科技毛利率及净利率情况.12图 8：2018-2022 年灿瑞科技分产品毛利率情况.1

12、2图 9：2018 至 2023H1 灿瑞科技营收结构变化情况.13图 10：2018-2023 年前三季度公司三费情况.13图 11：2018-2023 年前三季度公司研发费用情况.13图 12：灿瑞科技募投项目情况.14图 13：智能传感器系统.14图 14：智能传感器分类.15图 15：中国智能传感器行业市场规模.15图 16：中国智能传感器行业需求市场结构.16图 17：2016-2020 年中国智能传感器国产化率.16图 18：磁传感器通过磁场变化检测物理量.16图 19：霍尔效应示意图.17图 20：2022 年磁传感器分类型市场份额情况.17图 21：速度传感器原理及应用示意图.

13、18图 22：电流传感器原理及应用示意图.18图 23：位置传感器芯片示意图.18图 24：磁传感器终端应用场景.18图 25：全球磁传感器市场规模.19图 26：磁传感器分类型市场份额情况.19图 27：中国磁传感器市场规模拆分.19图 28：2022 年我国磁传感器行业竞争格局.20图 29：磁传感器在新能源汽车中的应用.21图 30：传统燃油车与新能源汽车磁传感器用量及价值量对比.21图 31：全球新能源汽车销量.22图 32：全球新能源汽车渗透率.22图 33：全球汽车磁传感器市场规模.22图 34：磁传感器在扫地机器人中的应用.23图 35：磁传感器在可穿戴设备中的应用.23图 36

14、：中国智能家居市场规模.23图 37：全球可穿戴设备出货量.23图 38：电机驱动控制架构示意图.24图 39：全球电机驱动芯片市场规模.24图 40：分类型电机驱动芯片占比（2020 年）.25图 41：分领域电机驱动芯片占比（2020 年）.25图 42：3D 感应模组基本工作原理示意图.25图 43：3D 图像传感市场规模.26图 44：电源管理芯片应用示意图.26证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图 45：电源管理芯片分类、功能及应用领域情况.27图 46：模拟芯片长坡厚雪，市场规模大，波动小于半导体行业.28图 47：受益下游应用品类丰富及结构演进电源 IC 市场容量持续增长

15、.28图 48：全球电源管理芯片市场规模.29图 49：中国电源管理芯片市场规模.29图 50：全球电源管理芯片竞争格局.29图 51：中国电源管理芯片自给率.29图 52：我国汽车磁传感器市场规模.30图 53：2022 年我国磁传感器国产化率约为 27%.30图 54：灿瑞科技磁传感器持续向汽车领域拓展.32图 55：OCH19605 典型响应时间为 1.6s.32图 56：OCH19605 芯片高频带宽达 250kHz.32图 57：2015-2020 年我国电机驱动芯片市场规模.33图 58：灿瑞科技 HIO 电机驱动芯片与外置霍尔电机驱动芯片方框图对比.33图 59：灿瑞科技电机驱动

16、芯片.34图 60：全球智能手机出货量季度数据.34图 61：公司电源管理芯片客户情况.35图 62：电源管理芯片在手机上的应用图例.35表 1：灿瑞科技产品概况.8表 2：灿瑞科技核心技术人员概况.11表 3：霍尔磁传感器在汽车中的应用.20表 4：灿瑞科技部分磁传感器产品概况.31表 5：灿瑞科技多轴线性和角度位置传感器及磁性电流传感器.31证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分61、灿瑞科技：磁传感器灿瑞科技：磁传感器+电源管理双轮驱动，股权电源管理双轮驱动，股权结构稳定结构稳定1.1、磁传磁传为基持续拓展为基持续拓展，业务协同客户广泛业务协同客户广泛灿瑞科技是国内领先芯片设计厂商灿瑞

17、科技是国内领先芯片设计厂商。灿瑞科技 2005 年于上海成立，是专业从事高性能数模混合集成电路及模拟集成电路研发设计、封装测试和销售的高新技术企业。公司采用 Fabless 经营模式，以磁传感器芯片为起点，不断拓宽产品品类和应用领域。为解决磁传感器业务的封装测试痛点，公司于 2014 年开始建设封装测试厂，并逐渐形成“Fabless+封装测试”的经营模式，可有效解决磁传感器芯片的特殊封装需求。目前公司已拥有磁传感器、电源管理芯片、电机驱动、光传感器芯片四条产品线及全流程集成电路封装测试服务能力，可为客户提供多元化、低功耗与成本可控的智能传感器及电源管理 IC 产品。图图 1：灿瑞科技灿瑞科技发

18、展历程发展历程资料来源：灿瑞科技招股说明书公司公司产品体系清晰产品体系清晰，下游客户广泛下游客户广泛。经过长期自主研发和技术积累，公司目前已形成了芯片设计及封装测试服务相互协同的产业布局，其中公司芯片业务覆盖智能传感器芯片与电源管理芯片两大板块，共有磁传感器芯片、光传感器芯片、屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED 照明驱动芯片、功率驱动芯片六大系列共 600 余款产品，产品脉络清晰，可广泛应用于智能家居、智能手机、计算机、可穿戴设备、工业控制和汽车电子等众多国民经济重要领域，覆盖格力、美的、JBL、漫步者、海康威视、小米、传音、华为、三星等众多知名客户。证券研究报告请务必阅读正文后免责条

19、款部分7图图 2：灿瑞科技业务概况灿瑞科技业务概况资料来源：灿瑞科技招股说明书公司产品公司产品主要主要包含智能传感器芯片与电源管理芯片包含智能传感器芯片与电源管理芯片。智能传感器芯片方面，公司产品主要包括磁传感器芯片、智能电机驱动芯片和光传感器芯片。公司磁传感器芯片包括开关型磁传感器芯片、线性磁传感器芯片、磁电流传感器等，可广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、电力通信等领域；公司光传感器芯片产品主要为 3D 感应模组发射端提供光源整合方案，目前主要应用于人脸识别、安防监控、工业控制等领域。公司电源管理芯片包括屏幕偏压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED 照明驱动芯片和功率驱动芯片，

20、主要用于智能手机、计算机、智能家居、照明等领域。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8表表 1：灿瑞科技产品概况灿瑞科技产品概况产品类型图示产品描述主要应用领域磁传感器芯片磁传感器芯片是集成对磁场参量敏感的器件，通过磁电效应将接收的被测量物理信号（如速度、位移、角度等）转化为电信号输出给其他元器件，实现对终端设备开关、转速、方向等方面的控制。消费电子、工业控制、汽车电子、医疗仪器、电力通信光传感器芯片光传感器芯片是基于结构光、TOF 技术等光学原理，发射或接收经过特殊调制的光线用于 3D 成像或感知。智能安防、人脸支付、可穿戴设备、工业控制智能电机驱动芯片智能电机驱动芯片是集磁性霍尔元件感

21、知器件与电机驱动执行器件功能于一体，在较小的芯片上实现了“感应+驱动”的双重功能，通过感应磁场变化并驱动直流无刷电机等电机设备运转，并对设备运转进行智能控制。工业控制、汽车电子、数据中心、消费家居、办公 OA、电动工具屏幕偏压驱动芯片为显示屏幕提供正负偏置电压，驱动芯片通过内置电压转换模块将电源电压转换成正负高压，维持液晶两侧的电压差，在屏幕负载瞬间变化时，能够提供稳定的电压和平滑的电流，使屏幕稳定显示。智能手机、可穿戴设备、计算机、智能家居闪光背光驱动芯片通过持续将电源输出的电流转换为电路所需的工作电流，驱动手机、计算机的闪光灯和背光灯发光。智能手机、智能家居LED 照明驱动芯片通过把电源供

22、应转换为特定的电压电流用以驱动 LED 发光或 LED 模块组件正常工作的集成电路。智能家居、照明功率驱动芯片对微弱的音频等信号进行功率驱动，实现高保真、高效率、低损耗。智能手机、计算机、智能家居资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所公司拥有自主封测产线并研发了快速封装平台，可以实现研发、工程验证、批量生产的无缝衔接。公司“Fabless+封测“业务模式可以缩短新产品研发周期，提升新产品上市速度并可以通过深度参与封测缓解优化芯片设计方案。此外，公司“Fabless+封测“业务模式还可以有效提高产品良率与可靠性，例如在磁传感器芯片封测中，公司通过对封装测试设备进行无磁化的定制改造减少外部环

23、境在封装过程中引入的磁场误差，确保了公司传感器芯片性能的稳定性和可靠性。未来公司随产品品类扩充，“Fabless+封测“业务协同优势有望持续深化。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分9图图 3：公司公司“Fabless+封测封测”业务模式业务模式资料来源：灿瑞科技招股说明书1.2、股权结构稳定股权结构稳定，核心团队经验丰富核心团队经验丰富公司公司股权结构稳定股权结构稳定，实控人为实控人为罗立权、罗杰罗立权、罗杰父子父子。截止至 2023 年 6 月 30 日，公司前五大股东分别为上海景阳、上海群微、上海骁微、湖北小米和嘉兴永传，持股比例分别为 45.25%、6.48%、6.48%、2.92

24、%、2.62%，其中公司共同实控人罗立权、罗杰父子直接持有景阳投资 99%股份，对景阳投资拥有控制权，罗立权为上海骁微和上海群微执行事务合伙人，对外代表合伙企业，执行合伙事务，罗立权亦直接持有公司 2.59%股份。罗立权和罗杰合计控制灿瑞科技股份表决权总数的 60.8%，股权结构稳定。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分10图图 4：灿瑞科技灿瑞科技股权结构股权结构（截至截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：Wind，灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所核心技术人员曾在知名集成电路企业任职，产业经验丰富。核心技术人员曾在知名集成电路企业任职，产业经验丰富。公司核心技术人员曾

25、在国内外知名集成电路企业高通（Qualcomm）、华润上华、德州仪器等任职，具备丰富的产业经验。公司研发总监罗杰曾任美国高通 SoC 芯片设计部门工程师，电路设计总监吴玉江曾任钰芯信息科技研发项目经理，具备超 15 年电源管理芯片研发经验，公司工艺开发总监郑小明曾任无锡华润上华工艺研发工程师，公司产品总监朗伟曾就职于德州仪器、仙童半导体、上海新进芯微，拥有 8 年产品开发经验。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分11表表 2：灿瑞科技核心技术人员概况灿瑞科技核心技术人员概况姓名技术职务研究经历罗杰研发总监博士学历，硕士毕业于美国加州大学伯克利分校，博士毕业于中国科学院半导体研究所，现任公司

26、副总经理、研发总监。在加入公司之前，曾任美国高通 SoC 芯片设计部门工程师。在公司工作期间，主要负责确定研发团队的设计思路和公司产品技术的发展路线。吴玉江电路设计总监本科学历，于 2009 年加入公司，现担任公司电路设计总监，拥有超过 15 年电源管理芯片研发经验。在加入公司之前，曾任钰芯信息科技（上海）有限公司研发项目经理。在公司工作期间，主要负责各种集成电路产品的研发工作。郑小明工艺开发总监研究生学历，于 2016 年加入公司，现担任公司工艺与品质总监，拥有 6 年工艺与品质管理经历。在加入公司之前，曾任无锡华润上华工艺研发工程师，主导 0.8m 40V HV BCD、0.18m 20-

27、70V BCD 等工艺平台开发。在公司工作期间，主要从事新产品工艺评估/定制、品质保证与监管，主导开发了多个高性价比的定制化磁传感器工艺平台。朗伟产品总监博士学历，于 2020 年加入公司，现担任公司产品总监，拥有 8 年产品开发经验。在加入公司之前，曾任德州仪器半导体技术有限公司应用工程师、仙童半导体技术有限公司产品线经理、上海新进芯微电子有限公司市场经理。在公司工作期间，主要从事电源管理芯片的系统应用设计及芯片定义。资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所1.3、财务分析：业绩短期承压，研发持续加码财务分析：业绩短期承压，研发持续加码行业周期下行行业周期下行导致导致短期业绩承压短期业绩

28、承压，公司公司 Q2 营收回暖期待行业复苏营收回暖期待行业复苏。2018-2022年，公司凭借自身产品优势积极拓展下游客户，实现业绩稳步增长。2023 年前三季度，受到半导体行业周期下行及终端消费市场低迷影响，公司短期业绩承压，2023前三季度公司实现营收3.03亿元，同比下降41.62%，实现归母净利润-0.16亿元，同比下降 110.64%。其中 2023 年 Q2 公司实现营收 1.20 亿元，环比提升 69.01%，自 2022 年 Q3 后首次实现营收环比增长，2023Q3 虽环比略有下滑，但相比 2023Q1 及 2022Q4 仍有提升。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分12

29、图图 5：2018-2023 年年 Q1-3 灿瑞科技营收灿瑞科技营收情况情况图图 6：2018-2023 年年 Q1-3 灿瑞科技净利润情况灿瑞科技净利润情况资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所行业竞争加剧，行业竞争加剧，公司公司毛利率承压。毛利率承压。2018-2022 年受益于公司成长及国内半导体行业持续发展，公司产品量价齐升，毛利率亦稳步上升。2023 年前三季度受终端消费市场低迷影响，行业竞争加剧，公司毛利率下降至 28.50%，分业务看，2023H1 受行业竞争及行业产品价格大幅波动影响，公司电源管理产品价格及毛利率下滑，智能传感器芯片相对稳健，未来

30、若需求逐渐回暖、行业周期逐步复苏，公司毛利率有望回升。图图 7：2018-2023Q1-3 灿瑞科技毛利率及净利率情况灿瑞科技毛利率及净利率情况图图 8：2018-2022 年年灿瑞科技分产品毛利率情况灿瑞科技分产品毛利率情况资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所公司智能传感器业务稳固，电源管理业务增长迅速。公司智能传感器业务稳固，电源管理业务增长迅速。2018-2022 年，电源管理业务实现营收 0.51/0.79/1.42/2.81/3.30 亿元，主要原因为公司屏幕偏压驱动芯片、闪光灯驱动芯片等产品导入传音、小米等品牌手机厂商，市场份额持续提升；智能传感器业

31、务实现营收 0.51/0.95/1.21/1.97/2.29 亿元，主要原因为公司磁传感器产品凭借性能及成本优势，持续抢占市场份额。2023 年上半年随终端需求下降及同业竞争愈发激烈，公司智能传感器及电源管理业务营收下滑，未来若下游需求复苏，公司业务有望重回增长轨道证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分13图图 9：2018 至至 2023H1 灿瑞科技营收结构变化情况灿瑞科技营收结构变化情况资料来源：Wind、国海证券研究所公司销售及管理费用率先减后增。公司销售及管理费用率先减后增。自 2018 年至 2023 年前三季度，公司销售及管理费用率均呈先减后增趋势。2018-2021 年公司销

32、售及管理费用率下降原因主要系营收增速大于销售及管理费用增长所致，2022 年以来受管理及销售人员扩充及股权激励影响，公司销售及管理费用上升趋势明显，2023 年受公司营收下滑影响，公司销售及管理费用率上升明显。财务费用方面，2023 年前三季度公司财务费用率下降明显，主要系 IPO 募集资金增加使得公司资金账户利息收入增加以及美元汇率持续上升增加汇兑收益所致。图图 10：2018-2023 年前三季度年前三季度公司三费情况公司三费情况图图 11：2018-2023 年前三季度年前三季度公司研发费用情况公司研发费用情况资料来源：Wind，国海证券研究所资料来源：Wind，国海证券研究所公司研发持

33、续加码公司研发持续加码，募投项目助力产品持续迭代募投项目助力产品持续迭代。研发费用方面，公司持续加码研发，研发费用整体呈逐年增长趋势，2023 年前三季度公司研发费用率达28.60%，研发费用达 0.87 亿元。受益研发加码，公司研发团队持续扩充，2023年 H1 公司研发人员占比达 153 名，同比增长 27.50%，研发人员占比达 45.81%，同比增长2.96pct。公司 IPO募集资金主要用于高性能传感器研发及产业化项目、电源管理芯片研发及产业化项目、专用集成电路封装建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。未来若相关项目落地，公司智能传感器芯片与电源管理芯片产品结构有望进一步丰富，封

34、装测试服务产能有望进一步扩充，公司产品质量有望持续提高。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分14图图 12：灿瑞科技募投项目情况灿瑞科技募投项目情况资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所2、智能传感器行业智能传感器行业：应用领域拓展应用领域拓展市场持续扩容，市场持续扩容，工艺优势为基工艺优势为基打造打造产品优势产品优势2.1、智能传感器智能传感器：用用“芯芯”感知万物感知万物2.1.1、智能传感器芯片智能传感器芯片联系万物联系万物，下游下游应用广泛应用广泛智能传感器芯片是感知环境变化的电子元器件。智能传感器芯片是感知环境变化的电子元器件。智能传感器芯片主要用于探测周边环境事件或者物理

35、量的变化，并将变化信息采集、变换后传送给其他电子设备。智能传感器芯片通常包括敏感元件和转换元件两大模块，敏感元件用于接收输入信号，转换元件则将输入信号转换为模拟信号或者数字信号输出给外部对接的系统，如显示屏幕、控制单元等。图图 13：智能传感器系统智能传感器系统资料来源：灿瑞科技招股说明书证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分15智能传感器应用广泛智能传感器应用广泛，细分门类众多细分门类众多。智能传感器芯片最初主要应用于工业生产，后逐渐切入智能手机、计算机、智能家居、工业控制、汽车电子、医疗电子、人脸支付和智能安防等多个领域，是现代信息技术的支柱之一。智能传感器芯片细分门类众多，按照被测量的

36、类型分类，可以分为磁学（磁通量、磁导率等）、声学（波、频谱等）、电学（电压、电流、电场等）、光学（折射率、吸收等）、热学（温度、导热系数等）、力学（位移、速度、加速度等）等；按照转换原理和效应分类，可以分为物理型（热电、热磁、光电等）、化学型（电化学等）和生物型（生物转化等）；按照输出信号分类，可以分为数字型、模拟型和数模混合型。图图 14：智能传感器分类智能传感器分类资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所2.1.2、物联网感知层基石物联网感知层基石，国产替代持续推进国产替代持续推进万物互联推动万物互联推动智能传感器市场规模持续增长智能传感器市场规模持续增长。智能传感器是物联网感知层中的

37、重要组成部分，承担着数据采集和传输的重任，是物联网实现的基础和前提。据中国信通院及前瞻产业研究院数据，2016-2019 年中国智能传感器市场规模由 108亿美元增长至 137 亿美元，预计 2026 年有望达到 239 亿美元。图图 15：中国智能传感器行业市场规模中国智能传感器行业市场规模资料来源：中国信通院，前瞻产业研究，国海证券研究所智能传感器行业由智能传感器行业由国外厂商主导国外厂商主导。应用领域方面，据赛迪顾问数据，目前我国智能传感器产品主要应用于汽车电子、工业制造、网络通信、消费电子和医疗领域。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分16市场格局方面，美国、日本和欧洲厂商产业链上

38、下游配套成熟，在“高、精、尖”智能传感器市场市占率较高。近年来随政府支持与国内企业在垂直应用领域的持续深耕，国内厂商市占率持续提升，据中国信通院数据，2020 年我国智能传感器的国产化率已达 31%，较 2016 年提升 18pct。未来随国内产业发展与政策支持，国产智能传感器厂商有望持续成长。图图 16：中国智能传感器行业需求市场结构：中国智能传感器行业需求市场结构图图 17：2016-2020 年中国智能传感器国产化率年中国智能传感器国产化率资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所2.2、磁传感器磁传感器：市场规模持续增长市场规模持续增长，汽

39、车三化推动价值汽车三化推动价值量提升量提升2.2.1、磁传感器磁传感器下游应用广泛下游应用广泛磁传感器使用寿命长、可靠性、性价比高，应用广泛。磁传感器使用寿命长、可靠性、性价比高，应用广泛。磁传感器芯片通过将磁场、电流、应力应变、温度、光等因素作用下引起敏感元件磁性能的变化转换成电信号来检测相应物理量，可广泛应用于各类电子控制系统模组中。与其他传感器相比，磁传感器具有使用寿命长、可靠性高、性价比高等优势，可广泛应用于家电、计算机、可穿戴设备、汽车电子等领域。图图 18：磁传感器通过磁场变化检测物理量磁传感器通过磁场变化检测物理量资料来源：赛卓电子招股说明书证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部

40、分17按照技术划分按照技术划分，磁传感器芯片可分为霍尔效应磁传感器芯片可分为霍尔效应（Hall Effect）磁传感器芯片与磁磁传感器芯片与磁阻效阻效（xMR)）磁传感器芯片磁传感器芯片：1）霍尔效应是指当电流通过磁场中的霍尔元件时，磁场会对霍尔元件中的电子产生垂直于电子运动方向的作用力，使得在垂直导体与磁感线方向正负电荷聚集，形成霍尔电压，来探测目标的运动状态变化。霍尔效应磁传感器具备无触点、功耗小、结构牢固、寿命长等优点，目前已成为目前市场上最主要的产品，据 Yole数据，2022 年霍尔效应磁传感器市场份额占比达 67%。2）磁阻效应包含各向异性磁阻效应（AMR）、巨磁阻效应（GMR）和

41、隧道磁阻效应（TMR）。磁阻效应指通以电流的半导体材料的电阻值随外加磁场变化而变化的现象。磁阻效应磁传感器具备高精度、高灵敏度、低功耗等特点，主要用于消费电子领域，如电脑硬盘磁盘的控制头、手机的地磁检测以及高精度小体积的电流检测应用等。图图 19：霍尔效应示意图：霍尔效应示意图图图 20：2022 年磁传感器分类型市场份额情况年磁传感器分类型市场份额情况资料来源：赛卓电子招股说明书资料来源：Yole，电子发烧友，国海证券研究所根据不同类型功能的需求，磁传感器可分为速度传感器、线性位置传感器、开关位置传感器、电流传感器等。速度传感器通过检测转动的部件产生的磁场强弱变化来测量速度和方向，主要应用于

42、汽车领域，如凸轮轴、曲轴、变速箱和轮速(ABS防抱死制动系统)等；线性位置传感器主要用于感应线性或旋转运动，且传感器输出电压与外部磁场的强弱通常呈线性关系，在汽车电子、工业领域中得到广泛应用；开关位置传感器通过外部磁场的强弱控制输出端的导通或关断，并可以配合速度、方向检测组合成解决方案，覆盖多种应用领域；电流传感器可以通过检测通电电流线周围产生的磁场进而检测电流量，广泛应用于汽车、工业、消费等领域。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分18图图 21：速度传感器原理及应用示意图速度传感器原理及应用示意图图图 22：电流传感器原理及应用示意图电流传感器原理及应用示意图资料来源：赛卓电子招股说明

43、书资料来源：赛卓电子招股说明书图图 23：位置传感器芯片示意图：位置传感器芯片示意图资料来源：赛卓电子招股说明书汽车电子、工业汽车电子、工业 4.0、消费消费电子产品迭代拉动电子产品迭代拉动磁传感器磁传感器需求需求。在汽车电子领域，位置传感器、速度传感器等主要用于动力、车身、座舱、底盘和安全系统，以提升汽车的整体控制能力；在工业领域，随“工业 4.0”持续发展，位置传感器和电流传感器等磁传感器被广泛用于智能机械设备中电机的控制优化，提高工业效率；在消费领域，伴随家居家电、可穿戴设备的智能化趋势及其他消费电子产品的持续迭代升级，磁传感器在消费家电领域的应用需求也在逐渐增加。图图 24：磁传感器终

44、端应用场景磁传感器终端应用场景资料来源：灿瑞科技招股说明书2.2.2、磁传感器磁传感器各应用领域稳步增长，市场规模有望持续增长各应用领域稳步增长，市场规模有望持续增长证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分192027 年年全球磁传感器市场规模有望达全球磁传感器市场规模有望达 45 亿美元亿美元，汽车电子是其主要应用领域汽车电子是其主要应用领域。受益于下游应用领域需求增长，全球磁传感器市场规模持续扩张。据 Yole 数据，2016 年全球磁传感器市场规模为 16.40 亿美元，2021 年为 26 亿美元，预计2027 年有望增长至 45 亿美元，2016 至 2027 年 CAGR 为 9.

45、61%。分领域来看，汽车电子是磁传感器下游主要应用领域，2021 年全球市场规模达 16 亿美元，2027 年有望达 30 亿美元，CAGR 为 11.05%；消费电子领域磁传感器市场规模2021 年为 6.1 亿美元，2027 年有望达 9.1 亿美元；工业领域磁传感器市场规模2021 年为 3.9 亿元，2027 年有望达 5.6 亿美元。图图 25：全球磁传感器市场规模：全球磁传感器市场规模图图 26：磁传感器分类型市场份额情况磁传感器分类型市场份额情况资料来源：赛卓电子招股说明书资料来源：赛卓电子招股说明书我国磁传感器市场规模增长稳定我国磁传感器市场规模增长稳定，国产化率有望持续提升国

46、产化率有望持续提升。我国磁传感器市场规模增长稳定，各品类百花齐放，据上海市集成电路行业协会数据，2022 年我国磁传感器市场规模约为 65.10 亿元，是全球主要的磁传感器市场之一。2018-2022 年我国磁传感器市场规模增长稳定，CAGR 为 15.09%。受益于下游需求增长，未来我国磁传感器市场规模有望持续增长，2027 年有望增长至 146.2亿元。分品类看，霍尔传感器是我国磁传感器市场中的主流产品，2022 年我国霍尔传感器市场规模为 45.4 亿元。2027 年有望增长至 87.9 亿元，CAGR 达14.1%；xMR 传感器占比较低，但未来随技术成熟渗透率有望小幅上升，2022年

47、中国 AMR/GMR/TMR 市场规模分别为 8.8/3.5/7.0 亿元，2027 年有望增长至22.0/8.8/26.2 亿元。图图 27：中国中国磁传感器市场规模磁传感器市场规模拆分拆分资料来源：上海市集成电路行业协会、国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分20国外磁传感器厂商市占率较高国外磁传感器厂商市占率较高。竞争格局方面，据上海市集成电路行业协会数据，2022年我国磁传感器行业前五大厂商为Allegro、Infineon、AKM、TDK和Melexis，市场份额分别为 16%、15%、10%、9%和 9%。前五大国内厂商为矽睿科技、灿瑞科技、美新半导体、赛卓电子和多

48、维科技，市占率分别为 5%、4%、4%、4%和 3%。随国内厂商技术发展及产品导入，国产厂商市占率稳步提升，2022年已至 27%，未来若国内厂商技术水平提高，我国磁传感器国产化率有望持续提升。图图 28：2022 年年我国磁传感器行业竞争格局我国磁传感器行业竞争格局资料来源：上海市集成电路行业协会，国海证券研究所2.2.3、汽车三化推动磁传感器汽车三化推动磁传感器价值量提升价值量提升汽车电子是磁传感器的主要领域汽车电子是磁传感器的主要领域。汽车工作环境复杂，磁传感器使用寿命长、可靠性高、性价比高，满足汽车对器件一致性、稳定性的要求，可应用于汽车安全、汽车舒适性、汽车节能降耗等应用。目前霍尔传

49、感器芯片是车规级磁传感器芯片中的主流类型，主要用于车速、倾角、角度、距离、接近、位置等参数检测以及导航、定位等，具体应用涵盖车速测量、踏板位置、变速箱位置、电机旋转、助力扭矩测量、曲轴位置、倾角测量、电子导航、防抱死检测、泊车定位、安全气囊与太阳能板中的缺陷检测等。三电系统（动力电池、电机和电控系统）决定了汽车的主要性能，随着电机的功率提升以及大功率快速充电的需求增加，新能源汽车对电流测量的需求大幅增加。在新能源汽车“三电系统”中，磁传感器可应用于电池热管理、电机控制、运动表表 3：霍尔磁传感器在汽车中的应用：霍尔磁传感器在汽车中的应用类型应用领域开关霍尔车窗升降单机、天窗电机、车门开关、安全

50、带锁扣等线性霍尔油门踏板、刹车踏板、座椅位置、EPS 扭矩角度位移BLDC 转子位置、方向盘转角、雨刮器电机角度3D 霍尔汽车旋钮式换挡器、电子节气门阀位置传感器、EGR 阀位置传感器等特定场合齿轮霍尔轮速传感器、凸轮轴转速、曲轴转速电流检测新能源车 BMS 系统、电机驱动控制器等磁力计惯性导航系统资料来源：赛卓电子招股说明书，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分21辅助等领域：在电池管理系统中，磁传感器可用于电流测量，以确保电池的安全和性能；在电机控制中，磁传感器可用于测量电机的位置和速度，以便控制电机的转速和扭矩；在制动系统中，磁传感器可用于测量制动器的位置和速度，以确保

51、制动系统的安全和可靠性；在充电系统中，磁传感器可用于测量充电桩中的电流，以确保充电过程的安全性和高效性。此外，尽管燃油车中的“发动机+变速箱”被“三电系统”取代，但底盘、车身和车载电子系统与传统燃油车基本相同，相应的传感器需求仍然存在。因此相比传统燃油车，新能源汽车对磁传感器的总体需求增加。图图 29：磁传感器磁传感器在新能源汽车中的应用在新能源汽车中的应用资料来源：Melexis 官网汽车汽车“三化三化”推动磁传感器单车价值量持续增长。推动磁传感器单车价值量持续增长。随着汽车智能化和功能安全需求提升，为提高安全冗余，汽车电子配置不断提升，电动助力转向系统、ABS防抱死系统、电子油门踏板以及电

52、动座椅、天窗、尾门等部件中磁传感器数量成倍增加。在汽车“三化”的发展带动下，汽车磁传感器单车使用数量和单车价值量均呈提升明显，据 ICV Tank 数据，传统燃油车中使用约 30 个磁传感器，混合动力或者纯电汽车中，磁传感器数量增加到约 50 个，单车磁传感器价值量由 120元增长至 250 元，单车价值量显著提升。图图 30：传统燃油车与新能源汽车磁传感器用量及价值量对比传统燃油车与新能源汽车磁传感器用量及价值量对比资料来源：ICV Tank，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分22新能源汽车销量及渗透率提升拉动磁传感器需求增长。新能源汽车销量及渗透率提升拉动磁传感器需求增

53、长。双碳背景下，受益于各国政策推动及新能源汽车技术进步，全球汽车电气化加速发展，新能源汽车销量持续提升，渗透率持续提高。据观研天下数据，2015 年至 2022 年全球新能源汽车销量 54 万辆增长至 1052 万辆，新能源汽车渗透率由 0.6%增长至 13%，据 EV TANK 预测，2030 年全球新能源汽车销量有望达 4000 万辆，新能源汽车渗透率有望达 50%。新能源汽车销量及渗透率的提升有望显著拉动汽车磁传感器需求。图图 31：全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量图图 32：全球新能源汽车渗透率全球新能源汽车渗透率资料来源：观研报告网，国海证券研究所资料来源：观研报告网，国海证券研

54、究所汽车磁传感器市场规模持续扩容汽车磁传感器市场规模持续扩容。据 ICV Tank 数据，2021 年全球汽车磁传感器市场规模为 15.65 亿美元，预计到 2030 年将达到 25.97 亿美元。未来随汽车智能化、电气化、网联化发展，汽车磁传感器市场行业有望持续增长。图图 33：全球汽车磁传感器市场规模全球汽车磁传感器市场规模资料来源：ICV Tank，国海证券研究所（统计口径或与 YOLE 不一致）2.2.4、智能家居智能家居&可穿戴设备：智能化趋势拉动磁传感器应用需求可穿戴设备：智能化趋势拉动磁传感器应用需求消费领域，磁传感器可应用于智能家居、可穿戴设备等产品中。参照矽睿科技官网方案，在

55、扫地机器人中，霍尔磁传感器可用于方向和速度检测、位置检测等方面，在 TWS 蓝牙耳机中，磁传感器可用于检测充电仓盒是否关闭、耳机是否入仓等方面。此外，磁传感器亦可广泛应用于智能机器人、智能门锁等终端产品中。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分23图图 34：磁传感器在扫地机器人中的应用磁传感器在扫地机器人中的应用资料来源：矽睿科技官网图图 35：磁传感器磁传感器在可穿戴设备中的应用在可穿戴设备中的应用资料来源：矽睿科技官网，国海证券研究所智能家居方面，据 STATISTA 数据，2020 年中国智能家居市场规模为 1023 亿元，2024 年有望增长至 2388 亿元。可穿戴设备方面，据

56、IDC 预测数据，2022年全球可穿戴设备出货量为 5.16 亿部，2026 有望增长至 6.28 亿部。未来随家居家电、可穿戴设备的智能化趋势及其他消费电子产品迭代升级，磁传感器在消费家电领域的应用需求有望持续增长。图图 36：中国智能家居市场规模中国智能家居市场规模图图 37：全球可穿戴设备出货量全球可穿戴设备出货量资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所资料来源：IDC，199it，getdata，国海证券研究所2.3、智能电机驱动智能电机驱动芯片芯片：电机关键器件电机关键器件证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分24电机驱动芯片是电机的关键元器件之一，其可以与主处理器、电机和增量

57、型编码器构成一个完整的运动控制系统，可用来驱动直流电机、步进电机和继电器等感性负载。电机驱动芯片的工作原理是将控制信号转换为相应的电机电流进行控制，以控制电机的转动方向、速度和位置等。根据不同类型的电机控制原理和实现方式也不同。常见的电机驱动芯片有步进电机驱动芯片、直流电机驱动芯片、无刷直流电机驱动芯片等。图图 38：电机驱动控制架构示意图电机驱动控制架构示意图资料来源：电子发烧友网电机驱动应用领域广泛，市场规模有望持续增长。电机驱动应用领域广泛，市场规模有望持续增长。电机驱动芯片可广泛应用于消费电子，电动工具，办公用品，IT 及通信设备，汽车，工业控制等领域。市场规模方面，据 QYResea

58、rch 数据，2020 年全球电机驱动芯片市场规模为 28.25亿美元，2027 年有望增长至 41.29 亿美元，CAGR 为 5.55%。竞争格局方面，电机驱动芯片市场集中度高，国产厂商存在较大替代空间。目前电机驱动 IC 的主要玩家为 TI、ST、ADI、英飞凌、安森美、罗姆、Allegro、东芝、Microchip、Qorvo 等，据芯八哥数据，2021 年全球电机驱动芯片 CR10 达 67%。图图 39：全球电机驱动芯片市场规模全球电机驱动芯片市场规模资料来源：QYResearch，国海证券研究所分产品类型看，BLDC（直流无刷）电机具备高可靠性、低振动、高效率、低噪音、节能降耗等

59、优势。随相关技术成熟及生产成本降低，BLDC 电机渗透率有望持续提升，BLDC 电机驱动芯片需求有望增长。目前无刷电机驱动芯片已成为市场份额最高的电机驱动芯片品类，据 QYResearch 数据，2020 年全球无刷电机驱动 IC 市场份额占比达 46.95%，有刷电机驱动芯片市场份额占比达 30.99%，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分25步进电机驱动芯片市场份额占比达 22.06%。分下游应用领域看，2020 年消费电子是电机驱动器 IC 最大的下游市场，市场份额占比达到 24.23%，工业及汽车、办公用品占比分别为 18.47%和 15.02%。图图 40：分类型电机驱动芯片占比

60、（分类型电机驱动芯片占比（2020 年）年）图图 41：分领域电机驱动芯片占比（分领域电机驱动芯片占比（2020 年）年）资料来源：QYResearch，国海证券研究所资料来源：QYResearch，国海证券研究所2.4、光传感器光传感器：3D 感应核心元器件感应核心元器件光传感器芯片目前主要应用在 3D 感应领域，3D 感应是智能手机摄像、虚拟现实、增强现实、人脸支付和智能安防等领域的创新趋势之一。3D 感应利用光传感技术实时获取环境物体深度信息、三维尺寸以及空间信息，将图像以动态的呈现方式展现给用户。3D 感应模组通常基于结构光技术和 TOF 技术由红外发射端、接收端以及图像处理芯片组成。

61、结构光技术和 TOF 技术的主要原理为：光源通过向目标发射连续的特定波长的红外光线或激光，再由特定传感器接收待测物体传回的光信号，计算光线往返的飞行时间或相位差，从而获取目标物体的深度信息。图图 42：3D 感应模组基本工作原理示意图感应模组基本工作原理示意图资料来源：灿瑞科技招股说明书3D 感应技术应用领域广泛，市场持续迅速，光传感器作为感应技术应用领域广泛，市场持续迅速，光传感器作为 3D 感应的核心有望感应的核心有望充分受益充分受益。智能手机领域，光传感器与 3D 感应技术的成功结合使得光传感器模组成为旗舰手机摄像的主流配置，三星、华为、小米在其旗舰机后置摄像头上已搭载 3D 感应相机；

62、在工业相机领域，3D 感应也已经被应用于工业机器人的制造，通过 AI 算法的配合，3D 感应模组可以实现物体识别功能，赋予机器人执行证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分26挑拣、打包的能力；在人脸识别和支付领域，3D 感应主要负责身份核验和场景规模化应用，被广泛应用于互联网金融、银行的远程开户和刷脸支付等；在智能安防领域，应用 3D 感应技术的摄像头可应用于安防行业的考勤门禁系统、公安监控、高铁/航空/地铁等人脸安检系统和交通管视频监控等领域。据 Yole 预测，全球3D成像和传感市场有望从2020年的66.68亿美元增长至2026年的150.34亿美元，CAGR 达 14.5%，光传感器

63、作为 3D 感应的核心组成部分有望充分受益。图图 43：3D 图像传感市场规模图像传感市场规模资料来源：Yole3、电源管理芯片电源管理芯片：电能供应核心，长坡厚雪赛道电能供应核心，长坡厚雪赛道3.1、电源管理芯片是电能供应的电源管理芯片是电能供应的“心脏心脏”电源管理芯片分属模拟芯片，是保障电子产品稳定运行的重要元器件。电源管理芯片分属模拟芯片，是保障电子产品稳定运行的重要元器件。电源管理芯片可实现电压转换、充放电管理、电量分配、检测和驱动等管理功能。由于电子产品都配有电源，电源管理芯片已经成为电子设备的重要组成部分。同时，由于电子产品的应用具备不同的电压和电流管理需求，为了充分发挥出电子系

64、统的最佳性能，不同的下游应用采用了不同电路设计的电源管理芯片。图图 44：电源管理芯片应用示意图电源管理芯片应用示意图资料来源：思瑞浦招股说明书，德州仪器，灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分27电源管理芯片产细分品类丰富，应用范围广泛。电源管理芯片产细分品类丰富，应用范围广泛。电源管理芯片品类丰富，主要包括 AC/DC、DC/DC、LDO、驱动芯片、保护芯片、PMIC 等。AC/DC 是交直流转换的装置；DC/DC 主要用来实现电压转换，比如升压/降压变换；LDO（低压差线性稳压器）是输入/输出压差低的线性调整器，在限定电源和供电能力下提供稳定的输出电压

65、；驱动芯片主要通过电压、电流等信号的调整来驱动电子器件正常运行以及运行控制，包括 LED 驱动、LCD 驱动等；保护芯片主要是负责电路过电压、过电流保护包括电池充电 IC、负载开关等。应用领域方面，电源管理芯片广泛应用于消费电子、通信基站、汽车、工业、物联网等各领域的电子产品设备中。图图 45：电源管理芯片分类、功能及应用领域情况电源管理芯片分类、功能及应用领域情况资料来源：华经产业研究院，钲铭科电子，新相微，新洁能，晨欣商城，灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所模拟芯片行业长坡厚雪模拟芯片行业长坡厚雪，增长稳健增长稳健。模拟芯片生命周期长、品类多且复杂、设计难度高、下游应用广泛，对比整个半导体

66、行业，模拟芯片销售额增速变化与半导体行业一致，但发展更为稳定，波动性更小。据 Wind 数据，1999 年至 2022 年，全球半导体销售额由 1494 亿美元增长至 5741 亿美元，全球模拟芯片销售额由221 亿美元增长至 890 亿美元，波动性方面，以年增速方差作为衡量标准，1999-2022 年，模拟行业销售额波动性较半导体销售额增速低 12%。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分28图图 46：模拟芯片长坡厚雪，市场规模大，波动小于半导体行业模拟芯片长坡厚雪，市场规模大，波动小于半导体行业资料来源：Wind，国海证券研究所模拟芯片下游应用广泛模拟芯片下游应用广泛，可充分受益科技发

67、展可充分受益科技发展。1980 至今，科技发展带动了 PC、笔记本电脑、手机、智能穿戴等终端产品的出现，电源管理芯片作为终端产品的电能“心脏”，是各类电子设备不可或缺的元器件，因此电源管理芯片应用领域与市场容量将直接受益于人类科技发展。未来随人类科技持续进步及各类终端电子产品的涌现与迭代，电源管理芯片市场容量有望持续增长。图图 47：受益下游应用品类丰富及结构演进电源受益下游应用品类丰富及结构演进电源 IC 市场容量持续增长市场容量持续增长资料来源：Yole，半导体行业观察电源管理芯片市场规模稳步增长电源管理芯片市场规模稳步增长。受益于全球半导体行业发展以及下游需求增长，电源管理芯片市场规模持

68、续稳定增长。据中商产业研究院数据，2020 年全球电源管理芯片的市场规模达到 330 亿美元，据 Gartner 预计 2026 年有望达到 565亿美元。我们认为以中国大陆为主的亚太地区是电源管理芯片行业未来最大成长证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分29动力，据中商产业研究院数据，2021 年中国电源管理芯片市场规模为 763 亿元，预计 2023 年有望增长至 851.38 亿元。图图 48：全球电源管理芯片市场规模全球电源管理芯片市场规模图图 49：中国电源管理芯片市场规模中国电源管理芯片市场规模资料来源：中商情报网，信创中国，国海证券研究所资料来源：中商情报网，国海证券研究所电源

69、管理芯片行业竞争格局集中，国产替代空间较大。电源管理芯片行业竞争格局集中，国产替代空间较大。竞争格局方面，目前电源管理芯片行业由国外厂商主导，行业集中度高。据中商产业研究院数据，德州仪器全球电源管理芯片市占率最高，达 21%，前五大厂商德州仪器、高通、亚德诺、美信和英飞凌合计占据全球电源芯片市场的 71%。国内厂商方面，2022年国内模拟厂商矽力杰、圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、杰华特、南芯科技分别实现营收 55/32/18/17/14/13 亿元，距国际头部厂德州仪器、亚德诺营收规模差距明显。据观研天下数据，2020 年我国电源管理芯片自给率仅为 12%，结合电源管理芯片行业特点及市场规模，我们

70、认为国产厂商有望凭借在某一细分领域/细分产品上技术/成本优势持续拓展市场，发展空间较大。图图 50：全球电源管理芯片竞争格局全球电源管理芯片竞争格局图图 51：中国电源管理芯片自给率中国电源管理芯片自给率资料来源：中商情报网，国海证券研究所资料来源：观研天下，国海证券研究所4、公司亮点：磁传感器国内领先，电源管理芯片未公司亮点：磁传感器国内领先，电源管理芯片未来拓展可期来拓展可期证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分304.1、灿瑞科技车规灿瑞科技车规磁传感器磁传感器持续拓展持续拓展，HIO 智能驱动芯智能驱动芯片具备先发优势片具备先发优势我国汽车磁传感器市场规模有望持续增长我国汽车磁传感器

71、市场规模有望持续增长。受益于汽车“三化”带来的传感器量价齐升以及我国新能源汽车产业的领先地位，我国汽车磁传感器市场规模有望持续增长。据 ICV Tank 数据，2021 年我国汽车磁传感器市场规模为 5.33 亿美元，预计 2030 年有望增长至 8.58 亿美元。图图 52：我国汽车磁传感器市场规模我国汽车磁传感器市场规模资料来源：ICV Tank，国海证券研究所汽车磁传感器国产率不足汽车磁传感器国产率不足 10%，国产厂商发展空间较大。，国产厂商发展空间较大。目前我国磁传感器行业由国外厂商主导，据上海市集成电路行业协会数据，2022 年我国磁传感器国产化率约为 27%，汽车磁传感器由于门槛

72、较高，国产化率较低，据赛卓电子公告，我国汽车磁传感器国产率不足 10%，未来若国产厂商技术进步，磁传感器国产化率有望持续提升。图图 53：2022 年我国磁传感器国产化率约为年我国磁传感器国产化率约为 27%资料来源：上海市集成电路行业协会，国海证券研究所公司磁传感器技术性能领先。公司磁传感器技术性能领先。公司深耕磁传感器芯片领域十余年，形成了“基于主动式虚通道可编程参数配置的磁传感系统芯片架构技术”等多项核心技术，完成了高可靠性、高精度、低噪声、超低功耗、集成化等关键技术突破。公司磁传证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31感器产品主要为霍尔传感器，包括霍尔效应锁存器和开关、线性霍尔效应

73、传感器、多轴线性和角度位置传感器，磁性电流传感器等，感应灵敏度参数覆盖 5GS 至200GS 范围，主要产品技术性能达到国际领先水平，可与国际知名磁传感器芯片厂商同类产品竞争。表表 4：灿瑞科技灿瑞科技部分部分磁传感器产品概况磁传感器产品概况产品类型产品类型产品用途产品用途技术特点技术特点开关型磁传开关型磁传感器芯片感器芯片检测磁场变化判断相关设备的开关状态并输出信号采用动态消失调电路和低噪声放大器电路对感应磁场电压进行高精度信号处理，磁场感应精度达到 1GS;采用功能模块时钟门控低功耗休眠技术，休眠电流低于 2uA;采用温度补偿电路架构，在-4085C 工作范围内温度漂移不超过 2GS;采用

74、三重间隙式封闭环结构，HBM ESD 能力达到 8KV，抗浪涌能力达到 100V，可应用于对可靠性 要求严苛的汽车电子中。线性磁传感线性磁传感器芯片器芯片根据磁通量的变化输出线性信号，用于检测设备的速度、位移、角度等量程采用非线性磁场补偿算法，芯片的线性度误差小于1%;采 用低 功耗 16 位 sigma-delta 结构模数转换器，磁场灵敏度分辨率达到0.011GS/LSB，位移检测距离达到微米级精度;采用轨至轨高精度低噪声放大技术，使线性磁场输出噪声低至 0.088GS。资料来源：灿瑞科技招股说明书，国海证券研究所表表 5：灿瑞科技灿瑞科技多轴线性和角度位置传感器多轴线性和角度位置传感器及

75、及磁性电流传感器磁性电流传感器多轴线性和角度位置传感器多轴线性和角度位置传感器磁性电流传感器磁性电流传感器资料来源：灿瑞科技招官网，国海证券研究所公司产品品类持续扩充，车规应用成长空间较大。公司产品品类持续扩充，车规应用成长空间较大。2022 年公司高精度电流传感器实现技术突破，目前公司磁电流产品已处于验证阶段。应用领域方面，公司磁传感器产品持续向增速较快、需求较大的汽车领域拓展，目前公司磁传感器产品已实现汽车供应商的批量供货，参照公司官网解决方案，公司磁传感器可应用于智能座舱、电驱系统、PTC 加热模块、汽车悬架系统、OBC 等领域，存在较大成长空间。未来公司亦有望凭借磁传感器产品优势推进全

76、系列车规级模数混合芯片产品导入汽车前后装市场，实现车身、车载多场景多产品全面覆盖。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分32图图 54：灿瑞科技磁传感器持续向汽车领域拓展灿瑞科技磁传感器持续向汽车领域拓展资料来源：上证路演，国海证券研究所公司磁场传感器业务国内领先，有望凭借技术优势充分受益国产化进程。公司磁场传感器业务国内领先，有望凭借技术优势充分受益国产化进程。目前国内磁传感器厂商较少，国内重点公司中仅有灿瑞科技、纳芯微、思瑞浦、赛卓电子（IPO 终止）等厂商有相关布局，竞争格局较好。灿瑞科技磁传感器产品具备技术优势，以公司 OCH19605 车规电流磁传感器为例，其在全温度范围内可实现精

77、度 2.5%以及常温下精度为 1%，典型响应时间为 1.6s。芯片高频带宽达 250kHz，具备高精度、高抗干扰、快速响应、低成本等优点。未来公司有望凭借技术优势充分受益磁传感器国产化进程。图图 55：OCH19605 典型响应时间为典型响应时间为 1.6s图图 56：OCH19605 芯片高频带宽达芯片高频带宽达 250kHz资料来源：灿瑞科技官方公众号资料来源：灿瑞科技官方公众号4.2、HIO 具备先发优势，公司电机驱动业务未来可期具备先发优势，公司电机驱动业务未来可期电机驱动芯片市场存在较大国产替代空间电机驱动芯片市场存在较大国产替代空间。电机驱动芯片可应用于消费电子，工业控制、汽车等领

78、域，据 QYResearch 数据，2020 年全球电机驱动芯片市场规模为 28.25 亿美元，2027 年有望增长至 41.29 亿美元，CAGR 为 5.55%。我国电机驱动芯片亦存在较大市场空间，据华经产业研究院数据，2020 年我国电机驱动市场规模达 127.45 亿元。目前电机驱动芯片由国外厂商主导，主要玩家为证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分33TI、ST、ADI、英飞凌、安森美、罗姆、Allegro、东芝、Microchip、Qorvo 等，2021 年 CR10 达 67%，国产厂商存在较大替代空间。图图 57：2015-2020 年我国电机驱动芯片市场规模年我国电机驱动

79、芯片市场规模资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所公司公司 HIO 产品产品集成度与性价比优势明显集成度与性价比优势明显。公司电机驱动芯片产品主要为 HIO 电机驱动芯片。Hall-in-one 电驱芯片（简称 HIO 电驱芯片）将磁传感器芯片和电机驱动芯片进行集成并一次封装，实现了“感应+驱动”的双重功能，同面积下功率密度可提升 50%，使用场景丰富、集成度及性价比优势明显。图图 58：灿瑞科技灿瑞科技 HIO 电机驱动芯片与外置霍尔电机驱动芯片方框图对比电机驱动芯片与外置霍尔电机驱动芯片方框图对比资料来源：灿瑞科技官网，国海证券研究所公司公司 HIO 芯片具备先发优势。芯片具备先发优势。

80、HIO 芯片研发难度较大，目前该领域国产量产厂商较少，海外厂商迈来芯、罗姆等有类似产品，但价格相对较高。公司凭借技术积累在该领域取得先发优势，HIO 产品可满足下游客户对产品性能、体积和成本等多方面要求。目前公司 HIO 产品已通过汽车 Tier1 供应商和大型经销商应用于车灯散热、座椅通风、车内空气循环、5G 车载天线等汽车后装场景。未来公司证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分34有望凭借 HIO 先发优势及自身技术积累持续拓展相关产品，电机驱动业务线未来可期。图图 59：灿瑞科技电机驱动芯片灿瑞科技电机驱动芯片资料来源：灿瑞科技公告4.3、手机出货量逐步复苏手机出货量逐步复苏，公司电源

81、管理业务未来可期公司电源管理业务未来可期手机出货量复苏在即手机出货量复苏在即，公司电源管理业务有望迎来拐点公司电源管理业务有望迎来拐点。据 Wind 数据，2023Q3全球智能手机出货量约为 3.03 亿部，手机出货量拐点已现，后续有望持续复苏。公司电源管理产品主要应用于手机领域，2023 年 H1 受智能手机需求下降影响价格及毛利率均有所下滑，未来随智能手机出货量逐步复苏，公司电源管理芯片业务有望持续修复。图图 60：全球智能手机出货量季度数据全球智能手机出货量季度数据资料来源：Wind，国海证券研究所公司客户资源丰富公司客户资源丰富，渠道优势明显渠道优势明显。公司电源管理芯片主要包括屏幕偏

82、压驱动芯片、闪光背光驱动芯片、LED 照明驱动芯片和功率驱动芯片，主要应用于智能手机、计算机、智能家居、照明等领域。公司智能手机客户资源丰富，渠道优势明显，公司屏幕偏压驱动芯片产品目前已向小米、传音直接供货，并与华勤、闻泰、龙旗、中诺等大型智能手机 ODM 厂商合作，应用于三星、LG、OPPO、VIVO、联想、荣耀等行业知名品牌手机中；闪光驱动芯片 2014 年导入华勤供应链，目前已导入多家全球知名的手机品牌商和 ODM 厂商。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分35图图 61：公司电源管理芯片客户情况公司电源管理芯片客户情况资料来源：灿瑞科技招股说明书公司电源管理公司电源管理产品持续产品

83、持续拓展，有望凭借渠道优势快速上量。拓展，有望凭借渠道优势快速上量。手机中应用多种电源管理芯片，公司目前电源管理芯片品类较少，未来公司电源管理芯片有望通过内生外延持续拓展，目前公司官网电源管理芯片产品已新增 LDO、电源开关等品类。考虑到公司在智能手机领域的客户资源积累，未来若公司电源管理产品品类持续丰富，公司电源管理业务有望凭借渠道优势快速导入下游客户，未来成长可期。图图 62：电源管理芯片在手机上的应用图例电源管理芯片在手机上的应用图例资料来源：力芯微招股说明书证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分365、盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级磁传感器业务：公司磁传感器形成了多项核心技术，

84、完成了多项高可靠性、高精度、低噪声、超低功耗、集成化等关键技术突破。公司磁传感器产品主要为霍尔传感器，包括霍尔效应锁存器和开关、线性霍尔效应传感器、多轴线性和角度位置传感器，磁性电流传感器等，受汽车智能化、电气化发展等推动，磁传感器市场未来有望持续增长，目前国产厂商市占率较低，未来若公司产品品类持续拓展、产品性能持续提升，公司磁传感器业务有望持续增长，我们预计 2023-2025 年公司磁传感器业务营收分别为 0.60/1.10/1.80 亿元。智能电机驱动业务：公司智能传感器业务产品主要为 HIO 芯片，HIO 芯片使用场景丰富、集成度及性价比优势明显，可满足下游客户对产品性能、体积和成本等

85、多方面要求，但研发难度较大，目前该领域国产量产厂商较少，海外厂商迈来芯、罗姆等有类似产品，但价格相对较高，公司凭借技术积累在该领域具备先发优势。未来若产品持续拓展，公司智能电机驱动业务有望持续增长，我们预计2023-2025 年公司智能电机驱动业务营收分别为 1.80/2.10/2.61 亿元。电源管理业务：公司屏幕偏压驱动芯片产品目前已向小米、传音直接供货，并与华勤、闻泰、龙旗、中诺等大型智能手机 ODM 厂商合作，应用于三星、LG、OPPO、VIVO、联想、荣耀等行业知名品牌手机中；闪光驱动芯片 2014 年导入华勤供应链，目前已导入多家全球知名的手机品牌商和 ODM 厂商。公司亦持续拓展

86、相关产品，目前已有 LDO 等电源管理产品，未来随终端手机需求复苏及公司产品拓展，公司电源管理业务有望持续增长，我们预计 2023-2025 年公司电源管理业务营收分别为 1.80/2.60/3.18 亿元。公司深耕磁传感器业务，在磁传感器、智能传感器具备一定技术优势，电源管理客户资源丰富，未来随公司产品线品类持续拓展及公司产品性能提升，公司业绩有望回升并保持增长，我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 4.52/6.17/7.97亿元，对应归母净利润-0.11/0.51/1.07 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。6、风险提示风险提示1）新品研发不及预期：集成电路产业具有更新换代快的

87、特点，公司在量产成熟产品的同时，需要预研下一代产品，以确保产品的领先性。同时，公司需要根据市场需求确定新产品的研发方向，过程中需要投入大量的人力及资金，一旦公司未能开发出符合技术要求的产品或开发出的产品无法满足市场需求，前期的投入将难以收回，公司将面临较大的经营风险。2）技术创新风险：未来若公司未能及时根据行业发展状况作出前瞻性判断，或未能根据技术发展、行业标准和客户需求及时进行技术创新，致使技术水平落后于行业水平，将导致公司的市场竞争力下降，对公司未来的经营带来不利影响。3）成长性风险：公司所处集成电路设计行业已高度市场化，竞争激烈，如果公司的持续创新能力、管理水平、人才储备等内部因素不能适

88、应公司持续快速发展证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分37的需要，或相关政策(如增值税税收优惠政策)等外部因素发生重大不利变化，将对公司的成长性带来不利影响4）下游行业增长不及预期：公司产品下游应用领域包括汽车、手机、消费电子等，如果下游行业增长不及预期，将对公司未来经营带来不利影响。5）行业竞争加剧：公司分属芯片设计行业，如果行业竞争加剧，将对公司经营带来不利影响。6）引用第三方数据仅供参考，以实际为准证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分38附表：灿瑞科技盈利预测表证券代码：证券代码：688061股价股价：38.82投资评级：投资评级：增持增持日期：日期：2023/12/08财务指标

89、财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力盈利能力每股指标每股指标ROE5.25%-0.45%1.97%3.98%EPS2.21-0.100.440.93毛利率46.41%30.89%34.56%35.57%BVPS33.3621.9222.3623.29期间费率7.38%12.59%9.63%8.03%估值估值销售净利率22.77%-2.48%8.21%13.38%P/E42.2488.0241.86成长能力成长能力P/B2.801.771.741.67收入增长率10.43%-23.76%36.39%29.15

90、%P/S12.139.867.235.60利润增长率8.03%-108.32%550.93%110.28%营运能力营运能力利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E总资产周转率0.220.170.230.28营业收入营业收入593.20452.23616.81796.60应收账款周转率3.022.513.795.41营业成本317.87312.53403.67513.27存货周转率4.513.516.4816.83营业税金及附加4.474.526.177.97偿债能力偿债能力销售费用15.0919.9019.7419.92资产负债率5.37%4.38%4.81%5

91、.00%管理费用36.1440.7043.1847.80流动比24.3933.4728.4826.50财务费用-7.48-3.66-3.54-3.76速动比22.8831.4227.1425.77其他费用/（-收入）82.02131.15123.36135.42营业利润营业利润150.04-12.2155.08115.82资产负债表资产负债表（百万元百万元）2022A2023E2024E2025E营业外净收支-1.160.000.000.00现金及现金等价物2078.352020.492129.082316.70利润总额利润总额148.88-12.2155.08115.82应收款项205.78

92、188.66174.57155.13所得税费用13.84-0.984.419.27存货净额131.44129.0195.2547.32净利润净利润135.04-11.2450.67106.55其他流动资产84.9368.7766.4358.95少数股东损益0.000.000.000.00流动资产合计流动资产合计2500.502406.932465.332578.11归属于母公司净利润归属于母公司净利润135.04-11.2450.67106.55固定资产166.90176.20183.11187.62在建工程1.751.751.751.75现金流量表现金流量表（百万元百万元）2022A2023

93、E2024E2025E无形资产及其他48.8848.8848.8848.88经营活动现金流经营活动现金流22.61-17.11120.08193.73长期股权投资0.000.000.000.00净利润135.04-11.2450.67106.55资产总计资产总计2718.032633.762699.072816.36少数股东损益0.000.000.000.00短期借款0.000.000.000.00折旧摊销22.8220.6923.0925.49应付款项44.2639.0846.1447.96公允价值变动-0.480.000.000.00预收帐款0.000.000.000.00营运资金变动-1

94、38.695.0964.8285.58其他流动负债58.2732.8440.4149.33投资活动现金流投资活动现金流-259.021.66-11.50-6.10流动负债合计流动负债合计102.5471.9286.5597.29资本支出-14.40-30.00-30.00-30.00长期借款及应付债券0.000.000.000.00长期投资-250.000.000.000.00其他长期负债43.4043.4043.4043.40其他5.3831.6618.5023.90长期负债合计长期负债合计43.4043.4043.4043.40筹资活动现金流筹资活动现金流1955.26-42.410.00

95、0.00负债合计负债合计145.94115.32129.95140.69债务融资-35.000.000.000.00股本77.11114.89114.89114.89权益融资2025.190.000.000.00股东权益2572.092518.452569.122675.67其它-34.93-42.410.000.00负债和股东权益总计负债和股东权益总计2718.032633.762699.072816.36现金净增加额现金净增加额1718.27-57.86108.59187.63资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分【电子小组介

96、绍】【电子小组介绍】葛星甫，国海证券电子行业首席分析师；上海财经大学硕士，2 年买方 TMT 研究经验，曾任职于华创证券研究所，历任电子研究员、半导体行业研究主管。2021 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2022 年新财富电子行业第三名团队核心成员，2022 年加入国海证券研究所，担任电子组首席分析师。朱迪，国海证券电子行业研究助理。王硕，国海证券电子行业研究助理；对外经济贸易大学金融硕士。郑奇，国海证券电子行业研究助理；北京理工大学工学硕士，1 年证券从业经验，具备七年电子产品研发与研发管理经验和一年买方经验。熊宇翔，国海证券电子行业研究助理；法国北方高等商学院硕士，中南大学学士，2

97、年买方经验，2023 年加入国海证券研究所。高力洋，国海证券电子行业研究助理；福特汉姆大学硕士，加州大学圣巴巴拉分校学士，2 年证券研究经验，2023年加入国海证券研究所。【分析师承诺】【分析师承诺】葛星甫,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本

98、面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为 R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报

99、告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直

100、接或间接损国海证券股份有限公司国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员

101、工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。