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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 公公司司深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 多元金融多元金融 investSuggestion 增持增持(首次首次 )来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 海外研究海外研究 emailAuthor 分析师:分析师:张博 SFC:BMM189 SAC:S02 徐一洲 SAC:S01 孙寅 SAC:S02 注:徐一洲、孙寅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管的活动 a
2、ssAuthor 研究助理:研究助理:开妍 marketData 市场数据市场数据 日期 2023.12.08 收盘价(港元)55.50 总股本(百万股)694 流通股本(百万股)694 净资产(百万美元)5,358 总资产(百万美元)22,918 每股净资产(美元)7.72 02588 .HK dyCompany 中银航空租赁中银航空租赁 港股通港股通(沪沪/深)深)title 亚太市场飞机租赁领航者,双周期共振驱动亚太市场飞机租赁领航者,双周期共振驱动 R ROEOE 回暖回暖 createTime1 2023 年年 12 月月 11 日日 投资要点投资要点 summary 飞机经营性租赁
3、业务受到产业周期和利率周期影响,行业内公司核心竞争力则体现飞机经营性租赁业务受到产业周期和利率周期影响,行业内公司核心竞争力则体现在资产和资金运作水平。在资产和资金运作水平。经营性租赁公司最主要收入来源为租赁租金收入,其增长三大驱动因素租金收益率、机队规模和飞机价值均受到产业周期影响。利率周期主要影响公司债务成本。租赁厂商优秀的机队管理水平(包括高机队使用率、低机龄新机型的机队组合等)能够提升公司租金收益水平;对于产业周期的精准把握使得租赁公司能够降低飞机购入和折旧成本、获得更高飞机处置收益;资金运作水平则体现在公司资本获取能力(提升杠杆、推动资产负债表扩张)和资金成本控制上。产业周期:航司需
4、求稳定增长,供给缺口助推飞机租赁价值。产业周期:航司需求稳定增长,供给缺口助推飞机租赁价值。需求端,航空运量稳定增长,航司债务水平压力进一步提升经营租赁需求。供给端,飞机制造商产能受限,供给缺口将长期存在,供需不平衡带动飞机租赁收益率及飞机价值提升。利率周期:加息周期接近尾声,航空租赁业融资成本有望下行。利率周期:加息周期接近尾声,航空租赁业融资成本有望下行。2022 年以来,在利率上升环境下,航空租赁厂商资金成本有所增长。根据兴证海外策略观点,推动前期美债利率快速上行的主要因素均有所缓解,美债收益率有望震荡回落。中银航空租赁中银航空租赁是全球排名前列的飞机经营性租赁厂商,资产端、负债端、客户
5、端均具备核心经营优势。1)资产端)资产端,公司凭借优秀机队管理水平保证飞机资产质量,灵活运用市场周期进行飞机管理和处置,公司机队具有机龄低、机型新、飞机利用率高等优势。2)负债端,)负债端,公司通过发行债券、银行贷款等多元化融资来源进行资金补充,较为分散的债务到期年限和充足的未动用已承诺授信保证公司有足够能力偿还到期债务;同时凭借强大股东背景和高信用评级保证更低的资金成本。3)客户端,)客户端,公司客户相对均衡地分散于全球各地区,对冲单一市场波动风险,前五大客户地区分散度高,合计收入占比仅达 31.1%。盈利预测:盈利预测:公司飞机减值风险出清;飞机供需周期驱动公司飞机价值、毛租金收益率双升;
6、加息周期接近尾声,公司融资成本有望下行,进一步带动净租赁收益率提升。预计两大周期+自身盈利改善驱动下公司 ROE 水平将迎来显著改善。预计公司 2023-2025 年净利润分别 7.29/8.50/9.86 亿美元,同比分别+3535.7%/+16.5%/+16.1%。给予“增持”评级,目标价 72.0 港元,2023-2025 目标价对应 PB 分别为 1.12x/1.01x/0.91x。风险提示:风险提示:地区冲突事件导致的资产大幅减值风险、承租人违约风险、飞机交付不及预期、海外加息周期超预期 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2
7、025E 营业收入营业收入(百万美元百万美元)2,307 2,481 2,561 2,613 同比增长同比增长 5.7%7.5%3.2%2.1%归母净利润归母净利润(百万美元百万美元)20 729 850 986 同比增长同比增长-96.4%3535.7%16.5%16.1%净利率净利率 0.9%29.4%33.2%37.7%ROE(%)0.38 13.37 14.11 14.76 每股收益每股收益(美元美元)0.03 1.05 1.22 1.42 市净率市净率 0.95 0.86 0.78 0.70 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
8、读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 Key DataKey Data Dec.08,2023 Closing Price(HKD)55.50 Total Shares(Mn)694 Shares Outstanding(Mn)694 Net Assets(USD/Mn)5,358 Total Assets(USD/Mn)22,918 BVPS(USD)7.72 Source:Wind,Industrial Securities Research Institute Assistant AnalystAssistant Analyst KAI YanK
9、AI Yan OutperformOutperform(Initiate)Diversified FinanceDiversified Finance AnalystAnalyst ZHANGZHANG BoBo SFCSFC:BMM189BMM189 SACSAC:S02S02 XU YizhouXU Yizhou SACSAC:S01S01 SUN YinSUN Yin SACSAC:S02S02 Notes:Xu Yizhou and Sun Yin are
10、 not registered licensees of the Hong Kong Securities and Futures Commission and are not allowed to engage in regulated activities in Hong Kong Boc Aviation LimitedBoc Aviation Limited Stock ConnectStock Connect (S SH/SZH/SZ)(0258802588.HK).HK)Leading the Aircraft Leasing Industry in the Asia Pacifi
11、c Market,Driven Leading the Aircraft Leasing Industry in the Asia Pacific Market,Driven by Dual Cycle Resonance and ROE Recoveryby Dual Cycle Resonance and ROE Recovery 1 12 2/1111/20/202323 summary The operational leasing business of aircraft is influenced by the industry cycle and interest rate cy
12、cle,and the core competitiveness of companies in the industry is reflected in their asset and fund operation levels.The main source of income for operating leasing companies is rental income,and the three driving factors for their growth are rental yield,fleet size,and aircraft value,all of which ar
13、e affected by the industry cycle.The interest rate cycle mainly affects the cost of corporate debt.The excellent fleet management level of leasing manufacturers(including high fleet utilization rate,fleet combination of low age new aircraft models,etc.)can improve the companys rental income level.Th
14、e precise grasp of the industrial cycle enables leasing companies to reduce aircraft purchase and depreciation costs,and obtain higher aircraft disposal profits.The level of fund operation is reflected in the companys capital acquisition ability(enhancing leverage,promoting balance sheet expansion)a
15、nd cost control of funds.Industry cycle:The airline demand stably grows and the supply gap have boosted the value of aircraft leasing.On the demand side,air traffic has steadily increased,and the pressure on airline debt levels has further increased the demand for operating leases.On the supply side
16、,aircraft manufacturers have limited production capacity,and the supply gap will persist for a long time.The imbalance between supply and demand will drive the increase in aircraft rental returns and aircraft value.Interest rate cycle:The interest rate hike cycle is nearing its end,and the financing
17、 costs of the aviation leasing industry are expected to decline.Since 2022,with rising interest rates,the cost of funds for aviation leasing companies has increased.According to our overseas strategy perspective,the main factors driving the rapid increase in US bond interest rates in the early stage
18、 have all been alleviated,and US bond yields are expected to fluctuate and fall.Boc Aviation Limited is one of the top aircraft operating leasing companies in the world,with core operational advantages in asset,liability,and client aspects.1)On the asset side,the company ensures the quality of aircr
19、aft assets with excellent fleet management skills and flexibly utilizes market cycles for aircraft management and disposal.The companys fleet has advantages such as low aircraft age,new aircraft models,and high aircraft utilization.2)On the liability side,The company supplements its funds through di
20、versified financing sources such as issuing bonds and bank loans,with a relatively dispersed debt maturity period and sufficient zVeWbY8V9X9WmOmMoPtNoO7N8Q6MoMoOoMmPkPqRsQeRqRsR8OpOmNMYrMsOwMnPoM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 unused committed credit to ensure its suf
21、ficient ability to repay its maturing debts.3)On the client side,the companys clients are relatively evenly distributed across various regions around the world,hedging against single market volatility risks.The top five client regions have high diversification,with a total revenue proportion of only
22、 31.1%.Profit prospect:Clearing the impairment risk of the companys aircraft;The aircraft supply and demand cycles drive both the companys aircraft value and gross rental yield to increase;The interest rate hike cycle is nearing its end,and the companys financing costs are expected to decline,furthe
23、r driving an increase in net lease returns.It is expected that the companys ROE level will significantly improve under the driving force of two major cycles and self profit improvement.It is expected that the companys net profit for 2023-2025 will be$729/850/986 million respectively,with a year-on-y
24、ear increase of+3535.7%/+16.5%/+16.1%.Give a outperform rating with a target price of HKD 72.0,and the target price for 2023-2025 corresponds to PB of 1.12x/1.01x/0.91x,respectively.Potential risks:Risk of significant asset impairment,lessee default,unexpected aircraft delivery,and overseas interest
25、 rate hike cycles caused by regional conflict events.Key Financial Indicators zycwzb|主要财务指标 FY 2022A 2023E 2024E 2025E Revenue(Mn/USD)2,307 2,481 2,561 2,613 YoY(%)5.7%7.5%3.2%2.1%Net Income Attributable to Shareholders(USD/Mn)20 729 850 986 YoY(%)-96.4%3535.7%16.5%16.1%Gross Margin(%)0.9%29.4%33.2%
26、37.7%ROE(%)0.38 13.37 14.11 14.76 EPS(USD)0.03 1.05 1.22 1.42 P/B 0.95 0.86 0.78 0.70 Source:WIND,Industrial Securities Research Institute 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 目目 录录 1、行业分析:产业周期回暖,海外资金宽松周期有望启动.-7-1.1、产业链:航空业的资产中介角色.-7-1.2、经营性租赁:行业主流租赁模式.-8-1.3、产业周期:航司需求稳定增长,
27、供给缺口助推飞机租赁价值.-10-1.4、利率周期:市场预期加息周期接近尾声,融资成本有望下行.-14-1.5、行业格局:整体呈现寡头竞争的格局.-15-2、中银航空租赁:飞机租赁行业头部公司.-17-2.1、公司治理:专业化和国际化的管理团队,高度市场化的激励机制.-17-2.2、盈利能力:收入利润恢复平稳增长态势,净租赁收益率有望提升.-18-2.3、收入拆分:经营性租赁是主要收入来源,机队规模扩张驱动增长.-19-2.4、成本构成:飞机成本和财务费用是经营性租赁两大核心成本来源.-22-3、核心优势:飞机资产管理和资金运作铸就核心壁垒.-23-3.1、资产端:优秀机队管理水平,灵活运用市
28、场周期处置飞机资产.-23-3.2、负债端:股东背景和高评级降低成本,锁定合约对冲利率风险.-24-3.3、客户端:相对均衡分散于全球各地区,对冲单一市场波动风险.-27-4、盈利预测及投资建议.-29-5、风险提示.-32-图目录图目录 图 1、飞机租赁公司在航空业中起到资产中介作用.-7-图 2、经营性租赁模式.-8-图 3、融资租赁模式.-8-图 4、截至 2023 年 6 月底经营性租赁飞机占据飞机市场 53%份额.-9-图 5、大型航司对于经营性租赁飞机绝对量需求高.-9-图 6、中小航司经营性租赁飞机比例高.-9-图 7、经营性租赁业务盈利拆分.-10-图 8、全球 RPKs 已恢
29、复至近 2019 年水平.-11-图 9、全球客座率已完全恢复至 2019 年水平.-11-图 10、IATA 对全球客运量的增长保持乐观.-11-图 11、2023 年 5 月以来燃油价格不断上涨.-12-图 12、Max 机队燃油率提高了约 10%-15%.-12-图 13、neo 机队燃油率提高了约 13%-18%.-12-图 14、2023H1 航空公司债务水平相较 2019 年有所提升.-12-图 15、2023-2024 全球新机需求达到 40850 架.-13-图 16、截至 2022 年底飞机需求回暖.-13-图 17、飞机供应商供给存在长期缺口.-13-图 18、2018 年
30、后飞机制造商交付能力显著下滑(单位:架).-14-图 19、飞机租赁行业资金成本情况.-14-图 20、2021 年后 10 年期美债收益率持续提升.-14-图 21、市场预期美联储最早将于 2024 年上半年开启降息节奏.-15-图 22、截至 2022 年底中国市场在租飞机数量 AerCap 排名第一.-16-图 23、中银航空租赁历史沿革.-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图 24、2020 年疫情冲击下公司营业收入增速放缓.-18-图 25、公司核心净利润已进入修复通道.-18-图 26
31、、2020 年后公司 ROE 维持 10%左右.-19-图 27、公司杠杆保持在 4-5 倍间.-19-图 28、2020 年后公司 ROA 维持 2.3%-2.4%.-19-图 29、2020 年后多重事件影响公司净利率.-19-图 30、经营租赁租金收入持续驱动公司收入增长.-20-图 31、租赁租金收入是最主要收入来源.-20-图 32、2016-2023H1 公司机队数量保持扩张.-20-图 33、2023H1 年飞机账面净值达 193 亿美元.-20-图 34、已承诺资本支出超 110 亿美元.-21-图 35、2024 年预计交付客户 39 架飞机.-21-图 36、2023H1
32、毛租金收益率回升.-21-图 37、2023H1 净租赁收益率 7.0%.-21-图 38、费用增长主要来自飞机成本和财务费用.-22-图 39、飞机成本和财务费用是成本主要构成.-22-图 40、2023H1 公司机队折旧率约 4.0%.-22-图 41、2023H1 公司债务总额达 176 亿美元.-22-图 42、截至 2023H1 全球机队平均机龄达 11.6 年.-23-图 43、较长的剩余租约和较低的平均机龄.-23-图 44、机队利用率保持较高水平.-23-图 45、灵活运用周期进行飞机投资(单位:架).-24-图 46、公司收款率指标表现优秀.-24-图 47、高收款率创造长期
33、稳定增长现金流.-24-图 48、公司多元化渠道获取经营资金.-25-图 49、截至 2023H1 年公司债务总额约 176 亿美元.-25-图 50、票据和贷款是公司主要负债来源.-25-图 51、截至 2023H1 公司无抵押贷款占比超 99%.-26-图 52、债务到期时间较为分散.-26-图 53、中国银行持股份额达 70%.-26-图 54、中银航空租赁平均债务成本在同业公司中处于较低水平.-27-图 55、2022 年固定费率租约占比达 96%.-27-图 56、2022 年固定利率债务占比达 67%.-27-图 57、中银航空租赁每年服务客户数量 90 家左右.-28-图 58、
34、截至 2023H1 前五大客户集中度仅达 31.1%.-28-图 59、公司收入来自全球各大地区.-28-图 60、亚太地区(包括中国)是收入重要来源.-28-图 61、飞机价值和租金在过去一年里显著增长.-29-图 62、中银航空租赁股价复盘.-30-图 63、中银航空租赁历史 PB.-31-图 64、上市以来股息率均值约 3.8%.-31-图 65、2017 年后现金分红比例保持约 35%.-31-图 66、中银航空租赁 PB-ROE 回归.-32-表目录表目录 表 1、经营性租赁与融资租赁模式比较.-8-表 2、截至 2023H1 飞机租赁行业集中度较高.-15-请务必阅读正文之后的信息
35、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 表 3、公司高管均在行业内深耕多年.-17-表 4、2018-2023 年公司进行 6 次限制性股票授予.-18-表 5、截至 2023 年 9 月底中银航空租赁的机队情况(单位:架).-20-表 6、中银航空租赁长期信用评级较高.-26-表 7、中银航空租赁盈利预测(百万美元).-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 报告正文报告正文 1、行业分析:产业周期回暖,海外资金宽松周期有望启动、行业分析:
36、产业周期回暖,海外资金宽松周期有望启动 1.1、产业链:航空业的资产中介角色、产业链:航空业的资产中介角色 飞机租赁公司在航空业中起到资产中介作用,提升飞机资产和行业资金流通效率。飞机租赁公司在航空业中起到资产中介作用,提升飞机资产和行业资金流通效率。产业链参与方包括飞机制造商、飞机租赁公司、航空公司运营商、二手飞机投资者。飞机租赁公司飞机租赁公司通过债务融资等方式以相对低廉的成本获取资金并购入飞机资产,将购入的飞机出租给航空公司并赚取租赁、息差等收入,最后在合适的时机出售二手飞机,凭借自身的资金运作和资产管理能力获取收益。对于飞机制造商飞机制造商,飞机租赁公司是一大客户来源。飞机制造商一般不
37、直接参与飞机租赁行业竞争,原因在于租赁行业金融专业性高,涉及到大量资产负债表的运用,且需要承担飞机的价值风险;另一方面,飞机制造业呈现寡头垄断格局,不需要通过租赁的方式促销商品。对于航空公司航空公司,相较于直接购买,飞机租赁方式具备交付周期更短便于航空公司进行运载力管理、租期低于使用寿命方便航司机队机龄/机型管理、减少剩余价值风险、降低公司资金压力等优势。二手飞机投资者二手飞机投资者主要包括其他租赁公司、航空公司及财务投资者。其他租赁公司通过购买带有租约的飞机(提供即时租赁收益来源)以壮大或重新调整其自有组合;航空公司在自身具备较强财务实力或现金流相对充裕时或会购买一定飞机。财务投资者对飞机的
38、需求受到需求周期、债务及股权资本融资渠道及成本等多因素影响。图图 1、飞机租赁公司在航空业中起到资产中介作用、飞机租赁公司在航空业中起到资产中介作用 资料来源:中银航空租赁招股书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 1.2、经营性租赁:行业主流租赁模式、经营性租赁:行业主流租赁模式 从飞机资产流向来看,飞机租赁公司资产运作主要包括三个环节:飞机收购、飞机出租、二手飞机出售。飞机收购:飞机收购:主要通过直接订购和售后回租两种方式。直接订购直接订购指通过直接订单形式向飞机制造商进
39、行采购。售后回租售后回租指飞机租赁厂商向航空公司购买飞机并回租给同一航空公司经营者。对航空公司来说,在其他融资选择昂贵、缺乏融资或流动资金短缺情况下,可以通过售后回租方式筹集资金,将贷款债务转为租赁债务,延长还债期限,缓解债务压力。飞机出租:飞机出租:经营性租赁和融资租赁是飞机租赁的两种主要模式。1)经营性租赁)经营性租赁指航空公司在固定年期内向出租人每月预付租金,获得租期内飞机的使用权。该模式下飞机租赁厂商主要获取租赁租金收入以及二手飞机出售收入,主要成本为飞机折旧及减值、财务费用。2)融资租赁)融资租赁指融资出租人通过结合债务及股本融资购买由买家物色的飞机,并出租予航空公司,租期内承租人定
40、期交纳租金,并承担飞机所有权以外的所有经营责任包括飞机交易过程的纳税、使用期间的维修、保养以及保险等,到租期末,承租人可以一定价格购买飞机。基本来说融资出租人主要角色仅为提供融资。该模式下飞机租赁厂商主要获取息差收入,主要成本为利息支出。二手飞机出售:二手飞机出售:飞机租赁公司在适当时候选择出售二手飞机,可能的出售目的包括维持自身机队低机龄、更换新机、售出非核心或不流行机型、降低客户/地域/机型集中度风险、产生销售收益等。图图 2、经营性租赁模式、经营性租赁模式 图图 3、融资租赁模式、融资租赁模式 资料来源:中航租赁官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中航租赁官网,兴业证券经济与金
41、融研究院整理 表表 1、经营性租赁与融资租赁模式比较、经营性租赁与融资租赁模式比较 经营性租赁经营性租赁 融资租赁融资租赁 承租人目的 短期使用飞机的权利 融资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 所有权 出租人 承租人以租金形式支付大部分的购机价款,到期后承租人可以选择续租、退租、回购。在租赁期中出租人拥有法律上的所有权 经营责任 承租人 承租人 飞机来源 出租人提供,可从出租人现有订单或机队中选择,亦可根据承租人的选择另行采购而得 由承租人从供应商处选择,出租人负责提供资金 对于飞机租赁厂商:对于飞机
42、租赁厂商:收入来源 飞机租赁收入、飞机出售收入 息差收入 主要成本 飞机折旧及减值、财务费用 利息支出 资料来源:锦天城、中银航空租赁、Jack 看租赁公众号,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4、截至、截至 2023 年年 6 月底经营性租赁飞机占据飞机市场月底经营性租赁飞机占据飞机市场 53%份额份额 资料来源:中银航空租赁业绩会材料,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、大型航司对于经营性租赁飞机绝对量需求高、大型航司对于经营性租赁飞机绝对量需求高 图图 6、中小航司经营性租赁飞机比例高、中小航司经营性租赁飞机比例高 资料来源:各公司年报、iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 资
43、料来源:各公司年报、iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 飞机经营性租赁业务受到产业周期和利率周期影响。飞机经营性租赁业务受到产业周期和利率周期影响。产业周期主要影响公司收入水平,经营性租赁公司最主要收入来源为租赁租金收入,其增长三大驱动因素租金收益率、机队规模和飞机价值均受到产业周期影响,当飞机需求旺盛、供不应求时将带动租金收益率和飞机价值的提升,同时也影响飞机出售收益(单机价格)05003003502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A南方航空中国东航中国国航吉祥航空春秋航空华夏航空架0%10%20%3
44、0%40%50%60%70%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A南方航空中国东航中国国航吉祥航空春秋航空华夏航空 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 及折旧成本(购入成本);高流动性周期中飞机制造商的供给能力是飞机租赁商机队规模扩张的主要限制因素。利率周期主要影响公司债务成本。行业内公司的核心竞争力则体现在资产(产业周期判断、机队管理水平)和资金行业内公司的核心竞争力则体现在资产(产业周期判断、机队管理水平)和资金(债务成本、资金
45、获取)运作水平。(债务成本、资金获取)运作水平。租赁厂商优秀的机队管理水平(包括高机队使用率、低机龄新机型的机队组合等)能够提升公司租金收益水平;对于产业周期的精准把握使得租赁公司能够降低飞机购入和折旧成本、获得更高飞机处置收益;资金运作水平则体现在公司资本获取能力(提升杠杆、推动资产负债表扩张)和资金成本控制上。图图 7、经营性租赁业务盈利拆分、经营性租赁业务盈利拆分 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、产业周期:航司需求稳定增长,供给缺口助推飞机租赁价值、产业周期:航司需求稳定增长,供给缺口助推飞机租赁价值 需求端,航空运量稳定增长。需求端,航空运量稳定增长。根据 IATA 数
46、据,2023 年 9 月全球航空业 RPKs(revenue-passenger kilometers,旅客周转量)同比+30.1%,已达到 2019 年同期97.3%水平。其中,国际 RPKs 达到 2019 年同期 93.1%水平,国内 RPKs 已超过2019 年同期 5%。运力方面,根据 IATA 数据,航空公司 ASKs(available seat-kilometers,客运运力投入)达到 2019 年同期 96.5%水平,客座率也完全恢复至2019 年水平。IATA 对全球运量增长保持乐观,预计 2024 年上半年全球客运量将恢复至 2019 年水平,远期预测 2040 年全球乘
47、客量翻倍。根据兴证交运团队观点,航空板块供需优化趋势不变,后续需求仍有改善空间;展望远期,本轮景气周期有望持续更长时间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 8、全球、全球 RPKs 已恢复至近已恢复至近 2019 年水平年水平 图图 9、全球客座率已完全恢复至、全球客座率已完全恢复至 2019 年水平年水平 资料来源:IATA,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:IATA,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、IATA 对全球客运量的增长保持乐观对全球客运量的增长保持乐观 资料来源:IAT
48、A,兴业证券经济与金融研究院整理 燃油成本压力燃油成本压力+机队更新换代带动新机型需求,航空公司债务水平尚未完全恢复机队更新换代带动新机型需求,航空公司债务水平尚未完全恢复进一步提升经营租赁需求。进一步提升经营租赁需求。2023 年 5 月以来,航空燃油价格高速上涨,较新的飞机机型能够提供较高燃油效率,降低航空公司运营成本;另一方面,近三年来航空公司从各国政府处获得经营贷款支持,虽已偿还部分借款,但目前的负债率水平仍未恢复至 2019 年水平,在此情况下通过不占用信贷额度的经营性租赁模式获取新飞机对于航空公司将更具有吸引力。根据 IATA 数据,截至 2023 年 6 月,航空公司已偿还约 5
49、4%的贷款援助,从 2019H1 到 2023H1,大/中/小型航司(2019H1收入50 亿/10-50 亿/10 亿美元划分)平均权益负债率分别由 1.6/3.8/2.5 提升至3.6/4.1/4.0。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 11、2023 年年 5 月以来燃油价格不断上涨月以来燃油价格不断上涨 资料来源:IATA,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 12、Max 机队燃油率提高了约机队燃油率提高了约 10%-15%图图 13、neo 机队燃油率提高了约机队燃油率提高了约 13%-
50、18%资料来源:Cirium,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Cirium,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、2023H1 航空公司债务水平相较航空公司债务水平相较 2019 年有所提升年有所提升 资料来源:IATA,兴业证券经济与金融研究院整理 长期需求增长依靠运输量扩张和老机换新驱动。长期需求增长依靠运输量扩张和老机换新驱动。根据空客公司 GMF 预测,2023-2024 全球新机需求达到 40850 架,其中 23680 架来自新增需求,占比达 58%;17170 架来自于老机换新需求,占比达 42%。-15.1%-13.2%-13.2%-12.9%-12.9%-12.5
51、%-12.2%-12.2%-11.8%-11.6%-11.4%-11.3%-10.9%-10.5%-10.3%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%德威航空戈尔航空阳光快运航空大韩航空香料航空美国航空土耳其航空深圳航空美国联合航空南方航空祥鹏航空埃塞俄比亚航空海南航空途易航空西南航空Max相对于NG机队的燃油率提升百分比-17.6%-17.0%-16.9%-16.1%-15.8%-15.7%-15.5%-15.5%-15.2%-14.9%-14.7%-14.6%-14.6%-14.4%-14.1%-13.7%-20%-15%-10%-5%0%欧洲之翼航空英国航空土耳其航空
52、东方航空巴西南航空易捷航空乐桃航空精神航空汉莎航空亚洲航空春秋航空靛蓝航空北部湾航空印度航空飞马航空边疆航空neo相对于ceo机队的燃油率提升百分比 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 15、2023-2024 全球新机需求达到全球新机需求达到 40850 架架 资料来源:空客Global Market Forecast 2023,兴业证券经济与金融研究院整理 供给端,飞机制造商产能受限,供给缺口将长期存在,供需不平衡将带动飞机租供给端,飞机制造商产能受限,供给缺口将长期存在,供需不平衡将带动飞机
53、租赁收益率及飞机价值提升。赁收益率及飞机价值提升。由于劳动力和材料短缺问题,飞机制造商产能受限,2018 年至今,飞机制造商交付能力显著下滑。根据路透社新闻,波音公司 CEO 表示供应链压力将在 2024 年全年持续;波音于 2023 年 3 季报业绩会中表示,737全年预计交付量调整至 375-400 架,低于中报的 400-450 架交付预期。波音及空客生产的最受欢迎的窄体机交付机位均已售罄至本十年后半段。图图 16、截至、截至 2022 年底飞机需求回暖年底飞机需求回暖 图图 17、飞机供应商供给存在长期缺口、飞机供应商供给存在长期缺口 资料来源:波音、空客公司公告,兴业证券经济与金融研
54、究院整理;净新增订单数为 Net in year of cancel 口径,即当期新增订单数-当期取消订单数(取消订单数包括当期订单及历史未交付订单)资料来源:波音、空客公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -05A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A波音净新增订单数空客净新增订单数波音交付订单数空客交付订单数架02000400060008000004000500060002005A20
55、06A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A波音积压订单规模(亿美元)空客积压订单数(架,右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 18、2018 年后飞机制造商交付能力显著下滑年后飞机制造商交付能力显著下滑(单位:架)(单位:架)资料来源:AERCAP,兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、利率周期:市场预期加息周期接近尾声,融资成本有望下行、利率周期:市场预期加息周期接近尾声
56、,融资成本有望下行 加息周期接近尾声,航空租赁业融资成本有望下行。加息周期接近尾声,航空租赁业融资成本有望下行。2022 年以来,在利率上升环境下,航空租赁厂商资金成本有所增长。根据兴证海外策略观点,9 月下旬以来,推动美债长端利率上行的主要原因是美国国债供求失衡以及美国经济基本面较强。而往后看,推动前期美债利率快速上行的主要因素均有所缓解,美债收益率有望震荡回落。图图 19、飞机租赁行业资金成本、飞机租赁行业资金成本情况情况 图图 20、2021 年后年后 10 年期美债收益率持续提升年期美债收益率持续提升 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;资金成本=(财务费用+资本化利息
57、)/平均债项总额 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中银航空租赁Air leaseAer Cap国银租赁中国飞机租赁0.01.02.03.04.05.06.-----------042
58、023-0810年期美债收益率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 21、市场预期美联储最早将于、市场预期美联储最早将于 2024 年上半年开启降息节奏年上半年开启降息节奏 资料来源:FedWatch,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023.12.03 1.5、行业格局:整体呈现寡头竞争的格局、行业格局:整体呈现寡头竞争的格局 飞机租赁市场整体呈现寡头竞争的格局。飞机租赁市场整体呈现寡头竞争的格局。由于飞机租赁产业高度专业化、国际化、需要庞大资金支持和资产负债表运用,整体呈现寡头竞争
59、态势。根据Cirium数据,截至 2023 年 6 月底,全球排名第一的飞机租赁厂商 AerCap 所拥有的机队价值达到 48 亿美元,机队规模达 1745 架飞机,单家市占率达到 13.4%;全球排名前五厂商市占率达 35.9%,前 10 厂商市占率超 50%。表表 2、截至、截至 2023H1 飞机租赁行业集中度较高飞机租赁行业集中度较高 排名排名 租赁公司租赁公司 机队价值(机队价值($bn)机队机队数量(架)数量(架)市占率市占率 1 AerCap 48.07 1745 13.4%2 SMBC Aviation Capital 24.77 715 6.9%3 Air Lease Cor
60、poration 22.16 526 6.2%4 Avolon 17.95 578 5.0%5 BBAM 16.09 485 4.5%6 中银航空租赁 15.85 424 4.4%7 工银租赁 15.07 492 4.2%8 DAE Capital 10.29 404 2.9%9 Aviation Capital Group 10.28 367 2.9%10 交银租赁 9.39 288 2.6%11 国银金租 8.93 273 2.5%12 Jackson Square Aviation 7.72 213 2.1%13 东航租赁 7.49 174 2.1%14 Carlyle Aviation
61、 Partners 7.36 375 2.0%15 中航国际租赁 6.63 197 1.8%16 招银金租 5.93 163 1.6%17 南航租赁 5.48 168 1.5%18 ORIX Aviation 5.33 192 1.5%19 Aircastle 5.18 256 1.4%20 中国飞机租赁 4.62 187 1.3%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 CR5 129 4049 35.9%CR10 190 6024 52.8%CR20 255 8222 70.8%资料来源:Cirium,兴
62、业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023 年 6 月底,市占率为根据机队价值测算 中国飞机租赁行业相对发达,同样呈现寡头竞争格局。中国飞机租赁行业相对发达,同样呈现寡头竞争格局。从厂商来看,根据 Cirium数据,截至 2023 年 6 月底,全球前 10 名的飞机租赁厂商中,中国占据 4 席,分别为 Avolon(渤海租赁控股)、中银航空租赁、工银租赁和交银租赁;前 20 名中中国占据 10 席。从中国境内在租飞机来看,截至 2022 年底,除 AerCap 占据榜首外,处于前 10 名的其他租赁来源均为国内的租赁厂商。图图 22、截至、截至 2022 年底中国市场在租飞机数量年底中国
63、市场在租飞机数量 AerCap 排名第一排名第一 资料来源:航空动力、Cirium,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2022 年底 2448116 67603900300350400450AerCap工银租赁交银租赁东航租赁南航租赁中航国际租赁中国飞机租赁建银金租招银金租农银金租中银航空租赁浦银航空租赁昆仑金租AirLease国银金租其他租赁公司(国内)其他租赁公司(国外)国内租赁公司国外租赁公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-海外公司深度研究
64、报告海外公司深度研究报告 2、中银航空租赁:飞机租赁行业头部公司、中银航空租赁:飞机租赁行业头部公司 中银航空租赁成立于 1993 年,总部设在新加坡,随后开始逐步进行全球化扩张,在都柏林、伦敦、纽约和天津均设有办事处;公司于 2006 年被中国银行收购,2016 年 6 月 1 日于香港主板上市。目前公司是全球排名前列的飞机经营性租赁厂商,财务指标行业领先,连续 22 年保持持续盈利。图图 23、中银航空租赁历史沿革中银航空租赁历史沿革 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、公司治理:专业化和国际化的管理团队,高度市场化的激励机制、公司治理:专业化和国际化的管理团队,高度
65、市场化的激励机制 公司拥有高度专业化的高管团队。公司拥有高度专业化的高管团队。管理层人员均于行业内深耕多年,公司总经理兼首席执行官 Robert Martin 自 1998 年起即担任公司董事兼总经理,拥有 35 年的银行及租赁业务经验,管理层其他人员也均具有 20 年以上金融及租赁行业经验。表表 3、公司高管均在行业内深耕多年、公司高管均在行业内深耕多年 姓名姓名 职位职位 介绍介绍 Robert Martin 总经理、首席执行官 35 年银行及租赁业经验,1998 年 7 月起担任公司总经理及董事 张晓路 副总经理、副董事长 33 年银行业经验,分管风险管理、市场研究、董事会秘书及公司事务
66、部门 Steven Townend 副总经理兼首席财务官 32 年银行及租赁业经验,分管财务、资金、税务、投资者关系及结算部门 Tom Chandler 首席运营官 25 年航空公司、法务及银行业经验,分管采购、技术、所有运营及相关部门 邓磊 首席商务官(亚太及中东)25 年银行业经验,分管亚太及中东地区创收业务 Paul Kent 首席商务官(欧美非)27 年飞机金融及租赁业经验,分管欧洲、美洲及非洲的创收业务 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023.08.30 公司通过市场化的薪酬制度激励管理层行为。公司通过市场化的薪酬制度激励管理层行为。管理层薪酬由基本工资
67、和酌情奖金构成,其中奖金又分为短期激励计划(现金计划,最长付款周期为 3 年,通过绩 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 效考核指标确认)和长期激励计划(50%现金和 50%股票,股票部分以限制性股票单元授予)。公司从 2017 年 12 月开始采纳限制性股票单元激励计划,2018-2023年公司根据计划进行了 6次年度授予,授出股份数合计 777.75 万股。从总薪酬看,2022 年公司管理层薪酬范围在 700-3300 万港元区间。表表 4、2018-2023 年公司进行年公司进行 6 次限制性股票
68、授予次限制性股票授予 参与者参与者 职务职务 授出股份数(万股)授出股份数(万股)2018/5/4 2019/5/3 2020/4/28 2021/5/7 2022/5/18 2023/6/9 合计合计 RobertMartin 执行董事 19.94 17.33 24.35 8.14 10.40 14.44 94.60 张晓路 执行董事-4.44 6.62 7.72 18.78 王建 前执行董事 3.49 4.98 6.09-14.56 本公司附属公司若干董事-29.13 33.97 47.88 23.63 28.09 41.32 204.02 除上述执行董事、前执行董事和附属公司董事外的本集
69、团员工和前员工-77.38 59.09 97.21 45.85 65.27 100.99 445.79 合计合计-129.93 115.37 175.54 82.06 110.38 164.47 777.75 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023.09.30 2.2、盈利能力:收入利润恢复平稳增长态势,净租赁收益率有望提升、盈利能力:收入利润恢复平稳增长态势,净租赁收益率有望提升 公司盈利表现恢复上行态势。公司盈利表现恢复上行态势。2016-2019 年期间,公司收入和利润的年化增速分别达 18.32%和 18.87%;2020 年由于疫情影响机队交付和飞机减值
70、,公司的净利润有所下滑,2022 年公司净利润受滞俄飞机 5.07 亿美元减值影响,净利润仅达 0.2亿美元,剔除该部分减值影响后核心净利润 5.3 亿美元。2023H1 公司经营表现良好,收入达 10.6 亿美元,同比-11.3%,剔除 2022 年终止租约收入影响后同比+9%;核心净利润 2.6 亿美元,同比+27.2%。图图 24、2020 年疫情冲击下公司营业收入增速放缓年疫情冲击下公司营业收入增速放缓 图图 25、公司、公司核心核心净利润已进入修复通道净利润已进入修复通道 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;剔除 202
71、2 年滞俄飞机减值影响 公司有望通过净租赁收益率提升带动公司有望通过净租赁收益率提升带动 ROE 上行。上行。2016-2019 年公司 ROE 基本保持稳定在 15%上下,2020 年后下滑至 10%左右,主要由于飞机制造商交付延导致净租赁收益率下滑、飞机减值成本提升等多方面原因影响下的净利率下滑,进一步导致公司 ROA 和 ROE 下滑。公司杠杆水平稳定,2016 年至今保持在 4-5 倍之11.9 14.0 17.3 19.8 20.5 21.8 23.1 10.6-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025 2016A 2017A 2018A 2019A
72、2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元营业收入同比(右)4.2 5.9 6.2 7.0 5.1 5.6 5.3 2.6-40%-20%0%20%40%60%80%-4-202468 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元核心净利润同比(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 间。展望后续,公司经营恢复正常,加息周期接近尾声+飞机供不应求有望使得公司净租赁收益率提升,带动公司盈利能力回升。图图 26、2020 年后公司年后公司
73、 ROE 维持维持 10%左右左右 图图 27、公司杠杆保持在、公司杠杆保持在 4-5 倍间倍间 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;剔除 2022年滞俄飞机减值影响 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;剔除 2022年滞俄飞机减值影响 图图 28、2020 年后公司年后公司 ROA 维持维持 2.3%-2.4%图图 29、2020 年后多重事件影响公司净利率年后多重事件影响公司净利率 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;剔除 2022年滞俄飞机减值影响 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;剔除 2022年滞俄飞机减值影响 2.3、收入拆
74、分:经营性租赁是主要收入来源,机队规模扩张驱动增长、收入拆分:经营性租赁是主要收入来源,机队规模扩张驱动增长 租赁租金收入、利息及手续费、出售飞机收益是中银航空租赁主要的收入来源。租赁租金收入、利息及手续费、出售飞机收益是中银航空租赁主要的收入来源。其中租赁租金收入主要由飞机资产的经营性租赁产生,利息及手续费主要由飞机资产的融资租赁产生;2016-2022 年公司租赁租金收入从 10.48 亿美元增至 17.84亿美元,占营业收入比重平均约 86.4%。14.4%16.3%15.5%16.0%10.9%11.2%10.1%9.9%0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019
75、A2020A2021A2022A2023H1ROE4.54.14.34.34.64.74.44.30123452016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1权益乘数3.2%4.0%3.6%3.7%2.4%2.4%2.3%2.3%0%1%2%3%4%5%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1ROA0.00.20.40.60.81.00%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1销售净利率资产周转率(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅
76、读正文之后的信息披露和重要声明 -20-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 30、经营租赁租金收入持续驱动公司收入增长、经营租赁租金收入持续驱动公司收入增长 图图 31、租赁租金收入是最主要收入来源、租赁租金收入是最主要收入来源 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 租赁租金收入的增长主要由飞机组合规模的持续增长驱动。租赁租金收入的增长主要由飞机组合规模的持续增长驱动。2016-2022 年公司自有飞机数量从 246 架增至 392 架,年化增速 8.1%,飞机账面净值规模从 107 增至191 亿美元,年化增速为 10
77、.1%,与租赁租金收入增速较为一致。截至 2023 年 9月底,公司自有飞机 413 架、代管飞机 35 架,已订购飞机 233 架(包括所有飞机采购承诺,含航空公司客户有权于交付时购买的相关飞机),合计机队共 681 架飞机。截至 2023 年中报数据,公司订单簿飞机未来资本支出承诺 110 亿美元,2024年预计交付客户 39 架飞机,公司机队增长驱动公司资产负债表稳定扩张中。图图 32、2016-2023H1 公司机队数量保持扩张公司机队数量保持扩张 图图 33、2023H1 年飞机账面净值达年飞机账面净值达 193 亿美元亿美元 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来
78、源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5、截至、截至 2023 年年 9 月底中银航空租赁的机队情况月底中银航空租赁的机队情况(单位:架)(单位:架)机型 自有飞机 代管飞机 已订购飞机 总计 空客 A220 系列 5 0 5 10 空客 A320CEO 系列 95 15 0 110 空客 A320NEO 系列 102 0 138 240 空客 A330CEO 系列 8 1 0 9 空客 A330NEO 系列 6 0 0 6 空客 A350 系列 9 0 0 9 波音 737NG 系列 72 13 0 85 波音 737-8/9 56 0 85 141 0510152025 201
79、6A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元租赁租金收入利息及手续费收入出售飞机收益净额其他收入0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1租赁租金收入利息及手续费收入出售飞机收益净额其他收入2462873033 404 00500 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1架自有飞机数量83272333304743
80、30360500 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元飞机账面净值其他资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 波音 777-300ER 27 4 0 31 波音 787 系列 28 1 5 34 货机 5 1 0 6 合计合计 413 35 233 681 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 34、已承诺资本支出超、已承诺资本支出超 110 亿美元亿美元 图图 35、2024 年预计交付客户年预
81、计交付客户 39 架飞机架飞机 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023 年 6 月底 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023 年 6 月底 毛租金收益率已有所回升,资金成本有望降低带动净租赁收益率回升。毛租金收益率已有所回升,资金成本有望降低带动净租赁收益率回升。2020 年以来制造商飞机交付延误、航司客户租赁重组及飞机脱租等原因下公司毛租金收益率、净租赁收益率有所下滑。通过经营性租赁租金收入/飞机平均账面净值(包括持有待售的飞机)测算毛租金收益率,2023H1 达 9.6%,环比 2022H2 提升 30 bp。净租赁收益率为租金收
82、入和对应财务费用的差额除以该时期内的飞机平均账面净值,2023H1 在收入端毛租金收益率提升、成本端利率成本提升共同影响下环比2022H2 保持稳定。展望后续,飞机供需不平衡现象将继续存在,海外加息周期接近尾声,预计净租赁收益率有望走阔。图图 36、2023H1 毛租金收益率回升毛租金收益率回升 图图 37、2023H1 净租赁收益率净租赁收益率 7.0%资料来源:兴业证券经济与金融研究院测算;毛租金收益率=年化经营性租金收入/平均飞机账面净值 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;根据年化经营性租赁租金收入减去分配予经营性租赁租金收入的财务费用,再除以平均飞机账面净值计算 101
83、89730070802023年下半年2024年2025年2026年及以后已承诺资本支出亿美元02040608002023年2024年2025年及以后已交付飞机订单簿购机回租架10.3%10.5%10.8%10.7%10.0%9.7%9.2%9.6%0%2%4%6%8%10%12%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H18.3%8.5%8.6%8.4%7.9%7.6%7.0%7.0%0%2%4%6%8%10%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022
84、A2023H1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 2.4、成本构成:飞机成本和财务费用是经营性租赁两大核心成本来源、成本构成:飞机成本和财务费用是经营性租赁两大核心成本来源 飞机成本(飞机折旧与减值损失)和融资成本是中银航空租赁运营的核心成本。飞机成本(飞机折旧与减值损失)和融资成本是中银航空租赁运营的核心成本。2016-2022 年期间,公司飞机成本占总成本比例保持在 50%-60%,财务费用占总成本比例保持 30%-36%。飞机成本增加主要反映机队规模的增长。2016-2022 年,公司飞机成本由
85、 3.81 亿美元增长至 8.47 亿美元,年化增速 14.2%,主要 2016-2022年公司飞机账面价值年化增速 10.6%。2016 年来公司机队年折旧率(飞机折旧/飞机账面价值)保持在 3.4%-4.1%之间。公司飞机折旧采取两阶段直线法,在前 12 年中,飞机以直线法折旧,自制造日期起计折旧年限为 25 年,在第 25 年年末的残值率为 15%。截至第 12 年年末的剩余价值以直线法折旧,折旧年限为 13 年,无残值。财务费用规模受债务规模及借贷成本影响,2023H1 公司债务总额达 176 亿美元,债务成本受到海外高息率环境影响达 3.9%。图图 38、费用增长、费用增长主要主要来
86、自飞机成本和财务费用来自飞机成本和财务费用 图图 39、飞机成本和财务费用是成本主要构成、飞机成本和财务费用是成本主要构成 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;飞机成本不包括 2022 年上半年滞俄飞机减值 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;飞机成本不包括 2022 年上半年滞俄飞机减值 图图 40、2023H1 公司机队折旧率约公司机队折旧率约 4.0%图图 41、2023H1 公司债务总额达公司债务总额达 176 亿美元亿美元 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 05101520 2016A 20
87、17A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A飞机成本财务费用其他固定成本其他可变成本坏账准备亿美元0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A飞机成本财务费用其他固定成本其他可变成本坏账准备0%1%2%3%4%5%0500 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1飞机账面价值(亿美元)飞机折旧/飞机账面价值(右)0%1%2%3%4%5%050100150200 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2
88、021A 2022A 2023H1负债总额(亿美元)债务成本(右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 3、核心优势:飞机资产管理和资金运作铸就核心壁垒、核心优势:飞机资产管理和资金运作铸就核心壁垒 3.1、资产端:优秀机队管理水平,灵活运用市场周期处置飞机资产、资产端:优秀机队管理水平,灵活运用市场周期处置飞机资产 优秀机队管理水平保证飞机资产质量,确保公司飞机高利用率。优秀机队管理水平保证飞机资产质量,确保公司飞机高利用率。1)机龄低。截至2023 年 6 月底全球约有 40%的飞机机龄超过 11.6
89、 年,亚太地区航空公司机龄相对较新,平均机龄约 9.7 年;相较于全球在役飞机和租赁同业,中银航空租赁机队均拥有更低的平均机龄。其自有机队截至 2022 年末的加权平均机龄为 4.4 年,为飞机经营性租赁行业最年轻机队之一,加权平均剩余租期为 8.1 年,为飞机经营性租赁行业最长期之列。2)机型新。公司采购最先进的节油机型,按账面净值计算,截至 2023H1 最新技术飞机占公司机队的 71%。订单簿 100%为最新技术飞机。3)高飞机利用率。高质量的飞机管理水平保证公司最大限度降低飞机脱租时间,提升飞机利用率。2016 年以来,除 2022 年受到在俄飞机滞留影响,其他时间飞机利用率均保持在
90、98%以上。图图 42、截至、截至 2023H1 全球机队平均机龄达全球机队平均机龄达 11.6 年年 资料来源:IATA,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023.06 图图 43、较长的剩余租约和较低的平均机龄、较长的剩余租约和较低的平均机龄 图图 44、机队利用率保持较高水平、机队利用率保持较高水平 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:中银航空租赁、各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023 年 6 月底 灵活运用市场周期进行飞机管理和处置,实现机队的有序扩张。灵活运用市场周期进行飞机管理和处置,实现机队的有序扩张。在市场下行周期3.23
91、.03.03.13.53.94.44.77.38.28.38.48.68.38.18.002468102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1年平均机龄剩余租约期限99.9%99.8%99.9%99.6%99.6%98.5%96.2%98.9%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1平均利用率=99.4%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 中,航空公司往往会选择通过售后回租方式出售自有
92、飞机以缓解现金流压力,中银航空租赁在此时通过售后回租交易以较低价格购入飞机资产、补充机队规模,如金融危机后的 2009 年以及疫情发生后的 2020、2021 年,公司分别通过售后回租方式购入 31、43、29 架飞机。在市场高流动周期中,再将自有飞机以高价出售,同时向供应商订购新机型补充机队规模,维持机队平均机龄。图图 45、灵活运用周期进行飞机投资、灵活运用周期进行飞机投资(单位:架)(单位:架)资料来源:中银航空租赁业绩会材料,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、负债端:股东背景和高评级降低成本,锁定合约对冲利率风险、负债端:股东背景和高评级降低成本,锁定合约对冲利率风险 多元化融资来
93、源进行资金补充。多元化融资来源进行资金补充。除优秀的现金流量表现和出售飞机所得款项外,公司通过发行债券、银行贷款等方式获取资金来源。截至 2023 年 6 月底,公司负债总额 176 亿美元,其中借贷规模达 158 亿美元。借贷结构来看票据和贷款占比分别为 66%和 34%,结构基本保持平稳。图图 46、公司收款率指标表现优秀、公司收款率指标表现优秀 图图 47、高收款率创造长期稳定增长现金流、高收款率创造长期稳定增长现金流 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 99.8%99.9%100.3%96.9%94.0%96.6%100.
94、8%101.8%0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1平均收款率=99.2%0500025002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1经营活动产生的现金流净额百万美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 48、公司多元化渠道获取经营资、公司多元化渠道获取经营资金金 资料来源:中银航空租赁业绩会材料,兴业证券经济与金融研究院整理
95、 图图 49、截至、截至 2023H1 年公司债务总额约年公司债务总额约 176 亿美元亿美元 图图 50、票据和贷款是公司主要负债来源、票据和贷款是公司主要负债来源 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 优质负债管理提供充足流动性后盾。优质负债管理提供充足流动性后盾。公司债务以无抵押贷款为主,截至 2023 年 6月底无抵押贷款占比已提升至 99.3%。公司拥有 52 亿美元的未提取的已承诺无抵押贷款授信,其中包括中国银行的 35 亿美元授信(于 2026 年 12 月到期)。目前公司资金运行情况良好。较为分散的债务到期年限和充足
96、的未动用已承诺授信保证公司有足够能力偿还到期债务。8578200 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元借贷其他负债0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1票据贷款 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 51、截至、截至 2023H1 公司无抵押贷款占比超公司
97、无抵押贷款占比超 99%图图 52、债务到期时间较为分散、债务到期时间较为分散 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 强大股东背景和高信用评级保证更低的资金成本。强大股东背景和高信用评级保证更低的资金成本。公司第一大股东为Sky Splendor Limited,持股比例为 70%;穿透来看,中国银行持有中银投资的全部股本,而中银投资持有 Sky Splendor Limited 的全部股本,中国银行为公司的控股股东。中国银行作为公司股东的背书下,公司具有较高的信用评级,其标普全球评级和惠誉评级为 A-,2023H1 平均债务成本
98、3.9%,在同业公司中处于较低水平。图图 53、中国银行持股份额达中国银行持股份额达 70%资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 6、中银航空租赁长期信用评级较高、中银航空租赁长期信用评级较高 标准普尔全球评级标准普尔全球评级 惠誉评级惠誉评级 中银航空租赁 A-A-Air Lease BBB BBB Aer Cap BBB BBB-工银租赁 A A+中国飞机租赁-BB+资料来源:S&P Global Ratings,FitchRatings,兴业证券经济与金融研究院整理 94.4%96.4%98.5%99.3%0%20%40%60%80%100%2020A 2021A 20
99、22A 2023H1有抵押债务无抵押债务1.43.13.61.82.63.400.511.522.533.542023年下半年20242025202620272028年及以后十亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 54、中银航空租赁平均债务成本在同业公司中处于较低水平、中银航空租赁平均债务成本在同业公司中处于较低水平 资料来源:各公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 通过锁定合约对冲部分利率风险。通过锁定合约对冲部分利率风险。资产端,公司飞机租约以固定费率为主,2017-2022 年公司固
100、定费率租约占比由 66%提升至 96%。为了对冲利率波动对于公司经营的不利影响,公司对于固定利率债务工具的运用逐步加大,2017-2022 年公司固定利率债务占比由 47%提升至 67%。整体来看,截至 2023H1,公司固定费率资产93%,负债及权益中固定费率占比 51%,和固定费率资产比例缺口约 42%左右。图图 55、2022 年固定费率租约占比达年固定费率租约占比达 96%图图 56、2022 年固定利率债务占比达年固定利率债务占比达 67%资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、客户端:相对均衡分散于全球各地区,对冲
101、单一市场波动风险、客户端:相对均衡分散于全球各地区,对冲单一市场波动风险 相对均衡的客户结构有利于抵御单一市场波动风险。相对均衡的客户结构有利于抵御单一市场波动风险。截至 2023 年 6 月底,中银航空租赁客户覆盖 42 个国家和地区的 91 家航空公司。来自前五大客户(卡塔尔航空、美联航、中国国航、狮航集团和长荣航空)的收入占比仅达 31.1%。从地区分布看,2023 年上半年来自中国、欧洲、亚太地区(除中国)、美洲、中东及非洲的租赁租金收入分别达 2.5、1.9、2.2、1.8 和 1.1 亿美元,占比分别为 26.2%、19.7%、23.3%、19.3%和 11.6%,整体较为均衡。2
102、.5%2.8%3.3%3.6%3.2%2.9%3.3%3.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1中银航空租赁Air leaseAer Cap国银租赁中国飞机租赁0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A固定费率浮动费率0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A固定利率浮动利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必
103、阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 57、中银航空租赁每年服务客户数量、中银航空租赁每年服务客户数量 90 家左右家左右 图图 58、截至、截至 2023H1 前五大客户集中度仅达前五大客户集中度仅达 31.1%资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 59、公司公司收入收入来自全球各大来自全球各大地区地区 图图 60、亚太地区亚太地区(包括中国)(包括中国)是是收入收入重要来源重要来源 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司财报,兴业证券经济与金融研
104、究院整理 020406080100 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1个国家和地区数客户数美国航空,9.2%卡塔尔航空,8.5%狮航集团,4.7%中国国航,4.7%长荣航空,4.0%其他,68.9%0%20%40%60%80%100%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亚太(除中国)中国美洲欧洲中东及非洲05101520 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1亿美元亚太(除中国)中国美洲欧洲中东及非洲 请务必阅读正文
105、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 4、盈利预测及投资建议、盈利预测及投资建议 滞留在俄飞机风险出清,违约赔付为公司盈利贡献增量。滞留在俄飞机风险出清,违约赔付为公司盈利贡献增量。2022 年公司滞留在俄 17架飞机共计 5.07 亿美元账面价值已于 2022 年全部计提。2023 年 11 月 10 日,公司发布公告,公司与俄罗斯保险公司 NSK 就原租与 Pobeda 航空的 8 架滞俄飞机已达成保险和解协议,公司已收到约 2.08 亿美元现金赔付,对本年度公司盈利表现将产生重要正面影响。飞机供需周期变化驱动公司
106、飞机价值提升,供给压力下公司通过售后回租方式保飞机供需周期变化驱动公司飞机价值提升,供给压力下公司通过售后回租方式保持交付节奏。持交付节奏。需求端,航空运量稳定增长,燃油成本压力+航空公司债务水平影响提升经营租赁需求增长,公司订单簿规模持续扩张;供给端,飞机制造商产能受限,供需不平衡将带动飞机租赁收益率及飞机价值大幅提振。根据 Cirium 数据,截至 2023 年 10 月 25 日,过去 12 个月窄体机、宽体机飞机价值分别增长超 20%和超 10%。截至 2023H1,中银航空租赁机队市值较账面净值高出 5%,预计飞机价值增长仍将持续。订单规模方面,2019-2021 年公司平均每年交付
107、数量分别达 53架飞机,2022 年由于飞机制造商延迟交付影响,交付客户 34 架飞机,2023 年公司全年交付目标提高至 41 架飞机,前三季度公司已交付数量 27 架飞机。2024 年公司计划交付 39 架飞机,其中 7 架飞机为购机回租。图图 61、飞机价值和租金在过去一年里显著增长、飞机价值和租金在过去一年里显著增长 资料来源:Cirium,兴业证券经济与金融研究院整理;数据截至 2023 年 10 月 25 日 海外加息周期接近尾声,公司融资成本有望下行。海外加息周期接近尾声,公司融资成本有望下行。2023H1 公司毛租金收益率+资金成本双升,净租金收益率保持 2022 下半年水平。
108、后续考虑到供需影响下毛租金收益率持续提升;加息周期接近尾声,资金成本后续在 2024 年后有下滑趋势;同时公司未来租赁承诺也会进一步考虑融资成本,预计公司净租金收益率将持续走阔。表表 7、中银航空租赁盈利预测(百万美元)、中银航空租赁盈利预测(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,307 2,481 2,561 2,613 租赁租金收入 1,784 2,007 2,251 2,310 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 利息及手续费收入 137 127 143
109、150 出售飞机收益净额 64 78 103 90 其他收入 322 269 64 64 成本及费用总额成本及费用总额-2,278-1,663-1,608-1,508 物业、厂房及设备折旧-786-786-869-867 财务费用-484-686-557-456 递延债务发行成本摊销-27-21-23-22 人事费用-49-52-54-55 其他经营费用-70-84-86-88 飞机减值-856-27-14-14 税前利润税前利润 29 817 953 1,105 所得税费用-9-88-103-119 归属于母公司归属于母公司净利润净利润 20 729 850 986 资料来源:Wind,兴业
110、证券经济与金融研究院整理预测 复盘历史股价表现,公司受益于海外降息周期,分红比例长期稳定。复盘历史股价表现,公司受益于海外降息周期,分红比例长期稳定。历史投资表现来看,2018 年以前公司股价表现主要受自身盈利能力增长推动,2016-2018 年,公司 BPS 由 4.87 美元/股增长至 6.05 美元/股,CAGR 达 11.4%;EPS 由 0.60 美元/股增长至 0.89 美元/股,CAGR 达 17.9%。2019 年公司股价受益于海外降息周期,实现戴维斯双击。2020 年后疫情波动及俄乌冲突等突发事件对公司股价造成较大影响。从股息率看,自上市以来中银航空租赁股息率中枢约 3.8%
111、,2017-2022 年现金分红比例均保持在 35%左右。图图 62、中银航空租赁股价复盘、中银航空租赁股价复盘 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 0304050607080902016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12202
112、3/032023/062023/09周收盘价(港元)10年期美债收益率(%,右)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 63、中银航空租赁历史、中银航空租赁历史 PB 资料来源:同花顺,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 64、上市以来股息率均值约、上市以来股息率均值约 3.8%图图 65、2017 年后现金分红比例保持约年后现金分红比例保持约 35%资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理;数据自上市后经历完整年度派息周期后起始计算 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 公司估值
113、具有高安全边际。公司估值具有高安全边际。截至 2023 年 12 月 1 日,公司 PB(MRQ)达 0.91x,上市以来分位数 4.0%(中位数 1.13x);2020 年以来分位数 7.7%(中位数 1.12x)。2023 年盈利预测对应 PB 估值 0.85x,处于上市以来分位数 1.0%,2020 年以来分位数 2.0%,目前估值安全边际较高。0%2%4%6%8%10%12%-------102022-0220
114、22---10股息率(近12个月)30%35%35%35%35%35%35%0%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A年度现金分红比例 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 图图 66、中银航空租赁、中银航空租赁 PB-ROE 回归回归 资料来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 5、风险提示、风险提示 1、地区冲突事件导致的资产大幅减值风险。2022 年以来俄乌冲突事件导致公司上半年终
115、止向俄罗斯航司出租的 18 架自有飞机租约,计提减值仍在俄罗斯境内17 架飞机账面净值。全球政治环境不确定性可能导致公司核心飞机资产大幅减值。2、承租人违约风险。航空公司财务情况恶化可能导致要求推迟租金支付、发生租金违约或破产导致飞机收回。3、飞机交付不及预期。劳动力和材料短缺问题导致飞机制造商产能受限,若飞机制造商无法按期交付,可能导致公司租约延期交付。4、海外加息周期超预期。若美国加息周期超预期,可能导致公司资金成本下行不及预期。14.4%,1.4016.3%,1.1015.5%,1.2216.0%,1.5410.9%,1.2611.2%,0.979.9%,1.170.00.20.40.6
116、0.81.01.21.41.61.80%5%10%15%20%PBROE 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万美元 利润表利润表 单位:百万美元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 845 1507 2124 2814 营业收入营业收入 2,307 2,481 2,561 2,613 贸易应收款项 65 56 60 58 租
117、赁租金收入 1,784 2,007 2,251 2,310 融资租赁应收款项 230 258 258 252 利息及手续费收入 137 127 143 149 其他应收款项 133 120 126 123 出售飞机收益净额 64 78 103 90 现金及定期存款 90 756 1363 2063 其他收入 322 269 64 64 非流动资产非流动资产 21,226 23,685 23,417 22,653 成本及费用成本及费用-2,278-1,663-1,608-1,508 机器设备 20,629 23,026 22,750 21,993 物业、厂房及设备折旧-786-786-869-8
118、67 融资租赁应收款项 413 464 464 453 财务费用-484-686-557-456 贸易应收款项 98 116 119 125 税前利润税前利润 29 817 953 1106 其它应收款项 62 56 59 58 所得税-9-88-103-119 其它非流动资产 11 11 11 11 净利润净利润 20 729 850 986 资产总计资产总计 22,071 25,192 25,541 25,467 EPS(美元美元)0.03 1.05 1.22 1.42 流动负债流动负债 2,719 3,173 3,112 2,991 贸易及其他应付款 146 191 178 180 主要
119、财务比率主要财务比率 递延收入 124 140 140 137 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 贷款及借贷 2420 2804 2760 2639 成长性成长性(%)非流动负债非流动负债 14,150 16,308 16,088 15,446 营业收入增长率 5.7 7.5 3.2 2.1 贷款及借贷 12,701 14,715 14,483 13,847 净利润增长率-96.4 3535.7 16.5 16.1 维修储备 645 729 726 711 盈利能力盈利能力(%)递延所得税负债 558 611 625 640 毛利率 1.3 32.9 37.2
120、42.3 负债合计负债合计 16,869 19,481 19,201 18,438 净利率 0.9 29.4 33.2 37.7 权益总额权益总额 5,202 5,710 6,340 7,029 ROE 0.38 13.37 14.11 14.76 负债及权益合计负债及权益合计 22,071 25,192 25,541 25,467 偿债能力偿债能力(%)资产负债率 76.4 77.3 75.2 72.4 流动比率 31.1 47.5 68.3 94.1 现金流量表现金流量表 单位:百万美元 营运能力营运能力(次次)会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率
121、 0.1 0.1 0.1 0.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2,009 2,317 2,225 2,265 每股资料每股资料(元元)投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 193-3,124-504-33 每股收益 0.03 1.05 1.22 1.42 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -2295 1478-1114-1531 每股净资产 7.50 8.23 9.14 10.13 现金净变动-93 671 607 701 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 485 392 1063 1669 PE 245.73 6.76 5.80 5.00 现金的期末余额 39
122、2 1063 1669 2370 PB 0.95 0.86 0.78 0.70 数据来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级
123、说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:沪深两市以沪深300指数为基准;北交所市场以北证50指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的
124、资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管
125、理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁
126、州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、新昌县交通投资集团有限公司、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集
127、团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中
128、兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际(BVI)有限公司、中国国际金融股份有限公司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、Zhejiang Kunpeng(BVI)Company Limited、杭州上城区国有资本运营
129、集团有限公司、多想云控股有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、XL(BVI)INTERNATIONAL DEVELOPMENT LIMITED、龙口市城乡建设投资发展有限公司、集友银行有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团(国际)有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集
130、团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营
131、集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development(BVI)Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investme
132、nt Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股(集团)有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhej
133、iang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司有投资银行业务关系。兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与 JinJiang Road&Bridge Construction Development Co Ltd、成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、Chouzhou International Investment Ltd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司
134、、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控 2022 年第一期有限公司、上饶投资控股集团有限公司、上饶投资控股国际有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国
135、有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、台州市黄岩经济开发集团有限公司、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、温州名城建设投资集团有限公司、泰安市城市发展投资有限公司、Taishan City Investment Co.,Ltd.、益阳市赫山区发展集团有限公司、佛山市高明建设投资集团有限公司、民生
136、银行、南京银行南通分行、重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司、高密市交运天然气有限公司、上海中南金石企业管理有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、镇江国有投资控股集团有限公司、香港一联科技有限公司、交银金融租赁有限责任公司、交银租赁管理香港有限公司、平度市城市开发集团有限公司、德阳发展控股集团有限公司、泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司、成都陆港枢纽投资发展集团有限公司、东台市国有资产经营集团有限公司、厦门国贸控股集团有限公司、国贸控股(香港)投资有限公司、澳门国际银行股份有限公司、中国国新控股有限责任公司、国晶资本(BVI)有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹
137、国际(BVI)有限公司、中国国际金融(国际)有限公司、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、嵊州市交通投资发展集团有限公司、南京溧水经济技术开发集团有限公司、溧源国际有限公司、多想云控股有限公司、成都中法生态园投资发展有限公司、桐庐县国有资产投资经营有限公司、润歌互动有限公司、政金金融国际(BVI)有限公司、济南市中财金投资集团有限公司、百德医疗投资控股有限公司、江苏省溧阳高新区控股集团有限公司、江苏中关村控股集团(国际)有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、香港象屿投资有限公司、厦门象屿集团有限公司、连云港港口集团、山海(香港)国际投资有限
138、公司、漳州圆山发展有限公司、镇江交通产业集团有限公司、Higher Key Management Limited、广州产业投资基金管理有限公司、淮安市交通控股集团有限公司、恒源国际发展有限公司、建发国际集团、湖州燃气股份有限公司、新奥天然气股份有限公司、新奥能源控股有限公司、四海国际投资有限公司、商丘市发展投资集团有限公司、江苏瑞科生物技术股份有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、交运燃气有限公司、中南高科产业集团有限公司、中国景大教育集团控股有限公司、福建省蓝深环保技术股份有限公司、重庆农村商业银行股份有限公司、重庆市万盛工业园区开发建设有限公司、Zhejiang Boxin BVI
139、Co Ltd.、湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司、湖北新铜都城市投资发展集团有限公司、厦门国际投资有限公司、无锡市太湖新城资产经营管理有限公司、江苏句容投资集团有限公司、漳州市九龙江集团有限公司、高邮市建设投资发展集团有限公司、Gaoyou Construction Investment Development(BVI)Co.,Ltd.、Yi Bright International Limited、临沂城市建设投资集团有限公司、云南省能源投资集团有限公司、Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Limited、杭州钱塘新区建设
140、投资集团有限公司、乌鲁木齐高新投资发展集团有限公司、CMS International Gemstone Limited.、招商证券国际有限公司、中國光大銀行、光大银行、台州市城市建设投资发展集团有限公司、合肥市产业投资控股(集团)有限公司、XianJin Industry Investment Company Limited、SDOE Development I Company Limited、山东海洋集团有限公司、孝感市高创投资有限公司、武汉葛化集团有限公司、杭州上城区城市建设综合开发有限公司、Zhejiang Baron BVI Co Ltd.、江苏华靖资产经营有限公司、常德市城市建设投
141、资集团有限公司、上饶市城市建设投资开发集团有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、济南舜通国际有限公司、济南轨道交通集团有限公司、仪征市城市国有资产投资发展(集团)有限公司、广西金融投资集团有限公司、广西投资集团有限公司、福建漳龙集团有限公司、青岛国信发展(集团)有限责任公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承
142、担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-海外公司深度研究报告海外公司深度研究报告 获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成
143、的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行
144、关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就
145、发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号:AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面
146、显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 深深 圳圳 香香 港(兴证国际)港(兴证国际)地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: 地址:香港德辅道中199号无限极广场32楼全层 传真:(852)35095929 邮箱:.hk