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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 13 日 华利集团（华利集团（300979.SZ）下游品牌库存改善，订单拐点有望到来下游品牌库存改善，订单拐点有望到来，制鞋龙头未来可期，制鞋龙头未来可期 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）17,470 20,569 20,427 23,632 27,577 增长率 yoy（%）25.4 17.7-0.7 15.7 16.7 归母净利润（百万元）2,768 3,228 3,172 3,706 4,327 增长率 yoy（%）47.

2、3 16.6-1.7 16.8 16.8 ROE（%）25.3 24.5 21.2 21.5 21.4 EPS 最新摊薄（元）2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 P/E（倍）21.3 18.3 18.6 15.9 13.7 P/B（倍）5.4 4.5 3.9 3.4 2.9 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 全球领先的运动鞋专业制造商之一，全球领先的运动鞋专业制造商之一，2023 年前三季度毛利率为年前三季度毛利率为 25.27%，保持在较好水平。保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under

3、 Armour 等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双鞋，占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产量的 1.06%。22 年下半年至 23 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司 23 年前三季度实现营收 143.08 亿元，同比-6.93%。得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公司毛利率为 2

4、5.27%，净利率为 15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司 2023 年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了 80%，毛利率为 25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。2022 年全球鞋类生产量年全球鞋类生产量达到达到 239 亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的2023 年世界鞋类年鉴中的数据，2022 年全球鞋类产量达到 239 亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出

5、口地，其中来自中国的出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接近 10%，印度尼西亚的出口份额也达到 3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020 年市场规模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.

6、4%，略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为 686 亿美元，占比 58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元，占比 41.3%。拥有众多优质客户，配拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本 增持增持（维持维持评级评级）股票信息股票信息 行业 纺织服装 2023 年 12 月 12 日收盘价（元）50.63 总市值（百万元）59,085.21 流通市值（百万元）7,395.90 总股本（百万股）1,167.00 流通股本（百万股）146.08 近 3

7、月日均成交额（百万元）73.01 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 黄淑妍黄淑妍 执业证书编号：S03 邮箱： 相关研究相关研究 1、Q3 单季度销量降幅有所改善，静待订单拐点到来2023-11-01 2、下游去库存致上半年收入下滑，良好成本控制使净利率保持平稳2023-08-21 3、客户库存走高致订单下滑，Q1 营收同比减少11.23%2023-05-05 -24%-17%-10%-3%3%10%17%24%--12华利集团沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 优势。优

8、势。根据公司 2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额187.72 亿，占年度销售总额的 91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为 均 衡，2022年 前 五 大 客 户 销 售 份 额 占 比 分 别 为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma 等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收 CAGR 分别达到 8.15%和16.17%，作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；H

9、oka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收 CAGR 实现 49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。随着下游品牌商库存逐渐改善，订单随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步情况有望逐步好转。好转。部分运动品牌在2022 年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023 年前三季度公司实现营业收入人民币 143.08 亿元，同比减少 6.93%，实现归母净利润 22.87 亿元，同比减少 6

10、.48%。分季度来看，公司业务从 2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在 2023 年第二季度情况有所好转，单季度实现营收 55.51 亿元，基本达到去年同期 57.74亿元的水平；实现归母净利润 9.75 亿元，超过去年同期的 9.14 亿美元。根据耐克披露的数据，Nike 品牌和 Converse 品牌 2023 年 5 月的库存为 80.72亿美元/3.05 亿美元，较去年 11 月的库存水平有了明显的下降，基本回到了22 年 5 月的库存水平（79.12 亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及 2024 年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进

11、入稳健增长阶段。投资建议：投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.72 元、3.18 元、3.71 元，对应 PE 分别为 18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。风险提示：风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险、

12、客户集中的风险、生产基地集中的风险、募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。yUfXeV9UfZaVoMoOqRqOrR8O9R6MpNrRoMnOlOrQpNjMqRnQaQoPoOxNoNyRMYpNsO公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 概况：全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼等地.5 1.1 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22 年销售量达到 2.21 亿双.5 1.2 公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区.6 1.3 公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验.7 2 行业：制鞋行业集中在亚洲，中国占比最高

13、，呈向东南亚转移趋势.9 2.1 全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式.9 2.2 发展中国家鞋履消费市场具有强大增长潜力，制造业逐渐向东南亚转移.10 2.3 运动鞋市场扩张明显，运动休闲鞋市场份额不断提高.11 2.4 体育锻炼参与意愿逐渐升高，发布政策聚焦体育产业发展.12 3 公司：全球众多知名品牌的主要生产商，海外产能不断扩大.14 3.1 拥有众多优质客户，同时积极开展与新客户的合作.14 3.2 配置自动化设备、设立海外制造工厂，拥有综合成本优势.16 3.3 持续加大研发投入，海外产能不断扩张.19 4 公司业绩短期承压，下游订单或将恢复.22 4.1 22 年

14、下半年下游客户库存高企，公司营收短期承压.22 4.2 下游品牌去库存周期接近尾声，订单数量有望好转.23 5 盈利预测与投资建议.24 5.1 可比公司估值.24 5.2 盈利预测.24 5.3 投资建议.25 6.风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：华利集团子公司分布.6 图表 3：公司产能分布占比.6 图表 4：公司近年营收情况（2020 年-2023 年 Q3）.6 图表 5：公司 2023H1 营收占比（按客户总部划分）.6 图表 6：公司归母净利润及其增速（2020 年-2023 年 Q3）.7 图表 7：公司毛利率、净利率变化（2020 年-2

15、023 年 Q3）.7 图表 8：公司营收按产品分类情况（2020 年-2023 年 H1）.7 图表 9：各类产品毛利率情况（2020 年-2023 年 H1）.7 图表 10：公司股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.8 图表 11：董事长及高管介绍.8 图表 12：运动鞋的分类.9 图表 13：运动鞋行业的两种经营模式.9 图表 14：2022 年全球鞋类生产量分布.10 图表 15：2022 年全球鞋类消费量分布.10 图表 16：2022 年鞋类出口量前六国家.11 图表 17：2012-2022 年世界总人口数量（亿）.11 图表 18：2021 年全球鞋类销售额占比.

16、12 图表 19：运动鞋品类份额变化（2012-2021 年）.12 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2021 年全球主要国家运动鞋人均消费支出（美元）.12 图表 21：我国经常锻炼人口数变化.13 图表 22：2022 年大众健身运动项目参与度.13 图表 23：人均体育消费支出对比（单位：元）.13 图表 24：全国体育产业总规模对比（单位：万亿）.13 图表 25：公司部分产品展示.14 图表 26：选择新制造商时的考核流程.14 图表 27：Nike 供应商评级标准.15 图表 28：Nike 各评级工厂数量.15 图表 29：公司

17、前五客户销售份额.16 图表 30：过去四个财年主要客户营收 CAGR.16 图表 31：公司使用的部分自动化设备.16 图表 32：公司部分创新案例.17 图表 33：越南对鞋产品主要出口地区享有关税优惠.18 图表 34：越南政府对外资投资者实行不同的税率减免.18 图表 35：越南人均月收入（制造业）（单位：人民币）.18 图表 36：公司近期取得的部分专利.19 图表 37：2022 年部分创新案例介绍.19 图表 38：公司研发人员情况.20 图表 39：公司研发投入情况.20 图表 40：公司近年荣获的部分奖项.21 图表 41：公司产能及利用率变化.21 图表 42：公司营收及归

18、母净利润变化（20-22 年）.22 图表 43：公司营收及归母净利润同比增速（20-22 年）.22 图表 44：2022 年以来公司营收及归母净利润变化.22 图表 45：2022 年以来公司营收及归母净利润同比增速.22 图表 46：公司费用率变化（按季度分）.23 图表 47：公司毛利率、净利率变化（按季度分）.23 图表 48：Nike 品牌库存变化情况.23 图表 49：Converse 品牌库存变化情况.23 图表 50：相关上市公司估值比较.24 图表 51：公司分产品盈利预测.24 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 概况：概况：全球领

19、先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼全球领先的运动鞋制造商，生产基地位于越南、印尼等地等地 1.1 公司是全球领先的运动鞋专业制造商，公司是全球领先的运动鞋专业制造商，22 年年销售量达到销售量达到 2.21 亿双亿双 公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商之一之一，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等。拖鞋等。公司主要合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour

20、等，公司及下属子公司各司其职，华利集团（母公司）除负责鞋履模具制造外，还负责内外协调，统管全盘运营；开发设计子公司（主要位于广东中山）负责运动鞋的开发设计；贸易子公司（主要位于中国香港及广东中山）主要负责原材料的采购与产品的销售；生产子公司（主要位于越南，同时在印度尼西亚、越南、缅甸新建工厂）负责生产。1995 年，公司与知名运动休闲品牌 Converse 开始合作；1999 年中山精美成立，为集团设立在中山的开发中心；2004 年，公司成立了模具工厂，逐步完善制鞋业务链；2005年，子公司越南正川成立，集团确立了业务链转移策略，制鞋工厂逐步向越南转移；2010年，越南宏美、越南弘邦、越南立川

21、、越南宏福、越南百捷成立，集团在越南的制造基地快速扩张；2012 年，与 Nike 开始合作，子公司越南弘邦成为 Nike 专制工厂并设立Nike 开发中心；2014 年，在多米尼加圣地亚哥省 Tamboril 加工区投资工厂，多米尼加总统 DaniloMedina 亲临剪彩；2016 年，出货量突破 1 亿双；2017 年，成立中山腾星，中山腾星是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一；2021 年，集团在深圳证券交易所创业板上市；同年，出货量突破 2 亿双。图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 公司成品鞋制造工厂

22、均位于境外，公司成品鞋制造工厂均位于境外，国内没有批量生产成品鞋。国内没有批量生产成品鞋。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双鞋，占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产量的 1.06%。目前公司管理总部及开发设计中心位于广东中山，生产制造工厂位于越南、多米尼加、缅与Converse开始合作集团设立在中山的开发中心“中山精美”成立与UGG开始合作与Vans开始合作成立模具工厂，逐步完善制鞋业务链越南正川成立，制鞋工厂逐渐向越南转移与Hoka One One开始合作越南弘邦成为Nike

23、专制工厂并设立Nike开发中心与Puma开始合作在多米尼加投资工厂，多米尼加总统亲临剪彩出货量突破1亿双成立中山腾星，集团成为拥有全产业链的少数鞋厂之一与Under Armour开始合作在深圳证券交易所创业板上市出货量突破2亿双9200072009200023公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 甸及印度尼西亚等地，目前主要分布在越南北部和中部区域，2023 年公司将继续在印度尼西亚、缅甸新建工厂，继续在越南扩建或新建工厂。公司贸易中心设于香港及中山。图表2：华利集团子公司

24、分布 图表3：公司产能分布占比 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 资料来源：招股说明书、长城证券产业金融研究院 1.2 公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区公司营收整体向好，产品主要出口欧美地区 23 年前三季度年前三季度实现营收实现营收 143.08 亿元，亿元，上半年上半年美国地区营收占比美国地区营收占比 82.58%。2020 年至2021 年，全球运动鞋消费需求强劲，公司通过新建、扩建工厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能，提高各工厂营运效率，同时推动与新品牌的合作，Asics、On 和 New Balance 均实现量产出货，公司营收在此期间大幅上升。22 年下半年至 2

25、3 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑。具体来看，2020 年至 2023 年前三季度，公司分别实现营业总收入 139.31 亿元/174.70 亿元/205.69 亿元/143.08 亿元，分别同比-8.14%/+25.40%/+17.74%/-6.93%。分区域来看，公司客户主要为欧美地区品牌商，2023 年上半年美国客户营收占比 82.58%，欧洲客户营收占比 15.25%。图表4：公司近年营收情况（2020 年-2023 年 Q3）图表5：公司 2023H1 营收占比（按客户总部划分）资料来源：公司

26、 21-22年年报、23年三季报、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司23年半年度报告、长城证券产业金融研究院 营收减少导致归母净利润下滑，公司持续改善成本、费用控制，毛利率、净利率保持基营收减少导致归母净利润下滑，公司持续改善成本、费用控制，毛利率、净利率保持基本稳定。本稳定。2020 年至 2023 年前三季度，公司归母净利润在经历增长后，受下游品牌库存积压的影响而出现下滑，分别为 18.79 亿元/27.68 亿元/32.28 亿元/14.56 亿元，分别同比+3.16%/+47.34%/+16.63%/-6.80%。得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等

27、措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公司毛利率为 25.27%，净利率为 15.98%。97.64%98.28%98.50%98.94%2.36%1.72%1.50%1.06%0%20%40%60%80%100%20020H1越南多米尼加-10%0%10%20%30%05002020202120222023Q3营业总收入（亿元）营业总收入yoy82.58%15.25%2.16%美国欧洲其他公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：公司归母净利润及其增速（2020

28、 年-2023 年 Q3）图表7：公司毛利率、净利率变化（2020 年-2023 年 Q3）资料来源：公司 21-22年年报、23年三季报、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 21-22年年报、23年三季报、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平。根据公司 2023年半年度报告披露的数据，分产品来看，运动休闲鞋是公司的核心产品，在公司营收中的占比超过了 80%，且近年来呈现占比逐渐上升的趋势；受益于核心产品运动休闲鞋的较高毛利率，公司整体毛

29、利率处于较高水平，随着公司不断发展新客户、持续改善成本，公司有望继续维持较高的毛利率水平。图表8：公司营收按产品分类情况（2020 年-2023 年 H1）图表9：各类产品毛利率情况（2020 年-2023 年 H1）资料来源：公司 21-22年年报、23年半年度报告、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 21-22年年报、23年半年度报告、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 1.3 公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验公司实际控制人为张聪渊家族，管理层具有丰富经验 公司股权相对集中，实际控制人合计控股公司股权相对集中，实际控制人合计控股 87.48%。

30、公司实际控制人为张聪渊家族，成员包括张聪渊、周美月、张志邦、张文馨、张育维。董事长张聪渊与周美月为夫妻关系，张志邦、张文馨、张育维系张聪渊与周美月之子女。香港俊耀、中山浤霆均为公司实际控制人持有全部权益的公司，张聪渊家族通过持有香港俊耀、中山浤霆全部股份，间接持有华利集团 87.48%的股权。其中，张聪渊家族分别通过其全资控股公司昇峰企业、耀锦企业、忠裕企业、智尚有限、万志企业，实现对香港俊耀的全资控股，香港俊耀持-10%0%10%20%30%40%50%60%00202120222023Q3归母净利润（亿元）归母净利润yoy24.82%27.23%25.86%25.27

31、%13.48%15.84%15.69%15.98%10%15%20%25%30%2020202120222023Q3销售毛利率销售净利率112.84142.11184.7982.5214.9215.8310.384.8211.1716.3710.084.605002020202120222023H1亿元运动休闲鞋户外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他26.37%28.88%26.72%25.12%18.19%18.66%16.48%18.66%16.67%20.52%18.59%19.10%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023H1运动休闲鞋户

32、外靴鞋运动凉鞋/拖鞋及其他公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 有公司 84.85%的股权。图表10：公司股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）资料来源：公司21年年报、23年半年度报告、同花顺、长城证券产业金融研究院 核心管理层稳定，在运动鞋行业有丰富的工作经验。核心管理层稳定，在运动鞋行业有丰富的工作经验。公司董事长张聪渊先生具有超过 50年鞋履制造经验，曾担任台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理。1990 年至 2014 年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。自 2019 年 12

33、 月华利集团完成股份制改制起至今，一直担任华利集团董事长，在公司任职时间长，了解且熟悉公司发展历程及未来业务规划。刘淑绢女士曾担任全球知名运动品牌匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监，在全球运动用品市场有丰富的经验，2015 年加入中山志捷，2019 年至今担任华利集团董事、总经理。图表11：董事长及高管介绍 姓名 职位 学历背景 主要工作经历 张聪渊 董事长 专科学历 1990 年至 2014 年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁等职务。2013 年起担任华利集团多家子公司的董事、总经理职位。自 2019 年 12 月华利集团完成股份制改制起至今，担任

34、华利集团董事长。张志邦 副董事长、执行长-张志邦先生是华利集团的联合创始人，曾担任华利集团多家子公司的董事、副总经理、执行长等职位。自 2019 年 12月华利集团完成股份制改制起至今，担任华利集团副董事长、执行长。徐敬宗 副董事长、副总经理 本科学历 2009年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。自 2019年 12月起至今任华利集团副总经理，同时自 2020 年 3月起至今任华利集团副董事长。刘淑绢 董事、总经理 本科学历 曾担任清禄鞋业有限公司开发业务经理，2009 年至 2015 年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015年加入中山志捷，任中山志捷总经理。自 2019 年 1

35、2 月起至今，担任华利集团董事、总经理。张文馨 董事、副总经理 本科学历 曾任华利集团多家子公司的董事、副总经理等职位。自 2019 年12 月华利集团完成股份制改制起至今，担任华利集团董事、副总经理。张育维 董事、副总经理 本科学历 曾任华利集团多家子公司的经理、副总经理等职位。自 2019 年12 月华利集团完成股份制改制起至今，担任华利集团董事、副总经理。陈昆木 副总经理 大专学历 1999 年加入中山精美，历任开发部协理、副总经理，自 2019 年12 月起至今，担任华利集团副总经理。陈淑珍 副总经理 本科学历 2009年加入中山志捷，历任开发部协理、生产部副总经理、品牌副总经理等职务

36、。自 2019 年 12 月起至今，担任华利集团副总经公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 姓名 职位 学历背景 主要工作经历 理，目前兼任华利集团第二事业群总经理。邬欣延 财务总监 本科学历 曾担任李汤陈会计师事务所高级审计员，2015年 1 月至 2018 年 1月任国富浩华会计师事务所有限公司审计经理。2018 年 3月加入华利集团，自 2019 年 12 月起至今，担任华利集团财务总监（财务负责人）。方玲玲 副总经理、董事会秘书 本科学历 2005 年至 2019 年 8 月任职于日海智能科技股份有限公司，历任证券事务代表、董办总经理等职务。自 201

37、9 年 12 月起至今，担任华利集团副总经理、董事会秘书，目前兼任深圳千岸科技股份有限公司独立董事。资料来源：公司2022年年报、长城证券产业金融研究院 2 行业：行业：制鞋行业集中在亚洲，制鞋行业集中在亚洲，中国占比最高，呈中国占比最高，呈向东南亚转向东南亚转移移趋势趋势 2.1 全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式 随着人们生活水平的不断改善和健康意识的强化，运动鞋正成为生活中的必须用品之一。随着人们生活水平的不断改善和健康意识的强化，运动鞋正成为生活中的必须用品之一。运动鞋是根据人们参加运动特点设计制造的鞋子，运动鞋注重

38、功能，强调缓冲、减震、防滑、高弹、力量推动等，同时，运动鞋融入大量生活化、休闲化、时尚化的设计元素，使运动鞋履产品不仅适用于特定的运动，也适合在日常生活中穿着，运动鞋很好地承载了消费者对功能性、时尚性、舒适性及健康生活方式的追求。公司主要产品为运动鞋，包括运动休闲鞋、户外靴鞋以及运动凉鞋/拖鞋等。运动鞋履行业经营模式特点突出，运动鞋履行业经营模式特点突出，多数采用制造与品牌运营分离的经营模式。多数采用制造与品牌运营分离的经营模式。根据行业发展格局，可将行业的经营模式分为两大种类：品牌运营与制造分离模式和品牌运营与制造一体模式。全球知名运动品牌多数采用制造与品牌运营分离的经营模式，如 Nike、

39、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Deckers 等。该类品牌企业大多拥有较长的历史，强调品牌内涵和特色，注重产品的设计和定位。该种模式下，品牌运营商着力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，从而提高消费者对品牌的认同度和忠诚度，而在制造方面，则委托给专业的制鞋厂商负责；运动鞋履制造商则专注于运动鞋履开发设计和制造，凭借完整的制造体系和技术能力，根据客户的不同需求，提供产品选材、性能、款式等建议，参与产品的开发设计和制造，满足品牌运营企业对产品质量、交付稳定的需求。图表12：运动鞋的分类 运动鞋主要类别 运动休闲鞋 跑步鞋、健走鞋、篮球鞋、足球鞋、板鞋、休

40、闲鞋等 户外靴鞋 雪靴、登山靴、徒步鞋、休闲羊毛鞋等 运动凉鞋、拖鞋 运动凉鞋、运动拖鞋、休闲凉鞋、休闲拖鞋等 其他运动鞋 劳保鞋等 资料来源：公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 图表13：运动鞋行业的两种经营模式 模式 特点 代表企业 品牌运营与制造分离 目前全球知名的运动鞋履品牌大都采取此种模式，该种模式下，品牌运营商着主要品牌运营企业：Nike、Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 模式 特点 代表企业 力于品牌价值的塑造、营销及产品的设计，从而提高消费者对品牌的认同度和忠诚

41、度；而在制造方面，则委托给专业的制鞋厂商负责；制造商根据客户的具体需要，提供产品选材、性能、款式等建议，参与产品的开发设计和制造，满足品牌运营企业对产品质量、交付稳定的需求。Deckers 等；主要制造企业：裕元集团、丰泰企业、华利集团等 品牌运营与制造一体 采用品牌运营与制造一体模式的企业，除从事鞋履品牌运营、产品开发设计外，还负责产品制造。贵人鸟、万里马等 资料来源：公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 2.2 发展中国家鞋履消费市场具有强大增长潜力，制造业逐渐向东南亚转移发展中国家鞋履消费市场具有强大增长潜力，制造业逐渐向东南亚转移 2022 年全球鞋类生产量达到年全球鞋类生产量达到

42、239 亿双，制鞋产业高度集中在亚洲。亿双，制鞋产业高度集中在亚洲。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的2023 年世界鞋类年鉴中的数据，2022 年全球鞋类产量达到239 亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的水平。从地区分布来看，鞋类生产的地理分布在过去十年中相对变化不大。亚洲继续占据主导地位，制造了全球 87.4%的鞋子，每 10 双鞋中接近有 9 双是在亚洲制造的，与 2010 年持平。南美洲位居第二，但其全球产量份额从 6%下降到 4.8%。欧洲和北美的产量份额分别为 2.7%和 1.4%。非洲是唯一一个全球产量份额增加的地区，尽管其产量不到全球产量的 4%。由于人口的

43、高基数，亚洲鞋类消费占比最高，由于人口的高基数，亚洲鞋类消费占比最高，但但欧美发达地区人均购买力更强。欧美发达地区人均购买力更强。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲拥有世界近 60%的人口，2022 年全球鞋类消费量占比53.2%，高于 2011 年的 49%；非洲的鞋类消费量占比有所增长，为 9.0%，但仍低于其在世界人口中的份额（18%）；北美和欧洲的消费份额分别为 15.9%和 14.9%，远高于其人口在世界中的占比。从人均消费量来看，全球人均消费量从非洲的 1.4 双/年到北美的 5.9 双/年不等。图表14：2022 年全球鞋类生产量分布 图表15：2022 年全球鞋类消费量分布 资料

44、来源：葡萄牙制鞋业协会、长城证券产业金融研究院（注：2022年澳洲生产量占比为0%）资料来源：葡萄牙制鞋业协会、长城证券产业金融研究院 中国是全球鞋类出口量最多的国家，但鞋类制造业中国是全球鞋类出口量最多的国家，但鞋类制造业已呈现向东南亚地区已呈现向东南亚地区多区域布局多区域布局的趋的趋势。势。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，2022 年仅中国的出口量就占到全球出口的 61.3%，达到 93.08 亿双。出口量前六的国家合计占鞋类出口 81.6%，其中有 5 个国家来自亚洲（将土耳其视为亚洲国家）。从变化趋势上看，87.4%2.7%3.7%1.4%4.8%亚洲欧

45、洲非洲北美洲南美洲53.2%14.9%9.0%15.9%6.1%0.9%亚洲欧洲非洲北美洲南美洲澳洲公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接近 10%，印度尼西亚的出口份额也达到3.5%，位列世界第三。图表16：2022 年鞋类出口量前六国家 排名 国家 出口量（单位：亿双）占比 1 中国 93.08 61.30%2 越南 15.05 9.90%3 印度尼西亚 5.35 3.50%4 土耳其 3.78 2.50%5 德国 3.78

46、2.50%6 印度 2.85 1.90%资料来源：葡萄牙制鞋业协会、长城证券产业金融研究院 全球人口总数增长，为鞋履制造业提供了广阔的发展空间。全球人口总数增长，为鞋履制造业提供了广阔的发展空间。鞋履作为生活必需品，为双脚提供支撑和保护，减少凹凸不平、粗糙或锐利的接触面的影响，鞋履的消费量与人口的数量有密不可分的关系。随着人口的增长，鞋履的总需求有望不断提升，为鞋履行业的发展奠定了坚实的基础。图表17：2012-2022 年世界总人口数量（亿）资料来源：世界银行、同花顺、长城证券产业金融研究院 2.3 运动鞋运动鞋市场扩张明显，运动休闲鞋市场份额不断提高市场扩张明显，运动休闲鞋市场份额不断提高

47、 运动鞋市场运动鞋市场规模总体扩张明显，未来有望继续成长。规模总体扩张明显，未来有望继续成长。从全球鞋类销售额分布来看，据华经产业研究院统计，2021 年全球运动鞋类消费占比 30%，其中时尚运动鞋占比 18%，专业运动鞋占比 12%。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中 2012-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020年市场规模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿美元仍有显著的扩张。随着疫情影响逐渐减小，全球消费市场秩序逐渐修复，以及人们对健康生活方式的不断追

48、求，未来运动鞋市场有望继续疫情前蓬勃发展的趋势，市场规模仍有很大的增长空间。运动休闲鞋增速略快于专业运动鞋，运动休闲鞋增速略快于专业运动鞋，占比占比不断提高。不断提高。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.4%，略高于专业运动鞋CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为686 亿美元，占比 58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元，占比 41.3%。71.4172.3073.1874.0574.9275.7876.6277.4378.2178.8879.51707172737

49、47576777879802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：2021 年全球鞋类销售额占比 图表19：运动鞋品类份额变化（2012-2021 年）资料来源：华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 资料来源：华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 欧美发达国家人均运动鞋消费支出较高，以中国为首的发展中国家人均消费有较大提升欧美发达国家人均运动鞋消费支出较高，以中国为首的发展中国家人均消费有较大提升空间。空间。从人均运动鞋支出来看，根据华经产

50、业研究院的数据，美国、英国 2021 年运动鞋人均消费支出都达到了 101 美元，作为对比，我国运动鞋人均消费只有 17 美元，只有英美 1/6 的水平。未来，随着发展中国家生活水平的提高，以及健康生活意识的不断强化，每年人均运动鞋消费有望显著提高，这为鞋履制造行业提供了较大的增长空间。图表20：2021 年全球主要国家运动鞋人均消费支出（美元）资料来源：华经产业研究院、长城证券产业金融研究院 2.4 体育锻炼参与意愿逐渐升高，发布政策聚焦体育体育锻炼参与意愿逐渐升高，发布政策聚焦体育产业产业发展发展 国民体育健身意识不断增强，跑步是参与度最高的运动项目。国民体育健身意识不断增强，跑步是参与度

51、最高的运动项目。根据人民数据研究院发布的2022 全民跑步运动健康报告，我国经常参加体育锻炼人数逐年增加，从 2016 年突破 4 亿人后稳步上升至 2020 年的 4.4 亿人。国家国民体质监测中心发布的2020 年全民健身活动状况调查公报 显示，2020 年 7 岁及以上居民经常参加体育锻炼人数比例为 37.2%，比 2014 年增长 3.3 个百分点；国务院印发的全民健身计划（2021-2025年）中提出，到 2025 年，经常参加体育锻炼人数比例将达到 38.5%。在大众选择参与的运动项目中，跑步是大众认知度和参与度最高的运动项目之一。由于跑步无需依赖器37%33%18%12%纺织及其

52、他鞋类皮鞋时尚运动鞋专业运动鞋51.7%52.6%53.5%54.6%55.4%56.1%56.9%57.4%58.2%58.7%48.3%47.4%46.5%45.4%44.6%43.9%43.1%42.6%41.8%41.3%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021运动休闲鞋专业运动鞋069686866634830100120公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 械，也不受限于场地和时间，且技术门槛低，所以成为大众选择

53、的首要运动锻炼方式。中国体育用品业联合会发布的2022 年大众健身行为与消费研究报告显示，跑步是大众健身参与度最高的项目，占比达 61%；健走/健步运动形式与跑步相似，也是大众参与度较高的项目之一，占比达到 43%。图表21：我国经常锻炼人口数变化 图表22：2022 年大众健身运动项目参与度 资料来源：人民数据研究院、长城证券产业金融研究院 资料来源：中国体育用品业联合会、长城证券产业金融研究院 体育消费显著增加，更多政策聚焦体育产业体育消费显著增加，更多政策聚焦体育产业，未来，未来运动鞋运动鞋市场规模有望继续扩张。市场规模有望继续扩张。根据国家国民体质监测中心发布的2020 年全民健身活动

54、状况调查公报，2020 年成年人与老年人人均体育消费分别为 1758.2 元和1092.2 元，与 2014 年调查相比，分别增长 789.8元和 588.2 元。2015-2019 年全国体育产业总规模从 1.71 万亿元跃升至 2.95 万亿元，年均增长率达 14.6%。在经历新冠肺炎疫情后，人们更注重自身身体健康，未来体育产业规模有望进一步增长，政府也多次出台相关政策鼓励开展全民健身运动，完善全民健身公共服务体系。2021 年发布的“十四五”体育发展规划中提到，到 2025 年要实现人均体育场地面积达到 2.6 平方米，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，每千人拥有社会体育指导员

55、2.16 名；体育产业总规模达到 5 万亿元，增加值占国内生产总值比重达到 2%，居民体育消费总规模超过 2.8 万亿元，从业人员超过 800 万人。根据体育总局等相关部门发布的户外运动产业发展规划（2022-2025 年），到 2025 年，户外运动产业总规模超过 3 万亿元，要打造 100 个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌等等。随着生活水平的不断提高以及全民健康意识的不断觉醒，人们对健康和身体素质的重视程度也日益增长，政府也越来越重视全民健身事业的发展，未来将有更多政策推动体育产业的增长。国内运动市场规模有望继续快速扩张，同时拉动运动鞋行业规模不断增长。图表23：人均体育消费支出对比

56、（单位：元）图表24：全国体育产业总规模对比（单位：万亿）资料来源：国家国民体质监测中心、长城证券产业金融研究院 资料来源：国家体育总局、长城证券产业金融研究院 4.14.14.24.34.43.94.04.14.24.34.44.512345经常参加锻炼人口（亿）61%43%39%33%33%26%25%10%20%30%40%50%60%70%大众健身运动项目参与度968.45041758.21092.204008000成年人老年人201420201.712.95500192025E全国体育产业总规模（万亿）公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报

57、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 公司：公司：全球众多知名品牌的主要生产商，海外产能不断扩大全球众多知名品牌的主要生产商，海外产能不断扩大 3.1 拥有众多优质客户拥有众多优质客户，同时积极开展与新客户的合作，同时积极开展与新客户的合作 公司客户集中度适中，前五客户份额相对均衡。公司客户集中度适中，前五客户份额相对均衡。公司从事运动鞋的产品开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，与许多全球知名运动品牌均有合作。根据公司 2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance 等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额 1

58、87.72 亿，占年度销售总额的91.27%。此外，公司前五客户的销售份额较为均衡，2022 年前五大客户销售份额占比分别为 38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%，不存在严重依赖于单一客户的情形，且未来随着合作客户的不断增加，公司收入端有望持续多元化，在产业链中的话语权和议价能力也有望增强。图表25：公司部分产品展示 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 品牌端选择供应商的标准严苛，订单呈现向优质制造商集中的趋势。品牌端选择供应商的标准严苛，订单呈现向优质制造商集中的趋势。品牌运营企业在选择新的制造商时，一般会进行 1 年左右的考察和验厂，重点考察合作生产商

59、的开发能力、生产能力、质量管理、交货期、劳工保护、环保与社会责任等情况。Nike 于 2012 年提出了 MI 指数，从产品质量、交付期、成本、可持续性四项对工厂进行评级，将供应商分为金、银、铜、黄、红五个等级。获得银或金评级的工厂将能够与耐克员工一起进行自我审计和校准，并将获得一系列耐克技术援助和教育资源，可能的创新或社区共同投资，以及订单的优先考虑；而对于只得到红或黄评级的工厂，会有相应的惩罚措施，甚至可能被移除供应商名录。Nike 发布的 2022 财年影响力报告显示，2022 财年未有工厂获得金评级，仅有 14 家工厂获得银评级，与上一财年持平，大多数工厂都得到了铜评级（370 家）。

60、此外，根据 Nike 发布的 2023 财年年报，2023 财年耐克品牌成品鞋由 15家合同制造商生产，其中许多制造商经营着多家工厂，在越南、印度尼西亚和中国的工厂分别生产了约 50%、27%和 18%的耐克品牌成品鞋。在 2023 财年，有 4 家鞋类制造商产量占比超过了 10%，产量合计约占耐克品牌鞋类产量的 58%，订单集中度较为明显。图表26：选择新制造商时的考核流程 公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：招股说明书、长城证券产业金融研究院 图表27：Nike 供应商评级标准 评价因素 权重 等级 红 黄 铜 银 金 质量 25%60 分

61、60-69 分 70-84 分 85-94 分 95-100 分 交付 25%成本 25%可持续发展 25%评价 不合格，需要立即采取措施 不可持续，低于最低标准 达到最低要求 行业领导者，超标准 全球模范，远超标准 奖惩 由相应的团队审查和管理 上报领导 减少订单等制裁 考虑从供应商名录中移除 公众认可 得到管理/资源方面的帮助 优先考虑订单 资料来源：Nike 可持续发展报告、长城证券产业金融研究院 图表28：Nike 各评级工厂数量 资料来源：Nike2022财年影响力报告、长城证券产业金融研究院 公司主要客户公司主要客户收入增速保持稳健，其中收入增速保持稳健，其中新兴品牌新兴品牌 Ho

62、ka 发展迅速发展迅速。Nike、Puma 等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收CAGR分别达到8.15%和16.17%，二者作为全球闻名的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收 CAGR实现 49.58%，在运动鞋服市场逐渐站稳脚跟。公司下游客户近年来规模的不断扩张，以及公司积极拓展新客户的策略，为公司营收增长奠定了基础。04424600300400500金银铜红未评级零容忍2020财年2021财年2022财年公司

63、深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表29：公司前五客户销售份额 图表30：过去四个财年主要客户营收 CAGR 资料来源：公司21-22年年报、招股说明书、长城证券产业金融研究院 资料来源：各公司年报、同花顺、长城证券产业金融研究院（注：Puma统计时间为FY2018-2022，其它公司为FY2019-2023）3.2 配置自动化设备、设立海外制造工厂，拥有综合成本优势配置自动化设备、设立海外制造工厂，拥有综合成本优势 自动化生产线不仅提高了生产效率，也自动化生产线不仅提高了生产效率，也降低降低了制造成本。了制造成本。对于一些重复性高、生产工艺准确度要求严格

64、的工序，公司持续进行生产线自动化改造，除采购通用的自动化生产设备外，还向设备供应商定制自动化生产设备，比如：使用 3D 打印技术、VR 设计系统大幅提高了开发设计效率，缩短开发设计时间周期及成本；作为运动鞋履制造行业少数能自产编织鞋面的企业之一，公司使用电脑编织一体成型鞋面生产设备，使公司编织鞋面生产效率大幅提升；公司自行研发不停顿模板系统，配合不间断电脑针车使用，每台电脑针车可增加约 10%的生产数量；使用自动卧式橡胶大底射出机，以自动射出成型方式逐步取代传统人工热压生产橡胶大底，生产效率快速提高；使用行业先进的机械手臂上胶系统，利用计算机编程控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有

65、效提升制鞋质量及减少用工量。图表31：公司使用的部分自动化设备 名称 图片 说明 SLA(Stereo Lithography Apparatus 立体平版印刷)3D打印机 主要用于设计，使用激光能量使液能光敏树脂材料发生聚合反应变硬，由下而上打造出整鞋模型。计算机花样循环缝纫机 公司自行研发不停顿模板系统，配合计算机车使用，每台计算机车可增加约 10%的生产数量。主要用于生产。27.73%28.26%27.25%33.30%35.38%38.52%23.43%25.43%25.69%20.96%21.54%19.23%19.65%18.12%17.32%15.81%18.37%16.60%6

66、.55%7.19%10.51%12.92%10.84%10.83%5.64%5.56%5.37%6.48%5.52%6.09%0%20%40%60%80%100%20020H120212022客户一客户二客户三客户四客户五8.15%6.23%7.56%49.58%16.17%0%10%20%30%40%50%60%公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 名称 图片 说明 计算机针织横机 可以根据客户的设计与需求，大量生产更轻巧、更环保的鞋面。主要用于生产。卧式橡胶大底射出机 以射出成型方式取代传统人工热压生产橡胶大底。主要用于生产。机械手

67、臂上胶系统 计算机编程控制机械手臂运动轨迹，可进行精准涂布鞋面胶水，有效提升制鞋质量及减少人工。主要用于生产。资料来源：公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 图表32：公司部分创新案例 改善前 改善后 成果 技术工艺 贴鞋身饰片包边原设定用手工刷胶贴 经过试做，用自动上胶折边机贴鞋身饰片包边 效率提升 371%裁断裁鞋头和鞋舌分左右刀，一次裁一层 刀模不用分左右刀，一次裁两层。效率提升 100%原技术设定冲孔一次冲单孔，量测时间(秒/双)：24.6。宽放率:10%。标准时间(秒/双):27.0。PPH(定位精准度):133.2 改善后用排冲，量测时间(秒/双):20。宽放率:10%。标准时间

68、(秒/双):22。PPH:163.6 效率提升 23%固定鞋舌原设定用单针，需要先固定鞋口，再刷胶贴鞋舌。PPH(定位精准度):44.2 改善后取消固定鞋口流程，刷胶贴，直接用电脑车一次性车。PPH(定位精准度):79.8 效率提升 80%裁鞋身饰片内外和后跟条，裁鞋身饰片内外：4 片/一双。裁后跟条:2 片/一双。用单刀。PPH(定位精准度):52.8.改善后用连刀，鞋身饰片内外:4 片一双。裁后跟条:2 片/一双。PPH(定位精准度):109.1 效率提升 107%资料来源：公司2021年可持续发展报告、长城证券产业金融研究院 越南为公司的主要生产基地越南为公司的主要生产基地，拥有较低的关

69、税水平。，拥有较低的关税水平。公司产品主要出口国为美国和欧盟，美国和欧盟的鞋履主要依赖进口。越南几乎拥有全球大多数发达国家的GSP优惠关税率，目前，美国、欧盟进口原产地为越南的鞋履产品关税为零或处于较低水平。根据公司招股说明书，越南与欧盟签订越南与欧盟自由贸易协定（2020 年 7 月 1 日正式实施），约定欧盟对越南消除大部分进口关税，越南对欧盟出口鞋履享受零关税。美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率，而对原产于中国的鞋履产品关税采用基准税率加额公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 外税率（额外税率为 7.5%-15%）。此外，为了更好服务美国市场的

70、客户，公司在多米尼加设立了工厂，因为多米尼加对美国没有关税且地理位置比较近。图表33：越南对鞋产品主要出口地区享有关税优惠 越南 美国 美国对进口原产于越南的鞋履产品采用基准税率（纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革类鞋为 8.5%-10%）欧盟 越南与欧盟签订越南与欧盟自由贸易协定（2020 年 7 月 1 日正式实施），约定欧盟对越南消除大部分进口关税，越南对欧盟出口鞋履享受零关税。资料来源：招股说明书、长城证券产业金融研究院 除关税外，越南在人力、运输费用等成本除关税外，越南在人力、运输费用等成本端端都都具有具有显著优势。显著优势。相比其他东南亚国家，越南距离中国较近，生产所需的主要

71、原材料运输距离近，节约运输时间与运费；由于布局较早，土地及厂房建造成本较低，降低了单位产品的制造费用。同时，越南也是有较强人力成本优势和劳动力资源丰富的区域，根据越南统计局的数据，2022 年越南制造业从业人员人均月收入约为 745 万越南盾，约合人民币 2214 元，虽然近年越南工资水平呈现逐渐上升的趋势，但相对于中国及其他发达国家总体仍处于较低水平。此外，在越南投资鞋履生产的相关法律主要为 投资法，该法是一部针对国外企业到越南投资的法律，该法规定在越南投资的税收政策，外国投资企业和越南内资企业都采用统一税收标准，对于不同领域的项目实施不同的税率和减免期限，如对于投资额达到 3 亿美元，或年

72、销售额达到 5 亿美元，或提供就业岗位 3000 个以上的企业，越南政府给予所得税“四免九减半”的特殊优惠。图表34：越南政府对外资投资者实行不同的税率减免 项目类型 优惠内容 特别鼓励投资项目 所得税率为 10%，减免期限为 4-15 年 鼓励投资项目 所得税率为 15%，减免期限为 2-10 年 普通投资项目 所得税率为 20%，减免期限为 2 年 特殊情况 对于投资额达到 3 亿美元，或年销售额达到 5 亿美元，或提供就业岗位 3000 个以上的企业，越南政府给予所得税“四免九减半”的特殊优惠。资料来源：招股说明书、长城证券产业金融研究院 图表35：越南人均月收入（制造业）（单位：人民币

73、）资料来源：越南统计局、长城证券产业金融研究院 将在印尼大规模建厂，将在印尼大规模建厂，保证保证产能的多元化和安全性。产能的多元化和安全性。公司目前在印度尼西亚共有两期工1758.9 1982.7 1979.4 1876.9 2214.7 050002500200212022公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 厂，预计产能合计 5000-6000 万双/年，一期工厂今年将会开始投产，投产后将进一步扩大公司产能，同时多产地布局也能提高生产贸易的安全性。印尼是制鞋业大国，很多运动鞋制造商在印尼均有开设工厂。根据公司调

74、研活动纪要披露的信息，公司实控人先前有在印尼也开设制鞋工厂的经验，公司也有在印尼工作过的工厂管理人员，因此印尼对公司不是陌生的环境。公司在开设新厂时，对应的客户订单排产计划、工厂建设进度、设备采购和调试、管理团队的筹备、基层员工的训练等会统筹安排。从工资水平来看，印尼的工资水平较越南低；从人均效率来看，当印尼的工厂逐渐成熟之后，劳动效率会逐渐提升，预计与越南工厂不会有较大差别；从税费来看，新工厂会有一些税收优惠，工厂的税率对集团的整体税率影响不大。3.3 持续加大研发投入，海外产能不断扩张持续加大研发投入，海外产能不断扩张 公司积累多年鞋履设计和制造经验，公司积累多年鞋履设计和制造经验，从而对

75、品牌运营企业的设计开发形成重要补充从而对品牌运营企业的设计开发形成重要补充。公司为每个品牌设立了独立的开发设计中心，公司拥有大量工作经验超过 10 年的开发工程师和技术人员队伍，熟悉运动品牌客户的品牌内涵和设计理念，能够高效将平面图稿转化为运动鞋样品。在开发设计过程中，公司从产品型体和功能、材料选择、工艺选择等方面向客户提出改进意见，并经客户确认后，最终形成符合客户设计理念、市场喜好且成本合理、量产可行的产品。此外，公司采用面向生产的开发设计策略，在产品设计阶段，充分考虑量产生产的品质管控和生产效率的要求，从源头上避免产品开发与批量生产产生落差。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获

76、授权专利 124 项，其中发明专利 18项；拥有软件著作权 3 项。图表36：公司近期取得的部分专利 专利名称 申请号 申请日 专利权人 发明人 双齿轮热压成型模具自动扣 CN202222681323.4 2022.10.12 华利集团 张聪渊；袁小凡 一种鞋面定型模具 CN202222546088.X 2022.09.26 华利集团 张聪渊；袁小凡 一种易弯折橡胶鞋底压合机构 CN202320364642.4 2023.03.02 中山精美 张聪渊；张桓章 一种连续式鞋面缝纫设备 CN202320135556.6 2023.02.07 中山精美 张聪渊；张桓章 一种鞋底鞋面一体化成型装置 C

77、N202320087525.8 2023.01.30 中山精美 张聪渊；张桓章 一种发泡鞋底的成型设备 CN202223494471.1 2022.12.27 中山精美 张聪渊；张桓章 一种发泡鞋底的生产设备 CN202223536189.5 2022.12.27 中山精美 张聪渊；张桓章 资料来源：国家知识产权局、长城证券产业金融研究院 图表37：2022 年部分创新案例介绍 分类 图片 创新点 篮球鞋 创新的 EVA 科技配合独特设计再搭配前掌 ZOOM AIR，舒适透气的包覆式鞋面，给消费者提供响应式脚感，尽享篮球运动的激情与快乐。公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

78、读本报告末页声明 分类 图片 创新点 羊毛靴 具有防水功能的羊毛靴，实现羊毛与防水功能相结合的技术突破，具备羊毛的耐寒功能，同时轻翼外底突破了传统防水耐寒鞋款的局限。跑步鞋 最新鞋底一体成型技术，广泛应用于HOKA 的 CLIFTON及 BONDI系列，使鞋底可使用大面积橡胶缕空设计同时保证拉力，并保证鞋底拉力稳定。资料来源：公司2022年 ESG报告、长城证券产业金融研究院 公司拥有经验丰富的设计开发团队，近年来研发投入不断增加。公司拥有经验丰富的设计开发团队，近年来研发投入不断增加。截至 2022 年末，公司拥有研发人员 2823 人，占公司员工总数的 1.82%。由于公司对研发的重视，近

79、年来研发投入呈现上升趋势。2023 年上半年公司研发投入为 14634.99 万元，占公司营业收入的 1.59%。图表38：公司研发人员情况 2022 年 2021 年 研发人员数量（人）2823 2509 研发人员数量占比 1.82%1.66%研发人员学历 本科及以上 393 217 本科以下 2430 2292 研发人员年龄构成 30 岁以下 731 636 3040 岁 1117 1074 40 岁以上 975 799 资料来源：22年年报、长城证券产业金融研究院 图表39：公司研发投入情况 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司21-2

80、2年年报、23年中报、同花顺、长城证券产业金融研究院 重视产品品质，获得多家客户的表彰。重视产品品质，获得多家客户的表彰。公司始终高度重视产品质量，积极根据客户和公司制定的高标准要求实施产品质量控制，公司建立了从原材料采购、产品生产和成品检验的全过程质量管理体系，配备了专门的实验室对原材料和产品进行检测，确保产品从原料投入到最终成品均符合客户产品质量标准和要求。公司在多个客户对制造商品质考核中取得良好成绩，产品质量得到了国际知名客户的高度认可，获得了客户的众多奖项，如 Nike 颁发的“特殊表现奖”、2018 年及 2019 年 Nike 颁发的“Quality award”奖牌、2017 至

81、 2019 连续三年获得 Puma 颁发的“SMP”奖、DECKERS 颁发的 2020-2021 年度“Best Performance Lean”奖和“Best Performance QIP”奖、2022 年 Nike 颁发的“供应链韧性和业务创新奖”等等。公司公司近年近年来产能呈现扩张趋势，产能利用率维持在较高水平。来产能呈现扩张趋势，产能利用率维持在较高水平。公司的产能从 2017 年的1.40 亿双增长到 2022 年的 2.38 亿双，除了2023 年上半年受下游客户去库存周期影响，公司订单有所减少以外，产能均保持在 90%以上的高水平。随着公司新客户 Reebok、Lulule

82、mon、Allbirds 等品牌的运动鞋均量产出货、未来品牌市场规模有望扩大，下游品牌库存逐渐出清，以及公司在越南、印尼等地继续新建工厂，公司的产能有望进一步扩张，以满足客户的订单需求。图表40：公司近年荣获的部分奖项 图表41：公司产能及利用率变化 资料来源：公司官网、长城证券产业金融研究院 资料来源：招股说明书、23年中报、21-22年年报、长城证券产业金融研20911.1723437.6929085.5714634.991.50%1.34%1.41%1.59%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%050000000250003000035000202020

83、2120222023H1研发投入（万元）研发投入占营收比例1.40 1.76 1.95 1.80 2.19 2.38 1.04 1.26 1.67 1.86 1.64 2.10 2.17 0.89 90.19%94.92%95.28%90.93%95.88%90.95%86.00%0%20%40%60%80%100%0.51.01.52.02.5（亿双）产能产量产能利用率公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 究院 4 公司业绩短期承压，下游订单或将恢复公司业绩短期承压，下游订单或将恢复 4.1 22 年下半年下游客户库存高企，公司营收短期承压年下半年下游客户

84、库存高企，公司营收短期承压 公司上市后经营业绩整体呈现扩张趋势，公司上市后经营业绩整体呈现扩张趋势，20-22 年营收年营收 CAGR 达达 21.51%。2020-2022年，公 司 营 收 分 别 为 139.31亿 元/174.70亿 元/205.69亿 元，分 别 同 比-8.14%/+25.40%/+17.74%，三年间 CAGR 为 21.51%；分别实现归母净利润 18.79 亿元/27.68 亿元/32.28 亿元，分别同比+3.16%/+47.34%/+16.63%。图表42：公司营收及归母净利润变化（20-22 年）图表43：公司营收及归母净利润同比增速（20-22 年）资

85、料来源：公司 21-22年年报、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司 21-22年年报、招股说明书、同花顺、长城证券产业金融研究院 22 年下半年公司年下半年公司订单减少，导致订单减少，导致营收开始下滑营收开始下滑，23 年第二季度逐渐回暖。年第二季度逐渐回暖。由于 2022年初以来运动鞋产能快速复苏和运输效率回升，以及下游品牌出于防范疫情期间供货波动的考虑，下游品牌客户备货量偏多，加之全球经济短期低迷以及消费市场疲软，导致部分运动品牌的产品库存有所走高，部分运动品牌在 2022 年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订单产生一定的影响。2023 年前三季

86、度公司实现营业收入人民币 143.08 亿元，同比减少 6.93%，实现归母净利润22.87 亿元，同比减少 6.48%。分季度来看，公司业务从 2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在 2023 年第二季度情况有所好转，单季度实现营收 55.51 亿元，基本达到去年同期 57.74 亿元的水平；实现归母净利润 9.75 亿元，超过去年同期的 9.14 亿元。图表44：2022 年以来公司营收及归母净利润变化 图表45：2022 年以来公司营收及归母净利润同比增速 资料来源：公司年报、半年报、季报、同花顺、长城证券产业金融研究院 资料来源：公司年报、半年报、季报、同花顺、长城证券产

87、业金融研究院 139.31174.4205.6918.7927.6832.280500202020212022（亿元）营业总收入归母净利润-8.14%25.40%17.74%3.16%47.34%16.63%-15%0%15%30%45%60%202020212022营收yoy归母净利润yoy41.2457.7454.7551.9536.6155.5150.976.489.148.847.824.819.758.3060702022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3（亿元）营业总收入归母净利润-30%-20%

88、-10%0%10%20%30%40%营收yoy归母净利润yoy公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司进行了良好的成本、费用控制，公司进行了良好的成本、费用控制，23Q3 毛利率有所提升。毛利率有所提升。为应对部分客户订单波动，公司积极推进新客户的合作进度，同时持续改善成本、费用控制，2023 年 Q3 单季度毛利率为 26.47%，较前两季度有所提升。公司未来将持续推进客户结构的优化和运营效率的提高，以保持相对稳定的毛利率。图表46：公司费用率变化（按季度分）图表47：公司毛利率、净利率变化（按季度分）资料来源：公司年报、半年报、季报、同花顺、长城证券产

89、业金融研究院 资料来源：公司年报、半年报、季报、同花顺、长城证券产业金融研究院 4.2 下游品牌去库存周期接近尾声，订单数量有望好转下游品牌去库存周期接近尾声，订单数量有望好转 Nike 和和 Converse 品牌去库存进度较为理想，库存基本回到品牌去库存进度较为理想，库存基本回到 22 年年初水平。年年初水平。根据耐克披露的数据，Nike 品牌和 Converse 品牌 2023 年 5 月的库存为 80.72 亿美元/3.05 亿美元，较去年 11 月的库存水平有了明显的下降，基本回到了 22 年 5 月的库存水平（79.12亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及

90、2024 年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望反转过去一年的颓势，进入稳健增长阶段。图表48：Nike 品牌库存变化情况 图表49：Converse 品牌库存变化情况 资料来源：NIKE 年报、季报、长城证券产业金融研究院（注：Nike 公司每个财年的覆盖日期为前一年 6月 1日至本年 5月 31日，如 2023财年为 资料来源：NIKE 年报、季报、长城证券产业金融研究院（注：Nike 公司每个财年的覆盖日期为前一年 6月 1日至本年 5月 31日，如 2023财年为5.42%5.25%4.73%5.58%6.67%2.55%6.31%-2%0%2%4%6%8%2022Q1 2022Q2 20

91、22Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率总费用率25.65%26.81%25.12%25.75%23.34%25.43%26.47%15.72%15.82%16.14%15.06%13.14%17.56%16.31%10%15%20%25%30%毛利率净利率62.1473.1279.1285.9883.5680.7202040608010011月2月5月（亿美元）2022财年2023财年2.562.642.793.533.433.0500.511.522.533.5411月2月5月（亿美元)2022财年2023财年公司深度报告 P

92、.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2022 年 6月 1日至 2023年 5月 31日）2022 年 6月 1日至 2023年 5月 31日）5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 可比公司估值可比公司估值 纺织鞋类行业的可比公司包括牧高笛（户外装备、服装等）、伟星股份（中高档服饰及箱包辅料产品的研发、制造与销售）、裕元集团（鞋类产品制造及销售）、申洲国际（针织品生产及销售，包括运动产品、休闲服及内衣等）。可比公司 2023-2025 年对应 PE 平均值分别为 18.63X、14.94X、12.65X，华利集团 2023-2025 年对应 PE 分别为 18

93、.61X、15.92X、13.65X。图表50：相关上市公司估值比较 证券代码 简称 最新股价 总市值（亿元）流通市值（亿元）EPS PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 603908.SH 牧高笛 38.08 25.40 25.40 2.08 2.63 3.19 18.27 14.49 11.95 002003.SZ 伟星股份 10.39 121.49 90.48 0.49 0.58 0.67 21.20 18.06 15.54 0551.HK 裕元集团 8.68 127.60 127.60 0.91 1.36 1.54 9.57 6.39 5.64 2313.H

94、K 申洲国际 78.00 1069.12 1069.12 3.06 3.75 4.46 25.47 20.80 17.49 平均值 18.63 14.94 12.65 300979.SZ 华利集团 50.63 590.85 73.96 2.72 3.18 3.71 18.61 15.92 13.65 资料来源：同花顺、长城证券产业金融研究院（注：股价为2023年12月 12日收盘价，除华利集团外、其他公司EPS均取同花顺一致预期）5.2 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：收入增速及毛利率假设：随着下游品牌商库存情况的不断改善，以及未来运动行业市场规模的不断扩张，预计公司鞋包带用皮革业务保持平

95、稳增长；随着公司整体产能利用率的提升和内部管理的改善，公司整体毛利率呈平稳上升趋势。费用率假设：预计公司费用率总体平稳。税率假设：预计公司税率保持平稳。图表51：公司分产品盈利预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入（百万元）13931.14 17469.58 20569.27 20426.73 23631.95 27577.07 yoy-8.14%25.40%17.74%-0.69%15.69%16.69%毛利率 23.88%27.23%25.86%25.17%25.19%25.14%运动休闲鞋 营业收入（百万元）11284.00 14211.3

96、8 18479.07 18294.28 21221.37 24829.00 yoy-4.71%25.94%30.03%-1.00%16.00%17.00%毛利率 26.37%28.88%26.72%25.98%25.98%25.98%公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 户外靴鞋 营业收入（百万元）1491.66 1583.47 1037.93 1058.69 1196.32 1363.81 yoy-27.16%6.16%-34.45%2.00%13.00%14.00%毛利率 18.19%18.66%16.48%16.48%16.48%15.75%运动凉鞋/

97、拖鞋及其他 营业收入（百万元）1116.60 1636.91 1007.56 1027.71 1161.32 1323.90 yoy-10.28%46.60%-38.45%2.00%13.00%14.00%毛利率 16.67%20.52%18.59%18.59%18.59%17.87%其他业务 营业收入（百万元）38.87 37.81 44.70 46.04 52.94 60.35 yoy 23.23%-2.73%18.21%3.00%15.00%14.00%毛利率 63.50%59.14%50.96%50.96%50.96%50.96%资料来源：公司21-22年年报、招股说明书、长城证券产业

98、金融研究院 5.3 投资建议投资建议 全球领先的运动鞋专业制造商之一，全球领先的运动鞋专业制造商之一，2023 年前三季度毛利率为年前三季度毛利率为 25.27%，保持在较好水平。，保持在较好水平。公司主要合作的运动休闲品牌包括 Nike、Converse、Vans、UGG、Hoka、Puma、Under Armour等。公司制造工厂主要布局海外，根据公司招股说明书，2020 年上半年公司在越南的生产基地共生产 7460.79 万双鞋，占总产量的 98.94%；多尼米加生产基地共生产 79.66 万双鞋，占总产量的 1.06%。22 年下半年至 23 年前三季度，由于部分运动鞋品牌客户仍处于去

99、库存周期以及国际经济形势的不确定性，公司的订单受到了一定的影响，公司营收有所下滑，公司 23 年前三季度实现营收 143.08 亿元，同比-6.93%。得益于公司客户结构和产品结构的调整以及精益生产等措施的推进、工厂运营效率的提高，公司将毛利率、净利率维持在较好水平，2023 年前三季度公司毛利率为 25.27%，净利率为 15.98%。运动休闲鞋是公司主营业务中占比最大的部分，且毛利率处于较高水平，根据公司 2023 年半年度报告，运动休闲鞋在公司营收中的占比超过了 80%，毛利率为 25.12%，且近年来运动休闲鞋业务呈现占比逐渐上升的趋势。2022 年全球鞋类生产量达到年全球鞋类生产量达

100、到 239 亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。亿双，运动休闲鞋市场份额不断提高。根据葡萄牙制鞋协会（APICCAPS）发布的2023 年世界鞋类年鉴中的数据，2022 年全球鞋类产量达到 239亿双，比前一年增长 7.6%，反弹至疫情前的水平。根据葡萄牙制鞋业协会的数据，亚洲地区是全球鞋类产业主要的出口地，其中来自中国的出口份额在过去 10 年中下降了超过 10 个百分点，而这部分份额大部分转移到了东南亚地区，其中越南的出口份额从 2%增加到接近10%，印度尼西亚的出口份额也达到 3.5%，位列世界第三。从运动鞋市场规模来看，2012-2021 年全球运动鞋市场规模总体呈现上升趋势，其中 20

101、12-2019 年保持稳定增长，CAGR 达 7.7%；受疫情影响，2020 年市场规模有所回落，截至 2021 年市场规模为 1168 亿美元，相比 2012 年的 720 亿美元仍有显著的扩张。从运动鞋细分品类来看，据华经产业研究院统计，2012-2019 年运动休闲鞋市场规模 CAGR 达 9.4%，略高于专业运动鞋 CAGR5.8%。运动休闲鞋的市场份额也在不断提高，2021 年运动休闲鞋的市场规模为 686 亿美元，占比58.7%；专业运动鞋的市场规模为 482 亿美元，占比 41.3%。拥有众多优质客户，配置自动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本优势。拥有众多优质客户，配置自

102、动化设备、设立海外制造工厂，以获得综合成本优势。根据公司2022 年年报，Nike、Hoka、Puma、UA、On、New Balance 等品牌对营业收入的成长的贡献比较大，2022 年前五大客户合计销售金额 187.72 亿，占年度销售总额的 91.27%。此外，公 司 前 五 客 户 的 销 售 份 额 较 为 均 衡，2022 年 前 五 大 客 户 销 售 份 额 占 比 分 别 为38.52%/19.23%/16.60%/10.83%/6.09%。Nike、Puma 等老牌行业巨头在过去五年保持稳健增长，过去四个财年营收 CAGR 分别达到 8.15%和 16.17%，作为全球闻名

103、的运动行业巨头，在运动品牌集中度不断提高的情况下，有望继续保持增长势头；Hoka 品牌作为近年来热度不断上升的新兴品牌，过去四个财年营收 CAGR 实现 49.58%。公司持续进行生产线自动化改造，不仅提高了生产效率，降低制造成本。越南为公司的主要生产基地，未来还将继公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 续在印度尼西亚建厂，获得人力、税收等成本优势，同时保证产能的多元化和安全性。随着下游品牌商库存逐渐改善，订单随着下游品牌商库存逐渐改善，订单情况有望逐步情况有望逐步好转。好转。部分运动品牌在 2022 年下半年开始通过调整制造商订单等方式降低库存，对公司的订

104、单产生一定的影响。2023 年前三季度公司实现营业收入人民币 143.08 亿元，同比减少 6.93%，实现归母净利润 22.87 亿元，同比减少 6.48%。分季度来看，公司业务从 2022 年第三季度开始连续三个季度的环比下滑后，在 2023 年第二季度情况有所好转，单季度实现营收 55.51 亿元，基本达到去年同期 57.74亿元的水平；实现归母净利润 9.75 亿元，超过去年同期的 9.14 亿美元。根据耐克披露的数据，Nike 品牌和 Converse 品牌 2023 年 5 月的库存为 80.72 亿美元/3.05 亿美元，较去年 11月的库存水平有了明显的下降，基本回到了 22

105、年 5 月的库存水平（79.12 亿美元/2.79 亿美元）。未来随着全球消费市场的复苏，以及 2024 年巴黎奥运会的举办，运动鞋市场有望逐步改善，进入稳健增长阶段。投资建议：投资建议：公司从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。通过长期稳健的经营，公司凭借良好的产品品质、突出的开发设计能力、快速响应能力和及时交货能力，积累了宝贵的全球知名运动鞋履客户资源。随着运动鞋履市场需求的持续增长、知名运动品牌客户业绩的增长以及公司对主要客户销售份额的占比提升，公司业绩未来有望保持增长。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.72 元、3.18 元、3.71 元

106、，对应 PE 分别为18.6X、15.9X、13.7X，维持“增持”的投资评级。6.风险提示风险提示 国际贸易风险国际贸易风险。公司业务的开展立足于全球化的国际贸易。公司主要客户为全球知名的运动休闲品牌，销售遍及全球多个国家和地区。公司制鞋工厂主要设于越南等人力成本相对较低的国家和地区，产品按客户要求发运至世界各地，主要原材料的采购、产品的交付均通过国际贸易进行。地缘政治风险、主要进口国的经济环境发生重大变化或消费需求转弱、进出口国的贸易政策发生重大变化，将可能对公司业务的发展产生重要影响。针对该风险，一方面，公司将积极扩张越南之外的产能，印度尼西亚的新工厂将在 2023年开始投产；另一方面，

107、公司将继续拓展新客户，优化公司结构，进而提高公司盈利能力和抗风险能力。跨国经营风险跨国经营风险。公司采用跨国经营的经营模式，跨国经营充分利用了全球资源优势，但跨国经营受不同国家和地区政策的影响较大，政治局势、贸易壁垒、经济危机，甚至突发性事件等都会影响到公司的发展，进而影响公司的产能扩张计划和盈利水平。公司将与当地政府、顾问等保持密切沟通，关注当地法律、政策和风俗习惯等方面的变化，不断提升国际化运营管理能力。劳动力成本上升的风险劳动力成本上升的风险。鞋履制造属于劳动密集型产业，人力成本是生产成本的重要组成部分。公司主要生产基地位于越南，越南劳动力充足，人力成本相对较低，但随着越南经济的不断发展

108、，以及更多企业将生产制造环节转移至越南，越南的劳动力成本不断上升。如果公司不能有效应对劳动力成本上升带来的挑战，合理规划和布局，将对公司经营获利产生不利影响。针对该风险，公司将不断加大自动化设备的投入、工具夹具的改善以及工艺技术的优化，从而提升生产效率，降低劳动力成本上升的影响。客户集中的风险客户集中的风险。公司主要客户为 Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour 等全球知名企业，客户相对集中。如果未来公司主要客户生产经营出现重大不利变化，或者公司产品无法有效满足上述客户的需求，则将对公司业务发展产生重大不利影响。针对上述风险，一方面，公司将继续加强自身的开发设计能力

109、、快速生产交付能力等竞争优势公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 建设，深耕原有优质客户；另一方面，公司将积极拓展新客户。生产基地集中的风险生产基地集中的风险。当前公司主要生产工厂位于越南，生产基地相对集中，公司加大了其他国家和地区的生产制造布局，但越南工厂对公司生产制造仍具有重要作用，若越南政治、经济、投资贸易环境发生重大变化，则将对公司业务发展产生重要影响。针对上述风险，公司将多基地布局，降低风险，目前公司除在越南继续新建工厂外，已在印度尼西亚、缅甸开始建设新工厂。新工厂的建设进度和投产进度，受公司预期订单情况、当地政府的审批进度、建筑合作方的施工进度等

110、多因素影响，新建工厂存在建设进度、投产进度不达预期的风险。募集资金投资项目无法达到预期效益的风险募集资金投资项目无法达到预期效益的风险。公司募集资金投资的项目符合国家的产业政策和市场环境，与公司的主营业务和未来发展战略联系紧密。公司在实施募集资金投资项目前进行了可行性论证，部分募投项目在越南、缅甸、印度尼西亚实施，但在项目实施过程中，市场环境、募集资金投资项目所在境外国家和地区的政治经济环境等方面仍将可能发生变化，若项目所在地国家发生政局动荡、贸易摩擦、经济危机、外汇汇率巨幅波动、战争、武装冲突以及政治、军事或外交关系紧张等突发性事件，将影响到公司境外募投项目的顺利实施，可能导致募投项目存在实

111、施进度、实施效果不达预期的相关风险，这将可能对公司的经营业绩产生不利影响。针对该风险，公司将严格按照有关规定，结合项目轻重缓急，管理和使用公司募集资金，稳步推进募集资金投资项目的建设，降低募集资金投资项目实施风险。公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 11865 11504 14298

112、16807 20187 营业收入营业收入 17470 20569 20427 23632 27577 现金 4408 3620 6717 7188 10464 营业成本 12712 15250 15285 17678 20644 应收票据及应收账款 2487 3115 2449 3988 3523 营业税金及附加 3 3 3 4 5 其他应收款 93 50 92 72 119 销售费用 65 77 77 89 104 预付账款 163 59 161 93 203 管理费用 686 772 797 898 1048 存货 2671 2464 2682 3269 3681 研发费用 234 291

113、 289 334 390 其他流动资产 2044 2198 2198 2198 2198 财务费用-46-65-132-191-265 非流动资产非流动资产 4314 5601 5037 5229 5489 资产和信用减值损失-141-232-172-207-252 长期股权投资 0 0 0 0 0 其他收益 4 5 5 5 5 固定资产 3006 3655 3296 3472 3690 公允价值变动收益 0 24 24 24 24 无形资产 279 437 470 509 553 投资净收益 25 68 68 68 68 其他非流动资产 1029 1509 1272 1248 1246 资产

114、处置收益-2 0 0 0 0 资产总计资产总计 16179 17105 19336 22036 25676 营业利润营业利润 3702 4105 4033 4710 5497 流动负债流动负债 5083 3743 4034 4225 4694 营业外收入 8 3 3 3 3 短期借款 1876 683 683 683 683 营业外支出 26 17 17 17 17 应付票据及应付账款 1835 1502 1843 2026 2492 利润总额利润总额 3684 4090 4019 4695 5482 其他流动负债 1371 1558 1508 1516 1519 所得税 917 862 84

115、7 990 1155 非流动负债非流动负债 170 167 167 167 167 净利润净利润 2768 3228 3172 3706 4327 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 170 167 167 167 167 归属母公司净利润归属母公司净利润 2768 3228 3172 3706 4327 负债合计负债合计 5253 3910 4200 4392 4860 EBITDA 4181 4772 4519 5064 5890 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 股本 1167

116、1167 1167 1167 1167 资本公积 5704 5704 5704 5704 5704 主要财务比率主要财务比率 留存收益 4834 6778 8574 10672 13121 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10927 13195 15135 17644 20816 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 16179 17105 19336 22036 25676 营业收入（%）25.4 17.7-0.7 15.7 16.7 营业利润（%）60.6 10.9-1.7 16.8 16.7 归属母公司净利润（%

117、）47.3 16.6-1.7 16.8 16.8 获利能力获利能力 毛利率（%）27.2 25.9 25.2 25.2 25.1 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）15.8 15.7 15.5 15.7 15.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）25.3 24.5 21.2 21.5 21.4 经营活动现金流经营活动现金流 2423 3503 4374 2315 5211 ROIC（%）21.4 23.1 19.7 19.9 19.9 净利润 2768 3228 3172 3706 4327 偿债能力偿债能力 折旧摊销 518

118、 690 614 536 631 资产负债率（%）32.5 22.9 21.7 19.9 18.9 财务费用-46-65-132-191-265 净负债比率（%）-22.8-21.9-40.3-37.7-48.4 投资损失-25-68-68-68-68 流动比率 2.3 3.1 3.5 4.0 4.3 营运资金变动-1114-417 641-1850 358 速动比率 1.7 2.3 2.8 3.1 3.4 其他经营现金流 322 136 148 183 228 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -4350-2025 41-636-800 总资产周转率 1.3 1.2 1.1 1

119、.1 1.2 资本支出 1277 1685 51 727 892 应收账款周转率 8.2 7.3 7.3 7.3 7.3 长期投资-3127-329 0 0 0 应付账款周转率 8.1 9.2 9.2 9.2 9.2 其他投资现金流 55-11 92 92 92 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 2805-2723-1318-1209-1135 每股收益（最新摊薄）2.37 2.77 2.72 3.18 3.71 短期借款 380-1193 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）2.08 3.00 3.75 1.98 4.46 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（

120、最新摊薄）9.36 11.31 12.82 14.80 17.31 普通股增加 117 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3546 0 0 0 0 P/E 21.3 18.3 18.6 15.9 13.7 其他筹资现金流-1238-1529-1318-1209-1135 P/B 5.4 4.5 3.9 3.4 2.9 现金净增加额现金净增加额 834-1057 3097 470 3276 EV/EBITDA 13.1 11.4 11.3 10.0 8.0 资料来源：公司财报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明

121、免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、

122、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施

123、指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体

124、推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：