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1、证券研究报告|公司深度|生物制品 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 天坛生物(600161)报告日期：2023 年 12 月 20 日 央企血制品龙头，央企血制品龙头，浆站优势强，浆站优势强，扩张新周期扩张新周期 天坛生物天坛生物深度深度报告报告 投资要点投资要点 央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强 天坛生物的控股股东是央企国药集团旗下中国生物。通过资产整合，天坛生物成为国药中生的血制品平台，依托国药集团与各地战略合作背景，获取浆站资源优势加强。公司作为血制品行业龙头，采浆量占行业近 20%，浆站数量 102 个，远超过第二名。血制品血制品是是高

2、集中度、高壁垒的强资源性高集中度、高壁垒的强资源性行业，行业，行业景气度行业景气度从弱供需转为强供需从弱供需转为强供需 国内已经形成以天坛生物为首的高集中度市场格局，政策准入以及进口限制带来行业高壁垒。现阶段血制品行业景气度从弱供需转变为强供需，需求回升以及头部企业采浆供给增加，驱动头部血制品企业的业绩加速增长。公司公司进入经营扩张新周期进入经营扩张新周期 资产端：资产端：产能建设加速，三大生产基地有望陆续投产，提升产品加工能力；短期固定资产增长导致资产周转率下降，但长期产能利用率提升带动固定资产周转率回升，从而有望驱动收入出现较大弹性。合同负债合同负债：合同负债 23Q3 创新高，预示公司收

3、入高增长趋势。浆站端：浆站端：运营浆站增加，仅 2023 上半年运营浆站数量增加 27%。产品端：产品端：高毛利率小制品业务占比提升，有望提升吨浆收入。高浓度静丙和重组人凝血因子等创新产品上市，带来额外收入增量。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 55.73/68.45/83.27 亿元，同比增速为30.8%/22.8%/21.7%，归母净利润分别为 12.31/15.25/18.83 亿元，同比增速为39.7%/23.9%/23.5%；对应 PE 分别为 40.39x/32.61x/26.41x。我们看好公司处于经营扩张周期，首次覆盖予以“增持”

4、评级。风险提示风险提示 浆站审批不确定的风险，采浆成本持续上涨的风险，在研产品的研发进度不确定风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 基本数据基本数据 收盘价￥30.18 总市值(百万元)49,730.89 总股本(百万股)1,647.81 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,261 5,573 6,845 8,327 (+/-)(%)3.6%30.8%22.8%21.7%归母净利

5、润 881 1,231 1,525 1,883 (+/-)(%)15.9%39.7%23.9%23.5%每股收益(元)0.53 0.75 0.93 1.14 P/E 56.45 40.39 32.61 26.41 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -6%5%15%25%35%45%22/1223/0123/0223/0323/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12天坛生物上证指数天坛生物(600161)公司深度 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 央企股东赋能，血制品行业龙头央企股东赋能，血制品行业龙头.4 1.1 央企控股，

6、血制品龙头，浆站资源优势强.4 1.2 复盘：估值驱动切换为业绩驱动.4 2 血制品行业高壁垒、高集中度，进入供需景气周期血制品行业高壁垒、高集中度，进入供需景气周期.5 2.1 行业格局：全球及国内的高集中度市场格局.5 2.2 政策壁垒：高准入及进口限制带来高壁垒.6 2.2.1 政策准入壁垒.6 2.2.2 进口限制壁垒.6 2.3 行业景气度：从弱供需到强供需.7 3 资产扩张和业绩增长新周期资产扩张和业绩增长新周期.8 3.1 业绩加速增长.8 3.2 合同负债创新高.8 3.3 小制品业务高增长，提升整体毛利率.9 3.4 运营浆站数量大幅增长.10 3.5 产能建设加速，生产基地

7、逐步投产.11 3.6 新产品新增量.12 3.6.1 第四代“静丙”.12 3.6.2 重组人凝血因子.13 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 4.1 收入拆分和盈利预测.14 4.2 估值和投资建议.15 5 风险提示风险提示.16 6 附表附表.16 pWgUcZuYiVvYbWpZoYlW7N8Q6MsQrRtRmPiNrQoMjMnPsQbRpPvMwMnOtMxNoOrM天坛生物(600161)公司深度 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图.4 图 2：2018-2023 年市值、估值和业绩变化.5 图 3：2022 年

8、头部血制品企业浆站数量（个）.6 图 4：2022 年头部血制品企业采浆量（吨）.6 图 5：血制品国内外使用差异与国内市场使用格局.7 图 6：2014-2022 年我国采浆量（万吨）.8 图 7：2018-2022 年血制品 TOP5 上市公司采浆量（吨）.8 图 8：2018-2023Q3 收入(亿元)及增速.8 图 9：2018-2023Q3 扣非归母净利润(亿元)及增速.8 图 10：2018-2023Q3 合同负债（亿元）.9 图 11：2023H1 公司收入结构.9 图 12：2023H1 公司不同产品收入（亿元）及增速.9 图 13：公司不同产品业务收入占比变化.10 图 14

9、：头部血制品企业 2023H1 收入结构对比.10 图 15：2018-2022 年公司新批浆站数量（个）.11 图 16：2018 年-2023H1 公司运营浆站数量（个）.11 图 17：2018-2023Q3 固定资产和在建工程变化（亿元）.12 图 18：2018-2023Q3 固定资产周转率(次).12 图 19：重组人凝血因子样本医院销售额（亿元）.14 图 20：2021-2025E 公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元）.15 表 1：子公司产品批文及创新产品.10 表 2：天坛生物的重点在研产品线.12 表 3：可比公司估值.15 表 4：血制品主要产品及应用领域和功能.16

10、表附录：三大报表预测值.17 天坛生物(600161)公司深度 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 央企股央企股东赋能东赋能，血制品行业龙头，血制品行业龙头 1.1 央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强央企控股，血制品龙头，浆站资源优势强 天坛生物的实际控制人是央企国药中生集团，经过 2018 年资产整合，合并了中生集团旗下上海血制、武汉血制、兰州血制、贵州血制等血制品公司，成为中生集团的血制品业务平台。央企股东赋能浆站资源：央企股东赋能浆站资源：控股股东是央企国药集团的中国生物，作为深耕血制品、疫苗等生物制品多年等国资企业，公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫

11、生健康行政主管部门支持，加强浆站资源申请。行业龙头，行业龙头，浆站浆站份额第一：份额第一：天坛生物作为血制品行业龙头，采浆量占行业近 20%，浆站数量 102 个，远超过第二名上海莱士的浆站数量（42 个）。图1：公司股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，浙商证券研究所，截止 2023年三季报 1.2 复盘：估值驱动切换为业绩驱动复盘：估值驱动切换为业绩驱动 2018-2022 年年：公司收入和利润处于稳健增长阶段，市值曲线和 PE 估值曲线拟合度较强，股价驱动主要来自于估值波动。2019-2020年 PE/TTM估值从 30X到最高超过 80X，而2021 年后，PE/TTM 估值回调，

12、最低到 35X，也带动市值在 2022 年上半年见底。2023 年年开始：开始：公司进入增长加速期，2023年前三季度收入增速 38%，净利润增速 46%，所以我们看到，即使 PE 估值回到 2020 年牛市后底部估值水平，依靠业绩驱动，公司 2023年初至今的市值大幅上涨，超额收益明显。天坛生物(600161)公司深度 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 血制品血制品行业高壁垒、行业高壁垒、高集中度高集中度，进入供需景气周期，进入供需景气周期 血制品行业是高集中度、高壁垒的强资源性行业。血制品以人血浆为原料，具有短期不可再生特点，具有资源品属性。血制品企业的浆站设置、浆站审批等准

13、入门槛较高，同时对进口品种有一定限制，从而造就高壁垒性特点。同时经过并购整合后，国内已经形成头部企业占据大部分市场份额的高集中度格局。2.1 行业格局行业格局：全球及国内的高集中：全球及国内的高集中度市场度市场格局格局 全球行业格局：全球行业格局：全球主要血液制品企业数量目前不到 20 多家（不含中国），营收排名前五位企业的市场份额占比约 80%以上，呈现巨头垄断格局。基立福、杰特贝林、奥克特珐玛、武田的浆站数量占到全球浆站数量的近 70%，采浆量达到 70%以上。国内国内行业格局：行业格局：2022年国内正常经营的血液制品生产企业不足 30家，按企业集团合并计算后户数约 17 家。随着行业并

14、购整合，我国已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物、派林生物等为行业龙头的竞争格局，2022年前四家公司采集血浆均在 1000吨以上，合计采浆占国内血浆采集量 60%以上。由于政府在血液制品企业准入上设置了高门槛，具有投资建设和研发创新能力，且质量管控严格、血浆综合利用率高的集团化公司在未来的竞争优势将进一步扩大。图2：2018-2023 年市值、估值和业绩变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所，数据截止 2023/12/14 天坛生物(600161)公司深度 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2022 年头部血制品企业浆站数量（个）图4：2022 年头部血制品企业采

15、浆量（吨）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 政策壁垒政策壁垒：高准入及进口限制带来高壁垒：高准入及进口限制带来高壁垒 2.2.1 政策政策准入准入壁垒壁垒 我国在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的原料稀缺性和政策壁垒。1.1996 年血液制品管理条例规定在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站只能设置一个单采血浆站。2.2012 年单采血浆站管理有关事项要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于不少于 6 个品种个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品

16、。3.2001 年中国遏制与防治艾滋病行动计划（2001-2005 年）的通知中规定，国家实行血液制品生产企业总量控制，加强监督管理，不再批准新的血液制品生产不再批准新的血液制品生产企业企业。4.2016 年促进单采血浆站健康发展的意见，严格新增单采血浆站设置审批，并向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难度明显增加。2.2.2 进口限制壁垒进口限制壁垒 进口限制带来部分品种的国产保护：进口限制带来部分品种的国产保护：我国对进口血液制品同样采取严格的管制措施，1985 年开始国家禁止除人血白蛋白以外的血液制品的进口，为了缓解凝血因子供应紧张的局

17、面和满足血友病患者的用药需求，从 2007 年 11 月开始允许进口重组类人凝血因子产品。除此之外，仍未开放其它血液制品的进口。所以，静丙以及其他血源小制品仍然是只有国产企业竞争的市场格局。白蛋白国内外使用结构不同导致进口占比较高：白蛋白国内外使用结构不同导致进口占比较高：发达国家的血制品使用结构中白蛋白使用比例 15%，远低于国内 59%的需求比例。所以，出现了白蛋白相对过剩，从而出口到我国，弥补国内白蛋白需求不足，而进口白蛋白边际成本较低，导致国内进口白蛋白终端市占率较高。9020406080100120天坛生物 上海莱士 派林生物 华兰生物 博雅生物 卫光生物2,0

18、351,4001,705001,0001,5002,0002,500天坛生物上海莱士 华兰生物 派林生物博雅生物 卫光生物天坛生物(600161)公司深度 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 行业行业景气度景气度：从弱供需到强供需：从弱供需到强供需 行业需求：复苏周期下需求增加。行业需求：复苏周期下需求增加。过去几年，临床手术量受到影响，从而导致血制品临床需求偏弱，而随着我国进入复苏周期以及长期的医保广覆盖、人口老龄化、医学临床指南、专家共识等因素影响下，国内血液制品的使用量和临床应用领域持续扩容，市场需求供不应求。按国产及进口血液制品批签发数据估算，国内

19、原料血浆需求量已超 16,000 吨/年，而 2022 年国内单采血浆站共采集血浆约 10181 吨，国内原料血浆供应量及其增速已无法满足持续旺盛的市场需求。行业供给：行业供给：长期采浆量持续增长，中期出现供给增量不足长期采浆量持续增长，中期出现供给增量不足。我国血制品行业，除了2020年由于外部环境导致采浆波动外，采浆量长期保持增长趋势，2022 年采浆量过万吨。但在 2018-2022 年期间，无论从行业总采浆量还是从血制品 TOP5上市公司采浆量看，供给端整体增幅相对较低，5 年内行业总采浆量从 0.86 万吨增加到 1.02 万吨，增幅只有不到20%。2023 年开始，血制品行业有望从

20、弱供需进入到强供需阶段。年开始，血制品行业有望从弱供需进入到强供需阶段。需求端，复苏周期下门诊量和手术量逐步恢复，叠加 2022 年底应急需求对静丙和白蛋白强需求导致渠道库存处于出清状态；供给端，天坛、派林、华兰等头部血制品企业陆续有新浆站投入运营，采浆供给开始体现增量。图5：血制品国内外使用差异与国内市场使用格局 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 天坛生物(600161)公司深度 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图6：2014-2022 年我国采浆量（万吨）图7：2018-2022 年血制品 TOP5 上市公司采浆量（吨）资料来源：华经产业研究院，公司公告，浙商证券研究所

21、 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3 资产扩张和业绩增长资产扩张和业绩增长新周期新周期 3.1 业绩业绩加速增长加速增长 收入端：收入端：我们看 2018-2023Q3 收入增速变化，2018-2022 年收入从 29.3 亿增长到 42.6亿，处于稳定增长状态，其中 2020 年和 2022 年受到采浆波动影响导致阶段性收入增速较低，而 2023 年收入进入高增长阶段，前三季度收入同比增长 38%。利润端：利润端：我们看 2018-2023Q3 利润增速变化，2018-2022 年扣非归母净利润从 5.1 亿增长到 8.5 亿，增长稳定，其中 2020 年和 2022 年同样受

22、到阶段性采浆波动而导致增速较低，而 2023 年前三季度收入增长 38%，扣非归母净利润 8.8 亿，增速 51%并且已经超过2022 全年扣非归母净利润，进入到高增长阶段。图8：2018-2023Q3 收入(亿元)及增速 图9：2018-2023Q3 扣非归母净利润(亿元)及增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.2 合同负债创新高合同负债创新高 公司合同负债 2023Q3 达到 5.5 亿，相比 2022 年底 2.9 亿大幅增长。合同负债创新高，预示着公司未来收入有望大幅增长。0.52 0.58 0.71 0.80 0.86 0.91 0.83

23、0.94 1.02 0.000.200.400.600.801.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022采浆量(万吨)29.332.834.541.142.640.218%12%5%19%4%38%2002120222023Q3收入同比5.1 6.1 6.2 7.6 8.5 8.8 22%21%2%21%13%51%2002120222023Q3扣非归母净利润同比 天坛生物(600161)公司深度 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：2018-2023Q3 合同负债（亿元）资料来源：

24、wind，浙商证券研究所 3.3 小制品小制品业务高增长，提升整体毛利率业务高增长，提升整体毛利率【市场认为市场认为】公司小制品（非白蛋白和静丙的品种）收入占比低，导致吨浆收入和毛利率偏低。对比其他血制品企业，2023H1天坛生物小制品收入占比 14%，低于博雅生物（30%）、华兰生物（31%）和上海莱士（24%）。同时，小制品属于高毛利率业务，收入占比偏低对毛利影响更大，导致整体毛利率偏低。【与众不同】【与众不同】我们认为，天坛生物的小制品业务潜力较大，小制品的收入占比将持续提升。一方面，2023H1 小制品收入同比增长超过 130%，收入占比已经从 9%提升到 14%。另一方面，公司在持续

25、完善血制品批文种类，子公司的在研产品处于不同研发阶段。随着产品批文的完善，公司批签发种类更加齐全，有望提升高毛利率小制品的销售量和收入占比，从而带动整体收入和毛利率的提升。1.成都蓉生：成都蓉生：高浓度静丙已经上市，人纤维蛋白原处于上市申请阶段，皮下注射人免疫球蛋白处于临床期；2.兰州血制：兰州血制：凝血酶原复合物处于上市申请阶段；3.上海血制上海血制：人纤维蛋白原处于临床期。图11：2023H1 公司收入结构 图12：2023H1 公司不同产品收入（亿元）及增速 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.11.62.02.22.95.50

26、.01.02.03.04.05.06.02002120222023Q345%41%14%白蛋白静丙小制品8.88.31.712.011.03.9+36%+32%+133%白蛋白静丙小制品2022H12023H1天坛生物(600161)公司深度 10/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：公司不同产品业务收入占比变化 图14：头部血制品企业 2023H1 收入结构对比 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 表1：子公司产品批文及创新产品 成都蓉生 上海血制 武汉血制 兰州血制 贵州血制 人血白蛋白 冻干人血白蛋

27、白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白(pH4)冻干静注人免疫球蛋白(pH4)乙型肝炎人免疫球蛋白 冻干乙型肝炎人免疫球蛋白 冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4)破伤风人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 人凝血酶原复合物 人凝血因子 人凝血酶 人纤维蛋白原 人纤维蛋白粘合剂 创新-皮下注射人免疫球蛋白 创新-10%高浓度静丙 创新-重组人凝血因子 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3.4 运营浆站运营浆站数量数量大幅增长大幅增长 新批浆站角度：新批浆站角度：2019-2020 年每年新批浆站较少，随着国家十四五规划逐步落地，公司 2021 年开始每年获得较多新批浆站

28、，2021 和 2022 年分别新批 24 个和 20 个新浆站。2022 年底，公司浆站数量达到 102 个，远超行业第二名上海莱士的 42 个，成为行业浆站数量的绝对龙头。运营浆站数量角度：运营浆站数量角度：从获批浆站到取得采浆许可证，时间周期通常需要 1-2 年左右。2023 上半年 16 家浆站获得采浆许可证开始采浆，并不是短期现象，而是 2021 年47%45%44%41%9%14%0%20%40%60%80%100%2022H12023H1白蛋白静丙小制品30%31%24%14%0%20%40%60%80%100%博雅华兰莱士天坛小制品静丙白蛋白天坛生物(600161)公司深度 1

29、1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 之后大量新批浆站，在 2023 年开始进入大规模转运营阶段，也就是说后续随着公司在建浆站逐步投入运营，运营浆站数量未来将持续增长。浆站数量弹性角度：浆站数量弹性角度：2022 年底，公司有 60 家运营浆站，2023 年开始运营浆站数量大幅增长，2023H1 运营浆站数量达到 76 家，半年时间内运营浆站数量增加 27%；后续随着运营浆站产能爬坡，将给公司带来较大采浆弹性。图15：2018-2022 年公司新批浆站数量（个）图16：2018 年-2023H1 公司运营浆站数量（个）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司

30、公告，浙商证券研究所 3.5 产能建设产能建设加速，加速，生产基地逐步投产生产基地逐步投产 从公司产能规划看，从公司产能规划看，公司重点打造蓉生永安项目、上海血制云南项目、兰州血制兰州项目三个血制品生产基地设，计产能均为 1200 吨。从从产能建设扩张产能建设扩张节奏看，节奏看，2018-2021 年固定资产在 10 亿级别，但在建工程快速增长，2021 年在建工程达到 16 亿。而 2022 年开始，随着永安厂区项目开始转固，固定资产大幅增加到 25 亿，而与此同时仍然有云南基地等在建工程项目，公司仍处于产能建设加速扩张阶段。固定资产增加带来固定资产增加带来产能大幅产能大幅提升提升：蓉生永安

31、厂区 2022 年已转固投产运营，未来随着云南项目和兰州项目逐步投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。蓉生永安厂区 2022 年 8 月开始投产，并完成大部分主要品种的生产场地变更工作。蓉生重组因子车间项目完成竣工验收；云南项目开展工艺验证；兰州项目进行二次结构施工；随着公司产能扩张，固定资产将进一步增加，生产能力得到提升。固定资产周转率固定资产周转率回升后经营弹性回升后经营弹性：短期看，大量在建工程转固降低固定资产周转率，但长期看产能利用率提升带动固定资产周转率回升，从而有望驱动收入出现较大弹性。公司 2018-2021年的固定资产周转率平均值达到 4.13，但随着 20

32、22年 15 亿在建工程转固，公司固定资产周转率出现较大幅度下降，从 2021 年 4.3 次下降到 2022 年 2.5 次。我们认为主要是新建产能转固，产能利用率还处于爬坡阶段，导致固定资产周转率下降，未来随着产能利用率提升，固定资产周转率有望逐步回升。495255586076+3+3+3+2+020202120222023H1天坛生物(600161)公司深度 12/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2018-2023Q3 固定资产和在建工程变化（亿元）图18：2018-2023Q3 固定资产周转率(次)资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料

33、来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3.6 新产品新产品新新增量增量 公司是血制品行业研发投入较高的企业，在血源和重组“双管齐下”研发策略下，形成了涵盖血液制品和基因重组产品较为完善的研发管线。2023 年，公司上市了血制品方向重磅产品高浓度静丙高浓度静丙以及重组方向重磅产品重组人凝血因子重组人凝血因子，在传统血制品产品线之外，带来了创新产品增量，一方面提升血浆利用度，另一方驱动公司转型成生物制品平台型公司。在研管线中，处于临床中后期的还有免疫球蛋白品类升级产品皮下注射免疫球蛋白、静注巨细胞病毒（CMV）人免疫球蛋白以及重组类的重组人凝血因子a 等产品。表2：天坛生物的重点在研产品线 产

34、品名称产品名称 适应症或功能主治适应症或功能主治 最新进展最新进展 注射用重组人凝血因子 血友病 A（先天性凝血因子缺乏症）患者出血的控制和预防 上市 静注人免疫球蛋白（pH4）1.治疗原发性免疫球蛋白 G 缺乏症；2.治疗继发性免疫球蛋白 G 缺陷病；3.治疗自身免疫性疾病 上市 皮下注射人免疫球蛋白（注射液）1.原发性免疫缺陷病（PID）2.治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经（CIDP）。期临床试验 注射用重组人凝血因子a 群体出血的治疗以及外科手术或有创操作出血 期临床试验 静注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)主要用于治疗新型冠状病毒肺炎 期临床试验 重组人凝血因子-Fc 融

35、合蛋白 血友病 A（先天性凝血因子缺乏症）患者出血的控制和预防 临床前研究 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所，截止 2023/12/14 3.6.1 第四代“静丙”第四代“静丙”2023 年 9 月 26 日，公司公告获批国内首家四代层析静丙“蓉生静丙 10%”。蓉生静丙 10%的上市，标志着天坛血制品的生产已经全面升级了层析法分离纯化技术，将会进一步提高产品纯度和回收率，增加血浆综合利用率和产品种类，丰富血液制品产品结构与管线。相对于第三代低温乙醇工艺 5%静丙，层析 10%高浓度静丙具有更强的临床疗效优势和更低潜在风险，是公司血制品业务重要增量品种。4.5 3.9 3.9 4.

36、3 2.5 1.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002120222023Q3天坛生物(600161)公司深度 13/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 临床临床疗效优势疗效优势 1.治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的总有效率达到 87.0%；2.平均起效时间为 1.7 天，可更快提升血小板，降低患者自发性出血风险；3.安全性：未观察到溶血、血栓等不良反应发生。技术优势技术优势：技术技术生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级生产工艺、病毒灭活、配方等方面全方位升级 1.产品经过三步层析纯化，免疫球蛋白 A（IgA）含量低，过

37、敏反应风险小，抗 A、抗 B 滴度更低，大剂量使用可有效降低临床溶血风险；2.采用最先进的两步病毒灭活/去除步骤，低 pH 孵放+20nm 过滤，可有效去除人细小病毒 B19，保障孕妇和婴幼儿的用药安全；3.10%高蛋白浓度，临床起效更快，患者住院时间缩短，节约治疗成本；4.无糖配方，降低 IVIG 相关肾功能障碍和急性肾功能衰竭的潜在风险。3.6.2 重组人凝血因子重组人凝血因子 重组人凝血因子重组人凝血因子上市：上市：2023 年 9 月 10 日，公司公告重组人凝血因子获批，成为第三家国产重组人凝血因子企业，研发投入达到 2.94 亿，是公司血制品业务的重要互补品种。市场格局：市场格局：

38、重组人凝血因子进口企业包括百特、拜耳、辉瑞、绿十字、诺和诺德等进口企业，以及神州细胞（2021 年）及正大天晴（2023 年）、天坛生物（2023年）等国产企业。其中，天坛生物是同时具备血源和重组两个技术路线人凝血因子的企业，未来可以形成互补和协同销售效应。产品产品适应症：适应症：重组人凝血因子适应症为成人及青少年（12 岁）血友病 A（先天性凝血因子缺乏症）患者出血的控制和预防。血友病患者是由于凝血因子缺乏导致的出血，因此目前最主要的治疗方法是凝血因子替代治疗，罕见病诊疗指南 2019指出血友病 A 的替代治疗首选人基因重组凝血因子制剂或血源性凝血因子制剂。市场空间：市场空间：血友病是一种遗

39、传性凝血功能障碍的出血性疾病，其发病率约为五千至万分之一。血友病分类中，血友病 A 型（缺乏 VIII 因子）占到 80%，血友病 B 型（缺乏 IX 因子）占 20%。1.全球：全球：预计血友病患者人数为 815,100 人，其中约 276,900 人为重症。2.国内：国内：2018 年我国血友病患者为 14万人，目前登记在册接受治疗的患者 23万，患者用药渗透率不足 20%。成长逻辑：治疗需求升级为预防需求成长逻辑：治疗需求升级为预防需求带来用量增加带来用量增加。国际推荐预防治疗标准下限为 25 IU/kg/次，每 2 天一次。因此，一个体重 60kg 的成年人年均用药量至少需要2530

40、万 IU。而国内人均用药量距离预防治疗的国际推荐剂量下限差距还比较大。国产对标：国产对标：国产第一家重组人凝血因子产品是神州细胞的安佳因，上市第一个完整年度的 2022 年销售额超 10 亿，2023 年前三季度销售额 13 亿。天坛生物(600161)公司深度 14/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：重组人凝血因子样本医院销售额（亿元）资料来源：wind 医药库，浙商证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 收入拆分收入拆分和盈利预测和盈利预测 采浆量：采浆量：2022 年底公司 102个浆站，在运营浆站 60 个，2023 年开始在建浆站将逐步投入运营（2

41、023H1 新投入运营 16 家浆站），随着新运营浆站产品能爬坡，采浆量持续增长，我们预计 2023-2025 年保持 18%左右采浆量增长。血制品业务血制品业务：收入方面，白蛋白和静丙的产出效率稳定，收入增速与采浆量增长趋势一致，而小制品业务随着人凝血因子上市以及后续在研纤维蛋白原等预期获批，小制品吨浆产出提升，我们预计收入占比持续提升，增速高于采浆量增速，从而带动整体收入增长高于采浆量增长。毛利率方面，献浆员补贴增长导致采浆成本增加，带动白蛋白和静丙等成熟品种毛利率下降，预计 2024 年/2025 年白蛋白的毛利率为 44%/43.5%，静丙的毛利率为 46%/45.5%，而小制品业务随

42、着人凝血因子及纤维蛋白原等高价小制品产品陆续上市，小制品毛利率提升，预计 2024 年/2025 年 68.5%/69%。创新生物药：创新生物药：重组人凝血因子于 2023 年 9 月获批上市，带来收入额外增量，重组产品与原有血源产品，具有渠道协调性强，销售互补的优势，预计 2024 年/2025 年快速增长，假设 2024 年达到 2 亿收入，2025 年翻倍增长到 4 亿。由于是重组类产品，生产成本较低，假设 90%毛利率。综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 55.7 亿/68.5 亿/83.3 亿，同比增速为30.8%/22.8%/21.7%，对应毛利率分别为 49

43、.2%/50.5%/51.2%。3.7 4.2 5.7 6.7 7.8 7.3 5.4 -1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.020020202120222023Q3天坛生物(600161)公司深度 15/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2021-2025E 公司收入拆分及盈利预测（单位：亿元）2023E 2024E 2025E 白蛋白 收入 23.92 28.23 33.31 同比 18%18%毛利率 44.2%44.0%43.5%占比 42.9%41.2%40.0%静丙 收入 21.96 25.91 30.58 同比 1

44、8%18%毛利率 46.1%46.0%45.5%占比 39.4%37.9%36.7%小制品 收入 9.85 12.31 15.39 同比 25%25%毛利率 68.4%68.5%69.0%占比 17.7%18.0%18.5%其他生物药 收入 2.0 4.0 同比 100%毛利率 90%90%占比 2.9%4.8%营业收入 55.73 68.45 83.27 同比 30.8%22.8%21.7%毛利 27.43 34.57 42.62 同比 31%26%23%毛利率 49.2%50.5%51.2%资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 可比公司估值：可

45、比公司估值：基于上文分析和假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为55.73/68.45/83.27 亿元，同比增速为 30.8%/22.8%/21.7%，归母净利润分别为12.31/15.25/18.83 亿元，同比增速为 39.7%/23.9%/23.5%；对应 PE 分别为 40.39x/32.61x/26.41x。首次覆盖予以“增持”评级。我们选取了血制品为主业的上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物、卫光生物作为可比公司，考虑到公司 2023-2025 年新运营浆站数量较多，处于经营扩张周期，首次覆盖予以“增持”评级。表3：可比公司估值 代码代码 重点公司重点公司 现

46、价现价 EPS PE 评级评级 2023/12/20 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002252.SZ 上海莱士 8.03 0.23 0.33 0.39 0.46 25.86 24.16 20.64 17.54 无评级 002007.SZ 华兰生物 22.09 0.79 0.79 0.93 1.09 32.50 28.07 23.70 20.25 无评级 000403.SZ 派林生物 27.68 0.75 0.75 0.95 1.14 35.97 37.15 29.05 24.22 无评级 300294.SZ 博雅生物 32.93

47、0.98 1.02 1.18 1.36 34.74 32.22 27.83 24.21 无评级 002880.SZ 卫光生物 36.09 0.91 0.98 1.13 1.33 41.78 36.96 31.85 27.10 无评级 平均 34.17 31.71 26.62 22.66 600161.SH 天坛生物 30.18 0.53 0.75 0.93 1.14 42.59 40.39 32.61 26.41 增持 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 注：收盘价及市值数据来自 2023.12.20，可比公司 EPS和 PE来自 wind 一致预期，目标公司 EPS和 PE来自浙商证券研

48、究所预测 天坛生物(600161)公司深度 16/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1.浆站审批不确定的风险浆站审批不确定的风险：新浆站审批需要各省份按照单采血浆站设置规划逐步实施，但审批落地进度存在不确定性；2.采浆成本持续上涨的风险采浆成本持续上涨的风险：血制品主要原材料成本就是血浆，但采浆成本与献浆员推广和补贴力度有关，未来可能出现采浆成本上涨的风险。3.在研产品研发不确定风险在研产品研发不确定风险：公司已有创新产品上市，但后续处于临床阶段的创新产品的临床进展和临床数据具有不确定性，从而最终产品上市具有不确定性风险；6 附表附表 血制品主要分为人血白蛋白、人免

49、疫球蛋白和凝血因子类制品三大类，白蛋白和静丙属于基础性产品，不同血制品企业产品差异主要在凝血因子类。表4：血制品主要产品及应用领域和功能 分类分类 品种品种 应用领域与功能应用领域与功能 白蛋白 人血白蛋白 失血创伤，烧伤引起的休克；脑水肿及损伤引起的颅压升高和持续性脑积水；肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；低蛋白血症的防治；新生儿高胆红素血症；用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合症等。免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白（pH4）原发性免疫球蛋白缺乏症、如 X 连锁低免疫球蛋白血症，常见变异性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亚型缺陷病等；继发性免疫球蛋白缺乏症，如重症感染、新

50、生儿败血症等；自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜、川崎病等。人免疫球蛋白 主要用于预防麻疹和传染性肝炎，若与抗生素合并使用，可提高对某些严重细菌和病毒感染的疗效。乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙型肝炎预防。适用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）阳性的母亲所生的婴儿；意外感染的人群；与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒的动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。破伤风人免疫球蛋白 主要是用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素（TAT）有过敏反应者。凝血因子 人凝血因子 本品对缺乏人凝血因子所致的凝血机能障碍具有纠正作用，主要用于防治

51、甲型血友病和获得性 凝血因子缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。人凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子、缺乏症（单独或联合缺乏）包 人纤维蛋白原 适用于先天性纤维蛋白原减少或缺乏症；获得性纤维蛋白原减少症：严重肝脏损伤；肝硬化；弥散性血管内凝血；产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍。人纤维蛋白胶 用于烧伤及普通外科手术中局部止血的辅助处理。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 天坛生物(600161)公司深度 17/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值

52、资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,271 9,632 10,621 12,225 营业收入营业收入 4,261 5,573 6,845 8,327 现金 3,713 4,953 5,565 5,972 营业成本 2,170 2,830 3,388 4,065 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 45 59 72 88 应收账项 1,016 1,604 1,970 2,397 营业费用 262 307 411 500 其它应收款 28 34 42 50 管理费用

53、 366 446 548 666 预付账款 25 28 34 41 研发费用 122 111 171 208 存货 2,332 3,013 3,010 3,766 财务费用(58)(56)(74)(83)其他 157 0 0 0 资产减值损失(2)0 0 0 非流动资产非流动资产 5,670 6,758 6,952 7,170 公允价值变动损益 0 20 20 20 金额资产类 146 151 158 168 投资净收益 28 37 45 55 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 36 48 58 71 固定资产 2,477 2,695 2,857 2,955 营业利润营业利润 1,432

54、 1,981 2,454 3,030 无形资产 442 588 684 730 营业外收支(6)0 0 0 在建工程 1,532 1,982 1,752 1,452 利润总额利润总额 1,426 1,981 2,454 3,030 其他 1,074 1,343 1,501 1,866 所得税 221 297 368 454 资产总计资产总计 12,941 16,391 17,573 19,395 净利润净利润 1,205 1,684 2,086 2,575 流动负债流动负债 1,157 1,100 1,311 1,562 少数股东损益 324 452 561 692 短期借款 0 0 0 0

55、归属母公司净利润归属母公司净利润 881 1,231 1,525 1,883 应付款项 69 85 102 122 EBITDA 1,523 2,204 2,686 3,278 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.53 0.75 0.93 1.14 其他 1,088 1,015 1,210 1,440 非流动负债非流动负债 427 252 237 234 主要财务比率 长期借款 254 94 64 44 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 173 158 173 190 成长能力成长能力 负债合计负债合计 1,584 1,352 1,549 1,796 营业收入

56、3.63%30.78%22.83%21.65%少数股东权益 2,561 3,013 3,574 4,266 营业利润 15.04%38.31%23.87%23.48%归属母公司股东权益 8,796 12,026 12,451 13,334 归属母公司净利润 15.92%39.74%23.87%23.48%负债和股东权益负债和股东权益 12,941 16,391 17,573 19,395 获利能力获利能力 毛利率 49.08%49.22%50.51%51.18%现金流量表 净利率 20.68%22.09%22.28%22.61%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE

57、10.02%10.24%12.25%14.12%经营活动现金流经营活动现金流 1,126 711 2,198 1,931 ROIC 9.56%10.40%12.12%13.72%净利润 1,205 1,684 2,086 2,575 偿债能力偿债能力 折旧摊销 192 336 372 407 资产负债率 12.24%8.25%8.81%9.26%财务费用 2 0 0 0 净负债比率 13.95%8.99%9.66%10.20%投资损失(28)(37)(45)(55)流动比率 6.28 8.75 8.10 7.83 营运资金变动(235)(1,198)(186)(967)速动比率 4.25 5.

58、99 5.78 5.39 其它(10)(73)(28)(29)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,871)(1,322)(489)(537)总资产周转率 0.35 0.38 0.40 0.45 资本支出(1,353)(1,131)(447)(302)应收账款周转率 197.82 145.15 141.18 140.58 长期投资 0 (5)(7)(10)应付账款周转率 30.41 36.69 36.33 36.36 其他(518)(186)(35)(225)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(378)(230)2 13 每股收益 0.53 0.75 0.93

59、1.14 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.68 0.43 1.33 1.17 长期借款(113)(160)(30)(20)每股净资产 5.34 7.30 7.56 8.09 其他(266)(70)32 33 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(1,123)(841)1,712 1,407 P/E 56.45 40.39 32.61 26.41 P/B 5.65 4.14 3.99 3.73 EV/EBITDA 23.51 20.80 16.82 13.66 资料来源：浙商证券研究所 天坛生物(600161)公司深度 18/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级

60、说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现

61、10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何

62、变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意

63、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010