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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1212月月2222日日增持增持1德昌股份(德昌股份(605555.SH605555.SH)新获定点,家电与汽零业务协同并进新获定点,家电与汽零业务协同并进 公司研究公司研究公司快评公司快评 家用电器家用电器小家电小家电 投资评级投资评级:增持增持(首次评级首次评级)证券分析师:证券分析师:陈伟奇陈伟奇0755-执证编码:S0980520110004证券分析师:证券分析师:王兆康王兆康0755-执证编码:S0980520120004证券分析师:证券分析师:邹会阳邹会阳0755-执证编码:S09805230
2、20001事项:事项:公司收到耐世特北美公司关于 EPS 电机的项目定点通知书。根据客户规划,定点项目生命周期为 10 年,生命周期预计总销售金额约 1.43 亿美元,预计在 2025 年 5 月逐步开始量产。国信国信家电家电观点观点:公司 EPS 电机近年持续获取下游大客户定点,车载业务收入体量持续提升。同时公司家电业务同样经历北美客户去库存后,目前规模处于爬升状态,叠加 Shark 等新客户新产品的合作规模扩大,有望实现双轮驱动的发展。另外子公司在 2023 年 10 月与优必选等企业开展机器人产业战略合作,共同建设广东省人形机器人创新中心,进一步展现了产品和技术的底层可延展性。盈利预测及
3、盈利预测及投资建议投资建议:公司家电业务客户不断拓展稳中有增,汽零类业务在手定点充足,有望为后续成长贡献动力。预计 2023-2025 年实现归母净利润 3.4/3.8/4.9 亿元,对应 EPS 为 0.91/1.03/1.32 元,对应当前股价 PE 为 25/22/17X,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:家电业务下游需求不及预期;车用业务前期测试周期过长导致规模增长不及预期;原材料价格大幅上涨;汇兑波动带来利润波动。评论:评论:持续斩获龙头定点持续斩获龙头定点公司在车载领域主要提供 EPS(电动助力转向)无刷电机、制动电机等产品,目前已配套覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上海同驭、上
4、海利氪等国内外知名客户。截至 2023 年 12 月公司已拥有在手约 30 项定点,全生命周期销售金额预计约 35 亿元。公司在 EPS 电机等车载产品经历 7 年积累,产品的设计研发、质量管控、生产保障等综合能力已得到下游客户的认可,此次定点有利于进一步提升公司在汽车 EPS 电机、制动电机领域的竞争力及可持续发展能力,为公司后续快速提升市场份额奠定坚实的基础。深耕小家电制造,前瞻切入汽车电机业务积淀已六年深耕小家电制造,前瞻切入汽车电机业务积淀已六年公司主营小家电产品代工生产、车用 EPS 无刷电机、制动电机等产品销售业务,其中家电业务已与创科实业(TTI)、海伦特洛伊(HOT)等国际家电
5、龙头品牌商形成了战略合作,公司的产品覆盖吸尘器、加湿器、风扇等环境家居电器、卷发梳、吹风机等个人护理电器等品类;2017 年成立子公司德昌科技,切入车载非驱动电机领域,主要产品包括 EPS 无刷电机和制动电机等,目前已和国内外转向系统龙头厂商耐世特、采埃孚、捷太格特等建立业务联系。公司股权结构集中,高管常年深耕制造业公司股权结构集中,高管常年深耕制造业公司实际控制人黄裕昌、张利英、黄轼合计持股 63.6%(黄轼为黄裕昌、张利英之子),实控人持股比例较高且保持稳定。公司董事长兼总经理黄裕昌是公司前身的创始人,在制造业行业深耕二十余年,立足电机业务优势,逐步拓展至家电、汽零等领域,公司高管黄轼、副
6、总经理兼董事会秘书齐晓琳为夫妻关系,黄轼于 2017 年 6 月开始在公司各部门进行轮岗,2019 年公司股改后至今担任公司董事。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2图1:公司实控人持股比例较高资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 公司收入利润高增,车载业务比例提升公司收入利润高增,车载业务比例提升2019-2022 年收入复合增长 17%至 19.4 亿元,2023Q1-Q3 收入同比增长 39%至 21.3 亿元。经历 2022 年下游家电客户去库存导致的收入下滑后,2023 年公司收入实现显著增长,一方面受益于下游家电类客户补库需求的回升,以及车载
7、业务收入爬坡上量,2023H1 车载业务收入 8750 万元,相比去年同期增长 633.50%,收入占比提升至 6.6%。图2:公司收入 2023 年实现回升图3:截至 2023H1,家电收入进一步均衡,车载占比约为 6.6%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司盈利能力经历波动后实现回升。公司 2019-2022 年归母净利润复合增速 26%,2023Q1-Q3 归母净利润同比增长 0.2%至 2.6 亿元。其中 2021-2022 年受原材料价格上涨、海运费价格提升等影响,公司毛利率短期承压,2023 年 Q2 起毛利率逐步实现回升。图4:
8、公司归母净利润 2023 年 Q1-Q3 实现止跌回升图5:分季度来看,公司净利润 2023 年逐步扭转下滑态势资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:2022 年较高的净利润率部分来自于较高的汇兑收益OAdVaZaXaU8XmOmMoPqOpP7N8Q8OoMrRpNpMlOnMmOeRpNtO9PrRyRwMtOtPxNtPrR请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图6:公司毛利率企稳回升,净利润率维持相对稳定图7:公司费用端中财务费用受汇兑影响波动较大资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:2022 年
9、较高的净利润率部分来自于较高的汇兑收益及所得税降低资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理 行业规模与格局:海外小家电行业空间大,公司客户多为海外龙头行业规模与格局:海外小家电行业空间大,公司客户多为海外龙头公司的家电主要以吸尘器和个护类产品为主,下游客户的经营区域以海外欧美等市场为主。近年海外吸尘器行业规模整体保持平稳,以欧美市场为例,美国、欧洲 2022 年吸尘器行业销额规模分别为 58、80 亿美元万台,近五年复合增速约为 5.5%、3.9%。而格局方面,北美吸尘器集中度较高,其中 CR4 达到了 61%,而欧洲集中度相对更低,目前北美头部品牌 Hoover、Dirt Devil、Sh
10、ark 等均为公司的下游客户。图8:欧美吸尘器行业规模近年保持稳中有增图9:北美头部品牌集中度相对较高资料来源:Euromonitor,国信证券经济研究所整理资料来源:Euromonitor,国信证券经济研究所整理个护方面,行业整体增速略低于吸尘器行业,美国、欧洲 2022 年个护行业销额规模分别为 66、51 亿美元万台,近五年复合增速约为 2.6%、2.8%。同时个护领域的行业集中度相对更高,北美、西欧 CR4 分别达到了 54%、54%,但由于个护行业品类更分散,因此综合型龙头的优势相对更为明显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图10:欧美个护行业规
11、模近年更为稳定图11:个护领域的集中度均较高资料来源:Euromonitor,国信证券经济研究所整理资料来源:Euromonitor,国信证券经济研究所整理而从代工视角来看,国内的代工企业产能相对充足,欧美主要品牌的生产大多在国内完成。以吸尘器为例,根据中怡康统计,2023 年 1-10 月国内吸尘器出口量约 1.3 亿台,出口额约为 49 亿美元,国内产能主要集中在长三角区域,但代工企业的集中度相对较低,主要由于行业的生产制造壁垒相对不高,同时海外吸尘器品牌集中度近年也在持续发生变化,因而头部代工厂商如莱克、德昌、富佳、新宝等在单吸尘器领域的规模均不大,各厂商主要采取产品差异化竞争和品类扩张
12、等方式扩大自身规模。而个护领域则由于子品类的细分领域更多,因此难以出现代工企业一家独大的局面,国内厂商更多以自身更擅长的差异化领域切入个护领域的代工生产。行业规模与格局:行业规模与格局:EPSEPS 电机行业规模有望扩大,国产替代大势所趋电机行业规模有望扩大,国产替代大势所趋行业规模:车载非驱动电机全球规模行业规模:车载非驱动电机全球规模 20242024 年有望超年有望超 300300 亿元亿元EPS 电机属于汽车转向系统的核心零部件,主要用于车辆转向时的方向盘助力,经历机械辅助转向、液压辅助转向,当前电子辅助转向已成为主流。图12:汽车电动助力转向系统,其中电机为系统关键执行件资料来源:J
13、TEKT 官网,国信证券经济研究所整理自动驾驶或为行业带来规模和格局的催化自动驾驶或为行业带来规模和格局的催化。公路工程设施支持自动驾驶技术指南于 2023 年 12 月正式施行,龙头车企自动驾驶的商用落地有望加速。而转向电机而转向电机、刹车电机作为安全件刹车电机作为安全件,在自动驾驶背景下有在自动驾驶背景下有望迎来冗余化设计等产品升级望迎来冗余化设计等产品升级。转向系统龙头采埃孚、耐世特等均在近年产品中强调冗余化设计,而电机的冗余化升级(三相电机六相电机)不仅有望进一步扩容行业,也有望加速国产替代格局的变动。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5EPSEPS
14、电机为代表的非驱动类电机全球规模电机为代表的非驱动类电机全球规模 20252025 年预计超年预计超 300300 亿元亿元。作为汽车核心安全件,EPS 转向电机和制动电机的装载率已经达到相对饱和的稳定状态,参考国内/全球乘用车 2022 年的 2356/5749 万辆,以及公司 2022 年报中 EPS 装车搭载率为 92.45%以上作为基础,假设在新能源渗透率提升带动下,乘用车销量稳中有增,同时 EPS 搭载率提升至 98%的水平,并结合约 250 元的单车价值计算(假设自动驾驶的普及进一步对电机的冗余度要求提升,进而保障单价维稳),则国内/全球 2025 年 EPS 电机的规模预计的达到
15、53/140 亿元,2022-2025 年行业复合增速约为 9.6%/6.4%。图13:EPS 电机行业规模测算:新能源车渗透率提升拉高装载率,并稳定单车价值202220222025E2025E202220222025E2025E燃油车销量(万台)84950EPS装配率70%90%80%90%燃油车EPS销量(万套)燃油车EPS销量(万套)9589580435044554455新能源车销量(万台)689EPS装配率95%99%95%99%新能源EPS销量(万套)新能源EPS销量(万套)65565529511
16、391139EPS总销量(万套)EPS总销量(万套)5255945594EPS电机平均价值(人民币)EPS电机行业规模(亿元)EPS电机行业规模(亿元)404053530测算项测算项国内国内海外海外250250资料来源:乘联会、国际能源署、德昌股份公告,国信证券经济研究所整理另外,由于刹车电机、车窗电机等产品底层技术与 EPS 电机相近,若进一步考虑刹车电机约 300 元的单车价值量,国内/全球刹车电机市场规模预计达到 67/183 亿元,非驱动类电机国内/全球市场合计 2025 年超过 120 亿/323 亿人民币。行业竞争格
17、局:国产替代持续推进行业竞争格局:国产替代持续推进我国 EPS 转向系统仍以外资或合资厂商供应为主。其中头部企业包括 NSK、博世、耐世特、捷太格特等,预计外资份额超过 70%,而系统中的电机供应同样由外资占据较高份额,其中日本电产作为全球第一的 EPS电机龙头,主要客户基本囊括所有外采电机的 EPS 系统总成商和一级供应商(EPS 行业各类玩家情况梳理详见我们此前的报告国信证券-家电行业深度:家电企业能力延展梳理系列一:家电切入新能源车产业链的附件部分)。但随着国内 EPS 电机厂商技术实力的有效累积,叠加在交付效率、综合产品力方面的优势,近年已体现出较强的进口替代趋势。另外考虑到传统龙头日
18、本电产在中国区统治力下降,2023H1 电产中国区收入下滑7%,国内整体均价的下行使电产将发展重心逐步向全球偏移;而其新能源业务竞争力也弱于传统业务,车载业务中新能源贡献尽管保持高速增长,但业务体量占比仅为 10%(约合 26 亿人民币),进一步加速了国内厂商份额提升的进度。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图14:国内 EPS 厂商仍以外资或合资为主图15:传统龙头日本电产在中国区和新能源领域竞争力趋弱资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:日本电产公告,国信证券经济研究所整理 公司竞争力和成长展望公司竞争力和成长展望1 1、家电业务:大客户持
19、续开拓,品类不断丰富家电业务:大客户持续开拓,品类不断丰富公司立足自身在电机核心技术研发、生产制造效率等优势,2007 年起即与北美清洁与工具龙头创科实业(TTI)建立了长期稳定的合作关系,为其提供清洁类为主的产品代工销售,近年尽管 TTI 的清洁产品业务受到北美下游需求不振和库存压力的影响有所下滑,但公司的综合竞争力同样受到行业其他龙头认可,近年客户逐步拓展至北美龙头品牌 HOT、Shark 等客户,对单一吸尘器相关品类的依赖度也持续降低。图16:公司对 TTI 销售的依赖度逐年降低图17:公司小家电业务收入 2023 年贡献显著提升资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:日本电
20、产公告,国信证券经济研究所整理同时公司新拓客户中,Shark 近年通过自身扩品类和提份额表现出更强的增长态势,Shark 品牌母公司SharkNinja 经历 2022 年下游需求和去库存压力后,2023 年 Q1 收入实现 5.6%的正增长。而公司在获取卷发梳、吹风机品类后,有望进一步拓展至 Shark 的清洁类产品,从而进一步拉动规模增长和提升自身行业地位。另外公司还对洗碗机等新品类进行布局,预计 2023 年下半年完成产线建设、2024 年可实现量产,考虑到公司过往与头部家电品牌的成熟合作关系和行业知名度,新品类有望进一步拉动公司家电业务的成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内
21、容证券研究报告证券研究报告7图18:公司新客户 Shark 母公司 SharkNinja 收入回升图19:Shark 近年在美国市场展现出强有力的销额份额提升资料来源:SharkNinja 公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:SharkNinja 公司公告,NPD,国信证券经济研究所整理2 2、零部件业务:厚积薄发,持续获得龙头定点零部件业务:厚积薄发,持续获得龙头定点公司于 2017 年作为二级供应商切入 EPS 电机领域,已掌握 EPS 电机系列产品的核心技术及工艺。自 2020年小批量供货以来,公司的合作范围持续扩大,从国内区域型客户逐步扩展到耐世特、采埃孚、捷太格特国际龙头企业,
22、同时还获取了上海同驭、上海利氪等企业的刹车电机定点,汽零业务收入从 2021 年的 371万元迅速增长至 2023H1 的 8750 万元。而此次定点的规模、生命周期进一步增加,也体现了下游客户对公司的认可和合作关系的进一步深化。图20:公司汽零业务近年迅速成长图21:公司 2022 年以来获取多个国际龙头定点客户客户生命周期金额生命周期金额(亿元)(亿元)生命周期生命周期合同履行日期合同履行日期耐世特(北美)1.43美元10年2025.05采埃孚1.275年2025.01采埃孚3.25年2024.04耐世特(欧洲)4.07年2024耐世特(苏州)3.25年2022上海利氪1.53年2022.
23、1上海同驭7.87年2023.12捷太格特3.88年2023.07采埃孚2.04年2023.08资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理注:上标为公司上市后自 2022 年披露的定点情况,但 2022 年以前已经获得部分内外资企业定点盈利能力有望进一步提升。EPS 电机由于产品壁垒较高,且形成销售前需要前期大量实验测试和研发支撑,同时由于公司尚处于产能爬坡期,因此公司 EPS 电机毛利率波动较大,在 2022 年仅处于 1.6%的较低水平。但若对标行业龙头日本电产,其稳态下毛利率常年维持在 20%以上,净利润率也基本处于高个位数水平,因此当公司产能利
24、用率逐步爬升后,预计汽零业务的盈利能力有望进一步提升。截至 2022 年末公司拥有 EPS 电机 300 万台的年产能,随着公司 EPS 电机生产募投项目的落地,未来公司产能有望提升至 480 万台,进一步支撑下游需求。另外在研发端,公司紧跟行业前沿技术发展趋势,截至2023H1,部分 One-box 线控制动电机项目顺利量产,EMB 电子机械制动项目 A 样件开发完成并通过主机车厂的整车验证,可满足 L3 以上级别自动驾驶场景的应用要求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图22:公司保持较高的研发强度图23:日本电产具有相对稳定的毛利率和净利润率资料来源:
25、公司公告,国信证券经济研究所整理注:2023Q1-Q3 费用率降低主要由于收入回升较快,研发费用绝对值仍保持了 15%的较快增长资料来源:日本电产公告,国信证券经济研究所整理除了汽车零部件外,由于产品底层逻辑的相通性,公司战略布局机器人产业链,2023 年 10 月与优必选等企业开展机器人产业战略合作,共同建设广东省人形机器人创新中心,有利于进一步构建未来的三次成长曲线。盈利预测与盈利预测与投资建议:投资建议:首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级评级盈利预测盈利预测清洁类产品清洁类产品:考虑到北美清洁行业在经历高通胀和去库存后回归历史平均增速,而公司下游客户作为行业龙头,预计从 202
26、4 年起实现高于行业的增速,同时公司通过进一步获取新客户,有望实现更高增速,预计 2023-2025 年公司清洁品类收入增速 15%/25%/13%至 15.9/19.1/21.5 亿元。毛利率方面,一方面考虑到2024 年人民币贬值带来的潜在压力,另一方面考虑到公司未来新增客户均为行业中高端品牌,毛利率水平相对更高,因此预计 2023-2025 年清洁类毛利率基本维稳在 18.0%/18.2%/18.2%。个护及其他产品个护及其他产品:公司新增客户 Shark 近年通过在北美和欧洲的积极扩张份额持续提升,而公司目前正处于新产品爬坡阶段,叠加新客户 HOT 的上量,个护类产品有望实现更高增速,
27、预计 2023-2025 年收入增长164%/30%/15%至 10.0/13.0/15.0 亿元,毛利率考虑到高端产品结构拉动,以及潜在竞争影响至20.4%/22.4%/21.9%。汽车非驱动电机汽车非驱动电机:根据公司在手定点的生命周期和金额,预计汽零业务 2023-2025 年实现收入 2.1/4.1/7.6亿元,同比增长 187%/93%/87%。而毛利率方面,考虑到产能利用率的逐步提升,并参考日本电产稳定期20%以上的毛利率水平,预计毛利率 2023-2025 年爬升至 8%/18%/22%因此我们预计公司 2023-2025 年营业收入同比增长 47%/29%/23%至 28/36
28、/45 亿元,综合毛利率提升至18.1%/19.7%/20.1%。表1:德昌股份收入及毛利率拆分202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(亿元)营业收入(亿元)18.618.628.628.636.836.845.145.1收入同比-31.4%47.9%28.8%22.6%综合综合毛利率毛利率16.0%16.0%18.1%18.1%19.7%19.7%20.20.1 1%其中:清洁类电器清洁类电器13.813.815.915.919.119.121.521.5清洁类收入同比-36.4%15.0%25.0%13.0%清洁类毛利率16.2%18.0%18
29、.2%18.2%个护及其他小家电个护及其他小家电3.83.810.010.013.013.015.015.0个护同比-24.0%163.9%30.0%15.0%个护及其他毛利率17.9%20.4%22.4%21.9%车用电机车用电机0.70.72.12.14.14.17.67.6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9车用电机同比1900.0%186.6%92.5%87.3%车用电机毛利率2%8%18%22%其他其他0.0.7 70.0.1 10.0.1 10.0.3 3资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理及预测费用及其他收益假设:费用及其他收益假设:销售费
30、用:销售费用:由于公司业务属性以 2B 类业务为主,后续随着增量客户的进一步拓展预计稳中略增,预计2023-2025 年分别为 0.35%/0.40%/0.40%。管理费用管理费用:公司管理费用率预计随着规模的扩张,逐步展现出规模效应,预计 2023-2025 年管理费用率为3.8%/3.2%/3.0%。研发费用研发费用:考虑到公司车载业务规模扩大后或带来研发强度的进一步增加,因此预计研发费用率持续提升,2023-2025 年分别为 3.6%/3.9%/4.0%。财务费用财务费用:主要受汇兑损益影响,考虑到 2023 年人民币汇率波动幅度较大,预计 2023 年实现汇率正收益,预计 2024-
31、2025 年汇率波动相对较稳,预计 2023-2025 年财务费用率分别为-3.4%/0.1%/-0.2%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表2:未来 3 年盈利预测表(单位:百万元单位:百万元)2020222220202323E E20202424E E20202525E E营业收入营业收入24514营业成本营业成本73605销售费用销售费用9101518管理费用管理费用(含研发)(含研发)2财务费用财务费用(179)(97)2(8)营业利润营业利润328379435558利润总额利润总额324377433556归属于母
32、公司净利润归属于母公司净利润299339383492EPSEPS1.120.911.031.32ROEROE11.8%12.1%12.4%14.3%资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件,我们得到公司 2023-2025 年收入分别为 28.6/36.8/45.1 亿元,同比增长 47%/29%/23%;归母净利润 3.4/3.8/4.9 亿元,利润年增速为 14%/13%/29%;每股收益 2023-2025 年为 0.91/1.03/1.32 元。估值及投资建议估值及投资建议相对估值:相对估值:我们选取家电主业延展至车用领域的三花智控、佛山照明、盾安环境、富佳股份作
33、为可比公司,其中三花智控、盾安环境为家电零部件领域转型至新能源车热管理等高景气赛道的企业,而佛山照明则为从传统照明业务切入到较高景气度的车用照明领域,富佳股份则从小家电代工业务通过收购切入到储能产业链。考虑到公司车载新业务的收入比例高于盾安环境和富佳股份的新业务比例,但低于三花智控和佛山照明的车用业务占比,同时德昌股份的车载零部件以及当前在机器人零部件的布局方向与三花智控转型的方向和特点更为接近。因此综合可比公司估值水平,考虑到新业务占比、转型赛道景气度和特点,给予公司 2024 年 22-25 倍 PE估值,对应合理市值区间约为 84-96 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
34、证券研究报告证券研究报告10表3:可比公司对比及关键财务数据公司公司主营业务主营业务总市值总市值(亿元亿元)20222022 年营业年营业收入收入(亿元亿元)23H123H1 非家电非家电收入比例收入比例净利润净利润PEPE202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E三花智控公司以热泵技术和热管理系统为核心,主营家用、车载、储能等领域机械部品产品和电子集成系统解决方案业务1,06621338.5%25.731.639.348.341342722佛山照明公司主营照明产品国内销售,并于 20
35、21 年年中通过收购南宁燎旺切入车灯及相关产业1028817.7%2.33.14.45.144332320盾安环境公司主营空调阀件及商用制冷设备,并切入到新能源车热管理业务1351012.5%8.47.09.010.716191513富佳股份公司主营国内外清洁小家电的生产销售,2022 年通过投资参股羲和未来,共同联合开发并生产制造太阳能光伏逆变器、储能设备和电池模组等产品76272.0%3.53.03.34.022252319德昌股份公司主营清洁和个护类等家电产品代工销售,并切入到车用 EPS 电机、制动电机等零部件领域85196.6%3.03.43.84.928252217资料来源:各公司
36、公告,国信证券经济研究所整理及预测注:三花智控、佛山照明、盾安环境、富佳股份采用 Wind 一致预期绝对估值:未来 5 年估值假设条件见下表:表4:公司盈利预测假设条件(%)20202020202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E E营业收入增长率营业收入增长率71.9%37.6%-31.8%47.4%28.9%22.6%17.4%22.7%营业成本营业成本/营业收入营业收入73.0%80.7%82.2%81.9%80.3%79.9%80.0%80.3%管理费用管理费用/营业收入营业收
37、入6.8%7.2%9.1%7.3%7.0%7.0%7.0%7.0%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.4%0.5%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%所得税税率所得税税率14.4%11.2%7.8%10.0%11.5%11.5%11.5%11.5%股利分配比率股利分配比率15.7%2.5%23.9%25.0%25.0%25.0%40.0%40.0%资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测表5:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta0.9T10.00%无风险利率无风险利率
38、2.40%Ka8.25%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆 Beta0.92公司股价(元)公司股价(元)22.81Ke8.37%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)372E/(D+E)97.75%股票市值股票市值(E(E,百万元,百万元)8494D/(D+E)2.25%债务总额债务总额(D(D,百万元,百万元)195WACC8.29%KdKd5.30%永续增长率(10 年后)2.00%资料来源:Wind,国信证券经济研究所假设注:考虑到公司以欧美区域外销为主,同时新业务 2023 年尚处起步阶段,因此永续增长率参考欧美地区过往十年家电行业约 2-3%的平均复合增速请务必阅读正文之后的
39、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表6:德昌股份 FCFF 估值表2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027EEBITEBIT271.9420.7536.8625.1745.8所得税税率所得税税率10.00%11.50%11.50%11.50%11.50%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)244.7372.3475.1553.2660.0折旧与摊销折旧与摊销47.060.271.382.090.5营运资金的净变动营运资金的净变动23.4(50.4)(86.7)(11.3)(65.2)资本性投资资本性投
40、资(60.0)(212.4)(136.2)(174.3)(50.0)FCFFFCFF255.1169.7323.5449.5635.3PV(FCFPV(FCFF F)235.6144.7254.7326.9426.6核心企业价值核心企业价值7,948.5减:净债务减:净债务(521.3)股票价值股票价值8,469.8每股价值每股价值22.75资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表7:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化7.7%8.0%8.29%
41、8.6%8.9%永续永续增长增长率变率变化化3.0%28.3826.7125.2323.9022.712.5%26.6025.1723.8822.7221.672.0%25.1323.8822.7521.7220.771.5%23.9022.7921.7820.8520.001.0%22.8521.8620.9520.1119.33资料来源:国信证券经济研究所分析因此通过绝对估值我们得到合理股价估值为 20.85-25.17 元/股,对应市值区间为 78-94 亿元。综合相对估值和绝对估值,我们给予公司 2024 年合理市值区间为 85-96 亿元,对应 PE 为 22-25 倍,首次覆盖,给
42、予“增持”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在 85-96 亿元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10 年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.40%、风险溢价 6.
43、50%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面:我们选取了与公司业务相同或相近的家电转型企业,选取了部分可比公司 2024 年 PE 做为相对估值的参考,同时考虑公司的新业务比例和新业务所出赛道景气度,最终给予公司 2023 年 22-25 倍PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高
44、的风险。经营和盈利预测的风险:经营和盈利预测的风险:1 1、对于家电业务:对于家电业务:海外市场宏观经济风险海外市场宏观经济风险:公司主要海外市场位于欧洲及北美,欧美宏观经济波动及市场需求下滑将对公司带来不利影响。如果通胀出现反复,欧美宏观经济再次转差,则会严重影响欧美市场居民消费需求,进而传导至公司的业绩增长。汇率波动风险汇率波动风险:公司境外销售业务主要以美元为结算币种,若外汇产生频繁的大幅波动,将可能对公司的经营和业绩产生影响,若公司未能采取有效措施应对汇率风险,可能导致公司出现大额汇兑损失,对公司盈利水平产生不利影响。供应链波动供应链波动风险风险:公司产品以代工为主,因此上游原材料价格
45、的波动或对公司的盈利能力产生影响。若公司威能采取有效措施管理原材料、存货,则可能导致公司出现毛利率下滑、存货减值等风险。2 2、对于汽零业务:对于汽零业务:业务爬坡不及预期风险业务爬坡不及预期风险:由于 EPS 电机与客户的订单交付周期较长,或存在下游需求不及预期或产品测试时间较长导致车载业务收入增长不及预期的风险;同时若产能利用率爬坡进度不及预期,则或导致汽零业务的毛利率提升不及预期;市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险:随着汽车行业销售基数的提高,行业面临的竞争或将加剧,进而可能会导致公司在经营扩张过程中面临更大竞争挑战,导致业绩增速放缓、利润空间收缩的情况。技术风险技术风险:研发人才流失风险
46、研发人才流失风险:能否持续拥有稳定的研发设计团队、开发出具有竞争力的产品对公司的持续发展至关重要。如果未来公司因行业竞争造成研发设计人员流失,且公司未能及时、有效补充人才,则可能削弱公司的研发优势及市场竞争力。政策风险政策风险:行业行业贸易政策贸易政策变化风险变化风险:若地缘政治局势恶化、保护主义抬头以及贸易摩擦逐渐增多,而公司无法采取有效的应对措施,公司产品的价格竞争力有可能受到削弱。内控风险内控风险:实际控制人控制不当的风险。公司实际控制人及一致行动人合计控制公司超 60%的股权,对公司重大经营决策有实质性影响。如果实际控制人利用其控制地位,通过行使表决权或其他方式对公司整体经营决策与投资
47、计划、股利分配政策和人事任免等进行控制,将可能对其他股东利益造成不利影响。相关研究报告:相关研究报告:请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物018382035营业收入营业收入2842284262856368236824514
48、4514应收款项87668594512181528营业成本229273605存货净额333254373459572营业税金及附加1314202632其他流动资产427698129158销售费用99101518流动资产合计流动资产合计3299620管理费用2092固定资产305529547708780财务费用23(179)(97)2(8)无形资产及其他1125投资收益268101212投资性房地产982资产减值及公允价值变动78042长期股权投
49、资00000其他收入2(8)000资产总计资产总计36843684377884933493357065706营业利润330328379435558短期借款及交易性金融负债87356195212254营业外净收支8(4)(2)(2)(2)应付款项2511528利润总额339324377433556其他流动负债2319所得税费用所得税费用38382525383850506464流动负债合计流动负债合计9712101少数股东损益00000长期借款及应付债券300000归
50、属于母公司净利润3092其他长期负债4长期负债合计长期负债合计77现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计4682258净利润净利润3092少数股东权益00000资产减值准备(2)2111股东权益22922537279230793448折旧摊销4546476071负债和股东权益总计负债和股东权益总计368436843
51、77884933493357065706公允价值变动损失(7)(8)0(4)(2)财务费用23(179)(97)2(8)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(43)(241)23(50)(87)每股收益1.581.120.911.031.32其它2(2)(1)(1)(1)每股红利0.040.270.230.260.33经营活动现金流经营活动现金流29629695954475475每股净资产12.079.547.508.279.26资本开支0(276
52、)(60)(212)(136)ROIC19%5%10%15%17%其它投资现金流(82)(37)(67)(60)(61)ROE13%12%12%12%14%投资活动现金流投资活动现金流(82)(82)(314)(314)(127)(127)(272)(272)(197)(197)毛利率19%18%18%20%20%权益性融资(11)0000EBIT Margin11%7%10%11%12%负债净变化(40)(30)000EBITDAMargin13%10%11%13%13%支付股利、利息(7)(71)(85)(96)(123)收入增长38%-32%47%29%23%其它融资现金流1405371
53、(160)1742净利润增长率-1%-1%14%13%29%融资活动现金流融资活动现金流168(245)(245)(78)(78)(81)(81)资产负债率38%33%35%38%40%现金净变动现金净变动15141514(50)(50)38383838197197股息率0.1%1.2%1.4%1.6%2.0%货币资金的期初余额29901838P/E14.420.325.022.217.3货币资金的期末余额018382035P/B1.92.43.02.82.5企业自由现金流0(341)255170323EV/EBITDA15.7
54、38.931.321.517.7权益自由现金流00119203381资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6
55、到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代
56、表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报
57、告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何
58、形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、
59、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032