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1、证券研究报告|公司深度|汽车零部件 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙江仙通(603239)报告日期:2023 年 12 月 24 日 成本优势明显,无边框密封条新突破成本优势明显,无边框密封条新突破 浙江仙通浙江仙通深度报告深度报告 投资要点投资要点 汽车密封条汽车密封条国产化替代加速,集中优势资源聚焦主流车企国产化替代加速,集中优势资源聚焦主流车企 2021 年底,公司成立新能源汽车事业部,与吉利、上汽、奇瑞、长城等多款新能源汽车项目进行同步开发,并积极拓展国内新势力品牌车企,深度拥抱新能源汽车时代。2023年 1-10月,自主品牌车企市场份额为 51.3%,达到近三年新高,公
2、司有望伴随国内自主品牌崛起,抢占更多市场份额。工装工装模具自制化率模具自制化率达达 90%以上以上,构建成本优势护城河,构建成本优势护城河 公司 2023Q1-Q3 毛利率水平为 28.96%,相比同类型企业具有较强的成本优势。主要由于以下几个方面:工装模具自制率达到 90%以上,节省开发制造成本,提高产品优化响应速度;员工绩效与良品率挂钩,降低工费;生产过程和原材料整合,减少原材料的规格数量,发挥采购的规模化效应。无边框密封条打破外资技术壁垒无边框密封条打破外资技术壁垒,成功实现量产,成功实现量产 无边框密封条产品通过极氪 001 车型成功实现量产,开拓全新产品种类,带来更多产品附加值。整车
3、企业为了迎合年轻消费群体需求,更多车型采用无边框车门设计,公司无边框密封条产品有望获取更多市场份额。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 11.05/13.31/15.88亿元,YOY为18.0%/20.5%/19.3%;预计 2023-2025 年归母净利分别为 1.54/1.93/2.38 亿元,YOY 为 22.3%/25.1%/23.4%,EPS为 0.57/0.71/0.88 元/股,对应 PE为26.0/20.8/16.8 倍。风险提示风险提示 原材料价格上涨;整车端成本影响;客户集中度较高;无边框设计渗透不及预期等。投资评级投资评级:买入
4、买入(首次首次)分析师:邱世梁分析师:邱世梁 执业证书号:S01 研究助理:张盈研究助理:张盈 基本数据基本数据 收盘价¥14.81 总市值(百万元)4,009.36 总股本(百万股)270.72 股票走势图股票走势图 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 936 1105 1331 1588 (+/-)(%)19.0%18.0%20.5%19.3%归母净利润 126 154 193 238 (+/-)(%)-11.0%22.3%25.1%23.4%每股收益(元)0.47 0.57 0.71 0.8
5、8 P/E 31.8 26.0 20.8 16.8 ROE 12.5%15.0%17.5%19.6%资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 -9%0%9%17%26%35%22/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12浙江仙通上证指数浙江仙通(603239)公司深度 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 深耕密封条行业,长期保持盈利优势深耕密封条行业,长期保持盈利优势.4 1.1 民营企业变更为地方国企,依托更多资源促发展.4 1.2 深耕汽车密封条行业,开拓无边框密封条品类.4 1.3
6、 营业收入稳步向上,成本优势明显.6 2 汽车密封条行业较为分散,无边框密封条引领潮流汽车密封条行业较为分散,无边框密封条引领潮流.7 2.1 汽车密封条市场达百亿,整体市场较为分散.7 2.2 汽车密封条种类较多,个性化设计较为明显.9 2.3 无边款车门设计迎合年轻一代消费群体.12 3 成本管控优势明显,无边框密封条新突破成本管控优势明显,无边框密封条新突破.13 3.1 成本控制+快速响应构建核心竞争力.13 3.2 无边框密封条成功量产,实现技术新突破.14 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 4.1 盈利预测.15 4.2 估值和投资建议.16 5 风险提示风险提示.17 OA
7、9ZbYaXfZeZmOnNpOtNpP6MaObRsQoOnPoNfQrQtRfQmOpQ7NnMqQwMnMqMNZnOqM浙江仙通(603239)公司深度 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:公司主要产品为密封条和金属辊压件.5 图 2:极氪 001 无边框车门设计.5 图 3:智界 S7 无边框车门设计.5 图 4:公司产品配套国内主流整车客户.6 图 5:2023Q1-Q3 公司营业收入同比增长 13.5%.6 图 6:2023Q1-Q3公司归母净利同比增长 6.5%.6 图 7:2023 年 Q1-Q3 销售净利率达到 13.2%.7 图 8:20
8、22 年密封条产品占总营业收入的 96.9%.7 图 9:汽车密封条行业产业链.8 图 10:2022 年国内汽车橡胶密封件市场规模约 263.8 亿元.8 图 11:2019 年外资和合资企业汽车密封条市场占比 63%.8 图 12:整车汽车密封条分布位置.9 图 13:不同位置密封条设计结构差异性较大.10 图 14:美欧系车门与车窗密封结构形式.11 图 15:日韩系车门与车窗密封结构形式.11 图 16:无需升降式无边框车门车窗密封条设计.12 图 17:车窗升降式无边框车门车窗密封条设计.12 图 18:汽车密封条随整车厂新项目开发周期一般为 1-3 年.13 图 19:公司毛利率水
9、平在行业中保持领先.13 图 20:公司净利率水平同样保持领先.13 图 21:公司无边框密封条总成.15 图 22:极氪 007无边框车门设计.15 表 1:2023 年 Q3公司前十大股东明细.4 表 2:汽车密封条种类繁多.9 表 3:各类密封条的具体用途.10 表 4:EPDM、PVC、TPE/TPV三种材料密封条特性.11 表 5:浙江仙通盈利预测(百万元).16 表 6:可比公司估值(2023/12/22).17 表附录:三大报表预测值.18 浙江仙通(603239)公司深度 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕密封条行业,长期保持盈利深耕密封条行业,长期保持盈利优
10、势优势 浙江仙通创建于 1994 年,主要业务为生产汽车密封条,公司位于浙江仙居县经济开发区。在 2009 年 12 月,公司进行改制为股份公司,并于 2016 年 12月 30 日在上海证券交易所上市。公司的主要产品为橡胶密封条、塑胶密封条和金属辊压件等,具备整车全套密封条的配备供应能力。并同时具备模具、工装独立设计开发能力,能够根据汽车厂商提供的车型数据进行全车密封条的同步开发,并进行性能模拟分析和预测,缩短产品的试制周期,在行业内具有领先地位。在质量控制方面,浙江仙通以主流合资汽车整车厂的质量要求为标准,针对生产过程中的各个环节,建立了完善的质量管理体系。通过近三十年的专注发展,拥有一汽
11、大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱等优秀客户。1.1 民营企业变更为地方国企,依托更多资源促发展民营企业变更为地方国企,依托更多资源促发展 台州市国资委为实际控制人,民营企业变更为地方国企,依托更多资源促进业务发台州市国资委为实际控制人,民营企业变更为地方国企,依托更多资源促进业务发展。展。2022 年 9月 25 日公司控股股东、实控人李起富先生以及持股 5%以上的股东金桂云先生、邵学军先生与台州五城产业发展有限公司签署股份转让协议,拟转让合计持有的 4500万股,占上市公司股份比例的 16.62%。同年 12月
12、 7日,完成过户登记手续,公司控股股东由李起富先生变更为台州五城产业发展有限公司,实际控制人变更为台州市国资委,由民营企业转为地方国企,后续有望依托更多资源促进公司业务发展。1.2 深耕汽车密封条行业,开拓无边框深耕汽车密封条行业,开拓无边框密封条密封条品类品类 公司主要产品为汽车密封条和金属辊压件。公司主要产品为汽车密封条和金属辊压件。汽车密封条主要包括车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。除此之外,公司还生产车门玻璃导轨、拉表1:2023年 Q3公司前十大股东明细 排名 股东名称 持股数量(股
13、)占总股本比例(%)1 台州五城产业发展有限公司 78,750,000 29.09 2 李起富 71,887,500 26.55 3 金桂云 19,237,500 7.11 4 邵学军 10,125,000 3.74 5 前海人寿保险股份有限公司-分红保险产品 8,557,828 3.16 6 华安兴安优选一年持有期混合型证券投资基金 2,752,900 1.02 7 陈颍权 2,506,100 0.93 8 华安睿明两年定期开放灵活配置混合型证券投资基金 1,482,300 0.55 9 易方达供给改革灵活配置混合型证券投资基金 1,237,000 0.46 10 华夏兴华混合型证券投资基金
14、 962,100 0.36 合 计 197,498,228 72.97 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件。但汽车密封条业务占其营业收入的绝大部分。图1:公司主要产品为密封条和金属辊压件 资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 打破外资密封条技术壁垒,开拓无边框车门产品系列。打破外资密封条技术壁垒,开拓无边框车门产品系列。2021 年第四季度,吉利汽车极氪 001无边框密封条项目正式进行量产,标志着公司成功开拓无边框密封条系列。目前,随着国内消费人群的年轻化,众
15、多新能源车型采用无边框车门设计,如 2023年新推出车型智界 S7、极氪 X 等。在无边框车门设计逐渐流行的趋势下,公司新建研发团队,开发出无边框密封条产品,并成功量产,实现了布局无边框密封条高技术壁垒产品的战略规划。图2:极氪 001无边框车门设计 图3:智界 S7 无边框车门设计 资料来源:极氪官网、浙商证券研究所 资料来源:华为商城、浙商证券研究所 近近 30 年专注发展,年专注发展,配套配套国内主流整车客户;自主国内主流整车客户;自主品牌车企市场份额逐渐扩大,公司品牌车企市场份额逐渐扩大,公司有望充分受益。有望充分受益。公司下游主要客户有一汽大众、上汽大众、上汽通用、吉利汽车、长安汽车
16、、上汽、广汽、一汽、奇瑞、长安马自达、长城汽车、伟巴斯特、上汽通用五菱等。2021 年底,公司成立了新能源汽车事业部,与吉利、上汽、长城、北汽新能源、长安、奇瑞等车企就多款新能源汽车项目进行同步开发。并对于蔚来、理想、小鹏、小米、合众、领跑、智己、合创等国内新能源汽车品牌,主动出击,深度拥抱新能源汽车时代。根据乘浙江仙通(603239)公司深度 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 联会数据,2023年 1-10月,自主品牌车企市场份额为 51.3%,达到近三年新高,公司有望伴随国内自主品牌崛起,抢占更多市场份额。图4:公司产品配套国内主流整车客户 资料来源:公司 2022年年报、浙商证
17、券研究所 1.3 营业收入稳步向上,成本优势明显营业收入稳步向上,成本优势明显 2023 年年 Q1-Q3 公司营收达到公司营收达到 7.3 亿元,同比增长亿元,同比增长 13.5%;归母净利达到;归母净利达到 1.0 亿元,同亿元,同比增长比增长 6.5%。整体来看,公司营业总收入和归母净利润在 2017年达到阶段峰值,2018年到 2020年,随着汽车行业电动化对传统车企的影响,以及外部环境的变化,营收和归母利润逐渐走低。2020 年以来,随着国内电动化进入深水区,自主品牌逐渐崛起,以及公司主动在客户结构方面的调整,营收和利润迎来新增长。图5:2023Q1-Q3 公司营业收入同比增长 13
18、.5%图6:2023Q1-Q3公司归母净利同比增长 6.5%资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 公司净利率水平常年保持在公司净利率水平常年保持在 13%以上,致力于通过各种措施保持盈利优势以上,致力于通过各种措施保持盈利优势;公司业务;公司业务结构主要以橡胶密封条为主,结构主要以橡胶密封条为主,2022 年占总营收年占总营收 77.1%;塑胶密封条占比为;塑胶密封条占比为 19.8%。2023 年Q1-Q3 公司净利率水平为 13.2%,总资产净利率达到 7.53%,而汽车行业(申万指数)总资产净利率为 2.46%,充分体现了公司较强的盈
19、利能力。公司主要通过以下几个方面来优浙江仙通(603239)公司深度 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化盈利:第一,公司的工装模具的自制率达到 90%以上,与委外订制加工方式相比,自制工装模具有效地节省了设备开支,从而控制制造费用,节省成本;第二,通过严格的考核制度和激励机制,将一线员工的绩效薪酬与生产过程中的废品率挂钩,从而提高合格率,减少因废品而导致的浪费;第三,科学组织生产,提高效率,公司推行岛区化生产模式,同一种或者相似结构产品集中在一个区域完成生产,减少生产过程浪费,并采用推式与拉式相结合的生产模式,提高生产效率;第四,优化采购流程,降低采购成本,公司通过改进配方等方式,
20、对原材料品种进行整合,减少了原材料的规格数量等。产品原材料主要是三元乙丙橡胶(EPDM)及其混炼胶、PVC 粒子等,受原油价格及自身供求关系影响较大。图7:2023年 Q1-Q3销售净利率达到 13.2%图8:2022年密封条产品占总营业收入的 96.9%资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 2 汽车密封条行业较为分散,无边框密封条引领潮流汽车密封条行业较为分散,无边框密封条引领潮流 汽车密封条行业有较强的个性定制属性,每一款新车型的开发都要单独开发模具来完汽车密封条行业有较强的个性定制属性,每一款新车型的开发都要单独开发模具来完成不同车型
21、的成不同车型的生产。生产。外资品牌车型由于引入国内生产时,就有成熟的供应体系同时引进国内进行配套,因此国内生产的外资车型大部分市场份额仍被外资密封条供应商占领。随着近几年国内自主品牌的崛起,外资品牌企业在采购成本上已感觉到压力,后续有望增加对国内自主企业密封条的采购。公司也正是由于具有较强的同步设计能力取得了外资企业的信任,为将来与外资密封条企业同台竞争打下基础。2.1 汽车密封条市场达百亿,整体市场较为分散汽车密封条市场达百亿,整体市场较为分散 汽车密封条行业相对较为封闭,原产业链关系较为固化汽车密封条行业相对较为封闭,原产业链关系较为固化。汽车密封条设计与开发往往伴随着一个车型完整的开发制
22、造生命周期,一般要经历 1-2 年时间,进行单件和伴随整车的测试实验,来保证零件的可靠性。随着汽车消费者对新发车型静谧性要求越来越高,OEM 厂家对汽车密封条的结构设计以及新材料的应用提出了更高的要求。同时,密封条承担着部分汽车外饰的功能,目前逐渐增大的豪华车型市场,同样要求汽车密封条在产品设计和材料上进行不断创新和升级。浙江仙通(603239)公司深度 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:汽车密封条行业产业链 资料来源:公司招股说明书、公司 2022年年报、百度百科、浙商证券研究所 根据智研咨询数据,根据智研咨询数据,2022 年国内汽车密封件市场规模为年国内汽车密封件市场规模
23、为 263.8 亿元。亿元。汽车密封条市场规模基本随着整个汽车市场波动,在 2017 年随着汽车销量达到顶峰时,密封条市场规模也同样达到顶峰。随后随着汽车市场的整体下降而下降。根据中汽协数据,2022年国内汽车销量为 2685 万辆,因此估算汽车密封件单车价值约为 980元左右,其中包括油封、密封条等橡胶产品。图10:2022年国内汽车橡胶密封件市场规模约 263.8亿元 图11:2019年外资和合资企业汽车密封条市场占比 63%资料来源:智研咨询、浙商证券研究所 资料来源:华经产业研究院、浙商证券研究所 汽车密封条整体市场较为分散,内资、外资、合资企业占领国内密封条主要市场。汽车密封条整体市
24、场较为分散,内资、外资、合资企业占领国内密封条主要市场。根据华经产业研究院 2019 年数据,其中外资和合资企业占比约 63%,内资本土密封条生产企业的市场份额约为 32%。2022年浙江仙通密封条业务营收为 9.1 亿元,约占国内汽车密封件市场的 3.4%。但随着自主品牌车企市场占有率的逐渐增加,国产零部件替代的进程,内资本土企业汽车密封条市场占有率有望进一步增加。根据华经产业研究院数据,密封条行业前根据华经产业研究院数据,密封条行业前 33 家企业占据家企业占据 95%的市场份额。的市场份额。国内外资和合资企业主要有库博标准、上海申雅、瀚德汽车、鬼怒川、上海西川、天津星光、丰田合成等;国内
25、本土企业主要有浙江仙通、重庆嘉轩、建新赵氏、海达股份、浙江兴宇等。整体市场较为分散。许多合资或者外资密封条供应商跟随合资整车厂而进入国内市场,原有供应链体系较为固化。浙江仙通(603239)公司深度 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车密封条市场主要聚焦于整车前装市场汽车密封条市场主要聚焦于整车前装市场。汽车密封条市场主要分为整车配套市场与售后维修市场。由于汽车密封条使用寿命长,尤其是 EPDM、TPE等材料的汽车密封条的使用寿命一般在 15 年左右,基本伴随着整车的生命周期。因此,售后市场较小,大部分收入来源为与整车厂的配套合作。2.2 汽车密封条种类较多,个性化设计较为明显汽车
26、密封条种类较多,个性化设计较为明显 汽车密封条个性化定制属性明显,种类繁多。汽车密封条个性化定制属性明显,种类繁多。汽车密封条具有车身密封、降噪、防尘、防水、减震、装饰等作用,可以明显提高乘客的舒适性,在保护车体和车内构件也有着重要作用。按其使用部位划分可以分为,车门框密封条、窗框密封条、导槽密封条、发动机密封条、行李舱密封条、天窗密封条等,使用部位不同,起到的作用侧重点也不尽相同。按照使用的材料划分,可以分为橡胶密封条(EPDM 混炼胶)、塑胶密封条(PVC粒子)等。按照结构划分,可以分为纯胶密封条、密实胶与海绵胶复合密封条、密实胶-骨架材料-海绵胶三复合密封条、多复合密封条等。按照表面处理
27、状态,可以分为植绒类密封条、表面涂层密封条、有织物密封条等。表2:汽车密封条种类繁多 分类标准 类型 使用部位 车门框密封条、门上密封条、窗框密封条、车门内外水切条、导槽密 封条、发动机盖密封条、行李箱盖密封条、三角窗玻璃密封条、天窗 密封条、前后挡风玻璃密封条等 原材料 塑胶密封条(以 PVC 粒子为主要原料)、橡胶密封条(以 EPDM 混炼 胶为主要原料)、热塑性弹性体(如 TPE、TPV 等)密封条等 结构类型 纯胶密封条、密实胶与海绵胶复合密封条、密实胶-骨架材料-海绵胶三 复合密封条、多复合密封条 表面处理 植绒类密封条、表面涂层密封条、有织物密封条等 资料来源:公司招股说明书、浙商
28、证券研究所 图12:整车汽车密封条分布位置 资料来源:汽车车身密封条设计指南、浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车密封条由于功能以及位置不同,设计截面差异性较大,个性化设计较强。汽车密封条由于功能以及位置不同,设计截面差异性较大,个性化设计较强。汽车密封条一般基本可以分为密实胶部分、金属骨架、海绵胶泡管。通过下半部分的密实胶部分实现与车窗或者车门的装配,上半部分实现密封功能,中间的金属骨架实现保持形状以及加持力的作用。不同部位的汽车密封条同样由于其所在位置不同,起到的用途各有特点,如车门内外水切类,主要起到防水、刮水、减震等作用。
29、图13:不同位置密封条设计结构差异性较大 资料来源:山东琪胜汽车零部件官网、浙商证券研究所 表3:各类密封条的具体用途 序号 类别 用途与特点 1 车门内外水切类 由胶料与钢骨架复合构成,边缘带植绒面的密封条,起到防水、刮水、减震、减低与玻璃摩擦等功能,还起到装饰作用。2 门框类 镶嵌在门框上的密封条。不但需要保证密封性,还要承担关门时冲击力。不仅要有弹性,还要有韧性。主要由密实胶基体和海绵胶泡管两部分组成。密实胶内部含有金属骨架,起到加强胶条的定型和固定作用。3 车门条总成类 该类密封条粘贴或通过卡子镶嵌在车门上,与门框密封条配合,形成第一层车门密封以增加车门与车体的密封作用。4 导槽类 由
30、一种或不同硬度的密实胶组成的密封条,镶嵌在车门金属导轨内,达到密封防渗漏、隔音的作用,密封条的唇边粘贴有植绒面或者存在涂层,在与玻璃接触移动时,降低与其的滑动摩擦,还可以减低噪音。5 窗框类 用于车门车窗框四周,起到密封固定玻璃推拉作用。6 车顶饰条类 用于车顶两侧,主要起到装饰的作用。7 发动机舱类 用于发动机盖同车身前部的密封产品。8 行李箱类 由含骨架的密实胶基体和海绵胶泡管组成,用于汽车行李箱盖下能够承受一定的冲击力,保证行李箱盖关闭时的防水防震。9 前后挡风类 在挡风玻璃与车体之间起到垫托、固定和密封作用的产品。10 天窗类 用于汽车天窗玻璃四周,主要起到密封、防渗漏作用的产品。11
31、 导轨类 包括可升降车窗、可滑动车窗、滑动移门的导轨,采用金属钢带辊压而成的产品。12 垫片类 包括玻璃、行李架等所使用的垫片,起到辅助密封作用的一类产品。资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 汽车密封条中所使用的材料,汽车密封条中所使用的材料,一般一般 78%左右为左右为 EPDM,20%左右为左右为 PVC,2%左右为左右为弹性热塑体(弹性热塑体(TPE/TPV)。)。其中 EPDM由于其机械性能、低温性能、耐气候性能、使用寿命、回弹性等优势,应用较为广泛。但同时存在不能回收,不能熔接,颜色单一,密度较大的缺点,多用于动态密封部位。而 PVC具有可以回收,易加工、颜色多样的优点,但同时
32、其机械性能低,耐气候性能差,不环保等缺点,主要应用在静态密封部位,如水切、前档装饰条、三角窗等部位。TPE/TPV 具有密度低、可以回收、易加工、耐低温性能中等、浙江仙通(603239)公司深度 11/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 颜色多样等优点,但其回弹性一般,机械性能中等,价格偏高。其主要运用在静态密封,或对回弹性要求不高的部位,如车顶饰条、导槽等。表4:EPDM、PVC、TPE/TPV三种材料密封条特性 EPDM PVC TPE/TPV 优点 机械性能好 低温性能好 耐气候性能好 使用寿命长(可达 30 年)回弹性好 可以回收 易加工,制造成本较低 颜色多样 密度较小 可以回收
33、 容易加工,较 EPDM 加工成本低 耐低温性能中等 颜色多样 材料环保 缺点 不能回收 不能熔接 颜色单一 密度较 TPE/TPV 大 机械性能低 除改性 PVC 外,耐气候性能较差 含有卤素,环保型差 回弹性一般 机械性能中等 与 EPDM、PVC 等材料相比价格偏高 主要应用 主要应用在门窗外侧以及经常开关的部位,如发动机舱盖,行李箱等 主要应用在静态密封部位,如水切、前挡装饰条、三角窗、车顶饰条等 主要应用在静态密封部位以及对回弹性要求不高的部位,如车顶饰条、导槽等 资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 从设计上讲,汽车密封条可分为美欧系和日韩系从设计上讲,汽车密封条可分为美欧系和
34、日韩系。众多密封条中,车门、车窗密封条的功能直接影响乘客的驾乘体验。其设计上,可以分为日韩式密封条、美欧式密封条、无边框密封条等,技术难度和价值量也逐渐升高。但目前市场上车型,不论是美欧系还是日韩系,除了部分 A级车,其余已基本上采用“两道半密封”形式。美欧系与日韩系的差异主要有以下两个方面:一是主密封定义不同,美欧系通常是以二道密封为主密封,日韩系主要是头道密封为主密封;二是整体压缩负荷设计不同,美欧系较大。另外,日韩式密封条成本较低,性价比较高;欧美式密封条成本更高,设计效果更好。图14:美欧系车门与车窗密封结构形式 图15:日韩系车门与车窗密封结构形式 资料来源:汽车车身密封条设计指南、
35、浙商证券研究所 资料来源:汽车车身密封条设计指南、浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 12/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3 无边款车门设计迎合年轻一代消费群体无边款车门设计迎合年轻一代消费群体 随着汽车消费人群的年轻化趋势,各大汽车厂商也逐渐在车型年轻化上下足了功夫,而采用无边框车门设计便是符合年轻一代消费倾向的设计元素。在过去传统汽车时代,高售价的跑车、敞篷车、轿跑通常都是无框车门设计。因此,在车型上采用无框设计,往往代表着“时尚”的标签。而极氪 001 的无边框门窗便是通过添加这一元素而增加整体的设计感。无边框车门的密封设计通常有两种方式:一种为直接通过开关车
36、门便能实现车窗与侧围的密封;另一种为在开车门前微降车窗或关车门后微升车窗,实现车窗与侧围的密封效果。前者整体设计成本较低,无需通过电控系统控制车门开关时的车窗微升微降,但同时其密封的可靠性等方面稍差。后者设计上,需要在开关车门时,车窗配合升降,车窗设计成本增加,同时密封条结构稍微复杂,但其优点便是密封结构可靠,使用寿命长。目前很多车型均采用车窗升降式无边框车门设计,如特斯拉、蔚来、极氪等。图16:无需升降式无边框车门车窗密封条设计 图17:车窗升降式无边框车门车窗密封条设计 资料来源:发明专利无框车门的密封结构、浙商证券研究所 资料来源:发明专利一种无框车门密封结构、浙商证券研究所 无无边边框
37、车门设计难度较大,成本较高框车门设计难度较大,成本较高,对密封条设计寿命同样提出了更高要求,对密封条设计寿命同样提出了更高要求。由于无边框车门没有边框,刚度会有一定下降。为了保证车门整体刚度,需要对无框车门进行强化设计。同时由于无框车门的设计隔音较差,为了保证隔音,玻璃往往比有框的更厚一些。另外由于无框车窗没有边框作为升降的轨道,缺乏对两侧的约束,玻璃整体状态不太稳定。因此,对升降机的稳定性要求较高。诸多因素叠加到一块,整车成本便有一定程度的提升。同时,由于开关车门时,车窗都要同时进行升降,这大大增加了密封条使用寿命的挑战。且无边框密封条相比较多暴露在外面,对其环境耐久性同样提出了更高要求。大
38、大部分无边框车型售价在部分无边框车型售价在 20 万以上,集中为万以上,集中为新能源车型新能源车型的中高档的中高档品牌品牌。目前市场上新能源汽车中的新势力品牌在车门设计上更加前卫,如特斯拉 model 3、model Y、小鹏P7、零跑汽车 C11、蔚来汽车 ET7、智界 S7、小米 SU7 等车型。传统车企的新能源汽车品牌中,定位高端的极氪、智己、深蓝等车型,均采用了无边框车门设计。而在传统的燃油车品牌中,如上汽奥迪 A7L,北京奔驰 EQE 等车型采用无边框车门设计方案。但在汽车消费群体年轻化的大趋势下,如一汽大众 CC 和上汽大众凌度等也在积极进行年轻化设计,迎接消费群体年轻化的行业变化
39、。浙江仙通(603239)公司深度 13/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 成本管控优势明显成本管控优势明显,无边框密封条新突破,无边框密封条新突破 3.1 成本控制成本控制+快速响应构建核心竞争力快速响应构建核心竞争力 公司面对诸多不利因素,积极应对,紧盯一流车企,进行战略性业务结构调整,产品结构进一步改善。通过不断的客户结构、产品结构调整优化,步入营收和利润同步增长的发展新阶段。研发中心也持续完善更新产品设计手册,更新工装模具设计手册,完善公司设计标准,提高设计研发效率。另外,汽车整车厂商对合格供应商的考核较为严格,评审指标往往包含企业规模、质量体系、技术开发能力、质量能力、现场
40、 5S、采购管理、流程管理、质量改进能力、人力资源培训等各个方面,周期通常长达 1-3年。因此,公司经过长期与整车厂的合作,建立一定的客户粘性,保证了营业收入的稳定。图18:汽车密封条随整车厂新项目开发周期一般为 1-3年 资料来源:公司招股说明书、浙商证券研究所 成本控制和快速响应为公司核心竞争力。成本控制和快速响应为公司核心竞争力。汽车密封条行业产品差异性较低,行业竞争较为激烈,终端产品价格话语权较低。因此,生产成本控制成为影响公司业绩较为重要的因素。另外,汽车密封条整车开发周期原本较长,随着汽车市场竞争越来越激烈,整车厂开发周期对提升整车厂竞争力至关重要。因此,本土开发快速响应对于个性化
41、属性较为突出的行业尤为重要。故我们认为成本控制和本土开发快速响应为公司的核心竞争力。图19:公司毛利率水平在行业中保持领先 图20:公司净利率水平同样保持领先 资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 资料来源:Wind、公司公告、浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 14/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司成本优势主要有以下几个方面:一是公司工装模具的自制率达到公司成本优势主要有以下几个方面:一是公司工装模具的自制率达到 90%以上。以上。与委外定制加工方式相比,自制工装模具有效地节省了设备开支,从而控制制造费用,节省成本。对汽车密封条来讲,从样件到试生产、批量生产
42、的各个环节均需要模具的应用,包括口模、接头模、接角模、预弯模等。模具的开发设计是过程设计的重要环节。诸多模具的自制将有效降低成本,并大幅度缩短了模具的设计制造周期,为及时响应整车厂的需求,提高公司竞争力提供了较好的基础。二是通过员工绩效与良品率挂钩,降低工费。二是通过员工绩效与良品率挂钩,降低工费。通过严格的考核制度和激励机制,将一线员工的考核制度和激励机制与生产过程中的废品率挂钩,从而提高合格率,减少工废。2021 年公司产品的平均良品率在 95%以上,而行业平均良品率在 80%左右。三是科学组织生产,提高生产销量三是科学组织生产,提高生产销量。科学配置设备、工装提高每个工位的生产效率,并减
43、少物流和等待的浪费,推式和拉式生产方式相结合,从而提高整体生产销量,降低生产成本;四是优化采购流程,降低采购费用。四是优化采购流程,降低采购费用。通过公司生产过程和原材料整合,减少了原材料的规格数量,降低每种原材料的供应商数量,以两家供应商为主,发挥采购的规模化效应。改变原有的直接进行价格比较的简单方式,根据性能指标对每种原材料的重要性程度区别赋权,通过综合计算,选择最具性价比的供应商进行采购,从而降低公司的综合采购成本。产能扩张有序推进,延长产业链深度降低原材料成本。产能扩张有序推进,延长产业链深度降低原材料成本。根据公司 2023年半年报,年产6000 万米橡胶密封件扩产项目以及年产 80
44、00万米高端生产线及模具制作项目,持续推进。产能扩张,侧面反应了公司对自身技术实力的自信,以及对未来密封条市场的看好。另外,2.5 万吨 EPDM混炼胶技改项目延长产业链深度,保证原材料供应,同时有利于降低原材料成本,巩固公司成本优势。3.2 无边无边框密封条成功量产,框密封条成功量产,实现技术新突破实现技术新突破 2021 年第四季度,公司为吉利汽车开发配套的极氪 001无边框密封条进入量产,这也标志着浙江仙通打破少数外资密封条企业技术壁垒,成功开拓全新的产品系列。随着无边框车门车型的不断增多,无边框密封条将成为仙通国产化替代进程中,新增的另一个技术含量高、开发难度大的拳头产品。现国内市场中
45、,具备无边框车门密封条量产能力的公司以库博标准、瀚德、施坦达等外资、合资公司为主。后续公司有望凭借着成本优势和快速响应优势,占领更多密封条市场份额。2022年,公司紧盯头部合资车企与新能源汽车大客户,以无边框密封条为突破口,获得极氪、通用、奇瑞、大众等多款无边框密封条定点。后续有望依托无边框密封条技术及其他资源开拓客户,争取更多市场份额。浙江仙通(603239)公司深度 15/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21:公司无边框密封条总成 图22:极氪 007无边框车门设计 资料来源:公司官网、浙商证券研究所 资料来源:极氪官网、浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1
46、盈利预测盈利预测 1)橡胶密封条)橡胶密封条:预计 2023-2025 年实现营业收入 8.68/10.68/12.94 亿元,同比增长20.3%/23.0%/21.2%。销量:销量:公司下游客户主要是吉利、长安、奇瑞等,根据乘联会数据,2023 年 1-10月,吉利、长安、奇瑞汽车批发销量同比增长 17%、23.2%、43.3%。自主品牌车企在开发周期以及产品力方面均具有较强的竞争优势。公司橡胶密封条业务跟随下游客户新车周期,有望获得更多订单,从而保持业务成长性;单价:单价:根据公司年报,2022年橡胶密封条产品单价为 8.25元/米,后续随着量产项目的提量,预计单价将保持合理的年降;毛利率
47、:毛利率:产品原材料主要为三元乙丙橡胶(EPDM)及其混炼胶,PVC 粒子等产品,为原油副产品,公司毛利率主要受到上游原材料价格的影响。2022年受到国际原油价格上涨等因素,导致毛利率水平承压。后续随着外部环境的逐渐稳定,原油价格的下降,公司毛利率水平有望实现稳中有升;2)塑胶密封条:)塑胶密封条:预计 2023-2025 年实现营业收入 2.01/2.23/2.48亿元,同比增长8.7%/11.0%/11.0%。销量:销量:塑胶密封条整车用量较小,且价格相对较贵。该产品下游客户与橡胶密封条重合度较高,同样主要为国内主流自主品牌车企。随着自主品牌车企份额的逐渐扩大,该产品有望实现稳定增长;单价
48、:单价:随着该产品规模的提升,销售价格保持合理的年降;毛利率:毛利率:该产品由于个性化设计因素较强,且单车价格并不是很高,从整车传导过来的降本压力并不大,故预计毛利率水平稳中有降。3)总营收:)总营收:预计 2023-2025 年实现总营收 11.05/13.31/15.88 亿元,同比增长18.0%/20.5%/19.3%。浙江仙通(603239)公司深度 16/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 整体上,公司产品跟随主流自主品牌销量的增长而增长。自身而言,开发无边框密封条拳头产品且具有较强的成本优势,随着国内新能源汽车品牌的增加,公司有望获得国内更多自主品牌的订单,保持稳步向上。表5:
49、浙江仙通盈利预测(百万元)业务板块 类别 2021A 2022A 2023E 2024E 202E 橡胶密封条 营业收入 583.7 721.6 868.1 1067.5 1294.2 YOY/23.6%20.3%23.0%21.2%毛利率 32.1%24.6%24.8%25.5%26.0%业务收入占比 74.2%77.1%78.6%80.2%81.5%塑胶密封条 营业收入 177.2 185.1 201.3 223.4 248.0 YOY/4.5%8.7%11.0%11.0%毛利率 40.3%40.2%40.0%39.8%39.7%业务收入占比 22.5%19.8%18.2%16.8%15.
50、6%金属辊压件 营业收入 4.6 3.4 3.7 3.9 4.2 YOY/-25.3%10.3%5.1%5.5%毛利率 28.1%24.4%25.0%24.0%24.0%业务收入占比 0.6%0.4%0.3%0.3%0.3%其他 营业收入 21.7 26.3 31.6 36.3 41.8 YOY/21.1%20.0%15.0%15.0%毛利率 71.6%64.1%65.0%65.0%65.0%业务收入占比 2.8%2.8%2.9%2.7%2.6%合计 营业总收入 787.2 936.4 1104.8 1331.2 1588.1 YOY/19.0%18.0%20.5%19.3%毛利率 35.0%
51、28.8%28.7%29.0%29.2%资料来源:公司公告、Wind、浙商证券研究所 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 浙江仙通作为国内橡胶密封件领域的自主品牌,选取主营产品相似的鹏翎股份、海达股份、标榜股份作为可比公司,2023-2025 年平均 PE 分别为 38.9、29.3、24.1 倍。我们预计浙江仙通 2023-2025 年归母净利为 1.54/1.93/2.38 亿元,同比增长22.29%/25.14%/23.45%,当前市值对应 PE 分别为 26.0/20.8/16.8 倍,低于同行业平均 PE。同时,公司具备较高模组自制化率以及较强成本优势,且已成功研发具备一定技术壁垒
52、的无边框密封条。后续伴随自主品牌崛起,有望获取更多市场份额。综上,首次覆盖,给予“买入”评级。浙江仙通(603239)公司深度 17/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 原材料价格上涨:原材料价格上涨:公司原材料主要是三元乙丙橡胶和 PVC粒子等,主要受到原油和天然气价格的影响。外部环境变化可能导致原材料价格上升,从而影响公司业绩;整车端成本影响:整车端成本影响:整车端价格压力大,可能逐渐传导至零部件企业,从而影响公司产品最终售价;客户集中度较高:客户集中度较高:2022 年公司前五名客户销售额占比超 50%,客户集中度较高,可能会受到单一客户销量或份额不及预期的影响
53、;无边框无边框设计设计渗透渗透不及预期:不及预期:无边框车门设计成本较高,对于低端车型渗透可能不及预期。表6:可比公司估值(2023/12/22)代码 公司名称 现价 EPS PE 2023/12/22 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300375 鹏翎股份 5.85 0.09 0.13 0.16 63.1 45.6 37.5 300320 海达股份 7.58 0.23 0.30 0.38 33.5 25.0 20.1 301181 标榜股份 27.18 1.36 1.58 1.84 20.0 17.2 14.8 可比公司平均 0.56 0.67 0.7
54、9 38.9 29.3 24.1 603239 浙江仙通 14.81 0.57 0.71 0.88 26.0 20.8 16.8 资料来源:Wind、可比公司采用 Wind一致预期、浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 18/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 736 999 1133 1250 营业收入营业收入 936 1105 1331 158
55、8 现金 21 112 94 78 营业成本 667 787 945 1125 交易性金融资产 64 38 51 51 营业税金及附加 7 8 10 12 应收账项 355 423 514 628 营业费用 40 49 57 65 其它应收款 1 1 1 2 管理费用 50 60 68 79 预付账款 5 10 10 11 研发费用 36 46 52 60 存货 177 227 279 319 财务费用 3 2 4 3 其他 114 187 184 162 资产减值损失(7)(8)(9)(11)非流动资产非流动资产 521 519 535 531 公允价值变动损益 2 2 2 2 金融资产类
56、0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 12 10 11 11 固定资产 373 407 431 436 营业利润营业利润 142 174 218 269 无形资产 31 30 30 29 营业外收支(1)(1)(1)(1)在建工程 70 49 40 34 利润总额利润总额 142 173 217 268 其他 47 34 35 32 所得税 16 19 24 29 资产总计资产总计 1257 1519 1668 1781 净利润净利润 126 154 193 238 流动负债流动负债 238 450 509 485 少数股东损益 0 0 0 0 短
57、期借款 0 104 106 31 归属母公司净利润归属母公司净利润 126 154 193 238 应付款项 195 287 338 380 EBITDA 194 206 254 308 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)0.47 0.57 0.71 0.88 其他 43 60 65 74 非流动负债非流动负债 13 13 14 13 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 13 13 14 13 成长能力成长能力 负债合计负债合计 251 463 523 498 营业收入 18.96%17.98%20.49%19.30%少数股东权
58、益 0 0 0 0 营业利润-12.46%22.33%24.99%23.38%归属母公司股东权益 1006 1056 1146 1283 归属母公司净利润-11.02%22.29%25.14%23.45%负债和股东权益负债和股东权益 1257 1519 1668 1781 获利能力获利能力 毛利率 28.81%28.72%28.97%29.16%现金流量表 净利率 13.48%13.97%14.51%15.01%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 12.49%14.97%17.54%19.63%经营活动现金流经营活动现金流 68 111 147 198 ROIC 1
59、2.51%13.38%15.61%18.27%净利润 126 154 193 238 偿债能力偿债能力 折旧摊销 52 32 35 38 资产负债率 19.98%30.46%31.34%27.98%财务费用 3 2 4 3 净负债比率 0.08%22.43%20.32%6.34%投资损失(1)(1)(1)(1)流动比率 3.09 2.22 2.23 2.58 营运资金变动 47 (28)(20)(30)速动比率 2.34 1.72 1.68 1.92 其它(159)(48)(63)(50)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(59)(17)(61)(35)总资产周转率 0.70 0.
60、80 0.84 0.92 资本支出(17)(37)(43)(30)应收账款周转率 3.06 2.99 3.07 3.04 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 4.22 4.16 3.93 4.03 其他(42)21 (18)(5)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(133)(2)(105)(179)每股收益 0.47 0.57 0.71 0.88 短期借款(121)104 2 (75)每股经营现金 0.25 0.41 0.54 0.73 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 3.72 3.90 4.23 4.74 其他(12)(106)(107)(104)估值比率估值比
61、率 现金净增加额现金净增加额(123)91 (18)(16)P/E 31.77 25.98 20.76 16.82 P/B 3.99 3.80 3.50 3.12 EV/EBITDA 20.04 19.22 15.61 12.72 资料来源:浙商证券研究所 浙江仙通(603239)公司深度 19/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之
62、间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法
63、律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投
64、资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010