《中孚实业-公司研究报告-反转-240105(25页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中孚实业-公司研究报告-反转-240105(25页).pdf(25页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分Table_Invest评级评级:买入(首次覆盖):买入(首次覆盖)市场价格:市场价格:3 3.43.43 元元Table_Authors分析师:谢鸿鹤执业证书编号:S0740517080003Email:分析师:刘耀齐执业证书编号:S0740523080004Email:liuyq07 Table_Profit基本状况基本状况总股本(百万股)4,010流通股本(百万股)3,965市价(元)3.43市值(百万元)13,754流通市值(百万元)13,599Table_QuotePic股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比公司
2、持有该股票比例相关报告相关报告Table_Finance1公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,21617,51717,66521,15222,920增长率 yoy%86%15%1%20%8%净利润(百万元)6561,0501,1342,0482,298增长率 yoy%137%60%8%81%12%每股收益(元)0.160.260.280.510.57每股现金流量0.330.410.530.891.10净资产收益率6%7%8%12%12%P/E21.013.112.16.76.0P/B1.51.11.11.00.9备注:股
3、价取自 2024/1/5 收盘价Table_Summary报告摘要报告摘要重组重组,已然反转已然反转。公司在铝产业链深耕多年,2019 年因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因,公司被实施退市风险警示。2021 年,公司经过重组,资产负债结构优化,经营状况改善,截至 2022 年末,公司 ROE(摊薄)提升至 8.7%,为近 10 年内最高水平。电解铝权益产能持续提升电解铝权益产能持续提升,铝加工产能稳步建设铝加工产能稳步建设。公司拥有电解铝产能 75 万吨,包括四川广元“绿色水电铝”产能 50 万吨以及河南巩义“火电铝”产能 25 万吨。其中公司享有权益产能约
4、50.19 万吨,再加上今年 12 月公司收购完成中孚铝业 25%股权,公司权益产能提升至 63 万吨。同时,公司铝加工在建项目也在持续推进,铝加工产能最终将提升至 69 万吨。再生铝方面,公司规划了 50 万吨项目,助力公司形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局,其中年产 15 万吨 UBC 合金液项目正在进行设备安装。三大配套产业有序生产。三大配套产业有序生产。煤炭方面,公司拥有煤炭产能 225 万吨,经历了停产整顿后目前 120 万吨产能已复产,另外 45 万吨正在做复产准备。电力方面,公司拥有 3 台火电机组,装机容量合计 90 万千瓦,不仅可以满足巩义地区电解铝生产,剩余部分还
5、可通过外售取得收入。炭素方面,公司具有年产 18 万吨炭素的生产能力,巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供,目前公司正在分两期投资建设年产 30 万吨煅后焦项目。供需两侧深刻变化供需两侧深刻变化,电解铝电解铝“类资源类资源”属性将逐步显现属性将逐步显现。基于周期恢复,更重要是产业结构变革,电解铝供需两侧都在经历深刻的变化:1)供给端,国内电解铝的电供矛盾并不在于水电,而在于风光储新能源,电力供应或仍面临较大挑战;更遗憾的是,能源体系变革与新能源建设过程中,传统能源严重压缩资本开支及原料争抢,会最终带来电解铝另一个生产原料石油焦的短缺,中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。2)需求端,在国内保交楼
6、、逆周期调节不断发力背景下,传统需求拖累将放缓。新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求趋势性回升,全局影响正在不断显现出来,年均需求增速约为 2-3%。我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断,随着价格的重塑,电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级:假设 23-25 年电解铝价格 1.88/2.30/2.50 万元/吨,预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 177/212/229 亿元,净利润分别为 11/20/23 亿元,对应EPS 为 0.28/0.51/0.57 元,目前股价对应的 PE 分别为 12.1/6.7/6
7、.0 倍,24、25 年估值低于行业平均值,首次评级给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:商品价格波动、项目建设不及预期、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。反反转转中孚实业(600595.SH)/有色金属证券研究报告/公司深度报告2024 年 1 月 5 日请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告公司深度报告内容目录内容目录重整旗鼓,铝产业链全面发力重整旗鼓,铝产业链全面发力.-5-铝产业链全面发力,开启新征程.-5-重整后经营业绩显著改善.-6-电解铝权益产能持续提升,铝加工产能稳步建设电解铝权益产能持续提升,铝加
8、工产能稳步建设.-9-立足铝精深加工产业优势,持续提升产能.-9-配套产业有序生产.-11-铝铝:“类资源类资源”大周期起点大周期起点.-12-供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨.-12-需求端:新能源对需求拉动愈发显现.-17-供需两侧深刻变化,“类资源”属性将逐步显现.-20-投资建议投资建议.-21-关键假设及盈利预测.-21-公司估值及投资建议.-22-风险提示风险提示.-23-hYbWvYiVwVcZkU9YzXoMtRpN9PaO6MoMnNtRtPlOqQmNiNpOrR6MrQpPvPmQnPMYmQmR请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明
9、部分-3-公司深度报告公司深度报告图表目录图表目录图表图表1:公司发展历程公司发展历程.-5-图表图表2:公司股权结构(截止日期公司股权结构(截止日期2023年年12月月16日)日).-6-图表图表3:股权激励业绩考核目标:股权激励业绩考核目标.-6-图表图表4:2018-2022年年公司主要产品营收(亿元)公司主要产品营收(亿元).-7-图表图表5:2022年公司产品年公司产品营收占比(营收占比(%).-7-图表图表6:2018-2022年年公司公司分分产品产品毛利(亿元)毛利(亿元).-7-图表图表7:2022年年公司公司毛利占比(毛利占比(%).-7-图表图表8:2023前三季度营收同比
10、下降前三季度营收同比下降2.06%.-8-图表图表9:2023前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比-31.2%.-8-图表图表10:2016-2023年前三季度公司资产负债率(年前三季度公司资产负债率(%).-8-图表图表11:2016-2022年公司摊薄年公司摊薄ROE(%).-8-图表图表12:2016-2023年前三季度公司三费费用率(年前三季度公司三费费用率(%).-9-图表图表13:2016-2023年前三季度公司期间费用率(年前三季度公司期间费用率(%).-9-图表图表14:中孚实业产业链布局图中孚实业产业链布局图.-9-图表图表15:中孚实业股权结构及电解铝产能分布图中孚
11、实业股权结构及电解铝产能分布图.-10-图表图表16:煤炭产能情况:煤炭产能情况.-11-图表图表17:云南电解铝产能运行情况(万吨)云南电解铝产能运行情况(万吨).-12-图表图表18:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测.-13-图表图表19:国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨):国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨).-14-图表图表20:石油焦:石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程.-14-图表图表21:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量(万吨).-14-图表图表22:中国未煅烧石油焦进口情况(万吨):中国未煅烧石油焦进口情况(万吨).-15-图表图表23:202
12、12021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨).-15-图表图表24:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构.-15-图表图表25:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨).-15-图表图表26:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨).-16-图表图表27:预焙阳极成本、利润情况(元:预焙阳极成本、利润情况(元/吨吨)(考虑库存)(考虑库存).-16-图表图表28:中国石油焦供需平衡表中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情况下,预焙阳极供需情况测算.-17-图表图表29:竣工面积与电解铝产量累计增速(:
13、竣工面积与电解铝产量累计增速(%).-18-图表图表30:国内电解铝周度表观消费量(万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨).-18-图表图表31:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算.-19-图表图表32:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求测算(万吨).-19-图表图表33:2 2023023 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告公司深度报告图表图表34:2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求.-20-图表图表35:下游各领域对铝消费带动
14、(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨).-20-图表图表36:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表.-21-图表图表37:可比公司估值(取值日期:可比公司估值(取值日期:2022024 4 年年 1 1 月月 5 5 日)日).-22-图表图表38:业绩敏感性测算:业绩敏感性测算.-22-图表图表39:盈利预测表盈利预测表.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告公司深度报告重整旗鼓,铝产业链全面发力重整旗鼓,铝产业链全面发力铝产业链全面发力,开启新征程铝产业链全面发力,开启新征程重组,已然反转重组,已然
15、反转。公司成立于 1993 年,2002 年上市。2007 年,公司收购林丰铝电 100%股权,拥有电解铝产能 75 万吨,其中 2018-2019年陆续将林丰铝电 25 万吨电解铝和中孚铝业部分电解铝 25 万吨产能转移至广元,并成立广元林丰和广元中孚项目公司。因公司发力高端铝加工但投资回报周期较长、叠加河南电解铝产能搬迁等原因,2019 年公司被实施退市风险警示。2021 年,公司经过重组,资产负债结构优化,经营状况改善。根据重组计划协议,公司 2021-2022 年均完成业绩承诺,2023 年公司归母净利应不低于 10.94 亿元(2023 年前三季度归母净利为 7.94 亿元)。铝产业
16、链纵深布局。铝产业链纵深布局。公司主要业务为铝及铝精深加工,配套煤炭开采、火力发电、炭素等产业;主要产品包括易拉罐罐体料、罐盖料、拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔、新能源电池极耳铝箔、高档双零铝箔毛料、3C 电子产品用高表面阳极氧化料、汽车板用料、油罐车用高性能板材、铝合金车轮、高纯铝锭等。目前公司拥有电解铝产能 75 万吨、铝深加工产能 57 万吨(在建 12 万吨)、煤炭产能 225 万吨、炭素产能 18 万吨、火力发电装机量 90 万千瓦、在建再生铝项目 15 万吨。图表图表1:公司发展历程公司发展历程来源:公司官网,公司公告,中泰证券研究所豫联集团持有公司豫联集团
17、持有公司 26.86%的股权,为公司控股股东的股权,为公司控股股东。公司股权结构稳定,公司控股股东为豫联集团,持股比例为 26.86%,实际控制人为Vimetco 和张志平、张高波。公司目前主要拥有电解铝子公司广元林丰、广元中孚和中孚铝业,中孚铝业本部具有 25 万吨/年电解铝产能,中孚铝业子公司广元林丰铝电和广元高精铝材分别具有 25 万吨/年“绿色水电铝”产能;中孚铝业全资子公司巩义市汇丰再生资源有限公司正在建设 15 万吨/年铝循环再生项目;子公司中孚高精铝材有限公司拥有 69万吨铝精深加工产能。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告公司深度报
18、告图表图表2:公司股权结构(截止日期公司股权结构(截止日期2023年年12月月16日)日)来源:Wind,中泰证券研究所股权激励股权激励,彰显公司信心彰显公司信心。2022 年公司实行员工股权激励计划,授予价格为 2.15 元/股,授予数量为 9600 万股。图表图表 3 3:股权激励业绩考核目标:股权激励业绩考核目标来源:Wind、中泰证券研究所重整后经营业绩显著改善重整后经营业绩显著改善铝加工贡献公司主要业绩铝加工贡献公司主要业绩。2022 年公司铝加工业务收入 123.3 亿元,占公司营业总收入 70%;2022 年铝加工业务毛利 19.39 亿元,毛利占比69%。请务必阅读正文之后的重
19、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告公司深度报告图表图表4:2018-2022年年公司主要产品营收(亿元)公司主要产品营收(亿元)图表图表5:2022年公司产品年公司产品营收占比(营收占比(%)来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所图表图表6:2018-2022年年公司公司分分产品产品毛利(亿元)毛利(亿元)图表图表7:2022年年公司公司毛利占比(毛利占比(%)来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所重组后重组后,公司营收净利稳步增长公司营收净利稳步增长。公司营收从 2020 年 81.8 亿元增长至2022 年 175.17
20、 亿元,CAGR 为 46.33%。公司重组之后净利润扭亏为盈,2021-2022 年净利润分别为 6.56 亿元、10.5 亿元。2023 年前三季度公司营业收入 136.43 亿元,同比下降 2.06%;实现归母净利润 7.94亿元,同比-31.2%,主要为电解铝价格下降及铝精深加工业务加工费下降所致。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告公司深度报告图表图表8:2023前三季度营收同比下降前三季度营收同比下降2.06%图表图表9:2023前三季度归母净利润同比前三季度归母净利润同比-31.2%来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证
21、券研究所重整以来资产负债结构优化重整以来资产负债结构优化,经营状况改善经营状况改善。2020 年公司进入重整程序后,通过现金清偿、留债展期、以股抵债等方式清偿债务,最大限度保障了全体债权人利益,公司资产负债结构得到优化,截至到 23 年三季度,公司资产负债率降至 33%。与此同时,公司通过优化生产经营、开拓市场、控制成本费用、加强内部控制及完善治理结构等措施,提高整体竞争力,经营状况得到改善。截至 2022 年末,公司 ROE 提升至 8.7%,为近 10 年内最高水平。图图表表10:2016-2023年前三季度公司资产负债率年前三季度公司资产负债率(%)图表图表11:2016-2022年公司
22、摊薄年公司摊薄ROE(%)来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所公司期间费用率显著下降。公司期间费用率显著下降。随着重组完成,资产负债率回落,经营状况改善,公司期间费用率也显著下降,尤其是财务费用率从 20 年 17.8%降至 23 年三季度 1.3%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告公司深度报告图图表表12:2016-2023年前三季度公司三费费用率年前三季度公司三费费用率(%)图表图表13:2016-2023年前三季度公司期间费用率(年前三季度公司期间费用率(%)来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研
23、究所电解铝权益产能持续提升,铝加工产能稳步建设电解铝权益产能持续提升,铝加工产能稳步建设立足铝精深加工产业优势,持续提升产能立足铝精深加工产业优势,持续提升产能图表图表14:中孚实业产业链布局图中孚实业产业链布局图来源:Wind,中泰证券研究所公司拥有电解铝产能公司拥有电解铝产能 75 万吨万吨,权益产能权益产能 50 万吨万吨。公司电解铝产能概况截至目前,公司控股子公司共具有 75 万吨电解铝产能,其中公司享有权益产能约 50.19 万吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告公司深度报告(1)“绿色水电铝”产能。目前,公司控股子公司广元市林丰铝
24、电有限公司和广元中孚高精铝材有限公司分别具有 25 万吨“绿色水电铝”产能。2022 年,为进一步提升公司水电铝权益产能,提高上下游产业的协同度,公司先后收购河南豫联能源集团有限责任公司持有的林丰铝电有限责任公司 30%的股权和河南洛汭商贸有限公司持有的四川中孚科技发展有限公司 100%的股权。收购完成后,公司享有“绿色水电铝”权益产能提升至约 37.44 万吨。(2)“火电铝”产能。目前,公司控股子公司河南中孚铝业有限公司具有 25 万吨“火电铝”产能,公司享有权益产能约 12.75 万吨。收购收购中孚铝业中孚铝业 25%股权股权,权益产能提升,权益产能提升 13 万吨。万吨。23 年 9
25、月,公司发布公告称,拟以自有资金 12 亿元收购公司控股股东河南豫联能源集团持有的河南中孚铝业有限公司 25%股权。23 年 12 月中孚铝业股权变更已完成工商登记,本次股权收购完成后,公司持有中孚铝业的股权由51%提升至 76%,电解铝权益产能由 50 万吨提升至 63 万吨。图表图表15:中孚实业股权结构及电解铝产能分布图中孚实业股权结构及电解铝产能分布图来源:Wind,中泰证券研究所铝加工在建项目持续推进,产能将提升至铝加工在建项目持续推进,产能将提升至 69 万吨。万吨。公司立足主业,在铝加工领域持续拓展,公司子公司于 2021 年和 2022 年先后启动年产12 万吨高精铝板带材项目
26、、年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产15万吨高精铝合金板锭材项目和年产6万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前,年产 12 万吨高精铝板带材项目已建成投产,年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目、年产 3万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目(为年产 6 万吨铝及铝合金带材涂请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告公司深度报告层生产线首期项目)已进入调试阶段。上述项目全部投产后,不仅能将铝加工产能提升至 69 万吨,同时还将进一步提高公司核心产品易拉罐罐盖料产品附加值。再生铝规划再生铝规划 50 万吨项目万吨项目
27、,助力公司形成助力公司形成“绿色水电铝绿色水电铝”+“再生铝再生铝”双双重低碳化布局重低碳化布局。23 年 3 月,公司公告其控股二级子公司巩义汇丰拟投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目。具体包括年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目、年产 20 万吨铸造铝合金锭项目和年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目。目前年产 15 万吨 UBC 合金液项目正在进行设备安装,项目投产后,可进一步拓展公司铝产业多元化低碳布局,叠加公司已有的“绿色水电铝”产业布局,公司将形成“绿色水电铝”+“再生铝”双重低碳化布局,满足下游铝精深加工所需低碳铝材料需求,提升铝精深加工产品市场竞争力,提高公司盈利能力。配套产业有
28、序生产配套产业有序生产公司拥有煤炭产能公司拥有煤炭产能 225 万吨万吨。公司控股子公司河南豫联煤业集团有限公司控股子公司共具有 225 万吨煤炭开采产能,其中郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司具有 120 万吨,郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿具有 60万吨,郑州市慧祥煤业有限公司具有 45 万吨。目前煤炭复产产能目前煤炭复产产能 120 万吨。万吨。自 2022 年 9 月起,豫联煤业因其控股子公司煤矿发生安全事故停产整顿。目前,郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司 120 万吨产能已于 23 年 2 月复产;郑州市慧祥煤业有限公司处于复工复产准备阶段;郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿正在按要求进行停产
29、整顿。图表图表 1616:煤炭产能情况:煤炭产能情况来源:Wind、中泰证券研究所90 万千瓦火电装机量保障巩义电解铝电力供应万千瓦火电装机量保障巩义电解铝电力供应。电力方面,目前,子公司中孚电力拥有 3 台火电机组,装机容量合计 90 万千瓦,中孚电力发电所需煤炭部分来自豫联煤业,部分外购。公司火电机组年均发电量70 亿度左右,是巩义地区 25 万吨电解铝用电主要来源,按照单吨耗电13500 度计算,巩义地区电解铝产能每年耗电约 34 亿度,电力剩余部分公司通过外售取得收入。此外,广元地区 50 万吨电解铝用电由外部绿色清洁水电企业进行供应。18 万吨炭素产能满足巩义电解铝需求万吨炭素产能满
30、足巩义电解铝需求。炭素方面,子公司河南中孚炭素有限公司具有年产 18 万吨炭素的生产能力,巩义地区生产用阳极碳块主要由其提供。22 年 9 月,为提升产品质量,降低石油焦煅烧生产成本,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-12-公司深度报告公司深度报告公司投资2.2亿元建设了年产30万吨煅后焦生产线绿色低碳智能化改造项目,项目分两期建设。铝铝:“类资源类资源”大周期起点大周期起点供给端:有效产能天花板或明显低于供给端:有效产能天花板或明显低于 4500 万吨万吨制约供给的第一道瓶颈制约供给的第一道瓶颈电力短缺电力短缺。云南是电解铝产能大省,省内建成产能达 600 万
31、吨,占全国产能 10%以上,云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。云南电力问题已经不是“水电”问题,风光绿电成为关键:一度因水电短缺,产能停产近 40%。随着水电装机量见顶,23 年以来,云南省加快新能源投产进度,截至 7 月底,今年全省集中式新能源新增并网装机突破 1000 万千瓦,但考虑到增量主要集中体现在下半年,我们预计 2023 年云南省内电解铝产能利用率仅能恢复至 80%左右水平。按照当前风光新能源建设状况,预计到 2025 年,云南省内电力仍存在季节性短缺风险。图表图表 1717:云南电解铝产能运行情况(万吨)云南电解铝产能运行情况(万吨)数据来源:百川,中泰证券研究所
32、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告公司深度报告图表图表 1818:“十四五十四五”云南电力供需预测云南电力供需预测数据来源:云南统计年鉴,百川,中泰证券研究所从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。从电力角度,电解铝供给释放依旧受限。2023 年由于电力的不稳定性,电解铝运行产能呈现“N”字形波动。从产能建成投放角度看,截止 2023年 12 月 14 日,国内电解铝运行产能达 4204.40 万吨,待投产产能 2 万吨。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告公司深度报告图表图表 1919:国内电解铝产
33、能周度运行情况统计(万吨):国内电解铝产能周度运行情况统计(万吨)数据来源:百川、中泰证券研究所制约供应的第二道瓶颈制约供应的第二道瓶颈石油焦受限。石油焦受限。石油焦是预焙阳极的原材料,在预焙阳极中的成本占比将近 70%。石油焦是炼厂减压渣油通过延迟焦化装置生产获得,在整个炼油产品体系里面价值量占低,通常作为炼厂的附产品而存在。从石油焦产量来看,国内整体石油焦产量较为稳定,2017-2022 年国内石油焦产量基本稳定在 2750-2800 万吨左右,石油焦进口量近年来保持在 1000-1500 万吨之间,中国石油焦供应量4000-4500 万吨,石油焦供应基本稳定。图表图表 2020:石油焦:
34、石油焦&针状焦生产流程针状焦生产流程图表图表 2121:中国石油焦供应量(万吨):中国石油焦供应量(万吨)数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所数据来源:隆众资讯,海关总署,中泰证券研究所石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。石油焦供应结构持续变差,增量主要为高硫焦。1)海外石油焦进口量虽有一定程度增长,但增量基本全为高硫焦。高硫焦主要用作燃料燃烧,预焙阳极使用的石油焦以中硫为主,高硫为辅,而锂电负极则以低硫为主,中硫为辅。2022 年石油焦进口量同比+18%,其中低硫焦同比+2.6%,高硫焦同比+25%,增量部分主要来自于高硫焦。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
35、分-15-公司深度报告公司深度报告2)随着进口原油的变化,国内石油焦增量也基本为高硫焦,中低硫石油焦产出占比不断被压缩。而国内新增的石油焦产能均以大炼化项目为主,如广东石化、盛虹石化、烟台裕龙岛项目等,而其多配套石油焦制氢装置或渣油加氢装置,其外销或是自用存在极大的不确定性,同时随着山东地区新旧动能转换下部分产能退出,预计国内石油焦产量增量有限。图表图表 2222:中国未煅烧石油焦进口情况(万吨):中国未煅烧石油焦进口情况(万吨)图表图表 2323:20212021 年国内石油焦供应结构(万吨)年国内石油焦供应结构(万吨)数据来源:海关总署,中泰证券研究所数据来源:隆众资讯,中泰证券研究所石油
36、焦需求结构重塑石油焦需求结构重塑,新能源占比显著提升新能源占比显著提升。2022 年国内石油焦消费量4167 万吨。从石油焦需求结构来看,石油焦下游主要包括预焙阳极、燃料、增碳剂、石墨电极、硅以及锂电负极材料等。近年来预焙阳极在石油焦下游需求中的占比逐年下降,根据隆众资讯数据,2022年国内石油焦需求结构中预焙阳极领域占59%(2020年60%)。与此同时,新能源领域发展迅速,锂电负极在石油焦总需求中占 4%,我们预计 2023 年这一比例会变为 6%,若计入硅对石油焦的消耗,泛新能源领域占比已经达 12%;2025 年泛新能源领域占比则进一步升至15%。锂电负极和光伏的快速增长是驱动石油焦需
37、求快速增长的重要动力。图表图表 2424:20212021 年国内石油焦需求结构年国内石油焦需求结构图表图表 2525:全球锂电负极产量(万吨):全球锂电负极产量(万吨)数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所石油焦短缺石油焦短缺,或将最终指向电解铝减产或将最终指向电解铝减产。根据我们测算,2023 年开始石油焦供需差将逐步收窄,2025 年石油焦供需缺口或将达 100 万吨以上。此外,相较于预焙阳极等传统产品,锂电负极材料具备较好盈利性,我们认为部分中低硫石油焦将不可避免的由预焙阳极转向生产锂电负极材请务
38、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告公司深度报告料生产使用,最终导致预焙阳极供给进一步受限。极端情况下,石油焦100 万吨以上的供需缺口将导致预焙阳极出现 64 万吨的缺口,进而制约电解铝的产量释放。综上所述,我们认为在原料供应约束的背景下,未来预焙阳极供应缺口有望持续走阔,并有可能成为石油焦产业链最短缺的一个环节,而电解铝也将因此面临原材料短缺的尴尬局面。图表图表 2626:国内石油焦价格走势(元:国内石油焦价格走势(元/吨)吨)图表图表 2727:预焙阳极成本预焙阳极成本、利润情况利润情况(元元/吨吨)(考虑库考虑库存)存)数据来源:百川盈孚,中
39、泰证券研究所数据来源:Wind,上海有色,百川,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告公司深度报告图表图表 2828:中国石油焦供需平衡表中国石油焦供需平衡表&极端情况下,预焙阳极供需情况测算极端情况下,预焙阳极供需情况测算数据来源:Wind,百川盈孚,隆众资讯,GGII,中泰证券研究所需求需求端端:新能源:新能源对需求拉动愈发显现对需求拉动愈发显现请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告公司深度报告新旧需求动能切换。新旧需求动能切换。铝材应用领域广泛,下游包括建筑、交通运输、电力电子、包装
40、、机械设备等行业。其中建筑和交通各占据了约四分之一的比重。建筑铝材主要用于地产竣工端,包括铝合金门窗、铝塑管、装饰板、铝板幕墙等方面,竣工端的用铝量占整个地产用铝量的 75%左右。从时滞性来看,电解铝消费量领先房屋竣工面积数据 1-2 个季度左右。2022 年地产下行压力较大,地产竣工面积累计同比增速-15%,但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低,根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现,并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。图表图表 2929:竣工面积与电解铝产量累计增速(:竣工面积与电解铝产量累计增速(%)图表图表 3030:国内电解铝周度表观消费量(
41、万吨):国内电解铝周度表观消费量(万吨)数据来源:Wind,中泰证券研究所数据来源:百川,中泰证券研究所我们也将从各新兴领域来具体测算对电解铝使用量的影响:汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。汽车轻量化背景下,汽车用铝稳中有升。铝合金主要用于汽车的车身、热交换系统、箱式车厢及其他系统部件等,主要包括板、带、箔、管、各种形状的挤压新材和锻件等。在交通领域中,新能源汽车轻量化需求更为迫切,其单车用铝量更高。根据 DuckerFrontier 数据,2020-2026年全球新能源单车含铝量在 285-291kg 之间,全球非电动车的单车含铝量在 206-230kg 之间。假设传统汽车和新能源车的单车
42、用铝量分别为 218kg 与 288kg,预计2023、2024 年全球汽车对电解铝的需求量达到 1974 万吨、2060 万吨,其中新能源车需求量为 381 万吨、493 万吨,新能源车用铝需求在总需求中占比为 4%、5%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告公司深度报告图表图表 3131:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算:传统汽车、新能源车对电解铝需求测算数据来源:Wind,DuckerFrontier,中泰证券研究所能源转型背景下能源转型背景下,光伏用铝将快速增长光伏用铝将快速增长。光伏装机用铝主要集中在边框和支架。根据 Navigant
43、 Research 数据,单位 GW 光伏装机耗铝量在 1.9万吨。在全球能源转型背景下,光伏装机或将保持快速增长。我们预计23-24 年全球光伏装机分别为 330GW、406GW,预计 2023、2024 年全球光伏装机对电解铝的需求量达 627 万吨、771 万吨,在总需求中占比分别为 6.6%、7.7%。图表图表 3232:光伏对电解铝需求测算(万吨):光伏对电解铝需求测算(万吨)数据来源:Wind,Navigant Research,中泰证券研究所在在“碳中和碳中和”背景下背景下,光伏与新能源车的行业景气度提升光伏与新能源车的行业景气度提升,新能源将转新能源将转变铝金属下游消费结构。变
44、铝金属下游消费结构。根据我们的测算,建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由 2015 年的 53%逐渐下降到 2025 年的 44%,而新能源部分,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告公司深度报告2015 年光伏与新能源车用铝需求占比约 1%,预计 2023 年有望提升至11%,预计 2025 年或将提升至 15%,新能源领域的用铝需求比例在快速提升。图表图表 3333:2 2023023 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求图表图表 3434:2 2025025 年全球分领域铝需求年全球分领域铝需求数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研
45、究所数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所图表图表 3535:下游各领域对铝消费带动(万吨):下游各领域对铝消费带动(万吨)数据来源:Wind,Bloomberg,中泰证券研究所供需两侧深刻变化,供需两侧深刻变化,“类资源类资源”属性将逐步显现属性将逐步显现基于周期恢复基于周期恢复,更重要是产业结构变革更重要是产业结构变革,电解铝供需两侧都在经历深刻电解铝供需两侧都在经历深刻的变化:的变化:1)供给端,国内电解铝的电供矛盾并不在于水电,而在于风光储新能源,电力供应或仍面临较大挑战;更遗憾的是,能源体系变革与新请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-21
46、-公司深度报告公司深度报告能源建设过程中,传统能源严重压缩资本开支及原料争抢,会最终带来电解铝另一个生产原料石油焦的短缺,中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。2)需求端,在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下,传统需求拖累将放缓。新能源需求(新能源汽车、光伏等)将带动电解铝需求趋势性回升,全局影响正在不断显现出来,需求增速约为 2-3%。我们维持我们维持电解铝产业链电解铝产业链景气度景气度或呈现螺旋式或呈现螺旋式上涨的判断上涨的判断,随着价格的重随着价格的重塑,电解铝行业塑,电解铝行业“类资源类资源”属性也将被再认识属性也将被再认识。图表图表 3636:电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表:
47、电力及石油焦瓶颈下,电解铝供需平衡表数据来源:Wind,Bloomberg,阿拉丁,安泰科,中泰证券研究所投资建议投资建议关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测根据公司的经营情况作出以下核心假设:根据公司的经营情况作出以下核心假设:量:随着铝加工在建产能投产,公司铝精深加工能力将提升到 69万吨,预计公司 2023-2025 年铝加工销量为 50/60/62 万吨;公司电解铝产能 75 万吨,由于电解铝产品主要用于铝精深加工产品生产使用,在满足“上下游协同”基础上,剩余部分在当地市场化销售,因此预计公司 2023-2025 年电解铝外销量为 25/15/13 万吨请务必阅读正文之后的重要声明部分
48、请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告公司深度报告价:受电解铝供需结构影响,我们看好铝价周期性持续回升,假设2023-2025年电解铝含税售价为1.88/2.30/2.50万元/吨。成本方面,23 年原材料价格有所回落,24 年后随着铝价走高,根据产业链利润分配原则,预计原材料价格也将被带动,假设 2023-2025 年电解铝含税成本为 1.40/1.47/1.51 万元/吨。铝加工业务:铝价周期性持续回升将带动铝加工产品售价与成本提升,假设 2023-2025 年铝加工产品含税售价为 2.61/3.03/3.29 万元/吨,铝加工产品含税成本为 2.25/2.47/2.64 万
49、元/吨。煤炭业务:随着公司煤矿的逐步复产,公司煤炭收入预计将实现增长,同时经营效率将获得提升,预计公司 2023-2025 年煤炭收入为5.0/5.5/5.5 亿元,毛利率 53%/57%/57%。电力及贸易业务:公司电力及贸易业务暂无进一步发展规划,因此预测收入及毛利率维持稳定。预计 2023-2025 年电力收入为4.23/4.23/4.23 亿元,毛利率 3%/3%/3%;预计 2023-2025 年贸易收入为 6.78/6.78/6.78 亿元,毛利率 0.6%/0.6%/0.6%.公司估值及投资建议公司估值及投资建议基于以上假设,我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业
50、收入177/212/229 亿 元,净 利 润 分 别 为 11/20/23 亿 元,对 应 EPS 为0.28/0.51/0.57 元,目前股价对应的 PE 分别为12.1/6.7/6.0倍,24、25年估值低于行业平均值,首次评级给予公司“买入”评级。图表图表 3737:可比公司估值(取值日期:可比公司估值(取值日期:2022024 4 年年 1 1 月月 5 5 日)日)来源:公司公告、中泰证券研究所注:可比公司盈利预测数据为 wind 一致预期图表图表 3838:业绩敏感性测算:业绩敏感性测算电解铝价格假设(元电解铝价格假设(元/吨)吨)0000210002200
51、0230002023 年归母净利(亿元)8.012.216.320.424.528.72023 年 EPS0.20.30.40.50.60.72023 年 PE17.111.38.56.85.64.8来源:公司公告、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告公司深度报告风险提示风险提示商品价格波动风险。商品价格波动风险。公司盈利较大程度取决于电解铝及氧化铝价格,若国内宏观经济恢复不及预期或电解铝复产速度超预期,此外若氧化铝新投产能大幅增加,或将导致电解铝及氧化铝行业供需过剩,价格下跌,对公司盈利产生负面影响。项目投产不及预期风险。项目投产
52、不及预期风险。云南电解铝搬迁项目投产不及预期,会导致产能测算偏差,高估营收业绩。行业规模测算偏差风险。行业规模测算偏差风险。研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行业信息均使用公开资料进行整理归纳分析,相关数据存在更新滞后的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告公司深度报告图表图表39:盈利预测表盈利预测表来源:wind,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度报告公司深度报告投资评级说明:投资评级说明:评级评级说明说明股票评
53、级股票评级买入预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上增持预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间持有预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间减持预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上行业评级行业评级增持预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上中性预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间减持预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 30
54、0 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公
55、正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。