《中孚实业-公司研究报告-电解铝老兵重整后再出发-231012(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中孚实业-公司研究报告-电解铝老兵重整后再出发-231012(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1010月月1212日日买入买入中孚实业(中孚实业(600595.SH600595.SH)电解铝老兵,重整后再出发电解铝老兵,重整后再出发核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告有色金属有色金属工业金属工业金属证券分析师:刘孟峦证券分析师:刘孟峦证券分析师:焦方冉证券分析师:焦方冉1-S0980520040001S0980522080003联系人:马可远联系人:马可远0755-基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值3.59-4.10 元收盘价2.76 元总市值/流通市
2、值11067/10942 百万元52 周最高价/最低价3.74/2.54 元近 3 个月日均成交额182.93 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告破产重整第三年,破产重整第三年,开启开启公司新篇章。公司新篇章。公司成立于 1993 年,控股股东为豫联集团,主营业务包括电解铝、铝加工、煤炭三大板块,分别具备75/57/225万吨产能。由于公司早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备,加之位于河南的电解铝产能受到采暖季停产影响,公司在2019 年陷入ST危机,在2020年债权人向法院提出破产重整申请。2021 年底公司重整计划执行完毕,并在2022 年成功摘帽。
3、重整计划给定了公司2021-2023 年归母净利润数值应分别不低于6/8/14 亿元,或合计不低于28亿元。今年是公司重整再出发的第三年,由于2021、2022 年的归母净利润均超额完成业绩承诺,据经营方案,2023年的归母净利润应不低于11亿元。公司电解铝权益产能仍有提升空间公司电解铝权益产能仍有提升空间,同时公司也是罐料加工龙头同时公司也是罐料加工龙头。公司具备25万吨火电铝和50万吨水电铝产能,目前权益产能50万吨,待对中孚铝业25%股权收购完成后,权益产能将提升至63万吨,仍有上升空间。此外,公司还布局了50 万吨再生铝项目,形成“绿色水电铝+再生铝”双重低碳发展优势。目前拥有铝加工产
4、能 57 万吨,主要产品为易拉罐用罐体、罐盖、拉环,三类产品在总销量中占比80%左右,同时还有一台冷轧机组正在调试,投产后将具备 69 万吨产能。公司主要设备大部分进口,产品质量有保障,也已经通过了百威啤酒、可口可乐等厂商的认证,建立了稳固的销售渠道。电解铝触及产能天花板电解铝触及产能天花板,供给无弹性供给无弹性,需求有韧性需求有韧性,冶炼利润持续增厚冶炼利润持续增厚。截至2023 年8 月,国内电解铝开工率超过95%,达到历史新高,基本触及产能天花板,已失去供给弹性。2017 年之后电解铝产能从以煤电为主的地区转入以水电为主的云南等地,水电供应稳定性不足,导致电解铝企业出现限电限产,使供给端
5、更加脆弱,加剧供给瓶颈。需求端,2023 年房地产竣工端向上的弹性较大,建筑地产领域对铝的需求量有望由 2022 年的757 万吨增长至833 万吨,同比增速 10%。电解铝行业可能长期供需错配,电解铝企业利润不断增厚。盈利预测与估值盈利预测与估值:我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为11.63/20.00/22.79 亿元,同比+10.77%/71.97%/13.93%,EPS 分别为0.29/0.50/0.57元。通过多角度的估值,我们认为公司股票合理估值区间在3.59-4.10 元之间,相较于公司目前股价有 28.56%-46.80%溢价空间,首次覆盖给与“买入”评级。风
6、险提示风险提示:估值的风险;盈利预测的风险;铝价大幅波动的风险;市场竞争激烈导致产品毛利率下滑的风险;煤矿生产安全事故再次发生的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)15,21617,51725,06028,38129,470(+/-%)86.0%15.1%43.1%13.3%3.8%净利润(百万元)65602279(+/-%)-136.8%60.1%24.5%46.6%19.5%每股收益(元)0.170.260.290.500.57EBITMargin12.
7、4%9.5%9.4%11.9%13.4%净资产收益率(ROE)7.2%8.7%9.9%13.0%13.9%市盈率(PE)16.910.89.75.75.0EV/EBITDA8.18.86.14.64.1市净率(PB)1.220.930.860.770.68资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.5 5破产重整第三年,展开公司新篇章.5推出股权激励计划,彰显发展信心.7重整后利润扭亏为盈,资产负债率显著下降.8电解铝行业分析电解铝行业分析.1010供应端从无序
8、扩张到有序可控.11地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求.14铝制易拉罐料行业分析铝制易拉罐料行业分析.1515铝板带箔加工是我国优势产业.15我国铝板带热轧投资高峰期已过,冷轧箔轧持续投入.16易拉罐料是成熟产品,发展方向是循环再生.17公司业务分析公司业务分析.1919电解铝:能源结构优化,权益产能不断增加.19铝加工:易拉罐用罐料龙头,采用进口高端设备.21煤炭:拥有产能 225 万吨,复产正在进行.24公司财务分析公司财务分析.2424盈利能力.25营运能力.26偿债能力.27盈利预测盈利预测.2828假设前提.28未来 3 年业绩预测.29盈利预测的敏感性分析.29估值与投资建议估值与
9、投资建议.3030绝对估值:3.59-4.10 元.30相对估值:3.49-4.49 元.31投资建议.32风险提示风险提示.3232附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.34343XhUgYgVcZlXnRmQtO9P9R9PnPoOtRpMjMoPrRlOoPoN7NpPvMMYnRoOuOoPmO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司历史沿革.5图2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日,单位:万吨).7图3:公司营业收入变化.8图4:公司归母净利润变化.8图5:营业收入分产品(亿元).9图6:各类产品营收占比.
10、9图7:毛利分产品(亿元).9图8:各类产品毛利占比.9图9:公司资产负债率.10图10:公司经营性净现金流(亿元).10图11:公司期间费用率.10图12:公司 ROE、ROIC 变化情况(%).10图13:电解铝产业链.11图14:铜铝价格走势对比(美元/吨).11图15:2000 年以来全球铜铝锌需求增速.11图16:国内电解铝运行产能接近顶部(万吨).13图17:过去 20 年全球电解铝增量主要来自中国(万吨).13图18:国内铝需求增速与地产竣工面积增速(前移 6 个月).14图19:中国铝加工材分品种产量(万吨).15图20:2022 年中国铝加工材占比(%).15图21:铝合金罐
11、料生产流程.17图22:诺贝丽斯各财年发货量.18图23:2023 财年诺贝丽斯产品结构.18图24:欧洲铝制易拉罐回收率(2019 年).19图25:全球几个地区饮料包装材料回收率对比.19图26:回收率低导致我国铝罐料碳排放偏高.19图27:产能转移前公司的产业结构(来自 2019 年公告).20图28:产能转移后公司的产业结构(来自 2019 年公告).20图29:公司电解铝业务营收及同比.21图30:公司电解铝业务毛利润及毛利率.21图31:公司电解铝+铝加工产品产量(万吨).21图32:公司铝加工业务营收及同比.22图33:公司铝加工业务毛利润及毛利率.22图34:公司易拉罐料相关产
12、品.23图35:中国再生铝产量(单位:万吨).24图36:中国废铝回收量(单位:万吨).24图37:公司煤炭业务营收及同比.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:公司煤炭业务毛利润及毛利率.24图39:行业内公司营业收入对比(单位:亿元).25图40:行业内公司净利润对比(单位:亿元).25图41:行业内公司毛利率对比.25图42:行业内公司净利率对比.25图43:行业内公司 ROE 对比.26图44:行业内公司 ROA 对比.26图45:行业内公司存货周转天数对比.26图46:行业内公司应收账款周转天数对比.26图47:行业内公司总资产周转率对比.
13、27图48:行业内公司净营业周期对比.27图49:行业内公司资产负债率对比.27图50:行业内公司 EBITDA/带息债务对比.27图51:行业内公司货币资金/短期债务对比.28图52:行业内公司现金流量利息保障倍数对比.28表1:涉及重整的 5 家子公司净资产(亿元).6表2:涉及重整的 5 家子公司净利润(亿元).6表3:股权激励考核目标.8表4:股权激励授予人员和授予比例.8表5:近三年云南电解铝减产小结.12表6:国外电解铝产能规划(万吨).13表7:印尼规划的电解铝产能(万吨).13表8:中国原铝分行业需求(万吨).14表9:2022 年我国部分铝板带箔分类产量(万吨).16表10:
14、中国铝板带热连轧生产线(截至 2018 年).16表11:头部企业扩产项目都是新能源车用铝材.17表12:国内 2 家主流罐料生产企业设备与产能.18表13:主营业务经营情况预测(单位:百万元).29表14:公司盈利预测的敏感性分析.30表15:公司盈利预测假设条件(%).30表16:资本成本假设.30表17:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).31表18:可比公司估值情况.32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5公司概况公司概况破产重整第三年,展开公司新篇章破产重整第三年,展开公司新篇章电解铝电解铝+铝加工铝加工+煤炭三轮驱动煤炭三轮驱动。中孚
15、实业成立于 1993 年,成立之初单纯从事火力发电业务。1999 年,公司与豫联集团进行了资产置换,以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂,自此进入电解铝及铝型材行业。2002 年,公司在上交所挂牌上市,股票代码 600595.SH。2007 年,公司收购林丰铝电 100%股权,此时的林丰铝电拥有 11 万吨电解铝产能,同时正在建设 5 万吨板带箔产线,这次收购标志着公司踏入铝加工领域。随后的几年内公司陆续投建多个铝加工材项目,正式转型精深加工企业。目前公司主要从事电解铝和铝深加工业务,主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等,并配套有煤炭开采、火力发电等产业,现拥有电解铝产能 75 万吨、铝加工
16、产能 57 万吨、煤炭产能 225 万吨。图1:公司历史沿革资料来源:公司官网,公司公告,国信证券经济研究所整理固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。固定资产投资增加、限产等原因导致公司陷入困境。公司对自身铝精深加工的定位为较高端的产品,早期主要设备均采用先进但价格高昂的进口设备,投资大、见效较慢。此外,2018 年以前公司的电解铝产能全部位于河南,电解铝行业作为高耗能行业受到“2+26”城市大气污染排放的限制,冬季需要关停部分产能,对公司造成较大影响。多重因素叠加,公司出现了比较严重的财务困难,2019 年 5 月被实施退市风险警示;2020 年 8 月开始,由于不能清偿到期债务且明
17、显缺乏清偿能力,公司及 5 家子公司(中孚电力、中孚铝业、中孚炭素、林丰铝电、安阳高晶)的债权人陆续向法院申请重整。下方两张表格为涉及重整的 5 家子公司近年来的净资产和净利润情况,2020年净利润均为负值。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1:涉及重整的 5 家子公司净资产(亿元)2000202020202222023H12023H1中孚铝业中孚铝业-10.26-12.85-22.49-27.2527.4330.1831.82中孚电力中孚电力24.4724.4423.5523.3437.3
18、839.9941.06中孚炭素中孚炭素1.941.781.070.243.203.733.75林丰铝电林丰铝电3.362.46-9.63-10.896.686.256.08安阳高晶安阳高晶5.085.083.773.14-0.28-0.94-1.17资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表2:涉及重整的 5 家子公司净利润(亿元)2000202020202222023H12023H1中孚铝业中孚铝业-3.64-2.592.95-4.768.692.751.64中孚电力中孚电力0.61-0.022.01-0.35-1.540.
19、330.76中孚炭素中孚炭素0.72-0.16-0.53-0.840.160.530.02林丰铝电林丰铝电0.14-0.90-0.82-1.35-0.15-0.42-0.18安阳高晶安阳高晶0.160.00-0.51-0.63-0.05-0.66-0.23资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理重整按计划执行重整按计划执行,债务有序处置债务有序处置。2021 年 8 月,公司公告了重整计划。根据计划,公司以当时的总股本 19.61 亿股为基数,按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积转增股本,转增后总股本增至 39.22 亿股。转增形成的股票不向原股东分配,全部无偿让渡,其中约 11.
20、63 亿股用于抵偿相关债务,剩余股票由管理人进行附条件公开处置,处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。同时,公司也给出了债权调整与受偿方债权调整与受偿方案:案:1 1)职工债权职工债权,金额为 0.12 亿元,在重整计划执行期间以现金方式全额清偿;2 2)社保债权社保债权,金额为 0.23 亿元,在重整计划执行期间以现金方式全额清偿;3 3)有财产担保债权有财产担保债权,金额为 49.71 亿元,对应质押保证金的由保证金优先清偿、未受偿部分按普通债权处理,其他部分以担保财产评估值为限,由公司以现金方式分期偿还留债,期限为自 2021 年开始的 10 年,前 3 年每
21、年清偿5%本金、中间 3 年每年清偿 10%本金、后 4 年每年清偿 13.75%本金;4 4)普通债权,普通债权,金额为 105.56 亿元,20 万元以下的部分一次清偿,超过 20万元的金融类普通债权以转增股票抵偿,超过 20 万元的非金融类普通债权中有息债权本金以股抵债、利息和违约金用现金予以留债 5 年分期清偿,无息债权可选择一次性清偿 60%金额/全部现金予以留债 5 年分期清偿。目前,用于以股抵债的 11.63 亿股已于 2021 年 9 月、2021 年 10 月和 2022年 2 月分批向债权人完成划转,划转股份合计 8.72 亿股,未划转部分约 2.9亿股显示在公司前十大股东
22、“河南中孚实业股份有限公司破产企业财产处置专用账户”中,现由公司管理人保管。剩余部分股票 7.98 亿股于 2022 年 3月由管理人公开处置,并于 2022 年 4 月划转至联合竞买人相关证券账户。据公司重整计划,通过以股抵债方式得到清偿的债权人,自受让转增股票之日起一年内不得转让。今年是重整程序结束的第三年今年是重整程序结束的第三年,经营方案给定归母净利润最低值经营方案给定归母净利润最低值。2021 年 12月,公司公告称重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案,公司 20212021、20222022、20232023 年归母净利润数值应分别不低于年归母净利润数值应分别不低于 6 6
23、 亿元亿元、8 8 亿元亿元、1414 亿元亿元,或归请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7母净利润数值合计不低于 28 亿元,若未达到这一承诺标准,则大股东以现金方式承担差额补足义务。2023 年是公司重整程序结束的第三年、承诺利润的最后一年,回顾前两年业绩,2021 年公司实现归母净利润 6.56 亿元,2022年实现归母净利润 10.50 亿元,均超额完成业绩承诺。据此计算,公司公司 2022023 3年全年归母净利润应不低于年全年归母净利润应不低于 10.9410.94 亿元,亿元,2023H22023H2 归母净利润应不低于归母净利润应不低于 6.86
24、.80 0亿元。亿元。推出股权激励计划,彰显发展信心推出股权激励计划,彰显发展信心控股股东为豫联集团,实控人为控股股东为豫联集团,实控人为 VimetcoVimetco、张志平和张高波。、张志平和张高波。截至 2023 年 6月 30 日,公司总股本为 40.17 亿股,控股股东为豫联集团,豫联集团合计持有公司 20.23%股权。豫联集团的实际控制人为荷兰的铝业公司 Vimetco PLC以及东英工业董事张志平和张高波。公司的控股子公司较多,下图用浅灰色标注的为 3 家主要生产电解铝的子公司(中孚铝业、广元林丰铝电、广元高精铝材),用浅蓝色标注的为 3 家主要生产煤炭的子/分公司(金岭煤业、慧
25、祥煤业、新丰煤矿),简称后的数字为电解铝/煤炭的产能。部分子公司由公司的大股东豫联集团直接持股,后续权益产能的扩张或可通过收回大股东部分股权实现。图2:公司股权结构(截至 2023 年 6 月 30 日,单位:万吨)资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理股权激励落地股权激励落地,确定考核目标确定考核目标。2022 年 4 月,公司发布股权激励方案,激励对象总人数为 296 人,以 2.15 元/股合计授予 9,600 万股限制性股票,同时预留 385 万股,合计占目前总股本的 2.49%。根据业绩考核要求,以 2021 年净利润为基数,2022 年、2023 年增长率分别不低于
26、30%、50%;预留部分若在 2022 年授出,则业绩考核目标与首次授予部分一致,若在 2023 年授出,则以 2021 年为基数,2023、2024 年净利润增长率均不低于 50%。解除限售期届满,解除限售条件达成。解除限售期届满,解除限售条件达成。今年,随着公司股权激励计划的第一个解除限售期届满,且业绩指标等相关解除限售条件已经达成,股权激励解请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8锁 50%,本次上市流通总数为 4213.2 万股,上市流通日期为 2023 年 7 月 17日。表3:股权激励考核目标考核期考核期业绩考核目标业绩考核目标20222022 年年以
27、 2021 年净利润为基数,2022 年净利润增长率不低于 30%20232023 年年以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 50%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表4:股权激励授予人员和授予比例序号序号姓名姓名职务职务获授限制性股票数量(万股)获授限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总数的比例占授予限制性股票总数的比例占本计划公告时总股本的比例占本计划公告时总股本的比例1 1崔红松董事1,13011.77%0.29%2 2马文超董事长9509.90%0.24%3 3宋志彬董事5605.83%0.14%4 4钱宇董事、总经理5105.31%0.13%5 5郭
28、庆峰董事3203.33%0.08%6 6曹景彪董事、副总经理3203.33%0.08%7 7张风光副总经理1601.67%0.04%8 8王力副总经理4604.79%0.12%9 9郎刘毅总会计师900.94%0.02%1010杨萍董事会秘书900.94%0.02%小计4,59047.81%1.17%核心技术(业务)人员及其他骨干人员(279 人)4,59547.86%1.17%预留4154.32%0.11%合合 计计9,600100.00%2.45%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理重整后利润扭亏为盈,资产负债率显著下降重整后利润扭亏为盈,资产负债率显著下降利润触底反弹,实现扭亏为盈
29、。利润触底反弹,实现扭亏为盈。2020 年由于计提了 6.34 亿资产减值损失和7.32 亿信用减值损失,公司归母净利润为-17.83 亿元,2021 年重整后,公司 实 现 了 利 润 的 扭 亏 为 盈。2021-2023H1,公 司 分 别 实 现 营 业 收 入152.16/175.17/86.84 亿元,同比+86.01%/+15.12%/-9.69%;实现归母净利润 6.56/10.50/4.14 亿元,同比+136.78%/+60.06%/-57.91%。图3:公司营业收入变化图4:公司归母净利润变化资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
30、整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图5:营业收入分产品(亿元)图6:各类产品营收占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图7:毛利分产品(亿元)图8:各类产品毛利占比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理重整后经营情况显著改善。重整后经营情况显著改善。2020 年,公司资产负债率为 100.55%,是近几年的最高值,2021 年重整后,公司的资产负债率和经营性现金流均有显著改善。公司 2021-2023H1 的资产负债率分别为 46.80%/40.41%/34.
31、05%,目前已经降低至 35%以下。在期间费用方面,公司 2020 年及以前期间费用率高企,2018-2020 年期间费用率分别为 15.31%/28.73%/26.38%,其中财务费用率分别为 10.23%/16.70%/17.81%,主要由于非银金融机构的贷款利率较高,而重整 后 融 资 成 本 大 幅 度 下 降,2021-2023H1 公 司 的 财 务 费 用 率 分 别 为1.42%/0.45%/1.36%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图9:公司资产负债率图10:公司经营性净现金流(亿元)资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整
32、理资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理图11:公司期间费用率图12:公司 ROE、ROIC 变化情况(%)资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,公司公告,国信证券经济研究所整理电解铝行业分析电解铝行业分析铝产业链特点铝产业链特点:生产原料和生产工艺相对单一:铝土矿几乎是生产氧化铝的唯一原料,氧化铝是生产电解铝的唯一原材料,全球 90%以上氧化铝采用拜耳法即碱法生产,原铝全部用熔盐电解工艺生产。全球铝土矿资源不稀缺。铝产业链瓶颈在电解铝冶炼环节。电解铝产品是标准大宗商品,品质、价格几乎没有差异性,企业间围绕成本竞争。铝是能源属性最强的基本金属:生
33、产 1 吨电解铝需要至少 4 吨标煤。与此同时,铝具有密度小、强度高、耐腐蚀等诸多特质,在后续应用过程中可以降低能耗;其次铝残值高,回收体系完善,循环利用率高。从全生命周期看,铝并非传统认知上的高耗能金属。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图13:电解铝产业链资料来源:上海有色网,国信证券经济研究所整理铝是资源瓶颈极小的大宗商品铝是资源瓶颈极小的大宗商品,铜的静态可采年限在 40 年左右,铝在 100 年以上。铜矿占金属铜的价值量在 90%附近,铝土矿占金属铝的价值量在 10%附近。铜的价值量主要在矿端,铝的价值量主要体现在冶炼端,因此铜是资源属性的商品,
34、铝是能源属性的商品。在本世纪初的几年,铜和铝的价格非常接近甚至一度等同,但近些年来铜铝比价基本在 3 倍以上。充足的资源保障、稳定的价格也使铝的应用范围持续扩大,在导电导热方面替代铜,在轻量化方面替代钢铁,如下图,近 20 年来全球铝需求增速显著高于铜和锌等工业金属。图14:铜铝价格走势对比(美元/吨)图15:2000 年以来全球铜铝锌需求增速资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:彭博,国信证券经济研究所整理供应端从无序扩张到有序可控供应端从无序扩张到有序可控为为电解铝产能电解铝产能设定上限设定上限:2017 年铝行业供给侧改革,确定我国电解铝行业实施总请务必阅读正文之后的免责
35、声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12量控制,产能上限是 4500 万吨,新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。而工业行业难以做到 100%满产,假设做到 95%水平的高开工率,则运行产能上限为 4275 万吨。国内电解铝产量可能提前见顶:国内电解铝产量可能提前见顶:供给侧改革后,河南、山东地区的电解铝迫于成本或碳排放压力,将产能转移到火力发电成本低的内蒙古地区,或拥有廉价水电资源的云南、四川、广西等地区,云南、广西水电装机容量占比均在 70%以上。我国西南部水电的季节性明显,导致电解铝开工率受限,国内电解铝运行产能以及产量可能已经见顶或接近顶部。表5:近三年云南电解铝减产小结
36、20212021 年年企业企业减产产能(万吨)减产产能(万吨)减产原因减产原因云南铝业108能耗双控,电力供应紧张云南宏泰11能耗双控,电力供应紧张云南神火37能耗双控,电力供应紧张云南其亚4.5能耗双控,电力供应紧张文山铝业22.5事故小计 年年企业企业减产产能(万吨)减产产能(万吨)减产原因减产原因云南铝业81限电云南宏泰18限电云南神火18限电云南其亚7限电小计1242022023 3 年年企业企业减产产能(万吨)减产产能(万吨)减产原因减产原因云铝集团42.2限电云南神火18限电云南其亚7限电小计67.2资料来源:百川盈孚,国信证券经济研究所整理过去过去 2020
37、 年全球电解铝扩张主要在中国年全球电解铝扩张主要在中国:本世纪以来全球电解铝扩张主要在中国及亚洲的印度等地,除此之外其他大洲的电解铝产能不增反降,如右图所示,欧洲和北美洲近 20 年铝产能不增反降,依靠中国逐年增加的铝材出口满足其增量需求。尤其是 2008 年金融危机后,欧洲和美国停产的部分电解铝产能永久退出。一旦中国电解铝运行产能见顶,全球铝供应增速将明显下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图16:国内电解铝运行产能接近顶部(万吨)图17:过去 20 年全球电解铝增量主要来自中国(万吨)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理资料来源:iFinD
38、,国信证券经济研究所整理未来国外的产能增量主要来自印尼。印尼拥有丰富的煤炭和铝土矿资源,适合发展铝工业。国内产能受限的情况下,不少中资企业计划在印尼建设电解铝产能,目前规划产能已达到 900 万吨。表6:国外电解铝产能规划(万吨)国家国家企业企业20232023 年年20242024 年年20252025 年年巴西Alcoa-Alumar19.7俄罗斯Rusal-Taishet13.4321.43印尼华青铝业252525印尼Inalum1510加拿大Rio Tinto-Kitimat14法国Liberty House-Dunkerque7.4伊朗Ghadir-Salco10阿根廷Aluar-M
39、adryn58印度Vedanta-Balco1031.4巴林Alba10越南Vinacomin-Dak Nong10汇总104.5371.4384.4资料来源:爱泽资讯,国信证券经济研究所整理这些产能大部分是初步规划,能否落地并不确定,尤其是印尼的用电成本相较国内并不具备显著优势,增加了项目的不确定性。首批产能投产时间预计在 2025年以后,除了华青铝业已经部分投产,其他项目不会对近 3 年的供给端造成冲击。表7:印尼规划的电解铝产能(万吨)企业名称企业名称设计产能设计产能华青铝业100华友控股200南山集团100力勤集团200魏桥集团100印尼国家铝业50阿达罗能源150汇总900资料来源:
40、爱泽资讯,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求地产链竣工端及新能源持续拉动铝需求国内铝的需求结构当中国内铝的需求结构当中 27%27%来自地产,地产竣工端对铝需求影响大。来自地产,地产竣工端对铝需求影响大。铝的需求集中在地产链竣工端,包括铝合金门窗、幕墙板、吊顶、灯具等,其中主要是铝合金门窗型材。2021 年我国铝加工材产量 4470 万吨,其中建筑铝型材产量就达到1380 万吨(可能存在重复统计),占比 31%。因此国内铝的需求与地产竣工数据呈现一定的相关性。图18:国内铝需求增速与地产竣工面积增速(
41、前移 6 个月)资料来源:iFinD,国信证券经济研究所整理2022 年我国房屋竣工面积同比下滑 15%,对铜和铝的需求有较大拖累,但 2022年新能源领域需求爆发,以及出口强劲,对冲了地产领域的需求下降,因此 2022年铜、铝等工业金属需求保持增长。年初至今刚好相反,金属材料出口成为拖累项,地产竣工端成为拉动需求的主要力量之一,今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌,但受保交楼、保竣工推动,1-7 月份竣工数据同比增速接近 20%。新能源领域的光伏、电动汽车、风电继续形成正向贡献。因此今年的工业金属需求增速预计好于去年。表8:中国原铝分行业需求(万吨)建筑地产建筑地产乘用车乘用车轨道交
42、通及其他轨道交通及其他电力电线电力电线包装包装消费品消费品机械机械其他其他 内需小计内需小计出口出口总需求总需求20202020 年年32077621 年年各领域需求占比各领域需求占比27%17%8%12%15%4%8%10%100%需求量(万吨)需求量(万吨)8655552664164需求变化(万吨需求变化(万吨)+59+137+ 年年需求量(万吨)需求量(万吨)757605268732732939684261需求增速需求增速-13%9%0%15%0%0%10%0%1%8%2%需求变
43、化(万吨需求变化(万吨)-108+50+0+59+0+0+26+027+70+972023E2023E需求量(万吨)需求量(万吨)833629287496500298634392需求增速需求增速10%4%10%10%6%6%6%5%7%-11%3.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15需求变化(万吨需求变化(万吨)+76+24+26+45+26+7+16+16+237-105+132资料来源:Wood Mackenzie,Wind,国信证券经济研究所预测铝制易拉罐料行业分析铝制易拉罐料行业分析铝板带箔加工是我国优势产业铝板带箔加工是我
44、国优势产业铝加工行业是铝产业链中游,是将电解铝(主要是铝锭)通过熔铸、挤压或压延、表面处理等多种工艺及流程生产出各种铝材,按照加工工艺的不同可以分为压延加工和挤压加工,其中,压延加工主要生产铝板材、带材、箔材等产品,而挤压加工生产铝型材、线材、管材等产品;终端消费部门包括建筑、交通工具、耐用消费品、机械设备、电力电子设备、包装等行业。我国铝加工材产量稳步增长。我国铝加工材产量稳步增长。2022 年中国铝加工材产量合计 4470 万吨,同比增长 6.2%,2017-2022 年 CAGR 为 3.4%。具体来看,铝加工材可分为挤压材、板带材、箔材、线材、粉材、锻件等细分品类,其中占比最大的为铝挤
45、压材(48%),占比第二大为铝板带材(31%),其次为铝箔材(11%),而铝线材、铝粉材、铝锻件等占比均较小,不超过 10%。图19:中国铝加工材分品种产量(万吨)图20:2022 年中国铝加工材占比(%)资料来源:中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理资料来源:中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理铝板带箔加工是我国优势产业,设备和技术领先。国内铝板带箔加工是我国优势产业,设备和技术领先。国内铝板带热轧、冷轧产能均占全球 60%以上,铝箔轧制产能占全球 75%以上,产量占全球也在 60%,能生产几乎所有主流的铝板带箔产品。我国拥有全球数量最多的先进冷轧机:自 1957 年至 20
46、07 年我国共引进四辊、六辊铝带冷轧机 54 台,其中多数来自最先进的德国西马克及意大利米诺,中国拥有世界上最多的 CVC-6 plus 六辊铝带冷轧机,共 27 台,占全球总台数 45 台的 60%。我国拥有全球数量最多的先进箔轧机:截至 2020 年,我国拥有箔带轧制线 500条,生产能力超过 550 万吨。截至 2019 年,拥有全球先进的 2000mm 级箔轧机 68台,占全球总台数的 82%;其中进口 52 台,占总数 77%。其中建成的 1850mm 以上的阿申巴赫箔轧机 53 台,国外仅 30 台,即我国铝箔行业先进装备数量远超国外。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证
47、券研究报告证券研究报告16表9:2022 年我国部分铝板带箔分类产量(万吨)部分铝板带部分铝板带产品名称产品名称产量产量同比增幅同比增幅铝箔坯料57010.20%建筑装饰板材215-8.50%易拉罐/盖料19011.80%印刷版板基47-6%汽车车身薄板3516.70%部分铝箔部分铝箔产品名称产品名称产量产量同比增幅同比增幅包装及容器箔2454.30%空调箔1022%电子箔110电池箔28100%资料来源:安泰科、国信证券经济研究所整理我国铝板带热轧投资高峰期已过,冷轧箔轧持续投入我国铝板带热轧投资高峰期已过,冷轧箔轧持续投入我国铝板带热轧投资高峰集中在 2010-2015 年前后,自 201
48、6 年以后,投产的铝板带热轧线屈指可数,目前全球唯一在建的铝板带热粗轧只有明泰铝业的义瑞新材项目。表10:中国铝板带热连轧生产线(截至 2018 年)所属企业所属企业型号型号/mm/mm制造者制造者投产年份投产年份奥科宁克铝业(秦皇岛)有限公司1850,(1+3)中国第二重集团2009平安高精铝板带有限公司2400,(1+3)西马克公司2011中铝瑞闽股份有限公司2400,(1+3)奥地利钢铁联合公司2011浙江巨科铝业有限公司1850,(1+3)中国第二重集团2012永杰新材料股份有限公司1850,(1+3)中国第二重集团2013宝武铝业科技有限公司1(4500)+3(3300)奥地利钢铁联
49、合公司2021河南明泰铝业股份有限公司2000,(1+4)自 制2003西南铝业(集团)有限公司2000,(1+4)奥地利钢铁联合公司2005龙口南山铝压延新材料有限公司2350.(1+4)日本石川岛磨播公司2011河南万达铝业有限公司2000,(1+4)多家企业2012河南中孚高精铝材有限公司河南中孚高精铝材有限公司2400,(1+4)2400,(1+4)西马克公司西马克公司20122012宁夏锦宁巨科新材料有限公司1850,(1+4)中国第二重集团2013广西广投银海铝业有限公司1(3300)+4(2850)中国第二重集团2013瑞丰铝板带有限公司2400,(1+4)意大利米诺公司2013
50、山东魏桥铝电有限公司2400,(1+4)西马克公司2014河南鑫泰铝业有限公司1850,(1+4)多家企业2014力同铝业(河南)有限公司2400,(1+4)国产2014天津忠旺铝业有限公司1(4500)+1(4100)+4(3150)西马克公司2016肇庆亚洲铝厂有限公司1(2540)+5(1730)西马克公司2010 年投产,2014 年停产天津忠旺铝业有限公司2650,(1+5)(软)西马克公司2018营口忠旺铝业有限公司2650,(1+5)(软)西马克公司投产时间待定资料来源:中国有色加工协会、国信证券经济研究所整理而冷轧、箔轧这类偏后端深加工项目还在持续投入,且主要瞄准新能源相关领域
51、,部分上市公司新建项目如下表所示。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17表11:头部企业扩产项目都是新能源车用铝材公司名称公司名称扩产项目扩产项目产能(万吨)产能(万吨)投资金额(亿元)投资金额(亿元)天山铝业年产 30 万吨电池铝箔坯料生产线308年产 20 万吨电池铝箔精轧涂炭及分切生产线2020年产 2 万吨电池铝箔技改项目21新疆天展新材超高纯铝一期项目105鼎胜新材年产 5 万吨动力电池电极用铝合金箔项目56.1年产 80 万吨电池箔及配套坯料项目8030华峰铝业年产 15 万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目1519.8年产 20 万吨铝板带箔项目20
52、19.9南山铝业高性能高端铝箔生产线项目2.14.5汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目1015.6汽车轻量化铝板生产线项目2020万顺新材年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目7.214.2年产 13 万吨高精铝板带项目1312年产 10 万吨动力及储能电池箔项目1020.8年产 5 万吨新能源涂碳箔项目55.2资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理易拉罐料是成熟产品,发展方向是循环再生易拉罐料是成熟产品,发展方向是循环再生中孚实业铝加工产品当中约 80%以上是罐料,包括罐体、罐盖、拉环料。我们着重介绍易拉罐料市场。全铝易拉罐于二十世纪六十年代在美国问世,以其质轻耐腐蚀、热传导性好、加工
53、成型性好、易回收利用、美观等一系列的优点一直被认为是啤酒、碳酸饮料理想的包装容器。全铝易拉罐使用的铝板带有三种,即罐体用 3104 铝合金板带、罐盖用 5182 铝合金板卷、拉环用 5042 或 5082、5182 铝合金板卷。这三种铝材中用量最大的为罐体材料,占 2/3 以上。图21:铝合金罐料生产流程资料来源:南山轻合金、国信证券经济研究所整理易拉罐料曾长期依赖进口易拉罐料曾长期依赖进口,目前已全球领先并大量出口目前已全球领先并大量出口。根据西南铝的资料,1999年全国罐料需求量 14.5 万吨,国内仅西南铝生产 8800 吨,其余全部进口。南山铝业从 2007 年开始生产铝罐料,2008
54、 年向市场批量供货,从 2010 年开始成为国内规模最大的铝罐料生产企业。2016 年生产的易拉罐用铝合金带材总销量占国内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18易拉罐用铝合金带材总需求量的 60%,向国外销售量占我国铝易拉罐料出口量的70%以上。到了 2022 年,我国罐料产量达到 190 万吨,满足自用并大量出口。铝制罐料市场格局铝制罐料市场格局:国内份额集中在头部企业如南山铝业、中孚实业、山东魏桥、西南铝、中国忠旺等,全球龙头是印度的诺贝丽斯。表12:国内 2 家主流罐料生产企业设备与产能热轧设备热轧设备冷轧设备冷轧设备产品产品罐料产量罐料产量南山铝业南山
55、铝业5 台奥地利艾伯纳工业炉公司的推进式加热炉,日本石川岛-播磨重工业株式会社制造的1+4 热连轧生产线德国西马克 2 台单机架轧机和 1 台三机架冷连轧 CVC-plus 连续可变凸度六辊轧机,控制系统均由 ABB 提供铝易拉罐体料、罐盖料、拉环料,食品罐及各种异型容器罐用的带材60 万吨中孚实业中孚实业德国西马克 1+4 热连轧双机架冷连轧线 1 条,2300mm CVC-plus 单机架冷轧机 1 台等易拉罐罐体、罐盖、拉环料等 56 万吨资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理印度诺贝丽斯是全球铝板带箔龙头印度诺贝丽斯是全球铝板带箔龙头,也是废铝回收利用龙头也是废铝回收利用龙头。20
56、23 财年铝平轧材出货量达 379 万吨,其中罐料占比 58%,约 220 万吨,是全球罐料市场绝对龙头。并且公司在再生铝回收利用走在全球前列,2023 财年公司回收了超过 820 亿只易拉罐,使用了 232.5 万吨废铝,占原料比例达到 61%。图22:诺贝丽斯各财年发货量图23:2023 财年诺贝丽斯产品结构资料来源:诺贝丽斯,国信证券经济研究所整理资料来源:诺贝丽斯,国信证券经济研究所整理易拉罐循环利用是发展方向。易拉罐循环利用是发展方向。根据王祝堂先生的报告,诺贝丽斯铝业公司是全世界最大的 3104 薄带生产商,几乎占全球总产量的 45%,也是利用废旧易拉罐(UsedBeverage
57、Can,UBC)最多的,2021 年公司生产的 3104 合金带材中,再生易拉罐用量接近 90%,国外生产的 3104 合金平均废旧易拉罐用量也超过了 60%。根据国际铝协数据,欧洲生产的铝易拉罐料当中,原铝 46%,废旧易拉罐 38%,工厂边角料 16%。而欧洲的铝制易拉罐,最终有 44%实现原级回收。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图24:欧洲铝制易拉罐回收率(2019 年)资料来源:国际铝协、国信证券经济研究所整理中国的铝易拉罐闭环回收比例仅为 24%,远低于美国的 73%,也远低于欧洲的 45%。这也使得中国生产的铝制易拉罐碳排放显著高于美国和欧
58、洲。因此实现易拉罐料原级回收,增加罐料当中废罐的使用比例,降低碳排放,是我国罐料行业的发展方向之一。图25:全球几个地区饮料包装材料回收率对比图26:回收率低导致我国铝罐料碳排放偏高资料来源:国际铝协,国信证券经济研究所整理资料来源:国际铝协,国信证券经济研究所整理公司业务分析公司业务分析电解铝:能源结构优化,权益产能不断增加电解铝:能源结构优化,权益产能不断增加公司将河南的公司将河南的 5050 万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能万吨火电铝产能转移为四川水电铝产能。2018 年以前,公司 75万吨的电解铝产能全部位于河南省,其中 50 万吨归属于子公司中孚铝业,位于河南省巩义市工业园区;25
59、 万吨归属于子公司林丰铝电,位于河南省林州市。根据生态环境部通知,郑州市属于大气污染综合治理“2+26”城市范围;根据郑州市人民政府相关文件规定,在采暖季期间公司所属电解铝生产需执行限产措施,限产比例为 20%-50%。在实施弹性限产的过程中,公司的业绩受到较大影响,因此自 2018 年底开始,公司决定分两次将河南的共 50 万吨电解铝产能转移至四川:1 1)林丰铝电)林丰铝电 2525 万吨万吨广元林丰铝电广元林丰铝电 2525 万吨。万吨。由于煤炭价格走高及采暖季限产,林丰铝电面临较大生产经营压力,公司于 2018 年 12 月公告称决定将林丰铝电的产能全面停产,并将 25 万吨电解铝产能
60、转移至四川省广元市,所用能源为水电,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20所属子公司为广元林丰铝电,林丰铝电不再进行实业业务。2 2)中孚铝业中孚铝业 2525 万吨万吨广元高精铝材广元高精铝材 2525 万吨万吨。中孚铝业在前述因素影响下,2017、2018 年净利润均有亏损。为优化电解铝能源结构以及规避冬季限产问题,2019年 3 月公司发布公告,决定进行产能转移,将 50 万吨产能中的 25 万吨转移至四川省广元市,所用能源为水电,所属子公司为广元高精铝材。将电解铝产能转移至水电资源丰富的四川省广元市,有助于优化公司电解铝板块所需电力能源结构,降低生产成
61、本,提升产品竞争力;同时有助于提升电解铝及铝加工产能利用率,提升公司未来可持续盈利能力。图27:产能转移前公司的产业结构(来自 2019 年公告)图28:产能转移后公司的产业结构(来自 2019 年公告)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司目前拥有电解铝权益产能公司目前拥有电解铝权益产能 5050 万吨,从大股东收购股权提升权益量。万吨,从大股东收购股权提升权益量。2022 年6月,公司以自有资金10.26亿元收购了豫联集团持有的林丰铝电30%的股权;2023年 9 月,公司公告称拟以自有资金 12.12 亿元收购豫联集团持有的中孚铝业 25
62、%股权,收购完成后上市公司将对中孚铝业持股 76%。截至目前,公司拥有电解铝产能 75 万吨,权益产能为:中孚铝业 25 万吨*51%+广元林丰铝电 25 万吨*65.7%+广元高精铝材 25 万吨*84.05%=50.19 万吨,即拥有火电铝权益产能火电铝权益产能 12.7512.75 万吨万吨、水电铝权益产能水电铝权益产能 37.4437.44 万吨万吨。待对中孚铝业 25%股权收购完成,公司电解铝的权益产能将大幅提升至 62.85 万吨,其中包括火电铝权益产能 19 万吨、水电铝权益产能 43.85 万吨。公司电解铝部分供精深加工产品生产使用公司电解铝部分供精深加工产品生产使用,铝制品总
63、量逐步恢复铝制品总量逐步恢复。2020-2022 年,公司非自用部分电解铝产量分别为 4.2/15.67/20.38 万吨,铝产品总产量分别为45.49/70.64/73.07 万吨,产量自 2019 年后逐年恢复。公司生产铝加工产品所用铝锭部分自供,尤其是河南本部的 25 万吨产能可直接进行下一步的精深加工,节约重熔成本,因此这部分产能目前不考虑转产至水电地区。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图29:公司电解铝业务营收及同比图30:公司电解铝业务毛利润及毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图31:公
64、司电解铝+铝加工产品产量(万吨)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理铝加工:易拉罐用罐料龙头,采用进口高端设备铝加工:易拉罐用罐料龙头,采用进口高端设备目前公司铝精深加工的主要产品为易拉罐用罐体料、罐盖料、拉环料,这三类产品在公司铝加工产品总销量中占比 80%左右,另外公司还在推广新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体用铝箔坯料、油罐车用高性能板材等产品。公司的核心产品罐体、罐盖、拉环具备稳固的销售渠道,以出口为主,2022 年出口销量30.56 万吨,已经成为业内主流供应商。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图32:公司铝加工业务营收及同比图33
65、:公司铝加工业务毛利润及毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理铝精深加工为公司的主要发展方向铝精深加工为公司的主要发展方向。公司在 2021-2022 年先后启动了多个项目:1)年产 12 万吨高精铝板带材项目;2)年产 12 万吨绿色新型包装材料项目;3)年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目;4)年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目。目前公司铝加工领域拥有在产产能 57 万吨,还有一台 12 万吨冷轧机组正在进行调试,预计年底公司铝精深加工产能将提升至 69 万吨/年。产品定位产品定位“国际一流国际一流、国内领先国内领先”,已通过多家
66、国际知名厂商的认证已通过多家国际知名厂商的认证。公司铝精深加工产品生产工艺主要包括“熔铸锯铣热轧冷轧精整”,工艺主要设备大部分采用先进的进口设备,整体装备达到世界领先水平,如美国瓦格斯达夫公司(Wagstaff)铸造机、德国赫克利斯公司(Herkules)轧辊磨床、德国西马克公司(SMS Siemag)1+4 热连轧机和冷轧机等。一流的装备为公司高端化、精细化、智能化、自动化生产提供了有力的保障。由于入行较早+质量有保障,公司主要产品已先后获得中国船级社、美国船级社、英国船级社、挪威船级社产品准入认证、IATF16949 汽车板认证和 FSSC22000 食品安全管理体系认证,取得了欧盟 CE
67、-PED 压力容器产品工厂认证证书,并通过了百威啤酒、可口可乐等饮品厂商认证。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图34:公司易拉罐料相关产品资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理切入再生铝领域切入再生铝领域,形成形成“绿色水电铝绿色水电铝+再生铝再生铝”双重低碳发展优势双重低碳发展优势。2023 年 3 月,公司公告称拟投资建设年产 50 万吨再生铝项目,投资主体为持股 51%的子公司中孚铝业的全资子公司巩义汇丰。该项目分三期建设:1 1)年产)年产 1515 万吨万吨 UBCUBC 合金铝液项目,合金铝液项目,UBC 即 Used Beverage
68、Cans 缩写,项目投资1.98 亿元,主要生产设备包括 1 条易拉罐废料预处理生产线和 3 条合金铝液生产线,主要产品为变形铝合金液,项目建设期 2 年,预计年平均净利润 5,125 万元。2 2)年产)年产 2020 万吨铸造铝合金锭项目,万吨铸造铝合金锭项目,项目投资 24.20 亿元,主要生产设备包括 1条铸造合金废料预处理生产线和 3 条铸造合金锭生产线,主要产品为铸造铝合金锭,项目建设期 2 年,预计年平均净利润 2,045 万元。3 3)年产)年产 1515 万吨铝合金圆铸锭项目,万吨铝合金圆铸锭项目,项目投资 2.34 亿元,主要生产设备包括 1条铝型材废料预处理生产线和 2
69、条铝合金圆铸锭生产线,主要产品为铝及铝合金圆铸锭,项目建设期 2 年,预计年平均净利润 2,537 万元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图35:中国再生铝产量(单位:万吨)图36:中国废铝回收量(单位:万吨)资料来源:鑫铂股份公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:鑫铂股份公司公告,国信证券经济研究所整理煤炭:拥有产能煤炭:拥有产能 225225 万吨,复产正在进行万吨,复产正在进行公司控股子公司豫联煤业共具有 225 万吨/年煤炭开采产能,权益产能合计 60.97万吨,分属于其三家子公司:1)金岭煤业金岭煤业具有产能 120 万吨/年,公司持股 2
70、8.05%,权益产能 33.66 万吨;2)广贤工贸下属新丰煤矿新丰煤矿具有产能 60 万吨/年,公司持股26.01%,权益产能 15.61 万吨;3)慧祥煤业慧祥煤业具有产能 45 万吨/年,公司持股 26.01%,权益产能 11.70 万吨。事故后煤矿已部分复产事故后煤矿已部分复产,预计今年在产产能预计今年在产产能 100100 万吨以上万吨以上。2022 年 9 月,广贤工贸下属新丰煤矿在停采区进行清理巷道、维护棚柱过程中,发生了高浓度二氧化碳等有害气体引发的窒息事故,造成 5 人死亡。事故发生后,公司下属三座煤矿全部停产整顿,其中金岭煤业于 2023 年 3 月开始正式复产;慧祥煤业正
71、处于复产准备阶段;发生事故的新丰煤矿仍在整顿。图37:公司煤炭业务营收及同比图38:公司煤炭业务毛利润及毛利率资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司财务分析公司财务分析公司主营电解铝、铝加工和煤炭业务,我们选取所属细分行业类似的南山铝业、神火股份、云铝股份 3 家企业作为可比公司。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25盈利能力盈利能力从收入体量上来看,中孚实业可比公司 2022 年的平均收入规模在 400 亿左右,公司的收入体量与可比公司相比较小,净利润也相对较低。但公司是 2021 年以后可比公司中盈利能力提
72、升最为显著的,2023H1 公司的毛利率和净利率分别为 15.0%和 6.4%,ROE 和 ROA 分别为 3.3%和 2.3%。图39:行业内公司营业收入对比(单位:亿元)图40:行业内公司净利润对比(单位:亿元)资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理图41:行业内公司毛利率对比图42:行业内公司净利率对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图43:行业内公司 ROE 对比图44:行业内公司 ROA 对比资料来源:Wind,国信
73、证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理营运能力营运能力公司的营运能力在行业中处于中上水平。公司的营运能力在行业中处于中上水平。2023H1 公司存货周转天数为 48 天,应收账款周转天数为 16 天,近年来保持稳定。同时,公司的总资产周转率在可比公司中排名第二位,2023H1 公司总资产周转率为 0.37,仅次于云铝股份。图45:行业内公司存货周转天数对比图46:行业内公司应收账款周转天数对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图47:行业内公司总资产周
74、转率对比图48:行业内公司净营业周期对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理偿债能力偿债能力公司偿债能力自公司偿债能力自 20212021 年起显著好转。年起显著好转。截至 2023 年年中,公司的资产负债率为34.05%,较重整以前、2020 年末的 100.55%显著下降,目前在可比公司中处于中间水平。图49:行业内公司资产负债率对比图50:行业内公司 EBITDA/带息债务对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图51:行
75、业内公司货币资金/短期债务对比图52:行业内公司现金流量利息保障倍数对比资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件:1 1、电解铝电解铝销量销量:公司 2020-2022 年电解铝销售量分别为 4.34/15.66/20.35 万吨,由于公司公告披露的销量不包括子公司之间自用的部分,因此与 75 万吨/年的产能差距较大。我们在进行假设时暂不考虑子公司内部抵消的量,预计 2023-2025 年公司电解铝产能达满,各年度的产销量均为 75 万吨。售价:售价:过去几年中,电解铝价格波动幅度大,今年
76、 1-6 月价格趋于稳定,在18,000-19,000 元/吨区间震荡,7 月后铝价几乎单边上涨,截至 2023 年 10 月 10日沪铝主力合约收盘价为 19,020 元/吨。由于我国电解铝产能已经触及天花板,供给侧没有向上的弹性,而需求具备韧性,因此铝价中枢有望持续抬升,我们假设 2023-2025 年铝锭现货价格(含税价)分别为 19,000/19,500/20,000 元/吨。成本:成本:电解铝制造成本主要受到电价、氧化铝、预焙阳极的影响。我们假设公司四川水电铝的电费为 0.36 元/度,河南煤电铝的电费为 0.45 元/度,公司2023-2025 年生产电解铝的单位成本均为 13,9
77、43 元/吨。2 2、铝加工铝加工销量:销量:公司 2020-2022 年铝加工产品的销量分别为 40.53/54.89/52.31 万吨。目前公司具备 57 万吨铝加工产能,预计 12 万吨正在调试中的产能可于今年年底至明年年初投产,因此我们预计公司 2023-2025 年铝加工产品的产销量分别为57/69/69 万吨。售价售价:公司铝加工产品定价模式为铝基价+加工费。由于疫情期间铝材的进出口受到管控,海外库存水平较高,因此今年上半年海外的铝加工材处于去库阶段,加工费较低。今年下半年开始,海外铝材进入补库周期,加工费有所恢复,预计明年可维持目前的加工费水平,假设 2023-2025 年加工费
78、(不含税)分别为4000/4200/4200 元/吨,单位售价分别为 20,814/21,457/21,899 元/吨。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29成本:成本:假设公司生产铝加工材料的加工成本为 2,000 元/吨,则单位成本分别为18,814/19,257/19,699 元/吨。3 3、煤炭煤炭销量:销量:假设 2023 年公司在产煤矿为金岭煤业,2024 年慧祥煤业复产,2025 年新丰煤矿复产,则公司 2023-2025 年煤炭产销量分别为 120/165/225 万吨。售价:售价:2020-2022 年,河南地区动力煤含税价分别为 876/9
79、65/912 元/吨,假设2023-2025 年动力煤含税价均为 850 元/吨。表13:主营业务经营情况预测(单位:百万元)202020202022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E电解铝电解铝营收营收643.402,903.273,313.6012,610.6212,942.4813,274.34毛利润毛利润122.64794.82694.032,153.252,644.402,976.26毛利率毛利率19.06%27.38%20.94%17.07%20.43%22.42%铝加工铝加工营收营收6,076.5810,720.48
80、12,332.8911,864.0714,805.0815,110.39毛利润毛利润1,139.942,376.041,939.031,140.001,518.001,518.00毛利率毛利率18.76%22.16%15.72%9.61%10.25%10.05%煤炭煤炭营收营收274.80186.24407.94902.651,241.151,692.48毛利润毛利润41.8157.45173.24542.65746.151,017.48毛利率毛利率15.22%30.85%42.47%60.12%60.12%60.12%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理和预测4 4、期间费用期间费用公
81、司 2021-2023H1 的管理费用率分别为 3.04%/2.16%/2.35%,假设公司 2023-2025年的管理费用率分别为 2.35%/2.20%/2.20%,小幅优化。2021-2023H1 公司的研发费用率分别为 5.12%/3.56%/1.83%,考虑到公司主营业务中,除铝加工外,电解铝和煤炭业务所生产的产品都是标准的大宗产品,不同企业生产的产品差距不大,因 此 假 设 公 司 2023-2025 年 的 研 发 费 用 率 分 别 为 2.30%/2.00%/2.00%。2021-2023H1 公司的销售费用率分别为 0.12%/0.14%/0.17%,假设 2023-202
82、5 年公司的销售费用率分别为 0.17%/0.15%/0.14%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测根 据 上 述 假 设 条 件,我 们 得 到 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 分 别 为250.60/283.81/294.70 亿元,同比增速 43.06%/13.25%/3.84%;归母净利润分别为 11.63/20.00/22.79 亿元,同比增速 10.77%/71.97%/13.93%,每股收益分别为0.29/0.50/0.57 元。使得 2024 年公司归母净利润增速较快的原因主要有两点:1)由于电解铝供给无弹性、需求有韧性,我们假设明年全年电解铝均价较
83、今年增加 500 元/吨;2)我们预计今年年底公司可完成对中孚铝业 25%股权的收购,则明年公司电解铝的权益产能将由今年的 50.19 万吨提升 25.22%至 62.85 万吨。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司的业绩对电解铝价格以及铝加工产品的加工费敏感,下表为公司盈利预测的敏感性分析。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30表14:公司盈利预测的敏感性分析20232023 年归 母净利 润年归 母净利 润(百万元)(百万元)电解铝价格(元电解铝价格(元/吨)吨)8500000020500罐料加罐料加工费
84、工费(元(元/吨)吨)3673289904486406638309966885119272094资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:3.59-4.103.59-4.10 元元公司拥有铝加工、电解铝、煤炭三大板块业务,其中电解铝业务具备 50 万吨
85、水电铝产能和 25 万吨火电铝产能,弹性较强,随着近期铝价持续走高,公司业绩有望因此得到显著提升。估值假设条件见下表:表15:公司盈利预测假设条件(%)202020202022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E营业收入增长率营业收入增长率48.22%86.01%15.12%43.06%13.25%3.84%1.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入80.86%78.55%83.94%84.70%82.71%81.31%82.91%管理费用管理费用/营业收入营业收入2.72%2.88%1.95%2.35%2
86、.20%2.20%2.25%研发费用研发费用/营业收入营业收入4.89%5.12%3.56%2.30%2.00%2.00%2.10%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.24%0.12%0.14%0.17%0.15%0.14%0.15%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入1.05%0.71%0.70%0.70%0.65%0.60%0.60%所得税税率所得税税率-3.94%14.40%15.01%18.82%18.82%18.82%25.00%股利分配比率股利分配比率-13.87%29.13%20.13%20.00%20.00%20.00%20.00%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
87、整理和预测表16:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.6T T18.82%无风险利率无风险利率3.00%KaKa15.80%股票风险溢价股票风险溢价8.00%有杠杆有杠杆 BetaBeta2.06公司股价(元)公司股价(元)2.82KeKe19.51%发行在外股数(百万)发行在外股数(百万)4014E/(D+E)E/(D+E)73.70%股票市值(股票市值(E E,百万元),百万元)11320D/(D+E)D/(D+E)26.30%债务总额(债务总额(D D,百万元),百万元)4039WACCWACC15.51%KdKd5.30%永续增长率(永续增长率(1010 年后)年后)0.5%
88、资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 3.59-4.10 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表17:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化14.5%15.0%15.51%16.0%16.5%永续永续增长增长率变率变化化1.5%4.404.173.953.753.571.0%4.324.103.893.693.510.5%4.244.033.833.643
89、.460.0%4.173.963.773.593.42-0.5%4.113.903.713.543.37资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:相对估值:3.49-4.493.49-4.49 元元在可比公司方面,我们选取南山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业 4 家公司作为可比公司进行比较,采用 PE 法进行估值。南山铝业(600219.SH)主要产品包括上游的电力、蒸汽、氧化铝、铝合金锭,以及下游的铝板带箔、挤压型材、压延材及大型机械深加工结构件。公司原本拥有81.6 万吨电解铝产能,计划转让 33.6 万吨落后产能,保留 48 万吨相对先进的产线。神火股份(000933.SZ)主营业务包
90、括煤炭、氧化铝、电解铝、铝加工材料等,目前,神火集团主要产品的年生产能力为:煤炭 1500 万吨,电解铝 90 万吨,发电装机容量 870MW,铸造型焦 10 万吨,铝箔 2.5 万吨。云铝股份(000807.SZ)的主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产,2022 年实现铝制品生产量 267.31 万吨。公司是目前国内最大的绿色铝供应商,拥有 305 万吨绿色铝产能,2022 年生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%,碳排放约为煤电铝的 20%,比煤电铝减排 10 吨二氧化碳当量/吨铝。中国铝业(601600.SH)主营业务包括四大板块:氧化铝、原铝、贸易、能源,其
91、中铝主业方面已经形成了铝土矿-氧化铝-电解铝-铝合金的完整产业链。2022 年,公司氧化铝产量 1764 万吨,国内市占率 21.5%;电解铝产量 688 万吨,国内市占率 17.1%。按照最新收盘价,可比公司 2024 年 PE 倍数的算术平均值为 9.0 x。如下表所示,可比公司之间估值水平差距较大,如神火股份 2024 年 PE 倍数仅 6.0 x,主要由于煤炭行业整体估值水平相较于电解铝及铝加工行业较低,而煤炭业务在神火股份毛利中的占比达到 40%左右,占比较高。我们预计 2023 年公司煤炭业务在毛利中的占比为 14%,因此基于上述分析,我们认为给予公司 2024 年 7-9 倍 P
92、E 是合理的,对应股价区间 3.49-4.49 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32表18:可比公司估值情况代码代码简称简称股价股价EPSEPS(元)(元)PEPEPBPB总市值总市值202320232022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E亿亿元元600595.SH中孚实业2.790.270.290.500.5710.39.65.64.90.9112可比公司:600219.SH南山铝业3.130.29
93、0.310.340.4010.810.19.17.90.8366000933.SZ神火股份17.223.392.762.862.955.16.26.05.82.3388000807.SZ云铝股份14.851.321.281.671.9911.311.68.97.52.2515601600.SH中国铝业6.270.240.450.530.6026.213.911.810.52.01,076资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理和预测;南山铝业、云铝股份采用 Wind 一致预期数据投资建议投资建议综合上述几个方面的估值,我们认为公司股票合理估值区间在 3.59-4.10 元之间,2024 年静
94、态市盈率 7-9 倍,相较于公司目前股价有 28.56%-46.80%溢价空间。首次覆盖给与“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在3.59-4.10 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对
95、公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3%、风险溢价 8%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 0.5%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面,我们选取了同样从事电解铝行业的南山铝业、神火股份、云铝股份、中国铝业 4 家公司作为相对估值的参考,给予公司 24 年 7-9 倍 PE 估值,可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们假设公司 20
96、23-2025 年收入增长 43.06%/13.25%/3.84%,可能存在对铝价的预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们预计公司未来 3 年毛利率分别为 15.30%/17.29%/18.69%,可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估,从而导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。经营风险经营风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33应收账款、应收票据等经营性资金占用较大。公司下游客户货款结算存在一定周期,未来随着公司销售规模继续扩大,应收款项可能进一步增长。如果公司应收账款的催收不利或者客户不能按合同及时支付,将影响公司的资金周转速度和经营
97、活动现金流量,从而对公司的生产经营及业绩水平造成不利影响。公司的持股子公司广贤工贸下属新丰煤矿在 2022 年 9 月发生窒息事故,造成 5人死亡。目前公司拥有的三座煤矿中,金岭煤业已经于今年 3 月复产,慧祥煤业正处于复产准备阶段,发生事故的新丰煤矿仍在整顿。虽然公司在事故发生后进行了停产整改,但未来仍存在类似事故再次发生的风险。政策政策风险风险美联储加息超预期,导致金属价格受到压制。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)202222023E2023E2024
98、E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物222626453营业收入营业收入75025060283829470应收款项38884037营业成本961存货净额748524951营业税金及附加4177其他流动资产7708890销售费用1925434341
99、流动资产合计流动资产合计585858586058605838457655管理费用463379590624648固定资产39661286311716研发费用779624576568589无形资产及其他023862282财务费用254投资性房地产5422投资收益292132(8)00长期股权投资42490909090资产减值及公允价值变动(9)(51)(28)00资产总计资产总计25028650296062960632165
100、32165其他收入(875)(564)(574)(568)(589)短期借款及交易性金融负债010001000营业利润231463699应付款项29523395436748524951营业外净收支(24)(23)(2)00其他流动负债622812328利润总额利润总额2033699流动负债合计流动负债合计6002498所得税费用265256390592696长期借款及应付债券0
101、12901290少数股东损益920397518554725其他长期负债261491993归属于母公司净利润归属于母公司净利润6566563022792279长期负债合计长期负债合计42054205375953439343932833283现金流量表(百万元现金流量表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计775977556211562净利润净利润6561050116
102、320002279少数股东权益25642300272233394077资产减值准备(614)24(2)(3)(3)股东权益9049469516526折旧摊销7247394负债和股东权益总计负债和股东权益总计2502865029606296063216532165公允价值变动损失951(15)(15)0财务费用2167910491(4)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(3018)255(4392)(63
103、8)(343)每股收益0.170.260.330.480.57其它36752每股红利0.050.050.070.100.11经营活动现金流经营活动现金流(977)(977)24122412(1095)(1095)3505350543394339每股净资产2.313.023.283.664.12资本开支0(2243)(400)(400)(400)ROIC11.33%8.84%10%14%18%其它投资现金流1915000ROE7.25%8.67%10%13%14%投资活动现金流投资活动现金流(131)(131)(1895)(1895)(400)(400)(400)(400)
104、(400)(400)毛利率21%16%15%17%19%权益性融资(5)1427000EBIT Margin12%9%9%12%13%负债净变化(2293)(299)000EBITDAMargin17%14%16%18%19%支付股利、利息(191)(211)(261)(383)(458)收入增长86%15%43%13%4%其它融资现金流7414(1043)1650(1750)0净利润增长率-137%60%24%47%20%融资活动现金流融资活动现金流24402440(637)(637)13891389(2133)(2133)(458)(458)资产负债率59%50%54%50%49%现金净变
105、动现金净变动13321332(119)(119)(106)(106)97297234813481股息率1.7%1.9%2.3%3.4%4.0%货币资金的期初余额89322262P/E16.910.89.75.75.0货币资金的期末余额222626453P/B1.20.90.90.80.7企业自由现金流0165(1305)33334117EV/EBITDA8.18.86.14.64.1权益自由现金流0(1178)26115104121资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用
106、的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数(000300.SH)作
107、为基准;新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准;香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准;美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数(IXIC.GI)为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证券投资咨
108、询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时补充、更
109、新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,我公司及
110、雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032