《呈和科技-公司深度报告:塑料改性进口替代市场空间广阔关键助剂提供商厚积薄发-240110(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《呈和科技-公司深度报告:塑料改性进口替代市场空间广阔关键助剂提供商厚积薄发-240110(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2024.01.10 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 呈 和 科 技(688625)公 司 深 度 报 告 塑料改性进口替代市场空间广阔,关键助剂提供商厚积薄发 分析师 陈鹏 登记编号:S06 吴慧迪 登记编号:S02 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 其他化学制品 最新收盘价(人民币/元)35.86 总市值(亿)(元)48.53 52 周最高/最低价(元)55.82/34.19 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 公司公司主营主营高性能、安全高性能、安全、环
2、保高分子材料助剂环保高分子材料助剂业务业务,主要产品覆盖成核,主要产品覆盖成核剂、合成水滑石、剂、合成水滑石、N NDODO 复合助剂复合助剂和和抗氧剂等。抗氧剂等。凭借扎实的研发和市场拓展能力,公司已成为国内外大型能源化工企业的供应商,客户包括中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、万华化学、恒力石化、艾迪科及百尔罗赫等。塑料市场规模庞大,塑料改性率持续提升。塑料市场规模庞大,塑料改性率持续提升。2022 年中国塑料产量约达7771.6 万吨,改性率约达 23.5%,较发达国家 50%的改性率,仍有巨大提升空间。家电与汽车是改性塑料用量最大的领域,随着中国家电(高端化、智能化及个性化)与汽车
3、(轻量化及新能源车所用锂电池)对于改性塑料的需求不断提升,未来中国改性塑料市场将持续增长。关键关键改性助剂改性助剂的的市场仍是外资主导,国内厂商崛起加速国产替代化进程。市场仍是外资主导,国内厂商崛起加速国产替代化进程。2022 年我国成核剂和合成水滑石进口替代率均不足 30%,成核剂市场份额主要被美利肯、艾迪科及新日本理化等占据,而中高端水滑石市场份额主要被协和化学及其国内子公司占据,因此进口替代仍有巨大空间。近年来在成核剂和中高端水滑石领域以公司为代表的助剂公司通过多年的研发沉淀及市场拓展,打造出高性价比、高性能和高客户粘性的产品,预计未来国产替代进程将进一步加速。公司业务核心竞争力凸显,公
4、司业务核心竞争力凸显,在自主可控的大背景下在自主可控的大背景下,进口替代进口替代的趋势有望的趋势有望延续延续。成核剂:成核剂:1)主营成核剂产品的技术参数具备竞争力,部分指标超过国际供应商;2)生产工艺具备先进性(不仅是改良传统工艺,更是在自主创新,例如公司拥有全球首创的四氢苯酐 晶型增韧成核剂生产工艺),且获得国际相关协会认证;3)公司在深入国内外大型能源化工供应链的基础上,通过技术交流和定制化产品加强与客户粘性。此外,近年来公司开始在应用方面服务客户,从立项阶段开始,配合客户进行研发和测试,提供给客户进入细分市场的咨询方案。合成水滑石合成水滑石:1)主营通用水滑石和高透明水滑石的部分参数具
5、备竞争力,比肩国际巨头,例如公司水滑石产品的吸酸能力是传统产品的 4-6 倍,已实现对协和化学的水滑石进口替代;2)生产工艺同样具备先进性,公司掌握了合成水滑石独特的表面处理工艺,使得产品在性能上有所突破;3)公司凭借优异的产品,获大客户认证:公司的合成水滑石产品是中国石化在使用进口合成水滑石外,唯一指定使用的国产合成水滑石。战略收购助力公司产业链横向拓展战略收购助力公司产业链横向拓展抗氧剂抗氧剂领域,发挥协同优势,为公司增领域,发挥协同优势,为公司增长再添新动力。长再添新动力。公司通过收购科澳化学和信达丰布局抗氧剂领域,并且将采取产业链延伸和产品线协同策略。盈利预测与估值:盈利预测与估值:公
6、司是国产塑料助剂细分领域龙头,拥有性能方面比肩国际供应商的高性能成核剂、水滑石及复合制剂产品,并且产品与工艺路线均获认证及专利。国内塑料改性率有望持续提升,助剂市场将持续扩大。公司通过优异的产品深入国内外大型能源企业供应链中,并以提供进入细分市场咨询方案的方式增强与客户粘性,规模业绩将持续增长。首次覆盖,预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 8.64 亿、10.38 亿和方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-36%-28%-20%-12%-4%4%23/1/1023/4/1123/7/1123/10/10呈和科技沪深300呈和科技(688625)公司深度报告 2 敬
7、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 12.85 亿元,归母净利润 2.24 亿、2.92 亿和 3.90 亿元,PE 分别为 23、18 和 13 倍,给予公司“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:专利纠纷风险,核心技术机密泄露风险,业务拓展受下游客户影响较大的风险,原材料价格上涨或未能及时供应风险 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 695 864 1038 1285(+/-)%20.60 24.39 20.13 23.74 归母净利润 195 224 292 390(+/-)%24.31 14.91 30.03
8、 33.59 EPS(元)1.46 1.66 2.16 2.88 ROE(%)18.47 17.26 18.33 19.67 PE 33.51 23.36 17.97 13.45 PB 6.17 4.03 3.29 2.65 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 kVdYoXnYwV9UgYeXyWsQtRsQ9PbP9PtRnNpNsOiNnNoPkPnMnMbRrQoOuOnOqNxNpNtP呈和科技(688625)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 国产塑料助剂细分领域龙头,规模业绩持续增长.6 1
9、.1 国产塑料助剂细分领域龙头,主营成核剂&合成水滑石等产品,产业领袖担任董事长并控股公司.6 1.2 营收持续增长,毛利率维持较高水平.8 2 中国塑料制品规模大,改性率持续提升.12 2.1 中国塑料制品产量达 7772 万吨,PE 和 PP 通用塑料产量持续增长.12 2.2 改性塑料应用场景多元化,未来需求持续增长.13 3 塑料改性拉动助剂需求高涨,国产崛起正改变外资主导市场.18 3.1 高分子材料助剂是塑料改性的关键.18 3.2 功能助剂成核剂提高材料结晶度,国产化率持续提升.19 3.2.1 全球成核剂市场稳定增长,中国成核剂市场需求高升.20 3.2.2 国内成核剂市场目前
10、由外资产品主导,国产产品持续提高市场份额.21 3.3 合成水滑石作为加工性助剂,环保替代加速,高端化发展稳步进行.23 3.3.1 合成水滑石是热稳定剂和卤素吸收剂,性能优异且环保.23 3.3.2 国家政策引导使用环保热稳定剂,氨纶、农膜改性后效果优异,合成水滑石产量不断提升满足市场高涨需求.24 3.3.3 外资主导水滑石市场,低端产品竞争激烈,国产头部厂商聚焦高端水滑石.26 4 硬核产品性能,先进技术工艺,深度客户绑定打造超强竞争优势,塑料助剂细分领域龙头引领国产替代.27 4.1 公司成核剂产品生产工艺先进&产品性能优异,取得 Unipol 及 Novolen 准入资格.27 4.
11、1.1 核心竞争力凸显,产品性能出类拔萃.27 4.1.2 公司凭借产品形成先发优势,取得 Unipol 及 Novolen 准入资格.29 4.2 公司合成水滑石产品性能与生产工艺均处于领先水平,获大客户独家认证.30 4.2.1 性能对标国际供应商,产品参数均具备竞争力&生产工艺具备先进性.30 4.2.2 公司产品后来居上,成为中石化唯一认定国产合成水滑石,并且深入国内外大客户供应链中.31 4.3 抗氧剂自身中高端品类技术门槛高,通过收购补充抗氧剂业务有助于公司为客户提供整体解决方案.31 4.3.1 抗氧剂的市场基数大,细分领域存在发展空间.31 4.3.2 战略收购抗氧剂厂商:垂直
12、整合&协同策略.32 5 盈利预测与估值.33 6 风险提示.34 呈和科技(688625)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司拥有全球首创的四氢苯酐 晶型增韧成核剂.7 图表 3:赵文林和仝佳奇合计持股约 52.12%(截至 23Q3).8 图表 4:营业收入逐年攀升(单位:万元).8 图表 5:按产品分公司收入以成核剂类业务为主(单位:万元).8 图表 6:成核剂类业务销量高升.9 图表 7:合成水滑石销量整体上升(单位:吨).9 图表 8:公司整体毛利率维持高位(单位:亿元).10 图表 9:成
13、核剂和合成水滑石毛利率均在 50%左右,属高毛利产品(单位:万元).10 图表 10:2020 年公司芳香醛和抗氧剂采购成本合计占比超 50%.10 图表 11:销量增长促使提前备货,芳香醛和抗氧剂采购量增大(单位:吨).10 图表 12:公司销售、财务及管理费率降低,研发费率均趋于稳定.11 图表 13:公司归母净利率、归母净利润整体上升(万元).11 图表 14:公司按销定产,成核剂产销率较高(单位:吨).11 图表 15:公司按销定产,合成水滑石产销率较高(单位:吨).11 图表 16:2021 年协和化学产能达 4 万吨,国产厂商产能相差较远(单位:吨).12 图表 17:成核剂和合成
14、水滑石产能利用率维持高位.12 图表 18:设计总产能达 7.16 万吨.12 图表 19:中国塑料制品产量基数大(单位:万吨).12 图表 20:中国初级形态塑料产量(单位:万吨).12 图表 21:中国 PE 树脂产量 23 年 1-8 月增速维持 10%左右(单位:万吨).13 图表 22:中国 PP 聚丙烯产量维持高位(单位:万吨).13 图表 23:中国 PVC 树脂产量持续提升(单位:万吨).13 图表 24:中国 PS 树脂产量持续提升(单位:万吨).13 图表 25:我国改性塑料规模较全球水平有较大差距(单位:亿元).14 图表 26:我国改性塑料需求量较全球水平有较大差距(单
15、位:万吨).14 图表 27:改性塑料主要应用领域为家电和汽车,2022 年合计占比超 52%.14 图表 28:改性塑料广泛应用于各类家电零部件中.14 图表 29:23H1 期间,电冰箱是改性塑料用量最多的家电.15 图表 30:2023 年 1-10 月空调产量接近电冰箱产量的 3 倍(单位:万件).15 图表 31:中国汽车产量基数大(单位:万辆).16 图表 32:中国新能源汽车产量持续增长(单位:万辆).16 图表 33:汽车单车改性塑料使用量增速回暖(单位:千克/车).16 图表 34:2021 年国内汽车用改性塑料中改性 PP 聚丙烯占比最高,达 46%.16 图表 35:下游
16、多领域应用将带动改性塑料的发展.17 图表 36:国家接连出台鼓励政策,大力推动新材料、改性塑料及其上游助剂产业发展.17 图表 37:改性塑料产业链中,改性助剂对通用树脂进行化学改性后使其变成具备各种功能的树脂专用料,再通过物理改性制成适合各领域的专用树脂.18 图表 38:成核剂和合成水滑石分别属于功能助剂和加工助剂.19 图表 39:聚合物添加成核剂后结晶体明显增多.20 图表 40:中国成核剂需求量逐年攀升(单位:吨).20 图表 41:2022 年全球成核剂市场规模接近 9 亿美元,未来预计达到 11 亿美元左右.20 图表 42:中国锂离子电池产量持续增长.21 图表 43:中国锂
17、电池隔膜出货量持续增长.21 图表 44:2019 年国内成核剂仍是外资占主导,占比超 7 成.21 呈和科技(688625)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:国产供应商逐渐具备与外资竞争的多品类成核剂.21 图表 46:中国成核剂产量逐年攀升,国产替代率稳步推进(单位:吨).22 图表 47:国内成核剂供应商积极拓展品类与产能.22 图表 48:精细化处理程度决定合成水滑石质量.23 图表 49:水滑石材料属于阴离子型层状化合物.23 图表 50:金属皂类热稳定剂搭配合成水滑石效果良好且无毒.24 图表 51:2018 年有毒的铅盐类热
18、稳定剂仍然占据我国 4 成以上的市场.24 图表 52:环保政策+高端化推动助剂应用.24 图表 53:中国氨纶产量增速回升,23 全年产量将再创新高(单位:吨).25 图表 54:17-20 年环境保护下农膜产量下滑,随着高质量农膜大量普及,21-22 年农膜产量回升(单位:万吨).25 图表 55:合成水滑石产量保持高增速(单位:万吨).26 图表 56:随着中高端水滑石产量上升,水滑石市场规模将进一步扩大(单位:亿元).26 图表 57:2019 年协和化学及其国内子公司占据合成水滑石 7 成左右市场份额.26 图表 58:协和化学和堺化学是国内高端合成水滑石主要进口商.27 图表 59
19、:公司成核剂在多项指标中优于国内外竞争对手.27 图表 60:公司成核剂产品型号已经可以对标大部分国内外厂商.28 图表 61:公司成核剂类产品生产工艺具备技术先进性.29 图表 62:公司是国产成核剂龙头,市场份额不断提升.29 图表 63:公司合成水滑石在多项指标中优于国外竞争对手.30 图表 64:合成水滑石生产技术均具备技术先进性.30 图表 65:前六大客户为公司贡献收入逐年增加,公司业绩景气上升(万元).31 图表 66:抗氧剂市场规模基数大.32 图表 67:抗氧剂需求量疫情之后缓慢回升.32 图表 68:抗氧剂产量规模较为稳定.32 图表 69:公司 23H1 已完成对科澳化学
20、和信达丰 100%股权收购.33 图表 70:科澳化学抗氧剂产品型号丰富.33 图表 71:公司收入和业绩预测表(百万元).34 图表 72:可比公司相对 PE.34 呈和科技(688625)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 国产塑料助剂细分领域龙头,规模业绩持续增长 1.1 国产塑料助剂细分领域龙头,主营成核剂&合成水滑石等产品,产业领袖担任董事长并控股公司 专专注研发多年,注研发多年,国产塑料助剂细分领域龙头国产塑料助剂细分领域龙头。呈和科技股份有限公司成立于 2002年,2021 年科创板上市,同年被认定为第三批国家级专精特新“小巨人”企业
21、。公司以高分子材料助剂的研发、生产和销售为主,聚焦国内外中高端市场。公司主营业务为成核剂、合成水滑石及 NDO 复合制剂,并且覆盖 160 多种产品型号。通过多年的研发,公司三大系列产品的生产技术及产品性能都处于国内领先、国际先进地位。此外,公司凭借完善的产品体系、业内领先的技术及创新能力、安全环保且优异的产品性能,已经深入国内外大型能源企业供应链中,客户包含中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC 及 HMC 等。公司从事高分子材料助剂研产销超公司从事高分子材料助剂研产销超 2020 年。年。2002-2008 年是公司的起步阶段,公司通过潜心研发成核
22、剂等高分子材料助剂,成功实现成核剂产品的研产销并可替代国产同类产品。起步阶段公司主要面对的是树脂材料加工零售市场,竞争激烈且市场规模小。为进军中高端市场,公司在 2009-2015 年进入突破发展阶段,通过加大在研产销的投入,丰富产品品类、提高产品质量和提升服务质量。公司在此期间不断进行产品迭代,实现多种高性能产品的量产落地,同时接连获得了国内外大型能源企业的订单。2016 年至今公司进入快速发展阶段,公司凭借优质产品与服务+产能拓展,市占率近年来快速提升,产品不断实现对国外塑料助剂巨头的进口替代,成为国产替代趋势下的主力军。为进一步拓展业务领域、提高中标能力及保障供应链,公司于 23H1 完
23、成对科澳化学及信达丰的 100%股权收购,以拓展抗氧剂市场。图表1:公司发展历程 资料来源:公司公告,方正证券研究所 优质品类优质品类+特性打造特性打造国产塑料助剂细分领域龙头国产塑料助剂细分领域龙头。公司是成核剂领域国内生产规模最大的厂商,同时在合成水滑石和复合助剂领域生产技术国际领先。公司研发的透明成核剂及增刚成核剂在产品性能方面比肩国际先进品牌。在进口材料主导的市场下,公司目前是中国石化唯一指定的国产合成水滑石生产商。呈和科技(688625)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:公司拥有全球首创的四氢苯酐晶型增韧成核剂 产产品品大大类类 定
24、义定义 产品产品系列系列 功能说明功能说明 应用的重点产应用的重点产品方向品方向 直接下游直接下游 终端应用领域终端应用领域 成核剂 提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度,加快其结晶速率 透明成核剂 可显著提高树脂的透明性,雾度降低 1 倍以上,同时树脂的热变形温度和结晶温度提升 5-10,弯曲模量提升 10%-15%,缩短成型周期,提高生产效率,保持产品尺寸稳定性 高熔融指数聚丙烯 能源化工企业、树脂改性加工企业等 食品接触材料、医疗器械、婴幼儿用品、家居家电用品等 增刚成核剂 可显著提高树脂的机械性能,弯曲模量和弯曲强度可提高 15%以上,热变形温度可提高 10-20,结晶温度、
25、冲击强度等各方面均有全方位的均衡提升,平衡收缩,降低制品翘曲变形 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯材料 汽车部件、家居家电用品等 晶型增韧成核剂 可以高效诱导晶型聚丙烯的生成,晶型转化率达 80%以上,可显著提高聚丙烯树脂的抗冲击强度,提升幅度可达 1 倍以上 高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、晶型聚丙烯 医疗器械、汽车部件、家居家电用品、新型建筑材料等 合成水滑石 作为 PVC 生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂;具有特殊层状结构的无毒双羟基化合物 通用合成水滑石 在聚氯乙烯树脂中可作为热稳定剂,相比传统铅锌类热稳定剂,合成水滑石具
26、有无毒无害,绿色环保的特性;高端聚丙烯薄膜、新型改性聚氯乙烯材料:管材、异型材、电线电缆、人造皮革 PVC 热稳定剂加工企业、树脂改性加工企业、能源化工企业 食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、建筑材料等 在聚烯烃树脂生产中作为卤素吸收剂,可以消除掉树脂中的卤素及树脂中残留的催化剂,防止生产过程中出现凝胶体和腐蚀设备等情况,吸酸能力是传统吸酸剂硬脂酸钙的 4-6 倍 新型改性聚氯乙烯高耐环境老化改性聚丙烯 高透明合成水滑石 适用于高透明聚氯乙烯中,透明度比通用合成水滑石提升 30%-50%新型改性聚氯乙烯材料 PVC 热稳定剂生产/加工企业、树脂改性加工企业 食品接触材料、医疗器械、
27、医药包装、婴幼儿用品、家居家电用品等 阻燃合成水滑石 具有无卤、无毒、不产生有毒和腐蚀性气体、阻燃和抑烟性能优良等突出优点 新型无卤阻燃材料 阻燃剂生产厂家等 资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 公司股权结构清晰稳定,公司股权结构清晰稳定,业内资深人士实际业内资深人士实际控股。控股。实际控制人为公司董事长赵文林,直接和通过众呈投资间接合计控股约 37.71%。赵文林先生化工专业出身并拥有高级工程师职称。他深耕化工新材料产业 30 余年并聚焦高分子材料助剂,于2022 年获得由广东省石油和化学工业协会颁发的“突出贡献奖”。此外,公司总经理仝佳奇先生通过科汇投资约控股 14.40%,与
28、赵文林合计持股约 52.11%。2023年依托公司战略收购,股权架构更新。2023 年上半年,公司已经完成了对原材料抗氧剂生产商唐山科澳化学及贸易商天津信达丰 100%股权收购。呈和科技(688625)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:赵文林和仝佳奇合计持股约 52.12%(截至 23Q3)资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 1.2 营收持续增长,毛利率维持较高水平 经营情况良好,规模持续增长经营情况良好,规模持续增长。2020-2022 年公司整体收入分别为 4.60 亿、5.76亿和 6.95 亿元,同比增长 17.37%、2
29、5.19%和 20.60%,CAGR 为 22.87%。2020 年疫情影响下,公司收入增速略有下降,疫情后收入增速回到 20%以上水平。分产品看,公司成核剂分产品看,公司成核剂类业务类业务收入占比较高且增速较快。收入占比较高且增速较快。2022 年成核剂类业务、合成水滑石、NDO 复合制剂和贸易产品及其他收入分别为 3.91 亿、1.17 亿、0.58亿和 1.28 亿元,分别占比总收入56.3%、16.9%、8.4%和 18.4%,同比增速为+27.85%、+5.67%、-15.22%和+41.64%。图表4:营业收入逐年攀升(单位:万元)图表5:按产品分公司收入以成核剂类业务为主(单位:
30、万元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 20 年公司成核剂年公司成核剂类业务类业务收入分别为收入分别为 2.492.49 亿、亿、3.063.06 亿和亿和 3.913.91 亿元,分别亿元,分别同比增长同比增长17.32%17.32%、22.89%22.89%和和27.85%27.85%。2020-2022年成核剂类业务销量分别为2349、2908 和 3302 吨,公司与中国石化、中国石油、PALMAROLE 等客户保持紧密合作联系,同时新增延长石油等优质客户;成核剂类业务平均单价分别为 7.54 万元/吨、6.88 万元
31、/吨和 5.54 万元/吨。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200020202120222023Q1-Q3营业总收入YoY-20%0%20%40%60%010,00020,00030,00040,00050,0002002020212022成核剂合成水滑石NDO复合制剂其他成核剂YoY合成水滑石YoYNDO复合制剂YoY呈和科技(688625)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免
32、责 条 款 20 年公司合成水滑石收入分别为年公司合成水滑石收入分别为 0.860.86 亿、亿、1.111.11 亿和亿和 1.171.17 亿元,分别同亿元,分别同比增长比增长 15.62%15.62%、28.62%28.62%和和 5.67%5.67%。2020-2022 年合成水滑石销量分别为 2907、4138 和 5086 吨;平均单价分别为 1.70 万元/吨、1.76 万元/吨和 1.86 万元/吨。图表6:成核剂类业务销量高升 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 分品类 成核剂单剂销量(吨)1
33、895.76 1682.68 1430.68 成核剂单剂+复合助剂销量(吨)4,448.29 7,053.31 成核剂复合剂 销量(吨)1405.9 1225.39 918.23 数据来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 图表7:合成水滑石销量整体上升(单位:吨)资料来源:公司招股书,公司公告,方正证券研究所 2020-2022 年公司毛利率分别为 44.05%、44.22%和 41.89%,同比-0.11pcts、0.17pcts 和-2.34pcts;2020-2022 年公司毛利润分别为 2.03 亿、2.55 亿和 2.91亿元,同比增加 17.08%、25.68%和 14.23
34、%。分产品看,2022 年成核剂、合成水滑石、复合助剂和贸易商品分别实现毛利率 54.24%、45.49%、18.64%和 11.20%,同比-2.80pcts、-5.87pcts、-0.13pcts 和+0.97octs;毛利润分别为 2.12 亿、0.53 亿、0.11 亿和 0.14 亿元,占比总毛利 72.86%、18.34%、3.74%和 4.92%,同比增速分别为+22%、-6%、-16%和+58%。-10%0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000200212022销售量Yoy呈和科技(688625)公
35、司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司整体毛利率维持高位(单位:亿元)图表9:成核剂和合成水滑石毛利率均在 50%左右,属高毛利产品(单位:万元)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 公司生产采购的原材料主要包括芳香醛、抗氧剂、芳香羧酸等。公司生产采购的原材料主要包括芳香醛、抗氧剂、芳香羧酸等。公司从国内外化工企业采购原材料,供应量较为充足,原材料质量稳定。除贸易业务采购外,2020年公司采购金额为 1.66 亿元,芳香醛和抗氧剂采购成本合计占比超 50%。图表10:2020 年公司芳香醛和抗氧剂采购成本合计
36、占比超 50%图表11:销量增长促使提前备货,芳香醛和抗氧剂采购量增大(单位:吨)资料来源:公司招股书,方正证券研究所 资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 公司控费能力强,总体费用率趋于稳定。公司控费能力强,总体费用率趋于稳定。随着公司营业收入增长,销售费用率、财务费用率和管理费用率有望下降。2020-2022年销售费用率分别为4.84%、3.47%和 3.70%,同比-1.08pcts、-1.37pcts 和+0.23pcts。2020-2022 年管理费用率分别为 5.25%、5.51%和 5.25%,同比-0.73pcts、+0.26pcts 和-0.26pcts。2020-
37、2022年财务费用率分别为 0.53%、0.18%和-1.20%,同比-1.01pcts、-0.36pcts 和-1.38pcts,主因公司利息收入增加所致。公司积极投入研发,战略公司积极投入研发,战略+产权双引擎驱动。产权双引擎驱动。产业升级趋势下,公司坚持以“创新驱动战略”结合“知识产权攻略”为战略目标,持续加码新材料及新工艺路线,积极推进研发创新。2022 年公司研发投入达 2867.75 万元,同比增长 21.78%。研发投入效果显著,2022 年新增授权 13 项发明专利,为公司在特种高分子材料助剂产品及定制化的复合助剂产品建立高护城河。公司通过人才培养计划、联合高校开展“产、学、研
38、”的多元化方式,壮大研发团队,提升科研实力;并不断41%41%42%42%43%43%44%44%45%0.00.51.01.52.02.53.03.520022毛利润毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022成核剂毛利润合成水滑石毛利润NDO复合制剂毛利润成核剂毛利率合成水滑石毛利率NDO复合制剂毛利率32.54%17.84%7.30%6.26%13.53%芳香醛抗氧剂芳香羧酸二氧化硅成核剂铝盐A山梨醇镁盐氢氧化镁安息香酸钠0500
39、025003000200212022芳香醛抗氧剂芳香羧酸呈和科技(688625)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 优化产品结构,加大产品新应用领域的研发工作,丰富产品研发成果储备,在研项目的核心关键技术获得重大突破,工艺化验证成功后可实现产业化。公司净利率公司净利率维持高位向上维持高位向上,净利润稳步提升净利润稳步提升。近年来,公司在高分子材料助剂产品市场国产化率不断提升,把握发展机遇,不断创新产品配方,拓宽自主产品的应用领域,加大与重点客户的深度合作,并积极开发新客户,提升市场占有率。2020-2022 年公司归母净利润分别
40、为 1.17 亿、1.57 亿和 1.95 亿元,同比增速30.52%、34.75%和 24.31%,归母净利率分别为 25.32%、27.25%和 28.09%,同比增加 2.55pcts、1.93pcts 和 0.84pcts。23H1 公司通过完成收购科澳化学及信达丰,扩大产品品种和业务规模,促进了销售收入的稳步增长,使得归母净利润相应增加,23H1 归母净利润达 1.09 亿元,同比增加 10.59%,归母净利率达 29.43%,同比增加 1.34pcts。图表12:公司销售、财务及管理费率降低,研发费率均趋于稳定 图表13:公司归母净利率、归母净利润整体上升(万元)资料来源:Wind
41、,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 公司公司产销率产销率维持高位。维持高位。2020-2022 年成核剂产销率分别达 108%、96%和 86%。2022年公司合成水滑石销量及产量保持稳定,库存水位降低,产销率达 98%。图表14:公司按销定产,成核剂产销率较高(单位:吨)图表15:公司按销定产,合成水滑石产销率较高(单位:吨)资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费率管理费率研发费率财务费率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010
42、0005000归母净利润YoY归母净利率0%20%40%60%80%100%120%00400050006000700080009000202020212022产量(用于销售)销售量库存量产销率88%90%92%94%96%98%100%102%104%0040005000600070008000202020212022产量(用于销售)销售量库存量产销率呈和科技(688625)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 产能利用率维持高位,产能利用率维持高位,募投募投+技改项目双管齐下,助力产
43、能成倍增长技改项目双管齐下,助力产能成倍增长。公司产能处于国产厂商的第一梯队,但相比外资龙头企业,产能规模还差距较远。图表16:2021 年协和化学产能达 4 万吨,国产厂商产能相差较远(单位:吨)图表17:成核剂和合成水滑石产能利用率维持高位 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 资料来源:公司招股书,公司年报,方正证券研究所 图表18:设计总产能达 7.16 万吨 分类 设计产能(吨)产能利用率(%)在建产能(吨)预计投产时间 按厂区 广州白云区 35000 94 18000 2023 年 广州南沙厂区(一期)36600-36600 2024 年 数据来源:公司公告,方正证券研究所 2 中
44、国塑料制品规模大,改性率持续提升 2.1 中国塑料制品产量达 7772 万吨,PE 和 PP 通用塑料产量持续增长 塑料应用较广,塑料应用较广,塑料制品和初级塑料产量维持高基数。塑料制品和初级塑料产量维持高基数。塑料主要用于制作各种日用品、包装材料、建筑材料、玩具等。2022 年中国塑料制品产量达 7771.6 万吨,同比下滑4.3%。2023年1-10月中国塑料制品产量达6090.7万吨,同比增加1.2%。2023 年 1-10 月中国初级塑料产量为 9767.7 万吨,同比增长 5.7%。图表19:中国塑料制品产量基数大(单位:万吨)图表20:中国初级形态塑料产量(单位:万吨)资料来源:W
45、ind,方正证券研究所 资料来源:中商情报网,方正证券研究所 0500000002500030000350004000045000协和化学 呈和科技 邵阳天堂 世京衡水 万新微纳华明泰0%20%40%60%80%100%120%20021成核剂单剂与合成水滑石单剂复合助剂-10%5%20%35%030006000900039200072009200023-10塑料制品YoY0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010
46、0000212022中国初级形态塑料产量YoY呈和科技(688625)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 塑胶材料可分为三大类:塑胶材料可分为三大类:通用塑料(PE 聚乙烯、PP 聚丙烯、PVC 聚氯乙烯、PS 聚苯乙烯、ABS)、工程塑料(PC 聚碳酸酯、PA 聚酰胺、PBT 聚对苯二甲酸丁二醇酯、PPO 聚苯醚、POM 聚甲醛)及特种塑料(LCP 液晶聚合物、PSU 聚砜、PI 聚酰亚胺、PPS 聚苯硫醚、PEEK 聚醚醚酮)。随着改性塑料应用拓展,通用塑料产量显著上升。PE 树脂、PP、PVC 树脂及
47、 PS 树脂 2022 年中国产量分别达 2541 万、2965 万、2197 万和 355 万吨,其中 PE 树脂和 PP 中国产量在 2017-2022 年 5 年 CAGR 分别为 12.68%和 9.31%。图表21:中国 PE 树脂产量 23 年 1-8 月增速维持 10%左右(单位:万吨)图表22:中国 PP 聚丙烯产量维持高位(单位:万吨)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,中商情报网,方正证券研究所 图表23:中国 PVC 树脂产量持续提升(单位:万吨)图表24:中国 PS 树脂产量持续提升(单位:万吨)资料来源:Wind,中商情报网,前瞻产业研究院,方正证
48、券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 2.2 改性塑料应用场景多元化,未来需求持续增长 改性塑料:改性塑料:由五大通用塑料和五大工程塑料为塑料基质,经过填充、共混、增强等方法加工改性提高了其阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等性能。改性塑料的应用范围逐步扩大,全球市场规模持续增长。改性塑料的应用范围逐步扩大,全球市场规模持续增长。化工新材料领域中,改性塑料是最重要的组成部分之一,其在家电、汽车、家居建材等应用领域的消耗量正在不断增加,带动全球改性塑料市场需求量持续增长。2022 年全球改性塑料市场规模约 1840 亿美元,同比增加 2.79%,需求量约 11330 万吨,同比增加 3%。我国
49、塑料改性率逐渐提升。我国塑料改性率逐渐提升。随着全球汽车工业、家用电器、电子通信、新能源等产业不断向中国转移,国内塑料改性化率持续提升,国内改性塑料行业保持较为-20%0%20%40%01,0002,0003,00020022003200420052006200720082009200000222023.1-8中国:产量:聚乙烯树脂(PE树脂):累计值PE YoY0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国:产量:聚丙烯PP:累计值PP YoY-1
50、0%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500中国:产量:聚氯乙烯树脂(PVC树脂):累计值PVC YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504002009200000222023.1-11中国:产量:PS聚苯乙烯树脂:累计值PS YoY呈和科技(688625)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 稳定的增长趋势。2011-2022 年我国塑料改性率从 16.3%提升至
51、 23.6%;2022 年中国改性塑料市场规模约为 2771 亿元,同比增加 6.45%;需求量 2115 万吨,同比增加 6.02%。全球塑料改性率在 50%左右,我国改性率仍有较大提升空间。图表25:我国改性塑料规模较全球水平有较大差距(单位:亿元)图表26:我国改性塑料需求量较全球水平有较大差距(单位:万吨)资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 图表27:改性塑料主要应用领域为家电和汽车,2022 年合计占比超 52%资料来源:观研报告网,方正证券研究所 家电是目前改性塑料应用最多的领域。家电是目前改性塑料应用最多的领域。在家电用塑料中,聚丙
52、烯消耗量约占 30%,超过 ABS 和聚苯乙烯在家电中的消耗量。聚丙烯塑料密度较小便于改性加工,且拥有良好的刚性、耐热性、强性,具有高性价比,因此在家电等生产中有着广泛应用。聚苯乙烯拥有良好的电性能,因此被广泛应用在空调、电冰箱、电视机等家电。ABS 综合性能好,拥有良好的刚度和强度、耐磨性。ABS 在大型家电的消耗量最大,每年家电消耗量有上百万吨,而小家电(如电熨斗、电吹风等)中消耗量也较高。我国四大家电(电冰箱、电视机、空调及洗衣机)2023H1 改性塑料消耗量约为 285-474 万吨,同比增长 13.6%,其中电冰箱和空调消耗量较大。图表28:改性塑料广泛应用于各类家电零部件中 塑料种
53、类 家电应用零部件 PP 洗衣机内外桶、风扇叶外壳、冰箱抽屉、电饭煲外壳、电水壶外壳等 ABS 空调外壳、洗衣机面板、冰箱内胆、小家电外壳、微波炉门面等 PAS 风扇扇叶、榨汁机透明壳、透明水箱等 020004000600080004000202020212022全球改性塑料市场规模中国改性塑料市场规模0200040006000800002020212022全球改性塑料需求量中国改性塑料需求量37%15%8%7%29%家电汽车电子电气办公设备电动工具玩具其他呈和科技(688625)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责
54、 条 款 PC 开关按钮、透明罩壳、接水盒、耐热阻燃外壳等 POM 家电齿轮、滑动部件、微波炉门钩支架 HIPS 空调外壳、冰箱内胆、家电外壳等 PPS 转盘支架、高耐热精密部件等 PBT 线圈骨架、开关支架等 数据来源:卓创资讯,方正证券研究所 图表29:23H1 期间,电冰箱是改性塑料用量最多的家电 每台含量每台含量 每台用量(千克)每台用量(千克)总消耗量(万吨)总消耗量(万吨)电冰箱电冰箱 35%-50%24-30 113-142 电视机电视机 23%-25%2-10 18-93 空调空调 11%4-10 55-141 洗衣机洗衣机 30%-40%20 98 总计总计 285-474
55、数据来源:卓创资讯,方正证券研究所 家电行业未来对于改性塑料需求将起到进一步的带动作用。家电行业未来对于改性塑料需求将起到进一步的带动作用。2023 年 1-10 月我国电冰箱、空调和洗衣机年产量分别达 7997 万、20739 万和 8501 万件,同比增速分别为 12%、9%和 16%。图表30:2023 年 1-10 月空调产量接近电冰箱产量的 3 倍(单位:万件)资料来源:Wind,方正证券研究所 改性塑料拥有高性能改性塑料拥有高性能+低密度的双重优势,匹配新能源汽车产业锂电池性能低密度的双重优势,匹配新能源汽车产业锂电池性能+轻量轻量化需求化需求,新能源汽车产量增长驱动改性塑料需求增
56、加。新能源汽车产量增长驱动改性塑料需求增加。将改性塑料运用于新能源汽车的锂电池中,可使得锂电池有显著的性能提升,例如耐电池热应力循环、耐酸碱及电解液,并且拥有更高的安全性、流动性及更稳定的高温电阻。其次,改性塑料还可运用于电容器外壳,使其拥有经受冷热循环冲击后,也不会于聚氨酯及环氧树脂的粘接界面不断裂。改性塑料也用于核心部件 IGBT 功率模块,使其具备高 CTI 值、高绝缘、耐高温高寒及机械性能稳定等优点。2023 年 1-10 月新能源汽车产量达 700 万辆,同比增加 25.2%,新能源汽车产量增长驱动改性塑料需求增加。新能源行业持续向好,储能及新能源车依然是改性塑料未来主战场,高端化锂
57、电隔膜有望为新能源行业带来超预期再增长。-50%0%50%100%150%200%05,00010,00015,00020,00025,000中国:产量:家用电冰箱:累计值中国:产量:空调:累计值中国:产量:家用洗衣机:累计值冰箱YoY空调YoY洗衣机YoY呈和科技(688625)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:中国汽车产量基数大(单位:万辆)图表32:中国新能源汽车产量持续增长(单位:万辆)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 改性塑料使用量与发达国家有较大差距,汽车领域应用市场仍有较大提升空间。改性
58、塑料使用量与发达国家有较大差距,汽车领域应用市场仍有较大提升空间。我国改性塑料汽车单车使用量 2022 年为 175 千克/车,同比增长 9%,预计到 2027年,改性塑料单车使用量可达 213 千克/车,使用率约达 16%。德国是目前将改性塑料应用于汽车单车使用量最多的国家,平均乘用车单车使用量在 340 到 410 千克,使用率在 25%左右,欧美国家平均单车改性塑料使用量在 19%左右。因此,我国改性塑料单车使用量仍有较大提升空间。车辆轻量化应用中,聚丙烯改性塑料占比最大。车辆轻量化应用中,聚丙烯改性塑料占比最大。聚丙烯改性塑料在车用塑料中占比 46%,使用聚丙烯改性塑料可以使得汽车具备
59、优异的机械性能和良好的耐化学腐蚀性。此外,聚丙烯改性塑料相较于工程塑料,具备更高性价比并且更加容易加工及回收,制造商可在保持车辆质量下降低成本。改性聚酰胺占比 8%,其具备优良的机械性能,良好的抗溶剂,抗化学和抗油性,耐候性好等优点,在汽车中应用于发动机零部件、车身部件、电气和电子部件、内饰装饰等。改性 ABS 占比6%,其具有良好的成型加工特性及优异的机械性能,可根据不同零部件要求,二次开发出不同特性的产品,如耐热 ABS、低气味 ABS、抗静电 ABS 及低光泽 ABS等。图表33:汽车单车改性塑料使用量增速回暖(单位:千克/车)图表34:2021 年国内汽车用改性塑料中改性 PP 聚丙烯
60、占比最高,达 46%资料来源:观研报告网,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 改性塑料也应用于食品、健康改性塑料也应用于食品、健康防护防护、婴幼儿和农业领域。、婴幼儿和农业领域。食品领域:改性聚丙烯的透明度和耐热性均有提升,因此被广泛应用于透明热饮杯、一次性快餐汤碗、-30%0%30%60%01,0002,0003,00043220052008200202023.1-10中国:产量:汽车汽车YoY-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400
61、600800中国:产量:新能源汽车:累计值新能源车YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060800002020212022中国单车改性塑料使用量YoY46%5%5%6%6%8%20%改性PP改性PBT改性POM改性PVC改性PC/ABS改性PE改性ABS改性PA其他呈和科技(688625)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 微波炉炊具等产品中,食品安全得到显著改善。健康防护领域:改性聚丙烯树脂通过提高结晶程度、缩小晶核尺寸、提升材料规整度和加强驻极效果,使得熔喷布质
62、量更高并且生产出来的口罩过滤率更高。婴幼儿领域:相比传统的 PC 材料,改性聚丙烯材料奶瓶不含致癌和诱发性早熟的双酚 A,更有助于保障婴幼儿健康。农业领域:随着农业产业化发展,农用设施的需求趋于多样化,改性塑料因其优越的产品性能被广泛应用于农业设施领域,比如高端产品领域中使用期限长的大棚膜、水管、喷滴灌设备、无土栽培载具等农业设施。随着新材料产业下游市场景气度不断提升,市场对于高性能改性塑料的需求将逐年攀升。图表35:下游多领域应用将带动改性塑料的发展 资料来源:公司公告,方正证券研究所 改性塑料属于新材料产品,是我国战略新兴产业发展方向之一。改性塑料属于新材料产品,是我国战略新兴产业发展方向
63、之一。为大力推动改性塑料等高分子材料行业加快发展速度,国家和地方政府于近年相继出台了一系列针对新材料产业的鼓励政策。例如,随着环保政策陆续发布,改性塑料及高性能树脂生产制造过程中有毒助剂被替代,无毒助剂渗透率有望快速拉升。随着国家相关部门高度关注+政策鼓励与支持,改性塑料行业发展将会持续向好。图表36:国家接连出台鼓励政策,大力推动新材料、改性塑料及其上游助剂产业发展 政策政策 政策详情政策详情 国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标 2021 年 3 月,明确提出发展壮大战略性新兴产业,聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海
64、洋装备等战略性新兴产业,加快关键核心技术创新应用,增强要素保障能力,培育壮大产业发展新动能。国家重大科技基础设施建设中长期规划(20122030年)2013 年 2 月,将材料学列为重点领域,要求“以材料表征与调控、工程材料实验等为研究重点,布局和完善相关领域重大科技基础设施,推动材料科学技术向功能化、复合化、智能化、微型化及与环境相协调方向发展。”产业结构调整指导目录 2019 年 11 月,“改性型、水基型胶粘剂和新型热熔胶,环保型吸水剂、水处理剂,分子筛固汞、无汞等新型高效、环保催化剂和助剂,纳米材料,功能性膜材料,超净高纯试剂、光刻胶、电子气、高性能液晶材料等新型精细化学品”为鼓励类产
65、业。呈和科技(688625)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 2022 年 4 月,工信部等六部门联合印发意见指导思想指出加快推进传统行业改造提升,大力发展化工新材料和精细化学品,加快产业数字化转型,提高本质安全和清洁生产水平,加速石化化工行业质量变革。广东省制造业高质量发展“十四五”规划 2021 年 8 月,广东省人民政府提出,大力实施制造业高质量发展“强核”“立柱”“强链”“优化布局”“品质”“培土”六大工程,提升产业基础高级化、产业链现代化水平,加快先进制造业和现代服务业深度融合发展,深度
66、融入全球产业链。实施强核工程。构建完善全省制造业协同创新体系,打造全球重要的制造业创新聚集地。其中特别提到,要加快关键核心技术攻关,大力实施广东“强芯行动”和“铸魂工程”,加快发展集成电路、新材料、工业软件、高端装备等产业关键核心技术,以揭榜制等方式持续支持关键核心技术产业化协作攻关,着力解决“卡脖子”问题。塑料加工业“十四五”发展规划指导意见 2021 年 6 月,中国塑料加工工业协会提出坚持“功能化、轻量化、精密化、生态化智能化”技术进步方向,其中功能化:大力开发用于航空、航天、国防军工及汽车、高铁、家电、通讯、现代农业及日常生活及节能环保、新能源、高端装备制造业等领域所需要的具有高强、高
67、韧、高阻隔、高透明、耐高温、阻燃、耐磨、耐腐蚀、导电、绝缘、导热等性能的薄膜、容器、零配件、日用品工程塑料等塑料制品。“十四五”医疗装备产业发展规划 2021 年 12 月 28 日,工业和信息化部、国家卫生健康委、国家发展改革委、科技部等十部门联合提到医疗装备要实现产品性能和质量水平提升,以此为国内各大透明聚丙烯生产企业提出更高质量要求,才能在医用领域使用范围得到更多提升。目前国内医用器械多采用进口器械,主要是国内医用器械使用性能及质量方面跟国外还存在一定差距,在提高国内医用透明材料质量前提下,提高医用器械使用寿命,为此给国内各大透明聚丙烯生产企业提出更高质量性能要求。中国塑料加工业绿色发展
68、纲要(2022 版)2022 年 7 月,为在行业落实国家绿色、低碳、可持续发展要求和相关政策精神而编制,引导行业加大绿色科技投入,降低生产能耗与 VOC 排放,深入开展生态化工艺技术创新,从塑料全生命周期角度设计、开发、制造高性能塑料制品,高值化循环利用、再生废旧塑料制品,推动行业实现碳达峰、碳中和及绿色制造升级。数据来源:公司公告,方正证券研究所 3 塑料改性拉动助剂需求高涨,国产崛起正改变外资主导市场 3.1 高分子材料助剂是塑料改性的关键 改性塑料的制造需要应用高分子材料助剂产品。改性塑料的制造需要应用高分子材料助剂产品。高性能树脂是指在通用树脂基础上,通过添加高分子材料助剂并加工改进
69、后,形成的具备高透明,高稳定,强抗冲击性等优越特性的树脂材料。改性塑料产业链中,高性能树脂的加工与改性塑料的制造缺少不了高分子材料助剂产品的应用。图表37:改性塑料产业链中,改性助剂对通用树脂进行化学改性后使其变成具备各种功能的树脂专用料,再通过物理改性制成适合各领域的专用树脂 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 呈和科技(688625)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 助剂是塑料改性的主要手段,针对塑料助剂的定义可分为广义和狭义两种。广义的塑料助剂:广义的塑料助剂:在塑料加工成型的过程中,一切添加在树脂基体中的,可用于降低加工成本、改善或增加某
70、类使用性能,又或是提高塑料制品可加工性的添加剂,包括大分子、小分子、有机及无机材料。狭义的塑料助剂:狭义的塑料助剂:特指可提升或赋予塑料制品某类使用功能或加工性能的材料,可分为三大类:填料助剂、加工助剂及功能助剂。比如成核剂属于功能助剂,合成水滑石属于加工助剂。图表38:成核剂和合成水滑石分别属于功能助剂和加工助剂 资料来源:知乎,方正证券研究所 3.2 功能助剂成核剂提高材料结晶度,国产化率持续提升 改性塑料产业链中,成核剂是关键的改性添加剂。改性塑料产业链中,成核剂是关键的改性添加剂。成核剂作用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全结晶树脂材料的结晶度,加快结晶速率。在熔融冷却结晶时,由成核剂促进聚
71、合物结晶并改善晶粒结构,进而提供所需的晶核,加速了结晶速度,使晶粒结构细化并更加有序,这有利于提高产品的透明度和表面光泽及聚合物的物理机械性能如刚度、模量,缩短加工周期等。成核剂可用于聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)等结晶性塑料改性。成核剂产品主要以山梨醇缩醛类成核剂为主,此外还有磷酸酯盐类、羧酸盐类成核剂产品。呈和科技(688625)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:聚合物添加成核剂后结晶体明显增多 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 3.2.1 全球成核剂市场稳定增长,中国成核剂市场需求高升 全球成核剂市场稳定扩容。全球成核剂市场稳定
72、扩容。2022 年全球成核剂市场规模接近 9 亿美元,同比增加4%,2018-2022 年期间 CAGR 达到 9%。随着在汽车、家电、医疗、消费品及包装等应用中越来越多地使用高分子材料,塑料助剂需求有望被推动,全球成核剂市场也将稳定扩容。中国成核剂市场需求高升,国产替代有较大空间。中国成核剂市场需求高升,国产替代有较大空间。从需求端看,国内 PP 塑料高端化拉动高性能 PP 塑料渗透率提升,生产高性能 PP 塑料所需的助剂需求也在不断上升。成核剂作为 PP 塑料特性升级的重要原材料,需求量也出现快速增长。2022 年国内成核剂需求量达 9520 吨,同比增加 11%;2016-2022 年国
73、内成核剂需求量 CAGR 为 13%。图表40:中国成核剂需求量逐年攀升(单位:吨)图表41:2022 年全球成核剂市场规模接近 9 亿美元,未来预计达到 11 亿美元左右 资料来源:观研报告网,方正证券研究所 资料来源:Global Info Research,方正证券研究所 增韧成核剂在锂电隔膜应用,锂电池市场进一步拉动需求。增韧成核剂在锂电隔膜应用,锂电池市场进一步拉动需求。2023 年 1-10 月锂电池产量达 198 亿只,同比增加 1.74%,预计未来将保持缓慢增长态势。锂离子电池隔膜生产原料主要是聚烯烃,包含聚乙烯 PE、聚丙烯 PP 或 PP 和 PE 复合材料。添加晶型增韧成
74、核剂可通过改变聚丙烯的球晶尺寸、结晶形态及行为,改善微孔膜的孔隙结构+孔隙率,以此增强聚丙烯隔膜的抗冲击强度、提高热变形温度、隔膜抗穿刺强度、在电解质中耐腐蚀及耐析出的能力。随着未来高端锂电0%2%4%6%8%10%12%14%16%00400050006000700080009000100002016 2002020212022中国成核剂需求量需求量YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,400全球成核剂市场规模(百万美元)全球YoY呈和科技(688625)公司深度报告 21 敬 请 关
75、注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 池对于隔膜性能有着更高要求的趋势下,市场对于增韧成核剂的需求将会大幅提升。图表42:中国锂离子电池产量持续增长 图表43:中国锂电池隔膜出货量持续增长 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:中商产业研究院,方正证券研究所 3.2.2 国内成核剂市场目前由外资产品主导,国产产品持续提高市场份额 外资外资仍然占据成核剂市场主要份额。仍然占据成核剂市场主要份额。美利肯与艾迪科为进口成核剂主要供应商,美利肯主要成核剂以山梨醇类与羧酸盐类为主,艾迪科以磷酸酯盐类为主。国内供应商以呈和科技、上海齐润与只楚化学为代表,呈和科技与上海齐润均拥有山梨醇类、
76、羧酸盐类及山梨醇类为主,而只楚化学主要成核剂为山梨醇类。外资厂商由于较早进入中国市场,累积了卡位优势并具备较大产能,目前仍然占据中国成核剂七成左右市场份额。国内成核剂供应商在产品性能指标已经有部分超过外资企业,但受制于产能有限与客户推广不足,市场份额较小。图表44:2019 年国内成核剂仍是外资占主导,占比超 7 成 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 图表45:国产供应商逐渐具备与外资竞争的多品类成核剂 主要竞争公司主要竞争公司 主要生产产品主要生产产品 市场份额情况市场份额情况 美利肯 透明成核剂、增刚成核剂 全球成核剂市场主要参与者,国内成核剂主要进口供应商 艾迪科 透明成核剂、增刚成
77、核剂 球成核剂市场参与者,国内成核剂进口供应商之一 新日本理化 透明成核剂、晶型增韧成核剂 国内 晶型增韧成核剂主要进口供应商 只楚化学 透明成核剂 国内成核剂先进生产企业,国内成核剂主要出口企业0%5%10%15%20%25%05003002002120222023 110月锂离子电池产量(亿只)YoY0%20%40%60%80%100%120%02040608002020202120222023E 2024E锂电池隔膜出货量(亿平米)YoY15.12%6.94%77.94%呈和科技国内其他公司国外公司呈
78、和科技(688625)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 之一 上海齐润 透明成核剂、增刚成核剂 国内成核剂先进生产企业 呈和科技 透明成核剂、增刚成核剂、型增韧成核剂 国内成核剂龙头企业 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 国产起步较晚,厚积薄发加快国产替代。国产起步较晚,厚积薄发加快国产替代。我国成核剂市场的发展起步于 21 世纪初期,国内主要成核剂供应商均成立于该时期。国产成核剂发展初期,国内供应商均以技术研发为发展核心,通过多年积淀逐步掌握各类成核剂生产技术,开发出多种可与外资供应商竞争的产品型号,并成功实现量产。2000-2010 年期间
79、,国产成核剂供应商主要客户为下游改性塑料加工企业,属于成核剂零售市场,准入门槛较低但整体规模较小。成核剂大客户以大型能源化工企业为主,整体规模大但准入门槛极高。大型能源化工企业供应商认证复杂,需经历产品推广、试验、生产小试、中试等一系列验证流程,对产品质量要求极高。2010 年后,国产成核剂供应商成功拿下中国石化等大客户,标志着进入成核剂进口替代的加速期。国内国内部分部分公司已具备多品类成核剂,并在积极拓展产能,国产替代化指日可待。公司已具备多品类成核剂,并在积极拓展产能,国产替代化指日可待。从供给端看,我国成核剂供应商受制于产能限制,与下游客户粘性不及外资供应商,整体产量较低。2022 年我
80、国成核剂产量约为 2910 吨,同比增长 25%。我国成核剂产量不足需求量的 1/3,行业供不应求,国产替代空间广阔。国内成核剂的开发与应用起步较晚,因此早期成核剂消费市场主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等国外企业占据。近年来,以呈和科技等为首的国产成核剂供应商积极投入研发,逐渐掌握了多品类成核剂的生产工艺并落地,目前已商业化量产,对外国品牌的替代进程随之加速。2017-2022 年期间,我国成核剂进口替代率从 19%提升到 28%,国产替代化趋势显著。在生产工艺与技术持续提升的过程中,我国成核剂供应商积极扩产,未来国产成核剂产量有望持续增长,进口替代率将进一步拉升。图表46:中国成核剂产量逐
81、年攀升,国产替代率稳步推进(单位:吨)资料来源:观研报告网,方正证券研究所 图表47:国内成核剂供应商积极拓展品类与产能 生产企业 产能规模(吨)透明成核剂 增刚成核剂 晶型增韧成核剂 呈和科技 3200 有 有 有 只楚化学 700 有 无 无 上海齐润 未公开 有 有 无 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%050002500300035002002020212022中国成核剂产量进口替代率呈和科技(688625)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3 合成水
82、滑石作为加工性助剂,环保替代加速,高端化发展稳步进行 3.3.1 合成水滑石是热稳定剂和卤素吸收剂,性能优异且环保 合成水滑石作为聚氯乙烯生产用的热稳定剂和聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂,在树脂材料应用空间极大。合成水滑石是一种具有层状结构、不含铅等重金属的化合物。1 1)合成水滑石可以用作聚氯乙烯生产的辅助热稳定剂合成水滑石可以用作聚氯乙烯生产的辅助热稳定剂:其能够起到延缓热分解和抗老化的作用。聚氯乙烯的熔融工艺温度达到 160,而聚氯乙烯的加工稳定性极差,在 140以上开始产生明显分解,氧气、氯化氢、紫外光、活性金属盐及一些金属氧化物都会加速聚氯乙烯的分解。聚氯乙烯的热分解主要分为脱 HCI
83、(氯化氢)及更长链的芳环与多烯烃形成,其中脱 HCI 是造成聚氯乙烯老化的主因。当脱去的氯化氢质量分数达到 0.1%时,聚氯乙烯的颜色随即发生变化(随着形成的共轭双键的数目增加,聚氯乙烯呈现出更深程度的颜色,从黄、橙、红、棕到黑色)。2 2)合成水滑石合成水滑石可以用作可以用作聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂:聚烯烃树脂生产用的卤素吸收剂:其可以有效消除聚烯烃树脂中的卤素及催化剂残留物,从而避免树脂产生凝胶体、设备被腐蚀,有助于聚烯烃树脂材料制造的提效降本。在氨纶的生产过程中,合成水滑石作为吸酸剂可以保持衣物弹性并延长使用寿命。此外,与传统吸酸剂硬脂酸钙相比,除了吸酸能力更强,合成水滑石还具备安全
84、环保无毒无害等特点,可取代目前用于医疗用品、食品包装、婴幼儿用品和农用设施中的含铅热稳定助剂。图表48:精细化处理程度决定合成水滑石质量 图表49:水滑石材料属于阴离子型层状化合物 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 资料来源:中国粉体网,方正证券研究所 热稳定剂是聚氯乙烯加工不可或缺的塑料助剂,可以降低聚氯乙烯热稳定剂是聚氯乙烯加工不可或缺的塑料助剂,可以降低聚氯乙烯降降解的程度或解的程度或延长其降解时间。延长其降解时间。按照作用分类,可分为主热稳定剂(铅盐类、金属皂类、有机锡类等)、辅助热稳定剂(合成水滑石)及复合稳定剂。三大主热稳定剂分别为铅盐、金属皂及有机锡类热稳定剂。铅盐类热稳定剂
85、:铅盐类热稳定剂:占我国热稳定剂市场的 42%,是目前最常用的热稳定剂。虽然铅盐稳定剂作用很强、介电性能较好且价格低廉,然而铅盐有毒性,不能直接用于接触食品包装或医疗用品等。由于铅盐易被硫化物污染,生成黑色的硫化铅,所以无法用于制作透明制品。由于铅盐类热稳定剂对水土有一定污染,西方发达国家已经实现了用更加环保的热稳定剂替代铅盐类。因为成本等原因,我国许多工厂仍在继续使用铅盐类稳定剂。有机锡稳定剂:有机锡稳定剂:市场占比 22%,美国主要使用甲基锡,日本主要使用丁基锡,而欧盟认可的无毒稳定剂为辛基锡。有机锡总体性能较好但价格贵。呈和科技(688625)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后
86、特 别 声 明 与 免 责 条 款 金属皂类热稳定剂:金属皂类热稳定剂:市场占比 31%,通常是通过皂化硬脂酸、月桂酸与碱土金属(锌、钡、钙、镉等)制成。金属皂类稳定剂通常与其他添加剂(如合成水滑石、环氧化合物、多元醇等)复合使用,以达到更好的加工性能。相较于其他聚氯乙烯热稳定剂,合成水滑石具备环保无毒的特点,可替代含有毒性的铅盐类热稳定剂。图表50:金属皂类热稳定剂搭配合成水滑石效果良好且无毒 PVCPVC 热稳热稳定剂类别定剂类别 功能说明功能说明 铅盐类热稳定剂 铅盐类热稳定剂具有较好的长期热稳定效能,适用于各类 PVC 制品的加工,是目前国内主要使用的 PVC热稳定剂,最大的缺点是具有
87、毒性 金属皂类热稳定剂 代表品种包括硬脂酸钙及硬脂酸锌等金属盐类,硬脂酸钙和硬脂酸锌作为主热稳定剂单独使用效果较差,与合成水滑石搭配使用具有良好的耐热效果,且兼具无毒、环保特性 有机锡类热稳定剂 有机锡类稳定剂有三大类:脂肪族酸盐类、马来酸盐类及硫醇盐类。有机锡中的烷基锡通常是甲基、正丁基、正辛基等三种。有机锡性能较好,尤其是辛基锡几乎无毒,适用于高透明性制品,但价格昂贵 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 图表51:2018 年有毒的铅盐类热稳定剂仍然占据我国 4 成以上的市场 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 3.3.2 国家政策引导使用环保热稳定剂,氨纶、农膜改性后效果优异,合成水
88、滑石产量不断提升满足市场高涨需求 绿色转型绿色转型趋势下趋势下,政策加温促进政策加温促进合成合成水滑石市场。水滑石市场。国家加大 PVC 材料的绿色转型趋势下,合成水滑石作为无毒、绿色、环保型助剂,是我国新材料和化工产业发展的重点之一。此外,世界各国已明确将合成水滑石作为环保助剂替代各类有毒助剂,并且出台了相关政策。例如,2016 年塑料加工业十三五发展规划指导意见和国家鼓励的有毒有害原料(产品)替代品目录(2016 年版)均在推动塑料产业绿色转型,鼓励使用钙基或锌基复合热稳定剂,并且明确水滑石为主要成分。环保政策引导下,合成水滑石需求增长空间大。图表52:环保政策+高端化推动助剂应用 发展逻
89、辑发展逻辑 国家国家 政策政策 合成水滑石作为聚氯乙烯生产用的环保型热稳定剂,替代含毒性热稳定剂(如铅盐类热稳定剂)美国 1996 年美国消费者产品安全委员会颁布文件,只准许铅含量小于 200ppm 的 PVC 进入市场 美洲其他国家 加拿大和南美一些国家也颁布法规严禁在 PVC制品中使用铅盐稳定剂 欧盟国家 于 2016 年 1 月 1 日开始全面禁止使用铅盐类重金属热稳定剂 42.10%30.74%22.11%铅盐类稳定剂金属皂类稳定剂有机锡类稳定剂其他类呈和科技(688625)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中国 我国规定了部分产品禁止使用
90、铅盐类热稳定剂,如我国国家行业标准已禁止饮用水管材的铅的使用;室内装饰装修材料门、窗也出台国家标准限制铅含量 我国鼓励钙基复合稳定剂及锌基复合热稳定剂替代铅盐稳定剂及钡镉锌热稳定剂,并明确钙基复合稳定剂及锌基复合热稳定剂主要成分为合成水滑石 数据来源:公司招股书,公司年报,中国塑料加工工业协会,方正证券研究所 氨纶氨纶是是合成水滑石合成水滑石重点应用重点应用领域领域。合成水滑石在氨纶中作为吸酸剂,效果极佳。氨纶的学名是聚氨基甲酸酯纤维,是一种弹性纤维。其具有高度弹性,能够拉长6 到 7 倍。氨纶的弹性基于聚氨基甲酸酯分子结构,拥有链状柔软且可伸长的特性,通过与硬链段连接增强弹性。弹性纤维分为聚
91、醚链类(防霉性,抗洗涤剂较好)与聚酯链类(抗氧化、抗油性较强),但都含有异氰酸酯。通过添加合成水滑石作为吸酸剂,可以明显保持氨纶的使用寿命和高弹性。改性后的氨纶拥有了更佳的特性,广泛应用于汽车内饰、保健用品、医用绷带、甚至是人工器官材料等,需求及产量也随即拉升。2023 年 1-10 月份国内氨纶产量约为 65.7 万吨,同比增加10.7%。根据 一种易染易定型氨纶纤维的制备方法,合成水滑石含量约为3%,推算 2023 年 1-10 月份国内氨纶用合成水滑石产量为 1.97 万吨。随着未来氨纶附加值功能提升、成本降低及环境要求,合成水滑石需求将继续提升。农膜也是合成水滑石重点应用领域。农膜也是
92、合成水滑石重点应用领域。在农膜中,合成水滑石具备保温、缓释、增透、与光稳定剂协同作用等。农膜分为内、中、外三层,合成水滑石与 LPDE(低密度聚乙烯)共同用于中层。2022 年我国农用薄膜产量 119.0 万吨,同比增长48.95%。根据 水滑石在农用薄膜中的应用,合成水滑石在单吨农用薄膜中的含量为 1%,推算 2022 年我国农膜用合成水滑石产量约在 1.19 万吨。此外,中高端农膜占比仅约 20%,相比发达国家近 70%的占比仍有极大发展空间。随着未来中高端农膜产量提升,农膜用合成水滑石需求也将提高。图表53:中国氨纶产量增速回升,23 全年产量将再创新高(单位:吨)图表54:17-20
93、年环境保护下农膜产量下滑,随着高质量农膜大量普及,21-22 年农膜产量回升(单位:万吨)资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,共研网,方正证券研究所 合成水滑石整体市场规模进一步合成水滑石整体市场规模进一步,工业级水滑石占据主要市场。,工业级水滑石占据主要市场。2021 年我国合成水滑石市场规模达到了 10.65 亿元,同比增长 13.3%,2016-2021 年期间 CAGR 为18.28%,市场处于高速上升期。水滑石分为合成水滑石和天然水滑石。天然水滑-10%0%10%20%0300,000600,000900,000中国:产量:氨纶YoY-60%-30%0%30
94、%60%05003002000212022中国农用薄膜产量YOY呈和科技(688625)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 石存在于片岩矿层中,纯度不高且开采难度极大,因此市场以人工合成方式制取的合成水滑石为主。根据种类与杂质元素含量,合成水滑石可分为医药级产品与工业级产品,工业级水滑石占据主要市场(约 89%),医药级产品由于对生产制造工艺及质量要求严苛,市场份额较小(约 11%)。我国合成水滑石供给量不断提升。我国合成水滑石供给量不断提升。2013-2021 年期间,我国合成水滑石
95、产量维持高增速,CAGR为15.60%,2021年合成水滑石产量约为7.91万吨,同比增加14.31%。预计随着我国水滑石供应商积极扩产,行业下游多场景应用的持续拓展,水滑石产品质量逐步提升,大客户订单逐渐转移至国产供应商,合成水滑石市场需求将会维持高增速扩张。图表55:合成水滑石产量保持高增速(单位:万吨)图表56:随着中高端水滑石产量上升,水滑石市场规模将进一步扩大(单位:亿元)资料来源:华经情报网,方正证券研究所 资料来源:华经情报网,方正证券研究所 3.3.3 外资主导水滑石市场,低端产品竞争激烈,国产头部厂商聚焦高端水滑石 目前外资仍是主导,国产目前外资仍是主导,国产正在正在崛起。崛
96、起。在合成水滑石领域,通用合成水滑石规模供应世界知名热稳定剂生产企业艾迪科、百尔罗赫等;在高端的应用领域,包括能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域,国内企业使用的仍然以进口合成水滑石为主,主要从日本的协和化学、堺化学等企业进口。近年来,以呈和科技为首的合成水滑石供应商积极投入研发并实现量产,成功获得了大客户的订单,目前正逐渐在中高端市场中替代进口产品。图表57:2019 年协和化学及其国内子公司占据合成水滑石 7 成左右市场份额 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%012 2013 2014 20
97、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021合成水滑石产量产量YoY0%5%10%15%20%25%30%024680020水滑石(工业级)水滑石(医药级)水滑石YoY8.36%16.72%50.16%5.02%5.02%10.54%呈和科技丹东松元协和化学邵阳天堂助剂世京集团万新威纳华明泰科其他呈和科技(688625)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:协和化学和堺化学是国内高端合成水滑石主要进口商 主要竞争对手 主要生产产品 市场份额情况 协和化学(含丹东松元)PVC 用通
98、用合成水滑石、PP用通用合成水滑石,高透明合成水滑石 全球水滑石市场主要参与者,国内高端应用合成水滑石主要进口供应商,在国内投资设立合成水滑石生产企业丹东松元 堺化学 PVC 用通用合成水滑石、高透明合成水滑石 全球水滑石市场主要参与者,国内高端应用合成水滑石主要进口供应商 呈和科技 合成水滑石:PVC 用通用合成水滑石、PP 用通用合成水滑石、高透明合成水滑石 国内合成水滑石先进生产企业,构成国产成核剂的主要市场份额,具备规模化生产和销售高端应用合成水滑石的能力;中国石化唯一指定使用的国产合成水滑石产品,实现了该产品领域的进口替代 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 中低端市场竞争激烈,中
99、高端是国产替代化主战场。中低端市场竞争激烈,中高端是国产替代化主战场。国内中低端市场主要产品为普通聚氯乙烯稳定剂,厂家众多竞争激烈。国内中高端市场主要产品为聚丙烯和高透明聚氯乙烯的助剂。协和化学、堺化学为我国合成水滑石主要进口供应商,在我国合成水滑石的高端应用领域内的市场份额处于领先地位。在我国产业升级、经济转型及国际贸易局势不容乐观的背景下,国产合成水滑石供应商瞄准中高端市场,不断提升生产制造技术,加快进口替代进程。4 硬核产品性能,先进技术工艺,深度客户绑定打造超强竞争优势,塑料助剂细分领域龙头引领国产替代 4.1 公司成核剂产品生产工艺先进&产品性能优异,取得 Unipol 及 Novo
100、len 准入资格 4.1.1 核心竞争力凸显,产品性能出类拔萃 1 1)透明成核剂:)透明成核剂:相比国际先进品牌产品,在改善材料光学性能与力学性能方面,公司透明成核剂产品的效果与国际先进品牌处于同一水平;树脂材料添加公司成核剂后,不仅雾度可大幅降低 60%以上,而且在材料机械性能方面(包括弯曲模量、弯曲强度等)均有一定程度的改善,如树脂材料的弯曲模量提升 10%-15%。2 2)增刚成核剂:)增刚成核剂:相比国际先进品牌产品,公司增刚增韧成核剂对材料刚性、韧性的改善效果更好,不仅可额外提升 17.42%的材料刚性(弯曲模量),而且可额外提升 38.46%的材料韧性(冲击强度)。3 3)晶型增
101、韧成核剂:)晶型增韧成核剂:相比国际先进品牌产品,公司的晶型增韧成核剂产品不仅晶型含量更高(达 80%以上),而且具有化学稳定、分散好、不着色、加工窗口宽等优点。此外,相对于不添加成核剂的聚丙烯材料,添加公司晶型增韧成核剂的聚丙烯冲击强度提升可达 3 倍以上,赋予了聚丙烯树脂极高的抗冲性能,韧性大幅度提升。图表59:公司成核剂在多项指标中优于国内外竞争对手 产品产品大类大类 产品系产品系列列 实现进口实现进口替代的产替代的产品品 产品对比产品对比 成核剂 透明成核剂 美利肯所产的透明成核剂 产品 雾度%弯曲模量 Mpa 弯曲强度 Mpa 不添加成核剂 66.5 1450 44.8 竞品 A 1
102、3.3 1640 49.8 竞品 B 19.5 1610 49.0 公司产品 13.4 1650 49.1 产品 弯曲模量 Mpa 弯曲强度 Mpa 冲击强度 KJ/呈和科技(688625)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 增刚成核剂 美利肯所产的增刚成核剂 不添加成核剂 1450 44.8 3.1 国际先进品牌 1550 48.2 2.6 公司产品 1820 53.4 3.6 晶型增韧成核剂 新日本所产的晶型成核剂 产品 23冲击强度 KJ/0冲击强度 KJ/晶型含量%不添加成核剂 2.9 0.99 国际先进品牌 3.7 1.01 90.91 公
103、司产品 4.8 1.68 94.71 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 图表60:公司成核剂产品型号已经可以对标大部分国内外厂商 供应商供应商 产品产品 类别类别 工艺工艺 型号型号 美利肯 透明成核剂 山梨醇类 Millad3988 MilladNX8000 增刚成核剂 羧酸盐类 HPN20E 艾迪科 增刚成核剂 磷酸酯盐类 NA-11 NA-21 上海齐润 增刚成核剂 羧酸盐类 MaxstabRY501 磷酸酯盐类 MaxstabRY511 透明成核剂 山梨醇类 MaxlearRY698 只楚化学 透明成核剂 山梨醇类 ZC-3 呈和科技 透明成核剂 山梨醇类 型号型号 对标对标 NA
104、-98 及其衍生产品(NA-98G、NA-98HL 等)Millad3988 MilladNX8000 MaxlearRY698 ZC-3 增刚成核剂 羧酸盐类 NAA-3 及其衍生产品(NAA-325 等)HPN20E MaxstabRY501 增刚成核剂 磷酸酯盐类 NAP-50 及其衍生产品(NAP-60、NAP-61 等)NA-11 NA-21 MaxstabRY511 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 外资过去凭借工艺技术认证建立本土客户粘性。外资过去凭借工艺技术认证建立本土客户粘性。国内大型能源化工企业的聚丙烯生产线大部分采用了全球主要的聚丙烯工艺装置,如 Spheripol、
105、Unipol、Novolen等。前述工艺装置在推广过程中均优先指定了使用美利肯的产品,如 Spheripol工艺指定的成核剂为美利肯的成核剂。进口品牌如美利肯进入中国市场的时间相对较长,其通过与国内大型能源化工企业合作开发聚丙烯型号的形式,已在下游客户中形成了较强的粘性。相比于美利肯等大型跨国企业,国内厂商的资本实力有限。深耕研发路线,公司工艺技术获国际认证。深耕研发路线,公司工艺技术获国际认证。截至 2022 年 12 月 31 日,公司共计获得现行有效的境内外发明专利共 49 项,其中报告期内新增中国 1 项、欧洲 9项、沙特阿拉伯 2 项、巴西 1 项合共 13 项发明专利授权,并有 1
106、2 个科研项目已完成验收结题。高研发投入使得公司除了在传统工艺上进行改进,也具备自主创造新产品生产工艺的能力。高分子材料助剂等行业的技术迭代周期较长,公司技呈和科技(688625)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 术水平相对较为成熟,研发设备折旧摊销额度较小。取得全球主流的聚丙烯树脂生产工艺技术 Novolen 和 Unipol 的工艺包准入认证,已在国内外得到认可。图表61:公司成核剂类产品生产工艺具备技术先进性 产品大类 技术名称 技术先进性 成核剂 晶型增韧成核剂生产技术 采用四氢苯酐金属盐作为聚丙烯增韧成核剂,对聚丙烯具有高效的晶型成核效率
107、,四氢苯酐金属盐作为晶型增韧成核剂是行业首创 增刚增韧成核剂生产技术 利用成核剂不同成分的协同作用,科学调配各组分的比例,在获取高刚性的基础上平衡刚性与韧性之间的矛盾关系,从而解决了聚丙烯成核改性过程中刚性和韧性难以平衡的难题 高纯度颗粒状成核剂生产技术 使用微量粘接剂实现颗粒状物质的转化,保持原有成核剂的高纯度状态,具有下料均匀、流动性好的特点,不存在静电、粉尘问题,使成核剂改性质量得到保证,提高生产工艺安全性、环保性 透明成核剂生产技术 采用独创的水乳体系精制提纯工艺取代传统溶剂洗涤的生产方法工艺,安全环保,产出的透明成核剂白度高,无刺激性气味,无毒,适合高档透明聚丙烯加工 增刚成核剂生产
108、技术 采用一步法合成高效非均相羧酸盐成核剂工艺,选择特殊的分散剂和在碱性介质中,合成的羧酸盐沉淀更微细化,消除了团聚或包心现象,与聚丙烯树脂具有良好的相容性和分散性 复合助剂 复合助剂生产技术 采用冷挤压造粒和无死角混合技术,保证颗粒组分的均匀性和在 PP 基料的分散性,通过调整配方组成的方法来满足不同用户的要求,以生产特定性能的产品 数据来源:公司公告,方正证券研究所 国内成核剂同行中,呈和科技品类最全,市场份额最高。国内成核剂同行中,呈和科技品类最全,市场份额最高。根据已披露产能规模,山东只楚化学现有产能 700 吨左右,具备透明成核剂产品;上海齐润具备透明成核剂及增刚成核剂产品;呈和科技
109、同时拥有透明成核剂、增刚成核剂及晶型成核剂,因此市场份额最大。2017-2019 年期间,呈和科技成核剂的市占率由 9.5%提升至 15.1%。图表62:公司是国产成核剂龙头,市场份额不断提升 资料来源:公司招股书,方正证券研究所 4.1.2 公司凭借产品形成先发优势,取得 Unipol 及 Novolen 准入资格 公司核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规。公司核心产品符合全球主要国家与地区的食品接触材料标准与法规。公司产品均符合我国国家卫生与健康委员会、美国食品药品监督管理局、日本聚烯烃和苯乙烯塑料协会、欧盟等机构颁布的标准与法规。行业准入资质取得了全球聚丙烯主流工艺装置
110、行业准入资质取得了全球聚丙烯主流工艺装置的技术准入资格。的技术准入资格。国内的成核剂生产企业,由于进入成核剂领域时间较晚,且在国际上影响力不如美利肯,因此早期难以成为上述全球知名化工巨头的合作伙伴。但经过持续的推广及应用测试,0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019呈和科技市场份额呈和科技(688625)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 目前公司的成核剂产品已取得 Unipol 及 Novolen 准入资格。4.2 公司合成水滑石产品性能与生产工艺均处于领先水平,获大客户独家认证 4.2.1 性能对标国际供应商,产品参数
111、均具备竞争力&生产工艺具备先进性 自主研发为核心,自主研发为核心,产品优势为基础,产品优势为基础,市占率稳步提升。市占率稳步提升。尽管公司的国际竞争对手具有明显的先发优势,多为实力雄厚的大型多元化跨国集团,但公司通过多年的自主研发,公司核心产品性能已等同或部分优于国外竞争对手产品。公司瞄准中高端市场,研发国际水准合成水滑石,2017-2019 年期间,合成水滑石市占率由3.6%提升至 6.3%,替代空间依旧广阔,公司产品有望继续放量。1 1)高透明水滑石:)高透明水滑石:相比于国际先进品牌产品,公司高透明合成水滑石产品不仅在聚氯乙烯材料透明度的提升方面优于国际先进品牌,而且在聚氯乙烯热空气老化
112、测试中明显优于国际先进品牌,表明公司产品兼具优异的透明性与热稳定性能。2 2)通用合成水滑石:)通用合成水滑石:相比国际先进品牌产品,公司通用合成水滑石产品采用独有的表面处理工艺,实现了在吸酸性能与国际先进水平相当的情况下,产品粒径更小(粒径越小,合成水滑石在树脂材料中分散越明显),比表面积(比表面积越大,合成水滑石与材料的接触越充分,提升产品在材料中的效率)更是达国际先进水平的 2 倍以上,因此与树脂材料有更好的相容性,可更好地确保产出的聚烯烃材料不存在晶点等表面瑕疵问题。图表63:公司合成水滑石在多项指标中优于国外竞争对手 产品大类产品大类 产品系列产品系列 实现进口替代实现进口替代的产品
113、的产品 产品对比产品对比 合成水滑石 高透明水滑石 协和化学所产的合成水滑石 产品产品 雾度雾度%热空气老化热空气老化 国际先进品牌 9.7 测试 60 分钟时样品大面积碳化变黑 公司产品 4.6 测试 60 分钟时样品为深褐色 通用合成水滑石 产品产品 平均粒径平均粒径m m 比表面积比表面积/g/g 国际先进品牌 5.875 10.3 公司产品 0.465 33.63 数据来源:公司招股书,方正证券研究所 公司技术工艺优势显著。公司技术工艺优势显著。高透明合成水滑石相比通用合成水滑石,金属元素种类更多,金属盐的配比情况更为复杂。公司所掌握的合成水滑石生产工艺对应专利为一种用于聚合物中的水滑
114、石及其制备方法,其生产出来的高透明水滑石安全无毒、高透明、稳定性强且可扩展 PVC 材料用途,并且其生产出来的通用合成水滑石吸酸能力是硬脂酸钙的 4-6 倍。图表64:合成水滑石生产技术均具备技术先进性 产品产品大类大类 技术名称技术名称 技术先进性技术先进性 合成合成水滑水滑石石 高透明合成水滑石生产技术 根据金属离子沉淀的 PH 值不同,采用三种或以上的金属元素合成高透明水滑石,通过分段调节PH 值和结晶制备前驱体技术和引入分散剂,控制晶粒的尺寸和形成速度,减少晶粒的团聚,进一步降低晶粒尺寸 通用合成水滑石生产技术 采用独有的表面处理工艺,实现了在吸酸性能与国际先进水平相当的情况下,产品粒
115、径更小,比表面积更是达到国际先进水平的 2 倍以上,因此与树脂材料有更好的分散性,可更好地确保产出的聚烯烃材料不存在晶点等表面瑕疵问题 数据来源:公司公告,方正证券研究所 呈和科技(688625)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.2.2 公司产品后来居上,成为中石化唯一认定国产合成水滑石,并且深入国内外大客户供应链中 公司产品过硬,能够承受大型能源企业严格的审核印证。公司产品过硬,能够承受大型能源企业严格的审核印证。公司特种高分子材料助剂产品的客户以中国石油、中国石化、中海壳牌等大型能源化工企业为主。客户行业地位高、生产规模大,对原材料的性能具
116、有较高的要求。公司经营的高分子材料助剂通常不仅需要经过长期审慎的论证、测试后,才能应用于客户的生产中,而且需要持续、稳定地达到客户质量要求。公司产品深入国内外客户供应链,优质服务增强获客优势公司产品深入国内外客户供应链,优质服务增强获客优势。目前公司生产的合成水滑石已具备应用在高端领域的性能,成为了中国石化唯一指定使用的国产合成水滑石产品,实现了该产品领域的进口替代。公司的高透明合成水滑石已大量供给世界知名热稳定剂生产企业艾迪科、百尔罗赫等。公司凭借产品与本地化服务优势客户不断累积。2018-2020 年前六大客户合计营收占公司自主产品营收比重分别为 44.44%、42.15%和 43.54%
117、。图表65:前六大客户为公司贡献收入逐年增加,公司业绩景气上升(万元)资料来源:公司招股书,方正证券研究所 4.3 抗氧剂自身中高端品类技术门槛高,通过收购补充抗氧剂业务有助于公司为客户提供整体解决方案 4.3.1 抗氧剂的市场基数大,细分领域存在发展空间 抗氧剂市场抗氧剂市场规模基数大,需求增速有望复苏规模基数大,需求增速有望复苏。2022 年中国抗氧剂市场规模为31.65 亿元,同比减少 4.38%,2018-2022 年 CAGR 为 5.45%。需求量方面,2022年中国抗氧剂需求量为12.95万吨,同比减少2.92%,2018-2022年CAGR为6.49%。国产抗氧剂产量充足,细分
118、领域仍有发展空间国产抗氧剂产量充足,细分领域仍有发展空间。2002-2017 年是我国抗氧剂产能大爆发时期,在此之后我国抗氧剂产量充足。2018-2022 年国内抗氧剂市场呈现供给略大于需求的态势,CAGR 为 4.54%,2022 年抗氧剂产量为 13.58 万吨,同比增加 0.82%。抗氧剂的未来主要有三大方向:高效化(在确定抗氧化剂用量的情况下实现效果最大化)、多样化(新品种出现、应用范围扩大,作用途径改进)及复合化(多功能性和增强协同效应)。随着未来抗氧剂细分领域不断发展,抗氧剂市场仍有提升空间。02000400060008000400001
119、820192020中国石油化工延长石油中海壳牌HMC中国石油天然气福建联合石油呈和科技(688625)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表66:抗氧剂市场规模基数大 图表67:抗氧剂需求量疫情之后缓慢回升 资料来源:中商情报网,方正证券研究所 资料来源:中商情报网,方正证券研究所 图表68:抗氧剂产量规模较为稳定 资料来源:中商情报网,方正证券研究所 4.3.2 战略收购抗氧剂厂商:垂直整合&协同策略 截至截至 23H123H1,公司已完成对唐山科澳化学助剂有限公司及天津信达丰进出口贸易,公司已完成对唐山科澳化学助剂有限公司及天津信达丰进出口贸易
120、有限公司的收购。有限公司的收购。公司以现金方式 8,830 万元收购科澳化学 100%股权并向科澳化学增资人民币 5,000 万元、以 1,970 万元收购信达丰 100%股权。科澳化学成立于科澳化学成立于 20142014 年,主要生产抗氧剂系列产品。年,主要生产抗氧剂系列产品。其抗氧剂品类多样,同时还开展与抗氧剂相关的复配和造粒等加工业务。主要造粒业务包括易混造粒,双螺杆和冷压造粒,并不断开发新型乳液抗氧剂,年生产总量达到 6000 吨。2021年,科澳化学的营收为 1.6 亿元,净利润为 3201 万元。信达丰主要经营特种抗氧剂的国内销售和出口业务,主要采购和销售科澳化学的产品。2021
121、 年,信达丰的营收为 1.1 亿元,净利润为 374 万元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%055402002120222023E抗氧剂市场规模(亿元)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002120222023E抗氧剂需求量(万吨)YoY-5%0%5%10%15%20%25%30%02468820022抗氧剂产量(万吨)YoY呈和科技(688625)公
122、司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表69:公司 23H1 已完成对科澳化学和信达丰 100%股权收购 被投资公司名 主要业务 投资方式 投资金额 持股比例 资金来源 截至 2023H1 进展情况 唐山科澳化学助剂有限公司 专用化学产品制造、销售 收购 8,830 万元 100%募集资金5,767.22 万元,自有资金3,062.78 万元 收购完成 天津信达丰进出口贸易有限公司 进出口 收购 1,970 万元 100%募集资金858.95 万元,自有资金1,111.05 元 收购完成 数据来源:公司公告,方正证券研究所 图表70:科澳化学抗氧剂产品
123、型号丰富 资料来源:科澳化学公司官网,方正证券研究所 抗氧剂是公司采购的第二大原材料,抗氧剂是公司采购的第二大原材料,用以配套成核剂单剂制作成核剂助剂包,用以配套成核剂单剂制作成核剂助剂包,成成本占比高达本占比高达 17.84%17.84%。塑料材料在加工和使用过程中容易受到氧气的侵蚀,从而加剧了其老化速度和退化程度。抗氧剂则作为一种能够有效抑制氧化反应的添加剂,提高塑料耐热性、抑制塑料老化和变质、提高塑料的稳定性及增加附加值。丰富产品线丰富产品线+产销协同效应,提升竞争力和抗风险能力。产销协同效应,提升竞争力和抗风险能力。通过收购科澳化学及信达丰,公司将整合其抗氧剂研发生产和销售业务,完成复
124、合助剂到单一抗氧剂的产品延伸,进而提高产能和资产利用率,降低公司生产成本,进一步完善产品和业务布局。5 盈利预测与估值 成核剂类业务和合成水滑石是公司重要产品,因此对该两项产品作出关键假设:假设成核剂类业务 2023-2025 年销量分别同比增长 30%、30%和 30%,单吨均价同比下滑 13%、增长 4%和增长 4%。假设合成水滑石 2023-2025 年销量分别同比增长 4%、4%和 4%,单吨均价同比增长 6%、6%和 6%。公司是国产塑料助剂细分领域龙头,拥有性能比肩国际供应商的高性能成核剂、水滑石及复合制剂产品,并且产品与工艺路线均获认证及专利。国内塑料改性率有望持续提升,助剂市场
125、将持续扩大。公司通过优异的产品深入国内外大型能源企业供应链中,并以提供进入细分市场咨询方案的方式增强与客户粘性,规模业绩将持续增长。首次覆盖,预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入 8.64 亿、呈和科技(688625)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 10.38 亿和 12.85 亿元,归母净利润 2.24 亿、2.92 亿和 3.90 亿元,PE 分别为23、18 和 13 倍。考虑到利安隆是国内抗老化塑料助剂的龙头企业,而瑞丰新材是润滑油添加剂供应商,选取利安隆、瑞丰新材为公司可比公司。2023-2025 年利安隆可比 PE 为 1
126、7、14 和 11 倍,归母净利增速预期为-22.13%、+26.13%和+22.59%;瑞丰新材可比 PE 为 18、14 和 11 倍,归母净利增速预期为+16.74%、+31.39%和+23.87%。给予公司“强烈推荐”评级。图表71:公司收入和业绩预测表(百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 收入收入 576.22 576.22 694.90 694.90 864.42 864.42 1038.44 1038.44 1284.97 1284.97 自主产品 485.71 566.70 761.98 930.
127、89 1155.96 成核剂 305.84 391.01 442.24 597.90 808.36 合成水滑石 111.05 117.34 129.36 142.60 157.20 抗氧剂 158.77 132.04 132.04 132.04 132.04 复合助剂 68.82 58.35 58.35 58.35 58.35 贸易产品 88.62 127.78 102.23 107.34 128.80 其他业务 1.89 0.42 0.21 0.21 0.21 毛利毛利 254.81 254.81 291.06 291.06 380.50 380.50 478.47 478.47 611.4
128、2 611.42 归母净利归母净利 157.03 157.03 195.20 195.20 224.29 224.29 291.64 291.64 389.59 389.59 数据来源:wind,方正证券研究所 图表72:可比公司相对 PE 公司名称公司名称 公司代码公司代码 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利安隆 300596.SZ 417.59 525.7
129、2 409.37 516.33 632.98 21.97 23.83 17.36 13.76 11.23 瑞丰新材 300910.SZ 201.05 588.13 686.6 902.1 1117.4 59.58 31.45 17.92 13.64 11.01 数据来源:wind 一致预期,方正证券研究所 6 风险提示 专利纠纷风险:专利纠纷风险:公司与主要竞争对手美利肯曾存在专利纠纷,目前美利肯已撤诉结案,若未来再次发生类似纠纷,或对公司未来财务和经营产生不利影响。核心技术机密泄露风险核心技术机密泄露风险:公司是国产成核剂和合成水滑石的领先企业,高端成核剂和合成水滑石的部分技术还未扩散,因此
130、公司产品具备较好的供需格局,利润率较高。如果核心技术机密泄露,对公司的盈利能力将产生不利影响。业务拓展受下游客户影响较大的风险:业务拓展受下游客户影响较大的风险:如果未来下游高性能树脂材料产业景气度下降,下游客户需求萎靡,将对公司业绩造成不利影响。此外,公司高分子材料助剂产品的客户以中国石油、中国石化等大型能源化工企业为主。如果公司产品未来不能通过下游客户的测试,导入进度不及预期,或不能持续、稳定地达到客户质量要求,则将对公司的业绩造成不利影响。原材料价格上涨或未能及时供应风险:原材料价格上涨或未能及时供应风险:如未来主要原材料价格发生大幅上涨,而公司未能通过技术创新等方式应对,将可能对公司的
131、经营业绩产生不利影响。此外,若供应商未能按照约定时间向公司交付采购的原材料,这将可能会影响到公司的生产销售计划,亦将对公司的生产经营产生不利影响。呈和科技(688625)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 763763 14561456 18081808 22982298 营业总收
132、入营业总收入 695695 864864 10381038 12851285 货币资金 268 742 998 1350 营业成本 404 484 560 674 应收票据 15 43 52 64 税金及附加 8 10 12 15 应收账款 143 201 242 299 销售费用 26 38 46 57 其它应收款 6 20 24 30 管理费用 36 53 64 79 预付账款 9 10 12 15 研发费用 29 33 39 49 存货 63 82 95 114 财务费用-8 3-3-19 其他 259 357 385 425 资产减值损失 0-1 0 0 非流动资产非流动资产 1626
133、1626 17671767 17871787 18071807 公允价值变动收益 11 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 9 3 0 0 固定资产 115 123 125 127 营业利润营业利润 228228 261261 339339 453453 无形资产 41 42 42 42 营业外收入 0 0 0 0 其他 1470 1601 1619 1637 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 23902390 32223222 35953595 41054105 利润总额利润总额 227227 261261 339339 453453 流动负债流动负债 1325132
134、5 19151915 19961996 21162116 所得税 32 36 47 64 短期借款 868 1368 1368 1368 净利润净利润 195 224 292 390 应付账款 21 25 30 35 少数股东损益 0 0 0 0 其他 436 522 598 712 归属母公司净利润归属母公司净利润 195195 224224 292292 390390 非流动负债非流动负债 7 7 8 8 8 8 8 8 EBITDA 216 290 348 448 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)1.46 1.66 2.16 2.88 其他 7 8 8 8 负债合计负债合计 133
135、31333 19231923 20042004 21242124 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 133 135 135 135 营业总收入 20.60 24.39 20.13 23.74 资本公积 459 549 549 549 营业利润 25.33 14.40 29.96 33.74 留存收益 455 599 890 1280 归属母公司净利润 24.31 14.91 30.03 33.59 归属母公司股东权益 1057 1299
136、1591 1981 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 23902390 32223222 35953595 41054105 毛利率 41.89 44.02 46.08 47.58 净利率 28.09 25.95 28.08 30.32 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 18.47 17.26 18.33 19.67 经营活动现金流经营活动现金流 296296 121121 330330 427427 ROIC 8.87 8.48 9.72 11.12 净利润 195 224 292 390
137、偿债能力偿债能力 折旧摊销 16 26 13 14 资产负债率(%)55.77 59.67 55.74 51.74 财务费用-11 34 41 41 净负债比率(%)57.63 48.90 23.86 1.35 投资损失-9-3 0 0 流动比率 0.58 0.76 0.91 1.09 营运资金变动 111-159-15-17 速动比率 0.50 0.64 0.79 0.96 其他-6-1 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-11231123 -132132 -3333 -3333 总资产周转率 0.39 0.31 0.30 0.33 资本支出-76-101-33-33 应
138、收账款周转率 5.47 5.02 4.68 4.75 长期投资-1057-40 0 0 应付账款周转率 23.20 20.69 20.36 20.73 其他 10 8 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 786786 485485 -4141 -4141 每股收益 1.46 1.66 2.16 2.88 短期借款 867 500 0 0 每股经营现金 2.22 0.89 2.44 3.16 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.93 9.60 11.76 14.64 普通股增加 0 2 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 90 0 0 P/E 33.51
139、23.36 17.97 13.45 其他-81-107-41-41 P/B 6.17 4.03 3.29 2.65 现金净增加额现金净增加额-4040 474474 256256 353353 EV/EBITDA 33.04 20.23 16.14 11.75 数据来源:wind 方正证券研究所 呈和科技(688625)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和
140、公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人
141、的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20
142、%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: