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1、 表格_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(免责声明的英文翻译见附件)Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 24 Jan 2024 全球能源转型全球能源转型 Global Energy Transition 越南新能源深度探究;越南绿色革命的机遇 表格_
2、信息 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E 雅保 优于大盘 200.00 5.8 9.7 冶天 优于大盘 25.00 16.0 13.4 巴拉德动力系统 优于大盘 6.50 n.a.n.a.布鲁姆能源 优于大盘 28.00 n.a.63.4 Clearway Energy 优于大盘 34.00 43.7 18.8 恩菲斯能源 中性 115.00 23.5 26.8 国际石油开发帝石 优于大盘 2,700 7.1 6.4 利文特 优于大盘 31.00 7.8 8.5 莱纳斯稀土 优于大盘 12.00 30.7 12.6 MP Materials 优于大盘 45.00 5
3、0.3 31.9 Nextracker 优于大盘 54.00 19.8 17.1 普拉格能源 中性 5.00 n.a.n.a.SolarEgde Tech.中性 100.00 20.6 88.3 维斯塔斯风力技术 优于大盘 290.00 n.a.39.5 日挥株式会社 优于大盘 2,386 12.2 11.1 RENOVA 中性 1,450 7.6 21.7 资料来源:慧甚,海通国际 相关报告相关报告 不可持续的锂价可能会导致更多的供应延迟和削减;锂股估值水平几乎处于 10 年低位(2024 年 1 月 18 日)海通国际新能源自营全球并购数据库;化石燃料交易量超过新能源交易量,但2024 年
4、并购交易量或将恢复(2024 年 1 月 16 日)迄今为止,锂价格平均比我们的 2024 财年预测低 60%;尽管需求强劲,中国锂供应急剧上升(2024 年 1 月 15 日)尽管需求基本面积极,但稀土价格下跌;磁铁利润可能创下 2023 年 5 月以来最差纪录(2024 年 1 月 15 日)维斯塔斯、Nextracker、布鲁姆能源收益的关键选择(2024 年 1 月 12 日)2023 年第四季度收益如何风能股票和韩国传统能源提供最佳收益和价值平衡(2024 年 1 月 9 日)2024 年全球能源展望;主题 10:关注全球石化/化肥公司价值和原料成本优势(2024 年 1 月 5 日
5、)2024 年全球能源展望;主题 9:谨慎的炼油商(2024 年 1 月 4 日)2024 年全球能源展望;主题 8:稀土板块下跌,但基本面良好(2024 年 1 月4 日)报告:2024 年全球能源展望:美国新能源将复苏,但要有选择性(2024 年 1 月 3日)2024 年全球能源展望;主题 7:买入具有多年液化天然气建造周期杠杆作用的承包商(2024 年 1 月 3 日)(本说明是 2024 年 1 月 22 日发布的最初以英文撰写并发表的说明的中文译本)2024 年新能源投资或加速年新能源投资或加速 我们预计,2024 年及以后越南将加大对可再生能源的投资,尤其是在政府出台第八个国家电
6、力发展计划(PDP8)之后,该计划的目标是到 2030 年使可再生能源在全国能源结构中所占比例达到约30%(目前约为 7%),主要重点是发展风能和天然气。越南可再生能源需求增长仍将保持强劲:越南可再生能源需求增长仍将保持强劲:我们预测,2023-2030E 年,越南的可再生能源需求年增长率为 13%,见图 1(相比之下,尽管基数较低,但上一个十年的年增长率为 132%),与国际能源署估计的全球平均需求年增长率 13%一致。我们预测,在同一时期,可再生能源产能将以每年约 14%的速度增长,见图 2,主要由风能和太阳能驱动。越南去年可再生能源强度增长 13%,目前是1965 年以来的最高水平,高于
7、全球平均增长率 10%,该国自 2017年以来每年增长率超过 45%,见图 7。近期政府政策将加速新能源投资:近期政府政策将加速新能源投资:我们相信越南将大力采用可再生能源发电。尽管越南不是 COP28 上承诺到 2030 年将可再生能源增加两倍的签署国之一,但我们从 2023 年 5 月中旬发布的政府第八个国家电力发展计划中看到了越南需求的潜在上行空间,这将使该国每年需求和容量分别增长约 15%,见第 8 页。生物质能需求增长最快,尽管基数生物质能需求增长最快,尽管基数较低较低;风能潜力被低估:;风能潜力被低估:我们预测,到 2030 年,越南的生物质能需求增长将超过太阳能和风能,尽管我们承
8、认生物质能的基数较低,仅为 0.8 吉瓦,见表 1。生物质能从 2023 年到 2030 年可能增长最快,年增长率约为 45%,其次是风能,每年增长 20%,太阳能每年增长 7%,见图 8、10 和12。提高电力可再生能源渗透率:提高电力可再生能源渗透率:越南政府制定了到 2030 年达到约30%可再生能源发电的目标,而目前为 7%,2005 年仅为 0.04%。越南新能越南新能源市场高源市场高敞口或在越南有生产或合营敞口或在越南有生产或合营企业的公司包括企业的公司包括RENOVA(中性)、维斯塔斯、宁德时代、国轩高科、第一太阳(中性)、维斯塔斯、宁德时代、国轩高科、第一太阳能、福莱特、晶澳太
9、阳能(均能、福莱特、晶澳太阳能(均评级优于大盘)。评级优于大盘)。直接或间接接触越南新能源或更低碳策略的本地公司包括直接或间接接触越南新能源或更低碳策略的本地公司包括 Sao Mai Construction(ASM.VN)、)、PC1 Group(PC1.VN)、)、Power Engineering Consulting(TV2.VN)和)和 PetroVietnam Ca Mau Fertilizer(DCM.VN),这些公司均未被海通国际报道,见图),这些公司均未被海通国际报道,见图 14-15。风险提示:风险提示:1.需求和价格不及预期,2.越南新能源政策变化。Scott Darli
10、ng Axel Leven 65758595105115Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23HAI China EnergyHAI India EnergyMSCI China 24 Jan 2024 2 表头 1 全球能源转型全球能源转型 越南绿色革命的机遇越南绿色革命的机遇 图图 1:越:越南可再生能源需求增长南可再生能源需求增长前景强劲前景强劲 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、国际可再生能源机构、越南简报、海通国际测算。图表显示了越南到 2030 年的可再生能源需求前景。2019 年、2020 年、2021 年可再生能源总需求增长30%。图图
11、2:越南可再生能源产能前景强劲:越南可再生能源产能前景强劲 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、国际可再生能源机构、越南简报、海通国际测算。图表显示了越南到 2030 年的可再生能源产能前景。2019 年、2020 年可再生能源产能增长40%。图图 3:越南可再生能越南可再生能源的源的分裂演变分裂演变 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴,海通国际研究。图表显示了越南 2019 年(左轴)和 2022 年(右轴)可再生能源占比 我们预测 2023-2030 年越南可再生能源需求平均每年增长 13%越南的能源转型主要由风能和太阳能推动 我们预测 2023-2030
12、年越南可再生能源产能将以平均每年14%的速度增长,这主要得益于风能,然后是太阳能 24 Jan 2024 3 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 4:越南越南能能源需源需求结构迅速向可再生能源转求结构迅速向可再生能源转变变 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴,海通国际研究。图表显示了越南能源需求结构随时间变化 图图 5:越南光伏全:越南光伏全生命周期度电成生命周期度电成本随本随时间变化时间变化 资料来源:彭博新能源财经,海通国际研究。图表显示了全球非跟踪式光伏的全生命周期度电成本(全生命周期度电成本=(资本开支+终生运营支出)/终生发电量,表示发电机在其整个生命周期内的平
13、均净现值)图图 6:越南陆:越南陆上风能全生命上风能全生命周期度周期度电成本随时间变电成本随时间变化化 资料来源:彭博新能源财经,海通国际研究。图表显示了全球陆上风能全生命周期度电成本 越南可再生能源在总需求中的份额从 2000 年的 0%增加到去年的约7%,我们认为本十年将加速增长,政府的目标是到 2030 年可再生能源达到约 30%2015-2023 年,越南太阳能全生命周期度电成本下降了约 70%,达到65 美元/兆瓦,而 2023 年全球平均水平为 45 美元/兆瓦 2015-2023 年,越南陆上风能全生命周期度电成本下降了约 40%,达到 102 美元/兆瓦,而 2023 年全球平
14、均水平为 43 美元/兆瓦 24 Jan 2024 4 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 7:越南可再生能源:越南可再生能源强度继强度继续续大幅上升大幅上升 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、世界银行、海通国际研究。图表显示的是总可再生能源需求除以 GDP(美元)。图图 8:越南:越南太阳太阳能需求展望能需求展望 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、越南简报、海通国际测算。图表显示了越南 2030 年太阳能需求预测 图图 9:中国:中国太阳能模组出口太阳能模组出口越南越南 资料来源:中国海关、海通国际研究。图表显示了中国向越南出口的模组每月成交量 我们
15、预测,在未来十年,越南的太阳能需求将以每年 7%的速度增长,这得益于太阳能成本的下降以及政府通过其第八个国家电力发展计划(PDP8)电力计划的激励。中国对越南的太阳能模组出口同比下降了约 43%(2023 年 1 月至11 月),这可能是由于更多的主要电池板制造商在越南国内生产,包括第一太阳能和晶澳太阳能。2023 年越南的可再生能源强度上升了 13%,略高于全球平均水平约 10%24 Jan 2024 5 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 10:越南风:越南风能需求展望能需求展望 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴国际可再生能源机构、越南简报、海通国际测算。图表显示了
16、越南风能资产的能源需求预测,需求预测采用政府公布的目标。图图 11:中国风力涡轮机出口越南:中国风力涡轮机出口越南 资料来源:中国海关、海通国际研究。图表显示了中国向越南出口的风力涡轮机每月成交量 图图 12:越南生:越南生物物质需求展望质需求展望 资料来源:海通国际测算。图表显示了越南生物质能资产能源需求预测,需求预测采用政府公布的目标。2023 年预测生物质需求增长100%。2019-2022 年,越南风能需求平均增长率约为 100%,我们预测本十年需求增长率为 20%我们预测,在政府通过其 PDP8电力计划激励的推动下,越南生物质需求将在本十年以每年45%的速度增长 中国对越南的风力涡轮
17、机出口量同比下降了约 41%(2023 年1 月至 11 月),这可能是由于越南工业贸易部在收到国内生产商的投诉后最近宣布对中国涡轮机进行反倾销调查,请参见文章。24 Jan 2024 6 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 13:越南:越南水电需求展望水电需求展望 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、越南简报、海通国际测算。图表显示了越南水电资产能源需求预测,需求预测采用政府公布的目标。图图 14:部分全球新能源和传:部分全球新能源和传统能统能源地区营源地区营收收分分布情布情况况 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源覆盖范围和相关公司 2022
18、年按地理位置划分的营收情况,特别强调了越南的敞口和世界其他地区。图图 15:部分全球新能源和:部分全球新能源和传传统统能源绝能源绝对股价表对股价表现现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源覆盖范围及相关公司 2023 年和 2024 年至今的绝对股价表现。图 14-15 中的缩写如下:PVNT=PetroVietnam Transportation Corp,SaoMai=Sao Mai Construction,PC1=PC1 Group,TV2=Power Engineering Consulting,PVNFC=PetroVietnam Fertilizer&Ch
19、emicals,PVND=PetroVietnam Drilling&Well Services,CaMau Fert。=PetroVietnam Ca Mau Fertilizer,Vietjet=越捷航空公司,Duc Giang=Duc Giang Chemicals,RENOVA=RENOVA,SDI=三星 SDI,JGC=日挥株式会社,INPEX=国际石油开发帝石,MAXN=迈可晟太阳能科技,ALB=雅保,Vestas=维斯塔斯风力技术公司,国轩=国轩高科,FSLR=第一太阳能,6865 HK=福莱特,CATL=宁德时代,JA=晶澳太阳能,SEDG=所乐太阳能科技,GCL=协鑫科技,C
20、SIQ=阿特斯太阳能,2208 HK=新疆金风,NXT=Nextracker,ENPH=恩菲斯能源,Xinte=新特能源。尽管海通国际全球新能源公司在越南的营收风险有限,但包括国轩高科、第一太阳能、福莱特、晶澳太阳能等多个龙头企业在该国拥有生产或合营企业。越南清洁能源市场高弹性公司包括晶澳太阳能(优于大盘)、第一太阳能(优于大盘)、RENOVA(中性)、宁德时代(优于大盘)。我们预测越南水电需求在本十年将以每年大约 2%的速度增长,为该国提供稳定的电力来源 24 Jan 2024 7 表头 1 全球能源转型全球能源转型 越南能源板块背景越南能源板块背景 自2005年以来,越南的能源结构发生了重
21、大变化,当时该国首次将可再生能源资产纳入其能源结构,仅占总需求的0.04%,见图16。我们认为,随着可再生能源自2005年以来的大幅增长,这一强劲势头有利于该国继续支持可再生能源的发展并制定有利的政策。图图 16:2005-2022 年越南能源结构变化年越南能源结构变化 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴,海通国际研究。图表显示了越南 2005 年(左轴)和 2022 年(右轴)可再生能源的占比 越南政府适用于可再生能源发展的主要政策是第八个国家电力发展计划(PDP8),该计划在经历了新冠疫情、政策变化和数十个草案版本造成的重大延误后,于 2023 年 5 月中旬发布。根据 P
22、DP8,越南政府预计到 2030 年,可再生能源大约将占全国能源总量的 30%,主要重点是发展陆上和海上风能以及天然气,见图 17。越南部长们有估计认为,如果越南要实现 PDP8 中规定的 2030 年目标,新发电厂和电网扩建所需的年投资额在 80 亿至 140 亿美元之间,见文章。越南的目标是到 2050 年实现碳中和,我们预计每年的投资额中至少有 80%将用于发电资产,其中至少有 30%将用于可再生能源开发,其余将用于包括液化天然气在内的过渡燃料,我们认为这对我们认为这对日挥株式会社日挥株式会社有利(1963 JP,优于大盘评级)优于大盘评级)。图图 17:第八个国家电力发展计第八个国家电
23、力发展计划下划下的的 2030 年越南能源结年越南能源结构构 资料来源:英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、越南简报、海通国际测算。图表为政府对能源结构的展望 24 Jan 2024 8 表头 1 全球能源转型全球能源转型 从长远来看,越南预计到 2050 年,太阳能资产将占该国能源结构的主导地位(与该国目前的其他可再生能源产能相比,2022年的基础产能已达到很高的吉瓦),见表 1 和表 2。我们认为,2030 年之前重点关注风能、2050 年之前重点关注太阳能,对亚太地区关键设备供应商而言是有利的。表表 1:越南当前可再生能源:越南当前可再生能源产能情况产能情况 2022 年产能基线(
24、吉瓦)年产能基线(吉瓦)太阳能 18.5 陆上风能 4.1 海上风能 0.0 生物质能 0.8 水电 38 氢能 0.0 资料来源:越南简报、英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、海通国际测算。图表显示越南 2022 年可再生能源产能基线。表表 2:越南政府的关键长期目标:越南政府的关键长期目标 2030 年关键目标(兆瓦)年关键目标(兆瓦)2050 年关键目标(兆瓦)年关键目标(兆瓦)太阳能 12.8*168.6-189.3 陆上风能 21.9 60.1-77.1 海上风能 6.0 70.0-91.5 生物质能 2.3 6.0 水电 29.3 36.0 氢能 0.0 20.9-29.9
25、资料来源:海通国际,越南简报、英国能源学会:2023 世界能源统计年鉴、海通国际测算。图表显示了越南政府 2030 年和 2050 年可再生能源产能的主要目标。*政府 2030 年的太阳能目标已经实现,海通国际预测新的 2030 年目标大约为 32 吉瓦。24 Jan 2024 9 表头 1 全球能源转型全球能源转型 海通国际全球新能源估值水平与表现海通国际全球新能源估值水平与表现 图图 18:海通国际全球新能源全产业:海通国际全球新能源全产业链链清洁能源清洁能源风险敞口风险敞口 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源覆盖偏向清洁能源类型 图图 19:海:海通国际全球新能源地
26、区营收分通国际全球新能源地区营收分布情况布情况 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源营收按地区划分的情况 图图 20:海通国际全球新能源和传统能源:海通国际全球新能源和传统能源绝绝对股价对股价表现表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示的是海通国际全球新能源年初至今、2023 年上半年和 2023 年下半年至今的绝对股价表现。LGE=LG 新能源,SDI=三星 SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP Materials,CRP=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=广州鹏辉能源科技 新能源
27、覆盖度和贯穿清洁能源价值链的多样性强 海通国际全球新能源覆盖比例,太阳能占 38%,风能占 9%,氢能占 9%,锂/电动汽车占 21%,稀土占 6%,服务占 3%对北美和中国强劲的杠杆率反映了清洁能源需求增长的稳健展望和政府政策的支持 部分光伏相关龙头企业今年迄今表现良好,部分 EV 相关材料偏重公司表现亦不俗。表现较差的主要是一些和日本相关的新能源公司以及与太阳能相关的公司 24 Jan 2024 10 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 21:海通国际全球新能:海通国际全球新能源相对源相对股价股价表现表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示的是海通国际全球新能源年初至今、202
28、3 年上半年和 2023 年下半年至今相对当地市场的股价表现。(中国)香港和中国内地上市的股票都与 MSCI 中国指数的表现进行了比较。LGE=LG 新能源,SDI=三星 SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP Materials,CRP=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=鹏辉能源 图图 22:海通国际全球新能源覆盖范围的:海通国际全球新能源覆盖范围的价格目标价格目标的潜在上行空间的潜在上行空间 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源价格目标的潜在上升空间 LGE=LG 新能源、SDI=三星
29、SDI、CSIQ=阿特斯太阳能、MP Mats.=MP Materials,China Res.Power=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=鹏辉能源,Trina=天合光能。协鑫科技。价格目标的上行空间0%。图图 23:海通国际全球新能源覆盖的:海通国际全球新能源覆盖的 2023 财年盈利市场财年盈利市场一致预期一致预期变化变化 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源 2023 财年年初至今盈利的一致预期变化。LGE=LG 新能源,SDI=三星SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP Mater
30、ials,CRP=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=鹏辉能源。2023 年上半年和 2023 年下半年至今维斯塔斯、布鲁姆能源一致预期每股收益变动40%。与人工智能相关的太阳能公司相对于各自的市场表现出色 海通国际全球新能源覆盖的平均上涨空间为 77%,前 5 大潜在上涨空间最好的为晶澳太阳能、迈可晟太阳能科技、MP Materials、禾迈股份和鹏辉能源 今年迄今为止,海通国际全球新能源和传统能源覆盖的盈利一致预期下调幅度较大。2023 财年盈利一致预期的最大提升(14-40%)来自第一太阳能、迈可晟太阳能科技、阿特斯太阳能、L
31、G 新能源和宁德时代,而最大的盈利下调(60%)来自 RENOVA、MP Materials、维斯塔斯风力技术公司、普拉格能源和布鲁姆能源 24 Jan 2024 11 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 24:海通国际全球新能源覆盖估值水平海通国际全球新能源覆盖估值水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表为海通国际全球新能源估值水平。LGE=LG 新能源,SDI=三星 SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP Materials,CRP=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=鹏辉能源 图图 25:海通国际海通国
32、际全球新能源覆全球新能源覆盖杠杆盖杠杆 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示海通国际 2023 年全球新能源净负债股权比率。LGE=LG 新能源,SDI=三星 SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP Materials,CRP=华润电力,XJGW=新疆金风,CATL=宁德时代,GCL=协鑫科技,ENN=新奥能源控股,GGP=鹏辉能源 图图 26:海通国际全球新能源覆盖:海通国际全球新能源覆盖收益率收益率 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表为海通国际 2023 年全球新能源股本回报率。LGE=LG 新能源,SDI=三星 SDI,CSIQ=阿特斯太阳能,MP Mats。=MP
33、 Materials、CRP=华润电力、XJGW=新疆金风、CATL=宁德时代、JGC=日挥株式会社、GCL=协鑫科技、ENN=新奥能源控股、GGP=鹏辉能源。恩菲斯、阵列技术公司 2023 年(预测)净资产收益率35%,普拉格能源 2023 年(预测)净资产收益率25%)最高的 5 家公司是恩菲斯能源、阵列技术公司、上海爱旭新能源、晶澳太阳能和Nextracker 24 Jan 2024 12 表头 1 全球能源转型全球能源转型 全球能源估值水平与表现全球能源估值水平与表现 图图 27:全球能:全球能源企业绝源企业绝对表现对表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1
34、 月 1 日至以下定价日期部分全球能源公司的绝对股价表现。价格截至 2023 年 12月 12 日。国际石油开发帝石、中国石油股份 2023 年至今业绩60%。图图 28:部:部分分商品表现商品表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了部分商品的表现(以 2021 年 1 月 1 日=100 为基准)图图 29:全球:全球 vs GEMS vs 亚洲能源股价表现亚洲能源股价表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现(以 2021 年 1 月 1 日=100 为基准)2023 年亚洲公司普遍跑赢西方同行 大宗商品价格已从 2022 年初中期的高点企稳 自 20
35、23 年第三季度以来,各地区能源公司表现稳定 24 Jan 2024 13 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 30:部分亚洲:部分亚洲能源和全球能能源和全球能源股源股价表现价表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了部分区域能源股票股价表现(以 2021 年 1 月 1 日=100 为基准)图图 31:全球:全球 vs GEMS vs 亚洲能亚洲能源源估值水平估值水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了区域能源股票的市净率估值水平随时间变化,以及亚洲能源相对于全球能源的市净率贴水水平随时间变化。2020 年 9 月和 10 月的贴水250%。图图 35:部分全:部分全球能
36、源公司价值与球能源公司价值与股息率关系,股息率关系,2024 年(年(预预测)测)资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的 2023 年预测企业价值倍数和股息率。部分公司的股息率值并非如图所示,巴西国家石油公司、中国海洋石油12%,印度瑞来斯实业8 倍。价格截至 2023 年 12 月 12日。2023 年末全球能源价格虽有波动但仍持续表现良好 能源公司的油价相关性随着时间的推移而下降,这在一定程度上反映出对低碳投资和企业结构的关注程度增加 全球传统能源公司平均一致预期股息率 2024 财年(预测)约为5.1%(vs 2023 财年(预测)约为5.9%)亚洲传统能源平均一致预期
37、股息率 2024 财年(预测)约为 5.5%(vs 2023 财年(预测)为 5.5%)巴西国家石油公司、中国海洋石油、中国石化 2024 财年(预测)股息率最好 24 Jan 2024 15 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 36:部:部分全球能源公司价值与自由现金流收分全球能源公司价值与自由现金流收益率的关系,益率的关系,2024 年(预测)年(预测)资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了基于一致预期的 2023 年预测企业价值倍数和自由现金流收益率。部分公司的自由现金流收益率值并非如图所示,印度瑞来斯实业、沙特阿美的企业价值倍数8 倍。价格截至 2023 年 12 月 12
38、日。能源子板块表现及估值水平能源子板块表现及估值水平 图图 37:中国能中国能源子板块表现源子板块表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了中国能源子板块绝对股价表现(以 2021 年 1 月 1 日=100 为基准)。图图 38:中国能源子板:中国能源子板块估块估值水平值水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了中国能源子板块市净率随时间变化 2024 财年(预测)全球传统能源公司平均一致预期自由现金流收益率约为 14.6%(vs 2023 财年(预测)为 9.2%)2023 年上半年以来,能源板块持续低迷,而中煤能源因冬季能源问题再次大涨 中国燃气、能源、油服平均仍远低于 5
39、年历史平均水平 中国新能源车价值保费持续从2021 年末高点回落 24 Jan 2024 16 表头 1 全球能源转型全球能源转型 能源转型生态系统能源转型生态系统 图图 39:地区新能源:地区新能源板块股板块股价表现价表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。新能源被定义为大部分业务盈利能力与新能源价值链(即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务)相关的公司。图表显示了新能源公司股价绝对表现(以 2020 年 1 月 1 日=100 为基准)图图 40:地区新:地区新能源估值能源估值水平水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。新能源被定义为大部分业务盈利能力与新能源价值链(即可
40、再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务)相关的公司。图表显示了新能源板块市净率随时间变化 图图 41:今年迄今年迄今亚洲今亚洲能源能源 vs 地区新能源表现地区新能源表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了新能源和亚洲能源公司绝对股价表现(以 2020 年 1 月 1 日=100 为基准)2023 年美国新能源跑输欧洲和中国新能源,2024 年有望扭转 2023 年全球新能源地区估值水平趋同,但我们预计 2024 年美国新能源将受益于 IRA 政策落地,在收入端的带动下,与欧洲和中国新能源的估值水平相比,具有一定的溢价,同时随着太阳能和风能需求的逐步复苏,以及氢能的贡
41、献增加,美国新能源的估值水平将逐步回升。亚洲常规能源相对于地区新能源今年迄今表现持续跑赢 24 Jan 2024 17 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 42:地区新能源估值水平地区新能源估值水平 vs 亚亚洲能源洲能源 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了各地区新能源板块和亚洲能源板块的市净率随时间变化 图图 43:亚洲能源与:亚洲能源与新能源收益率随时间变化新能源收益率随时间变化 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了地区新能源板块和亚洲能源的净资产收益率随时间变化。图图 44:今年:今年以来中国新能源以来中国新能源跑赢大部分亚洲传统能源公司跑赢大部分亚洲传统能源公司 资
42、料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源(CH NE)、欧洲新能源(EU NE)和美国新能源(US NE)的绝对股价表现和 2023-24 年平均一致预期盈利增长。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写,SK Inno=SK 创新,STO=桑托斯石油公司,FCFC=台塑化纤公司,CBC=中海石油化学,PCHEM=马来西亚国家石油化工,IOCL=印度石油有限公司,LGC=LG 化学,XLX=中国心连心化肥有限公司,FPC=福懋塑料,OINL=印度石油勘探公司,WDS=伍德赛德能源公司,TOP=泰国石油,BPCL=巴拉特石油公司 我们预计,相对于那些继续专注于常规能源、不太重视
43、改变公司结构以实现低碳增长的公司而言,亚洲能源公司将在为股东提供低碳增长和可持续现金回报方面有所区分 我们看到亚洲能源公司正在寻求向能源转型的战略转变,以接近新能源公司的估值溢价进行结构性交易 全球能源板块平均回报率继续优于大盘各地区新能源,回报率较中国新能源高 1.5 倍 从历史上看,常规能源的回报率平均高于新能源的回报率 24 Jan 2024 18 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 45:全球新能源板块相对于亚:全球新能源板块相对于亚洲能源公司的估值水平往往处于溢价水平洲能源公司的估值水平往往处于溢价水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源(CH
44、NE)、欧洲新能源(EU NE)和美国新能源(US NE)的 2023年的市净率,以及 2023 财年平均一致预期盈利变化。报告中提到的所有亚洲能源公司的缩写,SK Inno=SK 创新,STO=桑托斯石油公司,FCFC=台塑化纤公司,CBC=中海石油化学,PCHEM=马来西亚国家石油化工,IOCL=印度石油有限公司,LGC=LG 化学,XLX=中国心连心化肥有限公司,FPC=福懋塑料,OINL=印度石油勘探公司,WDS=伍德赛德能源公司,TOP=泰国石油,BPCL=巴拉特石油公司 图图 46:部分新能源估算成本分布:部分新能源估算成本分布情情况况 资料来源:国际可再生能源机构、能源科学与工程
45、期刊、彭博社、海通国际研究图表显示了全球部分新能源项目的平均成本估算。软成本包括研发、折旧、利润、残值、法律和财务成本和其他成本。我们普遍认为,相对于亚洲/全球能源公司,新能源公司的价值溢价仍在持续 平均而言,与其他清洁能源项目相比,较高的原材料成本往往会对太阳能项目产生更大的影响 24 Jan 2024 19 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 47:全球氧:全球氧化化钕供需展望趋紧钕供需展望趋紧 资料来源:中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质调查局、海通国际测算。图表显示了海通国际对全球氧化钕供需平衡的看法(千吨)图图 48:海通国际:海通国际预测中期氧化钕价格将走高预测中期氧
46、化钕价格将走高 资料来源:彭博社、海通国际预测。图表显示了海通国际对氧化钕价格及全球钕镨供需盈缺的预测 图图 49:海通国际全球锂供需展望海通国际全球锂供需展望 资料来源:海通国际测算。图表显示的是基于海通国际测算的锂供需展望(千吨/年)海通国际自营的全球钕镨供需平衡显示,2023-2030 年供应短缺量约为 40 千吨/年,占当前全球钕镨市场的4%我们对钕镨的预测是 2024年为 93,750 美元/吨(2023 年初至今平均为76,410 美元/吨),2025年为 110,000 美元/吨 我们的全球锂供需展望表明,尽管本十年后期市场将逐渐出现供应短缺,但2024 财年的供应将面临更多上行
47、风险 24 Jan 2024 20 表头 1 全球能源转型全球能源转型 天然气生态系统天然气生态系统 图图 50:与天然气:与天然气价值价值链相关的公司股价绝对表现链相关的公司股价绝对表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了 2023 年 1 月 1 日至以下定价日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现价格。2023 年 12月 12 日价格。韩华海洋、国际石油开发帝石和三星重工 2023 年至今的业绩50%。韩华海洋 2023 年上半年业绩50%。图图 51:中国天然气表观:中国天然气表观需求需求 资料来源:彭博社、海通国际测算 图图 52:中国天然气管线进口中国天然气管线进口 资
48、料来源:彭博社、海通国际研究 中国天然气需求持续处于历史高位,海通国际预测今年天然气需求至少增长 10%24 Jan 2024 21 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 53:中国液化天:中国液化天然然气进口气进口 资料来源:彭博社、海通国际研究 图图 54:欧洲液:欧洲液化天然气进化天然气进口量口量 资料来源:彭博社、海通国际测算 图图 55:韩:韩国国液化天然气进口量液化天然气进口量 资料来源:彭博社、海通国际测算 俄罗斯对华液化天然气出口在2023 年第四季度有所回落(从2022 年下半年和 2023 年下半年的持续高位)欧洲液化天然气进口量在 2023 年第三季度开始下降,因为储
49、存量接近 95%的饱和水平 亚洲液化天然气需求在冬季恢复 24 Jan 2024 22 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 56:日本液日本液化天然气进口化天然气进口量量 资料来源:彭博社、海通国际测算 图图 57:美:美国液化天然气出国液化天然气出口口量量 资料来源:彭博社、海通国际测算 图图 58:长期和现:长期和现货货液化天然液化天然气价格气价格 资料来源:彭博社、日本国家油气和金属公司、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论上与石油挂钩的液化天然气合同价格,斜率在 10-15%之间 由于政府继续推动放弃进口液化天然气并使用可再生能源,日本的液化天然气进口量继续创下 5
50、年来的新低 美国液化天然气出口量仍处于今年历史高位 24 Jan 2024 23 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 59:区域天:区域天然气价然气价格格 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了当前天然气现货价格,虚线显示截至 2023 年 10 月 31 日的远期价格。图图 60:欧:欧洲天然洲天然气储量气储量 资料来源:欧盟统计局、海通国际研究。图表显示了欧洲天然气储存量(太瓦时)石油、炼油和石油服务生态系统石油、炼油和石油服务生态系统 图图 61:部分全球:部分全球油服公司油服公司股价绝对表现股价绝对表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了部分全球油服公司从 2023
51、年 1 月 1 日至以下定价日期的绝对股价表现。价格截至 2023 年 12月 12 日。天然气价格企稳,但 NBP 和 TTF价格尚未达到俄乌冲突前的价格 欧洲天然气储存水平在今年年初创下历史新高,并一直保持在高位水平附近。由于石油巨头增加支出,油田服务公司 2023 年下半年至今表现良好 24 Jan 2024 24 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 62:全球石油全球石油需求展望需求展望 资料来源:国际能源署、彭博社、海通国际测算 图图 63:油价走油价走高与高与库存关系库存关系 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 64:美国:美国原油库存原油库存 资料来源:彭
52、博社、美国能源信息署、海通国际研究 我们预测 2024 年全球石油需求增长为 100 万桶/日,而国际能源署的预测为 90 万桶/日 我们预测布伦特原油价格在 2023年为 85 美元/桶,2024 年为 74 美元/桶,2025 年为 70 美元/桶 24 Jan 2024 25 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 65:美国:美国汽油库存仍汽油库存仍处于处于历历史低位史低位 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 66:美国馏:美国馏分油分油库存库存脱离历史脱离历史低位低位 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 67:沙特、俄罗斯和美国液体供应展望:沙特
53、、俄罗斯和美国液体供应展望 资料来源:美国能源信息署、海通国际测算。数据显示了原油、液化天然气和其他液体 欧佩克+在 2023 年 11 月底将产量消减 100 万桶/日,直至 2024 年第一季度 24 Jan 2024 26 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 68:欧佩克原油和液态供应:欧佩克原油和液态供应 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 69:美国石油和:美国石油和天然气钻井平台数量天然气钻井平台数量 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图图 70:经合组织原:经合组织原油和液体库油和液体库存存 资料来源:彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 2
54、4 Jan 2024 27 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 71:全:全球石油服务利润球石油服务利润率仍远低于历史水平率仍远低于历史水平 资料来源:彭博社、海通国际测算。图表显示了全球石油上游资本支出和部分全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润率的一致预期。“全球石油”包含 15 家最大的综合国际石油公司,中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油股份 图图 72:全:全球石油服务公球石油服务公司股价相对于司股价相对于油价表现油价表现 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布伦特原油价格(现货)的表现以及 1 年滞后表现 图图 73:全:全球石油服务及
55、中海油服估值水球石油服务及中海油服估值水平与油价平与油价 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了全球油服板块和中海油服市净率随时间变化以及布伦特原油价格 我们预测 2024 年和 2025 年全球石油资本支出分别同比增长 12%和 4%自 2016/17 年左右以来,全球石油服务业已经开始出现相对油价的表现不佳,基于市场对积压的信心、更好的定价能力和新技术/数字化开始对利润率产生积极影响 全球石油服务公司目前的平均交易价格为 2.1x 市净率,而其历史(25 年)平均为 2.5 倍。中海油服目前交易市净率约为 1.1 倍,历史平均市净率为 1.2 倍 24 Jan 2024 28 表头 1
56、 全球能源转型全球能源转型 图图 74:全球石油:全球石油服务公服务公司净利润率与估值水平司净利润率与估值水平 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了 2024 年(预测)全球石油服务净利与企业价值倍数 图图 75:中国上中国上游成本游成本管理良好管理良好 资料来源:彭博社、中国石化、海通国际研究 图图 76:中国海洋石:中国海洋石油对其上游全包成本的管油对其上游全包成本的管理理相当出色相当出色 资料来源:公司数据、彭博社、海通国际研究。与 2022 年和 2021 年相比,2023年第三季度上游全包成本仍然较低 24 Jan 2024 29 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 77
57、:亚洲亚洲炼油利润率炼油利润率 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求分割和原料成本的理论炼油毛利。我们认为每家炼油厂都有公司特定的利润率 图图 78:炼油稼动率及利:炼油稼动率及利润率润率展望展望 资料来源:英国石油公司统计评论 2021、睿咨得能源、海通国际测算 图图 79:俄罗斯原油相对于原俄罗斯原油相对于原油的贴油的贴水幅度水幅度 资料来源:彭博社、海通国际研究 我们预测 2024 年炼油利润率为7.0 美元/桶(2023 年初至今为 10美元/桶,我们预测为 11 美元/桶),2025 年为 5.5 美元/桶 炼油厂稼动率下降表明炼油利润率上行空间有限,近期区域利润率
58、的崩溃表明了这一点 布伦特-乌拉尔价差回升,但对于某些能够购买俄罗斯石油的炼油厂来说仍是一个机会 24 Jan 2024 30 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 80:中中国稳步增加俄罗斯国稳步增加俄罗斯石油进口石油进口 资料来源:彭博社、海通国际研究 化学品生态系统化学品生态系统 图图 81:尿素:尿素价价格开始企格开始企稳稳 资料来源:彭博社、海通国际研究 图图 82:全球尿素产能利:全球尿素产能利用用率率 资料来源:彭博社、GreenMarkets、海通国际测算 尿素价格自 2022 年 1 月高点以来持续回落,但 4 月下旬开始回落趋缓,5 月下旬开始企稳 我们更新了对全球尿素
59、供需展望的分析,显示全球尿素工厂产能利用率变化有限 24 Jan 2024 31 表头 1 全球能源转型全球能源转型 图图 83:今年欧洲尿素:今年欧洲尿素产产量大幅下降量大幅下降 资料来源:国际肥料工业协会、公司数据、海通国际测算 图图 84:部:部分化学品分化学品价差价差 资料来源:彭博社、海通国际研究。图表显示市盈率=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化工品价差 2022 年,欧洲尿素产量同比下降约 64%,原因是天然气成本高,导致稼动率降低和/或工厂关闭,这一趋势仍在继续,但在 2023 年略有减缓,原因是俄罗斯和乌克兰之间的冲突旷日持久 天然气价格走低,欧洲尿素产量或小幅提升 2023 年至今化工品价差小幅回升