《极兔速递-港股公司研究报告-把握跨境红利系列(一):从本土到跨境开启第二增长曲线-240126(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《极兔速递-港股公司研究报告-把握跨境红利系列(一):从本土到跨境开启第二增长曲线-240126(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、极兔速递(极兔速递(1519.HK1519.HK):从本土到跨境,开启第二增长曲线):从本土到跨境,开启第二增长曲线评级:增持(首次覆盖)证券研究报告2024年01月26日物流祝玉波(证券分析师)李跃森(证券分析师)S0350523120005S把握跨境红利系列(一)把握跨境红利系列(一)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M极兔速递-W10.2%恒生指数-0.8%最近市场走势-18%-6%5%17%28%40%2023/10/272023/11/272023/12/27极兔速递-W恒生指数市场数据2024/01/25当前价格(港元)16.3852周价格区
2、间(港元)10.72-16.54总市值(百万港元)144,343.28流通市值(百万港元)144,343.28总股本(万股)881,216.62流通股本(万股)881,216.62日均成交额(百万港元)75.87近一月换手(%)79.38 nWaXoXjUxU9UmWeXzXnPtRsQbRcM6MnPqQpNsOjMmMoPkPsQuN6MnNzQMYqMvNNZsRuM请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 跨境电商红利:物流全链条受益,关注跨境电商红利:物流全链条受益,关注“点点”、“线线”、“面面”三类企业三类企业跨境电商物流三重红利,跨境电商物流三重红利,“点点”、“线线”、“
3、面面”三类企业应该投资机遇三类企业应该投资机遇。中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力,在品牌出海的催化下迎来红利,下游物流全链条受益,尤其中国及东南亚跨境电商市场值得重视。当下,跨境电商物流面对三重红利,增长红利、价格红利、模式升级红利。最享增长红利的是仓和快递,供给约束性最强的赛道是运力,货代企业模式升级亦带来投资价值,物流全链条“点”公司(仓),“线”公司(干线,即运力及货代),“面”公司(快递)均有投资机会。其中极兔速递为红利价值的“面”公司标的,业务主要布局中国及东南亚,有望充分受益于跨境电商红利。u 极兔速递历史发展复盘:抓住本土电商红利,创新模式快速扩张极兔速递历史发展复盘:抓住本
4、土电商红利,创新模式快速扩张极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场电商发展红利期,在实力雄厚投资方、经验丰富且善于把握机遇的团队加持下,利用创新的代理模式快速扩张。据弗若斯特沙利文,2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%,排名第一;在中国地区市占率10.9%排名第六,新兴市场市占率亦快速提升。公司在创新的代理人轻重资产结合的模式下,把握市场红利,有望继续保持增长态势。u 极兔速递发展方向:从本土到跨境,海外拉增长,国内减亏极兔速递发展方向:从本土到跨境,海外拉增长,国内减亏海外业务方面,随着公司新兴市场的扩张,将先完成了各区域的末端覆盖,再拉通干线提供跨境服务,“先末端,再干线”布局思路清晰,
5、跨境服务及新兴市场业务已成为公司第二增长曲线,2023H1该业务收入增速135%,占比提至14%;国内业务方面,2023H1中国地区利润率改善明显,公司经调整EBITDA转正,国内业务涨价、降本业绩改善仍有较大空间,利润率有望持续改善。公司已从扩张期过渡至扩张和减亏兼顾新阶段。国内减亏,海外拉增长为公司发展主线。u 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元,归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元,对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务
6、做好了头程、尾程供给准备,并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放,以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作,公司业务量或继续保持快速增长,盈利能力有望持续增强。首次覆盖,给予“增持”评级。u 风险提示:行业景气度不及预期;海外业务增长低于预期;国内业务减亏低于预期;跨境电商的海外政策风险;价格战重启;监管政策变动;风险提示:行业景气度不及预期;海外业务增长低于预期;国内业务减亏低于预期;跨境电商的海外政策风险;价格战重启;监管政策变动;加盟网络不稳定;人工成本快速通胀;油价持续上涨;互联网企业再度强制介入;二级市场股价大幅波动风险加盟网络不稳定;人工成本快速通胀;油价持续上涨
7、;互联网企业再度强制介入;二级市场股价大幅波动风险;港股估值体系与港股估值体系与A股存在差异股存在差异等。等。核心观点核心观点 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、跨境电商红利:物流全链条受益,关注一、跨境电商红利:物流全链条受益,关注“点点”、“线线”、“面面”三类企业三类企业一、跨境电商红利:物流全链条受益,关注一、跨境电商红利:物流全链条受益,关注“点点”、“线线”、“面面”三类三类 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 跨境电商红利:中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力跨境电商红利:中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力u 中国为世界主要经济体之一,在全球贸易中发挥
8、着至关重要的作用。中国利用国内规模化的产业集群和丰富的资源优势,向世界提供大量的商品。就进口货值而言,中国占全球贸易额的10%以上,而2020年至2022年中国进口金额和出口金额的复合年增长率分别为约14.5%及17.0%。中国与世界之间频繁而大规模的贸易创造了可观的跨境物流服务需求,仍将是跨境物流服务业的基本驱动力。图表1:中国历年进口金额及同比增速图表2:中国历年出口金额及同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 70200042005200620072
9、0082009200000222023M11单位:万亿美元中国进口金额同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 702000420052006200720082009200000222023M11单位:万亿美元中国出口金额同比增速资料来源:Wind,21世纪经济报道,中国新闻
10、网,普华有策,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明62902403255850050060070020222023Q1-Q32023E2025E亿美元1.1 跨境电商红利:品牌出海是重要催化剂跨境电商红利:品牌出海是重要催化剂u 电商品牌出海的代表SHEIN、TEMU:SHEIN在2022年已经实现290亿美元的GMV,在2025年目标相比2022年翻一番,达到585亿美元。TEMU2023H1GMV逼近30亿美金,第三季度销售额已突破50亿美金,叠加“黑五”和圣诞节效应,大概率超额完成年度150亿美金的GMV目标。u 品牌出海的背景下,我国跨境电商平
11、台的迎来发展机遇,这也将为跨境电商物流带来增长红利。图表3:SHEIN到2022-2025年目标复合增速26.4%,2025年达585亿美元销售额CAGR=+26.4%图表4:TEMU预计2023年GMV突破150亿美元3050002023H12023Q32023年E亿美元资料来源:蓝鲸财经,36氪,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 跨境电商红利:中国及东南亚跨境电商市场值得重视跨境电商红利:中国及东南亚跨境电商市场值得重视u 中国跨境电商零售业务在政策环境、供应链基础设施、供应来源等方面具有竞争优势。中国制造商及商户
12、通过Amazon及Ebay等国际电商平台或SHEIN及Temu等独立跨境电商平台,以及海外品牌和零售商通过中国电商平台(如天猫国际、考拉海购及京东国际)建立中国零售市场的直销渠道,跨境电商红利将带动物流端的快速增长。此外,Amazon、eBay、阿里巴巴及京东等全球跨境电商零售行业竞争者一直持续投资东南亚跨境领域,在东南亚国际快递服务建设以及东南亚与中国自贸区不断发展的带动下,也有望成为未来东南亚整体电商零售市场的增长点。u 据弗若斯特沙利文估计,2023至2027年,中国内地跨境电商市场、东南亚跨境电商市场的市场规模预计复合增速分别为19.5%和24.3%,分别达到1.1万亿美元和1551亿
13、美元。12.820.125.638.849.764.982.5103.5127.8155.000212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E十亿美元图表6:2018年至2027年(估计)东南亚跨境电商市场的市场规模(按交易额计)CAGR=40.4%CAGR=24.3%十亿美元201233.4308.9398.7442.5540.3655.1789.2938.11101.902004006008008200222023E2024E2025E2026E2027E
14、图表5:2018年至2027年(估计)中国内地跨境电商市场的市场规模(按交易额计)CAGR=21.8%CAGR=19.5%资料来源:极兔速递招股意向书,弗若斯特沙利文,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 跨境电商红利,跨境电商物流全链条受益跨境电商红利,跨境电商物流全链条受益资料来源:国海证券研究所图表7:以广州至洛杉矶为例跨境电商物流全流程格局 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 三重红利三重红利增长红利,增长红利,跨境电商物流是稀缺红利赛道跨境电商物流是稀缺红利赛道图表8:生命周期跨境电商物流正处于成长期早期行业生命周期所处阶段萌芽期成长期成熟期
15、2018-2022年CAGR 9.78%供应链冷链跨境电商物流即时配送快运电商快递国际货代国际快递综合物流CR575%公路零担CR10=18.85%CR5100%CR6=10%CR3=52%2018-2022年CAGR 19.38%2018-2022年CAGR 33.20%2018-2022年CAGR 14.24%2017-2022年CAGR 28.30%2018-2022年CAGR 16.23%2018-2022年CAGR 14.73%2018-2022年CAGR 8.73%顺丰2018-2022年营收CAGR 30.96%资料来源:Datayes,中商产业研究院,华经产业研究院,Wind,
16、顺丰控股招股说明书,彭博,菜鸟网络招股说明书,中国外运公司公告,克拉克森,界面新闻,国海证券研究所 u 跨境电商物流在整个大物流增速中,具有明显的增长红利,2018-2022年CAGR达到33.20%。远高于快递、快运等板块16%+的增长中枢注1:2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出,2018-2022年国际货代与国际快递CAGR通过测算行业内主要公司营收得出,其余板块均按以收入计的市场规模测算得出。注2:顺丰因并购嘉里物流导致营收增速较快;2021-2022年集装箱运价处于历史高位,导致国际货代收入涨幅明显。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10图表9
17、:2023H1我国跨境电商出口约8254亿元,同比增长20.6%资料来源:海关总署,国海证券研究所u据中国海关统计,2023年上半年,我国跨境电商进出口规模约1.1万亿元,较上年同期(下同)增长16.6%,增速加快13.7个百分点,占同期我国货物贸易进出口总值的5.5%,比重提升0.7个百分点。其中,出口约其中,出口约82548254亿元,增长亿元,增长20.6%20.6%,占同期我国出口总值的7.2%;进口约2771亿元,增长6.2%,占我国进口总值的3.2%。u从地域分布来看,出口端美国占我国跨境电商出口总额的出口端美国占我国跨境电商出口总额的35.1%35.1%,英国、德国、法国分别占9
18、.2%、6.1%、4.5%;进口端日本占我国跨境电商进口总额的21.9%,美国、澳大利亚、法国分别占17.4%、9.4%、8.2%。图表10:2023H1出口端美国占我国跨境电商出口总额的35.1%35.10%9.20%6.10%4.50%45.10%美国英国德国法国其他21.90%17.40%9.40%8.20%43.10%日本美国澳大利亚法国其他1.3 三重红利三重红利价格红利:中国跨境电商红利,出口端美国独占鳌头价格红利:中国跨境电商红利,出口端美国独占鳌头6025444450001000015000
19、20000250002002120222023H1单位:亿元出口进口 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11图表11:2023年10月航空货邮周转量整体恢复超2019年同期水平资料来源:民航局,国海证券研究所u国内航空货邮周转量整体已恢复至超2019年同期水平,2023年10月单月货邮周转量达26.4亿吨公里,领先2019年同期3亿吨公里。其中国际航线达20.2亿吨公里,占比76.52%。u从同比增速来看,自2023年1月起国际航线货邮周转量同比降幅收窄,截至截至20232023年年1010月已实现连续月已实现连续4 4月同比正增长。月同比正增长。图表12:2023
20、年7月起国际航线航空货邮周转量已实现连续4月同比正增长0 5 10 15 20 25 30 ---------022023-07货邮周转量国内航线国际航线单位:亿吨公里-60%-40%-20%0%20%40%60%80%---112023-01货邮周转量国内航线国际航线1.3 三重红利三重红利价
21、格红利:价格红利:货运需求新高,年底出现翘尾货运需求新高,年底出现翘尾 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12u据航班管家报告所示,截至2023年12月,国际航线整体航班量恢复至2019年同期57.4%。u其中中国赴美国航班量为其中中国赴美国航班量为284284班,相当于班,相当于20192019年同期年同期20.0%20.0%;中国赴欧洲航班量为2667班,相当于2019年同期76.0%。图表13:2023年12月主要国家/地区/区域航班量及恢复率资料来源:航班管家,国海证券研究所数据口径:国际出港航班(单程),恢复率=当期航班量/2019年同期航班量1.3 三重红利三重红利价格红利:
22、价格红利:中美线客机腹仓整体恢复仅中美线客机腹仓整体恢复仅20.0%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13图表14:2023年12月中国香港-欧洲、中国香港-北美航线货运运价分别为$5.36/kg、$7.10/kg,环比增幅明显资料来源:Air Cargo News,国海证券研究所1.3 三重红利三重红利价格红利:干线环节,周期仍有上行空间价格红利:干线环节,周期仍有上行空间u在跨境电商红利下,在需求有明显边际变化,但供给(尤其中国赴美国航班量)仍未完全恢复的背景下,供需差带来价格上涨。单位:$/kg5.367.1024681012--
23、---------------------072022
24、----092023-11HK,China-EuropeHK,China-N America 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14u 跨境电商物流的第三个增长红利跨境电商物流的第三个增长红利商业模式升级。商业模式升级。1.3 三重红利三重红利商业模式升级红利商业模式升级红利图表15:跨境电商物流涉及环节多于传统国际贸易业务模式资料来源:物流产品网,国海证券研究所卖方买方跨境电商物流u 跨境电商物流模式:跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务,包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送,更加复杂的
25、环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。u 传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式:传统国际贸易业务模式分为四组“E”组(卖方仅在指定地点备货)、“F”组(卖方需将货物交至买方指定承运人)、“C”组(卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止)与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险)。传统的跨境运输模式下,货代公司所负责环节都很少(比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程;CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险),较少的环节意味着较低的附加值,只能赚一部分的钱。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15u 传统货代业务主要提供港到港的TOB服务,而B2C跨境电
26、商物流提供端到端、门到门的TOC服务,业务链条更长、涉及环节更多。u 跨境电商物流改造了传统货代的业务模式,物流服务逐渐快递化。变化的关键在于跨境电商需求更加分散,包裹更加标准化,使得行业转、运环节可以通过重资产规模化降低单位成本,规模效应的提升使得行业集中度提升成为可能。u 盈利能力与规模效应更强的跨境电商物流业务出现,使得中国货代企业有了弯道超车的机遇。1.3 三重红利三重红利商业模式升级红利商业模式升级红利图表16:更分散的需求与更标准化的包裹,使跨境物流服务逐渐快递化,企业能在转、运环节实现规模效应资料来源:出海易,出海帮,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161
27、.4 跨境物流三类企业:跨境物流三类企业:“点点”、“线线”、“面面”企业企业u 从企业的组织形式和业务模式来看,跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。当下,跨境电商物流面对三重红利,仓储及快递业务或享受较多增长红利,供给约束性较强的赛道是运力,货代企业模式升级亦带来投资价值。其中极兔速递为“面”公司红利价值标的,业务主要布局中国及东南亚,有望充分受益于跨境电商红利,迎来投资机遇。资料来源:Wind,谷仓官网,万邑通官网,嘉诚国际官网,并购优塾,运联智库,界面新闻,马士基官网,澎湃新闻,中国物流与采购联合会,国海证券研究所图表17:“点、线、面”中国跨境电商物流企业图谱红利周
28、期价值周期红利/价值“点”“线”“面”升级升级卡位核心资源围绕资源提供服务运营国际物流网络跨境物流的最终形态围绕点对点航线提供全流程服务仓库公司专线公司传统货代快递物流公司平台公司几乎不组织跨境物流活动围绕单“点”提供服务受益上游需求景气组织单线跨境物流活动现阶段最具规模效应上游景气+市占率提升众多“线”铸成国际网络连接跨境物流供需的平台目前仅有雏形出现运力公司华贸物流中国外运云途物流燕文物流递四方物流谷仓海外仓万邑通嘉诚国际UPS/FEDEX等顺丰控股极兔速递菜鸟网络运去哪Flexport东航/南航/国航物流马士基/中远海控等收取仓库操作费、储存费仓库面积决定企业价值参考嘉诚国际2022年归
29、母净利率13.4%传统模式仅负责“关干关”跨境电商物流模式下凭借资源向端到端延伸资源与组织并重最可能打造高性价比产品电商化引领商业模式升级整合或自建全流程资源,科技信息化带来发展空间伴随网络效应与需求景气海运运力和空运运力跨境电商红利带动景气度 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二、极兔速递历史二、极兔速递历史发展发展复盘复盘:抓住本土电商:抓住本土电商红利红利,创新模式快速扩张,创新模式快速扩张二、极兔速递历史二、极兔速递历史发展发展复盘复盘:抓住本土电商:抓住本土电商红利红利,创新模式快速扩张,创新模式快速扩张 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1829.10%17.90%
30、14.60%35.60%29.80%27.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国东南亚新市场2023E2027E1997.4188.6107.62957.2373.6243.002000250030003500中国东南亚新市场十亿美元2023E2027Eu 中国、东南亚和新兴市场零售市场规模大增速快,随着三个市场电商渗透率的持续提升,电商零售市场保持双位数以上增长。较高的电商零售增长带来当地电商快递的发展机遇,弗若斯特沙利文预计到2026年,三个市场快递市场规模也将保持双位数以上增长。2.1 市场背景:电商零售较高增长,带来电商快递发展机遇市场背景:
31、电商零售较高增长,带来电商快递发展机遇电商零售市场规模(万亿元)2022年2023E2024E2025E2026E2027E中国+东南亚+新市场14.716.718.921.123.626.1 YOY%8%14%13%12%11%11%中国13.014.616.217.919.721.6 YOY%6%12%11%10%10%9%东南亚1.11.41.72.02.42.7 YOY%21%22%22%19%18%16%新市场0.60.81.01.21.51.8 YOY%30%26%27%23%22%19%快递市场规模(亿件)2022年2023E2024E2025E2026E2027E中国+东南亚+
32、新市场1248.41419.91601.61792.01987.22185.9 YOY%4%14%13%12%11%10%中国20 YOY%2%13%12%11%10%9%东南亚9206235 YOY%15%18%18%16%15%14%新市场3 YOY%22%21%19%18%17%16%+6.5pct+11.9pct+12.9pct图表18:中国、东南亚、新市场零售市场规模保持较高增速CAGR=18.6%CAGR=10.3%CAGR=22.6%图表19:中国、东南亚、新市场电商渗透率持续提升图表20:电
33、商零售发展带来电商快递发展机遇注1:新市场包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及注2:图表18/19均为弗若斯特沙利文预测资料来源:极兔速递招股说明书,弗若斯特沙利文,国海证券研究所注:2023-2027年预测值来源于弗若斯特沙利文 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19u 在较快发展的市场中,极兔速递抓住先机,完成快速扩张。据弗若斯特沙利文,2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%,排名第一;在中国地区市占率10.9%,排名第六。目前极兔速递新市场及跨境服务的第二增长曲线逐渐呈现,公司有望继续保持快速增长态势。2.2 成长复盘:从成长复盘:从0到到1,东南亚第一,中国第六,第二增
34、长曲线支撑增长,东南亚第一,中国第六,第二增长曲线支撑增长l6月,收购东南亚实体l10月,收购百世快递中国2015年l8月极兔速递在印度尼西亚创立2018年l将业务发展至越南及马来西亚2019年l将业务发展至菲律宾、泰国及柬埔寨2021年l将业务发展至新加坡及中国2020年2022年l将业务发展至沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及2023年l5月,收购丰网速递图表21:极兔速递发展大事记图表22:2022年(按包裹量计)极兔速递的业务覆盖全球,东南亚市占率第一,中国第六资料来源:极兔速递招股说明书,弗若斯特沙利文,公司公告,国海证券研究所注:左方饼图为东南亚快递市场份额,右方饼图为中国快递
35、市场份额 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20阶段网络合作伙伴/特许经营权模式区域代理模式过渡阶段快递运营商进入新市场,需要花费时间及精力在当地寻找网络合作伙伴建立网络。快递运营商进入新市场时,首先聘请区域代理。总部授权予区域代理根据当地市场要求执行并定制策略。为分配扩张网络,区域代理酌情在资源、时间及精力。快递运营商直接与网络合作伙伴订立合约并对其进行管理。运营阶段快递运营商主要依赖网络合作伙伴履行揽件及派件职责。快递运营商及区域代理根据当地条件决定直接运营揽件及派件网点,或聘请网络合作伙伴。区域代理在聘请网络合作伙伴的地区管理网络合作伙伴。网络合作伙伴在有限的指定区域内履行有限的职
36、能。网络合作伙伴并不运营转运中心或干线运输车辆。区域代理负责整体运营。区域代理与国家总部共同运营转运中心及干线运输车辆。网络合作伙伴能够使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。网络内的区域代理及网络合作伙伴可以使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。揽件分拣及运输派件通过网络合作伙伴模式通过直营模式收件人区域转运中心目的地转运中心派件网点干线运输 转运费 派件费32 派件费3资金流包裹流以蓝色字体表示以蓝色字体表示J&TJ&T的收入的收入区域代理区域运营实体(并表)区域代理区域运营实体(并表/未并表)揽件网点寄件人总服务费 揽件费 转运费 派件费123 揽件费 转运费 派件费123总服务费网点
37、合作伙伴网点合作伙伴传统特许经营权模式加盟制总部 转运费 派件费3 32 派件费3网点合作伙伴网点合作伙伴 揽件费 转运费 派件费123u 极兔采用独特的区域代理模式,相比传统特许经营权模式,一方面,区域代理与总部共同运营转运中心及干线车辆,总部无需投入过多资金便可减少单位成本,提升经营杠杆;另一方面,区域代理熟悉当地市场,与总部利益文化一致。综上,该模式非常适合海外快速扩张。2.3 管理模式:独特的区域代理模式,适应海外扩张管理模式:独特的区域代理模式,适应海外扩张图表23:极兔速递独特的区域代理模式与传统特许经营模式的商业模式流程图对比支线运输支线运输以红色字体表示通达系收入图表24:区域
38、代理模式与特许经营模式区别资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.4 管理团队:实业及互联网背景,连续创业成功经验管理团队:实业及互联网背景,连续创业成功经验u 公司高管团队有着深厚的实业(商业、快递)及互联网背景,创始人李杰善于把握机遇,具备连续创业成功经验。创始人创始人&董事会主席董事会主席&CEO&CEO负责制定极兔战略远景、方向及目标。于2015年6月在印度尼西亚创立J&T品牌。曾担任OPPO首家海外独家销售代理PT.Indonesia OPPO Electronics的创始人兼首席执行官。李杰非执行董事非执行董事负责向董事会提供战
39、略建议。曾担任广东步步高电子工业有限公司的首席财务官。自2007年6月起一直担任网易股份有限公司的独立董事。郑玉芬张源张源非执行董事非执行董事负责向董事会提供战略建议。曾担任小霸王南京分公司的总经理。沈鹏沈鹏独立非执行董事独立非执行董事监督董事会并向董事会提供独立判断。水滴公司创始人、美团外卖联合创始人。廖清华廖清华非执行董事非执行董事负责向董事会提供战略建议。曾担任小霸王、步步高及小天才等多个职位。樊苏洲樊苏洲执行总裁执行总裁负责整体战略规划、组织发展及监督业务运营。曾担任OPPO印尼西爪哇区域总经理。后军仪后军仪副总裁副总裁负责整体战略规划、综合管理及执行业务运营。曾担任DHL大中华区高级
40、顾问,顺丰、圆通运营总监。郑世强郑世强首席财务官首席财务官负责监督财务、法务、投资及资本市场活动。曾担任哈啰出行联席首席财务官及高级副总裁。杨昭烜杨昭烜独立非执行董事独立非执行董事担任董事会若干委员会的主席兼成员。曾担任网易股份有限公司的首席财务官。刘二飞刘二飞独立非执行董事独立非执行董事监督董事会并向董事会提供独立判断。曾为信泰资本管理有限公司的联合创始人。资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22u 2023年10月,公司以130亿美元估值完成赴港上市。腾讯、博裕、ATM、高瓴、红杉、顺丰等知名机构/公司投资,助力极兔长期发展。2.5 资本助
41、力:知名投资者,助力公司长期发展资本助力:知名投资者,助力公司长期发展DahilaJumping Summit Limited腾讯招银国际红衫高瓴投资ATMSAL Growth顺丰控股GLPD1博裕Vistra Trust(Singapore)Pte.Limited Topping Summit Limited其他股东极兔Onwing Global Limited5%95%11.54%3.10%5.49%6.32%6.10%2.00%1.99%1.62%1.54%0.77%0.54%0.39%58.60%实际控制人:李杰以15.67美元/股价格回购股东持有股份0.56亿股,并以成本价发行同等数
42、量C2轮优先股给一米滴答Pre-A1优先轮A轮B+轮C2优先股及C2回购融资额:0.800亿美元估值预测:5.8亿美元Pre-A2 优先轮及换股B轮C1优先股D轮融资额:1.000亿美元估值预测:36.4亿美元融资额:20.787亿美元估值预测:180.0亿美元融资额:2.000亿美元估值预测:130.0亿美元融资额:1.034亿美元估值预测:4.3亿美元融资额:11.866亿美元估值预测:19.7亿美元融资额:18.224亿美元估值预测:60.0亿美元2017.052018.082020.052020.122021.052021.1至2022.022023.052021.12至2022.09
43、图表25:公司2023年10月完成赴港上市,估值130亿美元,知名投资机构参与资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所注,上图为截至2023年6月30日的极兔速递股权结构图 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23u 极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场红利期,在实力雄厚投资方、经验丰富团队的加持下,利用创新的轻重资产结合的代理模式快速扩张,已在东南亚、中国、新市场实现了市占率的快速提升。我们认为,公司在资本助理+团队赋能+创新代理人模式下,有望继续保持稳定增长。2.6 资本助力资本助力+经验丰富团队经验丰富团队+创新代理人模式,助力公司快速扩张创新代理人模式,助力公司快速扩张快速增长市
44、场2027年2000亿+包裹的市场实力雄厚投资方腾讯、博裕、高瓴、GLP、顺丰、红杉、ATM、DI等经验丰富的团队实业(包括商业和快递)、互联网成功经验创新代理人模式轻资产、强绑定、扩张快图表26:实力投资人+经验丰富团队+创新代理人模式,抓住市场增长红利图表27:公司在东南亚、中国、新兴市场市占率实现快速提升资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所16.41%22.30%22.54%2.50%7.70%10.87%1.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202020212022东南亚市占率中国市占率新市场市占率 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
45、明24三、三、极兔速递发展极兔速递发展方向方向:从本土到跨境,海外拉增长,国内减亏从本土到跨境,海外拉增长,国内减亏 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25u 极兔速递业务主要分为本土快递(包括国内本土、异国本土)和跨境物流业务(货代、国际仓储解决方案)。跨境货运代理国际仓储解决方案跨境小件包裹解决方案跨境标快服务二、跨境物流市场中不同业务模式一、本土业务国内本土(中国)异国本土(东南亚、新兴市场)跨境物流干线运输国内清关海外清关国内清关海外清关干线运输客户商户填写要求揽件、国内处理及分拣海外仓库运输,最后一英里派件指示直接从海外仓库派件线上下单国内清关商户填写要求揽件、国内处理及分拣干
46、线运输海外清关运输,最后一英里派件客户线上下单揽件、国内处理及分拣、派送商户客户揽件、国内处理及分拣、派送商户客户极兔涉足极兔未涉足国内本土异国本土3.1 海外拉增长:从本土到跨境,先末端再干线海外拉增长:从本土到跨境,先末端再干线资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明260 100 200 300 400 500 600 2020202120222022H12023H1单位:亿元快递服务跨境服务(包裹、货代、仓储)销售配件(包装)其他(租金和其他收入)u 据极兔速递招股说明书,公司2020-2022年营收复合增速114.8%,主要靠本土业务拉动
47、增长,2023H1公司收入仍保持26.6%的较高增速。u 分区域来看,本土业务中,2023H1东南亚地区、中国地区仍保持双位数增长外,跨境服务及新兴市场增速达到135%。u 随着新兴市场的覆盖,公司将先完成了各区域的末端覆盖,再拉通干线提供跨境服务。“先末端,再干线”的布局思路清晰,跨境电商及新兴市场为公司第二增长曲线。图表28:公司收入保持较高增速,2023H1增速26.6%2020年2021年2022年2022H12023H1收入(亿元)1279yoy%196%56%27%东南亚(亿元)721531607686yoy%112%4%13%中国(亿元)3314127612
48、7153yoy%326%96%20%其他(亿元)(包括跨境服务及新市场)0.719531740yoy%2619%181%135%东南亚占比68%49%33%35%31%中国占比31%45%56%58%55%其他占比1%6%11%8%14%CAGR=114.8%同比+26.6%图表29:跨境服务及新市场为新增长引擎,占比持续提升3.1 海外拉增长:从本土到跨境,先末端再干线海外拉增长:从本土到跨境,先末端再干线资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27埃及1个转运中心荷兰1个离岸仓库中国83个转运中心阿联酋1个转运中心沙特阿拉伯3个转运中心东南亚1
49、43个转运中心13个离岸仓库美国1个离岸仓库墨西哥15个转运中心巴西14个转运中心J&T跨境业务的其他目的地国家截至2023年6月30日J&T在当地开展业务的国家3.1 海外拉增长:本土布局为跨境电商物流红利做好了两端供给准备海外拉增长:本土布局为跨境电商物流红利做好了两端供给准备u 极兔速递亚太地区布局充分。截至2023H1,极兔速递在国内运作83个转运中心,在东南亚运作148个转运中心和13个离岸仓库、在西亚的覆盖埃及、阿联酋、沙特阿拉伯。除了亚洲地区外,极兔在北美洲(美国、墨西哥)、南美洲(巴西)、欧洲(荷兰)均有布局。截至2023H1,极兔速递自有物流设施面积478.3万平米。2023
50、H1极兔速递本土业务-中国、东南亚、新市场收入达到152.7/86.3/9.2亿元,同比增速分别为20.1%/13.1%/1099.8%。且跨境服务收入增长迅速,2023H1同比增长89.74%至31.1亿元,占比持续提升,并已超过10%。8.776323.2594.4第一季度第二季度新市场日均包裹量(千件)2022年2023年6.47.37.38.5第一季度第二季度东南亚日均包裹量(百万件)2022年2023年28.433.530.041.2第一季度第二季度中国日均包裹量(百万件)2022年2023年图表31:极兔跨境服务收入占比持续提升图表30:极兔速递的全球的物流设施布局,及主要市场的件
51、量增长情况资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所00.1 5.5 0.8 9.2 72.2 153.4 160.2 76.4 86.3 33.0 140.7 275.5 127.1 152.7 0.7 18.8 47.6 16.4 31.1 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%005006002020202120222022H12023H1新市场东南亚中囯跨境服务跨境服务收入占比(右轴)单位:亿元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2830.925.015.98.43.411.1%8.9%5.7%3.0%1.2%0.0%2.0%4.0%
52、6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.025.030.035.02021年社交电商平台快递及跨境客户H2017年电商平台快递及跨境客户A2022年电商平台跨境客户I2022年电商平台快递服务客户K2021年电商平台快递及跨境客户J单位:亿元客户贡献收入(亿元)客户贡献收入占比3.1 海外拉增长:与平台深度合作,共享跨境电商红利海外拉增长:与平台深度合作,共享跨境电商红利u 极兔速递通过与头部电商平台深度合作,为Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多(包括TEMU)、淘宝、天猫、Shein及Noon等领先平台,以及TikTok、抖音及快手等短视频及
53、直播平台上的商户及消费者提供全套的快递服务。共享跨境电商红利带来的业务机会。u 2023H1,极兔速递前五大客户均为电商平台,占公司29.9%的收入占比。期待头部电商平台的迅速发展,长期支撑极兔高成长性。合作时间客户背景提供服务客户名图表32:极兔速递与通达系在单票收入、单票成本、单票盈利方面的对比图表33:与极兔合作的主要电商平台资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明290.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02020202120222022H12023H1履约成本(派费成本)干线成本员工成本(收转运派仓)其他劳动成本
54、(临时资源)折旧及摊销减值亏损(收购百世产生)其他(包材、租金、水电等)u 公司成本主要为履约成本(主要为派费)和干线成本(主要为车辆运输成本),中国地区和东南亚成本结构基本相似,其中中国揽派、运输、分拣成本占比收入较高,毛利率仍为负。u 2023年H1,公司在东南亚、中国、其他地区各环节毛利率均有改善,毛利率水平持续向好。成本占收入比2020年2021年2022年2022H12023H1营业成本117.0%111.2%103.7%101.9%95.2%东南亚70.2%72.2%80.0%81.1%82.3%东南亚毛利率29.8%27.8%20.0%18.9%17.7%揽收及派件成本43.0%
55、41.8%45.4%45.4%46.2%运输成本16.5%20.0%23.2%23.7%21.9%分拣成本8.8%8.2%9.5%11.3%10.4%其他成本2.2%1.8%2.1%1.0%3.5%中国220.4%155.9%116.2%113.7%100.8%中国毛利率-120.4%-55.9%-16.2%-13.7%-0.8%揽收及派件成本108.8%80.2%58.7%60.0%58.5%运输成本52.2%30.6%26.4%28.6%23.4%分拣成本47.9%22.9%23.5%25.7%17.6%其他成本13.1%19.1%8.8%2.9%2.9%其他67.3%96.0%110.3
56、%108.0%101.6%图表34:2023年H1极兔速递成本以履约成本、干线成本为主,占比约80%单位:亿元图表35:2020-2023H1中国市场成本较高,毛利率仍为负,但趋势向好注:数字为成本绝对值,百分比为该成本占收入比3.2 国内减亏:国内减亏:履约成本及干线成本为主,中国地区毛利率改善明显履约成本及干线成本为主,中国地区毛利率改善明显资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30u 除成本持续改善外,公司在销售、一般及行政开支、研发费用率端也均有明显下降,利润率持续修复,最终实现2023H1经调整年内利润率-6.6%,经调整EBITDA利
57、润率1.0%,相比往年利润率大幅修复,并实现经调整EBITDA转正。u 分区域来看,中国和其他区域2023H1经调整EBITDA利润率改善最为明显,2023H1中国区域调整EBITDA利润率-2%,相比2022H1的-11.3%大幅减亏。2020年2021年2022年2022H12023H1毛利率-17.0%-11.2%-3.7%-1.9%4.8%销售、一般及行政开支费用率-11.6%-10.8%-11.2%-7.8%-8.5%研发费用率-0.9%-0.8%-0.6%-0.6%-0.5%经调整年内利润率-31.0%-24.3%-20.5%-12.3%-6.6%经调整EBITDA利润率-20.9
58、%-16.4%-12.3%-4.1%1.0%2020年2021年2022年2022H12023H1经调整EBITDA利润率-20.9%-16.4%-12.3%-4.1%1.0%东南亚25.5%18.0%13.9%13.3%14.8%中国-128.7%-55.3%-17.6%-11.3%-2.0%其他16.4%-4.8%-21.4%-17.2%-11.4%图表36:费用率持续改善,2023H1经调整EBITDA利润率转盈图表37:中国地区利润率改善明显,是经调整EBITDA利润率转盈关键3.2 国内减亏:中国地区利润率改善明显,公司经调整国内减亏:中国地区利润率改善明显,公司经调整EBITDA转
59、正转正资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.2 国内减亏:涨价、降本均有空间国内减亏:涨价、降本均有空间u 据弗若斯特沙利文,按包裹量计算,2022年极兔速递在中国的规模已经全国第六,但单票收入、单票成本仍与通达系有较大差距,导致单票快递亏损较大。但随着公司服务质量提升带动单票收入提升,以及规模效应下单票成本不断下行,单票亏损持续收窄,国内减亏是极兔重要发展策略。2022年中通快递(不含派费)圆通速递韵达股份申通快递极兔速递收入(含派费)2.70 2.69 2.60 2.29收入(不含派费)1.401.521.03中转+面单1.341.2
60、31.38 0.94 中转运输0.471.330.74面单0.76 0.050.20派费 1.171.57物料+增值+其他0.070.110.140.08物料0.060.060.000.01增值0.010.03其他0.010.040.140.04成本(含派费)2.39 2.452.49 2.69成本(不含派费)1.031.061.110.981.35中转+面单0.850.99 1.00 0.91 1.14中转0.830.970.980.891.14运输0.510.510.610.470.61操作0.320.310.370.420.54职工0.220.24折摊0.130.09其他中转0.030.
61、10面单0.020.02 0.020.02派费1.33 1.341.501.35物料+增值+其他0.200.070.110.080.20物料0.020.040.000.01增值0.010.04其他0.180.020.11毛利0.370.31 0.25 0.11-0.40单票扣非利润0.260.220.08 0.02-0.40业务量(亿件)243.89175.15176.09129.47120.26扣非利润(亿元)64.1637.8013.893.09-48.61注:极兔速递单票扣非利润为单票经调整EBITDA,其他公司为单票扣非图表38:极兔速递与通达系在单票收入、单票成本、单票盈利方面的对比
62、(单位:元/票)资料来源:各公司公告,经济观察报,弗若斯特沙利文,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.2 国内减亏:网络密度、自营车数量仍有差距,降本有空间国内减亏:网络密度、自营车数量仍有差距,降本有空间u 快递行业为规模效应行业,成本为核心竞争力,成本看规模、投资和管理。其中规模是基础、投资是工具、管理是杠杆。据弗若斯特沙利文,2022年公司规模已经较大,按包裹量计算,实现东南亚第一,国内第六。但在网络、自营车投资上仍有空间,尤其网络密度和自营车占比为降本关键。u 网络方面,截至2022年,极兔网点数量21000个,相比通达系30000以上的网点数量仍有差距;车
63、辆方面,截至2022年,公司自有车辆4020个,低于通达系自有车辆数量。公司在网络密度、自营车数量上仍有较大提升空间,随着网络密度的加强(业务流向更加均匀,装载率提升)以及自营车占比的提升(自营车长期成本低于外请车),公司在成本方面有较大的下行空间。4020800530670004826020004000600080001000012000自有车辆干线车辆极兔中通圆通申通图表40:截至2022年极兔、通达系车辆数量对比单位:辆21000 31000 38375 33301 30000 0000040000极兔中通圆通(2020)韵达申通(2021)图
64、表39:截至2022年极兔、通达系网点数量对比单位:个资料来源:各公司公告,极兔速递招股说明书,经济观察报,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3332.4105.0145.468.379.70 20 40 60 80 100 120 140 160 2020202120222022H12023H1单位:亿件业务量32.4105.0145.468.379.70 20 40 60 80 100 120 140 160 2020202120222022H12023H1单位:亿件业务量3.2 国内减亏:规模效应发挥,单票成本下行国内减亏:规模效应发挥,单票成本下行u 2020-2
65、022年,公司资本开支持续扩张,在业务量增长、规模效应的发挥下,公司单票成本持续下行。图表40:极兔自动化设备和车辆展示图表45:规模效应下,各项成本持续下降图表44:极兔业务量保持增长单位:百万美元2020202120222022H12023H1购买物业、厂房及设备257.7 513.7 573.2 246.6 249.5 购买投资物业1.7 5.1-购买无形资产3.6 6.0 7.5 2.5 1.1 合计263.0 524.8 580.7 249.1 250.6 图表43:极兔资本开支CAGR=111.9%同比+16.7%资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所0.00.51.01.5
66、2.02.53.03.54.02020202120222022H12023H1单位:元快递单票成本揽件及派件成本运输成本分拣成本其他成本 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.2 国内减亏:服务质量持续改善国内减亏:服务质量持续改善&价格策略调整,提价有空间价格策略调整,提价有空间u 服务质量持续提升,据国家邮政局,2023H1,公司申诉处理工作综合指数为0.6,排名第一,叠加公司价格策略的调整下,公司中国区单票价格持续提升。u 随着公司服务质量的不断优化,以及客户结构的不断优化,价格仍有提升空间。资料来源:国家邮政局,弗若斯特沙利文,极兔速递招股说明书,国海证券研究所行业平均值:9
67、7.03图表41:2023年上半年中国头部快递运营商的申诉处理工作综合指数图表42:极兔速递中国区快递单票价格持续提升1.51.71.92.12.32.52020202120222022H12023H1单位:元99.7799.2898.8798.1597.6296.6497.7196.489.19极兔速递公司E公司F公司K公司H公司G公司J公司L公司I99.7799.2898.8798.1597.6296.6497.7196.489.19极兔速递公司E公司F公司K公司H公司G公司J公司L公司I 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明352020年2021年2022年2023H1业务量(亿件)
68、3210514580yoy%224%39%17%东南亚11.5421.6125.1314.38yoy%87%16%18%中国20.8383.34120.2664.46yoy%300%44%15%新市场0.490.83yoy%69%收入(亿元)9yoy%196%56%27%东南亚7215316086yoy%112%4%13%中国33141276153yoy%326%96%20%其他(包括跨境服务及新市场)1195340yoy%2619%181%135%经调整年内利润(亿元)-33-76-100-18经调整EBITDA(亿元)-22-51-602.7yoy%-东南亚18282
69、213yoy%50%-19%26%中国-43-78-49-3.1yoy%-其他0-1-11-4.6未分配2-0-22-2.3u 总体来看,公司已从扩张期,过渡至扩张和减亏兼顾的新阶段。未来,公司第二增长曲线有赖于跨境服务及新市场的推动,减亏主要源于国内业务。从募集资金的用途上来看,60%募集资金也将用于基建及研发,公司更加重视基本盘能力建设。国内减亏,海外拉增长是公司未来主要发展方向。图表46:跨境服务及新市场拉增长,国内减亏为公司主要发展方向募集资金净额(亿港元)占比募集资金用途10.630%拓展物流网络,升级基础设施及强化东南亚和其他现有市场的分拣及仓储能力及容量。10.630%开拓新市场
70、及扩大服务范围。10.630%研发及技术创新。3.510%一般企业目的及运营资金需求。35.3100%图表47:30%用于开拓市场,60%用于基建及研发3.3 国内减亏,海外拉增长是公司主要发展方向国内减亏,海外拉增长是公司主要发展方向资料来源:极兔速递招股说明书,国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36四、四、估值模型及投资建议估值模型及投资建议 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明374.1 极兔速递业务量预测极兔速递业务量预测资料来源:极兔速递招股说明书,弗若斯特沙利文,国海证券研究所注:预测极兔各板块业务量增速时参考了弗若斯特沙利文对行业的增速预测,弗若斯特沙利
71、文预计东南亚快递市场规模(按包裹量)在2023/2024/2025年的增速分别为18%/18%/16%;中国内地快递市场规模(按包裹量)在2023/2024/2025年的增速分别为13%/12%/11%;新市场快递市场规模(按包裹量)在2023/2024/2025年的增速分别为21%/19%/18%极兔业务量拆分单位:百万件2020202120222023E2024E2025E合计总业务量3,237.310,495.114,538.818,451.822,687.627,324.7yoy%224.2%38.5%26.9%23.0%20.4%东南亚业务量1,153.82,160.82,513.2
72、3255.784069.74883.7yoy%87.3%16.3%29.5%25.0%20.0%占比35.6%20.6%17.3%17.6%17.9%17.9%中国业务量2083.58334.312025.614988.618286.121943.3yoy%300.0%44.3%24.6%22.0%20.0%占比64.4%79.4%82.7%81.2%80.6%80.3%其他(包括跨境服务及新市场)业务量49.1207.4331.8497.8yoy%322.4%60.0%50.0%占比1.1%1.5%1.8%u 东南亚市场假设:东南亚市场假设:当前东南亚电商快递市场发展较快,公司在该市场业务量
73、有望继续保持快速增长;u 中国市场假设:中国市场假设:2022年由于疫情影响,中国市场业务量基数较低,故公司2023年业务量增速较快;2024-2025年公司业务量稳定增长;u 其他市场假设:其他市场假设:随着跨境电商红利的持续释放,以及公司与SHINE、Shopee等跨境电商平台的深度合作,公司在跨境服务及新市场有望保持较高增长。图表48:极兔速递业务量预测 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明384.2 极兔速递收入拆分表极兔速递收入拆分表资料来源:Wind,弗若斯特沙利文,国海证券研究所图表49:极兔速递收入拆分表收入拆分单位:百万美元202120222023E2024E2025E营
74、业总收入4,851.8 7,267.4 8,726.1 10,535.0 13,034.5 YoY216.0%49.8%20.1%20.7%23.7%1、东南亚营业收入2,377.5 2,381.7 2,847.1 3,381.0 4,057.2 YoY127.2%0.2%19.5%18.8%20.0%收入占比49.0%32.8%32.6%32.1%31.1%2、中国营业收入2,181.4 4,096.2 4,667.6 5,409.7 6,491.7 YoY355.6%87.8%13.9%15.9%20.0%收入占比45.0%56.4%53.5%51.3%49.8%3、其他(包括跨境服务及新
75、市场)营业收入292.9 789.5 1,211.4 1,744.4 2,485.7 YoY2807.4%169.6%53.4%44.0%42.5%收入占比6.0%10.9%13.9%16.6%19.1%毛利拆分总毛利-544.7-270.2 567.3 809.7 1,716.8 YoY-42.7%112.0%总毛利率-6.5%7.7%13.2%1、东南亚毛利662.1 476.0 578.7 689.0 920.2 YoY112.3%-28.1%21.6%19.1%33.6%毛利占比-102.0%85.1%53.6%2、中国毛利-1,218.7-664.8 41.1 145.8 699.6
76、 YoY-254.3%379.9%毛利占比-7.3%18.0%40.8%3、其他(包括跨境服务及新市场)毛利11.8-81.5-52.5-25.1 96.9 YoY-毛利占比-5.6%归母净利润归母净利润-6,047.0 1,656.2-969.0-533.2 129.6 收入拆分单位:百万美元202120222023E2024E2025E营业总收入4,851.8 7,267.4 8,726.1 10,535.0 13,034.5 YoY216.0%49.8%20.1%20.7%23.7%1、东南亚营业收入2,377.5 2,381.7 2,847.1 3,381.0 4,057.2 YoY1
77、27.2%0.2%19.5%18.8%20.0%收入占比49.0%32.8%32.6%32.1%31.1%2、中国营业收入2,181.4 4,096.2 4,667.6 5,409.7 6,491.7 YoY355.6%87.8%13.9%15.9%20.0%收入占比45.0%56.4%53.5%51.3%49.8%3、其他(包括跨境服务及新市场)营业收入292.9 789.5 1,211.4 1,744.4 2,485.7 YoY2807.4%169.6%53.4%44.0%42.5%收入占比6.0%10.9%13.9%16.6%19.1%毛利拆分总毛利-544.7-270.2 567.3
78、809.7 1,716.8 YoY-42.7%112.0%总毛利率-6.5%7.7%13.2%1、东南亚毛利662.1 476.0 578.7 689.0 920.2 YoY112.3%-28.1%21.6%19.1%33.6%毛利占比-102.0%85.1%53.6%2、中国毛利-1,218.7-664.8 41.1 145.8 699.6 YoY-254.3%379.9%毛利占比-7.3%18.0%40.8%3、其他(包括跨境服务及新市场)毛利11.8-81.5-52.5-25.1 96.9 YoY-毛利占比-5.6%归母净利润归母净利润-6,047.0 1,656.2-969.0-533
79、.2 129.6 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明394.3 投资建议投资建议u 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元,归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元,对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务做好了头程、尾程供给准备,并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放,以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作,公司业务量或继续保持快速增长,盈利能力有望持续增强。首次覆盖,给予“增持”评级。图表50:关注跨境服务收入增长情况图表51:关注国内业务减亏,
80、对公司盈利节奏的影响资料来源:Wind,极兔速递招股说明书,弗若斯特沙利文,国海证券研究所毛利拆分单位:2023E2024E2025E百万美元总毛利567.3 809.7 1,716.8 YoY42.73%112.03%总毛利率6.50%7.69%13.17%1、东南亚毛利578.7 689.0 920.2 YoY19.07%33.56%毛利占比102.01%85.09%53.60%2、中国毛利41.1 145.8 699.6 YoY254.35%379.86%毛利占比7.25%18.01%40.75%3、其他毛利-52.5-25.1 96.9(包括跨境服务及新市场)YoY35.51%52.2
81、2%486.11%毛利占比-5.65%归母净利润归母净利润-969.0-533.2129.600.1 5.5 0.8 9.2 72.2 153.4 160.2 76.4 86.3 33.0 140.7 275.5 127.1 152.7 0.7 18.8 47.6 16.4 31.1 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%005006002020202120222022H12023H1新市场东南亚中囯跨境服务跨境服务收入占比(右轴)单位:亿元 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40五、风险提示五、风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
82、明41风险提示风险提示n行业景气度不及预期:行业业务量增长不及预期或影响各快递企业业务量增速;n海外业务增长低于预期:公司海外业务占比较高,海外业务的发展情况对公司业绩有一定影响;n国内业务减亏低于预期:公司上市前国内业务处于亏损状态,减亏节奏影响公司利润;n跨境电商的海外政策风险:海外监管政策对跨境电商的管理可能对极兔速递的海外业务量产生影响;n价格战重启:个别公司可能出现以低价抢占市场份额的情况,影响企业利润;n监管政策变动:行业监管政策发生变动可能导致行业格局发生变化;n加盟网络不稳定:加盟网络不稳定直接影响快递业务的收派环节正常开展;n人工成本快速通胀:作为主要成本之一,人工成本快速上
83、升将会影响公司利润;n油价持续上涨:油价上涨将导致运输成本上涨,削弱企业盈利能力;n互联网企业再度强制介入:互联网企业可能会以价格战的形式强制介入市场,扰乱正常经营。n二级市场股价大幅波动风险;n港股估值体系与A股存在差异。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42资产负债表(百万美元)2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物41851应收款项5存货净额29323844其他流动资产79999811021227流动资产合计2846321433973846固定资产9941在建工程无形资产及其他
84、51214长期股权投资4554资产总计5936629964206767短期借款77107127137应付款项484567621629预收帐款其他流动负债81726流动负债合计62493长期借款及应付债券11671其他长期负债88671长期负债合计9210342负债合计254812834股本0000股东权益-4984-5518-6128-6067负债和股东权益总计5936629964206767利润表(百万美元)2022A2023E2024E2025E营业收入726
85、787261053513035营业成本753888营业税金及附加销售费用-261313701564管理费用-财务费用66323844其他费用/(-收入)3952-38-2营业利润-1449-营业外净收支利润总额1583-1004-61372所得税费用1116-121净利润1573-1020-60071少数股东损益-84-51-67-59归属于母公司净利润1656-现金流量表(百万美元)2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-520-净利润1656-少数股东权益-84-51-
86、67-59折旧摊销506279276267公允价值变动-营运资金变动-2274045-1投资活动现金流-8601380-225-170资本支出-581-270-210-160长期投资-315-31-15-10其他36168100筹资活动现金流88152245843债务融资73180520110权益融资24849600其它-98-54-62-67现金净增加额-598746267每股指标与估值2022A2023E2024E2025E每股指标EPS2.74-0.11-0.060.01BVPS-0.55-0.60-0.67-0.65估值P/E-142.5P/B-P/S-2.1
87、1.81.4财务指标2022A2023E2024E2025E盈利能力ROE-毛利率-4%7%8%13%期间费率1%30%14%12%销售净利率23%-11%-5%1%成长能力收入增长率50%20%21%24%利润增长率127%-159%45%124%营运能力总资产周转率1.161.431.661.98应收账款周转率17.1215.5816.4718.66存货周转率257.79268.17279.67276.60偿债能力资产负债率184%188%195%190%流动比1.641.551.471.54速动比1.581.491.411.47极兔速递极兔速递盈利预测表盈利预测表证券代码:证券代码:01
88、51901519股价:股价:16.3816.38(港元)(港元)投资评级:投资评级:增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期:日期:20240资料来源:Wind,国海证券研究所,2024年1月25日美元兑港元:7.8182 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43研究小组介绍研究小组介绍祝玉波,李跃森,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师
89、承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍祝玉波:交通运输行业首席分析师,资深物流行业专家,4年物流行业从业经验,以产业赋能金融,紧跟行业变化趋势,主攻快递、快运、跨境电商物流,以及化
90、工物流、汽车物流等细分产业链板块。李跃森:交通运输行业资深分析师,香港中文大学硕士,5年交运行业研究经验,坚持以实业思维做研究,寻找优质公司,挖掘行业本质,主攻机场、航空等出行板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可
91、的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提
92、到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系
93、该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所交运研究团队交运研究团队